Cje&m 국문 풀[1]

CJ E&M

(130960)

프리티 미디어 스타

본사와 지분법 자회사 모두 체질 호전 중

미디어

CJ E&M은 본사(방송, 영화)와 지분법 자회사 (게임) 모두 업황과 체질이 호전되고 있다.

Company Update 2015.3.30

방송: 1분기는 전통적인 비수기이나, 광고 매출은 전년비 회복되고 있는 것으로 파악된다. 4 분기부터 수준이 상승한 기타 매출은 국내 VOD와 해외 수출 등 경기에 비민감한 콘텐츠

매수

(Maintain) 목표주가(원,12M)

70,000

현재주가(15/03/27,원)

53,300 31%

상승여력

영업이익(15F,십억원) Consensus 영업이익(15F,십억원)

31 39

EPS 성장률(15F,%) MKT EPS 성장률(15F,%) P/E(15F,x) MKT P/E(15F,x) KOSDAQ

-81.9 26.2 50.7 10.6 640.12

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

2,064 39 56.7 10.5 1.52 32,300 55,800

주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 140

1개월 9.0 6.3

6개월 26.5 14.1

CJ E&M

12개월 12개월 22.8 3.9

관련 매출로 이루어져 있다. 1분기에도 기타 매출이 광고 비수기 효과를 일부 상쇄해줄 것 으로 기대된다. 2분기에는 광고 성수기로 접어들면서, 콘텐츠 편성도 확대될 전망이다. 영화: 1분기에 지난 연말에 개봉한 ‘국제시장’의 이익이 집중될 전망이다. 2분기에는 12월 베트남, 1월 중국에서 개봉한 현지 기획 영화에 대한 정산 수익이 인식될 것으로 예상된다. 게임: 지분법 이익으로 인식되는 넷마블게임즈의 모바일 게임 사업이 진화 중이라고 판단된 다. 작년의 주요 흥행 게임이 아케이드, 레이싱 등 간단한 장르에 카카오 플랫폼으로 집중 되었으나, 올해 3월 출시하여 매출 1위를 기록 중인 ‘레이븐’은 RPG 게임으로서 복잡한 장 르이며 비( )카카오 플랫폼으로 변화했기 때문이다. 올해 해외 매출도 확대될 전망이다.

단기적으로 견조한 이익, 중장기적으로는 해외사업 확대 성과가 주가 촉매 CJ E&M은 단기적으로 이익이 견조한 점, 중장기로는 중국과 베트남 등 현지법인 설립 등 해외사업 확대를 통해 실적 구성이 바뀌는 것이 주가 상승 촉매로 작용할 전망이다. 단기 수익성: 국내 콘텐츠 시장의 성장이 CJ E&M 실적의 구조적인 호전 요인으로 작용하 고 있다. 방송 시장은 디지털 전환율이 70%를 넘고 IPTV 가입자가 1천만 가구를 상회하 면서, 올해 VOD 단가와 사용량 모두 상승할 가능성이 있다. 영화 시장은 5백만명이 넘는 한국 영화 편수가 증가하는 등, 좋은 작품에 대한 관객 집중도 및 규모가 커지고 있다. 중장기 해외사업: CJ E&M은 상반기 중으로 중국과 베트남에 현지법인을 세우고 해외사업 의 지속성을 도모할 계획이다. 2004년에 홍콩에 설립한 방송사 ‘채널M’은 연내에 기존 50% 지분에서 100%로 완전 편입할 계획으로, 방송의 해외 매출이 콘텐츠 수출 외에도 현 지의 광고 매출로 확대될 수 있다. 중국 영화는 올해 약 4개의 라인업을 형성할 것으로 예 상되며, 중국 모바일 게임 출시 개수도 작년의 4개보다 배증할 전망이다.

KOSDAQ

120

목표주가 70,000원으로 상향, ‘매수’ 투자의견 유지

100

CJ E&M에 대한 ‘매수’ 의견을 유지하고, 목표주가는 기존 51,000원에서 70,000원으로 상

80

향한다. 2015년 예상 EPS를 18% 상향 조정했다. 목표주가는 본업의 자산가치와 지분법

60 14.3

14.7

14.11

[통신서비스 / 미디어] 문지현 02-768-3615 jeehyun.moon@dwsec.com

15.3

영업가치를 합산하여 산출했다. 방송 및 영화의 펀더멘털 개선 추세를 감안하여 자산가치에 적용하던 기존 PBR의 할인을 제거했다. 지분법으로 인식하는 게임의 영업가치의 경우, 상 향 조정한 이익 예상치에 2015년 모바일 게임 유사기업 평균 PER을 적용했다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 1,143 70 6.1 57 1,745 7.7 17.4 1.0

