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Stratégie Accents
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dans cette édition:
Adidas CFE Delhaize H&M Kinepolis Vivendi
Dernière mise à jour des cours et des avis: 03-09-2012
La balle est dans le camp des banques centrales Tant en Europe qu’aux États-Unis, les rumeurs de mesures de résolution de la crise de l’euro et de relance d’une économie américaine qui s’essouffle sont allées bon train ces dernières semaines. La situation semble enfin se débloquer. Vendredi dernier, les banquiers centraux américains ont tenu leur traditionnelle conférence estivale à Jackson Hole. Le président de la Réserve fédérale, Ben Bernanke, a déclaré sans détour qu’il était prêt à lancer une troisième injection de liquidités (le fameux QE3). Bien que de nombreux économistes doutent de l’utilité de cette énième mesure de relance, Ben Bernanke est convaincu de l’effet positif des rachats massifs de titres de créances sur la reprise économique et de leur contribution au réveil du marché de l’emploi. En Europe, c’est au tour de Mario Draghi, le président de la BCE, de sortir du bois. Celuici avait déjà déclaré précédemment qu’il mettrait tout en œuvre pour sauver l’euro. Mais il a ensuite laissé entendre que toute nouvelle aide européenne serait soumise à conditions. Les investisseurs espèrent qu’il annoncera la reprise des rachats d’obligations des États en crise. Le Premier ministre espagnol a fait savoir que son pays se trouvait dans une situation intenable depuis que le taux des obligations d’État espagnoles dépasse à nouveau 6,8%. Le Portugal a lui aussi dû reconnaître ce week-end que son déficit budgétaire du premier semestre 2012 dépassait de plus de 50% le montant prévu. Les Bourses tant européennes qu’américaines ont apprécié les déclarations de Ben Bernanke et ont terminé la semaine en beauté.
Stratégie & Accents est une publication bimensuelle de KBC Banque & Assurance N° A17 – 7 septembre 2012
Derniers changements d’avis Adidas
de conserver à augmenter
Delhaize
d’augmenter à acheter
CFE
d’acheter à augmenter
Logica
de conserver à fin d’avis
Kinepolis
d’acheter à augmenter
Vivendi
de réduire à augmenter
Changement d’avis : de conserver à augmenter
Adidas se porte bien !
Cours : 61,32 EUR Objectif de cours : 58,00 EUR Secteur : consommation discrétionnaire
Activités
Points forts
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L’allemand adidas est le deuxième producteur mondial d’articles de sport. Il fabrique des chaussures, des vête ments et des équipements de sport. Il propose ses produits sous trois principaux noms de marque : adidas, Reebok et TaylorMade-adidas Golf.
Résultats
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Au premier semestre 2012, le chiffre d’affaires d’adidas a augmenté de 15,8%, à 7,3 milliards EUR, par rapport à la même période de l’exercice précédent. Il a enregistré la plus forte progression en Amérique du Nord et en Asie du Sud-Est. Le résultat d’exploitation a bondi de 25%, à 665 millions EUR. Le chiffre d’affaires a gonflé de 10,1%, à 4,7 milliards EUR, dans la division Commerce de gros et de 23%, à 1,6 milliard EUR, dans le pôle Détail. Les ventes comparables ont grimpé de 9%. Pour l’ensemble de 2012, la direction prévoit une hausse de 10% du chiffre d’affaires, une marge d’exploitation de 8% et un bénéfice par action de 3,68 à 3,75 EUR.
•
65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 Source: Thomson Reuters Datastream
15
2008 2009 2010 ADIDAS MSCI ACWI CONS DUR/APP - PRICE INDEX MSCI AC WORLD - PRICE INDEX
2011
2012
Marques fortes. Présence dans quasiment toutes les disciplines sportives. Forte présence sur les marchés émergents. Importante part de marché en Inde et en Russie.
Points faibles
• •
Faible position de marché aux États-Unis par rapport à Nike. Lent repositionnement de Reebok.
