CJ대한통운
(000120)
영업 레버리지, 확실히 보여준다
3Q14 Preview: 영업이익 394억원, 영업일수 감소 감안시 선방
운송
3Q14 매출액과 영업이익은 각각 1조 1,138억원, 394억원으로 컨센서스 (427억원)을 소폭 밑돌 것으로 전망된다. 이는 2Q14 영업이익 (390억원)보다 소폭 개선된 것으로 2Q14 영 업일수가 약 10일 감소하면서 매출이 0.4% QoQ 감소한 것을 감안하면 선방한 것이다.
Company Report 2014.10.10
1) 택배: 택배: 택배부문은 물동량이 149백만 박스로 14.0% YoY 로 호조를 보일 것으로 전망된
매수
다. 9월부터 경쟁사의 주 5일 배송 개시에 따른 반사효과를 거둔 것으로 보인다. 택배요율
목표주가(원,12M)
210,000
은 2Q14와 유사한 상황이 유지(박스당 2,077원)되고 있는 것으로 추정된다. 영업일수 부진 에도 불구, 약 83.7%의 터미널 가동률(총 가동률 72.1%)을 기록하게 되는 것이다.
현재주가(14/10/08,원)
175,500
2) 계약물류 및 하역: 하역: 계약물류부문은 경기 둔화와 영업일수 부족으로 매출 증가율이 5.0%
20%
YoY에 그칠 것으로 보이나 역시 영업일수 감소분에 비해서는 역시 선방한 것으로 추정된
(Maintain)
상승여력
영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원)
162 160
EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI
7.1 54.6 12.0 1,965.25
시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)
4,004 23 36.2 10.4 0.73 81,000 175,500
주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 220
1개월 3.2 7.7
6개월 57.4 59.6
CJ대한통운
12개월 12개월 86.7 90.3
KOSPI
170
4Q14부터 본격적인 영업 레버리지 기대 4Q14에는 당사가 예상하는 “영업레버리지”가 본격화될 것으로 보인다. 1) 원가 절감이 이루 어진 상태에서 2) 성수기 물량 극대화가 나타날 것으로 보이기 때문이다. 이는 사업부문 전반
적으로 나타날 전망이다. 3) 택배부문은 예상보다 빠르게 소화주를 중심으로 단가 인상이 나타 날 수도 있다. 특히 4Q14 택배 마진은 약 5% 가까이 개선되며 완전한 회복을 예상한다. 2015년에는 대형화주에 대한 단가 인상으로 전체적으로 약 4.7%의 단가 인상(기존 전망 3.2%)을 전망하고 있다. 택배 요율 1%원 인상시 영업이익은 약 8% 증가할 정도로 단가 인 상의 효과는 크다. 그 밖에도 2015년부터 본격화 될 열릴 군수 물류(총 3조시장)에서도 탁 월한 원가경쟁력을 바탕으로 계약물류 수주가 본격화될 전망이다.
목표주가 210,000원으로 상향하며 매수의견 유지: 헤라클레스의 위엄을 보여준다 동사에 대한 목표주가를 기존 165,000원에서 165,000원에서 210,000원으로 210,000원으로 상향조정하며 투자의견 매수를
유지한다. 목표주가는 RIM(COE 6.7%, Beta 0.7)을 산출하여 적용하였으며, 2015년 기준 PER 31.0배 PBR 1.6배에 해당하는 것이다. 지난 3개월간 주가가 26.7% 상승하면서 Forward PER 26.4배 PBR 1.3배 수준으로 일견 부담스러워 보일 수도 있다. 하지만, 향후 1) 2년 2년(14~16) 평균 평균 성장률이 무려 52.4%에 52.4%에
120
70 13.10
다. 하역부문은 KBCT의 물량 호조로 본격적으로 영업이익까지 손익분기점에 도달할 것으 로 보인다.
