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한진칼

(180640)

본질 가치 찾기가 시작된다

항공업을 주력으로 하는 한진그룹의 지주회사 한진칼은 2013년 8월 대한항공으로부터 인적 분할되어 설립된 한진그룹의 지주회사이다. 산

항공

하에 6개 자회사와 2개의 관계기업을 두고 있다. 주요 자회사는 1) 성장성이 기대되는 진에 Initiation 2016.10.6

어(저비용항공)과 칼호텔네트워크(호텔), 2) 캐쉬카우(Cash-cow)역할을 하는 토파스여행정 보(정보제공업) 및 정석기업(부동산 임대업)이 있다. 2개의 관계기업은 지분법으로 인식하나, 자회사대비 사업규모가 상대적으로 커 순이익에 미치는 영향이 크다. (그림 3. 참조)

매수

(Initiate)

주가 할인 요인 해소에 따라 기업 본질가치 부각

목표주가(원,12M)

25,000

1) 항공 여객업을 중심으로 실적 개선 본격화: 항공사 입장에서 최근의 항공 여객업의 호조와 매

현재주가(16/10/05,원)

18,050

크로( 크로(거시환경) 거시환경) 흐름은 흐름은 탑라인(매출)과 바텀라인(이익)이 모두 개선될 수 있는 환경이다. 동사

상승여력

39%

는 저비용항공과 대형항공사 모두 보유하고 있어 있어,, 실적 개선효과가 더 클 것으로 보인다. 특히 저비용항공의 시장잠식보다 시장확대 효과가 더 큰 점이 인상적이다. 또한, 항공 화물부문에 서 하반기 스마트폰 수출 특수 등의 모멘텀도 있어 긍정적이다.

100 101

2) 레버리지 효과가 기대되는 장거리 노선 진출: 주요 자회사인 진에어의 전략은 직접 운영하는

영업이익(16F,십억원) Consensus 영업이익(16F,십억원) EPS 성장률(16F,%) MKT EPS 성장률(16F,%) P/E(16F,x) MKT P/E(16F,x) KOSPI

20.2 10.7 2,053.00

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 110

1,068 60 70.5 2.7 2.06 13,792 24,356 1개월 -10.0 -9.7

6개월 -4.1 -8.4

한진칼

12개월 12개월 -25.9 -28.6

장거리노선의 확대로 예상된다. 현재는 장거리 노선에 대해 시행착오를 겪으며 학습하는 시 기로 판단된다. 이러한 시도 중 하나로 진에어는 올해 연말부터 호주 케언즈노선을 2개월간 운영한다. 운영결과에 따라선 정기선으로 포함될 수도 있다. 호주 노선이 정기노선으로 확대될 경우 하와이노선 사례에서 확인했듯이 차별화된 성수기 효과를 누릴 것으로 예상된다. 3) 손자회사 리스크 대폭 완화되면서 Valuation 매력 강화: 한진해운이 지난 9월 1일부로 법정

관리에 들어갔다. 이로써 동사 주가의 할인 요인이었던 한진해운 추가 지원 관련 리스크가 상당 되었다 부분 낮아지게 되었 다. 한진해운 노출액에 대한 손상차손으로 단기적인 손실은 불가피할 것으 로 예상되나, 예전보다 기업본질적인 요소에 집중할 수 있는 상황이다. 이런 점을 고려할 때 PBR 0.9배 수준인 현재주가는 Peer 대비 저평가되었다고 판단된다.

투자의견 매수 및 목표주가 25,000원으로 분석 개시 동사에 대한 투자의견 매수 및 목표주가 25,000원을 제시하며 조사분석을 개시한다. 목표주 가는 Sum of Parts로 산출하였다. 동사의 주가는 한진해운에 대한 불확실성에 따라 큰 폭의 변동성을 보였다. 하지만 한진해운의 법정관리 개시로 관련 불확실성이 크게 낮아진 것으로 보인다.

KOSPI

100 90 80

현재 손자회사 리스크가 축소되어 축소되어 기업본질 측면에 집중할 수 있는 시점으로 판단된다 판단된다. 또한, 주

70 60 50 15.9

16.1

16.5

16.9

요 계열사의 실적개선이 기대되고 있다. 이에 반해 동사의 시가총액( 시가총액(1조 680억원 680억원) 억원)은 관계기업을 영업가치((1조 3,127 127억원 억원))에도 미치지 못하고 있다. 제외한 자회사가치 및 영업가치 억원 있다. 목표주가는 PBR 1.3 배 수준으로 17% 수준의 ROE를 고려할 때 충분히 도달 가능한 것으로 보인다.

[운송/에너지] 김충현, 김충현, CFA 02-768-4126 choonghyun.kim@miraeasset.com 류제현 02-768-4175 jay.ryu@miraeasset.com

결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/13 241 29 12.0 13 617 2.2 26.0 0.8

12/14 625 76 12.2 217 6,505 21.9 4.6 1.2

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 한진칼, 미래에셋대우 리서치센터

12/15 722 74 10.2 -216 -3,935 -15.9 0.8

12/16F 1,017 100 9.8 -253 -4,388 -20.5 0.9

12/17F 1,156 109 9.4 211 3,539 17.1 5.1 0.8

12/18F 1,320 124 9.4 252 4,215 17.3 4.3 0.7

한진칼 본질 가치 찾기가 시작된다

C O N T E N T S

I. 투자포인트 1. 항공 여객업을 중심으로 한 실적 개선 본격화

2. 레버리지 효과가 기대되는 장거리 노선 진출

3. 손자회사 리스크 대폭 완화되면서 Valuation 매력 부각

II. Valuation 목표주가 25,000원 및 매수의견으로 조사분석 개시

III. 회사소개

4 4

1. 지배구조

2. 주요 자회사

3. 재무상태

IV. 산업분석

1. 저비용항공(LCC)의 성장 조건

2. Outbound(출국) 여행시장: 해외출국자 비중 50%까지 상승 가능

3. Inbound(입국) 시장: 성장 여력이 큰 중국 여행 수요

4. 저비용항공사의 성장전략

5. 매크로 환경 점검

V. 기업분석

1. 시행착오 중인 진에어의 장거리 국제선 진출

2. 대한항공과 진에어의 공존 가능성

VI. 영업실적 전망

1. 3Q16 Preview: 영업이익 67.9% YoY 증가한 369억원 예상

2. 2016년 영업이익 34.3% YoY 증가한 998억원(영업이익률 9.8%) 전망

VII. 리스크 요인 한진해운 법정관리 이후 리스크 점검

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26 26

한진칼 본질 가치 찾기가 시작된다

I. 투자포인트 1. 항공 여객업을 중심으로 한 실적 개선 본격화 저비용항공사와 대형항공사를 모두 보유하여 실적 개선 효과 더클것

2015년 2015년 메르스의 기저효과를 뛰어넘는 항공 여객 수송객 수 증가현상이 지속되고 있다. 지난 1월에는 사

상 최대 출국자수를 경신하기도 했다. 3분기는 항공업의 성수기로 항공사들의 하반기 실적이 기대되 고 있는 상황이다. 동사는 저비용항공과 대형항공사를 동시에 보유하고 있어 실적 개선효과가 더 클 것으로 전망한다. 저비 용항공의 시장잠식효과보다 시장확대 효과가 더 큰 것이 인상적이다. 당사는 단거리 항공수요를 중심 으로 항공업의 성장세는 지속될 것으로 예상한다. 예상한다. 대형항공사는 화물 부분도 중요한데, 최근 경기가 개

선되고 있고 하반기는 스마트폰 수출 특수 등의 모멘텀도 예상되어 하반기 실적을 기대해볼 만 하다. 이와 더불어 항공업에 유리한 저유가와 원화강세 현상이 지속되고 있다. 3분기 평균유가와 환율은 각각 43달러/배럴, 1,120원/달러를 기록했다. 전년동기대비 각각 13.6% YoY, 4.2% YoY 낮은 수준이다. 최근 OPEC의 감산합의 이후 유가가 상승하고 있지만, 당사는 유가의 완만한 상승을 전망한다. 바텀 라인(이익)의 개선세는 지속될 것으로 기대된다.

2. 레버리지 효과가 기대되는 장거리 노선 진출 장거리 노선 추가 발굴이 성공할 경우 차별화된 성수기 효과 누릴 것

주요 자회사인 진에어의 전략은 직접 운영하는 장거리 노선의 확대로 예상된다. 이 경우 국내 저비용항

공사와의 직접적인 경쟁을 피할 수 있고, 항공제휴에 비해 수익성이 더 좋을 수 있다. 상반기를 살펴 보면 절반의 성공이라고 할 수 있다. 1Q16에는 사상 최대의 호실적을 기록했지만, 2Q16에는 실적부 진으로 적자 전환하였다. 장거리 노선 진출의 긍정적인 면과 부정적인 면을 모두 확인할 수 있었다. 진에어의 중장거리 노선 확장은 초기단계이므로 장기적으로 성공할 지에 대해서 판단하는 것은 아직 이른 감이 없지 않다. 현재는 현재는 장거리 노선 진출에 진출에 대해 시행착오를 겪으며 학습하는 시기로 보인다. 이러 한 시도 중 하나로 진에어는 올해 연말부터 호주 케언즈노선을 2개월간 운영한다. 운영결과에 따라 정기선으로 포함될 수도 있다. 현재 이 노선에 직항노선은 없는 상황이다. 또한, 케언즈는 최소 비행 시간이 8시간에 이르기 때문에 중형기를 보유하지 않은 타 국적 저비용항공사는 비행이 불가능하다. 호주 노선이 정기노선으로 확대될 경우 하와이노선 사례에서 확인했듯이 차별화된 성수기효과를 누릴 것으 로 예상된다. 하와이 노선과 같이 새로운 노선 발굴 시도가 2~3개 정도 성공하면 진에어의 노선 전

략은 다른 국적 저비용항공사와 확실한 차별화를 보일 것으로 전망한다.

3. 손자회사 리스크 대폭 완화되면서 Valuation 매력 부각 손자회사 리스크 축소와 업황개선으로 저평가 매력 부각

지난 9월 1일부로 동사의 손자회사인 한진해운에 대한 법정관리가 시작되었다. 이후 동사 주가의 할 축소되었다 인 요인이었던 한진해운 추가 지원 관련 리스크가 상당부분 축소 되었다. 단기적으로 실적둔화는 불가피할 수 있으나, 으나, 기존 지원책 이외의 추가 지원은 실질적으로 쉽지 않아 장기 적으로 기업본질 요소에 집중할 수 있는 상황이 상황이다. 한진해운의 법정관리 개시로 주요 관계회사인 한진

의 경우 하역부문에서 물동량 감소 우려가 존재하지만, 한진그룹 전체로 보았을 때 본업에 미치는 영 향은 제한적이다. 현재 동사의 주가는 PBR 0.9배 0.9배 수준으로 주요 자회사의 업황이 개선되는 점을 고려할 때 충분히 저평가 매력이 부각되는 국면이다.

