Kt&g기업분석 보고서20140917

KT&G

(033780)

세금 인상과 KT&G의 대응 가능 전략은?

담배

담배 세금 인상에 대한 KT&G의 가능한 대응 전략은?

Company Update 2014.9.17

담배 소비자가격이 정부 제출안대로 4,500원 4,500원으로 결정된다면, 결정된다면, KT&G가 KT&G가 대응할 수 있는 전 있다.. 세금 인상폭은 정부와 국회가 결정할 몫이지만, 최 략은 크게 3가지로 생각해 볼 수 있다 종 소비자가격은 제조회사가 결정하기 때문이다.

106,000

1) 담배 가격을 인상하는 전략이다. 전략이다. KT&G의 담배가격은 05년 1월 2,000원에서 2,500원 으로 인상된 후 인상이 없었다. 외국회사(필립모리스, B.A.T)는 11~12년에 담배가격을 2,500원에서 2,700원으로 인상하여 출하가격(ASP)를 올렸지만, KT&G는 그렇지 못했다.

93,500

이번 세금 인상을 반영하여 외국회사가 담배가격을 4,700원에서 5,000원으로 올리면

매수

(Maintain) 목표주가(원,12M) 현재주가(14/09/17,원)

13%

상승여력

영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원)

1,096 1,100

EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

37.5 11.1 16.4 12.1 2,062.61

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

12,521 137 82.8 58.8 0.50 73,400 104,000

주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 160

1개월 -0.4 -0.4

6개월 17.2 9.5

KT&G

12개월 12개월 21.4 18.1

KOSPI

KT&G도 4,500원에서 4,700~4,800원으로 인상할 여지가 있다. 4,500원 담배의 출하가격 은 773원이지만, 4,700원 담배의 출하가격은 936원이 된다. 실질적 ASP가 163원, 21.1% 오르는 것이다. 외국회사가 담배가격을 4,700원으로 고정하고 올리지 않으면 KT&G도 4,500원으로 고정 될 전망이다. 동일하게 가격을 책정하기에는 시장점유율이라는 변수를 무시할 수 없기 때문 이다.

2) 소매( 소매(유통) 유통) 마진의 조정이다. 조정이다. 현재 소매 마진은 10%(250원)이다. 담배가격이 4,500원이 되면 마진은 450원으로 80% 증가한다. 소매 마진은 법률에 구속되는 것이 아니라 제조업 결정된다.. 체와 소매업자와의 협의에 의해 결정된다 하지만, 하지만, 소매 마진의 조정이 쉽지 않을 수 있다. 있다. 편의점(KT&G 판매의 34~35% 차지) 등 유통업체의 파워가 계속 커지고 있고, 담배는 편의점 품목 중 마진(10%)이 가장 약하기 때 문이다. 또한 소매업자 사이에 담배 마진은 10% 라는 통념을 바꾸기 힘들다.

3) 적자를 보고 있는 2,300원 2,300원 이하(2,300 이하(2,300원 (2,300원 포함) 포함) 담배를 축소하거나 2,500원으로 2,500원으로 올리는 전략이다.. 현재 KT&G의 담배 판매 구성은 2,700원 이상 7%, 2,500원 68%, 2,300원 이 전략이다 하 25%로 추정된다. 세금 구조를 보면 2,300원 이하 담배(디스, 디스플러스, 타임 등)는 적 자가 불가피하다. 2,300원 담배가 2,000원 올라 4,300원이 되면 출하가격이 50원, 8.9% 상승한다. 소비량 감소를 고려하면 여전히 적자 담배이다. 하지만, 고타르 제품이 주축인 2,300원 이하 담배에 대한 수요층이 많아 KT&G가 2,300원 이하 담배를 축소하거나 가격을 올리는 전략을 사용하기에는 부담이 있다.

140 120 100 80 13.9

14.1

14.5

14.9

1~3번의 대응 전략이 시행된다면, 정부 제시안대로 통과되어도 KT&G는 이익을 방어할 수 있을 전망이다.

[음식료/담배] 백운목 02-768-4158 wm.baek@dwsec.com 권정연 02-768-4161 jungyeon.kwon@dwsec.com

결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 3,723 1,090 29.3 816 5,944 17.5 13.7 2.2

12/12 3,985 1,036 26.0 738 5,376 14.9 15.0 2.0

12/13 3,822 1,013 26.5 571 4,157 11.0 17.9 1.8

12/14F 4,057 1,096 27.0 784 5,714 14.4 16.4 2.1

12/15F 4,190 1,128 26.9 853 6,213 14.5 15.0 2.0

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익. 수익예상은 세금 인상이 확정되면 수정할 계획 자료: KT&G, KDB대우증권 리서치센터

12/16F 4,283 1,152 26.9 841 6,125 13.3 15.3 1.9

KT&G 세금 인상과 KT&G의 대응 가능 전략은?

