Wells Fargo (WFC US) 알아도 따라하기 어려운 은행
금융위기 이후 가장 독보적인 은행 웰스파고는 1852년에 설립된 미국 최대 상업은행중 하나이다. 시가총액 2,440억달러, 자산 규모는 1.8조달러에 이른다. 2015년 순이익은 국내 7대 금융지주 순이익 총합의 5배에 달
Global Company Analysis 2016.8.25
한다. 글로벌 위기 이후 큰 손실을 입었던 타 은행들과는 달리 꾸준한 실적 증가를 보여주 며 전세계 금융회사의 롤모델이 되고 있다. 고객중심의 경영철학을 바탕으로 교차판매, 리 스크관리, 과감한 M&A를 통해 미국 전역을 커버하는 Super regional bank로 발전해왔다.
48.4
현재 주가(USD)
미국
국가
NYSE
거래소
최근 실적 및 이슈: 견조한 실적, 금리 인상 수혜 가능 웰스파고의 2분기 EPS는 1.01달러로 시장 컨센서스(1.01달러)에 부합하였다. 순이자이익 의 경우 순이자마진이 전분기대비 4bp 하락했지만 GE캐피탈 인수 효과 등 양호한 성장에 힘입어 증가하였다. 비이자이익의 경우 지난분기의 일회성 이익(Crop insurance 매각익
EPS 성장율 (16F,%) P/E(16F,x) MKT P/E(16F,x) 배당수익률(%)
-3.8 12.0 18.6 3.1
시가총액(십억USD) 유통주식수(백만주) 52주 최저가(USD)
244 5,046 45
52주 최고가(USD)
56
주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 120
1개월 0.2 -0.4
6개월 1.7 -10.3
12개월 12개월 -5.5 -18.2
난분기 에너지기업 관련 보수적 충당금 적립에 따른 기저효과로 소폭 감소하였다. 매크로, 유가, 금리, 규제 등 어려운 경영환경을 감안했을 때 견조한 실적이라는 판단이다. 1) 미국 금리 인상시 대표 수혜주: 수혜주: 미국의 금리 인상 가능성이 높아진 현 시점에서 미국 최대
상업은행인 동사의 수혜가 기대된다. 상업은행의 경우 투자은행에 비해 전통적인 수입원인 예대마진을 통한 수익 비중이 높기 때문이다. 웰스파고는 순이자마진 하락에도 불구하고 대 출성장을 통해 양호한 순이자이익 흐름을 이어왔다. 금리 인상으로 순이자마진이 개선될 경 우 Top-line은 한층 더 강화될 수 있을 것으로 보인다. 2) 차별화된 리스크관리 능력: 능력: 웰스파고의 부실채권비율은 1.4%로 미국 상업은행 1.6%대비
낮은 수준이다. 실질대손율 또한 0.09%에 불과하다(VS 미국 상업은행 0.41%). 이는 보수 S&P 500 (US)
Wells Fargo
100
적인 대출 태도 뿐만 아니라 미국 전역을 대상으로 산업별로 다각화된 포트폴리오를 통해 리스크를 분산시킨 덕분이다.
