Un Ensayo sobre las Clausulas de Acción Colectiva (CACs): ¿Los `pre-nups´ en mercados de deuda?

Gaceta de EconomĂ­a

NĂşmero Especial

Un E nsayo sobre las C låusulas de A cción Colectiva &$&V ¢ORV ¾SUH-QXSVœ HQ PHUFDGRV GH GHXGD" Alejandro Castaùeda y Juan Pablo Newman

‚

*

Resumen El presente trabajo hace un recuento de la creaciĂłn, evoluciĂłn e implicaciones de las ClĂĄusulas de AcciĂłn Colectiva. Dichas clĂĄusulas permiten que una mayorĂ­a calificada de tenedores de un bono emitido en mercados internacionales modifiquen los tĂŠrminos de pago, lo que permite re-estructurar de forma expedita y reduce riesgos y costos asociados a litigios. Se analiza la problemĂĄtica que motiva las CACs desde una perspectiva de historia econĂłmica, asĂ­ como consideraciones teĂłricas y empĂ­ricas que explican su adopciĂłn generalizada a partir de 2003.

ClasificaciĂłn JEL: G15, H63.

³,I \RX RZH \RXU EDQN D KXQGUHG SRXQGV \RX KDYH D SUREOHP %XW LI \RX RZH D PLOOLRQ LW KDV ´ John M. Keynes

"When it becomes necessary for a state to declare itself bankrupt ... a fair, open and avowed bankruptcy is always the measure which is both least dishonorable to the debtor, and least hurtful to the creditor. " Ada m Smith

1. Introducción 1.1 Motivación del ensayo El propósito del presente ensayo es hacer un recuento general de la creación, evolución e implicaciones de las Clåusulas de Acción Colectiva (CACs). Dichas clåusulas, en esencia, permiten que tan sólo 75 por ciento de los tenedores voten modificaciones a los tÊrminos de un bono emitido en los mercados internacionales (bajo la ley de Nueva York), en contraste con el requerimiento de unanimidad tradicionalmente utilizado hasta 2003. Dicho esquema permitía que ‚

Los autores agradecen los comentarios y sugerencias de Alejandro DĂ­az de LeĂłn Carrillo, Titular de la Unidad de CrĂŠdito PĂşblico, SHCP. *

SecretarĂ­a de Hacienda y CrĂŠdito PĂşblico.

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Gaceta de Economía

un solo tenedor pudiera bloquear una eventual reestructura. Esto es un riesgo importante si se considera la frecuencia e importancia de las moratorias que tuvieron lugar desde los 80s y particularmente en el período 1999-2003. Además, en las últimas décadas se ha reducido la deuda externa contratada con bancos comerciales a favor de la emisión de bonos que circulan en los mercados internacionales, lo cual hace aún más importante el contar con mecanismos previa y claramente definidos- para modificar los términos de pago en una eventual reestructura.

A su vez, la renegociación de la deuda griega colocó a las CACs nuevamente en la agenda, al grado que a partir de 2013 todos los bonos emitidos por soberanos europeos incluirán dichas cláusulas. El presente texto provee al lector con el contexto de historia económica que explica el surgimiento de las CACs en Reino Unido en el siglo XIX (así como su rechazo explícito en los Estados Unidos para el mismo período) y su generalización a partir de 2003.

Asimismo, se hace breve referencia a la literatura tanto en su vertiente teórica como en trabajos empíricos que han evaluado el impacto de las CACs ±en particular sobre el costo financiero de la deuda soberana.

1.2 Relevancia de las C A Cs Considérese que 177,000 millones de euros (mde), equivalentes al 86 por ciento de la deuda griega soberana, fueron renegociados con éxito en marzo 2012 en lo que fue la mayor reestructura de deuda en la historia1. A pesar de que tal operación implicó pérdidas en valor presente de 75 por ciento para los inversionistas ±destruyendo de facto pasivos por 100,000 millones de euros- más del 95 por cierto de los tenedores de bonos se declararon dispuestos a participar en dicha reestructura.

