만도 (204320/매수)
바라던 새출발 Event Summary Comment 2014.10.6
만도(060980)가 한라홀딩스(존속)와 만도(204320, 신설)로 분할 재상장
만도(204320)의 12개월 목표주가 266,000원 제시
만도의 2018년까지의 매출액, 영업이익 CAGR 각각 9.4%, 13.2%. 성장비전 재시동
한라홀딩스는 주)한라의 지분매각, 대주주 지분 스왑에 따른 Dilution 부담 등 상존
[자동차/타이어] 박영호 02-768-3033 youngho.park@dwsec.com
1. 만도(060980)가 한라홀딩스(존속)와 만도(204320, 신설)로 분할 재상장
윤태식 02-768-4169 michael.yun@dwsec.com
월 6일)된다. 분할 기일은 9월 1일이다. 2014년 8월말 재무재표를 기준으로 한 수정 분할비율은
만도(060980)가 지주사인 한라홀딩스(존속)와 신설 사업회사인 만도(204320) 분할돼 재상장(10 만도 55.7%, 한라홀딩스 44.3% 이다. 이에 따라 만도의 신규상장 시초가 기준가는 146,332원(시가총액 1조 3,743억원), 한라홀딩스의 재상장 시초가 기준가는 126,819원(시가총액 1조 917억원)으로 각각 결정됐다. 만도의 시초가 범위는 73,200원~292,500원이며, 한라홀딩스의 시초가 범위는 63,500원~253,500원이다.
2. 만도(204320)의 2H14 수익성은 전반기 대비 하락 추정 신설되는 만도는 1) 본사 부문, 2) 6개 생산법인을 거느린 중국지주회사(만도차이나홀딩스), 3) 미
국, 브라질, 폴란드(유럽), 인도 생산법인, 4) 만도신소재(비상장)를 연결 대상으로 하는 순수 자동 차부품회사로 새출발할 예정이다. 독일 브로제와 합작(50:50)한 만도브로제는 지분법평가대상 회
사가 된다. 만도브로제는 EPS(전동식파워스티어링 시스템) 등에 들어가는 모터(Brushless)를 생 산한다. 연결 매출액은 2013년 4.97조원이며, 2014년은 5.06조원으로 추정된다. 영업이익은 2013년 2,874억원을 기록했고, 2014년은 2,907억원을 달성할 전망이다. 올해의 경우 매출액 성장은 기존 예 상보다 부진할 것으로 판단된다.
원화 절상, 기타 현지통화 약세 등 환율 영향이 매출감소 요인으로 작용했다. 영업이익도 환율 영향 으로 인한 감소에다 하반기에 추가되는 종업원 인센티브(연간 270억원 규모) 지급과 분할관련 제비용 반영(약 40억원) 등으로 인해 성장이 정체될 것으로 예상된다. 영업이익률은 2014년 상반기 6.3%
에서 하반기 5.2%로 하락하는 추세로 추정된다. 분할전 기준의 2014년 3분기 연결 매출액과 영업이익은 각각 1.41조원, 750억원으로 추정된다. 영업이익률은 5.3% 수준이다. 영업이익은 기존 시장 컨센서스인 841억원과 KDB대우증권 추정 치인 819억원(영업이익률 5.8~5.9%)을 하회할 것으로 보인다. 결산기 (월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)
2012
2013 2014F(9~12월) 2014F(연환산) 4,972 1,731 5,056 287 89 291 5.8 5.1 5.8 179 61 196 19,028 20,881 18.4 7.0 1.2
2015F 5,543 334 6.0 227 24,139 18.7 6.1 1.1
2016F 6,100 386 6.3 273 29,031 19.2 5.0 0.9
주: 1) K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익, 2) 투자지표는 10월 6일 상장예정 시초가 기준가 146,332원 기준 자료: 만도, KDB대우증권 리서치센터
만도 바라던 새출발
분할후 공시되는 신설 만도의 9월 한달간 매출액과 영업이익은 각각 3,946억원, 212억원(영업이 익률 5.4%)을 기록할 전망이다. 2014년 4분기 실적을 포함한 2014년 분할후 주요 영업실적 (9~12월 기준)은 매출액 1.73조원, 영업이익 886억원(영업이익률 5.1%) 등을 기록할 것으로 예 상된다.