상업은행의 끝판왕. Valuation 프리미엄은 당연하다
80
60 15.08
3.8억달러, 헷징 이익 3.8억달러)에 대한 기저효과로 전분기대비 감소하였다. 충당금은 지
최근 저유가로 인해 에너지 산업 관련 손실 우려가 높아지며 미국 은행들의 주가 흐름이 부 15.11
16.02
[은행] 김중한 02-768-4152 joonghan.kim@dwsec.com 구용욱 02-768-4494 yonguk.ku@dwsec.com
16.05
16.08
진했다. 그러나 유가가 바닥을 통과한 것으로 보이고 향후 금리 인상 가능성도 열려있다. 은행주를 지나치게 부정적으로 보는 것을 경계해야 하는 이유이다. 웰스파고의 12개월 Forward PBR은 현재 1.4배 수준으로 미국 은행 PBR 0.9배대비 60% 할증받고 있다. 타행대비 높은 수익성과 안정성을 고려하면 일견 타당하다. 은행주가 불안 할 때 일수록 웰스파고는 타 은행과 차별화 되는 모습을 보여왔다. 웰스파고의 프리미엄은 향후에도 유지 가능할 것으로 판단된다. 결산기 (12월) 총영업이익 (십억USD) 영업이익 (십억USD) 세전영업이익 (십억USD) 순이익 (십억USD) EPS (USD) BVPS (달러) P/E (배) P/B (배) ROE (%) ROA (%)
12/12 86.1 28.5 29.0 18.0 3.4 27.5 10.0 1.2 13.2 1.4
12/13 83.8 32.6 32.6 20.9 3.9 29.3 11.7 1.6 14.0 1.5
주: 총영업이익=순이자이익+비이자이익 자료: Wells Fargo, Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터
12/14 84.3 33.9 33.9 21.8 4.1 31.9 13.4 1.7 13.7 1.4
12/15 86.1 33.6 33.6 21.5 4.2 33.5 13.2 1.6 12.8 1.3
12/16F 88.9 32.6 32.8 20.5 4.0 N/A 12.0 1.3 11.7 1.2
12/17F 91.6 34.3 33.4 20.9 4.2 N/A 11.6 1.3 11.4 1.1
Wells Fargo 알아도 따라하기 어려운 은행
국내 유사기업과의 비교: 압도적인 비이자이익 비중 국내 금융지주사와 웰스파고의 가장 큰 차이점은 비이자이익 비중이라고 할 수 있다. 2015년말 기준 웰스파고의 총영업이익(순이자이익+비이자이익)에서 비이자이익이 차지하는 비중은 47%이다. 이는 미국 은행업종 비이자이익 비중 37%, 국내 은행업종 비이자이익 비중 16% 대비 높은 수준이다. 은 행이 벌어들이는 이익 중 절반 가량이 비이자 부문에서 발생하는 것이다. 웰스파고의 비이자이익은 질적으로도 훌륭하다. 서비스, 모기지, 트레이딩 등 다변화된 비이자수익원을 보유하고 있어 안정적 인 실적이 가능하다. 비이자이익의 중요성은 저금리 기조가 지속될 때 더욱 커진다. 장기간 저금리 기조가 이어질 경우 예 대마진 축소로 인한 순이자마진 감소가 불가피하기 때문이다. 미국 은행들도 2008년 금융위기 이후 저금리 기조가 지속되면서 순이자마진 하락을 피할 수 없었다. 이러한 상황에서 웰스파고와 같이 비이 자이익 부문의 기여도가 높은 은행의 경우 타행대비 이익의 안정성이 제고되면서 상대적으로 높은 Valuation을 Valuation을 받아 왔다. 왔다. 웰스파고의 12개월 Forward PBR은 1.4배로 미국 은행업종 0.9배대비 60% 할증 받고 있다. 12개월 Forward PBR 0.4배에 머무르고 있는 국내 은행지주와 대조적이다.
에너지 관련 충당금 이슈는 아직 진행형 웰스파고의 에너지 관련 대출은 총 174억달러 수준으로 총 대출의 2% 수준이다. 미국 주요 대형은 행과 비교시 대출 비중으로는 높지 않은 수준이다 (Vs Morgan Stanley: 5%, Citigroup: 3.4%, BOA: 2.4%, Goldman Sachs: 2.1%, JP Morgan Chase: 1.6%). 에너지 산업 관련 충당금 설정률도 7.1%로 대형은행 평균 4.1%대비 높은 수준에서 유지되고 있어 상대적으로 대비가 잘 되어있다. 최근 유가가 반등하며 최악의 상황은 피했지만 아직 방심하기는 이르다. 미국 하이일드 에너지채와 하이일드채의 가산금리 스프레드를 보면 고점대비 크게 하락했음에도 불구하고 아직 높은 수준에서 유지되고 있다. 에너지 관련 기업의 부실 우려가 해소되지 않았다는 의미이다. 물론 크레딧 이벤트를 미리 예측하는 것은 쉽지 않은 일이다. 유가에 연동된 크레딧 리스크의 경우에는 더욱 어렵다. 저유 가에 대한 우려가 확실히 해소되기 전 까지 투자자들은 은행 충당금에 대해 의혹의 시선을 거두지 않 을 것이다. 웰스파고의 뛰어난 리스크 관리 능력에도 불구하고 아직 경계를 늦출 수 없는 이유이다. 표 1. 미국 대형 은행주 Valuation
(십억달러, 배, %)
시가총액 Bank of America Corp Citigroup Inc JPMorgan Chase & Co Wells Fargo & Co Goldman Sachs Group Morgan Stanley PNC Financial Services Group Inc Capital One Financial Corp US Bancorp