La deuda griega que participó en la reestructura fue canjeada por un pago en efectivo, equivalente a 15 por ciento del monto original, y por una nueva serie de bonos con valor nominal equivalente al 31.5 por ciento de los bonos originales. Si bien algunos tenedores nunca abandonaron la opción del litigio, se pudo completar una reestructura por demás compleja. Entre los elementos que complicaban el canje destacan: las distintas categorías de bonos (la mayoría fueron emitidos bajo ley griega, pero había series bajo la ley inglesa e incluso la suiza) así como las implicaciones legales de contar con tenedores de títulos con domicilios distintos (había tenedores registrados fuera de la Unión Europea1

Misma que a su vez activó pagos CDS (Credit Default Swaps) por 2,500 mde. Ver Financial Times [2012].

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Estados Unidos). La mecánica del canje fue por ende compleja: todos los bonos, sin importar su vencimiento, fueron sustituidos por nuevas series con vencimiento en 2042; asimismo, los cupones son de tipo incremental ( step-up): 2 por ciento hasta 2015, 3 por ciento hasta 2020, 3.65 por ciento hasta 2021 y finalmente 4.3 por ciento de 2022 hasta 2042. Por si fuese poco, los intereses devengados por los viejos bonos serán pagados no en efectivo sino en bonos cupón cero a seis meses, emitidos por el EFSF ( European F inancial Stability F acility). Entre los incentivos -R ³HQGXO]DQWHV´- para los inversionistas, uno de los más polémicos IXH HO GH ³JDUDQWtDV GH FUHFLPLHQWR´ TXH HVtipulan un retorno en función del PIB (nivel y tasa).

Respecto del canje en general, existe consenso en torno a dos puntos: i) se logró contener una moratoria que pudo haber sido mucho más costosa ±tanto para deudores como para acreedores- y caótica, como lo muestran no pocos casos en los últimos 150 años (como ejemplo considérese que la suspensión de pagos de Argentina en 2001 sigue litigándose en las corte) y, ii) la re-estructura nunca se habría acordado en un plazo tan corto ni con una participación tan alta de tenedores de no haber sido por las Cláusulas de Acción Colectiva ±CACs-. Éstos eran indispensables para poder modificar los términos de pago de los diferentes bonos, con efectos para todos los tenedores al tiempo que implicaba la cancelación de los bonos viejos, evitando así largos litigios individuales. Se trata de la legalización de la mayoría calificada para efectos de los términos de pago.

Ahora bien, en el caso griego las CACs fueron introducidas retroactivamente, lo que resultó sumamente polémico, ya que equivale a alterar las reglas del juego durante el juego ±y en supuesta ventaja para el equipo perdedor. Por ello, se deben distinguir entre las generalidades de las CACs y las particularidades del FDVR JULHJR EDMR FLUFXQVWDQFLDV ³QRUPDOHV´ Hs probable que ningún inversionista hubiese aceptado cambios retroactivos tan importantes. Sin embargo, tras dos años de la crisis griega, y ante la posible suspensión total de pagos, la mayoría de los inversionistas optaron por minimizar sus pérdidas.

Al margen de la re-estructura griega, es necesario entender la problemática fundamental (y muy real) que dichas cláusulas pretender resolver. En esencia, se trata de un problema tan viejo como los propios mercados de deuda: la tendencia de tenedores de papel minoritarios a actuar por cuenta propia e imponer sus términos al resto de los tenedores al momento de renegociar ±en el mejor de los casos- o bien bloquear cualquier intento de re-estructura en primer término para

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Gaceta de EconomĂ­a

optar por el litigo, con la expectativa de recuperar la totalidad de la deuda ¹ LQYHUVLRQLVWDV ³holdout´ FRPR VH OHV FRQRFH HQ LQJOpV En abstracto, dicho problema puede ser conceptualizado como el resultado de asimetrías en el cålculo costo-beneficio de distintos tenedores (y, en ciertos casos, del dilema del prisionero); por ejemplo, tenedores con suficientes recursos para litigar lo van a hacer, pero al forzar la liquidación del deudor, y tomar posesión de lo liquidado, imponen pÊrdida total al resto. En otras palabras, una HVWUDWHJLD ³ViOYHVH TXLHQ SXHGD´ HV SHUIHFWDPHQWH UDFLRQDO SHUR QXQFD VHUi escalable: el conjunto de tenedores pierde invariablemente, como se hizo patente desde la segunda mitad del siglo XIX en Inglaterra y Estados Unidos tras numerosos episodios de bonos corporativos no redimidos, por lo cual inversionistas empezaron a valorar mucho la cooperación ante tal situación.