12/12 1,395 39 2.8 37 975 3.1 27.2 0.8

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: CJ E&M, KDB대우증권 리서치센터

12/13 1,246 -9 -0.7 5 133 0.4 229.0 1.0

12/14 1,233 -13 -1.1 225 5,796 16.4 6.6 1.0

12/15F 1,333 31 2.3 41 1,052 2.7 50.7 1.3

12/16F 1,421 37 2.6 52 1,355 3.3 39.3 1.3

CJ E&M 프리티 미디어 스타

실적 전망 1. 적자 축소를 넘어 성장으로 CJ E&M은 작년 4분기를 기점으로 만성적인 적자 사업들의 체질이 변화될 수 있음을 보여주었다. 방 송은 올해 적자 축소를 넘어 광고와 콘텐츠 매출 모두 성장하는 모습을 보여주며 흑자가 확대될 전망 이다. 영화는 작년 연간 적자를 기록했으나, 올해 1분기부터 영화 흥행과 해외 기획영화 라인업 확대 로 이익 호전의 가능성을 보여주고 있다. 공연 부문은 작년 말 투자사업의 중단으로 비용의 축소 효 과가 있을 전망이다. 게임은 지분법 이익으로 인식되며 올해는 전년대비 규모가 확대될 전망이다. 표 1. CJ E&M의 E&M의 실적 추이와 전망 영업수익 방송 영화 음악/공연 영업이익 방송 영화 음악/공연 영업이익률 방송 영화 음악/공연 순이익 순이익률 영업수익 비중 방송 영화 음악/공연 영업이익 비중 방송 영화 음악/공연 YoY 성장률 영업수익 방송 영화 음악/공연 영업이익 방송 영화 음악/공연 순이익

(십억원, %)

1Q14 265 170 50 45 -3 -4 4 -4 -1.2 -2.3 8.6 -8.2 0 0.0

2Q14 284 209 30 44 -9 -1 -2 -5 -3.0 -0.6 -7.9 -11.1 -11 -4.0

3Q14 343 205 93 45 -11 -15 7 -2 -3.1 -7.2 7.0 -5.1 284 82.8

4Q14 341 242 38 61 10 22 -12 0 2.8 9.2 -32.6 -0.2 -39 -11.4

1Q15F 1Q15F 309 186 77 45 8 1 7 0 2.5 0.5 9.0 -0.5 11 3.5

2Q15F 2Q15F 316 228 43 45 5 5 1 0 1.6 2.0 2.0 -0.5 10 3.1

3Q15F 3Q15F 334 225 64 45 -1 -5 4 0 -0.3 -2.0 6.0 -0.5 5 1.6

4Q15F 4Q15F 374 265 46 63 19 22 -2 0 5.0 8.2 -5.3 -0.5 17 4.5

2013 1,246 771 209 266 -9 2 5 -15 -0.7 0.3 2.2 -5.6 1 0.1

2014 1,233 826 211 196 -13 2 -4 -11 -1.0 0.3 -1.9 -5.6 234 19.0

2015F 1,333 905 230 198 31 23 9 -1 2.3 2.5 4.0 -0.5 43 3.2

62.4 20.6 17.0

69.4 13.0 17.6

58.1 21.8 20.1

63.4 13.3 23.2

64.3 18.8 17.0

73.8 10.7 15.6

59.6 27.2 13.2

70.9 11.1 17.9

61.9 16.8 21.4

67.0 17.1 15.9

67.9 17.3 14.9

121.2 -130.3 112.1

15.3 28.2 57.6

140.0 -61.9 21.9

228.9 -127.8 -1.0

12.1 90.8 -2.9

87.8 16.5 -4.3

495.8 -420.8 25.0

114.6 -12.9 -1.7

-23.3 -54.7 173.3

-17.2 31.3 85.9

73.3 29.9 -3.2

-3.8 -1.0 -12.3 -3.8 적지 적지 -10.4 적지 흑전

-1.6 4.6 -19.3 -12.8 적전 적전 적전 적지 흑전

7.2 10.0 33.6 -29.5 -54.3 6.5 282.4 적지 흑전

1.7 13.7 -15.0 -21.5 162.2 181.0 327.6 적지 적지

16.5 9.4 55.5 -0.2 흑전 흑전 62.1 적지 흑전

11.3 9.0 42.1 1.1 흑전 흑전 흑전 적지 흑전

-2.5 10.1 -31.8 0.3 적지 적지 -41.2 적지 -98.2

9.7 9.5 21.6 3.0 94.5 -2.6 적지 적지 흑전

5.3 0.9 -4.6 33.4 -118.9 -95.5 -48.9 적지 -

-1.0 7.1 1.2 -26.5 48.8 10.0 적전 적지 -

8.1 9.5 8.9 1.2 흑전 흑전 흑전 적지 -81.7

주: 연결 기준, 위 연간 합산 실적은 게임 및 공연의 투자사업 부문을 중단사업으로 적용한 실적, 금융감독원 과거 공시 데이터와 다름, 순이익은 지배주주와 비지배주주 합산, 2014년은 게임 분할 및 일부 지분 매각에 따라 중단이익 및 영업외 이익으로 반영 및 공연 투자사업 중단으로 순이익 증가율 미표시, 자료: CJ E&M, KDB대우증권 리서치센터

표 2. 수익예상 조정

매출액 영업이익 순이익 EPS 영업이익률 순이익률

(십억원, 원, %) 변경 전 15F 1,329 31 36 892 2.3 2.6

16F 1,417 36 45 1,098 2.5 3.0

변경 후 15F 1,333 31 43 1052 2.3 3.1

16F 1,421 37 55 1,355 2.6 3.7

변경률 15F 0.3 0.0 19.4 17.9

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 및 비지배주주 합산 순이익, 자료: KDB대우증권 리서치센터

