2h14 outlook 조선[1]

성기종

2014 하반기 OUTLOOK REPORT

02-768-3263 kijong.sung@dwsec.com

2014.6.26

조선 (비중확대)

다시 상선시대

2014 하반기 Outlook Report [조선] 다시 상선시대

C O N T E N T S

2

I. 상반기 요약: VLCC, VLGC 대규모 발주

4

II. 이슈 ①: 유럽의 금융 완화정책이 KEY

5

II. 이슈 ②: 한국 대형 3사의 굴욕

6

III. 2014년 하반기 [상선] 시장 전망

7

IV. 선종별 전망

8

IV. 2014년 [해양] 전망: 생산설비 다변화

12

V. 투자전략 & Valuation

14

현대미포조선 (010620)

18

현대중공업 (009540) 대우조선해양 (042660) 삼성중공업 (010140) 한진중공업 (097230)

20 22 24 26

KDB Daewoo Securities Research

조선 Summary

다시 상선시대

상선시장 관심 증대: 하반기 잠재수주 확대전망 글로벌 상선시장은 지난 상반기 동안 수주가 부진했다. 반면 탱크선, LPG선 등 일부 선종의 발주가 증가하며 종합선가는 오히려 상승했다. 하반기는 유럽의 금융완화정책에 따른 선박금융 회복과 맞물 려 신조선 발주가 점진적으로 회복될 전망이다. 선종별로는 탱크선, LPG선 외에도 LNG선, 컨테이너 선 발주가 회복될 전망이다. 이와 함께 선가는 당분간 상승세를 유지할 전망이다. 최근 신조선 계약 선가는 연내 최고치를 유지하고 있다.

해양산업: 대형 3사의 굴욕  향후 도약 위한 움추림 세계 해양플랜트 시장은 시추설비에서 생산설비 시장으로의 전환기이다. 대표 시추설비인 드릴쉽 발 주가 둔화된 가운데 신규 경쟁자들의 진입으로 한국의 시추설비 수주는 하반기에도 부진할 전망이다. 또한 인도량 증가로 가동률과 운임은 하락할 전망이다. 생산설비 시장은 FLNG 등의 수요가 양호할 전망이다. 시추설비 인도와 맞물려 생산설비 수요가 증가하나 중소형의 경우 중국의 진출로 경쟁이 심화되고, 초대형 설비는 한국이 주도할 전망이다. 단 초대형 생산설비 시장을 주도하는 국내 대형 3사의 경우 역량 부족으로 인해 값비싼 수업료를 내 고 있다. 따라서 향후 2015년까지 해양부문 수주는 증대가 쉽지 않아 보이며, 해양플랜트부문에서 역량을 키울 때까지 상선시장에 대한 비중을 높여갈 것으로 보인다.

투자의견 비중 확대, Top pick은 현대미포조선, 대형사 중에서는 현대중공업이 우위 조선업에 대한 투자의견은 비중확대를 유지한다. Top pick은 현대미포조선이고, 대형사 중에서는 현 대중공업이 상대적으로 투자 매력이 높다는 판단이다. 향후 2년간 해양플랜트 부문은 성장성과 수익 성이 낮을 것으로 판단된다. 따라서 상대적으로 상선비중이 높고 세계 최고의 경쟁력을 보유한 현대 미포조선을 Top pick으로 선정한다.

Long-Short 전략으로는 국내 시장에서 상선부문의 강자인 현대미포조선을 Long, 해양비중이 높으 면서 불확실성이 상존하는 삼성중공업을 Short으로 제시한다. 국제적으로는 상선시장에서 경쟁상대인 현대미포조선과 중국의 광저우조선을 각각 Long과 Short 전 략을 추천한다. 이유는 서로 규모면에 비슷하나 글로벌 경쟁력에서 우위에 있는 현대미포조선이 오히 려 광저우조선보다 매우 저평가되어있기 때문이다. 해양플랜트 분야에서 현대중공업과 싱가폴의 셈코프를 각각 Long, Short 전략을 추천한다. 이유는 현대중공업은 생산/저장용 해양플랜트 시장이 확대되는 국면에서 높은 경쟁 우위에 있고, 셈코프는 중국 조선사와 한국 조선사 틈에서 경쟁심화로 향후 실적 둔화가 예상되기 때문이다.

KDB Daewoo Securities Research

3

2014 하반기 Outlook Report [조선] 다시 상선시대

I. 상반기 요약: VLCC, VLGC 대규모 발주 2014년 상반기는 세계 상선시장의 특징은 전년대비 컨테이너선, LNG선 발주가 현저히 줄어든 반면, 탱크선과 LPG선 대량 발주가 이어지고 있다는 점이다. 발주량이 저조한 선종들의 선가는 유지 또는 소폭 상승하였으나, 발주량이 증가한 탱크선과 LPG선의 선가는 연초부터 상승세를 이어갔다. 이로 인해 글로벌 상선시장은 전년대비 절대 발주량은 감소하였으나 선가는 상승세를 이어가고 있다. 탱크선과 LPG선 모두 초대형선(VLCC, VLGC) 발주량이 많은 것도 특색 있는 모습이며, 이는 미국 의 쉐일가스 및 쉐일오일 생산 증대 영향으로 해석된다. 이외에도 메탄올이 청정연료로 사용이 확대 되면서 메탄올 운반선 수요도 증가하고 있다. 벌크선의 경우 대형인 케이프사이즈는 감소한 반면 중 소형선 수요는 증가하고 있다. 전년도에 케이프사이즈 벌크선이 대량으로 발주 난 탓으로 보이며, 중 소형선은 해체량 급증으로 실질 수요가 증가하고 있는 것으로 파악된다. 지난 1분기에 글로벌 탱크선 수주량은 전년대비 74% 증가한 556만 dwt로 집계되었다. LPG선 수주 량은 전년대비 353% 증가한 227만 dwt로 집계되어 높은 증가율을 보였다. 2분기에도 두 선종의 발 주량은 증가세를 이어가고 있다. 그림 1. VLCC 발주량 추이 및 선가 추이 (DWT mn) 20

그림 2. VLGC 발주량 추이 및 선가 추이

VLCC 신규수주 (L)

(US$ mn)

VLCC 신조선가 (R)

180 160

16

VLGC 신규수주 (L) VLGC 신조선가 (R)

(cbm mn) 2.5

(US$ mn) 90

2.0

80

1.5

70

1.0

60

0.5

50

140 12 120 8 100 4

80

0 1Q03

60 3Q04

1Q06

3Q07

1Q09

3Q10

1Q12

0.0

40 1Q03

3Q13

3Q04

1Q06

3Q07

1Q09

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

그림 3. 글로벌 신조선 발주량 및 신조선가 추이

그림 4. 선종별 신조선 수주량 추이

(DWT mn)

글로벌 신규수주 (L)

(Index)

신조선가 (R)

80

200

(CGT mn) 30

탱커

LPG

LNG

3Q10

컨테이너선

1Q12

벌크선

3Q13

Others

25 180

60

20 160

15

40 140

10 20

120

0 1Q03

100 3Q04

1Q06

3Q07

1Q09

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

4

KDB Daewoo Securities Research

3Q10

1Q12

3Q13

5 0 1Q03

3Q04

1Q06

3Q07

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

1Q09

3Q10

1Q12

3Q13

2014 하반기 Outlook Report [조선] 다시 상선시대

II. 이슈 ①: 유럽의 금융 완화정책이 KEY 1. 유럽금융시장이 상선시장 부흥의 KEY 유럽 대형 은행들의 선박금융 참여 비중이 과거 2009년 이전 75~80%대로 상당한 역할을 하였으나 이후 유럽 중앙은행의 규제 강화로 현재는 약 50% 아래로 급감하였다. 글로벌 선박금융 시장은 유럽 의 금융규제가 강화되는 틈을 타 미국과 아시아계의 대규모 자금이 유입되면서 시장을 주도하기 시 작하였다. 즉 은행의 직접대출이 감소하면서 채권 등 다양한 형태의 선박금융 시장이 확대된 것이다. 하반기는 유럽 대형 은행들의 선박금융 지원이 회복되며 글로벌 선박금융은 새로운 국면으로 전환할 것으로 본다. 이는 ECB의 금융완화정책 가능성이 높아지고 있기 때문이다.

2. 경제 개선속도 느릴수록 대출완화 가능성 높아짐 유로존의 경제개선 속도가 느릴수록 금리 인하 및 대출 완화 정책 가능성이 높아지며 기업들의 자금 조달 여건은 더욱 안정화 될 것으로 본다. 기업들의 대출 욕구와 유럽 증앙은행의 금융정책 완화 필 요성이 높아져 기업들의 금융거래는 더욱 활성화될 전망이다. 그림 5. 유럽의 선박금융 비중 60% 아래로 추락 (US$ bn) 80

Europe

American

그림 6. 선박금융은 은행의 직접대출 비중 줄고 다양한 형태로 진화

Asia

Other

100% 펀드 등, 19%

4%

70

7%

60

14%

2% 2% 11% 5%

50

14 17

30 20

75%

84% 44% 16% 40%

10 0 2008

2009

2010

26% 21%

60%

주식, 18%

12%

16

59%

ECA, 5% 회사채, 7%

은행 대출, 51%

66% 20%

주식, 15%

0% 2013

회사채, 45%

주식, 10%

69%

2012

회사채, 52% 40%

53% 2011

ECA, 9%

펀드 등, 18%

20%

23

40

80%

펀드 등, 16% ECA, 5%

2014F

2011년 이전

은행 대출, 17%

은행 대출, 23%

2011년 이후

2013년 이후

자료: Petrofin bank research, KDB대우증권 리서치센터

자료: ABN Amro bank , KDB대우증권 리서치센터

그림 7. 여전히 대출규제에 묶인 유럽  해결책은 대출완화 뿐

그림 8. 유럽 기업들의 자금조달(Financing) 형태별 거래규모 추이

(YoY, %) 20

유로 기업대출 증가율(L) 유로 M2 증가율(R)