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II. Valuation 목표주가 25,000원 및 매수의견으로 조사분석 개시 당사는 한진칼에 대한 목표주가 25,000원 25,000원과 매수의견으로 조사분석을 개시한다. 목표주가는 Sum of the parts(SOTP)로 산출하였고, 12FWD 기준 PBR 1.3배에 해당한다. 주요 성장 동력은 저비용항공업의 진에어이며, 최근 부진했던 호텔부문도 장기적으로 성장성을 보유한 것으로 평가된다. 정석기업과 토 파스여행정보에서 발생하는 현금흐름도 견조하다. 더불어 17% 수준의 ROE를 고려할 때 1.3배의 Target PBR은 도달 가능한 수준으로 판단된다. 동사는 손자회사에 대한 우려로 연초 대비 -32.9% 하락했다가, 최근 항공업황 개선 기대감과 한진해 운 법정관리로 인해 저점대비 33.4% 상승한후 최근 횡보하는 모습을 보이고 있다. 이제는 기업본질 상황이다.. 주요 계열사의 실적개선이 기대되고 있는데 반해 현재 시가총액 시가총액((1조 측면에 집중할 수 있는 상황이다 680억원 680억원) 억원)은 관계기업을 제외한 자회사가치 및 영업가치( 영업가치(1조 3,127억원 127억원) 억원)에도 미치지 못하고 있다. 있다. 추가 반

등 여력은 충분하다. 현재 동사의 주가는 PBR 0.9배 0.9배로 Peer 대비 저평가되고 저평가되고 있다. 있다. 표 1. 가치평가: 가치평가: Sum of the parts parts 항목 영업가치 (1) 상표권 수입 배당수입 임대 수입 비영업가치 (2) 진에어 KAL호텔네트워크 정석기업 제동레저 토파스여행정보 한진관광 대한항공 한진 우선주가치 (3) 순차입금 (4) (1+2총기업가치 (1+2 -3-4) 적정주가((원) 적정주가 자료: 미래에셋대우 리서치센터

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(십억원) 가치

비고 332 213 65 53 1,647 538 286 99 27 15 15 608 58 6 498 1,475 25,000

COE=13.6%, g=0% COE=13.6%, g=0% COE=13.6%, g=0% PER 14.5x, 2Q16장부가 2Q16장부가 2Q16장부가 2Q16장부가 2Q16장부가 1개월 가중평균 시총 대비 20% 할인 1개월 가중평균 시총 대비 20% 할인

한진칼 본질 가치 찾기가 시작된다

그림 1. PBRPBR-ROE matrix

그림 2. Peer 주가 추이

(PBR, x) 7.0

KOSPI 아시아나항공 제주항공

(%) 120

대한항공 한진칼 티웨이홀딩스

길상항공

6.0

110 춘추항공

5.0

100 90

4.0 제주항공

3.0

에어아시아 X

2.0

에어아시아

AK홀딩스

한진칼

1.0 (ROE, %)

50 15.10

0.0 12

자료: 미래에셋대우 리서치센터

15.12

16.2

16.4

16.6

자료: 미래에셋대우 리서치센터

표 2. Global 항공 peer valuationvaluation- 항공 회사명 한진칼 제주항공 AK홀딩스 에어아시아 X 에어아시아 춘추항공 길상항공 저비용항공 대한항공 아시아나항공 중국국제항공 일본항공 중국동방항공 중국남방항공 ANA 홀딩스 싱가포르 항공 캐세이패시픽항공 에바 항공 중화항공 방콕 항공 세부 항공 타이항공 아시아 에이비에이션 가루다 인도네시아 아시아 FSC 평균 전체 평균

시가총액 1,068 810 811 440 2,109 6,020 5,526 2,400 928 13,732 11,721 12,583 9,932 10,408 10,104 6,113 2,090 1,833 1,697 1,469 1,670 1,094 904

16.8

(십억원)

영업이익률 (%) 17F 15 16F 10.2 8.4 3.8 -4.6 30.9 14.6 17.2 11.5 7.6 1.7 14.9 15.7 13.4 11.8 7.6 5.2 6.3 6.7 5.6 10.1 17.2 -0.3 9.5 3.5 8.5 9.4

9.8 8.9 7.5 7.9 27.8 15.0 17.0 13.4 9.7 3.8 14.3 14.9 13.4 10.8 8.2 5.8 4.3 6.5 5.8 15.6 20.7 6.0 15.3 3.5 9.9 11.0

9.4 9.9 8.5 6.9 23.9 17.0 17.7 13.3 9.8 4.7 12.0 15.5 10.7 8.9 8.8 5.6 4.2 5.5 4.7 14.2 16.2 5.7 14.3 3.9 9.0 10.4

PER (배 (배) 15 16F 19.5 13.9 7.7 35.9 7.5 5.7 6.6 24.9 20.0 19.7 21.0 21.2 12.8 0.0 11.7 8.8 6.3 6.9 5.8 9.6 5.9 10.8 5.6 12.5 11.7 12.7 16.3 9.7 13.5 11.6 8.6 12.6 9.1 29.4 19.0 9.3 6.4 14.0 19.0 14.7 15.7 11.8 10.9 14.4 11.5

17F 5.1 11.2 5.9 6.9 7.3 15.9 16.7 9.9 3.8 9.2 6.4 6.5 6.6 5.8 10.2 17.0 12.6 9.7 9.4 16.7 7.3 12.7 13.4 10.5 9.9 9.9

PBR (배 (배) 15 16F 0.8 0.9 4.5 2.9 1.3 1.3 1.7 1.8 1.4 1.4 5.1 4.5 4.5 5.2 2.8 2.6 0.9 1.1 1.1 0.9 0.9 0.9 1.3 1.1 0.9 0.9 0.9 0.8 1.3 1.1 0.9 0.9 0.8 0.8 1.1 1.1 0.9 0.8 1.7 1.7 2.0 1.9 1.5 1.4 1.6 1.6 0.9 1.0 1.2 1.1 1.7 1.6

17F 0.8 2.4 1.1 1.5 1.2 3.6 4.1 2.1 0.8 0.8 0.8 1.0 0.8 0.7 1.0 0.9 0.8 1.0 0.8 1.6 1.6 1.2 1.5 1.0 1.0 1.3

ROE (%) 15 16F -15.9 -20.5 30.2 22.7 -4.4 22.5 10.6 25.9 26.4 25.1 22.4 22.0 23.4 27.2 13.2 17.8 -25.2 -2.4 -15.0 8.7 10.5 14.3 19.6 20.2 10.2 17.9 8.4 16.9 9.7 10.0 7.4 5.7 8.3 7.1 10.1 12.4 7.3 9.0 6.4 8.5 23.6 31.8 -5.3 15.2 8.6 11.4 -1.7 5.4 5.2 12.0 7.6 13.8

17F 17.1 23.2 21.7 13.2 16.8 22.5 24.7 19.9 24.5 9.7 12.7 15.9 13.4 14.1 10.8 5.5 7.8 12.0 8.2 9.5 23.7 12.7 10.5 5.6 12.3 14.6

EV/EBITDA 17F 15 16F 13.7 12.6 11.1 12.9 6.7 4.0 8.4 5.4 4.7 6.4 5.0 5.3 5.9 6.7 7.1 28.3 13.8 10.4 20.8 13.7 11.3 13.8 9.1 7.7 6.7 5.9 5.6 11.0 6.2 5.6 5.7 6.4 6.3 3.3 2.8 2.7 6.3 7.3 7.2 5.5 6.5 6.5 5.1 4.8 4.4 3.9 3.7 3.5 6.5 6.4 6.0 5.0 5.2 4.9 5.7 4.9 5.0 15.7 10.5 10.1 4.9 5.1 5.4 9.7 7.4 7.4 7.7 7.6 7.0 8.9 5.5 5.3 7.0 6.0 5.8 9.0 7.0 6.4

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

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한진칼 본질 가치 찾기가 시작된다

III. 회사소개 1. 지배구조 동사는 2013년 2013년 8월 1일 대한항공으로부터 인적분할되어 설립된 한진그룹의 지주회사이다. 최대주주는 한

진그룹 특수관계인으로 총 29.5%(조양호 회장 17.8%)를 보유하고 있다. 산하에 6개 자회사와 2개의 관계기업을 두고 있다. 주요 자회사는 1) 성장성을 성장성을 기대할 수 있는 저비용항공업을 영위하는 진에어, 진에어, 호텔업의 칼호텔네트워크, 칼호텔네트워크, 2) 캐쉬카우역할을 하는 정보제공업의 토파스여행정보, 토파스여행정보, 임대업의 정석기업이 있다. 2개의 관계기업은 지분 법으로 인식하나, 인식하나, 자회사대비 사업규모가 상대적으로 커 순이익에 미치는 영향이 크다. 표 3. 한진칼 주요 자회사 및 관계사 개요 구분

연결자회사

관계회사

재무제표 반영

연결 이익/손실

지분법 이익/손실

자료: 미래에셋대우 리서치센터

그림 3. 한진칼 지배구조

자료: 미래에셋대우 리서치센터

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회사명 토파스여행정보

주요사업 여행정보제공업

지분율

진에어

항공운송업

100.0%

KAL호텔네트워크

호텔업

100.0%

한진관광

여행업

100.0%

정석기업

임대업

제동레저 대한항공

골프장업 항공운송업

한진

육상운송

67.4%

48.3% 100.0% 31.0% 21.6%

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2. 주요 자회사 동사의 연결사업부문은 항공업, 호텔업, 정보제공업, 여행업, 임대업으로 구분할 수 있다. 가장 주목해 2015년기준 64%를 항공업이다.. 2015년 항공기를 19대(2016년 22 야할 사업부문은 2015 년기준 매출의 64% 를 차지하는 항공업이다 대)까지 확대하며 영업이익 기여도도 20%에서 36%까지 상승하였다. 2016년 본격적으로 장거리 국 제선에 취항하며 동사의 실적개선에 가장 큰 기여를 할 것으로 기대된다. 정보제공업과 임대업의 매출 비중은 15% 수준이나 영업이익의 66%를 66%를 차지한다. 사업구조상 안정적인

수익을 기대할 수 있어, 동사의 캐쉬카우(Cash-Cow)로 실적의 변동성을 완화하는 역할을 한다.

(1) 항공업: 진에어 진에어는 2008년 설립된 이후 꾸준한 외형적성장을 지속하여 2015년 한진칼 매출의 64%를 차지하 고 있다. 매출과 함께 영업이익률도 꾸준히 증가하고 있다. 2016년 7월 기준으로 국내선 시장의 12%, 단거리 국제선 시장의 6.5%를 차지하고 있다. 2015년 12월부터 저비용항공사 중 유일하게 장 거리노선을 운영하고 있으며, 이로 인하여 공급이 크게 증가하였다.

(2) 호텔업: KAL호텔네트워크 칼호텔네트워크는 인천국제공항 국제업무지역에 1개(그랜드하얏트 인천), 제주도 2개로(서귀포 KAL 호텔, 제주 KAL호텔) 총 3개의 호텔을 운영하고 있다. 매출의 16%를 차지하지만 적자를 기록하고 있다. 2014년 하반기부터 그랜드 하얏트 인천의 웨스트 타워를 증축 운영하면서 고정비가 증가한 것 이 원인이다. 증축 이전에는 10~16%의 견조한 영업이익률을 기록했었던 사업부문이다. 2017년 인 천공항 제2여객 터미널 준공 이후 투숙률이 본격 상승하며 턴어라운드할 것으로 기대한다.

