LG상사
(001120)
정상화를 향한 첫 걸음
1Q14 Preview: 상사부문 개선으로 견조한 실적 예상
종합상사
LG상사의 1Q14 매출액은 3조 269억원 269억원, 억원, 영업이익은 228억원으로 228억원으로 당초 기대치( 기대치(매출액 2조 9,989억원 억원,, 영업이익 156억원 9,989 억원 156억원) 억원)을 초과할 것으로 예상된다. LCD 패널 등 IT 수출이 예상보다
Earnings preview 2014.4.10
활발해 지면서 상사부문 실적이 개선될 것으로 예상된다. 원유가격(Dubai oil) 도 104달러/ 배럴로 개선되면서 예상치를 소폭 상회하였다.
매수
(Upgrade) 목표주가(원,12M)
37,000
현재주가(14/04/09,원)
29,650 25%
상승여력
동사에 대한 2014년 및 2015년 영업이익 전망치를 4.1%, 0.9% 상향 조정 한다. E&P 사 업부문이 소폭 개선되는 상황에서 그 동안 불확실성이 있었던 투르크메니스탄 사업부문의 수익 인식이 상반기에 인식될 것으로 보여 고무적이다.
프로젝트 수익 인식 본격화되면서 2Q14실적 추가 개선 기대 1) 프로젝트 수익 인식 본격화: 본격화: 2Q14부터는 트루크메니스탄 프로젝트에서의 수수료 인식이
영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원)
129 124
EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI
98.5 29.5 12.0 10.6 1,998.95
시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 110
1,149 39 71.9 10.1 1.55 26,450 39,500 1개월 6.5 5.2
6개월 -3.7 -3.6
LG상사
12개월 12개월 -23.2 -26.2
본격화되고, 중국 화공플랜트(요소비료) 생산이 본격화되면서 수익성이 개선 될 예정이다. 특히, 공정률에 따라 수익이 계상되는 특성상 2Q14의 수익인식 규모는 평균을 뛰어넘을 것 으로 보인다. 또한, 그 동안 추진되었던 GS E&R으로의 석탄공급도 개시되면서 무역 부문 이익도 추가적으로 개선될 것으로 예상된다. 이들 사업에서의 추가 수익 인식은 2Q14에 50억원 이상일 것으로 추정된다. 2) E&P 및 산업재 프로젝트 수익성 저점에서 반등 가능: 가능: 최근 들어 팜오일 가격이 900달러대
로 상승하면서 팜오일 프로젝트 부문 수익성이 개선되는 것도 긍정적이다. 동사는 2011년 및 2012년 팜오일 사업부문에서의 손실이 60억원대에 달했으나 2013년 35억원으로 축소 되었으며, 생산량이 4~5만톤에 달하는 2014년부터 손익분기점에 다다를 전망이다. 오만 8광구에서의 생산량도 일산 7,000배럴 대까지 하락할 것으로 예상되었으나, 8,000배 럴 수준에서 유지되고 있다. 수익성 악화의 주 원인이었던 석탄가격이 반등 가능성을 높이 고 있는 점도 동사 실적 모멘텀에 긍정적으로 작용할 전망이다.