Sin embargo, el interÊs individual no es, desgraciadamente, el único obståculo para una reestructura expedita. La profundización de los mercados e instrumentos financieros, a la par de un incremento sustancial en el número de países emisores de bonos, ha traído tambiÊn incentivos perversos: en ocasiones, la SRVLELOLGDG GH UHHVWUXFWXUD DWUDH D ORV OODPDGRV ³vulture funds´ IRQGRV depredadores u oportunistas) que adoptan una estrategia netamente oportunista para comprar deuda a una fracción de su valor nominal y despuÊs demandar el pago ante las cortes ¹lo anterior, dado un marco legal que condicionaba las reestructuras a la unanimidad en las decisiones de los tenedores de papel.

Recientemente (1999-2003) soberanos como Perú, Argentina y otras economías emergentes enfrentaron problemas importantes por los fondos depredadores. En respuesta a lo aprendido, una de las medidas adoptadas por los países de la zona euro es que como parte del Mecanismo de Estabilidad Europeo (ESM, por sus siglas en inglÊs) toda la deuda emitida en la Eurozona incluya CACs: ³ Clåusulas de Acción Colectiva deberån de ser incluidas, a partir del 1 de enero de 2013, en todos los bonos soberanos emitidos en la Eurozona con plazos mayores a un aùo y de tal forma que se asegure que su impacto legal sea idÊntico´2.

Debe subrayarse que las CACs representan ante todo una fĂłrmula contractual que se origina en el bono en cuestiĂłn y por tanto en el soberano 2

³&ROOHFWLYH DFWLRQ FODXVHV VKDOO EH LQFOXGHG DV RI -DQXDU\ LQ DOO QHZ HXUR DUHD JRYHUQPHQW VHFXULWLHV ZLWK PDWXULW\ DERYH RQH \HDU LQ D ZD\ ZKLFK HQVXUHV WKDW WKHLU OHJDO LPSDFW LV LGHQWLFDO´ European Financial Committee: Sub-Committee on EU sovereign debt (Model collective Action Clause ¹ supplemental explanatory note).

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emisor, no en el marco legal en el cual opera ±aunque sin duda hay cuestiones de regulación que tienen que ser armonizadas. Asimismo, las CACs pueden ±en su naturaleza contractual- compararse con los acuerdos prenupciales que definen la mecánica de distribución de bienes en caso de un divorcio; al igual que a ninguna pareja le place hablar sobre escenarios de divorcio antes del matrimonio, ningún soberano quiere llamar demasiado la atención sobre una eventual suspensión de pagos. En ese sentido, se trata de una fórmula nada placentera hoy pero que, dado el caso, es extremadamente útil. El concepto es contar con instancias contractuales que funcionen bajo una muy amplia gama de escenarios. Y justo como los divorcios son una realidad -50 por ciento de los matrimonios en Reino Unido hoy en día terminan en divorcios- las reestructuras no son la excepción (ver Tabla 3) y la evidencia que la literatura en historia económica ofrece es contundente (Reinhart y Rogoff [2009]). Las CACs mismas, que comenzaron a ser incluidas en 2003, han sido utilizadas ya en cuatro reestructuras: Seychelles, Belice, St. Kitts y Nevis y Grecia. Huelga decir que esta última fue de una magnitud sin precedentes: St. Kitts y Nevis reestructuró con éxito también en Marzo de 2012 una deuda de $1,100 mdd (equivalente a 160 por ciento del PIB) lo que representa una centésima parte del total en el caso griego.

Por último, es necesario aclarar que, estrictamente, las CACs incluyen un rango considerable de cláusulas lo que se presta a confusiones importantes, sobre todo porque no hay homogeneidad entre emisores. La Tabla 1 incluye siete tipos de cláusulas que caen dentro de la definición CAC. Para efectos prácticos, nótese que: i) la cláusula definitoria, y por mucho la más importante, es la que establece un piso mínimo de votación ±número uno en la tabla- para alterar los términos de pago (principal, cupón, vencimiento, moneda y opciones) siendo el estándar el 75 por ciento pero con variaciones importantes, ii) todos los países que adoptaron las CACs (alrededor de 58 emisores, con 314 bonos en circulación tan sólo hasta 2011). Prácticamente todos los emisores que son economías emergentes y, a partir de 2013, la Eurozona adoptaron el número uno de la Tabla 1, pero no necesariamente del dos al siete: el resto de las cláusulas ha dependido de circunstancias particulares.