3. 만도의 2018년까지 매출액, 영업이익 CAGR 각각 9.4%, 13.2% 전망 2014년에는 환율과 사업구조조정 영향 등에 따라 매출 성장이 정체됐지만 2015년부터 성장세가 재개될 전망이다. 매출액 성장률은 2015년과 2016년 각각 9.6%, 10.0%를 비롯해 2018년까지 연평 균 9.4%에 이를 것으로 예상된다. 원화절상, 기타국 통화약세 등 한 방향으로 부정적인 환율변동만 진정된다면 중장기 성장비전이 무난하게 재시동될 수 있을 전망이다.
매출 성장의 기초가 되는 완성차 고객 신규수주는 2012년 잠시 성장정체를 보이다가 2013년과 2014년 두자리수 성장세를 재현할 전망이다. 2013년에 8조원을 달성하며 36% 성장했고 2014년에 는 13% 성장해 9조원에 이를 것으로 예상된다. 2009~2011년 사이의 신규수주 성장률은 연평균 23%에 달했다. 이는 2015년과 2016년 매출 성장에 긍정적인 영향을 미칠 수 있을 것으로 예상된다. 2015년과 2016년에는 특히 중국과 미국의 증설효과 및 신규매출 인식이 성장에 주로 기여할 전망이
다. 중국의 경우 새로 설립된 선양(Shenyang)법인이 2014년 3분기부터 가동을 시작했다. 상하이GM 을 주축으로 주요 로컬업체들에게 납품이 들어갈 전망이다. 연간 매출액은 2014년 1,000억원 선 에서 2015년 2,000억원 선으로 100% 늘어날 것으로 예상된다. 중기적으로 두자리수 매출 성장 률을 유지할 것으로 판단된다. 그림 1. 대규모 신규수주 성장세 재개
그림 2. 장기 매출액 전망- 해외사업 중심 고성장세 재개
(조원) 10
(%) 100
신규수주액(L) 성장률(R)
80
8
(조원) 10 만도신소재
기타 해외
미국
중국
본사
8
60 6
6 40
4
4 20 2
2
0
0
-20 06
07
08
09
10
11
12
13
0 13
14F
자료: 만도, KDB대우증권 리서치센터
14F
15F
16F
17F
주: 연결조정전 지역별 매출 합산 기준 자료: 만도 사업보고서, KDB대우증권 리서치센터
표 1. 만도(204320)의 연결 재무상태표 전망 총자산 유동자산 총부채 유동부채 총자본 현금 차입금 부채비율 유동비율
13 3,661 1,676 2,645 1,616 1,016 186 1,308 260 104
자료: 만도, KDB대우증권 리서치센터
2
18F
KDB Daewoo Securities Research
(십억원, %) 1H14 3,618 1,671 2,565 1,525 1,054 165 1,224 243 110
14F 3,604 1,732 2,483 1,599 1,120 167 1,163 222 108
15F 3,760 1,704 2,452 1,806 1,308 163 1,014 188 94
16F 4,100 1,934 2,574 1,710 1,526 160 1,026 169 113
17F 4,300 2,056 2,538 1,762 1,763 144 914 144 117
18F 4,563 2,212 2,539 1,822 2,024 123 833 125 121
만도 바라던 새출발
현대차에 납품하는 북경법인은 2015년 LF쏘나타 출시에 힘입어 매출 성장세를 회복할 전망이다. LF
쏘나타에는 제동, 조향, 현가 시스템 전체와 ADAS(첨단운전자지원) 시스템 부품 일부 등 비중 높은 납품이 이루어질 예정이다. 미국은 7월부터 조지아 제2공장이 가동을 개시했다. 현대, 기아를 비롯해 북미GM에 납품을 확대할
예정이다. 새로운 핵심 아이템인 EPS(전동식파워스티어링시스템)는 2015년 17만대 규모를 가동하고, 중기적으로 생산능력을 대폭 늘릴 전망이다. EPS 관련 매출액은 연간 500~1,000억원 늘어날 것으
로 예상된다. 이는 만도 미국사업 부문 총매출액의 4~9% 비중이다. 중국은 지주회사(만도차이나홀딩스)를 기준으로 2013년 1.3조원의 매출액이 향후 5년간 연평균 12% 성장해 2018년에 2.23조원에 이를 것으로 전망된다. 현대, 기아의 증설과 고성장 지속, 他 OE 고
객 납품 확대가 고르게 기여할 것으로 판단된다. 미국 사업부문 매출액도 2013년 1조원에서 2018년 1.72조원으로 연평균 10%의 성장세를 나타낼 것 으로 예상된다. 폴크스바겐 등 유럽 주요 고객으로부터의 신규수주와 단일 수주규모가 늘어나고
있다. 특히 폴크스바겐의 경우 기본적인 제동시스템 부품 수주 만으로도 장기 납품과 연간 대규모 매 출발생 가능성이 높다.