P/B P/E ROE ROA 2016F 2017F 2015 2016F 2017F 2015 2016F 2017F 2015 2016F 2017F 0.6 0.6 11.6 12.0 9.9 6.3 5.6 6.4 0.7 0.7 0.8 0.6 0.6 8.9 10.0 9.0 8.0 6.3 6.7 1.0 0.8 0.8 1.0 1.0 11.9 11.7 10.7 10.3 9.1 9.4 1.0 0.9 0.9 1.3 1.3 13.2 12.0 11.6 12.8 11.7 11.4 1.3 1.2 1.1 0.9 0.9 10.3 12.1 9.8 7.5 8.0 9.0 0.7 0.7 0.8 0.8 0.8 12.2 12.4 10.5 8.6 6.7 7.5 0.8 0.6 0.7
156.6 135.4 237.5 244.3 70.8 58.7
2015 0.7 0.7 1.1 1.6 1.0 0.9
42.1
1.2
1.0
0.9 13.3
12.1
11.5
9.4
8.4
8.3
1.2
1.0
1.0
34.9 74.4
0.9 1.8
0.7 1.7
0.7 10.0 1.6 13.7
9.5 13.4
8.6 8.9 12.7 14.2
8.3 13.3
8.2 13.1
1.3 1.4
1.2 1.3
1.2 1.3
자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터
표 2. 웰스파고 요약 손익계산서
(백만달러, 달러) 2015
Net Interest Income Non Interest Income Net Revenue Prov for loan losses Non Interest Expense Net Income EPS
1Q15 10,986 10,292 21,278 608 12,507 5,461 1.04
2Q15 11,270 10,048 21,318 300 12,469 5,363 1.03
자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터
2
Mirae Asset Daewoo Research
2016 3Q15 11,457 10,418 21,875 703 12,399 5,443 1.05
4Q15 11,588 9,998 21,586 831 12,599 5,203 1.02
1Q16 11,667 10,528 22,195 1,086 13,028 5,085 0.99
증가율 2Q16 11,733 10,429 22,162 1,074 12,866 5,173 1.01
YoY QoQ 4.1 0.6 3.8 -0.9 4.0 -0.1 258.0 -1.1 3.2 -1.2 -3.5 1.7 -1.9 2.0
2014
2015
43,527 40,820 84,347 1,395 49,037 21,821 4.10
45,301 40,756 86,057 2,442 49,974 21,470 4.12
Wells Fargo 알아도 따라하기 어려운 은행
그림 1. 웰스파고의 웰스파고의 비이자이익 구성 변화 (%) 120
Card fees Mortgage banking ETC
Service charges on deposit accounts Trust and investment fees
100 80 60 40 20 0 10
11
12
13
14
15
자료: Company data, 미래에셋대우 리서치센터
그림 2. 미국과 한국 은행업 및 웰스파고의 비이자이익 비중 추이 (%) 60
은행업(미국)
은행업(한국)
그림 3. 웰스파고의 다변화된 비이자수익
Wells Fargo 2% 2%
50
Service charges on deposit accounts Trust and investment fees
2%1% 6% 2%1%
Card fees
13%
4%
Other fees
40 Mortgage banking 16%
30
Insurance Net gains from trading activities Net gains (losses) on debt securities available for sale Net gains from equity investment Lease income
36%
20 11%
10
9%
0 08
09
10
11
12
13
14
15
Other fees
자료: FDIC, Company data, 미래에셋대우 리서치센터
자료: Company data, 미래에셋대우 리서치센터
그림 4. 웰스파고는 미국 주요 투자은행과 상업은행의 PBR을 PBR을 상회
그림 5. 웰스파고는 미국 및 한국 은행업 PBR을 PBR을 상회
(배)
Wells Fargo BOA Citigroup JP Morgan Chase Goldman Sachs Morgan Stanley
3
(배) 3
한국은행 미국 은행 Wells Fargo
2
2
1
1
0
0 05
06
07
08
09
10
자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터
11
12
13
14
15
16
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
자료: Bloomberg, Datastream, 미래에셋대우 리서치센터
Mirae Asset Daewoo Research
3
Wells Fargo 알아도 따라하기 어려운 은행
그림 6. 미국 은행주가는 유가가 배럴당 50달러 50달러 아래에서 하락 추세를 보일때 충당금 우려로 약세를 보이는 모습 WTI (L) Brent (L) MSCI US Banks (R)
(US$/배럴) 120
(P) 110
100
105
80
100
60
95
40
90
20
85 80
0 14.8
14.12
15.4
15.8
15.12
16.4
16.8
자료: Datastream, 미래에셋대우 리서치센터
그림 7. 웰스파고 순이자마진과 장단기 예대금리차
그림 8. 웰스파고의 대출증가세는 5년간 지속중
Wells Fargo NIM (L) U.S. Banks NIM (L) Yield spread (10Y-2Y, R)
