시황전망
2014.4.3 투자전략 김학균 02-768-4164
hakkyun.kim@dwsec.com
오늘이 아니더라도 결국은 움직일 ECB 오늘 밤 있을 ECB 통화정책회의가 아니더라도 2분기 내에 ECB가 ECB가 추가적인 금융 완 화 정책을 내놓을 가능성이 높다. 높다. 유로존의 디플레이션에 대한 논란이 많지만, 우리는 인플레이션이 필요한 PIGS 국가 들이 이미 실질적인 디플레이션에 빠졌다는 점에 주목한다. 주목한다. 부채가 많은 국가들에게 디플레이션은 독이다. 부채의 실질 상환부담이 높아지기 때문이다. 유럽 재정 부실 국가들의 국채 수익률은 하향 안정화됐지만, 아직도 부채를 줄일 수 있는 수준은 아니다. 아일랜드를 제외할 경우 PIGS 국가들의 (명목)성장률 전망치는 최근의 국채 금리 수준을 크게 하회하고 있다. 재정 부실 국가들이 부채를 갚을 수 있는 방법은 성장률을 높이거나, 인플레이션을 유 발시키거나, 국채 금리를 낮춰야 한다. 인플레이션은 커녕 오히려 디플레 리스크가 현 실화되고 있는 상황에서 물가를 높이기 위한 유동성 확대 정책에 ECB가 주저해야 할 이유는 별로 없어 보인다. 디플레이션 탈피 외에 유로화 강세 저지를 목적으로 ECB의 ECB의 금융완화 정책이 단행될 가능성도 있다. 있다. 유로화 강세로 수출이 부진하기 때문이다. 금융완화 정책에 부정적인 입장을 견지해왔던 독일 분데스방크가 ECB의 양적완화를 고려할 수 있다고 밝힌 데는 독일의 수출 부진이 영향을 준 것으로 볼 수 있다. 아베 노믹스 시행 이후 엔화 약세가 가속화되면서 독일의 수출은 뚜렷한 회복세를 나타내 지 못하고 있다. ECB 금융완화 정책이 한국 증시에 미치는 영향은 외국인의 순매수 확대 가능성이다. 가능성이다. 한국 증시에서의 외국인 매매를 결정짓는 변수는 중국 경기와 선진국 통화정책이다. 실물 측면에서는 중국에 대한 의존도가 높고, 유동성 측면에서는 선진국에 대한 의존 도가 높은 상황에서 이는 자연스러운 현상이다. 외국인 순매수의 수혜는 중소형주보다 대형주가 받을 것이다. 것이다. 외국인의 공격적 ‘Buy Korea’ Korea’ 국면의 특징은 ‘비차익 프로그램 매수’ 매수’를 통해 한국 주식을 편입해 왔기 때문이다. 때문이다. 복수 종목의 바스켓을 통해 한국 주식을 샀다는 사실은 외국인의 한국 주식 순매수가 개별 종목에 대한 순매수보다는 한국 시장 자체에 대한 베팅의 성격이 강했다는 점을 보여준다.