연결 영업이익은 2018년까지 4년간 연평균 13.2% 증가할 전망이다. 同 기간 중 9.4%의 높은 매 출액 성장에 따른 이익 레버리지 효과가 기여할 수 있다. 영업이익률은 향후 4년간 연평균 0.2%P 개선될 수 있을 전망이다. 두자리수의 영업이익률을 확보하고 있는 중국사업 고성장이 주로 기여
할 것으로 예상된다. 미국사업은 EPS 등 고수익 아이템 확대에 따른 제품믹스 개선이 긍정적인 영향을 미칠 전망이다.
4. 만도(204320)의 12개월 목표주가 266,000원 제시 만도의 12개월 목표주가로 266,000원을 제시한다. 수익예상은 2015년 전망을 기준으로 했다. 2015년 영업이익 성장률은 14.8%, EPS 성장률은 15.6%를 기록할 전망이다. 감가상각비 등 고정비
부담에 비해 높은 수준의 외형 성장률을 예상한다. 목표 multiple은 분할전 단일법인의 2014년 수익 예상에 적용했던 11배를 계속 적용했다. 두자리수의 EPS 성장률과 그룹 리스크가 제거된 사업회사 장 기비전을 감안할 때 시간가치 할인을 감안하지 않았다는 의미이다.
10월 6일 시초가 기준가 146,332원에 따른 2015년 예상 PER는 6.1배이다. 상장 첫날 시초가 범 위의 하한(73,200원)보다 상한(292,500원)에 명확하게 가까운 주가 형성이 예상된다. 표 2. 만도(204320) 영업실적 전망, 2015년 예상 기준 목표가 266,000원 제시 매출액 영업이익 세전이익 순이익(지배지분) EBITDA 유무형감가상각비 영업이익률 순이익률 EPS PER EV/EBITDA T.P. Target PER 배당성향 총배당금 주당배당금
(십억원, 원, %, 배)
13
1H14
3Q14F(9월)
4Q14F
2H14F
14F
4,972 287 217 179 477 189 5.8 3.6 19,028 -
2,536 160 139 100 261 101 6.3 3.9 -
395 21 23 18 39 18 5.4 4.5 -
1,336 67 55 43 121 54 5.0 3.2 -
1,731 89 78 61 160 72 5.1 3.5 -
5,056 291 264 196 504 214 5.8 3.9 20,881 7.0 4.7
12.0 21 1,200
14.4 28 3,000
15F
16F
17F
18F
5,543 6,100 6,628 7,241 334 386 427 477 302 364 395 450 227 273 296 337 563 631 688 754 230 245 261 277 6.0 6.3 6.4 6.6 4.1 4.5 4.5 4.7 24,139 29,031 31,567 35,907 6.1 5.0 4.6 4.1 4.0 3.5 3.1 2.8 266,489 11.0 (← 2015년 예상, 종전 목표 multiple 적용) 17.4 20.0 20.0 22.3 39 54 59 75 4,200 5,800 6,300 8,000
주: 1) 2013년 배당성향은 분할전 단일법인 순이익 기준, 2) 투자지표는 10월 6일 상장예정 시초가 기준가 146,332원 기준., 자료: 만도, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research
KDB Daewoo Securities Research
3
만도 바라던 새출발
5. 한라홀딩스, 주)한라의 지분매각, 대주주 지분스왑에 따른 Dilution 등 부담 분할 후 한라홀딩스(060980, 존속)는 한라마이스터, 한라스택폴(각각 비상장)을 연결 대상으로 하
는 지주사로 새롭게 출발할 예정이다. 만도헬라일렉트로닉스(비상장)는 독일 헬라와 50:50으로 합 작한 전장부품 회사로 지분법평가 대상이다. 분할 재상장 후 약 6개월 기간 안에 지주사 요건 충족 등을 위해 다음과 같은 추가적인 지분 정 리가 실행될 예정이다. 1) 한라홀딩스가 자회사 만도(204320) 지분확보 요건 충족과 순환출자 해소를 위해 주)한라(014790) 로부터 보유지분 17.29%를 현금매입할 예정이다. 분할 직후 한라홀딩스의 만도 지분률은
1.11%이다. 한라홀딩스의 2014년 상반기말 현재 보유 현금은 5,328억원이다. 2) 한라홀딩스 → 한라마이스터 → 주)한라 → 한라홀딩스로 이어지는 순환출자를 끊기 위해 주)한라 의 한라홀딩스 보유지분 17.29%는 그룹 특수관계 법인 또는 기관, 기관투자가 등 그룹 밖으로 매각할 예정이다. 순환출자 해소 이후 주)한라는 한라홀딩스의 손자회사가 된다.