Opinion Au cours de la dernière décennie, la progression du chiffre d’affaires d’adidas s’est en moyenne inscrite à 7,5%. La part des marchés émergents dans le chiffre d’affaires du groupe a doublé, pour s’établir à 40%. Une croissance de 7 à 8% est réalisable en 2012 et 2013. Dans le cadre de sa stratégie baptisée «Route 2015», adidas vise à réaliser un chiffre d’affaires de 17 milliards EUR et une marge opérationnelle de 11% à l’horizon 2015. À cet effet, il se concentre sur les États-Unis, la Chine et la Russie. Les analystes sont sceptiques à ce sujet mais ils sont selon nous trop pessimistes pour plusieurs raisons. Adidas entend en effet réduire le nombre de produits de 25%, ce qui lui permettra de comprimer ses charges opérationnelles. Il compte en outre accroître les ventes par magasin dans son propre réseau, ce qui débouchera sur des marges supérieures grâce à l’optimisation des coûts. Enfin, la croissance supérieure à la moyenne dans les pays émergents favorisera les marges. Le groupe enregistre une croissance saine, il étend sa présence sur les marchés émergents et il s’emploie à vaincre la domination de Nike aux États-Unis. À cela s’ajoute l’accroissement progressif de la marge opérationnelle, attribuable au changement de cap de Reebok et à la recherche d’une efficacité accrue. Il pourrait en résulter une hausse des revenus de 15% par an dans les quatre proKris Verheyen chaines années. Nous émettons dès Analyste financier lors l’avis Augmenter. KBC Asset Management
Relevé des changements d’avis durant ces 12 derniers mois: 28-08-2012 Stratégie & Accents
De conserver à augmenter
2
Belles perspectives pour CFE grâce à un carnet de commandes bien garni.
Activités
Points forts
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CFE est une société de construction belge, qui contrôle le dragueur belge DEME de concert avec A&VH, Jan De Nul et les néerlandais Boskalis et Van Oord.
Résultats
•
Au premier semestre 2012, le chiffre d’affaires de CFE a été conforme aux prévisions (906 millions EUR). Le cash-flow d’exploitation a toutefois chuté de 10,4% en glissement annuel, à 73,1 millions EUR. Les perspectives sont bonnes pour le deuxième semestre 2012 ainsi que pour 2013 et 2014, grâce à la hausse notable du carnet de commandes. Ce sont surtout les activités propres de CFE qui ont déçu. Le cash-flow d’exploitation de CFE (hors DEME) a régressé de 12,5 millions EUR à 1,4 million EUR en raison de l’atonie du marché de la construction en Belgique et en Pologne. Les pôles Multitechnique et Rail & Routes ont également été mis à rude épreuve. Le bénéfice net est ressorti à 13,9 millions EUR, contre 23,9 millions EUR à la même période un an plus tôt.
80 70 60 50 40 30 20
Changement d’avis : d’acheter à augmenter Cours : 38,00 EUR Objectif de cours : 58,00 EUR Secteur : industrie
DEME bénéficie d’un carnet de commandes bien rempli et d’une flotte moderne. Solide position de marché dans le segment Offshore wind. Exposition moindre (par rapport à certains concurrents et en particulier Jan de Nul) au segment des mega trailers, actuellement en proie à un risque de surcapacité.
Points faibles
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Investissement indirect dans DEME par le biais de CFE et décote structurelle par rapport à Boskalis, qui ne se justifie toutefois pas par des facteurs fondamentaux. Faible parcours des activités de CFE (hors dragage) et résultats variables.
Opinion Les résultats du premier semestre sont décevants, surtout si l’on fait abstraction de DEME. Étant donné le carnet de commandes bien garni et le démarrage de plusieurs grands projets, CFE espère rattraper en partie au deuxième semestre la baisse du bénéfice accusée au premier semestre. La situation se présente bien pour 2013 et 2014, grâce au carnet de commandes bien rempli de DEME. Lors de la réunion des analystes, le management a tablé sur un bénéfice net d’environ 50 millions EUR, ce qui est assez ambitieux et reflète la confiance dans un robuste deuxième semestre pour DEME. Nous avons revu nos prévisions bénéficiaires à la baisse. Nous abaissons notre avis d’Acheter à Augmenter et nous réduisons notre objectif de cours de 58 à 46 EUR.