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2014.4.3
오늘 밤 ECB 통화정책 회의 - 가열되고 있는 유로존 디플레 논쟁 한국 시간으로 오늘 저녁 ECB 통화정책 회의가 열린다. 이번 회의에서는 유로존의 낮은 물가에 대한 ECB의 평가와 처방이 관심사이다. 3월 유로존의 물가상승률은 0.5%(CPI, YoY)로 09년 11월 이후 가장 낮았다. 이 수치는 ECB의 인플레 타깃 2%에 크게 미치 지 못하는 수준이다. 낮은 물가에 대한 논란은 다양하게 전개되고 있다. 낮은 물가에 대한 해석은 크게 3가지 관점에서 관점에서 이뤄지고 있다. 있다. ①경기에 좋은 물가 하락(Good 하락(Good Deflation)이라는 Deflation)이라는 시각, 시각, ②순환 적인 경기 회복을 반영해 물가가 다시 상승할 것이라는 시각, 시각, ③부정적 디플레이션의 전 조라는 시각이 시각이 그것들이다. 그것들이다. ①, ②는 현재의 낮은 물가가 큰 문제가 아니라는 시각이다. 낮은 물가는 에너지 가격 안 정의 산물이기 때문에 원자재 수입국 입장에서 문제로 볼 사안이 아니라는 점이 Good Deflation론의 요지이다. 경기 회복을 반영해 물가가 상승할 것이라는 견해는 최근 ECB 수뇌부가 자주 내비치고 있는 시각이다. 드라기 총재와 콘스탄치오 부총재가 이런 취지의 발언을 했다. 3월의 낮 은 물가는 부활절 연휴가 4월로 늦춰진 데 따른 기술적 성격이 강해 4월의 물가 상승률 이 높아질 것이라는 전망도 이런 시각에 다름 아니다. ECB 수뇌부의 최근 발언을 고려해 보면 오늘 당장 ECB의 추가적인 완화정책이 발표되 지는 않을 가능성이 높다. 그렇지만 우리는 이번 2분기 내 ECB의 ECB의 금융완화 정책이 시행될 것으로 전망한다. 전망한다. 유로 존 전체의 물가도 문제이지만 인플레이션이 절실한 PIGS 국가들에서 이미 디플레이션 이 가시화되고 있다는 점이 첫번째 논거이고, 논거이고, 최근의 유로화 강세에 따라 유로존 국가들 의 수출이 위축되고 있다는 점이 두번째 논거이다. 논거이다. ECB가 추가적인 금융 완화로 치뤄야 할 비용은 크지 않다. 오늘 밤 ECB가 ECB가 추가적인 금 융 완화 정책의 여지를 남겨 놓는 정도의 언급이라도 내놓는다면 주식시장은 주식시장은 이를 호재 로 해석할 것이다. 것이다. 그림 1. 유로존 CPI 상승률 – 09년 09년 11월 11월 이후 최저치 (%, YoY) 5.0
4.0
3.0
2.0 ECB 인플레 타깃 2%
1.0
-
-1.0 00
01
02
03
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
04
05
06
07
08
09
10
11
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14
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2014.4.3
ECB 금융완화정책의 필요성① - PIGS 국가 디플레이션 현실화 유로존 전체 물가에 대해 논란이 많지만, 재정부실 PIGS 국가들의 상황은 이보다 훨씬 나쁘다. 그리스, 그리스, 포르투갈, 포르투갈, 아일랜드 등 구제금융을 받았던 국가들의 물가 상승률이 이미 마이너 스권에 진입한데 이어, 이어, 3월에는 3월에는 스페인도 이 대열에 합류했다. 합류했다. 이탈리아 역시 유로존의 CPI 상승률을 하회하고 있다. 있다. 부채가 많은 국가에게 디플레이션은 독(毒)이다. 물가가 하락하는 디플레이션은 화폐의 상대 가치가 높아지는 현상이다. 금융부채는 화폐로 상환해야 하기 때문에 돈의 가치가 높아지는 디플레이션은 채무자에게 부채의 실질 상환 부담을 높이게 된다. 디플레이션 환경이 지속되면 과잉 부채 국가들은 부채의 덫에서 헤어나올 수 없게 된다. 된다. 인플레이션이 절실한 국가들에서 오히려 디플레이션이 현실화되고 있다는 관점에서 보 면 ECB가 추가 금융완화 정책을 써야 할 당위성은 커질 수 있다. 유럽 재정 부실 국가들의 국채 수익률은 하향 안정화됐지만, 안정화됐지만, 아직도 부채를 줄일 수 있 아니다.. 