3) 한라홀딩스의 만도 지분 20% 이상 확보와 대주주(정몽원 회장)의 한라홀딩스 지배력 강화를 위해 대주주 지분스왑(만도에서 한라홀딩스로 이전)과 교환 주식 마련을 위한 유상증자가 시행될 예정
이다. 이에 따라 한라홀딩스 주가흐름에는 주)한라의 지분매각에 따른 수급적 부담과 유상증자에 따른 희석화(Dilution)가 부정적 영향을 미칠 전망이다. 한라홀딩스의 2015년 영업이익과 순이익은 각각 546억원, 375억원으로 전망된다. 영업이익은 만도
로부터 222억원(매출액 대비 0.4%)의 상표권 등 수입이 포함돼 있다. 10월 6일 시초가 기준가 126,819원에 따른 2015년 예상 PER는 29.1배(유상증자 감안 전)이다. 따라서 만도와 달리 상장 첫 날 시초가 범위의 상한(253,500원)보다 하한(63,500원)에 명확하게 가까운 주가 형성이 예상된다. 표 3. 한라홀딩스(060980) 영업실적 전망 영업수익 영업이익 세전이익 순이익(지배지분) EBITDA 유무형감가상각비 영업이익률 순이익률 EPS PER
(십억원, 원, %, 배)
13
1H14
2014F(9~12월)
2015F
923 25 1 -1 36 11 2.7 -0.1 -116 -
442 16 16 12 22 6 3.7 2.7 1,371 -
304 17 18
950 55 51 38 67 13 5.8 4.0 4,360 29.1
23 6 5.7
주: 투자지표는 10월 6일 상장예정 시초가 기준가 126,819원 기준., 자료: 만도, KDB대우증권 리서치센터
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KDB Daewoo Securities Research
만도 바라던 새출발
그림 3. 분할 직후 한라그룹 지분구조- 순환출자 상황 대주주(정몽원) 26.85%
7.71%
7.71%
한라(014790) 15.86%
17.29%
17.29%
한라홀딩스
한라마이스터
만도(204320)
(060980)
1.11%(자사주)
100%
자료: KDB대우증권 리서치센터
그림 4. 지주사 체제 완료 후 한라그룹 지분구조- 순환출자 해소 대주주(정몽원) 25% 이상? 3). 만도-한라홀딩스 지분스왑 26.85%
100% 한라마이스터 15.86%
한라(014790)
한라홀딩스
1) 한라로부터 만도 지분 17.29% 현금매입
(060980)
3) 유상증자, 대주주 지분스왑 통해 만도 지분 추가 확보
20% 이상
50%
70%
만도(204320)
한라스택폴
만도헬라 일렉트로닉스
미국, 브라질, 폴란드(100%)
50%
52.7%
만도브로제
만도신소재
100% 만도차이나
홀딩스
인도(71%) 기타 해외법인
북경,소주, 1) 만도 지분 17.29%, 한라홀딩스에 현금매각
천진,선양
2) 한라홀딩스 지분 17.29% 그룹외 매각
하얼빈(100%) 닝보(65%)
자료: KDB대우증권 리서치센터
KDB Daewoo Securities Research
KDB Daewoo Securities Research
5
만도 바라던 새출발
투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명(코드번호) 만도(204320)
제시일자 2014.10.05
투자의견 매수
목표주가(원) 266,000원
(원)
만도
300,000 250,000
200,000 150,000 100,000
50,000 0 12.10
13.10
14.10
투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) Compliance Notice -
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KDB Daewoo Securities Research