애경유화 (161000) by FNGENII

애경유화

(161000)

중국 환경 규제의 또 다른 수혜주

중국 환경 규제의 수혜, 목표가 16,000원으로 상향

화학

나프탈렌 기반 PA 업체들에 대한 규제로 PA 수급 타이트 지속 전망: 전망: 애경유화의 주력 제 품인 PA 스프레드가 9월 이후 빠르게 확대되고 있다. 이는 나프탈렌을 원료로 PA를 생산

Results Comment 2016.11.15

하는 업체들이 최근 환경 규제로 가동률을 낮추고 있기 때문으로 추정된다. 전세계 PA의 90%는 애경유화와 같이 OX를 원료로 생산하고 나머지 10%는 주로 콜타르(석탄 부산물)

매수

에서 생산되는 나프탈렌을 원료로 생산된다. 특히 중국은 싸고 풍부한 석탄 자원을 바탕으

목표주가(원,12M)

16,000

로 나프탈렌 기반 PA를 생산해 왔는데 최근 중국 석탄 가격이 급등한 데다, 환경 규제가 강화되면서 나프탈렌 기반 PA 업체들이 가동률을 낮추고 있는 것으로 추정된다.

현재주가(16/11/14,원)

11,000

(Maintain)

45%

상승여력

스프레드 확대로 4분기 영업이익 크게 개선될 전망: 전망 애경유화의 3분기 영업이익은 178억 원으로 전년동기대비 48% 증가한 견조한 수준을 기록하였다. 3분기 PA-OX 스프레드가 둔화되었음에도 불구하고 바이오 디젤 및 고부가 부산물 부문에서 견조한 이익이 창출되고

영업이익(16F,십억원) Consensus 영업이익(16F,십억원)

79 76

EPS 성장률(16F,%) MKT EPS 성장률(16F,%) P/E(16F,x) MKT P/E(16F,x) KOSPI

104.9 14.7 6.1 10.7 1,974.40

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 270

352 32 55.4 24.8 0.91 4,795 12,900 1개월 6.3 8.9

6개월 65.4 64.8

애경유화

12개월 12개월 96.4 96.3

KOSPI

목표가 16,000원으로 ,000원으로 14% 14% 상향, 상향, 매수 유지: 유지 애경유화의 주가는 2분기 최대 실적을 기록한 이후 박스권에서 등락하고 있는데 이는 향후 실적 모멘텀이 둔화될 수 있다는 우려 때문으 로 추정된다. 그러나 4분기 재차 시황이 개선되면서 주가 모멘텀이 다시 회복될 것으로 예 상된다. 최근 시황 개선을 반영하여 실적 추정치를 상향 조정하고 목표주가도 16,000원(12 개월 Forward EPS에 목표 PER 8배 적용)으로 14% 상향 조정하고 매수 의견을 유지한다.

3Q Review: 기초 체력 확인할 수 있는 견조한 실적 시현 3분기 영업이익 178억원 178억원 기록: 기록 애경유화의 3분기 영업이익은 178억원으로 전년동기대비 48% 증가한 견조한 실적을 기록하였다. 3분기 PA-OX 스프레드는 전분기대비 다소 둔화 되었으나 바이오 디젤 및 부산물 부문에서 견조한 이익을 창출하고 있기 때문으로 추정된 다. 동사의 실적 기초 체력을 확인할 수 있는 분기로 판단된다.

9월 이후 스프레드 빠르게 확대, 기대되는 4분기 가소제/PA 가소제/PA 스프레드 빠르게 확대: 확대 가소제/PA 스프레드가 9월 이후 빠르게 확대되어 4분기 영업이익은 239억원으로 전년동기대비 대폭 개선될 것으로 예상된다. 4분기는 바이오 디젤

220 170

원가가 상승하는 시기임에도 불구하고 PA 수급 타이트, BASF 폭발 등의 영향으로 스프레 드가 확대되어 전체적인 실적이 크게 개선될 전망이다.

120 70 15.11

있기 때문으로 추정된다. 여기에 가소제/PA 스프레드가 9월부터 빠르게 확대되기 시작해 4 분기 영업이익이 239억원으로 크게 개선될 것으로 예상된다.

16.3

16.7

16.11

[정유/화학] 박연주 02-768-3061 yeonju.park@miraeasset.com

결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/13 1,176 31 2.6 27 848 18.1 6.9 1.1

12/14 1,161 41 3.5 27 830 15.3 7.5 1.1

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 애경유화, 미래에셋대우 리서치센터

12/15 912 32 3.5 28 884 14.4 6.2 0.8

12/16F 808 79 9.8 58 1,812 24.7 6.1 1.4

12/17F 777 78 10.0 59 1,837 20.5 6.0 1.1

12/18F 826 76 9.2 57 1,794 17.0 6.1 1.0

애경유화 중국 환경 규제의 또 다른 수혜주

표 1. 분기별 실적 추정

(십억원, %) 1Q16 196 13 9 6.5 4.5

매출액 영업이익 당기순이익 영업이익률 당기순이익률

2Q16 216 24 19 11.3 8.6

3Q16P 210 18 13 8.5 6.0

4Q16F 187 24 18 12.8 9.7

1Q17F 194 18 13 9.2 6.9

2Q17F 194 21 16 10.9 8.2

3Q17F 194 21 16 10.9 8.2

4Q17F 194 18 13 9.2 6.9

15 912 32 28 3.4 3.1

16F 808 79 58 9.8 7.2

17F 777 78 59 10.0 7.6

18F 826 76 57 9.2 7.0

자료: 미래에셋대우 리서치센터

표 2. 애경유화 부문별 매출 비중 및 현황(2015) 현황(2015) 부문 가소제(Plasticizer) PA

매출 비중 57 15

생산설비 제품설명 400.0 수지에 첨가하여 가소성을 부여. PA 등을 원료로 생산하며 주로 PVC에 사용 200.0 PA(phthalic Anhydride, 무수프탈산): 가소제의 원료, OX를 산화시켜 만듦 MA(Maleic Anhydride, 무수 마레인산): 불포화폴리에스터(SMC) 원료로 사용되 8.0 며 도료 및 수지첨가제, 식품첨가제, 농약, 계면활성제, 가소제 등에 사용 0.5 ITA(Itaconic Acid, 이타콘산): 합성라텍스 안정제 등 20.0 폴리우레탄의 원료 130.0 대두유, 유채유 등 식물성 유지와 알코올을 반응시켜 생산 NA 2차전지용 음극재