Source: Thomson Reuters Datastream
10 2008
2009
2010 CFE MSCI WORLD CAP GDS - PRICE INDEX BEL 20 - PRICE INDEX
2011
2012
Wouter Vanderhaeghen Analyste financier KBC Securities
Relevé des changements d’avis durant ces 12 derniers mois: 27-08-2012: Stratégie & Accents
D’acheter à augmenter
3
Delhaize : valorisation très attrayante
Changement d’avis : d’augmenter à acheter Cours : 31,75 EUR Objectif de cours : 45,00 EUR Secteur : biens de consommation de base
Activités
Points forts
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Delhaize est un distributeur alimentaire international, actif dans onze pays répartis sur trois continents. Il réalise environ 60% de son chiffre d’affaires aux ÉtatsUnis et 20% en Belgique. Il est le troisième exploitant de supermarchés sur la côte est des États-Unis en termes de chiffre d’affaires. Il détient une part de marché de 26% en Belgique.
Résultats
•
Au deuxième trimestre 2012, le chiffre d’affaires de Delhaize a augmenté de 4%, à 5 695 millions EUR, par rapport à la même période un an plus tôt. Le bénéfice d’exploitation sous-jacent (184 millions EUR) a moins diminué que prévu (-12%). Le bénéfice net a chuté de 26%, à 87 millions EUR, notamment en raison de la hausse des charges financières consécutive au rachat de Delta Maxi. Delhaize Belgique a créé la surprise avec une hausse du chiffre d’affaires comparable de 1,1%, contre un repli de 0,6% aux États-Unis.
80 70 60
50 40 30 Source: Thomson Reuters Datastream
20
2008 2009 2010 DELHAIZE GROUP MSCI ACWI FD/STAPLES RTL - PRICE INDEX BEL 20 - PRICE INDEX
2011
2012
Position de force en Belgique, sur la côte est des ÉtatsUnis et en Grèce. Position de leader dans le sud-est de l’Europe grâce à l’acquisition de Delta Maxi. Robuste bilan. La dette nette est ressortie à 2,8 milliards EUR fin juin 2012, soit 52% des fonds propres.
Points faibles
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Sensibilité des résultats aux fluctuations du cours de change USD/EUR. Part de marché sous pression en Belgique. Rude concurrence en Belgique et aux États-Unis.
Opinion Les 166 magasins Food Lion, qui ont fait l’objet d’un repositionnement au début mai 2011, se portent bien, avec une croissance du chiffre d’affaires comparable de 3,2% au deuxième trimestre 2012. Les 268 magasins qui ont été rouverts fin mars 2012 ont enregistré une croissance similaire. Ces résultats sont prometteurs car environ 80% des magasins seront repositionnés d’ici la fin du premier trimestre 2013. Le management prévoit une hausse des volumes de Delhaize America d’ici six mois, après un long passage à vide. Alfa Beta, la filiale grecque, continue de gagner des parts de marché en dépit d’un contexte économique difficile. Delhaize compte réaliser cette année des économies supérieures au montant initialement prévu. L’objectif d’un cash-flow libre de 500 millions EUR en 2012 a été confirmé. Prévoyant une accélération de la croissance du chiffre d’affaires aux États-Unis grâce au repositionnement de Food Lion, nous avons relevé notre avis d’Augmenter à Acheter. L’action affiche une valorisation très attrayante.
Pascale Weber Analyste financier KBC Securities
Relevé des changements d’avis durant ces 12 derniers mois: 10-11-11
D’acheter à augmenter
22-08-12
D’augmenter à acheter
Stratégie & Accents
4
Le potentiel de croissance de H&M sous pression structurelle
Avis : réduire
Cours : 239,80 SEK Objectif de cours : 215,00 SEK Secteur : consommation discrétionnaire
Activités
Points forts
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Hennes & Mauritz (H&M) est le deuxième vendeur de vêtements en Europe. Le distributeur exploite plus de 1 600 magasins dans plus de 30 pays.