아일랜드를 제외할 경우 PIGS 국가들의 (명목)성장률 전망치는 최근 는 수준은 아니다 의 국채 금리 수준을 크게 하회하고 있다(그림 3). 미국의 정부 부채 이슈가 완전히 사라져 버리다시피한 것도 미국의 예상 성장률이 국채 금리보다 훨씬 높기 때문이다. 부채를 줄이기 위해서는 실질성장률을 높이거나, 물가상승률을 높이거나, 금리를 낮춰야 한다. 물가를 높이기 위한 유동성 확대 정책에 ECB가 ECB가 주저해야 할 이유는 별로 없어 보 인다.. 인다 그림 2. 유로존 주요국 CPI 상승률 – PIGS 국가들은 이미 디플레 (%, YoY) 1.5 1.1
1.0
1.0
0.9 0.5
0.5
0.4
0.0 -0.1
-0.1
-0.5
-0.2
-1.0 -1.1 -1.5 네 덜 란 드
독 일
프 랑 스
유 로 존
이 탈 리 아
아 일 랜 드
포 르 투 갈
스 페 인
주: 유로존, 독일, 이탈리아, 스페인은 3월 물가상승률, 나머지 국가들은 2월 물가상승률(3월 미발표) 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
그 리 스
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2014.4.3
그림 3. 유럽 재정부실 국가들의 명목성장률과 국채 금리 – 아일랜드를 제외하면 구조적 리스크 여전 (%, YoY) 7 6
6.5 14년 명목성장률E
15년 명목성장률E
10년 만기 국채수익률 5.0
5
4.4
4.1 3.6
4 3
2.7
3.3
3.3
3.0
2.8 2.4
2.3
2
1.4
1.4
2.2
1.8
1.3
1 0 -1
-0.9
-2 아일랜드
스페인
이탈리아
포르투갈
그리스
미국
주: 성장률은 Bloomberg 컨센서스 , 국채 금리는 4월1일 종가 / 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
ECB 금융완화정책의 필요성② - 유로화 강세와 수출 부진 디플레이션 탈피 외에 유로화 강세 저지를 목적으로 ECB의 ECB의 금융완화 정책이 단행될 가 능성도 있다. 있다. 유로화의 강세가 두드러지기 때문이다. 때문이다. 2012년 말 이후 유로화는 일본 엔화 대비 24.1%, 미국 달러화 대비 4.5% 절상됐다. 유 로존 국가들의 역외 수출은 마이너스권에서 완전히 벗어나지 못하고 있는데, 유로화 강 세도 수출 부진의 중요한 이유 중 하나이다. 금융완화 정책에 부정적인 입장을 견지해왔던 독일 분데스방크가 ECB의 ECB의 양적완화를 고 려할 수 있다고 밝힌 데는 독일의 수출 부진이 영향을 준 것으로 볼 수 있다. 있다. 아베노믹 스 시행 이후 엔화 약세가 가속화되면서 독일의 수출은 뚜렷한 회복세를 나타내지 못하 고 있다(그림 6). 가장 매파적 통화정책을 주장해왔던 독일 분데스방크의 태도가 바뀌고 있다는 점은 ECB의 추가적인 금융완화 가능성을 높이는 요인이 될 수 있을 것이다. 그림 4. 유로존 역외 수출 증가율
그림 5. 유로화 강세 지속 (달러/유로)
(%, YoY)
1.5
50 40
1.4
30 20
1.3
10 0 -10
1.2
-20 -30 00
01
02
03
04
자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터
05
06
07
08
09
10
11
1.1 11.01
11.07
12.01
12.07
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
13.01
13.07
14.01
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2014.4.3
그림 6. 독일 수출, 수출, 엔화 약세의 부정적 영향을 받고 있어 (%, YoY) 60
독일 수출 증가율(L)
일본 수출증가율(L)
(엔/유로) 150
엔/유로환율(R)
140
40
130 20 120 0 110 -20 100 -40
90
-60
80 09
10
11
12
13
14
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