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T abla 1 Tipologías de las CACs Tipo De modificación (de los términos de pago)

x x x x

De aceleración (de los pagos)

x x

De comités y representantes de/para tenedores

x

Características Piso de votación mínimo: entre unanimidad y 18.79% de los tenedores (basado en valor).

Asamblea obligatoria: requerimiento de presencia física para efectuar la votación.

Privación de derechos: para efectos de votación, los bonos en manos del emisor son excluidos para evitar conflicto de interés.

Agregación: ajusta la votación en términos de la totalidad de series de bonos por pagar.

Aceleración colectiva: la capacidad para obligar al emisor a cancelar en el presente todos los flujos futuros.

Aceleración en reversa: cancela la aceleración colectiva en caso que un solo tenedor la busque, en perjuicio de la mayoría.

Figura representante de tenedores: fideicomiso, apoderado legal o agente fiscal.

Fuente: elaboración de los autores a partir de Bradley y Gulati [2012] y Buchheit y Gulati [2002].

2. L a historia económica de las C A Cs: distintas alternativas a un problema específico Debido en gran parte a la Revolución Industrial, los bonos como instrumento de fondeo para empresas se generalizó a inicios del siglo XIX; en contraste con los bonos soberanos (documentados en esos términos por vez primera en Florencia, en el siglo XII, para financiar campañas militares). Las emisiones corporativas tenían por mercado objetivo el público en general, con lo que se alcanzó una dispersión de tenedores nunca antes vista. El marco legal para dichos bonos, estrictamente concebido en términos verticales de deudor-acreedor, pronto fue llevado al límite: ante el incumplimiento de pago, un solo acreedor podía forzar la bancarrota de la compañía, que por definición implicaba la liquidación automática de activos ±mismos que nunca eran suficientes para cubrir los montos pendientes.

Buchheit y Gulati [2002], [2011] describen las consecuencias de dicho marco legal: con frecuencia, compañías con problemas de liquidez ±pero aún solventes- eran obligadas a declararse en bancarrota. Incluso la solución informal

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¹obtener prórrogas por parte de tenedores individuales- era incierta y probablemente, contraproducente: los tendedores mås inflexibles (los holdout) reforzaban la confianza en su estrategia dado que recibían el cupón. La amenaza de obligar a la bancarrota se volvió entonces una poderosa estrategia cuyo costo era obviamente asumido por el resto de los tenedores, quienes responsabilizaban en última instancia al marco legal existente. Francis B. Palmer, abogado inglÊs y autor del libro de referencia Company Precedents fue el primero en incluir, en XQD SURYLVLyQ FRQWUDFWXDO R ³FOiXVXOD GH DFFLyQ PD\RULWDULD´ ¹de facto, la primer CAC de la que se tenga registro- que adjudicaba el derecho de una súpermayoría a modificar los tÊrminos y condiciones del bono en cuestión y hacer extensivas dichas modificaciones a todos los tenedores, sin excepción. En Company Precedents, Palmer lo describe así: ³1R HV KR\ SRFR FRP~Q HO LQVHUWDU XQD SURYLVLyQ GH DFFLyQ PD\RULWDULD

en los tÊrminos de papeles de deuda, habilitando así a la mayoría para LPSRQHUVH D OD PLQRUtD HQ OR UHIHUHQWH D YDULDV FXHVWLRQHV  (V IUHFXHQWH TXH una compaùía que se ha endeudado con fuertes sumas se encuentre temporalmente en dificultades y, a pesar de que gran parte de los acreedores estån dispuestos a conceder mås tiempo, una minoría se rehúsa a concurrir, lo que resulta en la compaùía viÊndose forzada a liquidar. La inserción de provisiones resuelve esta inconveniencia, y podría salvar a las mayorías de la

tiranía de las minorías´

3

Tal clĂĄusula fue incorporada al sistema legal inglĂŠs y se volviĂł de hecho el formato usado (salvo el quĂłrum mĂ­nimo) por soberanos que emitiesen deuda bajo la ley Inglesa.

Dicho formato, en su versiĂłn original, contiene seis clĂĄusulas bĂĄsicas: i)

LRV ³WpUPLQRV UHVHUYDGRV´ GH XQ ERQR LQFOX\HQ HO SULQFLSDO HO cupón, la moneda en que se emite y las fechas de vencimiento; cualquier modificación a los tÊrminos reservados supone una asamblea general de los tenedores. ii) El quórum mínimo (en persona o en representación) para declarar la asamblea vålida se define como los tenedores de no menos del 50 por ciento de los bonos en circulación. iii) Si tal quórum no es alcanzado en la primera asamblea, el secretario de la misma la suspenderå y convocarå a una segunda asamblea en 3

Palmer [1881].

