[산업분석] 조선 2016년 조선 大 지각변동

2016 OUTLOOK 2015.11.30

조선 (비중확대)

大

성기종 02-768-3263 kijong.sung@dwsec.com

이호승 02-768-4176 hoseung.lee@dwsec.com

조선 Summary

2016년 조선 大 지각변동

2016년 상선/해양플랜트 시장 전망: 저 유가시대 발주 감소 2016년 신조시장은 저유가 및 경기 침체가 지속되는 가운데 선주들의 발주 여력마저 약해 전년대비 부진할 전망이다. 선종별로는 탱크선을 제외한 모든 선종의 수주량이 전년대비 감소할 전망이다. 반 면 선가 하락은 제한적일 전망이다. 조선업계의 대규모 구조조정으로 경쟁이 완화되고, 금융기관들의 철저한 수주관리로 저가 경쟁은 크지 않고, 원자재가격 하락도 제한적일 것이기 때문이다. 탱크선은 이란, 인도의 원유수요 증가, 저가의 원유 저장용으로 사용된 대량의 중고 유조선을 대체할 신조선 수요가 증가할 전망이다. 컨테이너선은 발주가 감소할 전망이다. 환경규제 회피 기한이 끝났고, 세계 경기가 불확실하고, 세대 교체식 발주가 상당부분 진행되었기 때문이다. 벌크선은 침체가 지속 될 전망이다. 원자재 수요 감소, 선복 과잉, 낮은 BDI, 중국의 보조금 지원정책 연장에도 효과가 크지 않을 전망이다. 가스선은 세계 가스 수요는 증가세여서 가스선 시장은 감소하나 양호할 전망이다. 해양플랜트 시장은 저유가 시대가 지속되어 회복을 기대하기 어렵다. 유가 외에도 원자재 가격 속락 으로 금융기관들의 자원관련 투자예산이 크게 축소되었다. 실적이 크게 감소한 오일메이저사들 역시 당분간 신규 투자는 어렵고, 채산성이 높은 유정 순으로 생산/저장설비(FPS: Floating Production System) 일부만 투자가 예상된다. 시추설비 발주는 쉽지 않아 보인다.

WTI $60이 해양시장의 분기점이 될 전망이다. 여러 환경변수들이 있긴 하지만 오일 메이저사들은 원유 및 천연가스 가격이 최고의 투자재원이기 때문이다.

한국 조선업계는 대 지각변동 예상 한국 조선업계는 사상 초유의 구조조정이면서 새로운 역사의 출발점이기도 하다. 1980년대 일본 조선업계가 업황 침체를 이겨내기 위해 두 차례의 대규모 구조조정을 단행했다. 이후 일본의 선박 생 산능력은 절반 이하로 줄어들었고 잔존 업체들은 현재까지 건재하다. 세계 조선업계는 2008년 이후 약 75%의 조선사들이 폐업 또는 합병되어 사라졌고, 생산능력은 40% 이상 축소되었다. 2015년에는 국내 대형사들마저 대규모 손실을 발생하며 위험이 커지고 있다. 2016년에는 합병, 설비축소 등 구조 변화가 반드시 필요하다. 이후 조선업계는 불확실성이 축소되면서 바닥을 찾을 것으로 보인다.

투자의견 비중확대, Top Picks는 현대중공업과 현대미포조선 조선업에 대한 투자의견은 기존 비중확대를 유지한다. 이는 세계 신조선 시장은 불황이 지속될 것이 나 업계의 불확실성이 축소되면서 차별화된 업체부터 주가 반등이 예상되기 때문이다. 여기서의 주가 반등은 불확실성 때문에 저평가 국면에 있는 기업들의 적정주가로의 반등을 의미한다. 단 상선 및 해 양플랜트 시장의 불황으로 주가 반등은 제한적일 전망이다. 업체별 실적, 수주 경쟁력, 구조조정 강도와 불확실성 해소 측면을 고려하여 투자의견을 달리하였다. 국내 대형 3사중 대우조선해양의 재무위기로 상대적으로 수혜가 가장 큰 업체는 현대중공업[009540/ 매수/TP: 146,000원]이라 판단된다. 현대중공업은 상대적인 부실 규모도 적고, 재무 안정성도 높다.

또한 상선부문과 해양 생산설비 부문에서 상대 경쟁력이 높기 때문이다. 삼성중공업[010140/중립]과 대우조선해양[042660/중립]은 수주잔고에 대한 불확실성이 높아 중립을 유지한다. 현대미포조선[010620/매수/TP: 100,000원]은 실적 턴어라운드가 시작되었고, 수주 회복으로 안정적인

실적이 전망되기 때문에 매수의견을 유지한다. 한진중공업[097230/중립]은 영업실적의 회복 기대보다 자산(부동산 포함) 매각이 느려 재무부담이 여전히 높다는 판단에 중립을 유지한다.

2

KDB Daewoo Securities Research

2016 Outlook Report [조선]

C O N T E N T S

I. 2015년 Review: 의외의 분발 1. 상선: 한국에 유리한 선종으로 양호한 수주 보임 2. 해양플랜트: 저유가의 저주

II. 이슈: 한국 조선업계 최선의 선택만이 1.

2.

3.

4.

철없는 경쟁심리가 참사를 낳다 일본의 조선 역사에서 배우다 선진 민항기 업계에서 배우다 한국 조선업계 줄여야 산다

III. 2016년 상선시장 전망 1. [탱크선] 양호한 시장 유지 2. [가스선] 선종 다양화  사상 최대 호황기 3. [컨테이너선] 초대형선 발주 감소 4. [벌크선] 대형선은 소강 상태, 중소형선은 발주 확대 전망

V. 중장기 전망: 2017년 이후 변동성 확대 1. 2017년 이후 수급 불균형 해소 전망

VI. 해양플랜트 전망: 유가 회복이 관건

4 4 4

5 5 6 7 7

8 9 10 11 12

13 13

14

1. 저유가에 발목 잡힌 오일메이저사들

14

2. 시추설비가 최대 희생양, 생산설비 투자는 필요

14

VII. 2016년 실적 및 수주 전망

15

1. 2015년 4분기 마지막 부실정리 기간

15

2. 2016년은 흑자전환 전망 3. 수주는 전년비 감소 전망

15 17

VIII. 투자전략 & Valuation: PBR 1.0배 찾기 1. 한국 Long v.s. 중국 Short 유지 2. PBR 1.0배 찾기  불확실성 사라지는 만큼 주가 회복 전망 3. Top Picks는 대형사 현대중공업, 중소형사 현대미포조선

18 18 18 19

IX. Top Picks 및 관심종목

21

현대중공업 (009540) 현대미포조선 (010620) 한진중공업 (097230)

22 25 28

KDB Daewoo Securities Research

3

2016 Outlook Report [조선]

I. 2015년 Review: 의외의 분발 1. 상선: 한국에 유리한 선종으로 양호한 수주 보임 2015년 세계 조선업은 유가 급락 속 불안한 출발을 보였으나, 상선 시장은 양호하였다. 오히려 유가 하락으로 인해 자원개발(해양투자 포함) 관련 투자금 회수와 ECB의 대규모 QE정책과 맞물려 선박 금융 시장이 호전되었기 때문이다. Tier III 배출가스 규제 회피용 초대형 컨테이너선 발주가 급증했 고, 운임상승과 함께 유조선 발주가 크게 증가하였다. 또한 LNG선과 LPG선, VLEC선 등 가스선과 PCTC 등 특수선박 발주도 양호하였다. 단 원자재 시장의 침체로 벌크선 발주는 급락하였다. 조선업계는 대형 조선사들의 대규모 손실과 함께 구조조정이 신속하게 진행되었다. 중국도 국영 조선 사를 중심으로 몸집 줄이기를 가속화하고 있다. 경기침체와 선종변화 속에서 한국 조선사들은 시장점 유율이 상승하며 경쟁우위를 확인하였다.

3분기 누계로 초대형 컨테이너선 수주량은 YoY 120 % 564만 CGT, 탱크선은 YoY 74% 증가한 556만 CGT로 집계되었다. 특히 VLCC발주 척수는 55척(YoY 50%)으로 크게 증가하였다. LPG선은 YoY 33% 증가한 227만 CGT로 집계되어 높은 증가율을 보였다. LNG선은 29척을 수주하여 전년도 39척에 미치지 못했지만 Yamal 프로젝트용 쇄빙선을 제외하면 양호해 보인다. 반면 벌크선은 YoY -77% 316만 CGT로 침체기로 접어들었다.

2. 해양플랜트: 저유가의 저주 2015년 세계 해양플랜트 시장은 유가 급락으로 침체기로 접어들었다. 발주처인 오일메이저사는 물론 금 융기관 마저 관망세로 돌아섰다. 시추설비(드릴쉽, 반잠수식 리그선 등) 시장은 신규발주가 전무하다. 그리고 기 발주된 시추설비는 취소되거나 인도시기를 연기하고 있으나 잠재 리스크는 여전하다.

생산설비 역시 투자규모가 크게 줄었고, 신규 프로젝트도 연기 또는 잠정중단 사례가 증가하였다. 삼 성중공업이 수주한 로열더치쉘 사의 FLNG 3척이 전부다. 이마저 2016년 하반기는 되어야 기본설계 를 마치고 최종 투자결정을 하게 될 것으로 보인다. 또한 한국 대형 조선사들이 해양플랜트 공사에서 잇따른 공기 진연과 대규모 손실을 일으키며 실망 과 불신을 심어줬다. 초대형 해양프로젝트는 한국의 독점사업임에도 불구하고 기대를 저버리는 큰 실 수를 한 것이다. 고성장 과정에서 겪는 성장통이긴 하나 돌이킬 수 없는 대형 실수로 한국 조선사에 큰 변화를 초래할 것으로 보인다. 그림 1. 선종별 수주 추이(분기별)

그림 2. 국내 대형사들의 해양플랜트 수주 추이(연간)

Others LPG carrier Containership

(CGT mn) 25

Tanker LNG carrier Bulkcarrier

(US$ bn)

삼성중공업

25

현대중공업

20

20

15

15

10

10

5

5

0

0 08

09

10

11

12

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

4

대우조선해양

KDB Daewoo Securities Research

13

14

15

2010

2011

2012

자료: 각 사 데이터, KDB대우증권 리서치센터

2013

2014

2015F

2016 Outlook Report [조선]

II. 이슈: 한국 조선업계 최선의 선택만이 1. 철없는 경쟁심리가 참사를 낳다 2009년 글로벌 금융사고 이후 세계 상선 시장은 급락하였고, 중소형사를 중심으로 대규모 구조조정 이 진행되었다. 세계 약 75%에 해당하는 조선사들이 문을 닫았고 생산능력은 약 40% 이상 축소되 었다. 한국 조선업계도 경쟁력이 약한 중소형사들이 한계를 드러냈다. 반면 대형사들은 해양플랜트 수주에 집중하며 건재함을 과시했고, 경쟁적으로 성장을 이어가려 하였다. 국내 대형 3사는 해양관련 프로젝트에 대한 부족한 경험에도 불구하고 무모한 수주 경쟁을 벌이기 시작했다. 경쟁이 치열하였기 때문에 헤비테일이라는 최악의 결재조건과 타이트한 일정으로 수주를 하게 되었고 최근에 와서 급기야 대형 참사로 이어졌다. 투자자들은 수주금액에만 관심을 가졌고 속 사정은 모른 체 투자하였고 아래 표 1처럼 단기간에 대규모 손실과 부실을 떠 않게 되었다. 더 큰 문제는 저유가 상황이 지속되면 추가 부실 발생 가능성이 높다는 것이다. 헤비테일 구조의 시 추설비 수주잔고가 아직 많기 때문이다. 생산설비 수주잔고도 각각 200억달러에 달해 반복적인 손실 위험도 존재한다는 것이다.