2

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변경 근거 16F 0.3 - 영화 해외 개봉수익 반영하여 기타매출 추정치 상향 2.8 - 매출액 추정 조정에 따른 변경 22.2 - 게임 등 지분법이익 추정치 상향 23.4

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영업 환경 및 실적 변수 1. 단기 실적 변수 (1) 1분기 실적, 실적, 광고 비수기 속에 콘텐츠 실적 부각될 전망 CJ E&M의 1분기 실적은 매출 비중이 높은 방송 부문이 전통적인 광고 비수기이기 때문에 이익이 항상 낮은 편이다. 그러나 올해 1분기에는 영화와 게임 등 경기에 비민감한 콘텐츠 매출이 성장하면 서, 광고 비수기 효과를 상쇄해줄 전망이다. 이 점은 1분기 실적 시즌에 다른 미디어 기업 대비해서 도 차별화 포인트로 작용할 수 있다. 영화 부문은 ‘국제시장’ 관객 수가 1,417만명에 달하면서 이익이 집중될 전망이다. 작년 4분기 533 만명 이후의 관객 수 880만여명에 대한 배급 수익과 손익분기점 도달 이후의 추가적인 투자 이익 등 이 반영될 예정이다. 게임 부문은 현재 구글플레이 모바일게임 매출 차트에서 CJ E&M 넷마블 게임이 상위 10위 중 4개 인 점을 고려할 때, 견조한 이익이 지속될 것으로 추정된다. 특히 3월 중 출시된 RPG 게임 ‘레이븐’ 이 기존의 카카오가 아닌 네이버와 공동마케팅을 하면서 지급수수료 비중도 낮아진 것으로 파악된다. 그림 1. 영화: 영화: 1천 1천4백만명 관객 수 넘긴 ‘국제시장’ 국제시장’, 1분기 1분기 영업이익 기여 가장 클 전망

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 2. 게임: 게임: 구글플레이 상위 매출차트에서 1위, 3위 3위, 4위 4위, 7위가 CJ E&M 넷마블 모바일 게임들

주: 3월 4째주 기준, 자료: Googleplay, KDB대우증권 리서치센터

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CJ E&M 프리티 미디어 스타

(2) 2분기 2분기 실적, 실적, 광고 성수기 진입 및 해외 영화 실적 반영 예정 CJ E&M은 2분기에 최대 매출 비중을 차지하는 방송 부문이 광고 성수기에 진입하면서 1분기 대비 영업 환경이 호전될 전망이다. 방송 부문은 성수기에 맞추어 콘텐츠 편성도 확대되고 있다. tvN에는 인기 예능 ‘꽃보다’ 시리즈로 ‘꽃보다 할배 -그리스편’이 3월 말에 재시작되었고, ‘식샤를 합시다2’가 4월부터 방영될 예정이다.

Mnet에도 4월부터 목요일 심야에 로맨틱 드라마 ‘더 러버’가 편성되고, 금요일 심야에는 ‘댄싱9’ 시 즌3가 시작된다. 작년 4분기에 VOD 매출에 높은 기여를 했던 OCN 채널에서는 3월 말부터 스릴러 드라마 ‘실종 느와르 M’이 편성될 예정이다. 영화 부문은 2분기에 외화 대작 개봉이 많아 상대적으로 한국 영화 개봉작은 약세일 우려가 있다. 4 월에 ‘분노의 질주’와 ‘어벤져스2’, 6월에는 ‘쥬라기월드’ 개봉이 예정되어 있기 때문이다. 그러나 CJ E&M은 지난 연말과 올해 초 베트남과 중국에서 각각 개봉한 영화 ‘마이가 결정할게2’와 ‘중반 20 세’의 정산 수익이 2분기에 인식되면서 한국 영화 비수기 실적을 상쇄할 수 있을 전망이다. CJ E&M 의 2분기 한국영화 개봉작은 4월 ‘장수상회(드라마)’, 5월 ‘베테랑(액션)’ 등이 예정되어 있다. 그림 3. 방송, 방송, 광고 성수기 진입에 맞춰 콘텐츠 확대

자료: CJ E&M, KDB대우증권 리서치센터

그림 4. 영화, 영화, 베트남과 베트남과 중국 등 해외 개봉 실적 2분기에 반영될 전망

자료: CJ E&M, KDB대우증권 리서치센터

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CJ E&M 프리티 미디어 스타

2. 중장기 구조적인 요인 (1) 방송과 영화 부문은 국내 콘텐츠 시장 확대로 수익성 상승 가능성 CJ E&M은 유료방송, 영화, 공연, 음악, 게임 등 다양한 콘텐츠 사업 부문을 보유하고 있으며, 아직 압도적인 매출은 국내 내수시장에서 나온다. 국내 콘텐츠 시장의 질적 성장이 선행되어야 안정적인 수익을 낼 수 있는 상황이다. 유료방송 시장은 디지털 전환율이 상승하면서 VOD 등 방송 콘텐츠 시장이 꾸준히 확대되고 있다.