(3) 임대업: 정석기업 정석기업은 오피스빌딩에 대한 임대차서비스 및 빌딩관리대행, 주차운영관리를 영위하는 업체로 연 간 단위의 임대차 계약 체결 후 발생하는 매월 임대료 수익이 주 수익원이다. 주 사업장은 서울특별 시 중구 소공동 소재 한진빌딩 본관 및 신관, 인천광역시 중구 신흥동 소재 정석빌딩 및 부산광역시 중구 중앙동 소재 정석빌딩이며 사업구조상 수익구조가 안정적이다. 나머지 52%의 지분은 한진그룹 의 특수관계인들이 보유하고 있다. 그림 4. 부문별 매출 기여도 임대업

그림 5. 부문별 영업이익 기여도 (%)

임대업

11.5

9.8

정보제공업

5.6 8.4

5.3 4.6

정보제공업

호텔업

16.5

항공업

여행업

항공업 18.4

(%)

여행업 호텔업

56.8

49.9

15.8 56.2

63.9

19.1 3.6 35.7 20.2

2014

자료: 한진칼, 미래에셋대우 리서치센터

2015

2014

-1.2 2015

자료: 한진칼, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

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그림 6. 진에어 실적추이 (십억원) 500

그림 7. 진에어 자산 vs. 부채 (%)

매출 (L)

영업이익률 (R)

(십억원) 250

자산

부채

450 6 400

200

350 300

150

250 3

200 150

100

1 50 0

0 2011

2012

2013

2014

2015

2011

2012

2013

2014

2015

2013

2014

2015

2013

2014

2015

자료: 한진칼, 미래에셋대우 리서치센터

그림 8. 칼호텔네트워크 실적추이

그림 9. 칼호텔네트워크 자산 vs. 부채

(십억원) 120

(%)

매출 (L)

영업이익률 (R)

100

(십억원) 600

자산

부채

500

400 10

300 5

200 0

-5 2011

2012

2013

2014

100

2015

2011

2012

자료: 한진칼, 미래에셋대우 리서치센터

그림 10. 10. 정석기업 실적추이

그림 11. 11. 정석기업 자산 vs. 부채

(십억원) 45

(%)

매출 (L) 영업이익률 (R)

40 35

(십억원) 450

400

자산

부채

350 300

36 25

250 35

200 34

150 33

10 5 0 2011

2012

2013

자료: 한진칼, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

2014

2015

100

0 2011

2012

자료: 한진칼, 미래에셋대우 리서치센터

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3. 재무상태 동사는 재무적으로 안정적이다. 안정적이다. 매년 700억원의 잉여현금흐름을 창출할 것으로 예상된다. 가장 큰 이유 는 현금창출능력(EBITDA) 1,300억원 현금창출능력(EBITDA)이 (EBITDA)이 1,300 억원 이상으로 개선되었기 때문이다. 때문이다. 임대업(정석기업)과 정보제공업 (토파스 여행정보)은 사업구조상 안정적으로 현금을 창출하고 있고, 항공업은 공급증가효과와 함께

본격적으로 실적이 개선되고 있다. 관계회사의 실적개선까지 기대되어, 향후 ROE가 17%로 상승할 것으로 예상된다. CAPEX는 2014년 그랜드 하얏트 인천의 증축으로 급격히 증가했지만, 향후 크게 증가할 가능성은 낮아보인다. 항공업에서 외형 확대를 위해 항공기를 추가할 수 있으나, 보유 방식이 구매가 아닌 리 스형태가 될 것으로 보여 재무적으로 무리는 없는 수준이다. 잉여현금흐름이 발생하고 있고, 2Q16 기준 2,500억원 수준의 현금성자산을 보유하고 있어 추가적인 차입금도 크게 증가하지 않고 있다. 현재 약 6,380억원의 이자발생부채를 보유하고 있고, 순이자비용 은 연 233억원으로 부담이 없는 수준이다. 부채비율은 80~90%으로 80~90%으로 항공업이 주력인 대한항공(907%) 대한항공(907%)이나 (907%)이나 아시아나항공(667%) 아시아나항공(667%) 대비 비교적 안정적 이다. 항공업을 제외한 사업부문의 부채 규모가 높지 않고, 항공기 보유 방식을 운용리스로 운영하고

있어 재무부담이 적기 때문이다.

그림 12. 12. FCF 추이: 추이: 연간 700억원 700억원 이상의 이상의 잉여현금을 창출 (십억원)

(십억원)

EBITDA (L)

160

그림 13. 13. 부채비율 추이

120

순이자비용 (L)

(%) 110

부채비율

CAPEX (L) 140

100

FCF (R)

100

120

100

-20

-40

90 80 70

0 13

자료: 한진칼, 미래에셋대우 리서치센터

16F

17F

16F

17F

자료: 한진칼, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

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IV. 산업분석 1. 저비용항공(LCC)의 성장 조건 저비용항공이 성장하기 위해서는 단거리 항공수요가 충분히 발달해야 한다. 한다. 일반적인 저비용항공의 사업 모델은 1) 비용절감을 통한 가격경쟁력을 바탕으로 2) 탑승률과 기체회전율을 높여 이익을 창출하는 것이

기 때문이다. 대표적인 저비용항공사인 사우스웨스트(미국)와 에어아시아(말레이시아)는 각각 풍부한 미국 국내선 수요와 ASEAN이라는 역내시장이 뒷받침되었기 때문에 고속 성장할 수 있었다. 2005년부터 시작된 국내 저비용항공은 2016년 2016년 8월 기준 국내선 57.4%, 국제선 24.1% 4.1%를 점유할 정도 성장하였다.. 수익률도 나쁘지 않다. 2015년 대형항공사 합산 영업이익률은 5.7% 수준이나, 저비용 로 성장하였다 항공사는 약 6.7%를 기록했다. 특히 단거리 노선에서 저비용항공은 대세로 자리잡았다. 아시아나항 공은 수익성 개선을 위해 에어부산에 이어 에어서울까지 출범시켰다. 시장의 관심은 이러한 성장세가 지속될 것이냐 하는 것이다. 이미 공급좌석기준으로 한국시장은 글로 벌 시장대비 저비용항공사의 점유율이 높은 시장이다. 당사는 단거리 국제선 수요를 중심으로 저비용항 예상한다.. 견조한 아웃바운드 시장과 중국을 중심으로한 인바운드 시장 공의 성장세는 지속될 것으로 예상한다 의 성장세가 지속될 것으로 판단되기 때문이다. 그림 14. 14. 지속적으로 성장하고 있는 단거리 국제선 LCC 점유율 (%)

(%)

Total LCC 점유율

그림 15. 15. LCC 국내선 점유율 추이 국내선 점유율

국내 항공사 점유율 국외항공사 점유율

25 50 20 45 15 40 10 35

30 10

10.1

11.1

12.1

13.1

14.1

자료: 인천공항, 한국공항공사, 미래에셋대우 리서치센터

그림 16. 16. CASK(단위비용 CASK(단위비용) 단위비용) 추이: 추이: LCC의 LCC의 Cost leadership

그림 17. 17. 주요지역 LCC 점유율( 점유율(공급좌석 기준) 기준)

(W/km) 120

15.1

국제선

대한항공 아시아나항공

16.1

중국

국내선

제주항공

110

진에어

아시아

100

미국

90 80

유럽

한국

동북 아시아

50 40 4Q13

2Q14

4Q14

자료: 각사, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

2Q15

4Q15

2Q16

(%) 0

자료: CAPA, 미래에셋대우 리서치센터

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2. Outbound(출국) 여행시장: 해외출국자 비중 50%까지 상승 가능 해외여행은 이제 하나의 트렌드다. 실질소득이 점차 줄어들고 있는 저성장시대에도 해외 출국자수 비중 은 증가하고 있다. 출국자수는 7분기 연속 14%이상 증가하였고, 올 1월 출국자수는 역대 최고를 기 록하기도 했다. 그 이유는 1) 저비용 항공사발( 항공사발( ) 항공권가격 하락, 하락, 2) 저성장국면의 소비 트렌드 변화, 변화, 3) 주변국 대비 부족한 국내 여행 컨텐츠, 컨텐츠, 4) 2인 2인 이하 가구 증가를 꼽을 수 있을 것이다. 우리나라는 지정학적 특성으로 인하여 실질적으로 섬과 같다. 따라서 우리 국민의 국민의 90% 이상은 항공기 를 이용한다. 이런 이유로 해외여행이 증가한 가장 큰 이유는 항공권 가격의 가격의 하락에서 찾아볼 수 있다.

항공권 가격 하락의 일등 공신은 저비용항공사이다. 저비용항공사의 국제노선 점유율이 30%를 넘어서며, 항공권 부담이 줄고있다. 3Q12 112원 112원/km 수준 Yield(매출액 매출액//여객수송거리 여객수송거리,, 항공단가 항공단가))는 2Q16 79 79원 /km까지 하락하였다.. 특히 유가하락 이었던 국제노선 Yield( 매출액 원/km 까지 하락하였다 으로 2015년 9월부터 유류할증료가 0원이 되면서 체감 운임 하락폭이 더 큰 상황이다. 국제선 Yield 가격에 물리적,, 심리적 장벽이 완화된 것이다. 가 하락하면서 항공권 가격 에 대한 물리적 그림 18. 18. 폭발적인 성장세를 기록하고 있는 내국인 출국자수 추이 (천명)

출국자수 (L)

2,100

YoY (R)

(%) 40

1,800 30 1,500 20

1,200 900

600 0 300 0

-10 11

자료: 한국관광공사, 미래에셋대우 리서치센터

그림 19. 19. 해외여행객의 90%이상은 90%이상은 항공기를 이용

그림 20. 20. 항공권 가격 감소가 출국자수 증가로 이어지고 있는 상황 (원/Km)

(백만명) 25

(%) 국제선 Yield (L)

기타

115

출국자수 증가율 (R)

인천공항+김해공항+김포공항 110

105 15

100 10 95 5

10 90

-5

80 0 09

자료: 미래에셋대우 리서치센터

-10

75 1Q11

4Q11

3Q12

2Q13

1Q14

4Q14

3Q15

2Q16

주: 국제선 Yield는 대한항공, 아시아나항공, 진에어, 제주항공 4개사 가중 평균 자료: 미래에셋대우 리서치센터

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운송업 특성상 추세적으로 평균 판매가격을 인상하는 것은 쉽지 않다. 따라서 물량증가를 통한 영업 레버리지 효과를 일으키는 것이 운송업의 기본전략이다. 시장이 고도화될수록, 고객층 세분화 (segmentation)를 통해 판매가격을 조정할 수 있겠지만, 구조적으로 평균판매가격은 낮아지게 된다. 저비용항공의 성장으로 국제선경쟁이 강화됨에 따라 국제노선의 국제노선의 저운임 현상은 구조적으로 지속될 것으로 예상된다.

또한 저성장이 지속되면 소비가 위축되고, 신중하게 구매하게 된다. 하나를 구매하더라도 더 기억에 남고 가치 있는 것을 사게 된다. 즉, 저성장시대에는 소유 자체를 위한 소비보다는 한계효용이 높은 소비 가 중요해지는 것이다. 여행은 일반적으로 새로운 경험을 상징한다. 그러나 국내는 이웃한 중국이나 일 본대비 비교적 여행지와 여행 컨텐츠가 적다. 따라서 대안으로 해외여행에 눈을 돌리는 것이다. 실제로 우리 국민의 해외여행 비율은 높아지고 있는데 비해 국내여행 증가율은 둔화되고 있다.

더불어, 점점 증가하고 있는 2인이하 가구수도 중요한 요인이다. 전체가구의 55%까지 성장한 2인 이 하 가구는 해외여행을 보다 쉽게 선택할 수 있다. 2인 이하 가구는 여행 관련 의사결정시 1) 자녀 양육

및 부모 부양 등의 부담이 적고, 2) 비용부담도 더 낮기 때문이다. 그림 21. 21. 전체 가구의 70%수준까지 70%수준까지 증가할 것으로 예상되는 2인이하 가구 (%) 70

2인가구 1인가구

60 50 40 30 20 10 0 01

17F

19F

21F

23F

25F

자료: 통계청, 미래에셋대우 리서치센터

그림 22. 22. 내국인 출국자수 증가율 vs. 1인당 1인당 소득증가율: 소득증가율: 없어도 나간다 (%) 40

(%) 5

한국 출국자수 증감률 (L) 실질 소득 증가율 (R)

그림 23. 23. 국내여행 경험 증가율 vs. 해외여행 경험 증가율 (%)

(%) 12

국내여행 (L) 해외여행 (R)

8 15 6

10 4

-10

-20

-1

-2

-30 06

자료: 통계청, 한국관광공사, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

0 11

자료: 통계청, 한국관광공사, 미래에셋대우 리서치센터

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이제 관건은 이러한 폭발적인 성장이 얼마나 지속될 것이냐 하는 점이다. 대만의 사례를 살펴볼 때 우리나라의 해외 출국자 비중은 장기적으로 전체인구의 50% 수준까지 성장 가능할 것으로 예상된다.