그림 3. 해양플랜트 계약에서 인도시기까지 주요 과정 요약 긴 공사기간 (3년 이상)

계약

완공

제작

인도

계약 조건

프로젝트별 공정률(목표대비)

패널티, 재고위험

납기, 환헤지

매출인식(대금회수율) (공정률과 매출인식,원가투입 등 관계)

납기지연 인도지연

대금결제조건 주요 패널티 사항 견적수익률 (저가수주 여부)

매출채권, 충당금, 미청구공사

취소 (취소시 손실 등)

제조과정 문제점 손실발생 가능성 (과실, 구매, 인력조달 등) 일정/계약 변경(C.O.)

시추설비: HT (80%) 생산설비: ST (진행률) 육상플랜트: HT (15~30%)

목표수익률  변경 등

자료: KDB대우증권 리서치센터

표 1. 3Q15 영업실적 및 누계 손실, 추가 부실 위험 현대중공업 (009540)

() 삼성중공업 (010140)

대우조선해양 (042660)

손실 원인 미청구공사->2Q추정 2Q15 매출액(1Q) 2Q영업이익(1Q)

경험 및 역량 부족, 특히 생산설비부문 무리한 진출 (3사 경쟁심화 -> 공정차질 -> 시추선, 상선에도 영향) 5조원 -> 5조원 5.6조원 -> 5조원 이하 9.4조원 -> 5~6조원 12조 (11조) 1.4조원 (2.6조원) 1.6조원 (4.4조원) -1,700억원 (-1,900억원) -1.5조원 (263억원) -3조원 (-433억원) 삼호중공업 -1,200억원 대형 EPC 3곳, 시추선+상선 2.5조(해양)+4,500억(상선) 손실 내역 해양부문 -2,900억원 1.6조원 +2,500억(공손충) = 3.2조원 약 3.5조원 약 2.2조원 약 3.65조원 (CPF+FPSO 1.24조, FLNG+드릴쉽 공손충: 7,000억(해외법인 포함) + 총 손실 (현중1.5조 + 삼호1조 + 미포1조) 0.7조, Rig +상선 0.26조) 매출감소:2.9조원(미청구공사 축소) 해양수주잔고(2Q기준) $209억 $246 $254억 부채비율 222% 300% 이상 ~800% (부분자본잠식상태) 자료: 각 사 감사보고서, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

5

2016 Outlook Report [조선]

2. 일본의 조선 역사에서 배우다 1970년대 일본의 조선시장에서의 위엄은 대단했다. 세계 시장점유율이 약 50%를 상회하며 세계시 장을 주도했었다. 그러나 세계 대 공항 이후 1980년대에 정부 주도하에 두 차례에 걸친 대규모 구조 조정을 단행하였다. 그 결과 업체수는 61개사에서 26개사로 감소하였고, 도크 내 생산 척수까지 제 한하면서 생산능력을 절반 이하로 감소시켰다. 이 과정에서 일본의 대다수 대형사들은 조선 비중을 과감히 줄이고, 플랜트, 우주항공 등 비조선 분 야에 투자를 확대하였다. 비록 세계 시장에서의 지배력은 낮아졌지만 과감한 구조조정으로 현재까지 건재하게 사업을 영위하고 있다. 조선부문도 세계 점유율 약 20%를 유지하고 있다. 즉 일본의 경우 대규모 구조조정과 설비 축소, 그리고 다른 사업으로 투자 확대를 통해 초유의 불황 을 극복하였다고 판단된다. 표 2. 일본은 두 차례 구조조정으로 선박 건조능력 급감

()

제 1차 설비 조정 1980년 3월 61사 138기 960만CGT

회사수 그룹수 도크/선대수 건조능력

제 2차 설비 조정 1988년 3월 26사 8 46기 460만CGT(-24%)

제 1차 설비조정 후 44사 11 73기 603만CGT(-33%)

자료: 일본조선공업협회, KDB대우증권 리서치센터

그림 4. 세계 선복량 증가율과 일본 조선업계 생산능력 추이 일본 조선사 생산능력 (L) 전세계 선복 증가율 (R)

(CGT mn) 12

그림 5. 일본 조선업계의 세계 시장점유율 추이 (%) 16

10

(%) 40

12 30

8

8

6

4

4

0

2

-4

20

10

0

-8 71

76

81

86

91

96

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

6

KDB Daewoo Securities Research

01

06

11

0 96

98

00

02

04

06

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

08

10

12

14

2016 Outlook Report [조선]

3. 선진 민항기 업계에서 배우다 세계 민항기 시장은 미국과 유럽 양 대륙에서 대규모 병합을 통해 두 개의 회사로 재편되었다. 먼저 1996년 미국에서 Boeing과 McDonnell Douglas사가 합병하여 Boeing이 탄생했다. 이후 1999년에 유럽에서 Aerospatiale(프)와 DASA(독) 그리고 CASA(스페인)가 합병하여 Airbus가 탄생했다. 세계 민항기 시장이 두 개사로 재편된 이후 양 사는 비행기 제작 방식도 글로벌화 하였다. 자국에서 주로 제조하던 방식을 탈피하여 일본, 중국, 한국 등 해외 여러 지역에서 동시에 부품제작을 한 후 자 국에서 조립하는 형태를 취하였다. 또한 경쟁사가 줄고 경쟁이 완화되면서 각 사는 성장보다는 내실을 다지는 방향으로 변모하였다. Airbus의 실적을 보더라도 합병 이후 아주 완만하지만 안정적인 성장과 함께 ROE가 상승하고 있다. Boeing도 마찬가지다.

4. 한국 조선업계 줄여야 산다 국내 조선업계는 합병을 통한 설비 축소가 필요

한국 조선업계도 위 두 경험에 비추어볼 때 자구안을 만들 때가 온 것이다. 합병과 설비 축소를 통해 자의반 타의반 내실 있는 기업으로 재 탄생해야 할 시기가 온 것이다. 세계 경제 상황, 업계 상황 그 리고 중국, 일본과의 경쟁 상황을 고려할 때 국내 대형사는 2개사, 중소형사는 3~4개사로 축소되어야 한다고 본다. 중국의 경우도 정부 주도하에 대규모 구조조정이 진행 중이다. 2008년 약 200여개 조 선사가 2014년말에 약 55사로 줄었고, 연내 약 35개사, 향후 수년 내 10개로 축소할 계획이다.

그림 6. 세계 민항기시장 구조조정

그림 7. Airbus사의 영업실적 추이 (US$ bn)

매출액 (L)

(%)

ROE (R)

30

100

20

80

10 60 0 40 -10 20

-20

0

-30 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

그림 8. 한국 조선사의 설비능력 추이 및 전망

그림 9. 한국 대형 3사의 수주 추이 (비조선 구분)

(CGT mn) 12

(US$ bn)

10

50

8

40

6

30

4

20

2

10

0 94

상선 해양

60

97

00

03

06

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

09

12

15F

0 07

08

09

10

11

12

13

14

15F

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

7

2016 Outlook Report [조선]

III. 2016년 상선시장 전망 세계 경기불황으로 저유가, 수주량은 감소하나 조선업계 구조조정으로 생산능력도 축소될 전망이다. 그림 10. 2017년 하반기부터 수주 회복 전망, 조선업계는 불확실성이 해소됨에 따라 주가 회복 가능성 신규수주 (L)

(CGT mn) 12

현대중공업 (R)

현대미포조선 (R)

(05.01=100) 1,800

해양 침체기 2차 구조조정  M&A

해양사업 최대 호황기

1차 구조조정기

10

1,500

8

1,200

6

900

4

600

2

300 0

0 05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

그림 11. 선가 상승율과 수주량 추이 및 전망 선가 상승률 (L)

(%) 40

(CGT mn)

글로벌 신규수주 (R)

10

30 7 20 4 10 1

0

-2

-10

-5

-20 -30

-8 02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15 F

16 F

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

그림 12. 세계 지역별 선박금융 추이 및 전망 (US$ bn) 80 4% 7% 60

Europe

American

그림 13. 유가 전망 Asia

Other

14%

14% 17%

16%

2%

2%

22%

17%

17% 84% 44% 16% 40% 08

09

10

26% 21%

80

94

98

95

78 78

60

57

17%

45

40 69%

59% 59%

64%

55 47

20

53% 11

12

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

8

105 98

95 23%

40

0

106

100

1%

75%

Dubai 109

120

11% 5%

20

WTI

(US$/bbl)

KDB Daewoo Securities Research

13

14

15F

16F

0 10

11

12

13

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

14

15F

16F

2016 Outlook Report [조선]

1. [탱크선] 양호한 시장 유지 2016년 세계 탱크선 시장은 양호할 전망이다. 유가가 급락하면서 저가의 원유를 저장할 중고 탱크선 수요가 크게 증가하였고, 저유가가 지속되면서 이를 대체할 신조선 수요가 여전히 필요하기 때문이다. 그리고 저유가로 인한 원유소비 증가, 인도 등의 수요 증가 등이 맞물려 탱크선 운임이 크게 상승하 였기 때문에 신조선 발주는 증가할 전망이다. 단 미국 발 원유 및 석유화학 제품을 운반하기 위한 VLCC와 PC선은 선발주가 대규모로 진행되어 추가 발주는 제한적일 전망이다. PC선 시장은 2011~2013년 동안 호황기를 누리며 탱크선 시장을 이끌었다. 2014~2015년은 PC선 발주가 소강상태였고, 2016년 하반기부터 수요가 회복될 전망이다.

2016년에 탱크선 수주량은 YoY 15% 약 880만 CGT로 전망된다. 탱크선 인도량은 전년과 비슷한 약

452만 CGT로 선복량은 약 4%가 증가할 전망이다. 탱크선의 연간 해체량은 운임 상승과 원유저장용 중고 탱크선의 증가로 약 1.7%가 예상된다. 연간 물동량이 약 3~4% 증가할 것을 고려할 때 탱크선 의 수급도 양호할 전망이다.