(YoY, %) 14 12

(십억달러) 1,400

기타

대출

채권

유로 기업순자금 조달

1,200

15 10 10

8

1,000 800

채권거래 중심이지만 금융거래 활성화 기반 마련

600 6

5

400 4

0

-5 05

06

07

08

자료: ECB, KDB대우증권 리서치센터

09

10

11

12

13

14

200

2

0

0

-200 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

5

2014 하반기 Outlook Report [조선] 다시 상선시대

II. 이슈 ②: 한국 대형 3사의 굴욕 세계 해양플랜트 산업은 2000년 초반 이후 2008년 이전까지 시추설비가 시장을 주도하였다. 이후 글로벌 금융위기로 수년간 침체기를 겪었으나 2010년부터 시추설비 발주가 재개됨과 동시에 생산/ 저장설비 시장이 확대되기 시작했다. 현재는 생산/저장설비 수요가 강한 가운데 심해지역 개발 투자 가 확대되면서 생산/저장설비는 더욱 대형화되고 복잡한 구조물로 발전하고 있다. 국내 대형 3사가 초대형 생산/저장설비 시장을 독식하고는 있으나 숙련된 엔지니어 부족, 건조 경험 부족 등 부족한 역량 때문에 대규모 적자로 이어져 실망감을 키우고 있다. 한국 대형 3사의 경우 향 후 2년 동안은 해양부문에서 수주 증대를 기대하기 어려워 보인다. 이에 조선부문에 오히려 집중도를 높일 것으로 예상된다. 초대형 생산/저장 설비는 현재 대규모 수업료를 내고 있지만 전화위복의 기회로 삼아 숙련공 및 기술 력 배양에 역량을 집중할 것으로 보인다. 결국 초대형 해양플랜트는 향후에 한국 대형 3사가 향유할 시장이기 때문이다.

현단계 역량부족  향후 2년간 수주&매출 정체  향후 인적자원 해소  향유할 대규모 시장

그림 9. 한국 대형 조선 3사의 종류별 수주 추이 (US$ bn)

생산설비

시추설비

특수선

상선

60

실적 악화 주범 !

50 40 30 20 10 0 2011

자료: 국내 대형 조선 3사, KDB대우증권 리서치센터

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2012

2013

2014

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III. 2014년 하반기 [상선] 시장 전망 1. 수주는 평년 수준, 선가는 상승 2014년 하반기는 유럽의 선박금융 회복과 맞물려 상반기에 부진했던 선박 발주가 회복되어 평년 수 준을 유지할 전망이다. 초저금리와 여전히 싼 선가에 선주사들의 발주가 회복될 것으로 보기 때문이 다. 신조선가는 발주 회복과 함께 상승세를 유지할 전망이다. 이는 조선업계 구조조정으로 조선사 수 가 줄어들었고 우량 조선사들이 수익성 개선을 위해 선가 인상에 주력할 것이기 때문이다. 선종별로는 상반기에 대형 VLCC와 LPG선이 신조시장을 이끌었다면, 하반기는 LNG선과 초대형 컨 테이너선 발주가 회복되면서 VLCC와 LPG선과 함께 신조 시장 회복에 기여할 전망이다.

2. 선복량 공급과잉 해소 국면으로 접어듦 글로벌 선박 인도량이 전체 선복량의 약 4%가 예상되는 반면, 세계 물동량 증가율은 약 5%로 예상 되어 수급적으로 공급과잉이 이미 해소 국면에 접어들었다고 보여진다. 거기다 해체량은 약 2%대의 높은 수준을 유지할 것으로 보이며, 세계 물동량 증가율은 약 5%로 전망되어 글로벌 선복수급은 개 선될 전망된다. 글로벌 조선시장 회복에도 실제 글로벌 조선사들의 수주잔고는 감소할 전망이다. 이 는 상당수의 조선사들이 구조조정 이후 계약 해지가 증가했고 신규수주를 받지 못하였기 때문이다. 그림 10. 세계 선박 생산능력 대비 수주잔고와 선복량 증가율 크게 하락하여 향후 수급 개선에 긍정적 (years) 4.0

건조 능력 대비 신규수주 (L) 건조 능력 대비 수주잔고 (R)

3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14F

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

그림 11. 해체량과 해체량 증가율 추이 (DWT mn) 20

그림 12. 선복량과 선복량 증가율 추이 (%) 200

해체량 (L)

(DWT mn) 2,000

(%) 12

선복량 (L) 선복량 증가율 (R)

해체량 증가율 (R)

150

16

10

1,600

100 12

8 1,200

50 8

6 800

0 4

0 1Q03

-50 -100 3Q04

1Q06

3Q07

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

1Q09

3Q10

1Q12

3Q13

4 400

2 0

0 1Q03 3Q04 1Q06 3Q07 1Q09 3Q10 1Q12 3Q13

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

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IV. 선종별 전망 1. [LNG선] 선종도 다양화 세계 천연가스 수요는 연평균 6~8% 증가세를 이어가고 있다. 중장기적 관점에서 교체 및 신규 LNG 선 수요는 연간 약 15~20척이 필요하다. 일반 LNG선박 외에 다양한 용도의 LNG관련 선박이 개발 되거나 필요하다. 이에 따라 향후 수년간 LNG관련 선박의 대규모 수주가 예상된다. ① 일반 천연가스 수송용 LNG선은 연간 약 15~20여 척 필요 ② 미국의 셰일가스 장기 수출 계획에 따라 셰일가스 수출용 LNG선 수요가 연간 4~5척 필요 일본 대형 상사들의 미국 쉐일가스 수입용으로 2020년까지 약 20여 척 발주 예상 한국가스공사(KOGAS)에서도 연내 6척의 LNG선 발주 계획 ③ FLNG용 셔틀 LNG선 연 4~5척 필요 ④ 가스터미널로 사용될 LNG FSRU가 연간 4~5척 추가로 수주할 수 있을 전망 ⑤ 러시아 Yamal project용 쇄빙선 16척 중 1척은 기발주 되었으며 추가 15척 발주 예상 그림 13. LNGC 수주 추이 및 전망: 일반 LNGC외에 LNG FSRU, Shuttle LNGC 등 수요 증가 전망 (vessels) 80 70

Ice class LNG carrier FSRU LNGC demand for shale gas LNGC demand for LNG FPSO shuttle Normal LNGC demand

60 50 40 30 20 10 0 96

98

00

02

04

06

08

10

12

14F

16F

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

그림 14. 세계 천연가스 수요 전망 (mn cbm) 900 800 700

그림 15. LNG선 선복량은 2014년부터 다시 증가세 전망

6% growth 8% growth 10% growth 12% growth 14% growth 16% grwoth

(DWT mn) 35 815 773 733 695 658 622

600

(%) 30

LNG 선복량 (L) YoY growth (R)

30

25

25

20

20 15

500

15

400

10

300

5

5

0

200 05

06

07

08

09

10

자료: Fearnley, KDB대우증권 리서치센터

8

10

KDB Daewoo Securities Research

11

12

13

14F 15F

0 03

04

05

06

07

08

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

09

10

11

12

13 14F

2014 하반기 Outlook Report [조선] 다시 상선시대

2. [컨테이너선] G6 등 2nd, 3nd tier들의 경쟁력 강화를 위한 하반기 신조 발주 증가 전망 2013년에 초대형 컨테이너선 대규모 발주가 이어졌으나 금년 상반기는 소강상태이다. 지난해에 Top tier들이 가격경쟁력을 높여 시장 우위를 점하기 위해 초대형 컨테이너선을 대량으로 발주하였기 때 문이다. 반면 2nd, 3nd tier들이 선박금융 부족과 시장에 대한 확신이 서지 않아 적극적으로 대응하지 못하기 때문으로 판단된다. 하지만 하반기는 초대형 컨테이너선 발주가 회복될 전망이다. 유럽 대형은행들의 선박금융 지원이 증 가하여 이들 경쟁자들의 신조 발주 여력을 높이기 때문이다. 지난 6월 5일 ECB에서 금융완화 정책 을 발표했고 유럽 대형은행들의 선박금융 지원이 CCFI는 1,109pt로 4월 이후 꾸준한 반등세를 보이고 있다. 반등했던 SCFI가 5월 중순 이후 반락을 거듭 중으로 상반된 시황 6월 성수기 진입과 함께 대형선사 위주로 적극적인 GRI를 추진 중에 있다.

6월 말부터 SCFI 반등이 기대된다.

P3 개시시점이 가을로 제차 연기되면서 선사에게 호재가 되고 있다. 연기의 이유는 중국의 VSA 승 인 지연과 운임하락에 대한 우려 때문인 것으로 보인다. 결국 후발업체들의 경쟁력 개선을 위한 초대 형 컨테이너선 선대 확장 가능성은 점점 높아진다고 볼 수 있다. 그림 16. 컨테이너선 수주와 선가 추이 및 전망 컨테이너선 신규수주 (L) 컨테이너선 신조선가 (R)

(TEU mn) 1.6

(US$ ths) 30

26

1.2

22 0.8 18 0.4

14

10

0.0 1Q03

3Q04

1Q06

3Q07

1Q09

3Q10

1Q12

3Q13

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

그림 17. 물동량 추이와 컨테이너선 선가 추이 (US$ ths)

컨테이너선 신조선가 (L) 글로벌 물동량 증가율 (R)

그림 18. CCFI 지수와 컨테이너선 신규수주 추이 (%)

(DWT mn)

컨테이너선 신규수주 (L) CCFI 지수 (R)

15

18

25

10

15

20

5

12

15

0

9

10

-5

6

5

-10

3

-15

0 1Q03 3Q04 1Q06 3Q07 1Q09 3Q10 1Q12 3Q13

30

(Index) 1,500

1,300

1,100

900

0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

700

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

9

2014 하반기 Outlook Report [조선] 다시 상선시대

3. [탱크선] 쉐일오일 증산  VLCC 발주량 급증 지난 3년간 PC선 대량 발주가 탱크선 시장을 이끌었다면, 2014년은 VLCC 초대형 탱크선 발주가 급증하여 탱크선 시장의 부활을 주도하고 있다. 이유는 미국의 쉐일오일 생산량 증가 때문이다. 미국 기존 원유 수입국에서 수년 내 수출국으로 변모할 것으로 대형 원유운반선 수요가 증가할 전망이다.

