한국전력 by FNGENII

한국전력

(015760)

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1Q16 Review: 다시 한번 보여준 호실적

전력

한국전력의 매출액 및 영업이익은 15조 6,853억원(3.7% YoY), 3조 6,053억원(61.0% YoY)

Results comment 2016.5.12

으로 영업이익 기준 시장 기대치(3조 4,446억원)을 초과하는 호실적을 시현하였다. 전기판 매수익이 판가인하 압력과 판매량 부진 우려에도 불구 2.3% YoY(+3,181억원) 증가하였고 UAE 원전 관련 매출의 급증으로 기타 매출이 19.35% YoY(+2,433억원) 상승하였다.

매수

(Maintain) 목표주가(원,12M)

80,000

현재주가(16/05/11,원)

61,200 31%

상승여력

영업이익(16F,십억원) Consensus 영업이익(16F,십억원)

13,083 13,012

EPS 성장률(16F,%) MKT EPS 성장률(16F,%) P/E(16F,x) MKT P/E(16F,x) KOSPI 시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 150

1개월 4.3 3.7

6개월 20.7 21.8

한국전력

원가는 -6.2% YoY 하락했다. 유가하락과 높은 원전 가동률(89.0%, 1Q15 85.1%) 등으로 연료비가 19.9% YoY 하락했다. 기저발전 및 고효율 민자 발전기 증가로 구매단가(-17.7% YoY)와 구입전력비(-15.3% YoY)가 하락하였다. 영업외에서는 순이자비용 감소(-24.9% YoY, -3,779억원)에 따라 세전이익과 순이익은 각 각 3조 5,085억원(70.5% YoY), 2조 1,354억원(77.9% YoY)의 호실적을 시현했다. 별도 순 이익증가율은 연결 실적 보다 높은 212.0% YoY를 기록하였다.

꾸준한 주주가치 개선이 가능한 이유

-40.3 16.7 5.0 10.7 1,980.10

1) 실적 모멘텀 지속: 요금의 인상, 원료의 추가 하락 없이도 동사의 실적 호조는 지속될 것

39,288 642 48.9 32.8 0.50 42,450 62,800

(FCF)는 2016년 턴어라운드를 시현할 것으로 예상된다. 이는 실적 개선 외에도 장기적인

12개월 12개월 30.8 38.5

것이다. 그렇더라도 2015년 대비 상대적으로 긍정적인 별도 실적을 기대해 볼 수 있다. 이 에 더해 2020년까지 배당성향을 40%로 상승하면서 지속적인 배당상승이 전망된다.

으로 전망된다. 가장 큰 이유는 발전 믹스의 개선이다. 동사는 컨퍼런스 콜을 통해 2016년 기저 발전 비중을 89%, 2017년 94%로 전망하였다. 2) 자유현금 흐름의 개선: 지난해 본사 부지 매각을 제외하면 한국전력의 자유현금흐름 CAPEX 감소가 예상되기 때문이다. 에너지 신사업에 따른 추가 투자가 변수이지만 무리한 투자가 없다면 FCF의 꾸준한 개선은 가능할 전망이다. 3) 배당 확대 가능성: 동사의 1Q16 실적에서 특징적인 것은 별도 실적의 호조이다. 물론 발전 자회사와의 투자보수율 괴리가 확대되면 6월경 정산 계수 조정을 통해 격차를 조정할

매수 의견 및 목표주가 80,000원 유지: 아직 보여줄 것이 많다

KOSPI

130

한국전력에 대한 2016년 및 2017년 순이익 전망치를 각각 7.0%, 11.9% 상향조정한다. 지

110

속적인 호실적에 비해 제한적인 주가 상승폭으로 동사의 주가는 아직 PBR 0.5배에서 거래

되고 있다. 전기요금 인하 압력 우려에 기인한 것으로 판단된다. 하지만, 1) 선진국대비 현

70 15.5

15.9

16.1

16.5

저히 낮은 요금, 2) 추가 투자 및 3) 전력 수급 조정의 필요성 등으로 급격한 전기요금 인하 에 대한 우려는 점차 사라질 것으로 예상된다.