그림 14. 탱크선 수주와 선가 추이 및 전망

그림 15. 탱크선 선복량과 증가율 추이 및 전망

신규수주 (R)

(Index)

(CGT mn)

신조선가 (L)

250

30

탱커선 선복량 (L) 선복량 증가율 YoY (R)

(DWT mn) 600

(%) 9

25

220

450

6

300

3

150

0

20 190 15 160 10 130

5 0

100 96

98

00

02

04

06

08

10

12

14

16F

0

-3 01

03

05

07

09

11

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

그림 16. 유가 및 탱크선 운임지수 추이

그림 17. 미국의 원유 생산량과 수입량 추이

탱커 운임지수 (L) WTI 가격 (R)

(US$/day)

(US$/bbl)

120

40,000

120

30,000

90

20,000

60

10,000

0 09

10

11

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

12

(bbl mn/day)

13

14

15

미국 원유 생산량 (L)

13

15F

17F

(bbl mn/day)

미국 원유 수입량 (R)

16

90

12

60

8

30

30

4

0

0

0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

9

2016 Outlook Report [조선]

2. [가스선] 선종 다양화  사상 최대 호황기 가스선 시장은 전년대비 부진할 전망이다. 세계 경기둔화와 수주잔량 증가에 대한 부담 때문이다. 또 한 저유가 시대(가스 가격도 하락)에 미국의 쉐일가스 수출이 계속 증가하기 어려워 투기적 발주도 자제할 것이기 때문이다. 하지만 세계 천연가스 및 LPG 수요가 지속적으로 증가하고 있어 LNG선과 LPG선의 신조선 발주는 전년대비 감소하나 평년대비 양호한 수준으로 전망된다. 가스의 종류, 수요처, 용도가 확대되면서 가 스선의 종류도 다양해질 전망이다. 기존의 전통적인 LNG선 외에 VLEC, FSRU, LNG FPSO, iceclass LNGC 등의 수요가 증가할 전망이다.

2016년에에 일반 LNG선 수요는 연간 약 20척에 이를 전망이다. 이외에 VLEC가 약 5척, FSRU 약 4척, LNG FPSO 1~2척, LPG선이 약 20척 예상된다. LPG선의 경우 보기 드물게 지난 3년간 대규모 발주가

있었다. LPG는 셰일가스의 부산물로 미국의 수출량이 증가하기 때문이며, 인도 등에서 수요가 증가 하고 있기 때문이다. 인도의 경제상황은 호조가 예상되기 때문에 2016년에도 LPG는 물론 LPG선 수 요도 양호할 것으로 본다.

그림 18. LNG선 종류별 수주 추이 및 전망

그림 19. LNG, LPG 수요 전망

LPG carrier Ice class LNG carrier FSRU LNGC demand for shale gas LNGC demand for LNG FPSO shuttle Normal LNGC demand

(vessels) 120 100

LPG

(cbm mn)

LNG

1,200 1,000

80

800

60

600

40

400

20

200

0

0 96

98

00

02

04

06

08

10

12

14

16F

99

01

03

05

07

자료: KDB대우증권 리서치센터

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 20. LNG선 운임과 천연가스 가격 추이

그림 21. LNG선 해체량 및 해체율 추이

(US$/day) 160,000

LNG선 운임료 (L)

(US$/MMBTU)

천연가스 가격 (R)

8

120,000

6

80,000

4

40,000

11

13

해체량 (L)

('000 cbm)

(%)

해체율 (R)

500

15F

1.0

400

0.8

300

0.6

200

0.4

100

0.2

2

0

0 11

12

13

자료: KDB대우증권 리서치센터

10

09

KDB Daewoo Securities Research

14

15

0

0.0 07

08

09

10

자료: KDB대우증권 리서치센터

11

12

13

14 15F 16F 17F

2016 Outlook Report [조선]

3. [컨테이너선] 초대형선 발주 감소 2015년에 컨테이너선 시장은 호황이었다. 컨테이너선 수주량도 YoY 100% 증가한 180만 TEU로 예상된다. 이는 선박금융의 회복과 맞물려 선두권 해운사들의 추가 발주와 대응이 늦었던 후발 주자 들의 초대형 컨테이너선 발주가 경쟁적으로 증가했기 때문이다.

2016년에는 이러한 경쟁적인 발주가 감소할 전망이다. 이유는 ① 세계 경기가 불확실하고, ② 선두 권 해운사들의 세대 교체식 발주가 상당부분 진행되어 추가 발주를 서두르지 않을 것이고, ③ 중하위 권 경쟁사들의 추가 발주도 전년대비 감소할 전망이기 때문이다. 글로벌 경기를 반영하는 듯 장단기 운임지수가 모두 하락세를 보이고 있다. 단기운임지수인 CCFI는 1,044pt로 9월 이후 하락세이다. 장기용선지수(HR)도 급락했다. 이는 6개월 후 경기에 대한 불확실 성을 보여주는 것으로 컨테이너선 발주에 영향을 미칠 것으로 보인다.

2016년에 컨테이너선 수주량은 YoY -30% 126만TEU로 전망된다. 2015년 대규모 발주로 인해 발주여

력이 낮아질 것이기 때문이다. 인도량은 YoY % 100만 TEU로 예상된다. 경기의 불확실성 때문에 해 체량은 약 2%로 예상된다. 신조선가는 소폭 하락이 예상된다. 발주량이 감소하고 원자재가격의 약세 가 예상되기 때문이다. 단 구조조정 이후 조선사들도 경쟁적인 수주에 뛰어들지 않을 것이기 때문에 선가하락은 제한적일 것으로 전망된다. 그림 22. 컨테이너선 수주와 선가 추이 및 전망

그림 23. HR(장기용선지수) 및 CCFI(단기운임지수) 추이

신규수주 (R) 신조선가 (L)

(Index) 130

(TEU mn) 4

HR 지수 (L) CCFI 지수 (R)

(Index) 2,500

(Index) 1,500 1,400

120 3

110

2,000

1,300 1,200

1,500

100

1,100

2 90

1,000

80

1

1,000 900

500

70

800 0

0

60 96

98

00

02

04

06

08

10

12

14

16F

700 05

06

07

08

09

10

11

자료: KDB대우증권 리서치센터

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 24. 초대형 컨테이너선 수주량과 차지하는 비중 추이 및 전망

그림 25. 해체량과 해체율 추이 및 전망

초대형 컨테이너선 수주량 (L)

(CGT mn) 7

(%) 70

초대형 컨테이너선 수주 비율 (R)

6

60

5

50

4

40

3

30

2

20

1

10

('000 TEU) 500

12

13

14

15

해체량 (L)

(%)

해체율 (R)

4

400

3

300 2 200 1

100

0

0 04

05

06

07

자료: KDB대우증권 리서치센터

08

09

10

11

12

13

14 15F

0

0 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15F 16F 17F

자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

11

2016 Outlook Report [조선]

4. [벌크선] 대형선은 소강 상태, 중소형선은 발주 확대 전망 벌크선 시장은 2016년에도 침체가 지속될 전망이다. 이는 ① 경기 불황이 지속됨에도 선복량은 여 전히 과잉이고, ② 최근 BDI가 흑자구간에 안착하기가 쉽지 않고, ③ 중국의 원소재 수입 감소와 가 격 하락에 따른 수요 감소 때문이다. 또한 중국 정부가 자국 해운사에 지원했던 중고선 해체 보조금 지원정책의 연장에도 불구하고 해체할 중고선 수가 감소하여 신조발주 여력이 낮아졌기 때문이다. 운임지수 회복 기대하기 어려워

BDI(발틱운임지수)는 538pt로 지난 한달 간 42% 하락하였고, 지난 1년간 최고점 1,195pt, 최저점 514pt의 큰 변동을 보였다. 이는 중국과 브라질간 철광석 주문량 증가와 유럽, 일본 양국의 QE 정책 확대로 향후 경기 개선에 대한 기대감은 있었다. 하지만 실물경기에 지속적으로 영향을 미치지 못하 였기 때문이다.

2016년에는 철광석 가격 하락이 과도하여 재고 축적 움직임이 시작되고, 최근 인도가 철광석 순수입 국으로 전환되면서 톤 마일 수요 개선이 기대된다. 단, 본격적인 반등인지 단기 반등인지 확인을 위 한 시간이 더 필요할 것이다.

2016년 벌크선 수주량은 YoY 약 25% 증가한 400만 CGT가 전망된다. 그러나 발주 규모가 매우 적 어 침체를 벗어날 수 있는 상황은 아니다. 발주 부진에 따라 선가도 약세가 예상된다. 단 조선사들이 적자가 예상되는 한계선가까지 내려온 상황이어서 추가 하락은 제한적일 것이다. 경기가 불확실한 만 큼 벌크선 해체율은 전체의 2%를 상회할 전망이다. 2017년 이후에는 수급이 불균형이 해소될 전망 이다. 따라서 이를 겨냥하여 2017년부터 벌크선 발주가 서서히 회복될 것으로 본다.

그림 26. 벌크선 수주와 선가 추이 및 전망

그림 27. BDI

신규수주 (R) 신조선가 (L)

(Index) 270

(Index)

(CGT mn) 50

12,000

230

40

10,000

190

30

150

20

8,000 6,000 4,000 10

110

2,000

0

70 96

98

00

02

04

06

08

10

12

14

0

16F

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

그림 28. 전세계 철광석 수요와 가격 추이

그림 29. 벌크선 해체량 및 해체율 추이 및 전망

(Ton mn) 30

(Index) 200

철광석 수입량 (L) 철광석 가격 (R)

(DWT mn)

해체량 (L)

(%)

해체율 (R)

40

6 5

150

20

30 4 20

3

100

10

2 10 1

50

0 10

11

12

13

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

12

KDB Daewoo Securities Research

14

15

0

0 05

06

07

08

09

10

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

11

12

13

14 15F 16F

2016 Outlook Report [조선]

IV. 중장기 전망: 2017년 이후 변동성 확대 1. 2017년 이후 수급 불균형 해소 전망 2007~2008년 사상 최대의 발주 이후 금융위기와 함께 조선시장은 급락했다. 하지만 지난 수년간의 발주선박은 경기침체 이후에도 상당부분 인도가 계속되어 선복량 공급과잉을 초래했다.

2009년 이후 조선사들의 몰락과 수주 감소로 선박 인도량은 점차 감소하여 현재 전체 선복량의 약 4% 이하로 하락하였다. 또한 해체량은 연평균 2%대의 높은 해체율을 보이며 공급과잉을 해소시켜왔 다. 세계 물동량 증가율은 평균 약 5%를 유지하여왔기 때문에 연평균 약 2~3%대의 선복 공급과잉 이 해소되고 있는 것이다. 2017년이 지날 즈음에는 과거 공급과잉이 상당부분 해소되어 수급적으로 안정을 찾을 전망이다. 따라서 이후 경기변동에 따른 상선시장의 변동성이 커질 가능성이 높다.