Résultats
•
Au deuxième trimestre clos le 31 mai 2012, le chiffre d’affaires de H&M a augmenté de 14,6%, à 31,7 milliards SEK, par rapport à la même période de l’exercice précédent. Le résultat d’exploitation a bondi de 23,1%, à 6,9 milliards SEK, dans le sillage du recul des charges. Dans la zone euro (hors Finlande), le chiffre d’affaires a progressé de 5,9%, à 15,4 milliards SEK et le résultat d’exploitation s’est étoffé de 57,7%, à 1,3 milliard SEK. Dans le reste du monde, le chiffre d’affaires a grimpé de 33,6%, à 11,1 milliards SEK et le résultat d’exploitation a gonflé de 75,1%, à 1,4 milliard SEK. Le management compte s’implanter en Malaisie, au Mexique, en Bulgarie, en Thaïlande et en Lettonie pendant l’exercice 2012-2013.
•
260 240 220 200
Deuxième vendeur de vêtements en Europe. Marge opérationnelle élevée.
Points faibles
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Grande dépendance à l’égard des ventes en Allemagne. Sensibilité aux fluctuations de change.
Opinion L’action H&M a effectué une belle remontée ces derniers mois. Si l’on se base sur l’importante valorisation, les investisseurs nourrissent toutefois des attentes élevées. Au cours de la dernière décennie, le groupe est parvenu à comprimer les coûts en sous-traitant la production dans les pays à bas salaires d’Asie du Sud-Est. La marge bénéficiaire brute a par conséquent augmenté, mais elle atteint progressivement un plafond. Dopés par la hausse des salaires chez les fournisseurs, les coûts d’achat mettront la marge sous pression. H&M doit en outre affronter de plus en plus de concurrents qui imitent son modèle d’entreprise et se contentent d’une marge bénéficiaire inférieure. Son potentiel de croissance subit dès lors une pression structurelle. Le cours actuel de l’action n’en tient pas encore compte. Compte tenu des défis à relever, nous émettons l’avis Réduire.
180
Solutions de remplacement : Kingfisher, Pinault Printemps
160 140 120 100 80 60
Source: Thomson Reuters Datastream
2008 2009 2010 HENNES & MAURITZ 'B' MSCI ACWI CONS DUR/APP - PRICE INDEX MSCI AC WORLD - PRICE INDEX
2011
2012
Kris Verheyen Analyste financier KBC Asset Management
Relevé des changements d’avis durant ces 12 derniers mois: 18-08-2012: Stratégie & Accents
De conserver à réduire
5
L’action Kinepolis est moins chère que ses consœurs
Changement d’avis : d’acheter à augmenter Cours : 67,06 EUR Objectif de cours : 80,00 EUR Secteur : consommation discrétionnaire
Activités
Points forts
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Kinepolis conçoit et exploite des cinémas multifonctionnels. Il exploite 23 complexes cinématographiques, soit quelque 300 salles de cinéma, en Belgique, en France, en Espagne et en Suisse.
Résultats
•
Au premier semestre 2012, le chiffre d’affaires de Kinepolis a augmenté de 5,3%, à 117,3 millions EUR, grâce à l’acquisition et à la consolidation de la régie publicitaire BrightFish. Le bénéfice total s’est établi à 14,9 millions EUR, en hausse de 7%. Le programme de rachat d’actions propres a été finalisé. Après destruction, 5 856 508 actions seront en circulation. Le fondateur Kinohold Bis et Joost Bert en détiendront 44%. Au premier semestre 2012, Kinepolis a accueilli 9,4 millions de visiteurs, soit un recul de 2,1% par rapport à l’an dernier.
•
Les cinémas ne constituent pas un secteur de croissance. Le taux de fréquentation est quasiment stable mais de nouvelles initiatives sont prises pour soutenir le nombre de visiteurs et le chiffre d’affaires. La société est propriétaire de 90% des complexes cinématographiques, ce qui lui procure un avantage concurrentiel et une couverture contre l’inflation. L’action est nettement meilleur marché que ses consœurs, alors qu’elle mérite une prime pour son vaste portefeuille immobilier. Le groupe entend améliorer l’organisation et la structure des coûts afin d’augmenter la rentabilité. Le bilan doit encore être optimisé. Fusions, acquisitions et investissements greenfield figurent parmi les possibilités.
• • • •
Points faibles
•
Le taux de fréquentation a fortement reculé en Espagne et l’avenir s’annonce morose étant donné la hausse des taxes sur les tickets de cinéma. Le redéveloppement de l’immobilier inutilisé pourrait se dérouler plus vite.