달하는 등 높은 성장성을 감안할 때 아직 펀더멘털이 가격에 충분히 반영되었다고 보기 힘들 14.2
14.6
[운송/에너지] 류제현 02-768-4175 jay.ryu@dwsec.com 김충현 02-768-4126 choonghyun.kim@dwsec.com
14.10
다고 판단된다. 장기적으로 2) 3자물류 3자물류 활성화에 따른 외형 확대 가능성, 가능성, 3) 자산효율성 자산효율성 증가에 따른 ROE 개선 가능성을 감안하면, 향후 꾸준한 주가상승이 기대된다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)
12/11 2,588 125 4.8 84 3,703 3.9 20.3 0.6
12/12 2,627 143 5.4 83 3,630 3.7 27.7 0.8
주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: CJ대한통운, KDB대우증권 리서치센터
12/13 3,795 64 1.7 -56 -2,445 -2.5 0.8
12/14F 4,487 162 3.6 73 3,214 3.3 54.6 1.4
12/15F 4,896 237 4.8 154 6,761 6.5 26.0 1.4
12/16F 5,317 273 5.1 170 7,470 6.8 23.5 1.3
CJ대한통운 영업 레버리지, 확실히 보여준다
표 1. Valuation: RIM
(십억원) 2014F
2015F
2016F
2017F
2018F
2019F
2020F
매출액
4,487
4,896
5,317
5,774
6,236
6,735
7,139
(증감률) 당기순이익
18.2% 73
9.1% 154
8.6% 170
8.6% 170
8.0% 271
8.0% 290
6.0% 314
(% of sales)
1.6%
3.2%
3.2%
3.0%
4.3%
4.3%
4.4%
자본총계 (비지배 제외)
2,282
2,437
2,607
2,752
2,929
3,114
3,304
(증감률)
2.9%
6.8%
7.0%
5.6%
6.4%
6.3%
6.1%
Forecasted ROE
3.3%
6.5%
6.8%
6.4%
9.5%
9.6%
9.8%
Cost of Equity
6.7%
6.7%
6.7%
6.7%
6.7%
6.7%
6.7%
ROE spread Residual Income
-3.4% -79
-0.2% -4
0.1% 1
-0.3% -9
2.8% 83
2.9% 90
3.1% 102
Terminal Value
3,826
NPV of FCFF
304
Beta
0.7
PV of Terminal Value
2,000
Risk Premium
Current Book Value
2,218
Risk Free Rate
2.50%
Equity Value
4,757
COE
6.70%
Shares Outstanding
22,812
추정주당가치 (원) 현재주가 (원)
6.00%
Target Forward PBR Target Forward PER
210,000 10,000 175,500
1.7 1.7 33.4 0.6
Target PEG
자료: KDB대우증권 리서치센터
그림 1. PBR 밴드 차트
그림 2. EV/EBITDA 밴드 차트
(W) Adj.Price
1.4x
1.2x
0.9x
0.6x
(W)
0.4x
Adj.Price
250,000
200,000
25.3x
20.0x
14.6x
11
12
13
9.2x
3.9x
180,000
200,000 160,000 140,000
150,000
120,000
100,000
100,000 80,000
50,000 60,000
0
40,000 09
10
11
12
13
09
14
자료: KDB대우증권 리서치센터
10
14
자료: KDB대우증권 리서치센터
표 2. 3Q14 실적 비교표
매출액 영업이익 영업이익률 (%) 세전이익 순이익
(십억원, %) 3Q13
2Q14
3Q14F KDB대우
1,059 -3 -0.3 -38 -29
1,118 39 3.5 16 5
1,114 39 3.5 31 23
주: K-IFRS 연결 기준 자료: CJ대한통운, KDB대우증권 리서치센터
2
KDB Daewoo Securities Research
컨센서스 1,139 43 3.7 27 21
성장률 YoY 5.1 흑전 3.8 흑전 흑전
QoQ -0.4 0.8 0.0 89.5 322.8
CJ대한통운 영업 레버리지, 확실히 보여준다
표 3. 수익예상 변경표
(십억원, %) 변경전 14F
매출액
15F
변경률 14F
15F
4,485
4,857
4,487
4,896
0.0
0.8
167
221
162
237
-2.8
6.9