2016년에 세계 물동량증가율은 4~5%로 전망하고 있다. 경기가 불안해지면 해체량은 반대로 증가한 다. 약 2%를 상회할 전망이다. 선박 인도량은 2015년과 비슷한 수준인 약 4% 이내가 될 것으로 보 인다. 따라서 2016년에도 선복량은 약 2% 이상 공급이 해소될 전망이다. 그림 30. 건조능력 대비 신규수주와 수주잔고 추이 및 전망 (년 수)

건조 능력 대비 신규수주

4

건조 능력 대비 수주잔고

3

2

1

0 00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15F 16F 17F 18F

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

그림 31. 세계 선박 해체량 추이 및 전망

그림 32. 세계 조선사들의 인도량 추이 및 전망

선박 해체량 (L) 선박 해체율 (R)

(DWT mn) 70

(%) 5

60

4

50

60

(CGT mn)

기타

한국

일본

중국

50 3

40

40 30

30

2 20

20 1 10 0

0 05

07

09

11

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

13

15F

17F

10 0 05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15F 16F

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

13

2016 Outlook Report [조선]

V. 해양플랜트 전망: 유가 회복이 관건 1. 저유가에 발목 잡힌 오일메이저사들 유가 하락으로 철퇴를 맞은 해양플랜트 시장은 단기 회복이 쉽지 않아 보인다. 오일메이저사들의 이 익이 급감하였고 대부분 구조조정이 불가피한 상황이다. 투자 회사들도 투자를 하기보다 오히려 투자 자금의 회수에 나서고 있어 해양부문 개발투자 감소가 불가피하다. 신규 개발투자는 물론 기존에 개 발해놓은 중소규모의 해양 프로젝트들도 상당 부분이 연기가 불가피해졌다. 저유가 시대가 지속되면 오일메이저사들은 개발과 생산에 최소한의 투자만 할 것이고, 효율성이 높은 유정/가스정부터 개발에 착수할 것이다. 따라서 유가가 $60를 기점으로 오일메이저사들의 투자 움직임 에 변화가 예상된다. 결국 해양플랜트 시장은 유가 회복이 관건이다.

2. 시추설비가 최대 희생양, 생산설비 투자는 필요 시추설비 가동률과 운임이 급감하였다. 기존에 투기적으로 발주한 시추설비들도 일부 취소되었고 추 가 취소 위험에 노출되어있다. 대형 시추설비를 취급하는 한국의 대형 조선사들에게 큰 부담이 될 수 밖에 없다. 반면 생산설비는 최소한의 투자가 예상된다. 개발광구 중 효율성이 높은 유전과 수요가 많은 천연가스 광구를 우선으로 투입이 예상된다. 그림 33. 브렌트유가와 해양부문 파이낸싱 추이

그림 34. 오일 메이저사들의 영업실적 추이 및 전망

해양 사업 투자 (L) Brent oil price (R)

(US$ bn) 60

(US$/bbl) 120

50

42 34.2

30

25.4

23.7

25.4 30

17.8 13.6

10 13.6

10.2

12.3 0

0 05

06

07

08

BP (L) Exxon Mobil (L)

09

10

11

12

13

150

60

120

40

90

20

60

0

30

-20

0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

14 15F 16F

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

그림 35. 한국의 대형 부유식 시추설비 수주 추이 및 전망 (척 수) 40

그림 36. Rig count

Drillship

(USD/bbl)

Semi Rig

160

WTI (L)

Oil rig count (R)

(no.)

1,800

140 30

1,500

120 -69% 100

20

80

1,200 900

60 10

600

40 300

20 0 05

06

07

08

09

10

11

자료: 각 사 데이터, KDB대우증권 리서치센터

14

(US$/bbl)

60

35.6 20

80

90

47.8 40

Total (L) Shell (L) Oil price (R)

(US$ bn)

KDB Daewoo Securities Research

12

13

14

15F 16F

0

0 09

10

11

12

13

14

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

15

16

17

2016 Outlook Report [조선]

VI. 2016년 실적 및 수주 전망 1. 2015년 4분기 마지막 부실정리 기간 2015년 3분기 누계로 국내 대형 3사의 손실합계는 약 12조원에 이른다. 해양플랜트, 상선의 공기지 연으로 원가 상승, 저유가로 인한 시추설비관련 취소 손실, 본사 및 자회사관련 부실 등이 반영되었 기 때문이다. 4분기에도 해양부문과 자회사관련 추가 부실 가능성이 있다. 하지만 타이트한 공기가 느슨해지면서 상선은 턴어라운드가 예상된다.

2. 2016년은 흑자전환 전망 2016년 국내 조선사들의 영업실적은 흑자전환을 예상한다. 이유는 1) 대규모 부실처리와 대비책으로 우

발적인 손실발생 가능성이 낮아졌고, 2) 선가 상승기에 수주한 선박 투입이 증가하고, 3) 달러 강세 영향으로 원/달러 환율 상승 효과로 환헤지 비중이 낮은 조선사의 경우 실적 개선 효과가 예상된다.

4) 단 수익성 개선 폭은 크지 않을 것이다. 이는 수주선가가 높지 않고, 해양플랜트에서 이익이 나지 않거나 추가 손실 우려가 있기 때문이다. 개별 실적은 아래 그림 41~46번과 뒤 개별 종목별 리포트에 분기 및 연간 전망을 하였다. 그림 37. 국내 대형 조선 2사별 2012~2014년 분기 영업손익 추이 (십억원)

삼성중공업

2,000

현대중공업

그림 38. 국내 대형 조선 2사의 분기 영업실적 추이 및 전망 (십억원) 20,000

1,000

15,000

0

10,000

삼성중공업 (L) OPM (R)

현대중공업 (L)

(%) 10

5

0

-5 -1,000

5,000

-10

0

-2,000 1Q12

4Q12

3Q13

2Q14

1Q15

자료: KDB대우증권 리서치센터

한진중공업

3Q13

2Q14

1Q15 4Q15F 3Q16F

그림 40. 국내 중소형 조선 2사의 분기 영업실적 추이 및 전망 (십억원)

현대미포조선

300

4Q12

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 39. 국내 중소형 조선 2사별 2012~2014년 분기 영업손익 추이 (십억원)

-15 1Q12

4Q15F 3Q16F

2,500

한진중공업 (L) OPM (R)

현대미포조선 (L)

20

2,000

0

(%)

0

1,500 -300

-20 1,000

-600

-40

500

0

-900 1Q12

4Q12

3Q13

자료: KDB대우증권 리서치센터

2Q14

1Q15

4Q15F 3Q16F

-60 1Q12

4Q12

3Q13

2Q14

1Q15 4Q15F 3Q16F

자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

15

2016 Outlook Report [조선]

그림 41. 현대중공업의 분기별 영업실적 추이 및 전망 (조원) 18

그림 42. 현대중공업의 연간 영업실적 추이 및 전망

매출액 (L)

(%)

OPM (R)

10

매출액 (L)

(조원)

(%)

OPM (R) 56

15

5

12

0

9

-5

6

-10

3

-15

12 8

52

4 48 0 44

-20

0 1Q12

4Q12

3Q13

2Q14

1Q15

4Q15F 3Q16F

12

13

14

15F

16F

17F

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 43. 삼성중공업의 분기별 영업실적 추이 및 전망 매출액 (L)

그림 44. 삼성중공업의 연간 영업실적 추이 및 전망 (%)

OPM (R)

5

-8

40 11

자료: KDB대우증권 리서치센터

(조원)

-4

매출액 (L)

(조원)

(%)

OPM (R)

60 16

12 8

4 12

0

4

3

0 8

-4

2

-8

-60 4

1

-12 -16

0

-120 1Q12

4Q12

3Q13

2Q14

1Q15

4Q15F 3Q16F

12

13

14

15F

16F

17F

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 45. 현대미포조선의 분기별 영업실적 추이 및 전망 (조원)

-20 11

자료: KDB대우증권 리서치센터

1.5

0

그림 46. 현대미포조선의 연간 영업실적 추이 및 전망

매출액 (L)

(%)

OPM (R)

30

매출액 (L)

(조원)

(%)

OPM (R) 6

1.2

10

0

0 4

0.9 -30

-10

0.6 2 -60

0.3

0.0

-90 1Q12

4Q12

3Q13

2Q14

자료: KDB대우증권 리서치센터

16

KDB Daewoo Securities Research

1Q15

4Q15F 3Q16F

-20

0

-30 11

12

13

자료: KDB대우증권 리서치센터

14

15F

16F

17F

2016 Outlook Report [조선]

3. 수주는 전년비 감소 전망 2016년 국내 조선사의 수주는 전년대비 감소할 전망이다. 경기침체 영향으로 상선 수주가 약 20% 감소할 것으로 본다. 해양플랜트는 유가 변동에 따라 상황이 크게 달라질 것으로 보이며 유가가 $50~$60를 유지해준다면 전년대비 발주량이 증가할 것으로 본다. 대형 3사의 경우 상선부문에서 약 140억달러(현대중공업 $60억, 삼성중공업, 대우조선해양이 각각 $40억)의 수주가 예상된다. 앞서 설명한 바와 같이 상선 시장이 전년대비 부진할 전망이기 때문이다. 탱크선, 가스선(LNGC, VLEC, LPGC 등), 컨테이니선이 주요 수주 선종이나 탱크선을 제외하면 전년 비 발주량이 감소할 전망이다. 해양플랜트 수주는 예측이 어렵다. 유가에 따라 발주량이 크게 달라질 것이기 때문이다. 1년반 동안 대형 해양플랜트 발주는 단 한차례뿐이었다. 그만큼 발주할 물량은 많다고 볼 수 있으나 여전히 유가 전망이 밝지 않기 때문에 추가 지연될 가능성도 높다. FLNG, FPSO, FPU 등 생산설비가 주요 발주 대상이 될 것이며 Drillship 등 시추설비는 발주가 없을 전망이다. 유가가 $60를 기점으로 오일메이 저사들의 움직임이 크게 달라질 것으로 전망한다. 현대미포조선은 수주잔고 2년을 유지하기 위해 분주할 전망이다. 2015년에 LPG선을 대량 수주하였 으나 2016년에는 LPG선 발주가 다소 줄어들 것이고 소형 컨테이너선과 하반기에 PC선이 주력 수 주선종이 될 전망이다. 이외 PCTC선, 특수 벌크선 등 수주도 일부 예상된다. 그림 47. 현대중공업의 사업부별 수주 추이 및 전망 (연간)

그림 48. 삼성중공업의 주요 제품별 수주 추이 및 전망 (연간)

상선

(US$ bn)

해양

25

15

20

12 9

상선

(US$ bn)

해양

18

9.5 15.7

10.9

13.6

15 15.6

6.2

6.6

6.0

10 6

4.1

3 0

1.1 07

6.1

7.3 6.5

3.0

0.4 2.4

3.7

4.5

08

09

10

11

2.1 12

13

6.0

14

1.2

2.0 16F

(US$ bn)

0.7 07

08

09

8.4

8.6

12

13

3.4 6.1

3.7 10

3.2 11

14

4.0 2.0

15F

16F

자료: 삼성중공업, KDB대우증권 리서치센터

그림 49. 대우조선해양의 주요 제품별 수주 추이 및 전망 (연간) 25

0.7

0

자료: 현대중공업, KDB대우증권 리서치센터

8.9

8.7 5.7

15F

4.5

6.0 5

6.0

4.7 1.2

그림 50. 현대미포조선의 수주 추이 및 전망 (연간)

상선

(US$ bn)

해양

9

Others RORO PC선

B/C PCTC

LPG Containership

20 6

15 3.8

14.6

5.5

8.0

10 7.5

12.1

5.2 10.5

5 4.9

4.1

1.8 1.6

5.1

08

09

10

0 07

6.3 11

12

자료: 대우조선해양, KDB대우증권 리서치센터

8.1

13

3

5.0

4.0

2.7

0.0

2.0

14

15F

16F

0 07

08

09

10

11

12

13

14

15F

16F

자료: 현대미포조선, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

17

2016 Outlook Report [조선]

VII. 투자전략 & Valuation: PBR 1.0배 찾기 1. 한국 Long v.s. 중국 Short 유지 1H15에 한국과 중국 조선주간 valuation 격차가 사상 최대로 벌어졌다. 하반기에는 중국 조선주의 급락으로 그 격차가 크게 좁혀졌다. 그럼에도 여전히 격차는 크다는 판단이다. 양국 조선사가 동시에 어려움을 겪는 과정이고 구조조정이 진행 중인 만큼 현재의 상대 격차도 여전히 크다는 판단이다.(그 림 50) 따라서 한국과 중국 조선주에 대해 각각 Long, Short 전략을 추천한다. 2016년에 조선사들의 불확실성이 해소되면서 본질가치 찾기가 진행될 것이며 한국 조선주가 저평가로 판단되기 때문이다.