2013년에 방송 디지털 전환율이 60%를 상회하면서 VOD 단가 인상 등의 호재가 실현된 바 있다. 올해에는 방송의 디지털 전환이 마무리 단계로 접어들면서 자연적인 VOD 사용량 증가와 함께 VOD 월정액 다양화 및 개별 단가 조정 등을 통해 단가 인상이 다시 실현될 가능성이 높다. 특히 본방 시 청률 대비 화제성이 높은 CJ E&M 방송 콘텐츠의 VOD 매출 증가에 긍정적으로 작용할 수 있다. 영화 시장은 5백만명 이상으로 관객 규모가 많은 한국영화 편수가 지속적으로 확대되고 있다. CJ E&M의 배급작 중 5백만명이 넘는 관객 수를 모은 작품 편수도 최근 꾸준히 연간 2~3편으로 유지 되고 있다. 좋은 작품에 대한 관객 집중도가 강화되고 있는 것도 주목할 만한 현상이다. 최근 국내 영 화시장을 살펴보면 영화의 제작비 규모와 상관없이 좋은 평가 등 관객 간의 입소문을 통해 관객 수가 늘어나는 모습도 관찰된다. 한국 영화 ‘그 강을 건너지 마오’, 외국 영화 ‘위플래시’ 등이 그 예이다. 그림 5. 방송 디지털 전환 70% 상회, 상회, 플랫폼 기업들 올해 VOD 월정액 다양화 등 ARPU 상승 전략 돌입 예상

자료: 각 사, KCTA, KDB대우증권 리서치센터

그림 6. 영화 시장은 관객 규모 많은 한국 작품 수 확대 추세, 추세, CJ E&M 배급작 흥행도 흥행도 점차 많아지는 중 (편) 7 6

관객 1천만명 이상 한국영화 관객 5백만명 이상~1천만명 미만 한국영화 CJ E&M 배급작

5 4 3 2 1 0 07

08

09

10

11

12

13

14

주: 연도는 개봉일 기준, 자료: 영화진흥위원회, KDB대우증권 리서치센터

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(2) 모바일 게임과 공연 부문은 부문은 시장의 질적 변화에 대응 필요 올해 국내 콘텐츠 시장의 빠른 변화가 감지되고 있는 부문은 크게 모바일 게임과 공연 부문 등이다. 모바일 게임 시장은 이제 ‘사다리 걷어차기’ 국면으로 전환되고 있다고 판단된다. ‘사다리 걷어차기’ 는 장하준 교수가 저서 “Kicking Away the Ladder”에서 언급한 개념으로, 사다리를 타고 정상에 오 른 선두 주자가 후발 주자가 뒤를 이어 정상에 오르지 못하도록 사다리를 걷어차는 현상이다. 그는 자본주의 경제에서 선진국과 후진국 간의 경제 발전과 보호 무역주의 등을 설명할 때 이를 사용했다. 유사 현상이 모바일 게임 시장에서도 전개되고 있다고 판단된다. 큰 규모의 개발비와 마케팅비 등 자 본력이 뒷받침되어야 시장에 진입이 가능하고, 매출 수준을 유지할 수 있는 상황으로 변화하고 있다. 특히 게임 ‘Clash of Clans’으로 유명한 해외 모바일 게임 기업 Supercell이 대규모 마케팅 전쟁을 촉발했다고 할 수 있다. Supercell은 작년 매출액 1.87조원(17억달러)의 25%에 달하는 금액을 TV 광고 등 글로벌 마케팅 비용으로 집행한 것으로 나타났다. 한국에서도 컴투스와 CJ E&M의 넷마블게임즈 등이 모바일 게임 홍보를 위해 지상파 TV 광고를 시 행하고 있다. 자본력이 풍부한 상위 퍼블리셔(배급사) 위주로 진입장벽이 공고해지는 상황이다. 이는 배급사가 파워를 가지는 영화 시장과 유사하다. 국내에서는 특히 게임사의 매스 마케팅이 카카오 위 주의 플랫폼 의존도를 줄이는 동시에 신규 유저를 유입하기 위한 전략으로도 활용되고 있다. 공연 시장은 작품의 공급 과잉과 경쟁 심화로 인해 작년에 수익성 하락 리스크가 정점에 달했다. CJ E&M은 관련 리스크 축소를 위해 작년 말에 공연 투자사업을 중단했다. 올해에는 공연 사업 중 제작 과 글로벌 부문은 존속하면서 수익성에 좀 더 집중하는 한 해가 될 전망이다. 그림 7. 모바일 게임은 이제 ‘사다리 걷어차기’ 걷어차기’ 국면으로 전환: 전환: 큰 규모의 개발비, 개발비, 마케팅비로 경쟁작 물리쳐야

자료: 장하준 ‘Kicking away the ladder’, 각 사, KDB대우증권 리서치센터

그림 8. 공연은 올해 내실 기하는 과정 거칠 전망

자료: CJ E&M, KDB대우증권 리서치센터

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중국 사업, 차원이 달라질 전망 1. 중국 사업은 준비가 끝나고, 실행 단계 (1) 미국 미디어 기업 Viacom도 Viacom도 중국 진출 후 사업 확대 시기에 주가 큰 폭 상승 CJ E&M의 중국 사업은 준비가 끝나고 올해 본격적인 실행 단계로 접어들고 있다. CJ E&M 본사의 중국 사업 순서는 대체로 음악(채널M, MAMA 시상식)

방송(포맷 수출, 제작 지원)

영화 (이별

계약, 중반 20세, 평안도 및 애니메이션 등 개봉 예정) 등으로 확대되고 있다. 매출의 규모도 점차 증 가하고 있다. 자회사 게임 사업은 Tencent를 통해 작년부터 중국 매출이 발생되고 있다.