2014년에 탱크선의 인도량은 전년비 약 10% 감소한 약 1,750만 DWT로 연간 선복량 증가율은 약 4%가 예상된다. 연간 해체량은 약 2.2%가 예상되어 연간 물동량 약 3~4%를 고려할 때 탱크선의 수급은 해소국면으로 접어들었다고 볼 수 있다. 미국 쉐일오일 증산 영향으로 VLCC 대규모 발주 하 반기에도 이어질 것으로 보여 연간 탱크선 수주량은 전년비 약 20% 이상 증가한 약 2,500 만DWT 로 예상된다.

그림 19. 탱크선 수주와 선가 추이 및 전망 (DWT mn) 80

탱커선 신규수주 (L)

(DWT/US$)

탱커선 신조선가 (R)

900

60 700 40 500 20

0

300 1Q03

1Q04

1Q05

1Q06

1Q07

1Q08

1Q09

1Q10

1Q11

1Q12

1Q13

1Q14

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

그림 20. 유가 추이 및 신조선가 추이

그림 21. 해체량 및 해체량 증가율

(DWT/US$) 900

(DWT mn)

(US$/BBL)

탱커선 신조선가 (L)

160

8

120

6

(%)

탱커선 해체량 (L) 해체량 증가율 (R)

200

WTI 유가 (R) 150 750

100 600

80

4

450

40

2

50 0 -50

300 1Q03 3Q04

0 1Q06 3Q07

1Q09

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

10

KDB Daewoo Securities Research

3Q10

1Q12

3Q13

0

-100 1Q03

3Q04

1Q06

3Q07

1Q09

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

3Q10

1Q12

3Q13

2014 하반기 Outlook Report [조선] 다시 상선시대

4. [벌크선] 중소형선 발주 비중 확대 벌크선 시장은 전년도에 케이프사이즈 대형선 발주 이후 건화물 시장 여건 개선과 중고 중소형선 수 급 부족, 저가 메리트가 부각되고 있다. 특히 핸디사이즈는 노후 선종 비중이 높아 대규모 해체로 인 해 신규 수요가 급증하고 있다. 전체 발주량은 전년비 감소할 전망이다. 지난 수년간 대규모 해체로 인해 선복 수급 부담이 크게 완화되고 있다. 최근 BDI는 939pt로 최근 1004pt까지 반등한 이후 재 반락한 상황이다. 건화물 시황을 케이프시장 이 주도하는 가운데 전반적으로는 비수기에 접어 들며 소강상태로 보인다. 선사들의 수익성은 여전히 BEP 아래로 전분기 대비 수익성은 하락이 예상된다. 철광석 가격 급락 이후 재고 축적 움직임이 보이고 있으며, 최근 인도가 철광석 순수입국으로 전환되 면서 톤마일 수요 개선도 기대된다. 단, 본격적인 반등은 이후가 될 듯. 현재 선도시장(FFA)은 3Q경 시황 개선을 기대하고 있다. (콘탱고 시장 유지) 그림 22. 벌크선 신규수주 및 신조선가 추이 벌크선 신규수주 (L)

(DWT mn)

(US$ mn)

벌크선 신조선가 (R)

60

1,100

50 900 40 30

700

20 500 10 0 1Q03

300 3Q04

1Q06

3Q07

1Q09

3Q10

1Q12

3Q13

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

그림 23. 중국 철광석 수입량 과 신조선가 추이 (US$ mn) 1,000

중국 철광석 수입증가율 (R) 벌크선 신조선가 (L)

그림 24. BDI 지수 및 벌크선 신조선가 추이 (%) 80

(Index) 12,000

BDI Index (L)

(US$ mn)

벌크선 신조선가 (R)

900 60

900

10,000

800 40

700

1,000

800

8,000

700 6,000

600

600

20 4,000

500 0 400 300

-20 1Q03 3Q04 1Q06 3Q07 1Q09 3Q10 1Q12 3Q13

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

500

2,000

400

0

300 1Q03 3Q04 1Q06 3Q07 1Q09 3Q10 1Q12 3Q13

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

11

2014 하반기 Outlook Report [조선] 다시 상선시대

IV. 2014년 [해양] 전망: 생산설비 다변화 1. 해양사업 Value Chain에서 생산/저장설비 시장 확대 단계 해양사업은 Value Chain상 장기 싸이클을 형성한다. 2005년 이후 수년간 이어져온 시추설비 투자가 소강상태를 보이면서 몇 해전부터 생산/저장 설비 투자가 증가하는 선순환 싸이클이 진행 중이다. Oil FPSO와 천연가스 생산/저장설비인 FLNG 투자가 확대되고 있어 생선/저장 설비 시장은 전성기를 지나고 있다.

2. 향후 투자를 전망할 수 있는 자원개발은 재투자 싸이클로 접어듦 2013년부터 신규 자원개발 탐사가 급증하여 수년 내 시추설비 수요가 다시 증가할 전망이다. 세계 해양사업의 큰 싸이클이 지나가는 국면으로도 볼 수 있으나, 수년 내 새 국면으로 진입할 수도 있다. 영국 Infield사는 향후 2017년까지 전세계 1,546개의 신규 유전이 개발될 것으로 전망하고 있다. 북 서유럽의 대륙붕 지역 약 387개 유전 개발, 이중 영국이 207개를 전망한다. 세계 해양 시추 시장은 약 2013년에 $731억, 2018년에 약 1,211억달러로 연평균 약 10.6% 성장할 것으로 전망하고 있다. 이는 시추기술 발전과 노후 유전, 가스전의 재개발 (극)심해 자원 개발을 대안으로 보기 때문이다. 그림 25. 해양석유 탐사 및 개발 Value chain

5 ~ 7 년 또는 이상

Exploration

Field Development

Drilling

Offshore Installation

Abandonme nt

Production

- Seismic

- Exploration

- Engineering

- Sub-sea

- Production

- Sampling

Drilling

- Fabrication /

Construction

- Operation

Decommission

Construction

- Maintenance

- Production

- Modification

Drilling

현단계

자료: David boggs(Energy Maritime Associate), KDB대우증권 리서치센터

그림 26. 세계 지역별 자원개발 및 투자 전망 (MMbbl) 90,000 80,000

Australia Middle East South & East Africa West Africa

East Asia North Africa South Asia

Eastern Europe North America Southest Asia

Latin America NWECS Southern Europe

70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2008

2009

2010

자료: Douglas-Westwood , KDB대우증권 리서치센터

12

KDB Daewoo Securities Research

2011

2012

2013F

2014F

2015F

2016F

2017F

2014 하반기 Outlook Report [조선] 다시 상선시대

4. 오일 메이저사들의 이익 감소  기술 발전으로 해양 투자는 멈추지 않을 전망 소수의 오일 메이저사들은 지난 수년간의 대규모 투자로 금년에 투자 금액을 전년비 일부 축소한다 고 밝힌 바 있다. 이는 유가가 상당기간 횡보하는 가운데 오랜 기간 대규모 투자로 인해 오일 메이저 사들의 수익성이 낮아졌기 때문이다. 2014년 세계 해양플랜트 시장이 부진할 수 있는 요인이다. 하지만 고유가 상황은 지속되어 오일 메이저사들은 안정적인 수익원을 확보하고 있다. 또한 장비의 대형화, 첨단화로 효율성이 증강되고 다양한 선종이 개발되어 채굴원가 절감 및 심해자원개발 기술이 축적되어 Oil 외 Gas까지 생산영역이 확대되고 있는 상황이다. 러시아를 비롯 각국 정부의 투자계획 도 빨라진 상황으로 해양관련 투자는 단기적인 공백이 예상되나 대규모 투자는 지속될 전망이다. 이외에 해양설비 해체 및 유지보수, 개조, 운영시장 규모가 확대될 전망이다. 2013년에 약 $1,120억 시장이 2014~2018년 간 $6,720억로 연평균 31% 확대가 전망된다. 북미/유럽이 자산관리 서비스에 주력하고, 아시아는 개조시장(약 30%) 선도할 전망이다.

5. 시추설비 운임 소폭 조정, 그래도 여전히 고가 해양 시추설비 시장이 다소 조정기로 접어드는 동안 시추설비 인도가 증가하여 최근에 시추설비 가 동률과 운임이 소폭 하락했다. 하지만 대형 드릴쉽, 반잠수식 리그의 운임은 약 $46.8만/일로 YoY 3.4% 상승, MoM 0.6% 하락하였다. 약 5~7년이면 원금 회수가 가능해 보인다. Jack-up rig 운임은 $16.6만/일로 전월비 0.4%, 전년비 6.4% 하락하였다. 그림 27. 유가와 글로벌 주요 오일메이저사의 영업이익 추이 (십억달러)

(달러/배럴)

Total (L) BP (L) Shell (L) Exxon Mobil (L)

70 60

그림 28. 대형 드릴쉽 운임과 가동률 추이

140 120

50

100

40

80

30 60

20

40

10

20

0 -10

0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

자료: IHS Petrodata , KDB대우증권 리서치센터

그림 29. 국내 대형 조선 3사의 시추설비 수주 추이 및 전망

그림 30. 부유식 생산설비 발주 전망

(Units)

Drillship

40

Semi Rig

(US$ bn) 30

FLNG FPSO FPSS

25

TLP

30

SPAR

20 15

20

10

10 5

0

0

05

06

07

08

09

자료: 국내 대형 3사, KDB대우증권 리서치센터

10

11

12

13

14F

06

07

08

09

10

11

12

13

14F

15F

자료: Douglas Westwood , KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

13

2014 하반기 Outlook Report [조선] 다시 상선시대

V. 투자전략 & Valuation 1. 조선업계 지각 변동 2000년대 세계 조선업계와 조선주의 움직임은 한국, 중국, 일본으로 재편되는 과정이었다. 조선업이 일본에서 한국으로 일부는 중국으로 이관되는 과정을 보여주고 있었다. 최근 일본 정부의 인위적 엔 저 조장으로 일본 조선주(중공업 포함)는 단기 급등하였다. 상승 기간과 폭은 길거나 높지 않았지만 이후 약 1년 반 동안 경쟁 국가별 조선주는 상이한 움직임을 보였다.