2. PBR 1.0배 찾기  불확실성 사라지는 만큼 주가 회복 전망 2016년 조선업황은 앞서 전망한 바와 같이 불황이 예상된다. 하지만 주가는 차별성을 가지며 상승 할 것으로 본다. 이유는 ① 4Q15 실적을 끝으로 부실정리가 마무리되면서 흑자전환이 예상된다. ② 업계간 M&A 등을 통한 구조조정 및 설비감축 효과로 불확실성이 축소될 전망이다. ③ 수주감소에도 경쟁완화로 저가 수주에 대한 불안감이 낮아질 것이다. ④ 이런 과정에서 소수의 업체는 수혜가 예상 되며, 이들 업체를 중심으로 불안감 해소만큼 PBR 1.0배 찾기가 진행될 가능성이 높아 보인다. 그림 51. Pair trading이 명확한 3개 국의 조선사 주가 추이 (Index)

한국 조선업종 지수

일본 조선업종 지수

중국 조선업종 지수

400 350

동반 상승 & 동반 하락

중국 약세 & 한국 보합

중국 강세 & 한국 약세 일본 보합

300 250 200 150 100 50 0 14.1

14.4

14.7

14.10

15.1

15.4

15.7

15.10

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

그림 52. 글로벌 조선주의 1년간 PBR 봉차트 (x)

그림 53. 조선업종 PBR - ROE 점차트 (PBR, x)

3

4

CSSC CSIC

3 2 2

Sembcorp Mitsubishi

1

1 DSME

SHI

0

Keppel

Mitsui Yangzijiang HMD

HHI

HHIC

(ROE, %) 0

-5

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

18

KDB Daewoo Securities Research

0

5

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

10

15

2016 Outlook Report [조선]

3. Top Picks는 대형사 현대중공업, 중소형사 현대미포조선 2016년 조선주 중 Top Picks는 현대중공업과 현대미포조선이다. 현대중공업(09540/매수/TP 146,000원)은 경쟁사인 삼성중공업과 대우조선해양이 난항을 겪고 있는 만큼 상대적으로 반사이익을 얻을 수 있다고 본다. 특히 동사가 상선에서 경쟁력이 높기 때문에 상선 수주에 더욱 유리하다고 본다. 두 경쟁사가 어려울수록 타기업으로의 매각 보다는 합병 가능성이 높 다는 판단이다. 결국 설비축소 가능성이 높아 현대중공업에 유리한 구조가 예상된다. 또한 현대중공업은 자산매각, 부실정리 등 다양한 자구안을 통해 경쟁사중 재무구조가 가장 안정적이 다. 4Q15에 해양부문에서 추가 손실 우려는 있지만 상선부문의 흑자전환, 자회사 오일뱅크의 실적 호전 등 향후 점진적인 실적 개선이 예상된다. 따라서 대형 3사중 회복이 가장 빠를 것으로 본다. 현대미포조선(010620/매수/TP 100,000원)은 실적이 턴어라운드 중이며, 수주도 빠르게 회복되어 2 년의 수주잔고를 유지할 수 있을 전망이다. LPG선과 PC선에 집중할 수 있는 수주잔고를 보유하고 있어 2016년에 경쟁사중 가장 양호한 실적이 전망된다. 경쟁력도 여전히 세계 1위를 유지할 것으로 보여 PBR 1.0배 찾기에 가장 빨리 도달할 업체로 판단된다. 동사의 경쟁사로 중국 내 대형사들이 있으나 2016년에도 중국 구조조정 여파로 경쟁력은 악화될 것 으로 예상된다. 또한 2016년에도 벌크선 보다는 특수선 발주가 많아 동사가 유리하다는 판단이다. 그림 54. 조선 4사 총합 신규 수주 추이 (US$ bn) 70

현대미포조선

현대중공업

대우조선해양

삼성중공업

60 50 40 30 20 10 0 07

08

09

10

11

12

13

14

15F

16F

자료: 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터

그림 55. 현대중공업 PBR band (원) 600,000

수정주가 1.8x 0.9x

그림 56. 삼성중공업 PBR band 2.3x 1.4x 0.4x

500,000

수정주가 1.6x 0.9x

(원) 50,000

그림 57. 현대미포조선 PBR band 2.0x 1.3x 0.5x

(원) 250,000

40,000

200,000

30,000

150,000

20,000

100,000

10,000

50,000

수정주가 1.6x 0.9x

1.9x 1.2x 0.5x

400,000 300,000 200,000 100,000

0

0 10 11 12 13 14 15 16

자료: KDB대우증권 리서치센터

0 10

11

12

13

자료: KDB대우증권 리서치센터

14

15

16

10 11 12 13 14 15 16

자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

19

2016 Outlook Report [조선]

표 3. 글로벌 주요 경쟁사 투자지표 비교표 SHI

DSME

HMD

CSSC

CSIC

7,083

2,736

1,256

1,292

9,219

34,240

3,459

20,237

1,595

9,780

2014

52,772

13,424

16,360

3,930

4,392

10,709

2,622

36,688

7,343

10,663

4,853

-

2015F

46,957

9,872

13,425

4,550

5,862

11,523

2,989

39,947

7,685

9,046

3,972

-

2016F

46,177

10,781

14,303

4,380

6,204

12,580

2,993

42,376

7,820

8,774

4,041

-

2014

-3,319

252

452

-944

-37

514

645

2,461

167

1,555

532

-

-768

-1,252

-3,551

82

47

128

635

3,026

209

1,301

394

-

2016F

553

210

238

140

64

365

582

3,386

297

1,228

418

-

2014

-6.3

1.9

2.8

-24.0

-0.8

4.8

24.6

6.7

2.3

14.6

11.0

3.4

-1.6

-12.7

-26.4

1.8

0.8

1.1

21.3

7.6

2.7

14.4

9.9

1.7

1.2

1.9

1.7

3.2

1.0

2.9

19.5

8.0

3.8

14.0

10.4

6.1

-2,066

227

214

-703

8

541

582

1,088

101

1,236

444

-

2015F

-664

-976

-3,244

62

47

470

542

1,437

132

1,160

291

-

2016F 2014

320 -

144 10.5

5 -

99 37.2

58 20.2

479 36.4

505 4.1

1,672 7.7

183 11.9

1,128 8.5

312 8.4

16.1

시가총액 (십억원) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원)

2015F

영업이익률 2015F (%) 2016F 순이익 (십억원)

2014

EV/EBITDA 2015F (x) 2016F PER (x)

PBR (x)

PSR (x)

ROE (%)

ROA (%)

EPS (원)

Mitsui

Keppel Sembcorp 3,566

Average -

8.3

-

4.2

37.1

74.0

4.1

6.5

9.8

9.9

10.5

22.6

12.7

11.2

20.4

3.0

38.9

45.3

4.5

6.0

7.2

10.2

9.9

15.4

2014

-

11.9

5.6

-

156.2

53.5

5.7

18.6

14.6

7.8

7.9

31.3

2015F

-

-

-

20.6

116.8

93.0

6.4

14.2

11.8

8.4

11.9

35.4

2016F

22.1

18.3

97.6

12.9

61.4

57.0

6.9

12.2

8.5

8.6

11.3

28.8

2014

0.5

0.4

0.2

0.6

2.7

3.4

1.0

1.3

0.7

1.1

1.5

1.2

2015F

0.5

0.6

0.8

0.7

2.9

3.0

0.9

1.1

0.7

1.1

1.4

1.2

2016F

0.5

0.6

0.7

0.6

2.8

2.8

0.8

1.0

0.6

1.0

1.3

1.2

2014

0.2

0.4

0.3

0.4

2.3

1.7

1.5

0.7

0.3

1.4

1.4

1.0

2015F

0.2

0.4

0.2

0.4

1.8

1.5

1.4

0.6

0.3

1.3

1.2

0.8

2016F 2014

0.1 -13.8

0.4 3.8

0.2 3.9

0.4 -27.1

1.6 1.8

1.2 5.8

1.3 17.8

0.5 7.4

0.2 4.9

1.2 14.4

1.1 19.5

0.7 3.5

2015F

-4.6

-20.0

-103.9

3.3

1.5

0.5

14.0

8.2

6.0

13.6

11.7

-6.3

2016F

2.3

3.1

-2.0

5.1

1.8

2.7

11.9

9.2

8.5

12.3

11.9

6.1

2014

-4.1

1.4

1.1

-7.2

-

2.2

8.3

3.4

1.2

5.4

7.5

1.9

2015F

-1.2

-6.5

-18.5

0.7

0.7

-0.1

7.5

2.6

1.4

4.9

4.5

-0.4

2016F

0.8

0.8

0.0

1.3

1.2

0.5

6.9

3.2

2.1

4.8

4.7

2.4

2014

-30,627

998

1,166

-35,315

43

34

153

310

126

690

214

-

2015F

-9,369

-4,317

-15,421

3,143

58

20

140

422

162

640

143

-

4,211

646

67

5,026

110

33

131

492

226

626

150

-

2014

206,017

26,441

26,454

107,552

2,207

533

923

4,595

2,537

4,679

1,148

-

2015F

201,149

20,239

8,559

93,704

2,305

618

1,056

5,304

2,862

4,912

1,233

-

2016F

204,301

20,719

8,749

100,685

2,346

655

1,149

5,695

3,046

5,196

1,311

-

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

20

YZJ SHIP Mitsubishi

61.6

2016F BPS (원)

(십억원, %, x)

HHI

KDB Daewoo Securities Research

2016 Outlook Report [조선]

IX. Top Picks 및 관심종목 현대중공업 (009540/Trading Buy/TP: 146,000원) 새로운 출발   

경쟁사의 부진은 기회요인 2016년에 불확실성 해소되며 정상화 전망 투자의견 매수, 목표주가 146,000원 유지

현대미포조선 (010620/매수/TP: 100,000원) 임전무퇴   

대규모 구조조정의 최대 수혜주 수주와 영업실적 모두 정상화 진입 투자의견 매수, 목표주가 100,000원

한진중공업 (097230/중립) 영업외 회복이 관건   

틈새시장에서 경쟁력을 키우고 있는 상선부문 영업실적은 안정, 영업외는 불안 투자의견 중립 - 대규모 부동산 매각만이 해결책

KDB Daewoo Securities Research

21

2016 Outlook Report [조선]

현대중공업 (009540) 새로운 도전 경쟁사의 부진은 기회요인

조선 매수

(Maintain) 목표주가(원,12M)