(%) 5.0
(%) 3.0
(십억달러) 900
(%) Average loans (L)
8
Loan growth (R)
4.5
2.5
6
850
4 4.0
800 2
2.0 750
3.5
0 1.5
3.0
2.5
1.0 08
09
10
11
12
13
14
15
700
-2
650
-4 11
16
12
13
14
자료: Bloomberg, Datastream, 미래에셋대우 리서치센터
자료: Company data, 미래에셋대우 리서치센터
그림 9. 웰스파고 순이자이익 흐름은 양호한 모습
그림 10. 10. GE Capital 인수 자산 구성 요소
(십억달러) 46
15
(십억달러) 35
순이자이익
30
45
30.8
Other assets
Total
6.5
25 20
44
2.7 4.1
7.5
15
43 10 5
42
0
41 11
12
13
자료: Company data, 미래에셋대우 리서치센터
4
9.9
Mirae Asset Daewoo Research
14
15
Commercial Distribution Finance
Vendor Finance
Corporate Finance
자료: Company data, 미래에셋대우 리서치센터
Railcar portfolio
Wells Fargo 알아도 따라하기 어려운 은행
그림 11. 11. 웰스파고의 NPL비율은 NPL비율은 미국 상업은행 대비 낮은 수준 유지
그림 12. 12. 금융위기 전후로 웰스파고와 미국 상업은행의 연평균 NPL 스 프레드는 확대됨
(%)
Wells Fargo
(%p)
6
All U.S. Commercial Banks
1.5
연평균 NPL 스프레드
5 1.0
4 3
0.5
2 1
0.0
0
2000~2008
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
2008~2015
자료: Bloomberg, FRED, 미래에셋대우 리서치센터
자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터
그림 13. 13. 웰스파고의 실질대출손실율은 미국 은행업을 지속 하회
그림 14. 14. 웰스파고 산업별 대출 현황
(%) 3.5
(단위: 백만달러, %)
Wells Fargo All U.S. Commercial Banks
3.0
NPL
52,261
17
Financial institutions
38
39,544
13
844
17,367
6
2
15,315
5
Healthcare
41
15,189
5
Cyclical retailers
20
15,135
5
Food and beverage
10
13,923
4
Industrial equipment
18
13,478
4
Technology
27
9,922
3
Business services
28
8,581
3
Transportation
40
8,506
3
7
8,340
3
Other
291
94,698
30
Total
1389
312,259
100
Real estate lessor
2.0 1.5 1.0 0.5
Public administration
0.0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
자료: Bloomberg, FRED, 미래에셋대우 리서치센터
자료: Company data, 미래에셋대우 리서치센터
그림 15. 15. 미국 은행주는 시장대비 가장 높은 수준의 할인을 받는 중
그림 16. 16. 국가별 은행업 peer Valuation
(x)
EM
DM
2.0
(%)
시장대비 은행업 할인율 (R)
Banks PBR (L)
1.5
1.5
(PBR,x)
80
1.2
60
1.0 World
1.0
0.5
0.8
0.9
0.9 0.7
40 0.6
0.5
0.4
비중
23
Oil and gas
2.5
금액
Investors
EM USA
DM
0.8 Europe
20
China
0.6 Italy 0.0
0
Korea 0.4 5
자료: Datastream, 미래에셋대우 리서치센터
(ROE,%)
Japan 7
9
11
13
15
자료: Datastream, 미래에셋대우 리서치센터
Mirae Asset Daewoo Research
5
Wells Fargo 알아도 따라하기 어려운 은행
Compliance Notice -
당사는 자료 작성일 현재 해당 회사와 관련하여 특별한 이해관계가 없음을 확인합니다. 당사는 본 자료를 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 본 자료를 작성한 애널리스트는 자료작성일 현재 본 자료에서 매매를 권유한 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다. 본 자료는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인합니다.
본 조사분석자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻은 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 본 조사분석자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사분석자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락 없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다.
6
Mirae Asset Daewoo Research