2. 국가간 Pair Trading 확대 2012년 말부터 엔저 기대감으로 일본 조선/중공업 주가가 급등하였다. 그 동안 한/중 주식시장에서 외국인 자금이 이탈하면서 조선주는 급락하였다. 엔저 기대감이 주가에 충분히 반영된 6월 이후에야 비로소 한국 조선주가 급반등하였고, 일본은 횡보, 중국은 상승폭아 낮았다. 10월 말 경 중국 정부의 구조조정 발표로 상대적 수혜가 예상되는 중국 조선사들의 주가가 급등, 한국과 일본은 하락하였다. 위에서 설명한대로 지난 1년 반 동안 국가별 Pair Trading이 심하게 나타났으며, 최근에도 이러한 양 상은 지속되고 있다. 향후에도 상당기간 국가간 Pair Trading은 지속될 가능성이 높아 보인다. 그림 31. Pair trading이 명확히 보이는 3개 국의 조선사 주가 추이 (12.01=100) 150 140

한국 조선업종 지수 중국 조선업종 지수 싱가폴 조선업종 지수 일본 조선업종 지수

130 120 110 100 90

일본 강세 & 한중 약세

80 12.11

13.2

한중 강세 & 일본 약세

13.5

13.8

중국 강세 & 한일 약세

13.11

14.2

14.5

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

그림 32. 한, 중, 일 조선사 주가 비교와 한국 조선주에 대한 외국인 비중 추이 (12.01=100) 240

한국 조선사 주가추이 (L)

(%) 24

일본 조선사 주가추이 (L) 중국 조선사 주가추이 (L)

210

23

한국 조선사 외국인 비중 추이 (R)

22

180

21 150 20 120

19

90 60 12.1

18 17 12.7

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

14

KDB Daewoo Securities Research

13.1

13.7

14.1

2014 하반기 Outlook Report [조선] 다시 상선시대

3. 국가별 주가는 하락하여 수렴 상태 2014년 상반기는 국가별, 업체별로 보더라도 조선주들 대부분이 조정기를 거치며 최저가에 수렴한 것으로 판단된다. 1분기 실적 여하에 따라 추가 하락 가능성도 배제할 수 없으나 Valuation 상 역사 적 저점에 이른 상태로 판단된다. 한국 조선사들의 주가 하락폭이 상대적으로 가장 컸다. 특히 한국 대형사들은 특권으로 여겼던 초대 형 해양플랜트 부문에서 실적 악화는 물론 불확실성을 더욱 키우며 주가가 속락했다. 반면 상선 주력 인 현대미포조선은 실적 악화에도 주가하락 폭이 크지 않았다. 중국의 조선주는 한국과 상이하게 단기 조정 후 반등하였다. 실적 부진에도 양호한 수주와 중국 내 구조조정 영향, 그리고 중국 정부의 지준율 인하 등 소규모 부양 효과에 힘입은 것으로 해석된다. 재 정, 실적 악화로 주가가 급락하였던 롱셩중공업 마저 도 자금지원, 수주재개 등 회생 가능성이 재기 되며 주가가 큰 폭으로 상승했다. 싱가폴 유명 해양플랜트 업체들 주가는 장기간 횡보하고 있다. 상대적으로 안정적인 수주와 실적을 유지하고 있기 때문인데 향후 실적 둔화 우려감이 크고 중국의 추격으로 주가 상승도 쉽지 않은 상황 으로 보인다. 그림 33. 국가별 상대주가 상승률 추이 (Index) 240 220

그림 34. 글로벌 주요 조선사 상대주가 비교

한국 조선업종 지수

(12.01=100) 200 HHI Guangzhou 180 Keppel

중국 조선업종 지수 싱가폴 조선업종 지수 일본 조선업종 지수

200

HMD CSSC Mitsubishi

160

180

140

160

120

140 100

120

80

100 80 12.11

13.2

13.5

13.8

13.11

14.2

14.5

60 12.11

13.2

13.5

13.8

13.11

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

그림 35. 현대중공업 & Sembcorp Marine의 Pair Trading

그림 36. 현대미포조선 & 롱셩중공업의 Pair Trading

(-1Y=100) 160

14.2

14.5

(-1Y=100) HHI/Sembcorp pair trading

200

HMD/Rongsheng pair trading

180 140

160 140

120 120 100

100

80 80 13.6

13.9

13.12

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

14.3

14.6

60 13.6

13.9

13.12

14.3

14.6

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

15

2014 하반기 Outlook Report [조선] 다시 상선시대

4. 4Q부터 완연한 턴어라운드 예상 국내 조선사들은 4Q부터 완연한 턴어라운드 시기로 접어들 전망이다. 상반기중에 향후 발생할 공사 손실 충당금의 대부분을 반영할 것이며, 저가 수주 물량도 대부분 건조에 투입되고 선가 상승기에 수 주한 선박 투입이 증가할 것이기 때문이다. 단 해양/육상 플랜트 등은 우발적인 손실 가능성이 항상 존재한다. 상선 비중이 가장 높은 현대미포조선이 턴어라운드 속도가 가장 빠를 것이다. 대형사 중에서는 역시 상선비중이 가장 높은 현대중공업이 상대적으로 유리할 것이며, 대우조선해양, 삼성중공업은 해양플 랜트에 대한 불확실성 해소로 신뢰감 회복이 선행되어야 할 것으로 보인다. 그림 37. 현대미포조선의 분기별 영업이익 추이 및 전망

그림 38. 현대중공업의 분기별 영업이익 추이 및 전망

(십억원)

매출액 (L)

(%)

(십억원)

매출액 (L)

1,400

영업이익률 (R)

6

16,000

영업이익률 (R)

(%) 9

3 1,200

15,000

6

14,000

3

13,000

0

0 -3

1,000

-6 800 -9 -12

600 1Q12

3Q12

1Q13

3Q13

1Q14

-3

12,000 1Q12

3Q14F

3Q12

1Q13

3Q13

1Q14

자료: KDB대우증권 리서치센터

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 39. 대우조선해양의 분기별 영업이익 추이 및 전망

그림 40. 삼성중공업의 분기별 영업이익 추이 및 전망

(십억원)

매출액 (L)

4,500

영업이익률 (R)

(%) 5

4

4,000

3Q14F

(십억원)

매출액 (L)

(%)

4,500

영업이익률 (R)

15 10

4,000 5

3 0

3,500

3,500 2

-5 3,000

1

2,500

0 1Q12

3Q12

1Q13

3Q13

자료: KDB대우증권 리서치센터

16

KDB Daewoo Securities Research

1Q14

3Q14F

3,000 -10 -15

2,500 1Q12

3Q12

자료: KDB대우증권 리서치센터

1Q13

3Q13

1Q14

3Q14F

2014 하반기 Outlook Report [조선] 다시 상선시대

5. Top Pick은 현대미포조선, 대형사 중에서 현대중공업 추천 한국 조선주들 중 리스크 요인이 상대적으로 적고 향후 실적 턴어라운드가 빠른 업체로 현대미포조 선을 Top Pick으로 추천한다. 현 상황에서 단순 Valuation 접근 보다 차별된 경쟁력과 실적 및 글로 벌 경기 회복에 주가 상관관계가 높을 전망이기 때문이다. 이 회사는 상선이 주력으로 세계 최고의 경쟁력을 바탕으로 경기 회복시 수주 증대 및 선가 인상 가능성이 가장 높은 기업이다. 대형사 중에서는 상선비중이 상대적으로 높고 또한 해양부문에서 생산/저장설비 경쟁력이 높은 현대 중공업을 추천한다.

6. 국가별 – 대형사 pair trading 투자 전략 중장기적 관점에서 조선주 투자는 한국과 중국 조선사를 Long position, 일본을 Short position을 취 하는 것을 추천한다. 이유는 일본 조선사들은 엔저 등 기회요인이 올 때마다 조선 이외의 사업에 투 자를 확대할 것이기 때문이다. 일본은 상선시장에서 한국과 중국보다 경쟁 열위에 있기 때문이다. 최근 한국 조선주의 급락과 중국의 상승세로 valuation 차이가 커진 현대미포조선과 중국의 Guangzhou 조선을 서로 Long과 Short position을 추천한다. 해양플랜트 부문 비중이 비대해진 대형사는 싱가폴의 해양플랜트 전문업체와 상대비교가 가능하다. 해양 시추설비 분야에서 중국의 진출로 경쟁이 심화되어 한국이 독점하던 대형 시추장비 시장에 진 출을 시도한 싱가폴 업체들은 향후 상대적으로 실적 부진 가능성이 높다. 이미 실적 부진으로 주가가 큰 폭으로 하락한 한국 대형 조선사와 싱가폴 해양플랜트 업체와의 pair trading도 적합해 보인다. 현대중공업을 Long, Sembcorp(싱)을 Short 또는 현대중공업 Long, Mitsubishi heavy(일)를 Short으로 추천한다. 그림 41. 한 눈으로 보는 조선업