146,000

93,200

현재주가(15/11/27,원)

57%

상승여력 영업이익(15F,십억원) Consensus 영업이익(15F,십억원)

-1,303 -991

EPS 성장률(15F,%) MKT EPS 성장률(15F,%) P/E(15F,x) MKT P/E(15F,x) KOSPI

22.7 11.6 2,028.99

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

7,083 76 59.8 9.9 1.73 81,200 153,500

주가상승률(%) 절대주가 상대주가 130

1개월 -9.1 -8.4

6개월 12개월 -31.7 -27.8 -29.1 -29.4

현대중공업

90 70

15.3

15.7

2016년에 불확실성 해소되며 정상화 전망 2016년은 동사에게 불확실성을 해소하고 정상화되는 새 출발의 해로 본다. 지난 2년간 대 규모 손실을 기록했고 40년만의 구조조정과 부실을 대거 정리하였기 때문이다. 향후 추가 손실 가능성이 있는 육상/해양 플랜트 부문에 대해서도 4Q15 이후에는 불확실성이 크게 해 소될 전망이다. 취소 리스크가 컸던 시추설비는 2016년 초 인도를 앞두고 있는 Rig선 1척 외엔 잔고는 없 다. 생산설비는 타이트했던 생산 공정이 크게 완화되었고, 야드 여유도 생겼고, 예정원가가 높았던 난해한 공정들은 상당부분 지나간 상황으로 추가 손실은 제한적일 것이다. 리그선 1 척 외에 상선부문의 연결 시적은 이미 흑자 전환하였다. 이외에 건설기계를 제외한 다른 사 업부도 흑자 전환이 예상되기 때문이다. 유가 하락으로 수익성이 저조했던 정유부문의 정제마진도 유가의 추가 하락이 없다면 전년 대비 상승할 전망이다. 자회사 현대미포조선은 생산성 개선과 환율 상승으로 영업실적은 정 상화되었다고 본다. 동사는 보유주식을 대규모로 처분하는 등 자구안을 통해 영업 및 회사 정상화에 노력하고 있다.

투자의견 매수, 목표주가 146,000원 유지 현대중공업에 대한 투자의견은 매수, 목표주가는 146,000원을 유지한다. 2016년에는 불확 실성이 크게 해소되며 흑자전환이 예상된다. 불확실성이 해소됨에 따라 동사의 PBR 1.0배 찾기가 시작될 전망이다.

KOSPI

110

50 14.11

현대중공업의 최대 경쟁사인 삼성중공업과 대우조선해양의 영업 및 재무 악화가 동사에겐 최대 기회라고 본다. 경쟁사가 합병 가능성도 높고 정상화 기간도 길겠지만 결국 설비축소 가 불가피하기 때문에 경쟁완화에 따른 수혜가 커질 것으로 본다. 2015년에 동사는 상선부 문에서 경쟁사대비 월등한 수주활동을 보였고, 2016년에도 경쟁우위는 계속될 전망이다. 경 쟁사 대비 빠른 구조조정과 재무안정성 그리고 사업영역이 다양한 점도 긍정적 요인이다.

15.11

세계 경기침체, 유가 하락, 조선업 불황으로 동사는 대규모 손실을 내며 본질가치가 크게 하 락하였다. 하지만 동사는 경쟁사의 동반 위기에 대한 수혜가 예상되며, 경쟁사 대비 재무적 으로나 영업적으로 안정성이 높아 경쟁우위를 점할 수 있을 것으로 본다. 업황은 침체가 지 속되지만 시장지배력은 더욱 높아지며 경쟁사보다 빠른 PBR 1.0배 찾기가 예상된다.

결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/12 54,974 2,006 3.6 993 13,061 6.0 18.5 1.0

12/13 54,188 802 1.5 279 3,667 1.6 70.1 1.0

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 현대중공업, KDB대우증권 리서치센터

22

KDB Daewoo Securities Research

12/14 52,582 -3,249 -6.2 -1,769 -23,279 -10.9 0.5

12/15F 46,535 -1,303 -2.8 -1,013 -13,327 -6.9 0.5

12/16F 47,001 470 1.0 54 715 0.4 130.4 0.5

12/17F 47,706 1,050 2.2 448 5,893 3.1 15.8 0.4

2016 Outlook Report [조선]

표 4. 현대중공업의 수익예상 변경표

(십억원, 원, %, %p)

변경 전 매출액

변경 후

변경률

15F

16F

15F

16F

15F

변경사유

16F

47,114

45,936

46,535

47,001

-1.2

영업이익

-989

551

-1,303

470

31.7

2.3 - 유가하락, 수주부진자회사 매출 감소

세전이익

-1,332

366

-1,404

77

5.4

순이익 (지배)

-897

245

-1,013

54

12.9

-77.8

영업이익률

-2.1

1.2

-2.8

1.0

-

-

당기순이익률

-1.9

0.5

-2.2

0.1

-

-

-14.7 - 해양부문 추가 손실 반영 -78.9 - 환율변동에 따른 환관련 손실 반영

주: K-IFRS 연결 기준 자료: 현대중공업, KDB대우증권 리서치센터

표 5. 분기별 수익예상

(십억원, %, %p) 2014

매출액 영업이익 세전이익 순이익 (지배)

2015F

4Q15F 증가율

2014

2015F

2016F

4.8 적지 적지 적지

52,582 -3,249 -3,105 -1,769

46,535 -1,303 -1,404 -1,013

-

-6.2 -3.4

-2.8 -2.2

47,001 470 77 54 1.0 0.1

1Q

2Q

3Q

4Q

1Q

2Q

3Q

4QF

YoY

QoQ

13,521 -189 -115 -58

12,811 -1,104 -947 -489

12,404 -1,935 -2,021 -1,175

13,846 -22 -22 -46

12,228 -192 -166 -139

11,946 -171 -302 -241

10,918 -898 -928 -600

11,443 -42 -8 -33

-17.4 적지 적지 적지

-1.4 -0.7

-8.6 -4.8

-15.6 -11.8

-0.2 -0.3

-1.6 -1.0

-1.4 -2.0

-8.2 -5.7

-0.4 -0.6

-

영업이익률 순이익률 (지배)

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 현대중공업, KDB대우증권 리서치센터

표 6. 현대중공업 사업부문별 수주 및 수주잔량 현황 선종별 Shipbuilding Offshore Plant Machinery Eletronic Construction machinery Renewable energy Total

(US$ mn, %)

2014년 수주 누계

2015년 10월 누계

수주잔량(인도기준)

6,192 6,005 1,256 1,993 2,003 2,071 308

5,444 1,072 1,269 1,795 1,650 1,480 251

17,785 21,037 10,960 2,922 2,047 29

19,828

12,961

54,780

자료: 현대중공업, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

23

2016 Outlook Report [조선]

현대중공업 (009540) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/14 52,582 53,299 -717 2,532 -3,249 -3,249 144 -155 -37 -3,105 -899 -2,206 0 -2,206 -1,769 -437 -2,850 -2,397 -453 -2,231 20 -4.2 -6.2 -3.4

12/15F 46,535 45,512 1,023 2,327 -1,303 -1,303 -101 -221 0 -1,404 -351 -1,053 0 -1,053 -1,013 -40 -1,053 -886 -167 -351 276 -0.8 -2.8 -2.2

12/16F 47,001 44,275 2,726 2,256 470 470 -393 -214 0 77 15 62 0 62 54 7 62 52 10 1,366 791 2.9 1.0 0.1

12/17F 47,706 44,462 3,244 2,194 1,050 1,050 -380 -201 0 670 161 509 0 509 448 61 509 428 81 1,897 1,021 4.0 2.2 0.9

12/14 1,507 -2,206 707 924 95 -312 3,139 848 258 908 -121 -591 -1,360 -59 1,260 -432 986 1,589 0 -117 -486 1,893 1,337 3,229

12/15F 486 -1,053 601 867 85 -351 717 -15 534 -94 351 -29 -210 0 331 -150 23 23 0 0 0 749 3,229 3,978

12/16F 1,061 62 1,253 819 77 357 -117 -40 -53 -37 -15 -571 -270 0 -51 -250 -777 -777 0 0 0 -269 3,978 3,709

12/17F 1,371 509 1,237 779 69 389 -106 -61 -142 72 -161 -565 -350 0 -65 -150 -1,477 -1,477 0 0 0 -652 3,709 3,057

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

12/14 29,872 3,229 4,898 5,822 15,923 23,513 554 16,060 2,212 53,384 27,703 5,056 12,413 10,234 9,043 7,616 1,427 36,746 15,174 380 1,109 14,272 1,465 16,639

12/15F 29,956 3,978 4,747 5,288 15,943 22,451 565 15,403 2,126 52,407 27,823 4,949 12,436 10,438 8,998 7,616 1,382 36,821 14,161 380 1,109 13,259 1,425 15,586

12/16F 29,921 3,709 4,794 5,341 16,077 21,861 577 14,854 2,050 51,783 27,414 4,913 11,959 10,542 8,721 7,316 1,405 36,135 14,215 380 1,109 13,313 1,432 15,647

12/17F 29,618 3,057 4,866 5,483 16,212 21,414 588 14,425 1,981 51,032 27,127 4,998 11,482 10,647 7,748 6,316 1,432 34,875 14,663 380 1,109 13,761 1,493 16,156

12/14 0.5 -23,279 -19,723 218,082 0 0.0 0.0 -3.0 11.1 8.8 13.2 -4.1 -10.9 -8.8 220.8 107.8 69.8 -12.7

12/15F 0.5 -13,327 -5,949 204,756 0 0.0 0.0 -11.5 11.5 8.4 12.3 -2.0 -6.9 -4.0 236.2 107.7 69.8 -4.3

12/16F 130.4 5.4 0.5 13.8 715 17,294 205,470 0 0.0 0.0 1.0 11.6 8.8 12.2 0.1 0.4 1.6 230.9 109.1 66.2 1.6

12/17F 15.8 4.1 0.4 9.5 5,893 22,971 211,364 0 0.0 0.0 1.5 38.9 123.4 724.2 11.6 8.8 12.1 1.0 3.1 3.5 215.9 109.2 58.8 3.8

예상 주당가치 및 valuation (요약)

자료: 현대중공업, KDB대우증권 리서치센터

24

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

KDB Daewoo Securities Research

P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

2016 Outlook Report [조선]

현대미포조선 (010620) 임전무퇴

대규모 구조조정의 최대 수혜주

조선 매수

(Maintain) 목표주가(원,12M)

100,000

64,600

현재주가(15/11/27,원)

55%

상승여력 영업이익(15F,십억원) Consensus 영업이익(15F,십억원) EPS 성장률(15F,%) MKT EPS 성장률(15F,%) P/E(15F,x) MKT P/E(15F,x) KOSPI