[운송/에너지] 류제현 02-768-4175 jay.ryu@dwsec.com 김충현 02-768-4126 choonghyun.kim@dwsec.com

결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/13 54,038 1,519 2.8 60 93 0.1 371.7 0.4

12/14 57,475 5,788 10.1 2,687 4,185 5.2 10.2 0.5

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 한국전력, 미래에셋대우 리서치센터

12/15 58,958 11,347 19.2 13,289 20,701 22.1 2.4 0.5

12/16F 60,439 13,083 21.6 7,930 12,353 11.4 5.0 0.5

12/17F 61,807 13,747 22.2 8,408 13,097 11.1 4.7 0.5

12/18F 63,738 14,886 23.4 9,333 14,539 11.2 4.2 0.5

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Q&A 1) 발전 믹스: 2016년 LNG 6% 석탄 50% 원전 39%, 2017년 LNG 4% 석탄 53% 원전 41%. 2) 연료비 단가 전망: 석탄 93,200원/톤 LNG 65,300원/톤 유류 283원/리터. 3) PPA 볼륨 증가 이유: GS파워 부천 복합 발전기 재가동 효과에 기인함. 4) 기타 비용 증가 요인: 해외 사업 3,000억원 증가에 기인. 환경 관련 비용 증가(온실 배출 원가 +275억원 둥) 요인은 크지 않음. 5) 원전 가동률 전망: 2016년 85.5%. 6) 탄소 배출 감축 계획과 관련한 기저발전 투자 전망: 장기적으로 석탄 발전은 점차 감소하고 신재 생 발전이 대체 할 것으로 예상됨. 탄소가 발생하지 않는 원자력 발전량은 유지. 현재도 석탄은 6차 수급 계획에 비해서는 감소한 상태. 올해 예정되어 있는 8기의 석탄 발전소 중 2기는 각각 2017년 4 월 및 6월로 연기할 예정. 7) 정산조정계수 조정: 본사와 발전자회사 투자보수율 차이가 확대되면 6월경에 정산 조정계수를 재 산정할 계획. 8) 에너지 신산업: 전체 신산업에 2016년 6.9조원 투자예정. 이는 2016년 예산에 포함된 부분도 있 고 아닌 것도 있음. 사업성 면밀 검토해서 진행할 예정이며, 정부와의 협의 등에 따라 실제 집행률은 유동적일 것으로 예상. 9) 온실가스 배출원가: 2015년 1분기 계상 안됨. 1Q16는 279억원 계상됨. 연간 할당량을 초과하여 배출 하는 순간 계상됨. 이는 2015년 정산 확정치와 추정치의 차이를 반영. 10) 대기업 직접 구매 제도 확대 영향: 현재 개선방안이 확정되지는 않아 현재 산정하기 어려움. 11) 신사업 투자 확대시 FCF 적자 가능성: 추가 CAPEX 규모에 따라 적자 가능성이 있음. 12) 발전 자회사 기업공개: 구체적인 계획은 없지만 한국전력의 수익성 및 주주 이익 반영을 위해 노 력할 예정. 13) Vesting Contract(VC): 2016년 7월 민간 사업발전사와 VC예정으로 현재 검토 중. 5월말 화력발 전에 대해 7월에 될 것. 발전 자회사와의 VC 계획은 아직 없음. 15) 전기요금 변경 여부: 현재로서 요금 인하 계획은 없음. 전기요금은 단기적인 요인 보다는 중장기 적인 관점에서 판단해야 함. 16) 해외 매춢 중 UAE 사업관련 매출액: 1Q16 9,394억원, RPS 비용: 별도 2,479억원 연결 1,145 억원(발전자회사와의 거래 제거 효과). 17) UAE 관련 매출: 2016년 최고조에 이를 것이며, 온기로 3.3~3.5조원 목표.