•
Opinion
80 70
Kinepolis a enregistré des résultats incroyablement bons ces trois dernières années. Il a surpris le marché par l’explosion de son chiffre d’affaires dans une industrie mature et par l’amélioration de sa rentabilité, un exploit qu’il lui sera de plus en plus difficile de réitérer. Le cours ayant plus que doublé, nous avons revu notre avis d’acheter à augmenter.
60 50 40 30 20 10
Source: Thomson Reuters Datastream
2008 2009 2010 KINEPOLIS GROUP MSCI ACWI CONS SVS - PRICE INDEX BEL 20 - PRICE INDEX
2011
2012
Joris Margo Analyste financier KBC Securities
Relevé des changements d’avis durant ces 12 derniers mois: 23-08-2012:
Stratégie & Accents
D’acheter à augmenter
6
Vivendi examine sa stratégie à la loupe
Changement d’avis : de réduire à augmenter Cours : 15,60 EUR Objectif de cours : 18,50 EUR Secteur : télécommunications
Activités
Points forts
•
• • •
Résultats
Points faibles
•
• •
Vivendi Universal est un important groupe de télécommunications, qui est également très présent dans le secteur médiatique. Il compte six divisions : Universal Music Group, Activision-Blizzard, Canal+ Group, SFR, Maroc Telecom et Global Village Telecom.
Au premier trimestre 2012, le chiffre d’affaires de Vivendi a diminué de 0,9%, à 7,1 milliards EUR, par rapport à la même période de l’exercice précédent. Le bénéfice opérationnel a reflué de 4,9%, à 1,6 milliard EUR. Dans le pôle SFR, le chiffre d’affaires a reculé de 4,2%, à 2,9 milliards EUR et le bénéfice opérationnel s’est tassé de 0,9%, à 561 millions EUR. Dans la division Canal+ Group, le chiffre d’affaires a grimpé de 3,4%, à 1,2 milliard EUR et le bénéfice opérationnel s’est contracté de 10,9%, à 236 millions EUR. Pour l’ensemble de 2012, le management prévoit un recul du résultat d’exploitation de 12% à 15%.
• • • 35
30
25
20
15
10
Source: Thomson Reuters Datastream
2008 2009 2010 VIVENDI MSCI ACWI MEDIA - PRICE INDEX MSCI AC WORLD - PRICE INDEX
2011
2012
Position de force dans le secteur des loisirs français avec Canal+. Importantes économies encore à réaliser. Solide position sur le marché brésilien de l’Internet large bande.
Rude concurrence sur le marché français de la téléphonie mobile. Les acquisitions réalisées dans le passé n’ont pas toujours débouché sur une création de valeur pour l’actionnaire.
Opinion Vivendi ne prévoit pas de croissance bénéficiaire avant 2014. La division française de télécommunications SFR, qui représente plus de 40% du chiffre d’affaires, se heurte en effet à une rude concurrence depuis l’arrivée d’un quatrième opérateur mobile. Elle devrait faire prochainement l’objet d’un plan de restructuration, prévoyant d’importantes économies. Universal Music Group s’est offert les studios d’enregistrement d’EMI pour 1,4 milliard EUR. Universal compte également céder plusieurs activités non stratégiques. Vivendi s’appuie sur deux piliers : GVT, l’opérateur télécoms brésilien, et Activision-Blizzard, le fabricant de jeux vidéo. Ces activités font contrepoids aux moins bonnes performances des divisions Musique, Télévision et Télécommunications. Le management révise sa stratégie. La cession d’au moins une activité semble de plus en plus probable à court terme. Cette nouvelle devrait être accueillie favorablement par les investisseurs, d’autant que les liquidités ainsi libérées pourraient être affectées à un rachat d’actions propres et/ou à un dividende exceptionnel. Nous émettons dès lors l’avis Augmenter. Kurt Ruts Analyste financier KBC Asset Management
Relevé des changements d’avis durant ces 12 derniers mois: 16-08-2012:
Stratégie & Accents
De réduire à augmenter
7
Les marchés en images Marchés d’actions UEM Etats-Unis
Marchés d’obligations
Rapport C/B Rendement de dividende (%) 9,85 3,47 12,77 2,25
120
Taux à dix ans en EUR Taux à dix ans en USD 120
115
115
110
110
105
105
100
100
95
95
90
90
5.00
5.00
4.50
4.50
4.00
4.00
3.50
3.50