22.7 21.1 11.6 2,028.99

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 120

1개월 -15.4 -14.8

88 84

1,292 20 54.4 17.4 1.79 45,100 96,000 6개월 12개월 -19.5 -20.9 -16.3 -22.8

현대미포조선

KOSPI

80 60

15.3

15.7

수주와 영업실적 모두 정상화 진입 동사의 공정지연 문제는 외주사의 설비증설과 생산성 개선에 힘입어 2015년 하반기부터 상 당부분 해소되었다. 이에 공사손실충당금 환입, 환율 상승 및 고가 선박의 투입이 증가하면 서 향후 영업실적도 점진적인 개선이 전망된다. 자회사인 현대비나신도 비슷한 상황이다. 동사의 2015년 수주목표는 $30억이며, 현재까지 약 $27억를 달성하였다. 이로서 동사는 약 2년의 수주잔고를 유지할 수 있다. 주력이던 PC선 시장의 부진에도 LPG선을 비롯하여 PCTC선, RORO선 등 특수선에서 왕성환 수주활동을 보였다. 최근 환율 상승과 동사의 글 로벌 경쟁력을 감안할 때 동사의 목표수주는 달성 가능성이 높다. 2016년에도 2015년과 비 슷한 선종별 수주활동이 예상되나 세계 경기침체로 전년비 수주량은 감소할 전망이다. 동사의 영업실적은 호전될 전망이다. 공정 정상화, 원/달러 환율 상승, 2013년 하반기 선가 상승기에 수주한 PC선의 투입이 증가하였고, 자회사의 생산성도 개선되었기 때문이다. 이러 한 매출 증가 때문에 수익성도 개선될 전망이다. 또한 환헤지 비율이 경쟁사대비 낮아 환율 상승 효과도 있다. 이외에 공정개선으로 인해 전년도에 대규모로 설정한 충당금 중 추가 환 입이 예상되고 자회사 현대비나신의 생산성 개선도 수익성 개선에 기여할 전망이다.

투자의견 매수, 목표주가 100,000원 유지 현대미포조선에 대한 투자의견은 매수, 목표주가는 100,000원을 유지한다. 기존 수익예상 과 업황 및 업계 변동에 큰 변화가 없기 때문이다. 생산공정의 정상화와 양호한 수주활동을 통해 향후 실적에 대한 기대감이 커지고 있다. 불황 속에 동사는 시장점유율이 확대되고 있 다. 경영 정상화를 고려하여 2016년 기준 BPS 99,648원에 PBR 1.0배를 적용하였다.

100

40 14.11

현대미포조선은 세계 조선업 침체와 대 구조조정의 최대 수혜주로 꼽을 수 있다. 업황 침체 가 장기화되면서 선주들 및 금융기관들이 선별적인 발주와 금융지원을 하기 때문이다. 고부 가가치 선종일수록 차별화는 더욱 커진다. 2015년에 중소형선 시장은 대형선 시장에 비해 부진하였다. 하지만 동사는 연간 목표수주를 거의 달성, 2년치의 수주잔고를 유지할 수 있을 전망이다. 2016년에도 추가 구조조정이 예상되는 가운데 차별화는 더욱 확대될 전망이다.

15.11

동사는 조선업 침체와 업계의 대규모 구조조정 속에 선주사들에게 더욱 주목 받는 기업으로 성장했다. 국내 대형사와 달리 유가하락으로 인한 해양사업에 대한 불확실성도 없다. 따라 서 높아진 세계 시장에서의 지위를 고려하면 매우 저평가로 판단된다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/12 4,415 94 2.1 98 4,876 3.0 26.0 0.8

12/13 3,986 -275 -6.9 -238 -11,889 -7.6 1.1

12/14 3,967 -868 -21.9 -633 -31,642 -25.9 0.8

12/15F 5,051 88 1.7 61 3,059 3.3 21.1 0.7

12/16F 5,313 133 2.5 121 6,036 6.3 10.7 0.6

12/17F 5,605 205 3.7 176 8,801 8.6 7.3 0.6

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 현대미포조선, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

25

2016 Outlook Report [조선]

표 7. 수익예상 변경표

(십억원,%) 변경 전

매출액

변경 후

변경률

15F

16F

15F

16F

15F

5,051

5,313

16.0

변경사유

16F

4,352

4,505

영업이익

104

180

88

133

-15.4

17.9 - 공정 정상화, 원/달러 환율 상승

세전이익

87

177

85

168

-2.3

-5.1 - 현대비나신 흑자전환

당기순이익

63

127

61

121

-2.3

-5.1

영업이익률

2.4

4.0

1.8

2.5

-

-

당기순이익률

2.0

3.9

1.7

3.2

-

-

-26.3 - 매출 증가, 충당금환입, 수익성 개선

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 현대미포조선, KDB대우증권 리서치센터

표 8. 분기별 수익예상

(십억원,%,%p) 2014 1Q

2015F

2Q

4Q15F 증가율

3Q

4Q

1Q

2Q

3Q

4QF

QoQ

YoY

2014

2015F

2016F 5,313

매출액

965

899

943

1,159

1,073

1,212

1,366

1,399

20.7

2.5

3,967

5,051

영업이익

-81

-251

-606

70

17

15

26

30

-57.3

13.7

-868

88

133

세전이익

-53

-264

-606

26

29

13

10

33

24.6

233.2

-896

85

168

순이익

-35

-199

-416

17

22

11

10

18

3.2

70.8

-633

61

121

-

-21.9 -16.0

1.8 1.2

2.5 2.3

영업이익률

-8.4

-27.9

-64.3

6.0

1.6

1.3

1.9

2.1

-

순이익률

-4.0

-22.7

-48.4

1.6

2.2

0.5

0.4

2.1

-

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 현대미포조선, KDB대우증권 리서치센터

표 9. 현대미포조선 신규수주 및 수주잔고 추이 및 전망

(척, US$ mn)

2013 신규수주

수주잔고

15.10

수주잔고

척수

금액

척수

금액

척수

금액

(15.10 기준)

P/C 컨테이너 PCTC RORO LPG 벌크 PSV/해양 기타

135 8 4 1 10 13 -

4,469 270 282 69 429 350 -

18 2 2 18 2

602 40 144 918 99

25 2 10 2 10 2

932 55 758 186 497 67

3,454 258 890 255 1,692 228 278

합계

171

5,940

42

1,807

51

2,493

7,054

합계

260

9,697

200

7,506

167

7,054

-

자료: 현대미포조선, KDB대우증권 리서치센터

26

2014

선종

KDB Daewoo Securities Research

2016 Outlook Report [조선]

현대미포조선 (010620) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/14 3,967 4,500 -533 335 -868 -868 -28 -6 0 -896 -217 -679 0 -679 -633 -46 -1,337 -1,291 -46 -801 343 -20.2 -21.9 -16.0

12/15F 5,051 4,604 447 359 88 88 -3 -13 1 85 20 65 0 65 61 3 65 62 2 152 -21 3.0 1.7 1.2

12/16F 5,313 4,808 505 372 133 133 35 7 0 168 40 127 0 127 121 7 127 123 4 195 140 3.7 2.5 2.3

12/17F 5,605 5,017 588 384 205 205 40 10 0 245 59 186 0 186 176 10 186 180 6 263 210 4.7 3.7 3.1

12/14 406 -679 119 65 2 52 845 -176 -35 428 -4 181 -62 -1 959 -715 -114 995 -4 -16 -1,089 473 243 716

12/15F 14 65 89 62 2 25 -129 -24 -6 8 -20 -394 -35 0 -343 -16 684 684 0 0 0 299 716 1,015

12/16F 180 127 65 60 2 3 -1 -17 -6 8 -40 -159 -40 0 -127 8 -131 -115 0 -16 0 -112 1,015 903

12/17F 240 186 75 57 2 16 6 -13 -6 9 -59 -150 -30 0 -130 10 -112 -96 0 -16 0 -24 903 879

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

12/14 7,450 716 591 289 5,854 2,613 26 851 294 10,064 6,719 520 4,129 2,070 1,418 1,345 73 8,137 1,798 100 86 1,216 129 1,927

12/15F 7,931 1,015 655 295 5,966 2,935 33 824 292 10,866 7,294 541 4,663 2,090 1,581 1,495 86 8,875 1,858 100 86 1,277 133 1,991

12/16F 7,930 903 685 301 6,041 2,998 34 805 290 10,928 7,291 561 4,598 2,132 1,534 1,445 89 8,826 1,963 100 86 1,382 140 2,103

12/17F 8,032 879 711 307 6,135 3,057 36 778 288 11,089 7,328 580 4,552 2,196 1,488 1,395 93 8,816 2,124 100 86 1,543 149 2,273

12/14 0.8 -31,642 -27,996 91,343 0 0.0 0.0 -0.5 11.6 14.6 16.1 -6.7 -25.9 -57.4 422.4 110.9 20.3 -71.7

12/15F 21.1 8.4 0.7 14.5 3,059 7,692 94,402 800 24.4 1.2 27.3 12.4 17.3 16.8 0.6 3.3 6.4 445.7 108.7 39.0 3.0

12/16F 10.7 6.7 0.6 11.1 6,036 9,609 99,648 800 12.4 1.2 5.2 28.3 51.1 97.3 12.4 17.8 17.0 1.2 6.3 9.1 419.7 108.8 34.7 14.5

12/17F 7.3 4.9 0.6 7.8 8,801 13,055 107,660 800 8.5 1.2 5.5 34.9 54.1 45.8 12.6 18.4 17.2 1.7 8.6 14.4 387.9 109.6 26.9 34.1

예상 주당가치 및 valuation (요약) P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

자료: 현대미포조선, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

27

2016 Outlook Report [조선]

한진중공업 (097230) 영업외 회복이 관건

틈새시장에서 경쟁력을 키우고 있는 상선부문

조선 중립

(Maintain)

-

목표주가(원,12M)

4,105

현재주가(15/11/27,원)

-

상승여력 영업이익(15F,십억원) Consensus 영업이익(15F,십억원) EPS 성장률(15F,%) MKT EPS 성장률(15F,%) P/E(15F,x) MKT P/E(15F,x) KOSPI

10 -3 22.7 11.6 2,028.99

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 160

1개월 -11.9 -11.2

420 102 60.3 2.3 2.37 3,540 7,050 6개월 12개월 -27.2 -19.2 -24.4 -21.1

한진중공업

한진중공업은 대형사와 소형사 틈새시장에서 안정적인 수주 활동을 이어가고 있다. 동사는 대형사 및 소형사와의 직접 경쟁을 피하고 특정 선종에 집착하지 않는 수주활동을 해왔기 때문이다. 수주선종의 크기는 중대형으로 초대형 선종도 소형 선종도 아닌 선종이 많다. 동사는 최고령 조선사답게 폭넓은 네트워크와 인지도를 활용하고 필리핀 조선소의 생산성 을 개선시켜 중국 경쟁사에 대한 경쟁우위를 점할 수 있었다고 본다.