소비량 감소는? 지난 사례들을 통해 보면, 담배 가격 10% 인상에 소비(비가격정책 고려 제외)는 1~2% 감소한다(영 구 감소를 의미). 2,000원 상승(80% 상승)한다면 8~16% 감소가 예상된다. 담배가격이 4,500원으로 인상되면 소비 감소가 출하가격 인상(50원, 6.9% 인상 가정)보다 크게 나타난다. 따라서 KT&G가 1~3번의 전략을 사용하지 않는다면, 소비 감소에 따른 이익 감소가 불가피하다. 만약, 만약, 담배 가격이 국회에서 3,500원 3,500원(40% 인상) 인상)으로 결정되면 소비는 4~8% 감소할 감소할 전망이다. 전망이다. 이 경우에는 경우 에는 소비 감소 효과와 출하가격 인상(6.9% 인상(6.9% 인상 가정) 가정) 효과가 비슷하여 KT&G가 KT&G가 이익을 지킬 본다. 수 있을 것으로 본다 담배 가격이 3,500원으로 최종 결정된다면 대응 전략이 특별히 필요하지 않다고 생각한다.

세금 인상 관련 기타 이슈 1) 담배 가수요( 가수요(소매상의 사재기를 의미) 의미)는 제한적일 수 있다. 있다. 정부가 “매점매석 관련 고시”를 통해 가수요를 차단했기 때문이다. 따라서 월평균 담배 판매량의 104%만 공급이 가능하다. 즉 9~12월 4 개월 동안 4% 정도는 가수요가 발생할 수 있다.

2) 세금 인상과 더불어 비가격 금연 정책의 일환으로 소매점 내 담배 광고물 설치 등 담배 관련 광고 도 금지된다. 담배회사의 유일한 광고가 차단된다는 의미이다. 하지만, 이는 담배회사의 수익 상승으 로 연결될 수 있는 항목이다. 항목이다. KT&G의 연간 광고선전비는 1,400억 내외인데 이중 일부가 광고 진열 비로 지출되고 있다.

12월말까지 담배 세금 인상 입법 과정 정부가 담배가격을 2,500원에서 4,500원으로 인상하기로 한 법률이 국회에 9월 22일 최종 제출된 다. 담배 가격은 80% 인상되고, 담배관련 세금은 120% 인상된다. 소매 마진도 10% 유지된다고 가 정하면 KT&G의 출하가격(매출액으로 잡히는 판매가격, 즉 ASP)는 723원에서 773원으로 50원, 6.9% 인상된다. (상세한 내용은 9월 12일에 12일에 발간된 “담배세금 담배세금 인상의 영향은? 영향은?” 리포트 참조) 참조) 담배 세금이 인상되려면 3가지 법률이 통과되어야 한다. 한다. 건강증진부담금과 관련된 국민건강증진법 (보건복지위 관할), 개별소비세 부과와 관련된 개별소비세법(기획재정위 관할), 담배소비세 인상과 관 련된 담배사업법/지방세법(안정행정위) 개정이다. 3가지 관련 법안이 상임위를 통과하면 법사위로 넘 어가고 최종 국회 본회의를 통과하는 과정을 거친다. 표 1. 담배 가격 구성 및 세금 구조

(원, %) 기존

증가율

가격

구성비

가격

구성비

담배가격

2,500

100

4,500

100.0

출하가격(ASP)(1)

(%) 80.0

723

28.9

773

17.2

6.9

1,323

52.9

2,909

64.6

120.0

담배소비세

641

25.6

1,007

22.4

57.1

지방교육세

321

12.8

443

9.8

38.2

건강증진부담금

354

14.2

841

18.7

137.6

폐기물부담금 개별소비세

7 -

0.3 -

24 594

0.5 13.2

242.9 -

공급가격(3=1+2)

2,045

81.8

3,682

81.8

80.0

부가가치세(4)

205

8.2

368

8.2

80.0

소매공급가격(5)

2,250

90.0

4,050

90.0

80.0

250

10.0

450

10.0

80.0

2,500

100.0

4,500

100.0

80.0

세금합계(2)

소매업자 마진(6) 소매가격(7=5+6) 자료: KDB대우증권 리서치센터 추정

2

변경( 변경(안)

구성 항목

KDB Daewoo Securities Research

KT&G 세금 인상과 KT&G의 대응 가능 전략은?

최근 펀더멘털 변화 1) 3분기 국내 담배 판매는 2% 정도 감소를 예상한다. 하지만 가수요가 발생하여 증가할 수도 있다.

ASP는 1.5% 상승이 예상된다. 시장점유율은 상반기와 비슷한 62~63% 정도로 본다.

2) 담배 수출은 호조세이다. 관세청 데이터를 보면 한국 담배 수출은 7월에 65.9%, 8월에 84.9% 증 가했다. KT&G 수출도 하반기에 25~30% 정도는 증가할 전망이다. 기존 전망과 차이가 없다.

3) 홍삼도 추석 수요 등을 고려하면 상반기와 비슷한 한자리 초반 성장이 예상된다.

4) 자회사(소망화장품, 라이프앤진 등)는 비용 축소로 적자가 축소되는 추세가 이어질 전망이다.