2014년 하반기

상선

상선 발주 증가 유럽 금융 완화

추천종목 물동량 증가

신조선 시장 활발

선가 인상 투자포인트

해양

LNG선, 탱커, 가스선 및 FLNG 발주 증가

자원 개발 다원화

시추설비 소강상태 해양플랜트 ------------시장 증가 생산설비 수요증대

해체량 증가

공급과잉 해소

구조조정 마무리, 승자독식

조선사 역량부족 ------------수주,생산 한계

실적 악화

현대미포조선 TP : 190,000

현대중공업 TP : 246,000 대우조선해양 TP : 37,000 삼성중공업 TP : 35,500

중소형사

중국: 구조조정 및 M&A로 주가 급등 저가수주  실적부진 장기화

한국: 수주증가, 선가상승  실적 턴어라운드 빨라질 전망

현대미포조선 광저우조선

대형사

해양 시추설비  한국 v.s 싱가폴 경쟁심화

대형 생산설비  한국 독보적

현대중공업 Sembcorp

자료: KDB대우증권 리서치센터

자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

17

2014 하반기 Outlook Report [조선] 다시 상선시대

현대미포조선 (010620) 해양플랜트 대항마

조선

중소형 조선업계 리더  상선시대 최대 수혜주 매수

(Maintain) 목표주가(원,12M)

190,000

현재주가(14/06/25,원)

150,000 27%

상승여력 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원)

-162 -173

EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

22.1 11.2 1,981.77

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

3,000 20 51.4 21.4 1.13 120,500 189,500

주가상승률(%) 절대주가 상대주가 160

1개월 -5.7 -4.0

6개월 12개월 -16.2 22.4 -15.4 10.0

현대미포조선

KOSPI

중소형 상선 전문회사인 현대미포조선은 지난 5~6년간 긴 업계의 구조조정 속에 경쟁력이 더욱 높아진 기업으로 최대 수혜가 기대된다. 2013년에 대규모 상선 수주와 선가 인상을 통 해 이를 입증하였다. 특히 PC선 분야에서는 독보적인 경쟁력을 확보하여 세계 발주량의 약 80% 이상을 독식하였다. 금년에는 PC선 발주 둔화에도 불구하고 중소형 LPG선 대량 수주 로 양호한 수주를 이어가고 있다.

하반기 실적 턴어라운드 빨라질 전망 상반기 실적은 적자가 불가피하다. 저가수주 비중이 여전히 높고 향후 발생할 손실분에 대 한 공사손실충당금 설정 때문이다. 하지만 하반기는 상황이 크게 변할 것으로 본다. 추가 공 사손실충당금이 축소되고, 손실폭이 컸던 해양지원선 공사도 마무리될 것이기 때문이다. 또 한 선가가 오른 신규선종 투입량이 증가하기 때문에 실적 턴어라운드가 빨라질 전망이다. 특히 전년도 선가 인상 폭이 경쟁사 중 최고로 향후 경쟁사대비 실적 개선이 가장 빠를 전 망이다.

해양플랜트관련 위험 ‘0’ 동사는 중소형 상선 전문 조선사이지만, 글로벌 금융위기 이후 수주 침체를 극복하기 위해 해양플랜트 지원선 시장 진출을 꾀하였다. 수년 전 처음으로 PSV(해양플랫폼지원선) 등 일부 해양 지원선종을 수주하여 건조한 경험이 있다. 첫 사업이라 대규모 수업료가 불가피했고 금 년 상반기에 공사는 완공되어 하반기부터 해양 지원선 관련 손실은 사라질 될 전망이다.

투자의견 매수, 목표주가 190,000원 현대미포조선에 대한 투자의견은 매수, 목표주가는 190,000원을 유지한다. 이는 12FWD BPS에 PBR 1.2배를 적용하였다. 동사의 전년도에 선가인상을 주도하며 대규모 수주를 이끌었

140

고, 실적 턴어라운드 속도는 경쟁사대비 빨라질 전망이다.

120

최근 실적 악화에도 불구하고 오히려 경쟁력은 향상되었고 향후 실적 개선으로 만회가 가능 하다. 따라서, 동사에 대해 실적 부진을 우려하기 보다 선가 인상을 주도하고 세계 시장을 장악 할 수 있는 높은 경쟁력에 더 주목해야 된다고 본다. 세계 최초로 PC선에 DF(Dual Feul)엔진 을 장착한 선박도 수주하며 기술 우위를 이어가고 있다. 독보적인 경쟁력으로 중소형 상선 시장은 동사의 독무대가 되었고, 대규모 수주와 선가 인상을 주도하고 있다. 결국 업계의 차

100 80 13.6

13.10

14.2

14.6

별화에 따른 향후 동사의 잠재 성장성에 투자를 권한다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 4,624 384 8.3 200 9,992 5.4 11.2 0.7

12/12 4,415 94 2.1 98 4,876 3.0 26.0 0.8

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 현대미포조선, KDB대우증권 리서치센터

18

KDB Daewoo Securities Research

12/13 3,986 -275 -6.9 -238 -11,889 -7.6 1.1

12/14F 4,213 -162 -3.8 -92 -4,602 -3.0 1.0

12/15F 4,580 169 3.7 123 6,131 4.0 24.5 1.0

12/16F 4,859 258 5.3 193 9,651 6.1 15.5 0.9

2014 하반기 Outlook Report [조선] 다시 상선시대

현대미포조선 (010620) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/13 3,986 3,982 4 279 -275 -275 -54 1 0 -329 -62 -267 0 -267 -238 -29 -89 -61 -28 -209 -716 -5.2 -6.9 -6.0

12/14F 4,213 4,091 122 284 -162 -162 -4 1 0 -166 -65 -101 0 -101 -92 -9 -101 -69 -32 -98 -39 -2.3 -3.8 -2.2

12/15F 4,580 4,122 458 289 169 169 4 1 0 173 38 135 0 135 123 12 135 93 42 231 287 5.0 3.7 2.7

12/16F 4,859 4,300 559 301 258 258 14 1 0 272 60 212 0 212 193 19 212 146 66 317 292 6.5 5.3 4.0

12/13 -654 -267 83 64 2 17 -538 -66 -67 371 -16 -10 -59 -2 -2,337 2,388 751 2,284 0 -29 -1,504 88 155 243

12/14F -4 -101 -32 62 2 -96 38 -9 -13 16 65 -169 -35 0 -139 5 49 64 0 -16 1 -126 243 117

12/15F 322 135 66 59 2 5 133 -15 -13 21 -38 -253 -35 0 -225 7 12 28 0 -16 0 79 117 196

12/16F 332 212 85 57 2 26 69 -12 -14 21 -60 -203 -40 0 -171 8 -84 -68 0 -16 0 43 196 239

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

12/13 6,533 243 462 254 5,574 3,695 22 845 337 10,228 5,984 535 3,906 1,543 1,003 573 430 6,987 3,093 100 90 1,873 148 3,241

12/14F 6,529 117 558 267 5,587 3,807 24 818 335 10,336 6,187 565 3,970 1,652 1,025 573 452 7,212 2,985 100 90 1,765 139 3,124

12/15F 6,687 196 596 280 5,615 4,008 26 794 333 10,694 6,397 605 3,998 1,794 1,054 573 481 7,451 3,092 100 90 1,872 151 3,243

12/16F 6,817 239 625 294 5,659 4,162 27 777 331 10,978 6,508 644 3,980 1,884 1,030 523 507 7,538 3,269 100 90 2,049 171 3,440

12/13 1.1 -11,889 -9,215 156,900 800 -5.9 0.4 -9.7 15.6 18.1 14.7 -3.0 -7.6 -16.2 215.6 109.2 1.5 -76.3

12/14F 1.0 -4,602 -6,676 151,514 800 -15.5 0.5 5.7 14.5 16.2 13.8 -1.0 -3.0 -8.1 230.8 105.5 7.6 -33.3

12/15F 24.5 15.0 1.0 14.5 6,131 10,028 156,862 800 11.6 0.5 8.7 15.2 16.8 13.1 1.3 4.0 11.7 229.7 104.5 5.8 34.4

12/16F 15.5 10.1 0.9 10.2 9,651 14,838 165,729 800 7.4 0.5 6.1 37.2 52.7 57.4 15.4 16.9 12.8 2.0 6.1 19.4 219.2 104.7 2.2 52.5

예상 주당가치 및 valuation (요약) P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

자료: 현대미포조선, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

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2014 하반기 Outlook Report [조선] 다시 상선시대

현대중공업 (009540) 이젠 상선시대

조선

해양플랜트부문 활약 기대 매수

(Maintain) 목표주가(원,12M)

246,000

현재주가(14/06/25,원)

176,500 39%

상승여력 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원)

286 292

EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

-32.4 22.1 71.2 11.2 1,981.77

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

13,414 76 57.9 17.1 1.32 176,000 288,500

주가상승률(%) 절대주가 상대주가 160

1개월 -7.3 -5.7

6개월 12개월 -30.9 -1.1 -30.2 -11.2

현대중공업

KOSPI

140

현대중공업은 세계 최대 조선사이면서 국내 최대 종합 중공업업체이다. 해양사업에서도 생 산/저장설비 부문은 세계 최고의 경쟁력을 확보하고 있다. 국내 대형 3사 중 생산/저장설비 건설 경험이 가장 많으며, 수행 능력도 가장 우수하다. 따라서 경쟁사들이 해양부문에서(특 히 생산/저장설비) 대규모 손실을 반영하는 동안 동사는 안정적으로 생산 업무를 수행하고 있다. 향후에도 해양사업의 확대에 따라 동사의 활약이 더욱 기대되는 이유이다.

하반기 상선 수주 확대 전망 글로벌 상선 발주는 2분기들어 소강상태를 보였다. 불확실한 경기에도 불구하고 선가는 상 승하였고, 저금리의 글로벌 선박금융이 원활하지 못했기 때문이다. 지난 6월 5일 드디어 유 럽 ECB의 금융완화 정책안이 발표되었다. 이에 따라 하반기는 유럽 대형은행들의 대출 여 력이 높아질 것이고 실질적인 선박금융 지원 가능성도 높아질 것이다. 또한 기록적인 저금 리 와 여전히 낮은 선가 때문에 하반기는 상선 발주량이 증가할 전망이다.

