시황전망
2014. 09. 22 투자전략 박승영 02-768-4180
seungyoung.park@dwsec.com
작아진 PBR 1배의 의미 지난주 말 KOSPI의 12M Fwd PBR은 0.99배였다. 필자는 앞으로 12M Fwd PBR의 밸류에이션 지표로서의 영향력은 떨어질 것이라고 생각한다. 그렇게 생각하는 이유는 세 가지이다. 첫째, 첫째, 자본이 계속 쌓일 것이라는 믿음이 약해지고 있다. 있다. 지금까지 PBR 1배는 Trailing보다 Forward의 신뢰도가 더 높았다. 그 배경에는 기업들이 이익을 꾸준히 내고 자본은 쌓일 것이라는 기대가 깔려 있었다. 그러나 앞으로 기업들이 자본을 쌓기 쉽지 않을 전망이다. 정부가 초과 유보에 대한 과세 방침을 밝히면서 기업들에 투자, 배당, 고용 압력을 키우고 있기 때문이다. 둘째, 둘째, 기업이익의 안정성이 훼손되고 있다. 있다. 지금까지 PBR이 유용한 지표로 활용될 수 있었던 이유는 기업이익의 변동성이 감소했기 때문이다. 특히, 삼성전자와 현대 기 아차 같이 핸셋, 자동차 등 소비재 제조기업들의 이익 비중이 커진 영향이 컸다. 그러나 올해와 내년 삼성전자와 현대 기아차의 이익 전망은 불투명해졌다. 삼성전자 는 핸셋 부문이 부진하고 현대 기아차는 한전 부지를 10조원에 매입한 데 따른 부담 이 예상된다. 셋째, 셋째, 자본의 안정성이 떨어지고 있다. 있다. 그간 PBR 1배가 더 의미가 있었던 이유는 자 산의 안정성이 높았기 때문이다. 지금까지 기업들은 투자는 늘리지 않으면서 현금성 자산을 늘려 이익 성장성을 낮추는 대신 자산의 안정성을 높였다. 이는 불확실한 업황에 대응하기 위한 것이었고 이로 인해 밸류에이션 지표로서 PER 의 신뢰성은 떨어지고 PBR의 신뢰성은 높이는 결과를 가져왔다. 그러나 초과유보에 대한 과세로 투자가 증가하게 되면 앞으로는 역으로 PBR 1배의 신뢰성을 이익의 성 장성과 바꾸게 될 것이다. 따라서 향후 PBR 1배의 1배의 신뢰성은 약해질 것이다. 것이다. 2011년 하반기 이후 KOSPI의 고 점은 낮아졌고 저점은 올라갔다. 박스권은 점점 더 좁아졌고 그 과정에서 변동성은 작 아졌다. 지금부터는 저점은 낮아지고 고점은 올라갈 것이다. 지난 3년이 변동성이 축소되는 시기였다면 지금부터는 변동성이 확대되는 시기이다.
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2014.9.22
PBR 1배의 의미 지난주 말 KOSPI는 2,053p였다. 12M Fwd를 기준으로 PER은 10.6배였고, PBR은 0.99배였다. KOSPI가 싼지 비싼지 가늠하기 어려운 상황이다. 필자는 12M Fwd PBR 1배에 몇 가지 착시를 불러 일으키는 요인들이 있으며, 앞으로 12M Fwd PBR의 PBR의 밸류에이션 지표로서의 영향력은 떨어질 것이라고 생각한다. 그림 1. KOSPI, PBR과 PBR과 PER이 PER이 다른 궤적 그려 (X)
(X) 14
1.8 1.6
12
1.4 10
1.2 1.0
8
0.8
6
0.6
4
0.4
KOSPI PBR(L)
0.2
2
KOSPI PER(R) 0
0.0 04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
12M Fwd PBR 1배는 KOSPI가 박스권에 갇힌 2011년 하반기부터 바닥을 잡아내는데 유용한 지표로 활용돼 왔다. 2011년 10월 이후 734거래일 동안 PBR이 1배 이상이었던 날은 47%였고 1배였던 날 은 7.3%, 0.98~1배였던 날은 20.9%, 0.96~0.98배였던 날은 18%였다. 0.96배 이상이었 던 날들이 전체의 94%였다. 그림 2. 지금까진 PBR 0.96배에 0.96배에 사면 이익 확률 높아 (회)
(%)
400
구간별 횟수(L)
350
구간별 분포(R)
300
60 50 40
250 200
30
150
20
100 10
50
자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
0.90배 미만
0.90배~0.9 2배
0.92배~0.9 4배
0.94배~0.9 6배
0.96배~0.9 8배
0.98배~1배
1배
0
1배 이상
0
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2014.9.22
이는 4%의 하락을 감내할 수 있는 투자가라면 12M Fwd PBR 1배에서 한국 주식을 사 기에 무리가 없었다는 뜻이기도 하다. 그런데 PBR 1배의 1배의 유용성은 떨어질 것이다. 것이다. 그렇게 생각하는 이유는 세 가지이다. 가지이다. 첫째, 첫째, 자본이 계속 쌓일 것이라는 믿음이 약해지고 있고 둘째, 둘째, 기업이익의 안정성이 훼손되고 셋째,, 자본의 안정성이 떨어지고 있기 때문 때문이다. 있고 셋째
(1) 12M Fwd 지금까지 PBR 1배는 Trailing보다 Forward의 신뢰도가 더 높았다. 그 배경에는 기업들 이 이익을 꾸준히 내고 자본이 쌓일 것이라는 기대가 깔려 있었다. 그러나 앞으로 기업들이 자본을 쌓기는 쉽지 않을 전망이다. 정부가 초과 유보에 대한 과세 방침을 밝히면서 기업들에 투자, 배당, 고용 압력을 키우고 있기 때문이다. 이런 기대를 바탕으로 그간 배당 성향이 높아질 것으로 예상되는 주식들의 수익률이 좋 았는데, 이는 한편으로 자본이 증가할 것이라는 기대는 낮춰야 한다는 의미이기도 하다. 그림 3. PBR 1배 1배 신뢰성, 신뢰성, Trailing보다 Trailing보다
그림 4. Forward가 Forward가 높아 (X)
(X) 1.8
2,400
FY0 PBR(L)
1.7
KOSPI(R)
2,200
1.6
(X)
(X) 1.4
2,400
12M Fwd PBR(L) KOSPI(R)
2,200
1.3
2,000
2,000
1.5 1.4
1,800
1.3
1,600
1.2
1.2
1,800 1,600
1.1
1,400
1,400
1.1 1,200
1.0 0.9
1,000 10
11
12
13
자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
14
1.0
1,200
0.9
1,000 10
11
12
13
14
자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
(2) PBR 지금까지 PBR이 유용한 지표로 활용될 수 있었던 이유는 기업이익의 변동성이 감소했 기 때문이다. 특히, 삼성전자와 현대 기아차 같이 핸셋, 자동차 등 소비재 제조기업들의 이익 비중이 커진 영향이 컸다. 삼성전자와 현대차, 기아차, 현대모비스 4개사는 금융위기를 겪던 2008년에도 당기순이 익이 1.5조밖에 줄지 않았으며 금융위기 이후에도 순이익이 안정적으로 증가하고 있다.