해외여행은 대부분 역내에서 이루어진다. 이동 거리와 시간, 비용 등의 제약으로 인해 장거리 여행 수요는 상대적으로 성장성이 낮다. 아시아 지역의 해외여행 대부분은 아시아 역내이며, 우리나라의 경 해외여행지 90%는 우도 해외여행 지의 90% 는 아시아 국가다. 해외여행의 가장 중요한 변수가 소득수준임을 고려할 때 아 시아 역내에서 우리나라가 비교대상으로 삼을 수 있는 국가는 대만과 일본 정도이다. 일본은 GDP 규모 대비 출국자 비중이 매우 낮은데, 이는 1) 초고령화가 진행되었고, 2) 비교적 풍부 한 국내 여행 컨텐츠를 가지고 있기 때문이다. 따라서 우리나라가 참고할 만한 국가는 대만이 대만이다. 대만은 여행 패턴이 우리나라와 매우 유사하다. 해외 여행지로서 일본과 중국의 비중이 가장 높고, 그 다음으

로 인기있는 지역도 태국, 베트남, 홍콩 등으로 비슷하다. 또한, 대만과 한국이 각각 서로 해외여행지 로서 비중이 낮다는 점도 비슷하다. 1990년대까지만 해도 대만의 GDP는 우리나라보다 1.3~1.5배 높았다. 지리적으로 섬나라이며, 우리 나라와 비슷하게 이웃나라 대비 여행컨텐츠가 부족했다. 그래서 대만은 우리나라보다 해외여행이 더 빨 리 발달했고, 발달했고, 우리나라와 약 6년 정도의 시차를 보인다. 대만과 유사하게 증가하고 있는 해외출국자수

추이를 고려할 때 2019년경에는 우리나라 해외여행 비중이 50%(2015년 38.2%)를 넘어설 수 있을 것으로 전망한다. 그림 24. 24. 아시아 4개국 해외여행 비중 추이 (%) 60

한국

중국

일본

대만

0 85

자료: CEIC, 미래에셋대우 리서치센터

그림 25. 25. 2015년 2015년 해외여행지 비중: 비중: 유사한 특성의 대만과 한국

그림 26. 26. 6년의 6년의 시차가 존재하는 대만과 한국간의 해외여행객 비중 (%) 60

19% 3% 5% 4% 15%

대만 한국

33% 50 6% 7% 3% 6%

26%

기타 베트남

태국 대만(한국)

홍콩 23%

중국 일본

29% 21%

대만

한국

자료: 한국관광공사, CEIC, 미래에셋대우 리서치센터

0 91(85)

95(89)

99(93)

03(97)

07(01)

11(05)

15(09) 19(13)F

주: 대만 해외여행객 비중은 6년 전 데이터 자료: CEIC, 미래에셋대우 리서치센터

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3. Inbound(입국) 시장: 성장 여력이 큰 중국 여행 수요 우리 국민의 해외여행 비중이 높아짐과 동시에 외국인 입국자수도 꾸준히 증가하고 있다. 해외여행의 대부분이 역내에서 이루어진다. 한류 및 화장품을 중심으로한 쇼핑 컨텐츠가 발달하면서 한국시장은 아 시아 역내에서 해외여행지로서 위상이 높아지고 있다. 한국의 인바운드 여행시장도 중국 수요를 중심으 로 견조하게 성장할 것으로 예상된다. 우리나라의 인바운드 여행시장을 움직이는 국가는 전체 입국자의 60%를 차지하는 중국과 일본이다. 그 중에서도 우리나라 인바운드 여행시장의 45%까지 45%까지 성장한 중국이 가장 중요하다. 국내 인바운드 여행 시장은 전통적으로 일본이 주도하였다. 그러나 2008년 중국이 해외여행 전면자유화를 실시한 이후 중국인의 입국자수는 크게 증가하였고, 2010년 일본을 추월한 이래 계속해서 우리나라 인바운드 여 행시장의 1위 자리를 유지하고 있다. 글로벌 여행 시장에서 중국 여행객의 영향력이 의미 있게 부각되기 시작한 시점은 2013년이다. 그 이전까지 중국인에게 해외여행이란 사치재의 개념이 컸던 것으로 보인다. 소비 중심 성장기와 중산층 소비 여력 강화가 본격화되며 2012년말을 기점으로 해외 여행 소비는 급격히 증가하기 시작했고, 이 후 주변국과 주요 여행지에서 중국 여행객의 비중은 크게 확대되었다. 그림 27. 27. 한국과 중국의 전체 인구 대비 출국자수 비중 추이 (%) 42

한국

중국

35 28 99년 한국 9.3%

2015 중국 9.4%

14 7 0 98

자료: 한국관광공사, UNWTO, 미래에셋대우 리서치센터

그림 28. 28. 외국인 월별 입국자수 vs. 성장률

그림 29. 29. 연간 외국인 입국자수 추이 (백만명) 15

기타

일본

중국

0 85

자료: 한국관광공사, 미래에셋대우 리서치센터

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자료: 한국관광공사, 미래에셋대우 리서치센터

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소비 주도 성장기에 해외 여행 소비가 급증하는 모습은 한국에서도 과거 장기간 진행되었던 바 있다. 한국의 해외여행 소비는 1998년부터 촉발되어 2000~2007년 폭발적인 성장을 시현했다. 1999년 한 국의 전체 인구 대비 총 출국객 비중은 9.3%에 불과했는데, 2007년 27.4%로 3배 가까이 상승했다. 중국의 아웃바운드 여행시장 발달 정도는 아직 한국의 1990년대 후반과 유사한 모습이다. 2015년 중국의 전체 인구 대비 총 출국객 비중은 9.4%에 불과했다. 중국은 막대한 인구 규모를 감안하더라도 장기간 20% 수준까지 무리 없이 도달할 수 있을 것으로 예상한다. 특히 이동 거리와 쇼핑 환경 여건을 고려할 때 항공자유화가 전면 확대될 경우 한국시장은 중국 아웃 바운드 여행 시장에서 약 70% 70%를 를 구성하는 홍콩과 마카오를 대체할 수 있는 최적의 조건을 갖추고 있다. 과거 십수년간 문화컨텐츠와 관광 인프라 개발에 투자해온 일본시장과 한국과의 직접적인 비교는 힘

들 수 있다. 하지만 쇼핑이 주목적인 관광객에게 높은 수준의 면세채널과 메이저 화장품 업체들이 제 공하는 고품질의 화장품 라인업을 갖춘 한국 시장은 충분히 매력적이다. 표 4. 외국 관광객이 한국을 선택한 이유

(%)

2011

2012

2013

2014

2015

66.6 23.9 44.2

66 32.1 44.3

61 39 41.3

72.3 49.5 41.1

67.8 44.8 42.8

역사/문화유적

19.1

21.5

17.7

25.2

27.6

문화

14.5

11.1

14.8

19.8

23.6

쇼핑 자연풍경 음식

주: 복수응답 가능 자료: 한국관광공사, 미래에셋대우 리서치센터

그림 30. 30. 한국의 중국 인바운드시장 인바운드시장 규모는 홍콩의 2002년 2002년 수준 (%)

(명) 1,000,000

홍콩 인바운드내 중국인 입국객 비중

그림 31. 31. 중국인 월별 입국자수 추이

한국 인바운드 내 중국인 입국객 비중

(%)

중국 입국객 (L)

300

YoY (R)

900,000

250

800,000

200 700,000

150

600,000 50

100

500,000 40

400,000 30

300,000 0

200,000

-50

100,000

-100

0 96

자료: CEIC, 한국관광공사, 미래에셋대우 리서치센터

자료: 한국관광공사, 미래에셋대우 리서치센터

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다만, 지난 7월부터 불거진 한반도 사드(THAAD) 사드(THAAD) 배치 관련 이슈로 인해 중국 인바운드 여행객 감소에 대 한 우려가 커진 것도 사실이다. 아직까지 대규모의 중국 입국객의 감소는 감지되지 않고 있다. 당사는 단기적으로 중국 입국객의 감소가 현실화될 가능성을 배제할 수 없으나 장기적으로 보았을 때 중국 입국객 의 대규모 감소 가능성은 크지 않다고 예상된다.

중국은 해외여행객 비중이 9%에 불과하여, 향후 소득증가와 해외여행 자유화 기조로 인해 해외여행 객 규모가 지속적으로 커질 것으로 기대된다. 이러한 큰 그림 하에서 1) 해외여행은 대부분 역내에서 이루어지는 이루어지 는 점을 고려할 때, 2) 우리나라는 한류와 화장품을 중심으로 한 강력한 관광컨텐츠 관광컨텐츠라는 컨텐츠라는 차별성을 보유하고 있어 관광지로서 매력이 높다. 또한, 3) 한중노선 공급의 절반은 중국 항공사이므로, 항공사이므로, 한국여행 규제시 중국 자국 기업 실적에도 영향을 끼칠 수 밖에 없어 중국 정부가 신중한 접근을 할 가능성이 높다. 표 5. 한국한국-중국간 항공기 공급좌석 항공사

(좌석)

2015년 2015년 9월기준 주간 공급좌석

2016년 2016년 9월기준 주간 공급좌석

아시아나항공 대한항공

55,749 53,823

54,776 53,150

China Eastern Airlines China Southern Airlines

32,045 29,557

34,350 27,894

Air China

21,560

22,048

Shandong Airlines

8,085

9,020

Spring Airlines

6,480

7,964

제주항공

4,464

6,545

Shanghai Airlines

4,708

4,719

이스타항공

3,348

3,873

Okay Airways

1,800

3,600

Shenzhen Airlines

2,794

3,426

티웨이항공 진에어 에어부산

2,646 3,591 3,828

3,402 3,312 3,206

10,054

8,960

총합 한국

기타 중국항공사

244,532 127,449

250,245 128,264

중국

117,083

121,981

한국(비중)

52%

51%

중국(비중)

48%

49%

자료: CAPA, 미래에셋대우 리서치센터

그림 32. 32. 중국 3대항공사 국가별 공급좌석 점유율

그림 33. 33. 중국 3대항공사 국가별 ASK 점유율 일본 7%

일본 16% 기타 37%

한국 4%

태국 6% 홍콩 3%

한국 15%

기타 49% 미국 24%

태국 9% 대만 7%

미국 9%

자료: CAPA, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

호주 7%

홍콩 7%

자료: CAPA, 미래에셋대우 리서치센터

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4. 저비용항공사의 성장전략 2005년부터 시작된 국내 저비용항공은 2016년 2016년 8월 기준 국내선 57.4%, 국제선 24.1% 4.1%를 점유할 정도 성장하였다.. 현재 대부분의 국내발 단거리 노선에 저비용항공사가 취항한 상태이다. 최근에는 타 로 성장하였다 국적항공사와의 항공동맹을 통해 노선 확장을 꾀하고 있다. 제주항공은 지난 5월 아시아태평양지역 7개 저비용항공사와 함께 밸류 얼라이언스를 결성했다. 밸류 얼라이언스에는 제주항공외 세부퍼시픽, 녹에어, 녹스쿠트, 스쿠트, 타이거에어싱가포르, 타이거에어 오스트레일리아, 바닐라에어가 참여하고 있다. 제주항공은 밸류 얼라이언스가 취항한 160개 160개 도시(17 도시(17개 (17개 허브공항))를 누비며 중동 중동,, 아시아 아시아,, 태평양 태평양,, 호주 지역 등의 노선 확대 효과를 누릴 수 있게 됐다. 허브공항 이스타항공은 U-FLY 얼라이언스에 가입했다. 지난 1월 설립된 U-FLY는 하이난그룹 소속으로 홍 콩과 중국에 거점을 두고 있는 홍콩 익스프레스, 럭키에어, 우루무치에어, 웨스트에어가 회원사다. 이 95대의 170여 중국··홍콩 등 노선 스타항공은 유플라이가 보유하고 있는 95 대의 항공기와 170 여 곳의 노선을 공유하며 중국 네트워크를 강화하게 됐다. 그림 34. 34. 밸류 얼라이언스에 얼라이언스에 가입한 제주항공