4분기부터 실적 턴어라운드 전망 4분기부터는 상선부문의 공사손실충당금이 크게 축소되고, 선가가 오른 신규선종 투입량이 증가할 것이다. 특히 4분기는 자회사(현대삼호중공업, 현대미포조선)의 실적 턴어라운드 기 대가 커지는 시기이다. 또한 해양부문에서 이익이 개선될 전망이다. 건조가 난해한 몇몇 공 사가 지나가고 인력수급도 다소 완화될 것이기 때문이다. 단 육상플랜트 부문은 여전히 불 확실성이 존재하여 실적에 부정적일 가능성도 있다. 동사는 글로벌 경기회복에 대한 민감도가 경쟁사대비 상대적으로 높다. 이는 동사가 전기전 자, 건설장비, 정유부문 등 글로벌 경기에 상관관계가 높은 사업부문을 영위하기 때문이다. 따라서 하반기 유럽을 비롯한 글로벌 경기가 상반기보다 나을 것으로 전망하기 때문에 동사 의 실적도 하반기에 개선될 가능성을 높게 한다.

투자의견 매수, 목표주가 246,000원

120 100 80 13.6

13.10

14.2

14.6

투자의견은 매수, 목표주가 246,000원을 유지한다. 육상, 해양사업 부문에서 여전히 불확실 성이 남아있어 실적 회복속도는 느릴 것으로 본다. 하지만 이는 주가에 상당부분 반영된 것 으로 판단된다. 현재 PBR이 0.8배 수준이다. 하반기 상선시장의 회복에 빠르게 대응하며 수 주가 증가하고 불확실성은 점차 사라지며, 경기 회복과 함께 실적도 점차 개선될 전망이다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 53,712 4,561 8.5 2,559 33,671 17.0 7.6 1.1

12/12 54,974 2,006 3.6 993 13,061 6.0 18.5 1.0

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 현대중공업, KDB대우증권 리서치센터

20

KDB Daewoo Securities Research

12/13 54,188 802 1.5 279 3,667 1.6 70.1 1.0

12/14F 53,917 286 0.5 188 2,478 1.1 71.2 0.7

12/15F 56,343 1,352 2.4 962 12,652 5.4 14.0 0.7

12/16F 59,499 1,844 3.1 1,336 17,574 7.1 10.0 0.6

2014 하반기 Outlook Report [조선] 다시 상선시대

현대중공업 (009540) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/13 54,188 50,933 3,255 2,453 802 802 -658 -202 -189 144 -2 146 0 146 279 -132 433 510 -77 1,783 -811 3.3 1.5 0.5

12/14F 53,917 51,167 2,750 2,464 286 286 -31 -196 250 255 61 194 0 194 188 6 194 229 -35 1,229 651 2.3 0.5 0.3

12/15F 56,343 52,456 3,887 2,535 1,352 1,352 86 -180 250 1,438 345 1,093 0 1,093 962 131 1,093 1,288 -195 2,260 862 4.0 2.4 1.7

12/16F 59,499 54,977 4,522 2,677 1,844 1,844 153 -163 250 1,997 479 1,518 0 1,518 1,336 182 1,518 1,789 -271 2,720 1,113 4.6 3.1 2.2

12/13 493 146 2,048 892 89 1,067 -1,019 -2,175 -30 1,515 -612 -1,263 -1,218 -95 -2,318 2,368 1,002 2,644 0 -146 -1,496 229 1,108 1,337

12/14F 1,201 194 897 862 81 -46 314 140 138 -22 -61 -503 -550 0 47 0 -631 -508 0 -123 0 331 1,337 1,667

12/15F 1,412 1,093 1,130 834 74 222 -339 -296 -270 195 -345 -830 -550 0 -280 0 -890 -768 0 -123 1 -71 1,667 1,596

12/16F 1,663 1,518 1,215 808 67 340 -480 -437 -425 253 -479 -883 -550 0 -333 0 -1,473 -1,350 0 -123 0 -457 1,596 1,139

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

12/13 29,254 1,337 6,194 6,129 15,594 23,951 662 15,713 2,286 53,205 26,212 5,607 12,261 8,344 7,659 5,875 1,784 34,175 17,250 380 1,109 16,293 1,780 19,030

12/14F 29,358 1,667 6,033 5,991 15,667 23,526 648 15,401 2,205 52,884 26,001 5,579 11,953 8,469 7,477 5,675 1,802 33,783 17,315 380 1,109 16,359 1,786 19,101

12/15F 30,197 1,596 6,360 6,260 15,981 23,351 661 15,117 2,131 53,548 25,954 5,830 11,485 8,639 7,218 5,375 1,843 33,477 18,154 380 1,109 17,198 1,917 20,071

12/16F 30,962 1,139 6,837 6,685 16,301 23,260 675 14,859 2,064 54,222 25,789 6,157 10,735 8,897 6,662 4,775 1,887 32,756 19,367 380 1,109 18,411 2,099 21,466

12/13 70.1 8.9 1.0 18.3 3,667 28,874 245,395 2,000 83.8 0.8 -1.4 -40.6 -60.0 -71.9 10.2 8.8 12.3 0.3 1.6 3.0 179.6 111.6 59.2 2.5

12/14F 71.2 12.3 0.7 20.9 2,478 14,362 246,260 2,000 63.1 1.1 -0.5 -31.1 -64.3 -32.4 10.0 8.9 11.8 0.4 1.1 0.8 176.9 112.9 54.8 0.8

12/15F 14.0 6.0 0.7 11.1 12,652 29,248 257,300 2,000 11.2 1.1 4.5 83.9 372.7 410.6 10.3 9.2 11.9 2.1 5.4 3.8 166.8 116.3 48.1 4.1

12/16F 10.0 4.9 0.6 8.9 17,574 35,957 273,261 2,000 8.1 1.1 5.6 20.4 36.4 38.9 10.2 9.2 11.8 2.8 7.1 5.2 152.6 120.1 40.3 5.9

예상 주당가치 및 valuation (요약) P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

자료: 현대중공업, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

21

2014 하반기 Outlook Report [조선] 다시 상선시대

대우조선해양 (042660) LNG 특수 기대

조선

해양부문 손실은 줄어들어 2015년부터 본격 회복 전망

목표주가(원,12M)

37,000

현재주가(14/06/25,원)

25,100

대우조선해양은 해양사업에서 우발적인 손실 가능성이 점차 사라지고 전망이다. 불확실한 공정 감소로 공사손실 충당금이 줄어들어 향후 점진적인 이익 개선이 기대된다. 상선부문은 머스크사의 초대형 컨테이너선 수주 이후 선가가 하락과 저가선박 투입이 증가하여 수익성 개선이 늦어지고 있다. 향후 해양부문에서의 손실이 흑자 전환되고 특수선과 전년도 단가 인상된 일부 선박의 투입이 증가하는 2015년에 수익성 개선을 기대해본다.

47%

동사는 지난 5월까지 선박 17척, 19억달러를 수주했다. 그리고 여전히 선주들의 발주 의향이 높아

매수

(Maintain)

상승여력

Yamal 쇄빙선, FLNG, LNG선, 컨테이너선 등에서 연간 수주목표액인 145억달러 수주 계획은 차 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원) EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

-0.6 22.1 18.0 11.2 1,981.77

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 160

1개월 -9.7 -8.1

406 529

4,804 191 55.0 17.3 0.99 23,650 38,400 6개월 12개월 -27.8 6.1 -27.0 -4.6

대우조선해양

질이 없어 보인다. 수주비율도 해양부문 60%, 상선부문 30%, 특수선 10%로 전년도와 비 슷한 수준이다. 쇄빙 LNG선, LNG선, 초대형 컨테이너선 등 고가 상선 비중이 증가하고, FLNG등 고가의 해양플랜트 비중이 높아질 것이다.

LNG선과 특수선이 효자 동사의 수익성을 책임지는 제품으로 LNG선과 특수선(군함, 해양관련 선박 등)을 꼽을 수 있다. 저가 상선과 해양플랜트 생산/저장설비 부문에서 대규모 손실을 내는데 반해 위의 두 선종은 상대적으로 수익성이 높다. 이는 동사의 축적된 기술력과 맞물려 장기간 높은 경쟁 력을 유지시켜 주고, 최근 러시아 야말프로젝트에 투입될 쇄빙선 수주의 원동력으로 볼 수 있다. 러시아 야말 프로젝트에 투입될 쇄빙선 발주가 늦어지고 있다. 이와 함께 글로벌 상선 발주 도 2분기들어 소강상태를 보였다. 불확실한 경기와 글로벌 선박금융이 원활하지 못하기 때 문이다. 유럽 ECB의 금융완화 정책안이 발표와 함께 하반기는 실질적인 선박금융 지원 가 능성이 높아져 쇄빙선 발주와 함께 상선 발주량이 증가할 전망이다.