투자의견 매수로 상향, 목표주가 37,000원: 그물을 드리우자 실적 전망치 상향과 함께 목표주가를 35,000원에서 35,000원에서 37,000원으로 37,000원으로, 원으로, 투자의견도 Trading Buy에 Buy에 서 매수로 상향한다. 목표 밸류에이션은 2014년 실적기준 PER 15배, PBR 0.9배로 유지하
KOSPI
100 90
였다. 동사의 주가는 1) 투르크메니스탄 수익 인식 지연, 2) 4Q13 실적 부진, 3) 석탄가격
80
하락 등으로 2014년 고점대비 14.7% 하락 후 반등 중이다. 수익 추정 하향리스크가 제한
70
적인 상황에서 현 주가는 PER 11.5배, PBR 0.7배로 수준으로 밸류에이션 매력이 발생한
60 13.4
13.8
13.12
[운송/에너지] 류제현 02-768-4175 jay.ryu@dwsec.com 김충현 02-768-4126 choonghyun.kim@dwsec.com
14.4
상황이다. 2014년 EPS 성장률 98.6%와 ROE 6.3%를 감안시 저평가 국면에 놓여있다. 분 기별 점진적인 이익 개선을 감안 시 장기적으로 매집할 수 있는 상황으로 판단된다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)
12/11 13,987 163 1.2 248 6,393 20.9 7.4 1.4
12/12 12,794 205 1.6 222 5,720 15.8 8.5 1.3
주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: LG상사, KDB대우증권 리서치센터
12/13 12,073 98 0.8 48 1,242 3.3 23.1 0.8
12/14F 12,536 129 1.0 96 2,466 6.3 11.5 0.7
12/15F 13,379 176 1.3 125 3,233 7.8 8.8 0.7
12/16F 14,533 198 1.4 141 3,633 8.1 7.8 0.6
LG상사 정상화를 향한 첫 걸음
1Q14 Preview 및 수익 전망 표 1. 1Q14 실적 비교표
(십억원, %)
매출액 영업이익 영업이익률 (%) 세전이익 순이익
1Q13
4Q13
2,884 60 2.1 71 57
2,901 8 0.3 -27 -25
1Q14F
성장률
KDB대우 3,027 23 0.8 27 18
컨센서스 2,895 33 1.1 49 37
YoY 5.0 -62.2 -64.0 -62.3 -68.2
QoQ 4.4 173.2 161.8 흑전 흑전
주: K-IFRS 연결 기준 자료: LG상사, KDB대우증권 리서치센터
표 2. 수익예상 변경표
(십억원, %) 변경전
매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS (KRW)
변경후
변경률
변경 이유
14F
15F
14F
15F
14F
15F
12,526 124 135 92 2,377
13,243 174 182 125 3,219
12,536 129 139 96 2,466
13,379 176 183 125 3,233
0.1 4.1 3.6 3.7 3.7
1.0 무역부분 실적 개선 0.9 화학플랜트 수익개선 반영 0.3 0.5 0.5
주: K-IFRS 연결 기준 자료: KDB대우증권 리서치센터 예상
표 3. 분기별 실적 추이 및 전망 매출액 영업이익 세전이익 순이익(지배) 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 환율 (원/달러) 유가 (달러/배럴)
2Q13
3Q13
4Q13
1Q14F
2Q14F
3Q14F
4Q14F
2013
2014F
2015F
2,884 60 71 57 2.1 2.5 2.0 1,085 108
3,122 15 13 11 0.5 0.4 0.3 1,123 101
3,166 15 18 5 0.5 0.6 0.1 1,109 106
2,901 8 -27 -25 0.3 -0.9 -0.9 1,062 107
3,027 23 27 18 0.8 0.9 0.7 1,069 104
3,202 31 33 23 1.0 1.0 0.8 1,065 98
3,237 30 32 22 0.9 1.0 0.7 1,075 102
3,070 46 48 33 1.5 1.6 1.2 1,085 100
12,073 98 74 48 0.8 0.6 0.4 1,095 105
12,536 129 139 96 1.0 1.1 0.8 1,073 101
13,379 176 183 125 1.3 1.4 0.9 1,122 100
주: K-IFRS 연결 기준 자료: LG상사, KDB대우증권 리서치센터 예상
2
(십억원, %)
1Q13
KDB Daewoo Securities Research