CJ E&M의 중국 사업은 미국의 미디어 그룹 Viacom의 중국 진출 사례와 비교할 수 있다. Viacom은 CJ E&M과 유사한 사업 구조를 갖고 있다. Viacom은 MTV, Nickeladeon 등 유료방송 채널과 Paramount 영화 배급사를 보유하고 있다. Viacom은 중국에서 1995년에 MTV를 송출했고, CCTVMTV 음악성전을 개최하는 등 음악 사업부터 진출했다. 2000년대에는 방송으로 사업이 확대되었고, 애니메이션 등 어린이 채널 사업도 시작했다. 2010년대에는 Paramount의 영화 ‘트랜스포머’ 개봉 등을 통해 중국에서 영화 흥행 수익을 거두며 중국 매출 규모가 배증하고 있다.

Viacom의 주가는 중국 진출 후 현지 사업이 본격적으로 확대되었던 시기에 큰 폭으로 상승했다. CJ E&M의 중국 사업도 진출한지 10년차에 접어들고 있으며, 올해 현지 사업이 확대될 예정이다. 중국 현지법인을 설립할 예정이며 개봉 영화 편수가 증가되고 있다. 주가 흐름에 주목할 시기라고 본다. 그림 9. CJ E&M의 E&M의 글로벌 사업 확대 경로 및 계획

자료: CJ E&M, KDB대우증권 리서치센터

그림 10.

10. 미디어 그룹의 중국 진출: 진출: Viacom 음악(MTV, 음악(MTV, 음악성전) 음악성전) 방송( 방송(케이블, 케이블, 애니메이션) 애니메이션) 영화 = CJ E&M도 E&M도 음악(MAMA) 음악(MAMA) 방송( 방송(포맷 수출, 수출, 제작 지원) 지원) 영화( 영화(이별계약, 이별계약, 중반 20세 20세, 평안도, 평안도, 애니메이션 등) (십억달러)

14년 중국에서의 영화 흥행으로 매출 증가

Viacom 시가총액 (L)

80

Viacom EPS (R) 60

99-00년 중국 CCTV-MTV 음악성전 개최

01년 01년 Nickeladeon 어린이 채널 중국 방송 시작 영화 사업도 진출

40

05년 CBS와 분리, 케이블PP와 영화 사업에 집중

6 5 4 3

95년 중국 진출 시작 MTV 중국어 채널

20

(달러)

2 1

0

0 91

94

97

00

03

06

09

12

자료: Thomson Reuters, Viacom, 콘텐츠진흥원, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

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CJ E&M 프리티 미디어 스타

2. 중국 콘텐츠 시장에 대한 최적의 사업 포트폴리오 (1) 중국 콘텐츠 시장 중 한국 대비 Potential이 Potential이 큰 영역, 영역, CJ E&M 모두 해당 중국의 콘텐츠 시장은 2015년 PwC 전망치 기준 한국의 2.3배에 달한다. 3년 후인 2018년에는 한국 의 2.6배로 성장하며 격차가 확대될 전망이다. 2018년까지 3년간 평균 성장률은 한국은 3%, 중국은 8%로 예상되고 있다. 중국의 콘텐츠 시장 부문별로 시장의 규모와 성장성, 진출 가능성, 진출 이후의 지속 가능성 등을 고 려했을 때, 유료방송, 영화 박스오피스, 모바일 게임 시장이 매력적인 시장으로 판단된다. 중국의 유료방송 구독료 시장은 3년 후 한국의 5.8배, 영화 박스오피스 시장은 3년 후 한국의 4.2배, 모바일 게임 시장은 3년 후 한국의 3.3배로 형성될 전망이다. 국내 방송사 및 제작사, 영화 투자배급 기획사, 모바일 게임 개발사에 기회가 있다고 볼 수 있으며, 해당 세 가지 부문을 모두 사업으로 보유한 기업은 국내 CJ E&M이 거의 유일하다. 그림 11.

11. 중국 콘텐츠 시장 추이 및 전망 (십억달러) 60 모바일게임 50

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40

잡지 구독료 음악/공연

30

영화 홈비디오 영화 박스오피스

20

유료방송 구독료 10 0 12

13

14

15F

16F

17F

18F

자료: PwC, KDB대우증권 리서치센터

그림 12.