KOSPI

투자의견 매수, 목표주가 37,000원

140 120 100 80 13.6

13.10

14.2

14.6

동사에 대한 투자의견은 매수, 목표주가 37,000원을 유지한다. 수익성 개선속도가 예상보다 느리고 향후 해양플랜트 사업에서 성장성 둔화를 고려하더라도 동사의 높은 경쟁력과 자산 가치를 고려하면 PBR 0.8배는 매우 저평가 국면으로 판단된다. 해양부문의 설계/생산인력 부 족 상황에서도 고가성 상선(쇄빙 LNG선, 초대형 컨테이너선) 수주가 증가하고, LNG FPSO 등 해 양부문에서도 고가성 초대형 설비 수주가 기대된다. 따라서 동사의 향후 기업가치는 증대할 것으 로 판단되어 기존 매수의견을 유지한다 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 13,903 1,089 7.8 686 3,587 15.9 6.8 1.0

12/12 14,058 486 3.5 222 1,159 4.8 23.4 1.1

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 대우조선해양, KDB대우증권 리서치센터

22

KDB Daewoo Securities Research

12/13 15,305 441 2.9 269 1,406 5.6 24.9 1.4

12/14F 15,627 406 2.6 267 1,397 5.3 18.0 0.9

12/15F 16,174 679 4.2 483 2,526 9.0 9.9 0.9

12/16F 17,063 887 5.2 629 3,284 10.7 7.6 0.8

2014 하반기 Outlook Report [조선] 다시 상선시대

대우조선해양 (042660) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/13 15,305 14,277 1,028 587 441 441 -114 -52 11 327 85 242 0 242 269 -27 274 304 -30 701 -1,467 4.6 2.9 1.8

12/14F 15,627 14,611 1,016 609 406 406 -105 -72 0 301 78 223 0 223 267 -45 223 247 -25 657 93 4.2 2.6 1.7

12/15F 16,174 14,880 1,294 615 679 679 -45 -52 0 634 165 469 0 469 483 -14 469 521 -52 920 1,092 5.7 4.2 3.0

12/16F 17,063 15,527 1,536 648 887 887 -29 -36 0 858 223 635 0 635 629 6 635 705 -70 1,120 534 6.6 5.2 3.7

12/13 -1,198 242 596 252 9 335 -1,820 -1,683 -67 124 -81 -157 -183 -13 137 -98 1,463 1,394 0 -48 117 116 267 383

12/14F 293 223 399 242 8 149 -180 -665 -33 47 -78 -221 -200 0 -21 0 -64 -8 0 -57 1 5 383 388

12/15F 1,292 469 456 234 7 215 582 -38 84 34 -165 -274 -200 0 -74 0 -949 -893 0 -57 1 65 388 454

12/16F 734 635 490 226 7 257 -133 -23 -62 76 -223 -233 -200 0 -33 0 -648 -591 0 -57 0 -152 454 302

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

12/13 10,063 383 568 1,182 7,930 8,426 92 6,211 139 18,489 9,300 1,781 3,526 3,993 4,410 3,702 708 13,710 4,928 962 0 3,928 -149 4,779

12/14F 10,586 388 1,199 1,215 7,784 8,392 93 6,169 131 18,978 9,908 1,778 3,818 4,312 4,125 3,402 723 14,033 5,138 962 0 4,139 -193 4,945

12/15F 10,493 454 845 1,131 8,063 8,374 97 6,135 123 18,866 9,758 1,820 3,326 4,612 3,750 3,002 748 13,508 5,565 962 0 4,565 -207 5,358

12/16F 10,830 302 876 1,193 8,459 8,369 102 6,109 117 19,199 9,772 1,940 3,034 4,798 3,491 2,702 789 13,263 6,137 962 0 5,137 -201 5,936

12/13 24.9 8.0 1.4 18.7 1,406 4,377 25,905 300 23.4 0.9 8.9 -5.9 -9.3 21.3 0.0 12.9 17.0 1.4 5.6 3.1 286.8 108.2 137.4 2.9

12/14F 18.0 7.7 0.9 17.0 1,397 3,249 27,006 300 25.5 1.2 2.1 -6.3 -7.9 -0.6 47.0 13.0 15.3 1.2 5.3 2.7 283.7 106.8 132.4 2.4

12/15F 9.9 5.2 0.9 11.0 2,526 4,836 29,235 300 12.1 1.2 3.5 40.0 67.2 80.8 23.6 13.8 15.0 2.5 9.0 4.6 252.1 107.5 103.3 4.3

12/16F 7.6 4.3 0.8 8.7 3,284 5,877 32,223 300 8.9 1.2 5.5 21.7 30.6 30.0 23.9 14.7 14.8 3.3 10.7 6.1 223.4 110.8 85.7 6.3

예상 주당가치 및 valuation (요약) P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

자료: 대우조선해양, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

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2014 하반기 Outlook Report [조선] 다시 상선시대

삼성중공업 (010140) 전환점을 찾자

조선

해양플랜트 초석을 다지는 기회로 매수

(Maintain) 목표주가(원,12M)

35,500

현재주가(14/06/25,원)

26,650 33%

상승여력 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원) EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

-75.0 22.1 39.0 11.2 1,981.77

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 140

1개월 -7.5 -5.8

206 199

6,153 231 69.7 21.7 1.26 26,400 45,550 6개월 12개월 -29.1 -20.7 -28.4 -28.7

삼성중공업

KOSPI

120 100

이번 해양 생산설비부문 대규모 손실은 동사의 경험부족과 전문인력 및 관리능력 부족 때문 이다. EPCI 수행능력 부족에 따른 이번 실패를 경험으로 동사는 향후 해양사업의 역량을 강 화하여 성장 동력으로 확고히 할 수 있을 것으로 믿는다. 이는 글로벌 경쟁사가 국내 대형 3사에 국한되어있고 이번 기회를 통해 기술력, 관리능력, 전문인력확보 등 체계적으로 역량 을 쌓아갈 수 있다고 보기 때문이다.

하반기 상선 수주 확대 전망 글로벌 상선 발주는 2분기들어 소강상태를 보였다. 불확실한 경기에도 불구하고 선가는 상 승하였고, 저금리의 글로벌 선박금융이 원활하지 못하기 때문이다. 지난 6월 5일 드디어 유 럽 ECB의 금융완화 정책안이 발표되었다. 이에 따라 하반기는 유럽 대형은행들의 대출 여 력이 높아질 것이고 실질적인 선박금융 지원 가능성도 높아질 것이다. 또한 기록적인 저금 리 와 여전히 낮은 선가 때문에 하반기는 상선 발주량이 증가할 전망이다.

실적은 하향 안정 전망 하향은 불가피하다. 매출비중은 생산설비가 약 30%, 시추설비 약 35%, 상선이 약 35%로 예상되며 이중 생산설비부문의 공기지연과 수익성 저하가 근본 원인이다. 해양플랜트 생산설비 부문에서 공사차질로 발생한 약 400억원의 손실과 향후 손실발생 가능성이 높은 대규모 프로젝트의 공사손실충당금 약 5,000억원을 반영 하였기 때문

지난 하반기에 공사가 시작된 INPEX사의 CPF 신규 프로젝트(가스생산설비, 호주 Ichthys) 에서 1분기에 추가 손실 약 400억원이 발생하여 현재까지 누적으로 약 2,200억원 손실을 기록하였다. 그리고 공사손실충당금으로 약 1,200억원을 설정하였다. 금년 3분기에 공사가 시작될 Total사의 FPSO 프로젝트(원유생산설비, 나이지리아 Egina)에 대해서는 기발생손 실 약 400억원과 3,800억원의 공사손실충당금을 설정하였다

투자의견 매수, 목표주가 35,500원

80 60 13.6

13.10

14.2

14.6

삼성중공업에 대한 투자의견은 매수를 유지하나, 목표주가는 35,500원으로 23% 하향 조정 한다. 이는 수익예상 하향 조정과 향후 성장성과 수익성 회복에 상당기간이 필요할 것으로 보기 때문이다. 단 동사의 주가는 전분기 실적 부진과 해양부문 1조원 손실이라는 루머와 함께 과도하게 하락하여 상당부분 선반영하였다고 본다. 2014~2015년 예상 PBR은 0.9배로 하 락하였고, PBR 1.2배를 적용하여 목표주가를 제시하였다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 13,392 1,083 8.1 851 3,685 20.1 7.6 1.2

12/12 14,489 1,206 8.3 796 3,448 16.0 11.2 1.5

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 삼성중공업, KDB대우증권 리서치센터

24

KDB Daewoo Securities Research

12/13 14,835 914 6.2 632 2,737 11.4 13.9 1.4

12/14F 14,612 206 1.4 158 683 2.7 39.0 0.9

12/15F 14,831 801 5.4 624 2,700 10.1 9.9 0.9

12/16F 15,350 875 5.7 691 2,993 10.3 8.9 0.8

2014 하반기 Outlook Report [조선] 다시 상선시대

삼성중공업 (010140) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/13 14,835 13,038 1,797 883 914 914 -95 12 0 819 187 632 0 632 632 0 670 670 0 1,196 181 8.1 6.2 4.3

12/14F 14,612 13,558 1,054 847 206 206 2 22 0 208 50 158 0 158 158 0 158 158 0 477 263 3.3 1.4 1.1

12/15F 14,831 13,170 1,661 860 801 801 20 30 0 821 197 624 0 624 624 0 624 624 0 1,061 657 7.2 5.4 4.2

12/16F 15,350 13,616 1,734 860 875 875 35 35 0 910 218 691 0 691 691 0 691 691 0 1,125 696 7.3 5.7 4.5

12/13 590 632 831 280 2 549 -794 -894 -142 740 -192 -346 -384 -1 19 20 -367 11 0 -108 -270 -111 929 818

12/14F 463 158 298 269 2 27 35 19 30 -24 -50 -161 -200 0 39 0 -273 -165 0 -108 0 29 818 847

12/15F 857 624 426 258 2 166 -26 -14 -12 24 -197 -238 -200 0 -38 0 -594 -485 0 -108 -1 25 847 872

12/16F 896 691 432 248 2 182 -45 -16 -29 57 -218 -291 -200 0 -91 0 -574 -465 0 -108 -1 31 872 903

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

12/13 10,717 818 497 842 8,560 6,710 6 5,254 137 17,427 9,444 1,751 2,674 5,019 2,138 1,988 150 11,581 5,846 1,155 423 4,841 0 5,846

12/14F 10,582 847 491 812 8,432 6,626 6 5,185 135 17,208 9,177 1,725 2,509 4,943 2,135 1,988 147 11,313 5,895 1,155 423 4,890 0 5,895

12/15F 10,760 872 506 824 8,558 6,580 6 5,127 133 17,340 9,092 1,751 2,324 5,017 1,838 1,688 150 10,930 6,410 1,155 423 5,405 0 6,410

12/16F 11,137 903 524 853 8,857 6,563 6 5,079 132 17,700 9,164 1,812 2,158 5,194 1,543 1,388 155 10,707 6,993 1,155 423 5,988 0 6,993

12/13 13.9 6.0 1.4 9.2 2,737 6,334 28,146 500 17.2 1.3 2.4 -20.6 -24.2 -20.6 29.5 19.3 8.5 3.7 11.4 10.2 198.1 113.5 37.1 71.1