자료: 미래에셋대우 리서치센터

그림 35. 35. U-Fly 얼라이언스에 합류한 이스타항공

자료: 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

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진에어는 다소 차별화된 성장전략을 추구하고 있다. 진에어는 항공동맹체에 직접 참여하기보다, 참여하기보다, 1) 자체 젯스타그룹,, 하와이의 아일랜드항공 아일랜드항공,, 동남아 지역 저비용항공사들과 적으로 중장거리 노선에 취항하고 2) 젯스타그룹 의 인터라인으로 노선을 확장하고 있다. 인터라인은 다른 항공사 운항 구간을 자신의 노선과 연계해

판매하는 제휴 형태다. 자체적으로 장거리 노선을 운영하면서 나머지는 인터라인을 활용하는 전략이 다. 이 전략이 성공할 경우, 국내 저비용항공사와의 직접적인 경쟁을 피하면서 수익성이 개선을 도모 할 수 있다. 진에어는 지난 연말 국내 저비용항공사 중 최초로 장거리 노선인 인천인천-호놀룰루 노선에 신규 취항했다. 또

한, 하와이지역 노선 강화를 위해 하와이 지역항공사인 아일랜드항공과 인터라인 계약을 체결했다. 아울러 아시아태평양 지역 최대 LCC 그룹 중 하나인 젯스타와, 캄보디아 앙코르항공, 라오항공과도 인터라인 계약을 맺고 동남아, 호주, 일본 노선을 강화했다. 올 연말에는 연말에는 두 번째 장거리 노선인 인천인천호주 케언즈 직항 노선도 개설한다. 새롭게 출범한 아시아나항공의 에어서울은 에어서울은 경영 안정화에 주력할 것으로 보인다. 보인다. 초기 취항 노선이 기존

아시아나항공의 적자노선을 승계하는 것이기 때문이다. 그림 36. 36. 신규 출범한 에어서울

자료: 미래에셋대우 리서치센터

표 6. LCC 노선 현황 (10월 10월 기준) 기준) 노선 총합 국내선 국제선 중화 일본

동남아

대양주

중국 홍콩 대만 일본 태국 필리핀 베트남 말레이시아 라오스 캄보디아 몽골 괌 사이판 하와이

자료:각사, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

진에어 31 3 28 5 1 1 7 1 4 3 1 1

2 1 1

제주항공 36 5 31 7 1 2 10 3 2 2 1 2 1 -

티웨이항공 32 4 28 9 2 10 1 2 1 3 -

에어부산 22 4 18 5 1 2 5 1 1 1 1 1 -

이스타항공 30 6 24 8 1 2 6 3 1 1 1 1 -

에어서울 8 0 8 1 5 1 1 -

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5. 매크로 환경 점검 항공업에서 가장 중요한 두 거시환경 변수는 원/달러 환율과 유가이다. 항공업은 사업 특성상 외화부채

가 많다. 항공기 도입과정과 비용지급시 외화가 쓰이는 비중이 높기 때문이다. 또한 유가는 영업비용 의 30~40%를 차지한다. 따라서 일반적으로 항공사입장에서 두 변수가 모두 하락해야 좋다. 원/달러 환율은 6월 1일, 1,193원을 기록한 이후 하락세를 지속, 9월 7일 연저점인 1,090원을 기록했 다. 이후 원/달러 환율은 미국의 금리 인상 기대(달러 강세요인)와 대선 이슈(약세 요인)가 맞물리며 횡보하고 있다. 당사는 환율의 급격한 상승보다는 횡보내지는 완만한 상승을 예상하고 있다. 원/달러 환 율은 지난 7월부터 전년대비 -5% 이상 하락세를 지속하고 있다. 당분간 항공사에게 나쁠 것이 없는 상황이다. 유가는 6월이후 약세를 보이며, 8월초 배럴당 40달러를 하회하며 4개월여 만에 최저치를 기록하기도 했다. 그러나 최근 OPEC의 석유감산 합의 발표 이후 유가가 40달러 후반까지 반등하였다. 실제 감 산 이행을 위해서는 추가적인 절차가 남아있는 상황이다. 당사는 이번 조치가 조치가 유가의 급격한 상승요인 강화요인으로 전망한다.. 단기적으 단기적으로 보다 하방경직성 강화 요인으로 작용할 것으로 전망한다 로 50달러 50달러대 달러대 근방의 경직된 흐름을 예상 한다. 유가가 당사의 예상대로 상승한다고 가정하더라도 여전히 과거대비 유류비 부담은 적다. 표 7. 유가 민감도 분석 변화율 유가( 유가(달러/ 달러/배럴) 배럴) 영업이익 영향(진에어) 순이익 영향(대한항공)

(십억원) -15% 43

-10% 45

-5% 48

0% 50

5% 53

10% 55

29.4 27.4

19.6 18.2

9.8 9.1

0.0 0.0

-3.9 -3.6

-7.8 -7.3

15% 58 -11.7 -10.9

주: 유가 상승시 유류할증료로 60% 손실 커버 가정, 현재 유류할증료 없음 자료: 미래에셋대우 리서치센터

표 8. 환율 민감도 분석 변화율 환율( 환율(원/달러) 달러) 영업이익 영향(진에어) 순이익 영향(대한항공)

(십억원) -15% 995

-10% 1,053

-5% 1,112

0% 1,170

5% 1,229

10% 1,287

-2.9 1.3

-1.9 0.9

-1.0 0.4

0.0 0.0

1.0 -0.4

1.9 -0.9

15% 1,346 2.9 -1.3

자료: 미래에셋대우 리서치센터

그림 37. 37. 최근 횡보하고 있는 원/달러 추이 (US$/W) 1300

그림 38. 38. OPEC 감산 합의 이후 50달러 50달러 근접한 근접한 유가

원/달러 환율 (L) YoY (R)

1250

(%) 20

(US$/bbl) 140

120

100

(%) 20

유가 (L) YoY (R)

10 0

1200

-10 1150 5

-20

-30

-5

-10

-15

1100 1050

-40

1000

-50

950 900 14

자료: 미래에셋대우 리서치센터

-60 -70 14

자료: 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

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V. 기업분석 1. 시행착오 중인 진에어의 장거리 국제선 진출 일반적인 저비용항공의 사업모델은 1) 비용절감을 통한 가격경쟁력을 바탕으로 2) 탑승률과 기체회 전율을 높여 이익을 창출하는 것이다. 이를 위해 저비용항공사들은 항공기를 단일기종으로 통일하여 사 용한다. 리스비, 정비비 등의 비용을 절감하고 기체 회전율을 상승시킬 수 있기 때문이다.

그런데 진에어는 2014년말부터 저비용항공사가 주로 이용하는 소형기보다 약 2배이상 좌석수가 많 은 B-777기를 도입하였다. 나아가 지난 상반기 B-777기를 777기를 총 4대로 확대하고, 확대하고, 하와이 노선까지 취항하 며 단숨에 공급좌석 기준 최대 저비용항공사로 성장했다.

시장은 중형기 도입과 장거리 노선 진출에 대해 우려해왔다. 1) 원가구조가 변하게 되어 비용절감효 과가 작아질 수 있고, 2) 고정비 부담으로 인해 탑승률 유지에 실패할 경우 손실이 크기 때문이다. 또 한, 3) 비용 부담으로 인해 판가를 올릴 경우 가격 차별성이 없어져 시장점유율을 확대하기 힘들기 때문이다. 이러한 이유로 저비용항공사에서 장거리노선을 운영하는 경우는 매우 드물다. 대부분 다른 항 공사와 제휴를 하거나 에어아시아X나 스쿳항공처럼 자회사를 따로 설립하여 운영한다. 표 9. LCC별 LCC별 보유 항공기 현황 항공사

항공기 B737-800

진에어

대수

B777-200 Total B737-800 B737-800(ETOPS) Total A-320-200 A-321-200 Total B737-700 B737-800 Total 737B-737 -800 A-321321-200

제주항공

에어부산

이스타항공 티웨이항공 에어서울

좌석수 18

평균좌석수 184

3,312

1,572

393

22 24 1 25 6 10 16 14 3 17 14 1

4,884 4,524 145 4,669 972 1,942 2,914 2,623 447 3,070 2,646 200

222 189 145 187 162 194 182 187 149 181 189 200

자료: CAPA, 미래에셋대우 리서치센터

표 10. 10. 주요 항공기 제원 항목

A-320320-200

A-321321-200

B-737737-800

A-330330-300

B-777777-200ER

B-747747-400

A-380380-800

최대좌석수

195

240

189

440

605

868

종류

소형기

중형기

대형기

엔진

쌍발기

4발기

길이 폭

37.57 m 3.70 m

44.51 m 3.70 m

39.5 m 3.76 m

63.69 m 60.3 m

63.7 m 60.9 m

76.4m 68.5m

72.72 m 49.90 m

날개

122.6 m²

128 m²

124.58 m²

361.6 m²

427.8 m²

554 m²

845 m²

높이

11.76 m

12.60 m

16.83 m

18.5 m

19.4m

24.09 m

최대연료 탑재량

30,190 L

30,030 L

26,025 L

97,530 L

171,177 L

243,120 L

320,000 L

항속거리

5,700 km

5,600 km

5,765 km

11,300 km

14,310 km

15,000Km

15,200 km

자료: 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

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하지만 진에어는 진에어는 장거리노선의 확대를 확대를 통한 성장전략을 취하고 있다. 저비용항공사 특유의 가격경쟁력을

바탕으로 장거리노선까지 점유율을 확대한다는 전략이다. 이 경우 국내 저비용항공사와의 직접적인 경쟁을 피할 수 있고, 항공제휴에 비해 수익성이 더 좋을 수 있다. 2016년 상반기 성과를 살펴보면 절 반의 성공이라고 할 수 있다. 1Q16에는 사상 최대의 호실적을 기록했지만, 2Q16에는 실적 부진으로

적자 전환하였다. 장거리노선 진출의 긍정적인 면과 부정적인 면을 모두 확인할 수 있었다. 충분한 수요가 뒷받침될 때에는 장거리노선에 투입된 중형기의 공급증가효과가 탑승률 개선으로 이 어져 호실적을 기록할 수 있다. 진에어는 지난 1Q16 매출액 1,800억원 1,800억원(68.3% 억원(68.3% YoY), 영업이익 272억원 272억원 15.1%)을 (113.5% YoY, 영업이익률 15.1%) 을 기록하며 사상 최대의 분기 실적을 시현하였다. 1) 저비용항공 최초 로 도입한 중형기가 4대로 확대되면서 효율성이 증대되었고, 2) 신규 취항한 하와이노선이 63% 수준의 탑승률을 보이며 선방했기 때문이다. 표 11. 11. 2015년 2015년 기준 장거리 국제선 노선 순위: 순위: 8,000km이상 8,000km이상 제외시 가장 인기있는 노선인 하와이 노선 노선 로스앤젤레스(LAX)-서울(ICN) 뉴욕(JFK)-서울(ICN) 파리(CDG)-서울(ICN) 호놀루루(HNL) 호놀루루(HNL)(HNL)-서울(ICN) 서울(ICN) 런던히드로(LHR)-서울(ICN) 시애틀(SEA)-서울(ICN)