122 81 10.0 2,150 3,538
195 139 10.3 2,158 6,084
112 73 10.1 2,114 3,214
217 154 11.1 2,214 6,761
-8.2 -9.2 0.1 -1.7 -9.2
영업이익 세전이익 순이익 매출총이익률 택배요율 EPS (KRW)
변경후 14F
15F
변경 이유
영업이익률 개선 및 택배단가 전망 상향
11.1 11.1 0.8 2.6 택배가동률 개선세 지속 11.1
주: K-IFRS 연결 기준 자료: KDB대우증권 리서치센터 예상
표 4. 분기별 실적 추이 및 전망 매출액 CL 택배 포워딩 해운항만 매출총이익 CL 택배 포워딩 해운항만 판관비 영업이익 세전이익 순이익(지배) 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 택배 물동량 성장률 (%) 택배 단가 (원)
(십억원, %)
1Q13
2Q13
3Q13
4Q13
1Q14
2Q14
3Q14F
4Q14F
2013
2014F
2015F
635 263 149 169 71
1,037 408 260 313 56
1,059 410 271 305 56
1,029 427 316 284 55
1,076 415 294 301 68
1,118 436 307 301 75
1,114 431 309 299 75
1,178 449 356 298 75
3,795 1,509 996 1,071 237
4,487 1,730 1,266 1,198 292
4,896 1,834 1,497 1,258 307
57 41 23 23 6
85 55 8 16 6
65 44 7 15 6
104 41 23 14 4
102 46 26 24 6
113 53 29 24 8
108 47 29 24 8
128 58 36 27 8
298 181 61 68 23
451 204 120 98 29
542 227 157 124 34
35
64
68
65
74
74
69
72
233
289
305
22 22 11 3.5 3.4 1.3 5.9 2,166
21 11 0 2.0 1.0 -0.2 -4.0 2,065
-3 -38 -29 -0.3 -3.6 -3.1 0.6 2,076
38 -23 -38 3.7 -2.2 -3.3 -1.2 2,143
28 9 1 2.6 0.9 0.0 5.4 2,140
39 16 5 3.5 1.4 0.6 17.3 2,077
39 31 23 3.5 2.8 1.9 14.0 2,077
56 55 44 4.8 4.7 3.5 12.0 2,160
64 -45 -56 1.7 -1.2 -1.5 0.2 2,103
162 112 73 3.6 2.5 1.6 12.1 2,114
237 217 154 4.8 4.4 3.2 13.0 2,214
주: K-IFRS 연결 기준, 2013년은 KBCT를 연결 실적으로 감안한 수정치 자료: CJ대한통운, KDB대우증권 리서치센터 예상
그림 3. CJ대한통운 CJ대한통운 ROE (%) 10
ROE(Annualize)
실적 호조로 마진율 상승
레버리지 증가
8 6 저가수주 해소로 수익성 개선 본격화
4 2 0 -2 -4 -6
실적 악화로 마진율 하락 CJ GLS와 합병 - 자산회전율 0.7→0.9 - 자산 증가로 Leverage 상승 - 합병과정에서 운영차질로 마진 하락
KBCT 중단사업 손실 반영
-8 1Q10
1Q11
1Q12
1Q13
1Q14
1Q15F
1Q16F
자료: KDB대우증권 리서치센터
KDB Daewoo Securities Research
3
CJ대한통운 영업 레버리지, 확실히 보여준다
그림 4. 자산형 vs 비자산형 물류업체 Venus 형
비자산형
Achilles 형 한솔CSN
삼성전자 로지텍 현대글로비스
현대로지스틱스 CJ GLS
CJ대한통운 ㈜한진 (구)대한통운 한진 0
10
20
30
40
50
자산형
60
70
80
Mars 형
Zeus 형
2PL
3PL
자료: KDB대우증권 리서치센터
그림 5. 평균 택배요율 추이: 추이: 시장 vs. CJ대한통운 CJ대한통운
그림 6. 택배터미널 가동률 추이
(원)
CJ대한통운
4,500
산업
(백만박스) 60
(%) 택배물동량 (L)
95
가동률 (R) 총 가동률 (R)
90
50
4,000
85 40 80
3,500
75
30
3,000
70 20 65
2,500
10 60 0
2,000 98
00
02
04
06
자료: CJ대한통운, KDB대우증권 리서치센터
4
KDB Daewoo Securities Research
08
10
12
14F
16F
55 13.1 13.3 13.5 13.7 13.9 13.11 14.1 14.3 14.5 14.7 14.9