부산물(MA) 부산물(ITA) 폴리우레탄(PA Polyol) 바이오 디젤, 중유 음극재 및 기타

(%, 천톤)

5 13 9

애경유화 현황 국내 1위, 경쟁사 한화케미칼, LG화학 등 국내 1위, 6만톤 내부 소비 부산물로 생산 부산물로 생산 국내 경쟁사 SK케미칼, GS바이오 등 포스코켐텍 등

자료: 미래에셋대우 리서치센터

그림 1. PA 스프레드 추이: 추이: 9월 이후 확대

그림 2. DOP(가소제 DOP(가소제) 가소제) 스프레드 추이: 추이: 9월 이후 확대

($/MT) 400

($/MT) 700 PA-OX*0.9

DOP-2EH*0.7 600

300 500 200

400 300

100 200 0

100 07

자료: 씨스켐, 미래에셋대우 리서치센터

그림 3. 전세계 PA 원료별 생산 비중

그림 4. 나프탈렌 원료별 생산 비중

Mirae Asset Daewoo Research

콜타르 90%

OX 90%

석유 10%

나프탈렌 10%

자료: 산업 자료, 미래에셋대우 리서치센터

애경유화 중국 환경 규제의 또 다른 수혜주

애경유화 (161000) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 요약) 12/15 912 833 79 46 32 32 2 -2 4 34 7 28 0 28 28 0 30 31 0 41 69 4.5 3.5 3.1

12/16F 808 681 127 49 79 79 -3 -2 -1 76 18 58 0 58 58 0 58 58 0 87 62 10.8 9.8 7.2

12/17F 777 654 123 46 78 78 -2 -1 0 76 18 59 0 59 59 0 59 59 0 85 60 10.9 10.0 7.6

12/18F 826 702 124 49 76 76 -1 -1 0 75 17 57 0 57 57 0 57 58 0 83 56 10.0 9.2 6.9

12/15 73 28 15 8 0 7 45 32 30 -14 -14 -5 -4 0 -5 4 -67 -61 0 -6 0 1 29 30

12/16F 64 58 28 7 0 21 -9 4 12 -17 -13 -2 -3 0 0 1 7 13 0 -6 0 71 30 101

12/17F 64 59 26 7 1 18 -2 -3 -2 1 -18 -4 -4 0 0 0 -6 0 0 -6 0 52 101 153

12/18F 60 57 25 7 0 18 -4 -4 -3 2 -17 -4 -4 0 0 0 -10 0 0 -10 0 44 153 198

예상 현금흐름표 (요약) 요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

12/15 172 30 68 59 15 161 36 114 3 333 119 61 48 10 8 2 6 127 209 16 115 79 -3 206

12/16F 226 101 65 47 13 153 33 108 3 379 114 43 61 10 7 1 6 121 261 16 115 130 -3 258

12/17F 283 153 67 49 14 151 35 106 2 434 116 45 61 10 7 1 6 124 313 16 115 183 -3 310

12/18F 336 198 72 52 14 150 37 103 2 486 120 48 0 72 8 0 8 128 361 16 115 231 -3 358

12/15 6.2 4.1 0.8 4.6 884 1,337 6,516 1,900 21.8 34.8 -21.4 -19.6 -22.0 6.5 10.9 12.3 14.0 7.7 14.4 12.3 61.8 143.8 7.0 14.1

12/16F 6.1 4.1 1.4 3.5 1,812 2,687 8,142 300 16.6 2.7 -11.4 112.2 146.9 105.0 12.3 15.3 15.4 16.3 24.7 32.0 47.1 198.2 -16.8 38.5

12/17F 6.0 4.1 1.1 3.0 1,837 2,651 9,789 300 16.3 2.7 -3.8 -2.3 -1.3 1.4 11.9 16.2 18.0 14.5 20.5 32.5 39.8 243.7 -30.8 36.4

12/18F 6.1 4.3 1.0 2.5 1,794 2,573 11,283 300 16.7 2.7 6.3 -2.4 -2.6 -2.3 12.1 16.4 18.4 12.5 17.0 31.7 35.6 280.5 -39.1 35.4

예상 주당가치 및 valuation (요약 (요약) 요약) P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

자료: 애경유화, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

애경유화 중국 환경 규제의 또 다른 수혜주

투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명( 종목명(코드번호) 코드번호) 애경유화(161000)

제시일자 2016.11.14 2016.08.11 2016.06.09 2016.05.16

투자의견 매수 매수 매수 매수

목표주가( 목표주가(원) 16,000원 140,000원 120,000원 100,000원

(원)

애경유화

150,000

100,000

50,000

0 14.11

15.11

16.11

투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) 투자의견 비율 매수( 매수(매수) 매수) 69.27%

Trading Buy(매수 Buy(매수) 매수) 17.07%

중립( 중립(중립) 중립) 13.66%

비중축소( 비중축소(매도) 매도) 0.00%

* 2016년 9월 30일 기준으로 최근 1년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율 Compliance Notice -

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