12/14F 39.0 13.5 0.9 17.1 683 1,972 28,359 500 68.7 1.9 -1.5 -60.1 -77.5 -75.0 31.8 17.7 8.4 0.9 2.7 2.2 191.9 115.3 33.9 16.1

12/15F 9.9 5.9 0.9 7.2 2,700 4,544 30,589 500 17.4 1.9 1.5 122.4 288.8 295.3 32.5 18.1 8.2 3.6 10.1 8.6 170.5 118.3 22.8 75.3

12/16F 8.9 5.5 0.8 6.3 2,993 4,864 33,112 500 15.7 1.9 3.5 6.0 9.2 10.9 32.6 18.3 8.3 3.9 10.3 9.4 153.1 121.5 13.0 92.6

예상 주당가치 및 valuation (요약) P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

자료: 삼성중공업, KDB대우증권 리서치센터

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2014 하반기 Outlook Report [조선] 다시 상선시대

한진중공업 (097230) 영업 정상화에 박차

조선

조선부문은 2015년 완전 영업 정상화 전망 중립

(Maintain)

-

목표주가(원,12M)

8,020

현재주가(14/06/25,원)

-

상승여력 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원) EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

22.1 5.9 11.2 1,981.77

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 160

1개월 -32.0 -30.8

201 64

556 69 61.4 7.1 1.61 7,490 14,300 6개월 12개월 -33.2 -11.9 -32.5 -20.8

한진중공업

KOSPI

140

영도조선소는 수주잔량 27척, 약 13.5억 달러를 확보하고 있다. 선종별 선가도 약 10% 이상 상승한 것으로 보인다. 수빅조선소는 수주잔량 총 46척, 약 26억 달러에 이른다. 영도조선소 는 2014년에 방산부문 약 5,000억원, 상선 약 2,000억원의 매출이 가능해 보인다. 수빅조 선소는 전년도 수주 증가에 힘입어 약 11억 달러, 2015년에는 약 13억 달러로 성장세는 지 속될 것이다. 또한 2014년에 영업이익률 3%대, 2015년에 약 5%의 회복이 전망된다.

토지 매각은 서두를수록 이득 동사는 향후 2년간 보유 부동산 개발과 매각을 통해 재무 건전성 확보와 실적 개선에 주력할 전망이 다. 현재 약 2.9조원의 차입금 중 1.5조원을 부동산 매각을 통해 상환할 계획이다. 지난 4월 부산 암남동 부지를 매각 하였고, 남영동 본사 건물 매각이 지연되고 있다. 이외에 인천 북항 부지 중 약 20만평(개발 후 매각&부분 매각)과 동서울터미널 부지도 매각 대상이나 매각이 늦어지고 있다. 부동산 매각이 빠를 수록 회사와 투자가에게 득이 될 것으로 판단된다.

집단에너지 사업은 덤 동사는 아래 3개의 에너지사업에 총 1,000억 원을 출자했으며 지난해 말까지 대부분의 공 사를 마무리하고 2014년 하반기부터 본격 매출이 예상된다. 이중 대륜에너지 부문만 연결 실적으로 인식될 예정이며, 나머지 사업은 지분법손익으로 인식될 예정이다. 현재로선 추가 투자 계획은 없으며 2014년에 순이익 약 170억원, ROE 약 17%를 예상하고 있다.

건설은 안정적인 사업 영위 가능 건축부문은 재개발, 재건축 위주로 충당금은 거의 없다. 토목부문은 관공서 물량이 대부분으 로 상대적으로 가장 안정적이다. 2009년 이후 플랜트 수주 비중이 높아졌으며 국내 수주 분 이 대부분으로 해외 수주 분은 약 4% 수준이다. 건설부문 총수주잔 고는 약 4조원으로 추정 되며, 2014년에는 평창 등 신규 수주가 예상되지만 경기부진으로 수주 성장은 낮아 보인다.

120

투자의견 중립 유지

100 80 60 13.6

13.10

14.2

14.6

동사에 대한 투자의견은 중립을 유지한다. 보유 부동산 때문에 자산가치는 높으나 부동산 매각이 지연되어 이자부담이 커졌다. 최근 유상증자로 인한 오버행 부담도 생겼다. 중장기 적 관점에서는 영업 정상화로 실적 개선이 기대되나 단기 악재에 대한 해소 기간이 필요하 여 기존 투자의견 중립을 유지한다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 2,891 89 3.1 -97 -1,846 -5.0 0.5

12/12 2,549 53 2.1 -53 -1,007 -3.0 0.4

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 한진중공업, KDB대우증권 리서치센터

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KDB Daewoo Securities Research

12/13F 2,552 31 1.2 -137 -2,122 -8.3 0.5

12/14F 3,006 201 6.7 95 1,364 5.8 5.9 0.3

12/15F 3,322 146 4.4 88 1,263 5.1 6.3 0.3

12/16F 3,604 180 5.0 126 1,820 6.9 4.4 0.3

2014 하반기 Outlook Report [조선] 다시 상선시대

한진중공업 (097230) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/13F 2,552 2,394 158 128 31 31 -204 -167 -2 -173 -35 -138 0 -138 -137 -1 -138 -138 0 163 -611 6.4 1.2 -5.4

12/14F 3,006 2,654 352 150 201 201 -112 -100 15 89 -7 95 0 95 95 1 95 95 0 333 90 11.1 6.7 3.2

12/15F 3,322 3,016 306 159 146 146 -53 -78 19 93 5 88 0 88 88 1 88 88 0 276 108 8.3 4.4 2.6

12/16F 3,604 3,251 353 173 180 180 -49 -75 19 131 4 127 0 127 126 1 127 127 0 308 135 8.5 5.0 3.5

12/13F -111 -138 260 132 0 128 -103 23 -78 -50 35 -494 -500 0 1 5 320 320 0 0 0 -288 732 444

12/14F 210 95 208 131 0 77 -2 -26 -32 24 7 563 580 0 -17 0 -294 -294 0 0 0 292 444 736

12/15F 208 88 192 130 0 62 9 -12 -17 11 -5 -113 -100 0 -13 0 -346 -346 0 0 0 -234 736 503

12/16F 235 127 187 128 0 59 -1 -13 -18 12 -4 -113 -100 0 -13 0 -146 -146 0 0 0 -7 503 496

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

12/13F 2,039 444 430 302 863 4,679 77 3,269 89 6,718 2,719 323 2,062 334 2,422 2,019 403 5,141 1,577 241 644 604 1 1,578

12/14F 2,509 736 473 334 966 4,185 79 2,758 89 6,694 2,878 361 2,119 398 2,143 1,669 474 5,021 1,671 241 644 698 2 1,673

12/15F 2,377 503 509 351 1,014 4,169 81 2,728 89 6,546 2,942 380 2,123 439 1,843 1,319 524 4,785 1,759 241 644 786 2 1,761

12/16F 2,473 496 544 368 1,065 4,155 84 2,700 89 6,628 3,053 398 2,177 478 1,688 1,119 569 4,740 1,885 241 644 912 3 1,888

12/13F 6.4 0.5 27.4 -2,122 1,890 22,772 0 0.0 0.0 0.1 -0.6 -41.5 11.1 9.7 10.7 -2.1 -8.3 0.6 325.9 75.0 229.3 0.2

12/14F 5.9 1.8 0.3 10.8 1,364 4,375 24,137 0 0.0 0.0 17.8 104.3 548.4 13.0 9.5 12.6 1.4 5.8 5.3 300.2 87.2 181.1 1.7

12/15F 6.3 2.0 0.3 12.6 1,263 4,043 25,400 0 0.0 0.0 10.5 -17.1 -27.4 -7.4 13.3 9.7 13.2 1.3 5.1 3.6 271.8 80.8 165.7 1.5

12/16F 4.4 1.8 0.3 10.8 1,820 4,525 27,220 0 0.0 0.0 8.5 11.6 23.3 44.1 13.7 10.0 13.6 1.9 6.9 4.5 251.1 81.0 147.1 2.0

예상 주당가치 및 valuation (요약) P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

자료: 한진중공업, KDB대우증권 리서치센터

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조선 (비중확대) [조선] 다시 상선시대

투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명(코드번호) 현대미포조선(010620)

제시일자 2014.05.08 2013.10.22 2013.09.15 2013.08.16 2012.06.12 2014.05.01 2014.01.28 2013.10.22 2013.09.15 2013.02.08 2012.11.13 2012.08.14 2012.06.12 2014.05.11

현대중공업(009540)

대우조선해양(042660) (원)

(원)

현대미포조선

투자의견 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수

목표주가(원) 190,000원 210,000원 190,000원 165,000원 148,000원 246,000원 300,000원 340,000원 320,000원 260,000원 280,000원 320,000원 400,000원 37,000원

종목명(코드번호)

제시일자 2014.02.25 2013.08.16

삼성중공업(010140)

2014.04.27 2014.01.27 2013.10.27 2013.09.15 2013.07.16 2013.01.16 2012.07.23 2012.06.12 2013.01.16 2012.10.16 2012.05.18

한진중공업(097230)

(원)

현대중공업

투자의견 목표주가(원) 매수 43,000원 매수 35,000원 분석 대상 제외 매수 35,500원 매수 46,700원 매수 52,000원 매수 54,000원 매수 50,000원 매수 46,200원 매수 44,000원 매수 48,400원 중립 Trading BUY 16,200원 Trading BUY 20,000원

(원)

대우조선해양

250,000

500,000

50,000

60,000

200,000

400,000

40,000

50,000

150,000

300,000

30,000

100,000

200,000

20,000

50,000

100,000

10,000

0

0

0

삼성중공업

40,000 30,000

12.6

(원)

13.6

14.6

12.6

13.6

14.6

20,000 10,000 0 12.6

13.6

14.6

12.6

13.6

14.6

한진중공업

25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 12.6

13.6

14.6

투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12 개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12 개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12 개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12 개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) Compliance Notice -

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