LG상사 정상화를 향한 첫 걸음
투르크메니스탄 석유화학제품 설비 프로젝트 투르크메니스탄 석유화학제품 생산설비 프로젝트는 LG상사, 현대엔지니어링, 현대건설 등 투르크메 니스탄 키얀리 지역에 시행하는 설비로 고밀도폴리에틸렌(HDPE, 연산 38만6000톤의) 및 폴리프로 필렌(8만톤)의 생산설비를 건설하는 사업이다. 투르크멘가스가 발주처로 최근 수출입은행의 보증으로 국내 7개 시중은행은 투르크메니스탄 정부에 7.7억달러 (직접대출 4.9억달러, 보증 2.2억달러 등)의 금융을 제공하기로 결정하였다. LG상사가 이로서 얻게될 수익은 공정에 따른 수수료(commission)으로 당사 추정으로 연 200억원 ~300억원의 수익이 예상되며, 분기별 50억원 이상의 평균 수익을 예상하고 있다. 특히, 공사 초기에 는 수익 인식의 폭이 커질 것으로 예상된다. 빠르면, 2Q14부터 수익인식이 가능할 것으로 판단하나 보수적으로 일부만 수익 추정에 반영하였다. 표 4. 투르크메니스탄 프로젝트 개요 구분
내용
사업자
LG상사/현대엔지니어링/현대건설/Toyo엔지니어링( )
발주처
투르크메니스탄 국영가스공사 (Turkmen Gas)
차주
투르크메니스탄 정부
수출목적물
에탄분해설비 및 석유화학제품* 생산설비 * 연산 폴리에틸렌(PE) 39만톤/폴리프로필렌(PP) 8만톤
EPC 금 액
U$30억
금융지원기관
한국수출입은행, 한국무역보험공사
공정완료시기
2018년
자료: 한국수출입은행, KDB대우증권 리서치센터
그림 1. 투르크메니스탄 프로젝트 관련 설비
그림 2. 투르크메니스탄 프로젝트 지도
자료:언론자료, KDB대우증권 리서치센터
자료: 언론자료, KDB대우증권 리서치센터
KDB Daewoo Securities Research
3
LG상사 정상화를 향한 첫 걸음
2014년 수익 개선 요소 분석 기존 전망대비 프로젝트 부문의 수익 인식 개선시점 및 가능성이 높아지고 있다. 투르크메니스탄 에 탄 크래커 사업은 빠르면 2Q14에 인식이 시작될 것으로 보이며, 석탄 화공 플랜트도 현재 시험생산 중으로 미미하나마 수익 인식이 가능할 것으로 판단된다. 자원개발 부문은 오만 8광구의 수익성이 예 상보다는 개선될 것으로 보인다. 다만, Cost Recovery 인식이 크게 안될 것으로 보여 지난해대비 개 선될 지 여부는 아직 불투명하다. 무역 부문(IT)의 수익성 개선 가능성도 기존 전망 대비 개선될 것으로 예상된다. 이는 LCD 패널 출 하량 증가와 패널가 상승에서 추론이 가능하다. 최근 항공사의 화물 부문 실적 개선의 주 원인인 패 널 수출 증가와 일맥 상통하는 상황이다. 표 5. 주요 사업부문 이익 개선 요소 전망 변경 부문
사업내용/ 사업내용/프로젝트 투르크메니스탄 에탄 크래커
프로젝트
이익 개선 기여율(%) 기여율(%) 30
내몽고 석탄 화공 플랜트 오만 8광구 Geo Park ADA 상사부문(IT 위주)) 상사부문 (IT 위주 일회성 폐광/손상차손 개선 동광산 투자시점
자원개발
산업재/그린/비철
20 10 5 5 5 25 NA
이익 개선/ 개선/개시 시점 1H14 -> 2Q14
가능성 (->변경) 변경) 보통 -> 높음 보통 -> 높음 낮음 낮음 낮음 보통 -> 높음 높음 낮음
1H14 -> 2Q14 2H14 2H14 2H14 1Q14 NA
주: 이익 개선 기여율은 세전 이익 개선 요소 중 기여비율 자료: LG상사, KDB대우증권 리서치센터 예상
그림 3. 석탄가격 vs WTI 가격 추이
그림 4. 팜오일 가격 추이 ($US/bbl)
($US/MT) 250
160
Newcastle coal(L) WTI(R)
140
200
($US/MT) 1,400
팜오일 가격
1,200
120 1,000 100
150
80 100
60
800
600
40 50
400 20
0
0 02
04
06
08
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
4
KDB Daewoo Securities Research
10
12
14
200 02
04
06
08
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
10
12
14
LG상사 정상화를 향한 첫 걸음
그림 5. 팜오일 법인 생산량 및 실적 추이
그림 6. PBR 차트 (천톤)
(십억원) 매출(L)
50
(원)
48
80,000
40
38
70,000
30
28
20
18
10
8
수정주가
2.0x
1.7x
1.4x
1.0x
0.7x
순이익(R) 생산량(R)
60,000 50,000 40,000
0
-10 11
12
13
30,000
-2
20,000
-12
10,000 10
14F
11