자료: CJ대한통운, KDB대우증권 리서치센터
CJ대한통운 영업 레버리지, 확실히 보여준다
표 5. Global peer valuationvaluation- 물류 회사명 CJ대한통운 현대글로비스 야마토홀딩스 일본통운 미쓰비시물류 긴테쓰 엑스프레스 퀴네 + 나겔 인터내셔널 UPS 페덱스 도이체 포스트 큐브 로지스틱스 산큐 가미구미 세이노 홀딩스 시노트란스 톨 홀딩스 히타치 물류 평균
시가총액 (십억원) 십억원) 4,004 11,569 9,345 4,681 2,662 1,463 15,965 95,846 48,965 39,151 2,480 1,758 2,737 1,700 3,854 3,846 1,578
13 0.0 18.0 27.1 18.8 28.5 16.9 22.8 25.1 21.8 13.4 26.5 14.4 16.7 10.9 20.0 14.2 27.5 19.5
PER (배 (배) 14F 54.3 17.9 22.0 14.8 32.7 14.6 21.8 19.8 17.9 13.8 22.8 12.4 16.8 13.5 17.9 13.6 13.0
15F 25.8 19.7 20.3 13.2 28.0 13.1 20.0 17.1 14.8 12.9 19.6 11.8 16.0 12.8 15.1 12.9 11.7
17.1
15.5
13 0.8 3.7 1.6 0.9 1.1 1.4 6.7 16.1 3.0 3.3 1.9 1.3 0.9 0.5 1.8 1.5 0.9 1.2
PBR (배 (배) 14F
15F
13
1.4 4.1 1.5 0.9 1.1 1.3 5.7 14.5 2.8 2.7 1.8 1.2 0.9 0.5 1.7 1.5 0.9 1.1
1.3 3.4 1.5 0.8 1.1 1.2 5.4 13.3 2.5 2.4 1.7 1.1 0.8 0.5 1.5 1.4 0.8 1.1
-2.5 22.6 6.0 4.8 4.0 8.6 28.2 79.0 13.5 23.8 7.3 9.1 5.5 4.5 9.5 10.6 3.5 6.6
ROE (%) 14F
15F
3.3 25.3 7.0 6.1 3.5 9.0 25.9 68.1 15.9 20.3 7.9 9.6 5.3 3.5 9.7 10.8 6.9 7.1
6.5 18.9 7.2 6.4 3.9 9.2 28.0 82.9 17.6 19.7 8.7 9.3 5.3 3.7 10.4 10.9 7.4 7.4
EV/EBITDA 13 14F 15F 25.5 13.0 7.8 7.3 12.0 7.5 13.8 12.9 7.1 8.1 15.9 6.3 4.4 10.4 7.4 6.3 7.7
19.7 15.7 7.5 6.6 11.8 6.4 13.4 10.5 6.9 7.3 11.8 6.6 7.1 2.6 11.3 7.2 5.5 7.3
15.5 14.0 7.2 6.2 11.0 5.9 12.4 9.3 6.1 6.9 10.6 6.3 6.8 2.5 9.4 6.9 5.2 6.7
13
PEG (배 (배) 14F
0.0 -0.2 0.8 0.5 2.0 1.6 0.3 0.9 4.0 -7.7 2.5 2.1 23.4 2.4 0.2 3.1 1.2 0.6 2.7 -14.9 0.0 1.2 2.9 0.3 2.5 18.8 0.4 -0.6 -0.5 0.5 -0.9 2.9 3.7 0.1 1.7 2.9
15F 0.2 -2.1 2.4 1.1 1.7 1.2 2.3 1.0 0.7 1.9 1.2 2.2 3.3 2.2 0.8 2.5 1.1 1.8
주: 평균은 자산형 물류업체 기준; 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
KDB Daewoo Securities Research
5
CJ대한통운 영업 레버리지, 확실히 보여준다
CJ대한통운 (000120) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)
예상 재무상태표 (요약) 요약) 12/13 3,795 3,497 298 233 64 64 -109 -42 5 -45 -30 -15 -45 -60 -56 -4 -87 -83 -4 151 -337 4.0 1.7 -1.5
12/14F 4,487 4,036 451 289 162 162 -50 -17 8 112 33 78 -9 69 73 -4 69 65 4 283 -62 6.3 3.6 1.6
12/15F 4,896 4,354 542 305 237 237 -20 -26 11 217 63 154 0 154 154 0 154 143 11 358 70 7.3 4.8 3.1
12/16F 5,317 4,713 604 331 273 273 -33 -33 0 240 70 170 0 170 170 0 170 158 12 396 109 7.4 5.1 3.2