12. 한국 대비 시장성 좋은 중국 콘텐츠 부문은 방송, 방송, 영화 박스오피스, 박스오피스, 모바일게임 – CJ E&M 사업과 일치 (배) 6 5 4

진출 ↓

4.8

5.8 5.3

로컬 영역, 진출 미고려 ↓

진출 ↓

유료방송 구독료 진출 ↓

3.8 3.8 3.3

4.2

4.1

영화 박스오피스 3.3

3.1

음악/공연

3

잡지 구독료 신문 구독료

2 1.0 1

0.4 올해

자료: PwC, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

온라인게임

1.2 0.7

0.7

0.6

0

8

영화 홈비디오

3년 후

모바일게임

CJ E&M 프리티 미디어 스타

3. 중국 광고 시장에도 침투할 가능성 (1) 중국 방송 사업 ‘채널M 채널M’의 가능성 중국 방송 시장이 열리면서 콘텐츠 매출뿐 아니라 광고 매출에 대한 관심도 커지고 있다. 중국의 광 고 시장 규모가 그만큼 크기 때문이다. 한국 광고 시장이 올해 약 11조원으로 전망되는데, 중국은 46 조원으로 약 4배에 달한다. 광고 시장의 성숙도를 살펴볼 수 있는 GDP 대비 광고 시장 규모는 한국 이 이미 0.8%인데 반해, 중국은 아직 0.4% 수준이다. 중국 광고 시장이 한국 수준인 GDP의 0.8%까 지 발달한다면 100조원에 가까운 시장으로 성장할 수 있다는 의미이다.

CJ E&M의 ‘채널M’ 사업의 확대 계획은 이러한 맥락에서 관심을 불러일으킨다. CJ E&M은 2004년 에 홍콩에 채널M이라는 유료방송 채널 사업체를 미국 Fox와 50% 합작으로 설립했다. 방송 권역은 홍콩, 필리핀, 태국, 싱가포르, 대만, 말레이시아 등이다. 설립 당시에는 음악 전문 채널로 특화되어 있었으나, 현재는 한류 콘텐츠 및 젊은 층에 타겟팅한 채널로 포지셔닝을 변경했다. CJ E&M은 연내 Fox가 보유한 잔여 지분 50%를 인수할 계획을 갖고 있다.

CJ E&M은 채널M을 완전 자회사로 편입한 후에 현지 방송 편성과 광고 영업을 확대할 계획이다. 중 국과 동남아 등 고성장하는 광고 및 유료방송 구독료 시장의 매출을 간접적으로 배분받는 것이 아니 라, 직접 인식하겠다는 계획이다. 작년 12월에 Mnet의 ‘2014 MAMA’ 시청자 투표에 참여한 8,500 만명 중 50%가 중국 국적으로 추정되는 등, ‘채널M’의 잠재 시청 층은 풍부하다고 파악된다. 그림 13.

13. CJ E&M의 E&M의 채널M 채널M은 Fox사와의 Fox사와의 JV 형태, 형태, 연내 100%로 100%로 지분 확대하여 편성 및 광고영업 확대 계획

자료: CJ E&M, KDB대우증권 리서치센터

그림 14.

14. 중국 광고 시장은 한국의 4배이며, 이며, GDP 대비 규모를 고려해보면 아직 성장 여력 풍부 중국

한국

미국 2%

189조원

0.8% 46조원 46조원

0.4% 11조원

광고 시장 규모

GDP 대비 광고 시장 비중

주: 15년도 전망치 기준, 자료: PwC, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

9

CJ E&M 프리티 미디어 스타

Valuation 1. 본업에 대한 디스카운트 제거, 게임 지분가치 상향 CJ E&M에 대한 ‘매수’ 의견을 유지하며, 목표주가는 기존 51,000원에서 70,000원으로 상향한다.

2015년과 2016년 예상 EPS를 각각 18%, 22% 상향 조정했다. 영화 부문의 해외 현지 라인업 개봉 수익을 반영하여, 영화 기타매출 추정치를 상향했다. 모바일 게임의 장르 진화 및 해외 수출 확대 추 세를 고려하여 지분법 이익 추정치를 상향했다. 목표주가는 본업에 해당하는 자산가치와 지분법 영업가치를 합산하여 산출했다. 본업인 방송 및 영화 의 펀더멘털 개선 추세를 감안하여 자산가치에 적용하던 기존 PBR에서 디스카운트를 제거했다. 지 분법으로 인식되는 모바일 게임 영업가치의 경우, 상향 조정한 이익 예상치에 2015년 모바일 게임 유사기업 평균 PER 19배를 적용했다. 표 3. CJ E&M 주식가치 산정 구분 자산가치 (A) 2015F BPS(원) 40,152

적용배수(배) 1.0

2015F 기여 이익(십억원) 60

적용배수(배) 19

주요 사업 (연결 자산가치) 영업가치 (B) 모바일 게임 주식수 (천주) 총 가치 (A+B) 목표주가

비고

평가액 (원) 40,152 40,152 29,554 (억원) 1,140 38,573 69,706 70,000

방송/영화 등 본업은 작년까지 영업적자로 인해 자산가치로 산정 펀더멘털 개선 감안하여 기존 PBR에 적용했던 Discount 제거 변수는 Tencent를 통한 중국 등 해외 수출 및 장르 확대 등 모바일 게임 Peer Group 15F PER 평균 적용

반올림하여 산출

자료: KDB대우증권 리서치센터

표 4. 글로벌 주요 미디어 그룹의 수익성과 Valuation 지표 회사명

시가총액

CJ E&M(한) SBS미디어홀딩스 제이콘텐트리 Fuji Media Holdings (일) Walt Disney (미) Time Warner Viacom Discovery Communications ITV (유) RTL Group Huayi Brothers Media (중) Beijing Enlight Media Zhejiang Huace Film & TV Shanghai New Culture 평균