영업실적은 안정, 영업외는 불안 영도 조선소가 아직 정상화되지 않았지만, 방산 부문이 안전판 역할을 해주고 있다. 수빅 조 선소가 안정적인 수주활동과 생산성 개선으로 2016년에는 상선부문 영업실적은 흑자전환 이 전망된다. 이외에 필리핀의 인건비 상승률이 경쟁국가 대비 낮았고 해가 갈수록 작업 효 율성이 향상되고 있기 때문이다. 수빅 조선소의 품질 완성도도 높아지며 동사의 수주활동은 더욱 원활해질 것으로 판단된다. 건설부문 수주와 영업실적은 안정적이다. 국내 주택경기 회복으로 주택사업부문 실적이 회 복되었고 토목부문도 높은 인지도를 바탕으로 안정적인 수주와 실적을 유지할 수 있을 전망 이다. 2016년에는 평창 올림픽 경기장관련 공사 수주도 예상되어 건설부문 실적 안정에 기 여할 전망이다. 집단에너지 사업부도 가동률이 본궤도에 오르며 안정적인 수익을 지속적으 로 창출할 전망이다. 반면 부동상 매각이 예상보다 늦어지고 있어 금융비용 부담은 여전히 높다는 판단이다. 2조 원 대의 부동산을 보유하고 있지만 3조원대의 차입금과 연간 약 1,600억원의 이자비용은 부담이 매우 커 보인다. 따라서 부동산 조기 매각을 통한 차입금 상환이 시급해 보인다.

투자의견 중립 유지 - 대규모 부동산 매각만이 해결책

KOSPI

한진중공업에 대한 투자의견은 기존 중립을 유지한다. 동사는 조선경기 불황에도 필리핀 수 빅 조선소의 약진으로 영업에서 빠른 회복을 보이고 있다. 하지만 영업외 재무구조는 큰 변 화가 없다. 일부 자산매각을 통해 금융비용을 상환해가고 있는 실정이다. 따라서 대규모 자 산 매각을 통한 대규모 차입금 상환이 늦어진다면 기업가치 회복은 쉽지 않아 보인다.

140 120 100 80 60 14.11

15.3

15.7

15.11

동사의 PBR은 0.3배로 국내 조선사 중 가장 낮다. 하지만 금융비용 부담으로 부동산 매각 외에는 현금창출능력이 모자란다. 주가 회복에 가장 걸림돌이다. 그러므로 대규모 부동산 매각이 이루어진다면 동사의 주가 상승 여력은 매우 높아 보인다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/12 2,549 53 2.1 -53 -900 -3.0 0.4

12/13 2,529 -70 -2.8 -189 -2,618 -11.3 0.5

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 한진중공업, KDB대우증권 리서치센터

28

KDB Daewoo Securities Research

12/14 2,520 -145 -5.8 -299 -3,491 -18.6 0.3

12/15F 3,171 10 0.3 -145 -1,415 -9.6 0.3

12/16F 3,329 57 1.7 -33 -325 -2.4 0.3

12/17F 3,496 73 2.1 -17 -164 -1.2 0.3

2016 Outlook Report [조선]

표 10. 수익예상 변경표

(십억원,%) 변경 전

매출액

변경 후

변경률

15F

16F

15F

16F

15F

2,611

2,742

3,171

3,329

21.4

21.4

영업이익

18

71

10

57

-47.2

-20.3

세전이익

-29

64

-181

-42

적지

적전

당기순이익

-23

48

-145

-33

적지

적전

0.7

2.6

0.3

1.7

-

-

-0.9

1.8

-4.6

-1.0

-

-

영업이익률 당기순이익률

변경사유

16F

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 한진중공업, KDB대우증권 리서치센터

표 11. 분기별 수익예상

(십억원,%,%p) 2014

1Q 매출액

2Q

2015F 3Q

4Q

1Q

4Q15F 증가율

2Q

3Q

4QF

QoQ

YoY

2014

2015F

2016F 3,329

604

640

563

712

709

781

879

801

12.5

-8.8

2,520

3,171

영업이익

20

-55

-61

-48

-1

-62

56

16

흑전

-72.2

-145

10

57

세전이익

-25

-110

-88

-97

-39

-113

-13

-16

적지

적지

-320

-181

-42

순이익

-25

-88

-80

-106

-34

-91

-17

-2

적지

적지

-299

-145

-33

영업이익률

3.3

-8.6

-10.9

-6.8

-0.1

-8.0

6.4

2.0

-

-

-5.8

0.3

1.7

-4.1

-13.8

-14.3

-14.8

-4.9

-11.6

-1.9

-0.3

-

-

-11.9

-4.6

-1.0

순이익률

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 한진중공업, KDB대우증권 리서치센터

표 12. 영도 조선소 신규 수주 Type

(척) 2010

Containership Tanker LPG Bulk Special Total

2011

2012

2013

2014

2015.10

2

2

2

2

4 6

2 6

2 5 5

8 8

7 9

11 3 16

2010

2011

2012

2013

2014

2015.10

2 4 19

6

6

26

4 4

9

8

9

자료: 한진중공업, KDB대우증권 리서치센터

표 13. 수빅 조선소 신규 수주 Type Containership Tanker Bulk Barge LPG Total

(척)

1 25

6

8 34

7

자료: 한진중공업, KDB대우증권 리서치센터

표 14. 한진중공업 조선부문(영도+수빅) 수주잔량 Type

2011

Containership Tanker Bulk Barge LPG Others Total

(척)

2012 22 4 23 13 62

2013 수빅

영도 30 1 4 15 50

4

합계

영도

38

42

6

11 8 12

14

8

11 12 27

2014 수빅

46

73

8 28

합계 21 4

27 4 14

8

8 8 61

33

자료: 한진중공업, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

29

2016 Outlook Report [조선]

한진중공업 (097230) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/14 2,520 2,537 -17 128 -145 -145 -175 -156 -13 -320 -20 -300 0 -300 -299 0 -253 -252 -1 -47 -285 -1.9 -5.8 -11.9

12/15F 3,171 2,993 178 168 10 10 -191 -158 -21 -181 -36 -145 0 -145 -145 0 -145 -145 0 104 -161 3.3 0.3 -4.6

12/16F 3,329 3,099 230 173 57 57 -99 -138 0 -42 -8 -33 0 -33 -33 0 -53 -53 0 148 -44 4.4 1.7 -1.0

12/17F 3,496 3,240 256 182 73 73 -94 -134 0 -21 -4 -17 0 -17 -17 0 -17 -17 0 161 -70 4.6 2.1 -0.5

12/14 -238 -300 270 98 0 172 -34 -74 -46 235 -10 204 93 -1 -182 294 -211 -367 189 0 -33 -240 591 350

12/15F -131 -145 237 94 0 143 -101 -22 -39 5 36 384 170 0 -31 245 -203 -203 0 0 0 -63 350 287

12/16F -14 -33 171 91 0 80 -21 -15 -35 6 8 92 120 0 -28 0 -102 -102 0 0 0 -46 287 242

12/17F -40 -17 168 88 0 80 -61 -16 -36 6 4 73 100 0 -27 0 -99 -99 0 0 0 -52 242 190

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

12/14 2,648 350 510 656 1,132 3,823 121 2,704 69 6,470 2,843 403 1,758 682 2,054 1,702 352 4,897 1,574 511 712 243 -1 1,573

12/15F 2,718 287 587 695 1,149 3,430 123 2,539 69 6,149 3,132 411 2,006 715 1,589 1,252 337 4,721 1,429 511 712 99 -1 1,428

12/16F 2,754 242 617 730 1,165 3,293 126 2,378 69 6,047 3,124 420 1,953 751 1,548 1,202 346 4,672 1,376 511 712 65 -1 1,375

12/17F 2,827 190 647 766 1,224 3,164 132 2,220 69 5,991 3,121 429 1,904 788 1,511 1,152 359 4,633 1,359 511 712 49 -1 1,358

12/14 0.3 -3,491 -352 15,399 0 0.0 0.0 -0.4 10.0 4.0 9.7 -4.6 -18.6 -3.3 311.3 93.1 192.5 -0.9

12/15F 4.6 0.3 31.8 -1,415 896 13,984 0 0.0 0.0 25.8 11.0 4.7 10.1 -2.3 -9.6 0.2 330.5 86.8 201.8 0.1

12/16F 3.1 0.3 21.9 -325 1,342 13,467 0 0.0 0.0 5.0 42.3 470.0 10.9 4.7 10.3 -0.5 -2.4 1.2 339.7 88.2 205.0 0.4

12/17F 2.8 0.3 19.8 -164 1,475 13,303 0 0.0 0.0 5.0 8.8 28.1 10.9 4.7 10.6 -0.3 -1.2 1.6 341.1 90.6 203.8 0.5

예상 주당가치 및 valuation (요약)

자료: 한진중공업, KDB대우증권 리서치센터

30

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

KDB Daewoo Securities Research

P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

2016 Outlook Report [조선]

투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명(코드번호) 현대중공업(009540)

현대미포조선(010620)

(원)

제시일자 2015.10.27 2015.07.22 2015.04.14 2015.01.14 2014.11.18 2014.10.31 2014.07.30 2014.05.01 2014.01.28 2013.11.11 2015.10.20 2015.07.22 2015.04.15 2015.02.12 2015.01.14 2014.11.18 2014.07.30 (원)

현대중공업

400,000 300,000

투자의견 매수 매수 매수 중립 Trading Buy Trading Buy 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수

목표주가(원) 146,000원 156,000원 187,000원 145,000원 115,000원 215,000원 246,000원 300,000원 340,000원 100,000원 82,000원 120,000원 100,000원 92,500원 110,000원 175,000원

종목명(코드번호)

삼성중공업(010140)

대우조선해양(042660)

한진중공업(097230)

(원)

현대미포조선

제시일자 2014.05.08 2013.11.11 2015.01.14 2014.10.21 2014.09.01 2014.04.27 2014.01.27 2013.11.11 2015.07.22 2015.05.08 2015.01.14 2014.11.04 2014.05.11 2014.02.25 2013.08.16 2013.01.17

(원)

삼성중공업

250,000

60,000

50,000

200,000

50,000

40,000

40,000

150,000

투자의견 매수 매수 중립 Trading Buy Trading Buy 매수 매수 매수 중립 매수 매수 매수 매수 매수 매수 중립

목표주가(원) 190,000원 210,000원 30,000원 33,500원 35,500원 46,700원 52,000원 24,000원 25,600원 28,000원 37,000원 43,000원 35,000원 -

대우조선해양

30,000

30,000

200,000 100,000 100,000

50,000

0 13.11

14.11

(원)

15.11

0 13.11

20,000

20,000

10,000

10,000 14.11

15.11

0 13.11

14.11

15.11

0 13.11

14.11

15.11

한진중공업

20,000 15,000 10,000 5,000 0 13.11

14.11

15.11

투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12 개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12 개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12 개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12 개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) 투자의견 비율 매수(매수) 72.77%

Trading Buy(매수) 13.86%

중립(중립) 13.37%

비중축소(매도) 0.00%

* 2015 년 9 월 30 일 기준으로 최근 1 년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율 Compliance Notice -

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