3.00
3.00
2.50
2.50
2.00
2.00
1.50
1.50
1.00
1.00
0.50 85
Source: Thomson Reuters Datastream
S O N D J F M A EURO STOXX 50 - PRICE INDEX S&P 500 COMPOSITE - PRICE INDEX
M
J
J
A
85
0
0.50 Source: Thomson Reuters Datastream
S O N D J F M A M J J A EMU BENCHMARK 10 YR. DS GOVT. INDEX - RED. YIELD US BENCHMARK 10 YEAR DS GOVT. INDEX - RED. YIELD
0
Evolution de l’indice BEL20 4750
4750
4500
4500
4000
4000
3500
3500
3000
3000
2500
2500
2000
2000
1500
Source: Thomson Reuters Datastream
2007 2008 BEL 20 - PRICE INDEX
2009
2010
J F M A M J J
A S O N D J
1500
F M A M J J A
WWW
Plus de renseignements sur: www.kbc.be/investir Adresse de la correspondance: KBC BANK SA, KBC Asset Management, avenue du Port 6, 1080 Bruxelles. Stratégie & Accents est une publication de KBC Asset Management SA (KBC AM). Les données servant de base aux projections, scénarios, pronostics et cours cibles proviennent de sources fiables et de recherches propres. Cette recommandation n’entre pas dans la catégorie ‘recherche en investissements’, telle que visée par l’arrêté royal du 3 juin 2007 énonçant les règles destinées à promouvoir l’indépendance de la recherche en investissements, et tombe par conséquent sous la définition légale de la communication publicitaire. Les gestionnaires de fonds de KBC AM peuvent effectuer des transactions sur l’action concernée avant la diffusion de la recommandation. Cette publication ne constitue pas un conseil en investissement personnalisé. L’investisseur doit encore déterminer, de préférence avec son conseiller Epargne et Placements ou son chargé de relations, si l’action cadre avec son profil de risque et son portefeuille de placement. KBC AM ou toute autre société du groupe KBC ne peuvent pas être tenues responsables d’une imprécision ou d’un oubli éventuels dans les données communiquées. Editeur responsable / rédacteur en chef: Alex Wolfers, Product & knowledge management KBC AM / Christiaan De Moor. Faits et autres informations relatives aux sociétés cotées en bourse: KBC Asset Management SA publie sur son site une fiche d’action pour la plupart des sociétés cotées mentionnées dans la présente publication. Cette fiche comporte d’une part des informations purement factuelles, telles qu’une description des activités de l’entreprise, le graphique illustrant l’évolution du cours de l’action, les événements les plus récents survenus dans l’entreprise et les résultats et prévisions communiqués par celle-ci dans son rapport annuel ou ses communiqués de presse. D’autre part, l’analyste financier y expose son opinion sur l’entreprise. Il en décrit les points forts et les points faibles et indique, dans son avis global, les motifs à la base de sa recommandation. Ces éléments d’opinion sont présentés sur fond coloré. Fréquence des changements d’avis: Les analystes de KBC Asset Management suivent de près l’actualité financière mondiale. L’avis émis sur une action est la conclusion d’une évaluation rigoureuse de trois éléments: l’action proprement dite, le secteur auquel appartient l’entreprise et la région dans laquelle elle est implantée. Toute modification au niveau de l’une de ces trois composantes peut entraîner un changement d’avis. Méthode de recommandation: Une description détaillée de la méthode utilisée est fournie dans l’édition de Stratégie & Accents numéro A01 du 6 janvier 2011. Celle-ci peut également être consultée sur www.kbcam.be/actions/méthodederecommandation. Un exemplaire de cette brochure est également disponible dans toutes les agences KBC. Pour certains éléments essentiels de la recommandation d’investissement, qui n’ont pu être repris sur la fiche faute de place, nous vous renvoyons aux «Directives générales régissant les recommandations d’investissement de KBC Asset Management» sur www.kbcam.be/equities. Photos utilisées: www.shutterstock.com
Parution du prochain numéro le 21 septembre 2012