2,064 679 230

(십억원, %, 배)

영업이익률

PER

PBR

EV/EBITDA

ROE

14

15F

16F

14

15F

16F

14

15F

16F

14

15F

16F

14

15F

16F

-1.1 6.5 8.7

2.3 7.4 9.3

2.6 7.8 9.9

6.6 43.6 61.1

50.7 24.1 25.6

39.3 22.5 22.5

1.0 1.1 2.4

1.3 1.0 2.4

1.3 1.0 2.1

4.7 9.1 7.9

6.4 10.4 6.6

6.1 9.7 6.1

16.4 2.5 11.1

2.7 4.4 10.1

3.3 4.5 10.4

3,643

4.9

4.2

4.8

25.4

16.6

17.5

0.8

0.6

0.6

8.8

7.9

7.2

3.0

3.9

3.8

197,925 78,041 30,418 22,550

23.3 21.8 29.6 32.9

25.6 25.1 29.2 31.5

26.3 27.2 29.5 32.4

23.2 19.4 12.2 17.8

21.6 18.3 11.8 16.9

19.0 14.7 10.5 14.4

4.1 2.9 8.3 2.5

3.9 2.3 9.0 3.5

3.5 2.1 10.0 3.4

12.4 13.8 10.2 9.4

12.6 11.4 9.2 11.5

11.5 10.0 8.8 10.6

17.7 14.1 57.5 17.9

17.9 15.1 68.7 20.1

21.7 17.9 83.4 22.0

16,625 16,432

25.6 19.0

27.9 19.0

28.7 19.4

21.7 20.8

16.3 18.9

15.1 17.9

10.0 4.8

7.8 4.8

6.1 4.7

11.5 10.1

11.9 11.1

10.9 10.6

49.8 21.8

49.9 26.2

45.3 27.5

6,832 6,532 4,526 2,050

40.6 36.5 28.2 25.0

42.3 39.8 29.4 21.8

45.2 38.9 22.8

38.5 74.6 39.3 72.6

31.6 57.0 30.8 37.5

24.2 43.9 29.4

6.0 12.6 5.7 10.3

5.2 10.7 5.0 5.7

5.0

32.0 93.7 27.7 -

23.0 66.4 21.7 -

42.5 -

16.7 18.9 21.2 11.8

16.9 19.3 21.5 20.9

17.0 20.7

21.5

22.5

22.7

34.0

27.0

22.4

5.2

4.5

3.6

19.3

16.2

12.2

20.0

21.3

23.1

주: CJ E&M과 제이콘텐트리는 KDB대우 추정치, CJ E&M은 14년 게임 지분 일부 매각으로 일회성 이익 발생, 일본 기업은 3월 회계, 중국 기업은 14년도 미발표로 추정치, 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

10

KDB Daewoo Securities Research

CJ E&M 프리티 미디어 스타

2015년 라인업 표 5. CJ E&M 2015년 2015년 주요 한국 영화 개봉작 개봉일

작품명

감독

주연

장르

1월 14일

오늘의 연애

박진표

이승기, 문채원

로맨스

2월 5일

쎄시봉

김현석

김윤석, 김희애, 정우, 한효주

드라마

3월 5일

순수의 시대

안상훈

신하균, 장혁, 강한나, 강하늘

역사

4월 9일 5월 중

장수상회 베테랑

강제규 류승완

박근형, 윤여정, 조진웅, 한지민 황정민, 유아인, 유해진, 오달수

드라마 액션

상반기

도리화가

이종필

류승룡, 배수지, 김남길, 송새벽

역사

상반기

악의 연대기

백운학

손현주, 마동석, 최다니엘

스릴러

상반기

손님

김광태

류승룡, 이성민, 이준

스릴러

하반기

명탐정 홍길동

조성희

이제훈, 김성균, 고아라

액션

하반기

히말라야 (가제)

이석훈

황정민, 정우

드라마

하반기 하반기

탐정 성난 변호사

김정훈 허종호

권상우, 성동일 이선균, 김고은

스릴러 스릴러

연내

시간이탈자

곽재용

임수정, 조정석, 이진욱

드라마

연내

성난 변호사

허종호

이선균, 김고은

스릴러

연내

행복이 가득한 집

이경미

손예진, 김주혁

스릴러

연내

나를 잊지 말아요

이윤정

정우성, 김하늘

멜로

연내

은밀한 유혹

윤재구

임수정, 유연석, 이경영

스릴러

편성

연출

주: 개봉 예정작은 변동 가능성 있음, 자료: CJ E&M, 언론 보도, KDB대우증권 리서치센터

표 6. CJ E&M 2015년 2015년 주요 드라마 방영작 방영일

작품명

극본

주연

장르

tvN 1월 9일 (종영)

하트투하트

(금,토) 오후 08:30

이윤정

이정아

최강희, 천정명

로맨스

2월 9일~

호구의 사랑

(월,화) 오후 11:00

표민수

윤난중

유이, 최우식, 임슬옹

로맨스

3월 13일~

슈퍼대디 열

(금,토) 오후 08:30

송현욱

김경세

이동건, 이유리, 이레

가족극

4월 6일 (예정)