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Gaceta de EconomĂ­a

la cual el requerimiento mĂ­nimo serĂĄ del equivalente a 25 por ciento de los bonos. iv) Para aprobar la modificaciĂłn de tĂŠrminos reservados se requiere el voto de por lo menos 75 por ciento de los bonos siendo representados en la asamblea (es decir, no del 75 por ciento del gran total Âąactualmente sĂ­ se requiere el 75 por ciento del valor, no del quorum) v) Una vez aprobada por la sĂşper-mayorĂ­a, las modificaciones a los tĂŠrminos de reserva serĂĄn aplicados a la totalidad de los bonos, sin importar la asistencia a la asamblea o el sentido del voto en la misma. vi) Los bonos controlados o en manos del emisor son considerados como no cobrables para efectos de la votaciĂłn.

Si bien el mercado de deuda corporativa en Estados Unidos tuvo un desarrollo y desafĂ­os similares a los de Reino Unido, la respuesta ante el problema holdout fue distinta a las clĂĄusulas de acciĂłn colectiva, por varias razones. Fue hasta 1934 cuando el Congreso autorizĂł una ley de bancarrotas que incorporaba salvaguardas especĂ­ficas contra demandas de una minorĂ­a de acreedores (Buchheit y Gulat [2011]).

Los inversionistas y legisladores estadounidenses no se oponían a las CACs per se; la resistencia a los mismos se explica mås bien por las implicaciones que estos hubiesen tenido en el estatus de los bonos: de acuerdo con la Ley de Instrumentos Negociables de 1896 (NIL, por sus siglas en inglÊs), estos tienen TXH FRQWHQHU XQD ³SURPHVD LQFRQGLFLRQDO´ GH SDJR HQ HO IXWXUR (YLGHQWHPHQWH las clåusulas de acción colectiva contravienen tal requerimiento de incondicionalidad, por lo que el New York Stock Exchange se reusó a enlistar bonos con tales clåusulas, frenando así su desarrollo.

Sin embargo, el problema seguía latente ¹en particular, las numerosas y reciÊn formadas compaùías de ferrocarril suspendían pagos con frecuencia, provocando litigios no menores. La respuesta de los legisladores se dio con la ILJXUD GH XQ ³equity receivership´ DGPLQLVWUDGRU GH DFWLYRV QRPEUDGR SRU XQ juez y con facultades legales para vender y liquidar activos. Una vez que los deudores y acreedores llegaban a un acuerdo, la compaùía era vendida en su totalidad a una nueva entidad legal creada ad hoc por los acreedores.

A pesar de las ventajas, dichos procesos tomaban tiempo, eran controlados por conocedores Âąbanqueros y abogados- que usualmente cobraban altos honorarios (Buchheit y Gulati [2011]) lo que dejaba a los acreedores insatisfechos. La Securities and Exchange Commission (SEC), creada en 1934,

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tuvo como uno de sus primeros mandatos la evaluación del esquema de administrador de activos desde el punto de vista de equidad para los inversionistas, siendo las conclusiones bastante críticas.

A pesar de lo anterior, la SEC mantuvo amplias reservas al respecto de las CACs, particularmente respecto a posibles abusos por parte de accionistas que ³GHVGH DGHQWUR´ RUTXHVWDUDQ UHFRPSUD GH ERQRV SDUD DVt FDQFHODU R DSOD]DU SDJRV a acreedores ±una transferencia de valor hacia los accionistas a expensas de los acreedores, contraviniendo todo el sentido de la ley de bancarrota. Para evitar tal situación, la SEC publicó en 1939 una ley conocida como Trust Indenture Act (TIA) que prohíbe expresamente cualquier reducción en el principal de bonos de deuda corporativa sin el consentimiento de todos los tenedores.4 La única concesión en el sentido de acción mayoritaria se dio al reducir el quórum mínimo a 75 por ciento (en valor) para aplazar pagos de cupón hasta por tres años.