자료: LG상사, KDB대우증권 리서치센터
자료: KDB대우증권 리서치센터
그림 7. LCD 패널 출하량 추이
그림 8. LCD 패널 가격 추이
(%, YoY) 90
YoY(L)
80 70 60
13
14
($US/ m2)
(Km2) Panel Shipment Area(R)
12
45,000
900
40,000
850
35,000
800
30,000
ASP
750
50 25,000
700
40 20,000 30
650 15,000
20
600
10,000
10 0 -10 1Q10
1Q11
1Q12
1Q13
5,000
550
0
500 1Q10
1Q14F
자료: Display search, KDB대우증권 리서치센터
집단에너지
북평화력발전소
계
매출액 영업이익 영업이익률 당기순이익 적용배수 적정가치 지분율 지분가치 매출액 영업이익 영업이익률 당기순이익 적용배수 적정가치 지분율
1Q12
1Q13
1Q14F
자료: Witsview, KDB대우증권 리서치센터
표 6. GS E&R 발전 부문 사업 요약 GS E&R
1Q11
(십억원, %) 2014F 392.6 78.5 20.0 58.9 10.0 588.9 64.4
2015F 392.6 78.5 20.0 58.9 10.0 588.9 64.4
2016F 2017F 비고 392.6 785.2 석탄 기반의 열병합 발전소 78.5 157.0 14년 1분기 현재 반월, 구미 집단에너지 가동 중 20.0 20.0 전력 생산 설비 176MW, 스팀 연 173만톤 규모 설비 58.9 117.8 17년 포천열병합 발전소 가동 예정(전력 170MW, 스팀 160만톤/년 규모) 10.0 10.0 석탄 기반 사업으로 영업이익률 20% 이상 588.9 1,177.8 지분은 GS홀딩스가 GS E&R 지분 64.4%를 보유. 64.4 64.4 실적은 GS홀딩스에 연결로 반영됨
379.2
379.2
379.2
758.4 1,125.8 112.6 10.0 84.4 10.0 844.4 32.2
지분가치 매출액 영업이익 당기순이익
392.60 78.50 58.9
392.60 78.50 58.9
271.9 392.60 1,911.00 78.50 269.60 58.9 202.2
지분가치
379.20
379.20
379.20
최초의 민간 석탄 화력 발전소 16년 상반기 595MW, 하반기 595MW 가동 예정 판가는 SMP 가격에 보정계수를 적용해서 확정될 전망. 마진율도 미정 보수적인 차원에서 영업이익률 10%로 가정 GS 홀딩스에서 GS E&R 지분 64.4% 확보. GS E&R이지분을 51% 확보. 실적은 GS E&R에 연결로 반영됨 예상 Capex는 2조원 내외. 산업은행 통해 PF 계약 체결
1030.3
자료: KDB대우증권 리서치센터
KDB Daewoo Securities Research
5
LG상사 정상화를 향한 첫 걸음
그림 9. GS E&R의 E&R의 부문별 매출 추정: 추정: 17년 17년 집단에너지 증설 및 석탄 발 전 가동으로 에너지 부문 확대 (십억원) 3,000 2,500 2,000
그림 10. 10. GS E&R의 E&R의 부문별 영업이익 추정: 추정: 석유개발 및 태양광 부문 적자 규모 감소, 감소, 에너지 부문 확대로 실적 개선 전망 (십억원)
북평석탄화력발전 석유개발
300
북평석탄화력발전
250
석유개발
유류유통
유류유통
솔라
200
솔라
집단에너지
150
집단에너지
1,500 100 1,000
50
500
0
0
-50 11
12
13
14F
자료: KDB대우증권 리서치센터
6
KDB Daewoo Securities Research
15F
16F
17F
18F
11
12
자료: KDB대우증권 리서치센터
13
14F
15F
16F
17F
18F
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LG상사 (001120) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)
예상 재무상태표 (요약) 요약) 12/13 12,073 11,583 490 392 98 98 -24 -23 -30 74 30 44 0 44 48 -4 21 26 -5 216 -183 1.8 0.8 0.4
12/14F 12,536 11,914 622 492 129 129 10 -38 26 139 35 105 0 105 96 9 105 8,450 -8,346 257 127 2.1 1.0 0.8
12/15F 13,379 12,695 684 508 176 176 7 -41 26 183 46 137 0 137 125 12 137 11,079 -10,942 317 167 2.4 1.3 0.9