Mirae Asset Daewoo Research

한국전력 아직 보여줄 것이 많다

표 1. 1Q16 실적 비교표

매출액 영업이익 영업이익률 (%) 세전이익 순이익

(십억원, %) 1Q15

4Q15

15,124 2,240 14.8 2,058 1,200

14,692 2,679 18.2 2,390 1,554

1Q16P 미래에셋대우 15,177 3,258 21.5 2,949 1,971

잠정치 15,685 3,605 23.0 3,509 2,135

성장률 YoY 3.7 61.0 8.2 70.5 77.9

컨센서스 15,529 3,445 22.2 3,131 2,279

QoQ 6.8 34.6 4.8 46.8 37.4

주: K-IFRS 연결 기준 자료: 한국전력. 미래에셋대우 리서치센터

표 2. 수익예상 변경표

(십억원, %) 변경전 16F

매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS (KRW)

59,292 12,179 11,001 7,410 11,543

17F 60,189 12,449 11,160 7,511 11,700

변경후 16F

변경률 16F

17F 61,807 13,747 12,485 8,408 13,097

60,439 13,083 12,076 7,930 12,353

1.9 7.4 9.8 7.0 7.0

변경 이유 17F 2.7 기타 매출 증가 10.4 1Q16 실적 반영 11.9 11.9 11.9

주: K-IFRS 연결 기준 자료: 미래에셋대우 리서치센터 예상

표 3. 분기별 실적 추이 및 전망

(십억원, %)

1Q15 15,124 2,240 2,058 1,200 14.8 13.6 8.1 1,100

매출액 영업이익 세전이익 순이익(지배) 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 평균환율(원/달러)

2Q15 13,672 2,088 1,733 1,305 15.3 12.7 9.8 1,097

3Q15 15,470 4,340 12,474 9,230 28.1 80.6 60.0 1,170

4Q15 14,692 2,679 2,390 1,554 18.2 16.3 10.7 1,157

1Q16P 15,685 3,605 3,509 2,135 23.0 22.4 13.8 1,200

2Q16F 14,137 2,662 2,352 1,620 18.8 16.6 11.6 1,225

3Q16F 15,858 4,607 4,308 2,887 29.1 27.2 18.4 1,240

4Q16F 14,760 2,208 1,908 1,287 15.0 12.9 8.8 1,255

2015 58,958 11,347 18,656 13,289 19.2 31.6 22.5 1,131

2016F 60,439 13,083 12,076 7,930 21.6 20.0 13.1 1,230

2017F 61,807 13,747 12,485 8,408 22.2 20.2 13.6 1,270

주: K-IFRS 연결 기준 자료: 한국전력, 미래에셋대우 리서치센터

그림 1. 민자발전사 순이익 합계 추이

그림 2. 한국전력 배당 추이 및 전망 (W) 3,510

(십억원)

1,200

Total

3,100

969

1,000

DPS

3,010

951

2,510

800 603 600

590

1,900

2,010

1,700

1,510

400

351 1,010

200

500 510 90

0 2011

2012

자료: 각사, 미래에셋대우 리서치센터

2013

2014

2015

10 11

16F

17F

자료: 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

한국전력 아직 보여줄 것이 많다

그림 3. 한국전력 ROE vs. PBR (%) 15

그림 4. 한국전력 FCF vs. PBR (X)

ROE (L)

1.8

PBR (R)

(십억원) 15,000

FCF (L)

(x)

PBR (R)

0.7

1.6 10

1.4

10,000

0.6

5,000

0.5

0.4

-5,000

0.3

1.2 5 1 0.8 0 0.6 0.4

-5

0.2 -10

0 92

자료: 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

14 16F

-10,000

0.2 07

자료: 미래에셋대우 리서치센터

16F

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한국전력 (015760) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 요약) 12/15 58,958 45,458 13,500 2,153 11,347 11,347 7,309 -1,774 207 18,656 5,239 13,416 0 13,416 13,289 127 13,450 13,308 142 19,688 2,893 33.4 19.2 22.5

12/16F 60,439 45,086 15,353 2,271 13,083 13,083 -1,007 -1,396 249 12,076 4,045 8,032 0 8,032 7,930 102 8,032 7,924 108 21,880 2,061 36.2 21.6 13.1

12/17F 61,807 45,688 16,119 2,372 13,747 13,747 -1,262 -1,290 0 12,485 3,969 8,516 0 8,516 8,408 108 8,516 8,401 115 22,408 4,865 36.3 22.2 13.6