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2014.9.22
그러나 올해와 내년 삼성전자와 현대 기아차의 이익 전망은 불투명해졌다. 삼성전자는 핸셋 부문이 부진하고 현대 기아차는 한전 부지를 10조원에 매입한 데 따른 부담이 예 상된다. 지난주 말 기준 삼성전자의 올해 하반기 순익 컨센서스는 10.8조원까지 하향됐고 현대 차, 기아차, 현대모비스 3사의 하반기 순익 컨센서스도 7.7조원까지 떨어졌다. 삼성전자 와 자동차의 이익 변동성 확대는 밸류에이션 지표로서의 PBR의 안정성을 훼손시킬 것 이다. 그림 5. 삼성전자, 삼성전자, 현기차 순익 꾸준히 증가
그림 6. 올해에는 감익 위험 높아 (조원)
(조원) 100 80
(조원)
34
KOSPI 순익
삼성전자 올해 순익 컨센서스(L)
20
32
삼성전자+현기차 순익
현기차모비스 올해 순익 컨센서스(R)
60
30
40
28
20
26
0
24
-20
22
19
18
17
16
20 13.12
-40 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
주: 현기차는 현대차, 기아차, 현대모비스 3사를 합한 값 자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
15 14.2
14.4
14.6
14.8
자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
(3) 1배 그간 PBR 1배가 더 의미가 있었던 이유는 자산의 안정성이 높았기 때문이다. 다음 페이 지 <그림 7,8>은 KOSPI200 비금융 기업들의 현금성자산 비중을 나타낸 것이다. 2011 년 말 13.1%였던 현금성자산 비중은 2013년 13.4%를 기록한 뒤 2014년 2/4분기 말 현재 13.2%로 0.25p 하락했다. 지금까지 기업들은 투자는 늘리지 않으면서 현금성자산을 늘려 이익 성장성을 낮추는 대 신 자산의 안정성을 높였다. 이는 불확실한 업황에 대응하기 위한 것이었고 이로 인해 밸류에이션 지표로서 PER의 신뢰성은 떨어지고 PBR의 신뢰성은 높이는 결과를 가져왔 다. 그러나 초과유보에 대한 과세로 투자가 증가하게 되면 앞으로는 역으로 PBR 1배의 신 뢰성을 이익의 성장성과 바꾸게 될 것이다.
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2014.9.22
그림 7. 올해 들어 낮아진 현금성 자산 비중
그림 8. 삼성전자 현기차의 현금성자산 비중도 떨어져 (%)
(%) 13.6
25 KOSPI200 제조업 현금성자산 비중
삼성전자 현기차 현금성자산 비중
13.4 23 13.2 21
13 12.8
19
12.6 17 12.4 12.2 11.12
12.6
12.12
13.6
13.12
15 11.12
14.6
자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
12.6
12.12
13.6
13.12
14.6
자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
변동성 확대 구간 진입 따라서 향후 PBR 1배의 신뢰성은 약해질 것이다. 사내유보 과세로 기업들의 투자가 늘 고 IT, 자동차의 이익 가시성도 이전 같지 않을 것이다. 지금은 기업들의 현금성자산이 투자자산으로 바뀌는 과도기이며 이익으로 현실화되기까지 시간이 걸릴 것이다. 이 기간 주가의 변동성은 커질 것이다. 2011년 하반기 이후 KOSPI의 고점은 낮아졌고 저점은 올라갔다. 박스권은 점점 더 좁 아졌고 그 과정에서 변동성은 작아졌다. 지금부터는 저점은 낮아지고 고점은 올라갈 것이다. 지난 3년이 변동성이 축소되는 시기 시기이다. 였다면 지금부터는 변동성이 확대되는 시기 그림 9. KOSPI 변동성 확대 구간 진입 (P) 2,500
(P) 120
KOSPI(L) VKOSPI(R)
100
2,000
80 1,500 60 1,000 40 500
20 0
0 07
08
자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
09
10
11
12
13
14