수송객수( 수송객수(명) 1,054,387 680,468 578,210 544,138 454,335 407,666

비행거리(Km) 비행거리(Km) 9,648 11,114 8,950 7,366 8,884 8,396

전체 노선 순위 14 19 28 32 41 47

국제선 수송비중 1.7% 1.1% 0.9% 0.9% 0.7% 0.7%

자료: 미래에셋대우 리서치센터

표 12. 12. 진에어의 하와이노선 탑승률 추이: 추이: 3분기 3분기 들어 다시 상승중인 탑승률 월 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월

운항회수 44 42 42 42 45 43 44 44 41

탑승객 13,529 11,265 6,860 7,128 7,730 10,249 14,482 14,696 11,866

(회, 명, %)

평균승객수 307 268 163 170 172 238 329 334 289

탑승률 78.2 68.2 41.6 43.2 43.7 60.6 83.7 85.0 73.6

최대 승객수 393 393 393 393 393 393 393 393 393

자료: 항공정보포털, 미래에셋대우 리서치센터

그림 39. 39. 국제선 L/F 추이: 추이: 진에어 장거리노선 탑승률 저하 영향 (%)

대한항공

(W/km) 110

아시아나항공

제주항공

그림 40. 40. 국제선 Yield추이 Yield추이: 추이: 가격 하락 지속

진에어

100

대한항공

아시아나

진에어

제주항공

80 70

78 60

74 72 4Q13

4Q14

자료: 각사, 미래에셋대우 리서치센터

4Q15

40 4Q13

4Q14

4Q15

자료: 각사, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

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그러나, 적절한 수요를 충족하지 못할 때는 공급증가가 비용부담으로 이어진다. 진에어는 지난 2Q16에 전년동기 대비 55.4% 상승한 매출액 1,454억원을 달성했지만, 72억원의 영업적자를 기록하였다. 부진한 2Q16 실적은 지난 5월 일본 규슈지역에서 발생한 지진의 영향을 감안해야 한다. 일본노선의 평균탑승객수(133명/편)는 메르스가 발생했던 지난 2Q15수준(126명/편)까지 하락하였다. 하지만, 경 쟁사인 제주항공대비 더 많은 적자를 기록한 점으로 미루어볼 때 장거리 진출의 영향이 적지 않았음 을 유추할 수 있다. 2Q16 하와이노선의 탑승률은 전분기 대비 14%p 하락한 약 49% 수준이었던 것으로 추정된다. 항공여객업 최성수기인 3분기에 하와이노선의 탑승률은 약 81.0% 1.0%을 기록하고 있어 다시 실적 기대감이 높아진 상황이다. 크게 감소했던 일본 노선의 경우 다시 회복세를 보이고 있고, 평균 탑승객수는 183

명/편 수준까지 증가한 것으로 추정된다. 성수기효과는 뚜렷할 것으로 보이지만, 보이지만, 비성수기의 비용관리가 숙제로 남는다. 장기적으로 신축적인 노선운영을 통한 탑승률 관리가 필요하다. 그림 41. 41. 일본 노선 수송객수 추이: 추이: 부진에서 회복하며 성수기효과 누리는 중 (명/편)

(명) 450,000

190

수송객수 (L) 평균 탑승객 (R)

400,000

180

350,000 170 300,000 250,000

160

200,000

150

150,000 140 100,000 130

50,000 0

120 1Q14

3Q14

1Q15

3Q15

1Q16

3Q16

주: 3Q16은 9월 누적 기준 자료: 항공정보포털,미래에셋대우 리서치센터

그림 42. 42. 진에어 3Q16 실적 개선 예상 (십억원) 250

그림 43. 43. 진에어 탑승률 추정치 전년대비 개선 예상

매출 (L) 영업이익률 (R)

(%) 20

(%p)

국제선 국내선

200 10

40 30

150

5 20 0

100

10 -5

0 3Q13

1Q14

3Q14

1Q15

자료: 각사, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

3Q15

1Q16

3Q16F

-10

-15

-20 12.1

12.7

13.1

13.7

14.1

14.7

자료: 인천공항, 한국공항공사 미래에셋대우 리서치센터

15.1

15.7

16.1

16.7

한진칼 본질 가치 찾기가 시작된다

진에어의 중장거리 노선 확장은 초기단계이므로 장기적으로 성공할 지에 대해서 판단하는 것은 아직 이른 감이 없지 않다. 현재는 장거리 노선 진출에 진출에 대해 시행착오를 겪으며 학습하는 시기로 보인다. 이러 한 시도 중 하나로 진에어는 올해 연말부터 호주 케언즈노선을 2개월간 운영한다. 운영결과에 따라 정기선으로 포함될 수도 있다. 호주는 시드니, 멜버른, 브리즈번, 펄스 등 4개 도시만 운수권이 필요 하며, 케언즈는 신고만 하면 취항할 수 있는 오픈스카이구간이다. 현재 이 노선에 직항노선은 없는 상황이다. 또한, 케언즈는 최소 비행시간이 8시간에 이르기 때문에 중형기를 보유하지 않은 타 국적 저비용항공사는 비행이 불가능하다. 호주 노선이 정기노선으로 확대 될 경우 하와이노선 사례에서 확인했듯이 차별화된 성수기효과를 누릴 것으로 예상된다. 호주 케언즈노선 과 같이 새로운 노선 발굴 시도가 2~3개 2~3개 정도 성공하면 성공하면 진에어의 노선 전략은 다른 국적 저비용항공사와 확실한 차별화를 보일 것으로 전망한다. 그림 44. 44. 최근 급격한 증가세를 기록하고 있는 한국인 호주 방문객 수 증가 추세 (%)

(명) 35,000

호주 관광객 (L)

YoY (R)

50 30,000 40 25,000

30 20

20,000

10 15,000

0 -10

10,000

-20 5,000 -30 0

-40 11

자료: 한국관광공사, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

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2. 대한항공과 진에어의 공존 가능성 동사는 지주회사로서 산하에 저비용항공과 대형항공사를 모두 보유하고 있다. 따라서 두 항공사 가 시장잠식(cannibalization) 시장잠식(cannibalization)이 (cannibalization)이 아닌, 아닌, 시장 세분화(segmentation) 세분화(segmentation)를 (segmentation)를 통해 시장을 확대하는 것이 중요하다. 양사는 기본적으로 주력 수요층에 따라 취항하는 국제선 노선을 달리해왔다. 대한항공은 프리미엄 수 요 위주의 비즈니스 노선 전략을, 진에어는 상대적으로 낮은 운임의 관광 노선 위주의 전략을 펼쳤 다. 그러나 최근에는 서비스 지역이 중첩되는 것에 국한하지 않고, 않고, 시간대를 달리하거나 공동운항 형태를 적극적으로 활용하고 있다. 결론적으로는 아직까지 시장 확대 효과가 더 큰 것으로 보인다. 보인다. 공동운항(Code-share)은 다른 항공사의 일정 좌석을 자사의 항공편명으로 판매해 노선 확대 효과를 거두는 항공사 간 제휴다. 즉 예약, 발권 등은 대한항공에서 이뤄지지만 실제 탑승하는 항공편은 진 에어가 되는 것이다. 공동운항을 통해 대한항공은 노선 확대 및 신규 시장 진입 효과를 얻을 수 있고, 있고, 진 에어는 판매망 강화 효과를 누릴 수 있다. 대한항공과 진에어는 작년 3월부터 일본, 동남아 6개 노선에(인천-나가사키, 인천-오키나와, 인천마카오, 인천-코타키나발루, 인천-비엔티안, 인천-괌) 공동운항을 도입했다. 이 후 양사는 공동운항 노선을 꾸준히 확대해왔다. 올해 6월 부산-괌 노선, 인천-사이판 노선까지 추가되면서 총 15개 15개의 공 동운항 노선을 운영하고 있다. 실제로 양사는 동일 노선에서 신규 수요가 창출되는 긍정적인 효과를 누리고 있다. 항공정보포털의 데이

터를 분석해보면, 지난해 대한항공과 진에어의 괌 노선 수송승객 수는 48만명이다. 대한항공만 서비 스하던 2009년의 22만명에 비해 2배 이상 늘었다. 지난해부터 취항한 하와이노선의 경우도 대한항 공과 진에어 합산 수송객은 2016년 9월 누적기준 전년동기 대비 64.7% 상승한 32만명이었다. 표 13. 13. 연도별 진에어+ 진에어+대한항공 하와이노선 수송승객수 추이 운항회수 907 1,394 1,461 1,807 1,807 1,585 1,566

2010년 2011년 2012년 2013년 2014년 2015년 2016년

탑승객 146,991 146,483 155,124 226,306 260,844 274,640 316,577

(회, 명, %)

평균승객수 162 105 106 125 144 173 202

탑승객 증가율

비고

-0.3 5.9 45.9 15.3 5.3 64.7

아시아나항공 취항

12월 진에어 취항

주: 2016년은 전년대비 9개월 누적자료로 비교 자료: 미래에셋대우 리서치센터

그림 45. 45. 대한항공, 대한항공, 진에어 합산 인천인천-괌 노선 수송객 추이 (천명) 500

그림 46. 46. 대한항공, 대한항공, 진에어 합산 인천인천-하와이 노선 수송객 추이 (명/편) 240

탑승객 (L) 평균승객수 (R)

450

230

400

220

350

210

300

200

250

190

200

180

150

170

100

160

150 140

0 07

자료: 항공정보포털, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

(천명)

(명/편)

탑승객 (L)

350

250

평균승객수(R)

300 200 250 150

200 150

100

100 50 50 0

자료: 항공정보포털, 미래에셋대우 리서치센터

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VI. 영업실적 전망 1. 3Q16 Preview: 영업이익 67.9% YoY 증가한 369억원 예상 동사의 3Q16 실적은 매출액 2,675 2,675억원 675억원( 억원(41.8% 41.8% YoY), 영업이익 369억원 69억원( 억원(67.9% 67.9% YoY, OPM 13.8 13.8%)을 %)을 기록 할 것으로 예상된다. 영업외에서는 한진해운 법정관리로 인한 손상차손 발생을 가정하여 1,653억원의

순손실을 기록할 것으로 전망된다. 1) 항공업: 성수기 효과로 인하여 국제선 탑승률이 84.3%를 기록할 것으로 예상된다. 이로 인해 매 출액은 전년동기 대비 60.6% 상승한 1,976억원을, 영업이익은 247억원을 기록할 것으로 전망된다. 2) 호텔업: 매출액은 전년동기 5.0% 상승한 337억원을 기록할 것으로 보인다. 객실점유율이 69.8% 로 전분기대비 5%p 상승하여 영업이익은 10억원으로 전분기 대비 흑자전환할 것으로 예상된다.