12/18F 63,738 46,416 17,322 2,436 14,886 14,886 -1,035 -1,063 0 13,851 4,398 9,453 0 9,453 9,333 120 9,453 9,326 127 23,338 13,015 36.6 23.4 14.6

12/15 16,943 13,416 8,790 8,269 72 449 -2,325 698 -1,190 -1,539 -935 -9,774 -4,206 -87 -5,618 137 -5,207 -4,352 46 -426 -475 1,987 1,796 3,783

12/16F 16,831 8,032 14,079 8,730 67 5,282 161 -31 -23 9 -4,045 -14,806 -14,770 0 -36 0 -577 1,413 0 -1,990 0 1,581 3,783 5,364

12/17F 17,665 8,516 13,920 8,599 61 5,260 489 -96 -69 27 -3,969 -12,910 -12,800 0 -110 0 -7,478 -5,488 0 -1,990 0 -2,803 5,364 2,561

12/18F 19,015 9,453 13,913 8,396 57 5,460 1,110 -217 -158 62 -4,398 -6,250 -6,000 0 -250 0 -9,306 -8,215 0 -1,091 0 3,278 2,561 5,839

예상 현금흐름표 (요약) 요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

12/15 22,025 3,783 7,089 4,946 6,207 153,232 5,694 141,361 858 175,257 22,711 3,337 7,974 11,400 84,604 51,605 32,999 107,315 66,634 3,210 2,041 48,187 1,308 67,942

12/16F 23,691 5,364 7,121 4,969 6,237 159,242 5,720 147,401 792 182,933 28,137 3,352 13,333 11,452 80,811 47,660 33,151 108,949 72,574 3,210 2,041 54,127 1,410 73,984

12/17F 21,144 2,561 7,221 5,039 6,323 163,497 5,800 151,602 730 184,640 29,466 3,399 14,455 11,612 74,664 41,050 33,614 104,131 78,992 3,210 2,041 60,545 1,518 80,510

12/18F 25,003 5,839 7,447 5,196 6,521 161,305 5,981 149,206 674 186,308 27,321 3,505 0 23,816 70,116 0 70,116 97,437 87,234 3,210 2,041 68,787 1,637 88,871

12/16F 5.0 1.8 0.5 4.2 12,353 34,442 113,051 1,700 13.6 2.8 2.5 11.1 15.3 -40.3 8.9 12.2 23.0 4.5 11.4 6.0 147.3 84.2 67.9 7.4

12/17F 4.7 1.8 0.5 3.9 13,097 34,948 123,048 1,900 14.3 3.1 2.3 2.4 5.1 6.0 9.0 12.4 23.1 4.6 11.1 6.2 129.3 71.8 59.0 8.3

12/18F 4.2 1.7 0.5 3.3 14,539 36,397 135,886 2,100 14.3 3.4 3.1 4.2 8.3 11.0 9.0 12.5 22.9 5.1 11.2 6.9 109.6 91.5 40.3 10.1

예상 주당가치 및 valuation (요약 (요약) 요약) P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

12/15 2.4 1.4 0.5 4.3 20,701 34,592 103,798 3,100 14.8 6.2 2.6 44.1 96.0 394.6 8.4 12.4 17.9 7.9 22.1 5.8 157.9 97.0 74.3 5.6

자료: 한국전력, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

한국전력 아직 보여줄 것이 많다

투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명( 종목명(코드번호) 코드번호) 한국전력(015760)

제시일자 2016.02.29 2015.08.05 2015.04.05 2014.08.07 2014.05.12 2014.04.17

투자의견 매수 매수 매수 매수 매수 매수

목표주가( 목표주가(원) 80,000원 70,000원 60,000원 55,000원 52,000원 47,000원

(원)

한국전력

100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 14.5

15.5

16.5

투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) 투자의견 비율 매수( 매수(매수) 매수) 68.29%

Trading Buy(매수 Buy(매수) 매수) 17.56%

중립( 중립(중립) 중립) 14.15%

비중축소( 비중축소(매도) 매도) 0.00%

* 2016년 3월 31일 기준으로 최근 1년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율 Compliance Notice -

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