12/16F 14,533 13,776 757 559 198 198 7 -41 26 205 51 154 0 154 141 13 154 12,448 -12,294 333 197 2.3 1.4 1.0
12/13 -174 44 221 16 102 103 -287 29 -33 -206 -146 -235 -8 -89 1 -139 239 178 0 -22 83 -149 534 385
12/14F 167 105 175 17 110 48 -39 -69 -40 72 -35 -268 -40 0 -28 -200 154 166 0 -12 0 41 385 426
12/15F 207 137 202 21 120 61 -45 -80 -46 84 -46 -272 -40 0 -32 -200 116 128 0 -12 0 32 426 458
12/16F 197 154 201 20 115 66 -66 -116 -67 121 -51 -47 0 0 -47 0 -87 -76 0 -12 1 24 458 481
예상 현금흐름표 (요약) 요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금
(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계
12/13 2,799 385 1,390 689 335 2,078 665 89 869 4,877 2,245 1,347 836 62 1,018 907 111 3,264 1,475 194 102 1,125 138 1,613
12/14F 2,981 426 1,471 730 354 2,244 703 111 958 5,225 2,493 1,426 1,002 65 1,025 907 118 3,518 1,559 194 102 1,209 147 1,706
12/15F 3,175 458 1,565 776 376 2,405 748 130 1,038 5,580 2,716 1,517 1,130 69 1,032 907 125 3,748 1,674 194 102 1,323 158 1,832
12/16F 3,435 481 1,701 844 409 2,360 813 110 923 5,796 2,778 1,649 1,054 75 1,043 907 136 3,821 1,802 194 102 1,452 172 1,974
12/13 23.1 4.2 0.8 11.0 1,242 6,840 38,101 300 26.3 1.0 -5.6 -16.3 -52.2 -78.3 9.7 17.7 9.0 0.9 3.3 3.4 202.3 124.7 70.6 0.0
12/14F 12.0 4.1 0.7 9.9 2,466 7,203 40,268 300 11.1 1.0 3.8 19.0 31.6 98.6 10.3 17.7 9.3 2.1 6.3 5.2 206.2 119.5 73.3 2.3
12/15F 9.2 3.4 0.7 8.3 3,233 8,760 43,202 300 8.5 1.0 6.7 23.3 36.4 31.1 10.4 17.8 9.4 2.5 7.8 6.5 204.6 116.9 72.7 2.9
12/16F 8.2 3.2 0.6 7.6 3,633 9,171 46,536 300 7.5 1.0 8.6 5.0 12.5 12.4 10.5 17.9 9.5 2.7 8.1 7.2 193.5 123.7 61.3 3.2
예상 주당가치 및 valuation (요약 (요약) 요약) P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)
자료: LG상사, KDB대우증권 리서치센터
KDB Daewoo Securities Research
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LG상사 정상화를 향한 첫 걸음
투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명( 종목명(코드번호) 코드번호) LG상사(001120)
제시일자 2014.04.09 2014.01.27 2013.10.25 2013.08.28 2012.07.16 2012.04.30 2012.01.27
투자의견 매수 Trading Buy 매수 매수 분석 대상 제외 매수 Trading Buy Trading Buy
목표주가( 목표주가(원) 37,000원 35,000원 39,000원 42,000원
(원)
LG상사
80,000 60,000 40,000
48,000원 50,000원 61,000원
20,000 0 12.4
13.4
14.4
투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) Compliance Notice -
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