2. 2016년 영업이익 34.3% YoY 증가한 998억원(영업이익률 9.8%) 전망 동사의 2016년 2016년 실적은 매출액 1조 169억원 169억원(4 억원(40.8 (40.8% 0.8% YoY), 영업이익 998억원 998억원(3 억원(34.3 (34.3% 4.3% YoY, OPM 9.8%) 9.8%)을 %)을 기록할 것으로 전망한다. 하반기는 항공여객의 최성수기로 최근 크게 증가하는 국제여객수요를 고려할 때 항공업에서만 전년 대비 71.5% 증가한 영업이익 509억원을 달성할 수 있을 전망이다. 특히 연말부터 두번째 장거리 노 선인 케언즈 노선을 운영한다. 2개월에 국한된 비정기 노선이지만, 수요가 확인되면 정기선으로 확대 될 수 있다. 노선 개발이 성공적으로 진행될 경우 향후 실적개선효과도 클 것으로 기대된다. 호텔업은 속도는 느리지만 조금씩 실적이 개선되고 있어, 올 하반기에는 영업이익이 흑자전환할 수 있을 것으로 보인다. 그러나 와이키키 리조트를 제외한 실질적인 칼호텔네트워크의 턴어라운드는 시 간이 좀더 필요할 것으로 전망한다. 2017년 인천공항 제 2여객터미널 준공 이후로 기대감을 늦춰야 할 것으로 보인다. 영업외에서는 한진해운 법정관리에 의한 손상차손을 반영하여 순손실 2,525억원 을 기록할 것으로 예상된다. 표 14. 14. 분기별 실적 전망표 매출액 항공업 호텔업 기타 영업이익 항공업 호텔업 기타 지분법 손익 세전이익 순이익( 순이익(지배) 지배) 영업이익률 (%) 세전순이익률 (%) 순이익률 (지배,%) 국제여객 RPK 증가율 (%) 칼호텔네트워크 투숙률(%)

(십억원,%) 1Q15 176 107 27 42 30 13 -2 19 -59 -37 -37

2Q15 156 94 28 34 10 1 -1 10 -59 -52 -66

3Q15 189 123 32 33 22 14 1 8 -140 -123 -135

4Q15 202 138 31 33 13 2 2 9 15 20 22

1Q16 245 180 29 36 40 27 -1 14 -65 -32 -45

2Q16 213 145 31 37 5 -7 -0 12 -67 -59 -70

3Q16F 268 198 34 36 37 25 1 11 -44 -199 -165

4Q16F 291 219 35 38 18 6 1 11 22 33 28

2015 722 461 119 142 74 30 -1 46 -243 -191 -216

2016F 1,017 742 128 147 100 51 1 48 -154 -255 -253

2017F 1,156 858 140 158 109 58 2 49 168 254 211

16.9 -21.2 -18.3 -0.3 62.3

6.3 -33.0 -39.9 24.3 59.0

11.6 -65.0 -70.8 85.7 66.3

6.4 10.0 11.3 110.1 61.5

16.3 -12.9 -17.5 146.9 56.0

2.2 -27.5 -30.4 139.7 59.9

13.8 -74.3 -66.8 122.9 63.2

6.3 11.5 10.3 102.6 62.4

10.3 -26.5 -30.0 51.9 61.5

9.8 -25.1 -24.8 123.9 62.4

9.4 22.0 18.3 15.9 67.0

자료: 미래에셋대우 리서치센터

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VII. 리스크 요인 한진해운 법정관리 이후 리스크 점검 한진그룹은 그룹차원에서 한진해운을 직간접적으로 지원해왔다. 이러한 지원은 관련주의 할인요소로 작용해왔다. 그러나 한진해운의 채권단이 채권단이 한진해운에 대한 추가 자금지원을 하지 않기로 결정함에 따라 9월 1일부터 한진해운에 대한 법정관리가 개시되었다. 당사는 한진해운의 법정관리로 인하여 동사 주가의 큰 할인요소였던 추가 자금지원이라는 불확실성이 크게 축소되었다고 축소되었다고 판단한다. 판단한다. 단기적인 측면에서 한진해운에 지원한 금액은 손상차손으로 인식되어 실적둔화로 이어질 가능성은 가능성은 높다.

16년 3분기는 지난 2분기에 이어 대규모 손상차손으로 인해 당기순손실이 발생할 것으로 예상된다. 동사의 한진해운에 대한 직접적인 노출액은 1,850억원이고, 관계회사의 손실예상금액은 약 4,500억 원이다. 다만, 한진해운 노출 금액이 상대적으로 큰 관계회사가 관계회사가 지분법으로 인식되는 점을 고려하면, 고려하면, 손상 차손의 영향은 제한적일 것으로 보인다. 장기적인 측면에서는 기업본질적인 요소에 집중할 수 있다. 있다. 법정관리가 시작된 손자회사의 지원은 동사

입장에서 쉽지 않다. 모회사에 해당하는 대한항공 입장에서도 600억원 지원 외 추가 지원책은 실질 적으로 쉽지 않아 보인다. 대한항공은 600억원의 지원책이 시행되기까지 5번의 이사회를 거쳤다. 배 임 이슈로 번질 수 있는 상황인 만큼 조심스러운 것이다. 또한, 영업적으로 동사와 대한항공은 한진해운과 연관성이 적다. 한진의 경우는 하역부문에서 한진해운 과 연관성이 높은 편이다. 하지만 동사는 한진의 지분을 21.6% 보유하고 있어 지분법으로 인식되므 로, 한진이 동사의 실적에 미치는 영향 역시 제한적이다. 표 15. 15. 한진해운 법정관리 일지 일시

2016년 8월 30일

내용 - 자율 협약 개시 (종료시점 2016년 9월 4일) - 글로벌 해운 업황 부진이 지속되면서 정상화방안을 추진 - 용선료 조정, 선박금융 상환유예, 사채권자 채무조정 등 채무조정 과정 - 채권단 한진그룹에 부족자금에 대한 최종 입장 요청 - 한진그룹 5,000억원의 자체조달안 제시 - 대한항공 유상증자로 4,000억원 지원, 계열주 유상증자 참여 등을 통해 1,000억원 한도내 지원 추진 - 채권단 한진그룹 측 입장 만장일치로 불수용

2016년 8월 31일

- 한진해운 법원에 회생절차 신청

2016년 9월 01일

2016년 9월 08일

2016년 9월 09일

- 대한항공, 한진해운 추가지원 관련 2차 이사회 미결

2016년 9월 10일

- 대한항공, 한진해운 추가지원 관련 3차 이사회통해 한진해운 담보 선취득 조건 600억지원 의결

2016년 9월 12일

2016년 9월 18일

2016년 9월 21일

- 대한항공, 긴급 이사회 개최하여 한진해운의 매출채권(미수 운임) 담보로 600억원 지원 결정

2016년 9월 22일

- 산업은행, 한진해운 매출채권에 대해 대한항공보다 선순위 조건으로 500억원 대여 결정

2016년 5월 04일 2016년 8월 22일 2016년 8월 29일

2016년 9월 06일 2016년 9월 07일

2016년 9월 13일

법원, 회생절차 개시 당정, 한진그룹에서 담보제공시 1,000억원 +a 장기저리로 지원 결정 한진그룹 1,000억원 추가 지원 발표(조양호 회장 사재 400억원, 해외 터미널 담보 600억원) 법원, 채권단에 긴급자금 지원 요청(DIP 지원 )했으나 채권단 거절 금융당국, 추가지원 요청 거절 대한항공, 한진해운 추가지원 관련 1차 이사회 미결

최은영 회장, 사재 100억원 출현 결정 박근혜 대통령 한진사태 관련 발언 조양호 회장 사재 400억원 및 최은영 회장 사재 100억원 지원 완료 대한항공 긴급이사회 개최하였으나 한진해운 600억 지원안 부결

자료: 미래에셋대우 리서치센터

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(1) 한진칼 직접지원 동사는 한진해운의 상표권을 인수하는 방식으로 유동성을 공급했다. 한진칼은 지난 2월 한진해운의 미국 및 EU 지역 상표권을 1,113억 원에, 지난 6월에는 미국 및 EU 지역 이외의 상표권도 742억원 에 인수하였다. 최대 1,850억원의 1,850억원의 손상차손이 발생할 수 있다. 그러나 한진해운과 영업적으로 연관되어 있는 부분이 많지 않아 영업능력이 훼손되지 않았다는 점은 긍정적이다.

(2) 대한항공 대한항공은 한진해운의 모회사로서, 한진해운 지원에 가장 적극적이었다. 2Q16말 대한항공의 한진해 운에 대한 노출액은 3,761억원 3,761억원이며 향후 출자전환 및 감자를 통해 대여금(1,100 대여금(1,100억원 (1,100억원) 억원) 및 지분가치 (1,634억원 (1,634억원) 억원)는 상각될 상각될 것으로 보인다. 한진해운 영구 교환사채(EB)에 대한 차액 정산(TRS: 정산(TRS: Total Retun Swap) 관한 의무는 1,027억원 1,027억원이나, 조기정산 사유에 해당되어 1,099억으로 확대될 가능성이 있다고

공시하였다. 또한, 지난 9월 23일 600억원의 추가 운영자금 지원을 시행하였다. 한진그룹 주요 계열사중 관련 손실처리 규모가 가장 클 것으로 전망된다. 하지만 추가지원한 600억 원 자금지원은 담보부 자금 지원이며, 한진해운에 추가 증자를 고려했던 4,000억원의 4,000억원의 현금 유출 리스크 가 감소한 점은 긍정적이다. 향후 주가와 실적은 본격적으로 항공업황과 같은 본질적인 가치와 부합할 가능성이 높다. 시장에서는 재무비율 개선을 위한 유상증자 가능성도 거론되고 있으나, 현재 개선되고 있는 항공업황과 우호적인 환율을 고려할 때 증자 가능성은 낮다고 판단된다. 또한, 동사와 마찬가지로 한진해운과 영업상 관련 부 분이 크지 않은 점도 긍정적이다. 표 16. 16. 한진칼의 한진해운 지원내역 일시

내용

2016.2

단기차입금 증가

2016.2

한진해운 해외상표권(미국 및 EU) 매입

2016.6

유상증자

2016.6

한진해운 해외상표권(미국 및 유럽 외) 매입

2016.9

운영자금 대여

(십억원) 금액 110 -111.3 90.8 -74.2 60.0

현금유출입 합계

75.3

자료: 한진칼, 미래에셋대우 리서치센터

표 17. 17. 대한항공의 한진해운 관련 exposure

(십억원)

내용

금액

지분장부가

163

영구채

110

만기영구 교환사채 차액 정산 의무(TRS) 대여금

103 60

총합

436

자료: 미래에셋대우 리서치센터

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(3) 한진 한진은 자산매입형태로 한진해운을 간접적으로 지원했다. 따라서 상각 가능규모는 채권(약 500억원)과 선급금(300억원) 등 800억원으로 상대적으로 적다. 다만, 한진의 하역부문이 한진해운과 크게 관련 된 점이 우려된다. 동사는 지난 2015년 11월 한진해운으로부터 한진해운신항만(부산소재 컨테이너 터미널)을 인수하였다. 한진해운신항만은 2016년 상반기 영업이익의 82% 가량을 기여하며 동사의 실적개선에 큰 역할을 하였다. 문제는 한진해운신항만 매출의 50~60% 가량은 한진해운관련 물량이다. 한진해운에 대한 법정관리가 개

시됨에 따라 항만 처리물량이 감소할 가능성이 있다. 모든 한진해운 관련 물동량이 한번에 감소하지 는 않겠지만 최악의 경우 동사의 영업이익은 50% 가까이 감소할 가능성이 있다. 물량 감소가 불가피 한 상황에서 피해를 최소화할 수 있느냐가 관건이다. 표 18. 18. 한진의 한진해운 자산 매입 일시

(십억원)

내용

금액

2015.5

한진해운 보유 평택컨테이너 터미널 지분 59% 인수

-14.5

2015.7

기보유 대한항공 지분 매각

217.0

2015.11

한진해운 보유 한진해운신항만 지분 50% 인수

2016.6

한진해운의 아시아 노선 영업권 인수

-62.1

2016.6

기보유 서울고속버스터미날 지분 매각

165.9

2016.7

한진해운 보유 베트남 터미널 법인 지분 21.3% 인수

-135.5

-23.0

현금 유출입 총합

147.8

자료: 미래에셋대우 리서치센터

표 19. 19. 한진해운관련 노출액

(한진해운)

내용

금액

한진해운 채권 아시아 노선권 인수 선급금

50.0 30.0

총합

80.0

회수가능성 상각 회수 가능

자료: 미래에셋대우 리서치센터

표 20. 20. 한진해운신항만의 한진해운 매출 비중 2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