식샤를 합시다2

(월,화) 오후 11:00

박준화

임수미

윤두준, 서현진, 권율

로맨스

4월 10일 (예정)

초인시대

(금) 오후 11:30

김민경

유병재

유병재, 김창환, 이이경

코미디

5월 (예정) 6월 (예정)

구여친클럽 신분을 숨겨라

(금,토) 오후 08:30 (월,화) 오후 11:00

권석장 김정민

이진매 강현성

송지효, 변요한, 이윤지 김범, 박성웅

로맨스 수사극

10월 (예정)

응답하라 1988

(금,토) 오후 08:30

신원호

이우정

미정

가족극

Mnet 1월 9일~

칠전팔기 구해라

(금) 오후 11:20

김용범

신명진

민효린, 곽시양, 헨리, 진영

음악

4월 2일 (예정)

더러버

(목) 오후 11:00

김태은

김민석

오정세, 류현경, 최여진, 정준영

로맨스

OCN 3월 28일

실종느와르 M

(토) 오후 11:00

이승영

이유진

김강우, 박희순, 조보아

수사극

6월 (예정)

아름다운 나의 신부 (가제)

방송 예정

김철규

유성열

이시영

스릴러

미정 (예정)

처용2

여름 방영 목표

강철우

홍승현

오지호, 전효성

수사극

주: 방영 예정작은 변동 가능성 있음, 자료: CJ E&M, 언론 보도, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

11

CJ E&M 프리티 미디어 스타

CJ E&M (130960) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 요약) 12/13 1,246 980 266 246 -9 -9 -24 -6 2 -33 -9 -25 27 1 5 -4 -3 3 -6 361 356 29.0 -0.7 0.4

12/14 1,233 977 256 268 -13 -13 -37 -6 10 -50 7 -57 290 233 225 9 228 221 8 290 176 23.5 -1.1 18.2

12/15F 1,333 1,057 276 245 31 31 25 6 32 56 13 43 0 43 41 2 43 40 3 316 269 23.7 2.3 3.1

12/16F 1,421 1,126 295 259 37 37 35 4 38 72 16 55 0 55 52 3 55 52 3 330 301 23.2 2.6 3.7

12/13 388 1 409 21 321 67 -5 14 -1 40 -16 -326 -31 -300 37 -32 104 119 29 0 -44 167 165 332

12/14 195 233 104 19 284 -199 -99 -66 0 6 -36 -640 -18 -327 -413 118 146 -52 0 0 198 -299 332 34

12/15F 284 43 260 15 270 -25 -12 -55 -1 11 -13 -90 -15 0 225 -300 0 0 0 0 0 167 34 201

12/16F 306 55 267 14 280 -27 -4 -27 0 5 -16 -328 -5 -300 -23 0 -102 -102 0 0 0 -115 201 86

예상 현금흐름표 (요약) 요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

12/13 1,005 332 406 7 260 1,207 137 135 783 2,212 536 255 83 198 401 371 30 937 1,234 194 973 96 41 1,275

12/14 1,039 34 368 5 632 1,318 377 88 695 2,357 581 215 148 218 271 253 18 852 1,510 194 973 316 -4 1,506

12/15F 1,048 201 426 6 415 1,423 436 88 725 2,471 649 248 149 252 274 253 21 922 1,550 194 973 357 -2 1,548

12/16F 988 86 453 6 443 1,470 465 80 745 2,458 580 265 47 268 275 253 22 855 1,603 194 973 410 1 1,604

12/13 229.0 2.8 1.0 3.5 133 10,775 31,992 0 0.0 0.0 -10.7 -10.4 -86.4 3.1 204.8 10.2 0.0 0.4 -0.6 73.5 187.4 4.5 -0.6

12/14 6.6 4.4 1.0 4.7 5,796 8,719 39,100 0 0.0 0.0 -1.0 -19.7 4,257.9 3.3 209.5 11.7 10.2 16.4 -1.4 56.6 178.9 -7.5 -0.8

12/15F 50.7 6.8 1.3 6.4 1,052 7,817 40,152 0 0.0 0.0 8.1 9.0 -81.8 3.5 235.7 14.5 1.8 2.7 2.6 59.6 161.6 -2.6 2.3

12/16F 39.3 6.4 1.3 6.1 1,355 8,328 41,507 0 0.0 0.0 6.6 4.4 19.4 28.8 3.4 226.8 13.9 2.2 3.3 3.0 53.3 170.4 -2.6 3.0

예상 주당가치 및 valuation (요약 (요약) 요약)

자료: CJ E&M, KDB대우증권 리서치센터

12

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

KDB Daewoo Securities Research

P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

CJ E&M 프리티 미디어 스타

투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명( 종목명(코드번호) 코드번호) CJ E&M(130960)

제시일자 2015.03.29 2015.02.06 2014.11.26 2013.03.19

투자의견 매수 매수 매수 분석 대상 제외 매수

목표주가( 목표주가(원) 70,000원 51,000원 48,000원

80,000

42,000원

40,000

(원)

CJ E&M

60,000

20,000 0 13.3

14.3

15.3

투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) Compliance Notice -

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