ECB의 금융완화 정책은 한국 증시에서의 외국인 순매수 확대로 귀결 ECB가 취할 수 있는 금융완화 정책으로는 양적완화, 채권매입 불태화 중단, 초과지준에 대한 마이너스 금리 부과 등이 거론되고 있다. ECB 금융완화 정책이 한국 증시에 미치는 영향은 외국인의 순매수 확대 가능성이다. 가능성이다. 한국 증시에서의 외국인 매매를 결정짓는 변수는 중국 경기와 선진국 통화정책이다. 실 물 측면에서는 중국에 대한 의존도가 높고, 유동성 측면에서는 선진국에 대한 의존도가 높은 상황에서 이는 자연스러운 현상이다. 3월24일 4월 전략에서 언급한 것처럼 우리는 중국 경기 반등이 외국인의 순매수 반전 의 계기가 될 것으로 보고 있다. 여기에 ECB의 통화정책에 대해 더해진다면 외국인의 순매수 기조는 지속될 가능성이 높다. 나타냈던 반등’’에 최근 3년 간 외국인이 집중적인 순매수를 나타 냈던 국면은 대체로 ‘중국 경기 반등 ‘ECB의 ECB의 금융완화 정책’ 정책’이 더해지는 시기였다는 시기였다는 점을 유념할 필요가 있다(그림 7). 그림 7. 한국 증시 외국인 순매수의 조건 – ‘중국 중국 경기 반등’ ECB 금융완화 정책’ 반등 + ‘ECB 정책 (P) 100
중국 씨티 Macro Surprise Index(L)
(십억 원) 15,000
한국 증시 외국인 누적 매매(R)
10,000
50
5,000 0 0 -50 -5,000 -100
-150 11.01 11.04 11.07
외국인 +11.6조 원
외국인 +12.0조 원
외국인 +16.1조 원
12년 1~2월
12년7월~13년 3월
13년7월~10월
ECB LTRO, 중국 경기부양
ECB OMT, 중국 경기부양
중국 경기부양
11.10
12.01 12.04 12.07
자료: Bloomberg, 한국 거래소, KDB대우증권 리서치센터
12.10
13.01 13.04 13.07
13.10
-10,000
-15,000 14.01
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2014.4.3
Buy Korea 국면의 특징 – 종목이 아닌 ‘한국 시장’을 산다, 대형주 수혜 일년에 한 두차례 한국 주식을 강하게 사곤했던 외국인의 순매수는 이미 시작됐다. 순매 수 반전의 계기는 중국 경기 부양책에 대한 기대였고, 이후 ECB의 금융완화 정책이 순 매수 강도를 강화시킬 것으로 보고 있다. 외국인 순매수의 수혜는 중소형주보다 대형주가 받을 것이다. 것이다. 외국인의 공격적 ‘Buy Korea’ Korea’ 국면의 특징은 ‘비차익 프로그램 매수’ 매수’를 통해 한국 주식을 편입해 편입해 왔다는 점이다. 점이다. 복수 종목의 바스켓을 통해 한국 주식을 샀다는 사실은 외국인의 한국 주식 순매수가 개별 종목에 대한 순매수보다는 한국 시장 자체에 대한 베팅의 성격이 강했다는 점을 보여준다. 보여준다. 최근 6 거래일의 순매수 역시 전체 외국인 순매수(1.51조 원)의 97%가 비차익 프로그램 순매수(1.47조 원)를 통해 이뤄졌다. 비차익 프로그램 순매수가 선물과 연계된 차익거래와 전혀 무관하다고 단언하기는 힘들 고, 바스켓 매매가 100% 대형주만을 편입한다고 말할 수는 없지만, 대체적으로 시장을 대표하는 대형주가 외국인 유동성 유입의 효과를 가장 크게 봤다는 평가는 내릴 수 있을 것이다. 마침 중소형주가 지난 1분기 대형주 대비 크게 초과수익을 내면서 밸류에이션 부담이 높아졌다는 점을 감안하면 2분기는 대형주의 강세 가능성을 염두에 둔 장세 대처가 필 요해 보인다. 그림 8. ‘Buy Buy Korea’ 한국 시장’을 Korea 국면의 외국인 순매수 분해 – 개별 종목이 아닌 ‘한국 시장 을 주로 산다 (조 원) 15
비차익 프로그램 순매수
10
8.1
7.6
6.5 5
차익 프로그램 순매수
개별 종목 순매수
13.9
전체 외국인 순매수의 97% 차지
4.0 2.9
비차익 프로그램 매수가
2.1
1.47 0.4
0.09
0 -0.05
-5 -5.9 -10 12년 1~2월
12년7월~13년 3월
자료: 한국 거래소, KDB대우증권 리서치센터
13년 7~10월
최근 6 거래일