매출

105

135

153

138

152

한진해운

64%

56%

58%

54%

57%

59%

비중

자료: 미래에셋대우 리서치센터

(십억원)

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한진칼 (180640) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 요약) 12/15 722 563 159 85 74 74 -265 -17 -243 -191 14 -205 0 -205 -216 11 -184 -192 8 104 112 14.4 10.2 -29.9

12/16F 1,017 815 202 103 100 100 -355 -23 -154 -255 1 -256 0 -256 -253 -4 -265 -282 17 132 146 13.0 9.8 -24.9

12/17F 1,156 926 230 120 109 109 145 -23 168 254 25 229 0 229 211 17 229 243 -15 140 119 12.1 9.4 18.3

12/18F 1,320 1,060 260 137 124 124 179 -22 201 303 30 272 0 272 252 21 272 290 -18 160 32 12.1 9.4 19.1

12/15 119 -205 313 27 2 284 21 -14 0 4 -16 -93 -7 -1 36 -121 -4 23 3 -9 -21 23 98 121

12/16F 149 -256 391 31 1 359 2 -23 -1 1 7 -57 -3 0 -63 9 283 288 90 -10 -85 -5 121 116

12/17F 144 229 -88 31 0 -119 24 -8 0 1 -25 -50 -25 0 -25 0 -138 -91 -16 -4 -27 9 116 125

12/18F 174 272 -112 37 0 -149 38 -15 -1 2 -30 -187 -142 0 -45 0 35 67 0 -4 -28 19 125 144

예상 현금흐름표 (요약) 요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

12/15 331 121 53 2 155 1,984 1,011 581 9 2,315 366 21 155 190 507 365 142 873 1,322 133 1,067 21 120 1,442

12/16F 419 116 77 3 223 2,016 1,043 586 8 2,435 826 30 588 208 379 221 158 1,205 1,142 149 1,141 -242 87 1,229

12/17F 461 125 85 3 248 2,127 1,156 580 8 2,588 762 33 497 232 389 221 168 1,150 1,334 133 1,141 -35 104 1,438

12/18F 539 144 101 4 290 2,444 1,360 686 8 2,983 876 39 0 837 401 0 401 1,277 1,581 133 1,141 212 125 1,706

12/15 9.8 0.8 13.7 -3,935 1,952 23,979 75 -1.9 0.4 15.5 6.1 -2.6 16.1 345.5 121.1 -8.7 -15.9 15.8 60.6 90.3 18.4 3.4

12/16F 7.7 0.9 12.6 -4,388 2,339 19,136 75 -1.7 0.4 40.9 26.9 35.1 16.0 406.3 117.8 -10.8 -20.5 21.6 98.0 50.7 40.5 3.6

12/17F 5.1 7.7 0.8 11.1 3,539 2,347 22,340 75 1.9 0.4 13.7 6.1 9.0 14.6 370.5 107.4 9.1 17.1 21.4 80.0 60.5 26.2 3.9

12/18F 4.3 6.7 0.7 9.9 4,215 2,686 26,481 75 1.6 0.4 14.2 14.3 13.8 19.1 14.5 369.9 107.4 9.8 17.3 24.1 74.9 61.6 22.7 4.5

예상 주당가치 및 valuation (요약 (요약) 요약) P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

자료: 한진칼, 미래에셋대우 리서치센터

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한진칼 본질 가치 찾기가 시작된다

한진칼 (180640) 예상 포괄손익계산서 (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 외화관련손익 기타비영업손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 *법인세 효과 당기순이익의 귀속 지배주주 비지배주주 총 포괄이익의 귀속 지배주주 비지배주주 EPS (원) EBITDA 유형자산감가상각비 무형자산상각비 이익률 매출총이익 (%) 조정영업이익 (%) EBITDA (%) 지배주주귀속 순이익 (%) 증가율(YoY) 증가율 (YoY) 매출액 (%) 조정영업이익 (%) EBITDA (%) 지배주주귀속 순이익 (%) 주당순이익 (%) 기타비율 판관비/매출액 (%) 법인세율 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

12/13 241 188 53 25 29 29 -9 -4 0 -5 0 20 4 16 0 0 16 13 3 49 36 13 617 37 7 0

12/14 625 479 146 71 76 76 311 -11 0 322 202 386 87 299 0 0 299 217 82 265 182 83 6,505 98 21 1

12/15 722 563 159 85 74 74 -266 -17 1 -250 -243 -191 14 -205 0 0 -205 -216 11 -184 -192 8 -3,935 104 27 2

12/16F 1,017 815 202 103 100 100 -355 -23 1 -333 -154 -255 1 -256 0 0 -256 -253 -4 -265 -282 17 -4,388 132 31 1

12/17F 1,156 926 230 120 109 109 145 -23 0 168 168 254 25 229 0 0 229 211 17 229 243 -15 3,539 140 31 0

12/18F 1,320 1,060 260 137 124 124 179 -22 0 201 201 303 30 272 0 0 272 252 21 272 290 -18 4,215 160 37 0

06/16 213 186 27 23 4 4 -63 -6 1 -58 -67 -59 6 -65 0 0 -65 -70 5 -72 -76 5 -1,249 13 8 1

09/16F 268 202 66 28 38 38 -236 -6 0 -230 -44 -199 -20 -179 0 0 -179 -165 -14 -179 -190 12 -2,768 46 8 0

12/16F 291 244 47 29 18 18 15 -7 0 22 22 33 3 30 0 0 30 28 2 30 32 -2 465 26 8 0

03/17F 286 213 73 30 43 43 31 -7 0 38 38 74 7 67 0 0 67 61 5 67 71 -4 1,030 51 8 0

22.0 12.0 15.4 5.4

23.4 12.2 15.7 34.7

22.0 10.2 14.4 -29.9

19.9 9.8 13.0 -24.9

19.9 9.4 12.1 18.3

19.7 9.4 12.1 19.1

12.7 1.9 6.1 -32.9

24.6 14.2 17.2 -61.6

16.2 6.2 8.9 9.6

25.5 15.0 17.8 21.3

159.3 162.1 164.9 1,569.2 954.3

15.5 -2.6 6.1 -

40.9 35.1 26.9 -

13.7 9.0 6.1 -

14.2 13.8 14.3 19.4 19.1

36.5 -60.0 -27.8 적지 적지

41.8 72.7 53.3 적지 적지

44.1 38.5 23.8 27.3 19.2

16.7 7.5 6.3 흑전 흑전

10.4 20.0 3.9

11.4 22.5 4.0

11.8 -7.3 3.4

10.1 -0.4 3.6

10.4 9.8 3.9

10.4 9.9 4.5

10.8 -10.2 0.6

10.4 10.1 5.2

10.0 9.1 2.2

10.5 9.5 5.4

자료: 한진칼, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

한진칼 본질 가치 찾기가 시작된다

한진칼 (180640) 예상 재무상태표 (십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 기타비유동자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 기타자본구성요소 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계 평균발행주식수((천주 천주)) 평균발행주식수 활동성 지표 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) 운전자본회전율 (회) 총자산회전율 (회) 안전성 지표 현금성자산/자산총계 (%) 유동비율 (%) 부채비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 수익성 지표 ROA (%) ROE (%) ROIC (%)

12/13 374 97 45 2 230 1,051 6 510 8 527 1,425 275 14 170 91 393 313 80 668 586 72 492 -13 14 171 757 20,204

12/14 338 98 40 2 198 2,079 1,097 605 10 367 2,417 307 15 173 119 479 325 154 787 1,399 133 1,065 -16 246 231 1,630 32,328

12/15 331 121 53 2 155 1,984 1,011 581 9 383 2,315 366 21 155 190 507 365 142 873 1,322 133 1,067 99 21 120 1,442 53,165

12/16F 419 116 77 3 223 2,016 1,043 586 8 379 2,435 826 30 588 208 379 221 158 1,205 1,142 149 1,141 94 -242 87 1,229 57,542

12/17F 461 125 85 3 248 2,127 1,156 580 8 383 2,588 762 33 497 232 389 221 168 1,150 1,334 133 1,141 94 -35 104 1,438 59,707

12/18F 539 144 101 4 290 2,444 1,360 686 8 390 2,983 876 39 0 837 401 0 401 1,277 1,581 133 1,141 94 212 125 1,706 59,707

5.7 140.3 36.4 -6.1 0.2

15.6 324.3 108.8 -11.2 0.3

16.1 345.5 121.1 -7.0 0.3

16.0 406.3 117.8 -7.6 0.4

14.6 370.5 107.4 -8.4 0.5

14.5 369.9 107.4 -8.4 0.5

6.8 136.2 88.2 23.0

4.1 110.0 48.3 13.6

5.2 90.3 60.6 18.4

4.8 50.7 98.0 40.5

4.8 60.5 80.0 26.2

4.8 61.6 74.9 22.7

1.1 2.2 4.9

15.6 21.9 11.4

-8.7 -15.9 15.8

-10.8 -20.5 21.6

9.1 17.1 21.4

9.8 17.3 24.1

자료: 한진칼, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

한진칼 본질 가치 찾기가 시작된다

한진칼(180640) 예상 현금흐름표 (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 (증가)감소 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 기타자산, 부채변동 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장기금융자산의 감소(증가) 단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금 EBITDA (-)CAPEX (-)법인세 (-)순이자비용 (-)운전자본증감 (=) FCF (Free Cash Flow) Per Share Data EPS (원) BPS (원) CFPS (원) DPS (원) Valuation P/E (x) P/B (x) P/CF (x) EV/EBITDA (x) 자료: 한진칼, 미래에셋대우 리서치센터

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12/13 25 16 22 7 0 15 -13 -7 0 0 -6 -4 -132 -53 -2 -196 -211 330 39 483 564 0 -1,008 -68 165 97

12/14 118 299 -198 21 1 -220 19 4 0 -1 16 -12 -85 -104 -4 159 34 -170 -32 14 633 -5 -674 1 97 98

12/15 119 -205 313 27 2 284 21 -14 0 4 31 -16 -93 -7 -1 -7 43 -121 -4 23 3 -9 -21 23 98 121

12/16F 149 -256 391 31 1 359 2 -23 -1 1 25 7 -57 -3 0 -3 -60 9 283 288 90 -10 -85 -5 121 116

12/17F 144 229 -88 31 0 -119 24 -8 0 1 31 -25 -50 -25 0 -4 -21 0 -138 -91 -16 -4 -27 9 116 125

12/18F 174 272 -112 37 0 -149 38 -15 -1 2 52 -30 -187 -142 0 -7 -38 0 35 67 0 -4 -28 19 125 144

37 53 4 4 -39 -28

98 104 12 11 -72 14

104 7 16 17 -136 112

132 3 -7 23 -130 146

140 25 25 23 -145 119

160 142 30 22 -170 32

617 20,080 1,812 0

6,505 25,763 3,039 75

-3,935 23,979 1,952 75

-4,388 19,136 2,339 75

3,539 22,340 2,347 75

4,215 26,481 2,686 75

26.0 0.8 8.9 22.3

4.6 1.2 9.9 21.2

0.8 9.8 13.7

0.9 7.7 12.6

5.1 0.8 7.7 11.1

4.3 0.7 6.7 9.9

한진칼 본질 가치 찾기가 시작된다

투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명( 종목명(코드번호) 코드번호) 한진칼(180640)

제시일자 2016.10.05

투자의견 매수

목표주가( 목표주가(원) 25,000원

(원)

한진칼

40,000 30,000 20,000 10,000 0 14.10

15.10

16.10

투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) 투자의견 비율 매수( 매수(매수) 매수) 70.73%

Trading Buy(매수 Buy(매수) 매수) 17.56%

중립( 중립(중립) 중립) 11.71%

비중축소( 비중축소(매도) 매도) 0.00%

* 2016년 6월 30일 기준으로 최근 1년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율 Compliance Notice -

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