12/13 -93 -60 124 74 13 37 -144 -74 -3 6 0 -129 -167 -9 55 -8 174 817 50 0 -693 -50 152 101
12/14F 54 69 217 85 36 96 -164 -110 -2 61 -27 -100 -98 0 -9 7 8 0 -9 0 17 -20 101 82
12/15F 230 154 203 87 34 82 -55 -72 -2 36 -63 -165 -160 0 -7 2 -68 -50 0 0 -18 2 82 84
12/16F 269 170 226 90 33 103 -57 -76 -2 37 -70 -165 -160 0 -7 2 -100 -65 0 0 -35 3 84 87
예상 현금흐름표 (요약) 요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금
12/13 1,330 101 900 15 314 3,279 15 1,816 954 4,609 957 428 368 161 1,404 1,310 94 2,361 2,218 114 2,248 399 30 2,248
12/14F 1,488 82 1,031 17 358 3,289 17 1,805 945 4,777 1,169 490 495 184 1,290 1,183 107 2,460 2,282 114 2,239 473 35 2,317
12/15F 1,619 84 1,125 19 391 3,333 19 1,879 911 4,952 1,381 534 645 202 1,100 983 117 2,481 2,436 114 2,239 627 35 2,471
12/16F 1,756 87 1,223 20 426 3,376 20 1,948 878 5,132 1,555 581 755 219 935 808 127 2,491 2,607 114 2,239 797 35 2,642
12/13 35.9 0.8 25.5 -2,445 2,783 120,396 0 0.0 0.0 44.5 -34.3 -55.2 6.9 267.2 13.2 -1.5 -2.5 0.7 105.0 138.9 69.1 1.1
12/14F 54.6 14.0 1.4 19.8 3,214 12,520 123,220 0 0.0 0.0 18.2 87.4 153.1 6.0 281.6 11.0 1.5 3.3 3.1 106.2 127.3 67.7 8.8
12/15F 26.0 11.2 1.4 15.5 6,761 15,680 129,981 0 0.0 0.0 9.1 26.5 46.3 110.4 5.9 275.3 10.6 3.2 6.5 4.5 100.4 117.2 61.3 8.6
12/16F 23.5 10.1 1.3 13.8 7,470 17,363 137,451 0 0.0 0.0 8.6 10.6 15.2 10.5 5.9 274.4 10.6 3.4 6.8 5.0 94.3 112.9 54.7 7.7
예상 주당가치 및 valuation (요약 (요약) 요약)
자료: CJ대한통운, KDB대우증권 리서치센터
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(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계
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P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)
CJ대한통운 영업 레버리지, 확실히 보여준다
투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명( 종목명(코드번호) 코드번호) CJ대한통운(000120)
제시일자 2014.10.09 2014.08.04 2014.05.08 2014.02.06 2013.10.13 2013.04.10 2012.11.02 2012.09.04
투자의견 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수
목표주가( 목표주가(원) 210,000원 165,000원 135,000원 130,000원 120,000원 130,000원 150,000원 105,000원
(원)
CJ대한통운
250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 12.10
13.10
14.10
투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) Compliance Notice -
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