5) 부동산 개발도 진행 중이다. KT&G는 임대 매출이 연간 400억 정도 된다. 안동 부지 아파트 개발 은 15년 1분기까지 발생(총 2,100억원 매출, 영업이익 300억 추정)한다. 대구 부지는 대구 부동산 경기가 살아나고 있어 14년 안으로 개발에 들어갈 수도 있다. 가장 큰 수원 부지는 15년말까지 개발 이 제한되어 있다.

결론 1) 정부 제출안대로 담배 세금이 2,000원 인상되고 KT&G의 출하가격이 50원, 6.9% 상승하면 KT&G의 이익 감소가 예상된다.

2) 1)과 같이 결정되어도 KT&G가 적절한 대응(담배가격 인상, 적자 담배 축소, 소매 마진 조정 등) 을 한다면 이익은 감소하지 않을 전망이다.

3) 국회 논의 과정에서 담배 세금이 1,000원 1,000원 인상되어 담배가격이 3,500원이 3,500원이 되고, 되고, KT&G의 KT&G의 출하가 격이 50원 50원, 6.9% 상승한다면 이익은 증가할 수 있다. 있다.

4) 담배 세금 인상을 제외하면 최근 펀더멘털의 급격한 변화는 없는 것으로 판단된다.

KDB Daewoo Securities Research

3

KT&G 세금 인상과 KT&G의 대응 가능 전략은?

KT&G (033780) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 요약) 12/13 3,822 1,689 2,133 1,120 1,013 1,013 -131 23 2 882 323 559 0 559 571 -11 572 587 -15 1,191 421 31.2 26.5 14.9

12/14F 4,057 1,827 2,230 1,133 1,096 1,096 -33 26 2 1,063 290 773 0 773 784 -12 765 780 -15 1,263 644 31.1 27.0 19.3

12/15F 4,190 1,887 2,303 1,175 1,128 1,128 4 35 0 1,132 289 843 0 843 853 -10 843 861 -18 1,307 690 31.2 26.9 20.4

12/16F 4,283 1,929 2,354 1,202 1,152 1,152 32 44 0 1,184 353 832 0 832 841 -9 832 849 -17 1,341 689 31.3 26.9 19.6

12/13 583 559 676 164 13 499 -329 -68 -223 38 -323 -218 -147 3 -127 53 -390 14 0 -403 -1 -24 372 348

12/14F 844 773 474 152 14 308 -97 -13 -76 -52 -306 -218 -198 0 -39 19 -427 -18 0 -403 -6 198 348 546

12/15F 920 843 432 164 15 253 -67 -32 -76 3 -289 -254 -230 0 -50 26 -416 10 0 -415 -11 248 546 793

12/16F 939 832 497 175 14 308 -37 -19 -45 2 -353 -224 -250 0 -29 55 -426 0 0 -415 -11 287 793 1,080

예상 현금흐름표 (요약) 요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

12/13 4,189 348 902 1,894 1,045 2,886 58 1,622 233 7,075 1,182 228 101 853 527 118 409 1,709 5,274 955 487 4,220 91 5,365

12/14F 4,505 546 930 1,953 1,076 2,959 60 1,664 247 7,465 1,172 235 57 880 565 143 422 1,737 5,649 955 487 4,601 79 5,728

12/15F 4,907 793 966 2,029 1,119 3,055 62 1,731 252 7,963 1,216 244 57 915 591 153 438 1,807 6,087 955 487 5,038 69 6,156

12/16F 5,283 1,080 986 2,073 1,144 3,131 64 1,806 238 8,414 1,241 250 57 934 601 153 448 1,842 6,512 955 487 5,464 60 6,572

12/13 17.9 8.3 1.8 8.0 4,157 9,001 40,891 3,200 72.0 4.3 -4.1 -1.9 -2.2 -22.7 4.8 2.1 25.7 8.1 11.0 15.7 31.9 354.3 -15.3 85.9

12/14F 16.4 10.3 2.1 9.1 5,714 9,081 43,614 3,300 53.8 3.5 6.1 6.0 8.2 37.5 5.0 2.1 21.7 10.6 14.4 19.0 30.3 384.3 -18.5 100.4

12/15F 15.0 10.1 2.0 8.6 6,213 9,292 46,801 3,300 49.3 3.5 3.3 3.5 2.9 8.7 4.9 2.1 21.6 10.9 14.5 19.4 29.4 403.6 -21.5 106.6

12/16F 15.3 9.7 1.9 8.2 6,125 9,680 49,900 3,400 51.5 3.6 2.2 2.6 2.1 -1.4 4.9 2.1 21.4 10.2 13.3 18.1 28.0 425.6 -24.8 106.2

예상 주당가치 및 valuation (요약 (요약) 요약)

자료: KT&G, KDB대우증권 리서치센터

4

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

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P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

KT&G 세금 인상과 KT&G의 대응 가능 전략은?

투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명( 종목명(코드번호) 코드번호) KT&G(033780)

제시일자 2014.07.17 2013.01.18 2013.01.09 2012.09.25 2012.09.14

투자의견 매수 매수 매수 매수 매수

목표주가( 목표주가(원) 106,000원 94,000원 97,000원 108,000원 103,000원

(원)

KT&G

120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 12.9

13.9

14.9

투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) Compliance Notice -

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