Evidentemente, tanto el riesgo identificado por la SEC como la TIA no son aplicables a los bonos soberanos: no hay accionistas y es imposible que una soberanía se declare en bancarrota y liquide activos. Dado que estrictamente la prohibición cubría bonos corporativos y no soberanos, destaca que en la práctica el marco jurídico para deuda soberana emitida en Estados Unidos siguió el espíritu de la TIA. Buchheit [2011] señala al respecto la familiaridad de inversionistas y DERJDGRV QRUWHDPHULFDQRV FRQ HO FRQFHSWR GH ³FRQVHQVR GH XQDQLPLGDG´ SDUD bonos corporativos, la preferencia por bonos que no sean fácilmente reestructurables e incluso la simple inercia de los legisladores que usaron como modelo para el marco legal de bonos soberanos el de bonos corporativos.

Weidemaier y Gulati [2011] notan que otros países incluyeron CACs desde 1923 ±notablemente, República Checa- y experimentaron con variaciones de clausulas mayoritarias. Sin embargo, para efectos prácticos, el mercado de deuda soberana denominada en dólares no adoptaría las CACs hasta el próximo siglo ± en contraste con los bonos emitidos bajo la ley inglesa, que gracias a Palmer 5 los incluía por default. Los proponentes del sistema CAC harían notar, al cambiar el 4

PEMEX, cuyo estatus como emisor ante la SEC es de ente corporativo, tuvo que solicitar una excepción a la TIA en 2003 para así incluir CACs en sus bonos emitidos bajo la ley de Nueva York.

5

Como se mencionó, Palmer, en su libro Company Precedents (1881) describió por vez primera la cláusula contractual en contratos privados que, al establecer la mayoría calificada, evitaba que compañías fueran liquidadas simplemente por un enfrentar un grupo de acreedores inflexibles.

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siglo, que los diferenciales de dichos bonos eran consistentemente menores que los emitidos bajo la Ley de Nueva York ±lo que, strictu sensu, no equivale a causalidad, pero por lo menos indicaría que las CACs no están asociados con altos diferenciales.

3. E volución reciente: las C A Cs vs SD R M Así como a finales del siglo XIX se concibieron, y probaron, distintos esquemas para enfrentar los problemas que las reestructuras corporativas traen consigo, el debate previo a la adopción reciente del esquema CACs, tanto en círculos DFDGpPLFRV FRPR GH SROtWLFD S~EOLFD UiSLGDPHQWH VH GLYLGLy HQ GRV ³HVFXHODV´ R agendas específicas que se pueden definir como la pURSXHVWD ³HVWDWXWDULD´ 6'50 \ ³FRQWUDFWXDO´ &$&V

Sin embargo, antes de exponer las diferencias entre tales propuestas es necesario entender el contexto que explica por qué el debate sobre CACs cobró fuerza a partir del 2001.

Atender este tema es pertinente por dos razones: las reestructuras y suspensiones de pago no son ni excepciones ni cosa del pasado: la evidencia muestra que a lo largo de la historia reciente han tenido un patrón cíclico.

Segundo, el esquema CACs ya había sido propuesto en ocasiones anteriores; notablemente en 1996, cuando el G- SXEOLFy HO ³5HSRUWH 5H\´6 (por su autor Jean-Jacques Rey, y en el cual participó Mario Draghi en calidad de presidente de la mesa de deputies del G-10) mismo que, a su vez, estuvo motivado en cierta medida por la crisis en México en 1994 y el subsecuente rescate por parte del Tesoro de Estados Unidos. Justamente, algunos proponentes del esquema CACs ± aunque no el Reporte Rey- llegaron a argumentar que las cláusulas hubiesen evitado la crisis. Lo anterior es probablemente falso7 aunque reavivó el debate sobre los mecanismos de re-estructura. De cualquier forma, el punto a subrayar es que (en 2003) la propuesta del G-10 ya tenía varios años de ser de conocimiento público sin que hubiese voluntad (ni política ni de la comunidad financiera) de implementarla.

6

The Resolution of Sovereign liquidity crises: A report to the Ministers and Governors. Group of Ten, [1996].

7

Si bien ya había bonos denominados en moneda extranjera, los títulos que desataron la crisis ±justo por tener vencimientos de corto plazo, indexados a dólares y que para el primer trimestre de 1995 equivalían a 10 mil mdd, cuando las reservas de Banxico eran de 6 mil mdd- fueron los Tesobonos, bajo Ley Mexicana.

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Para entender el contexto en el cual la necesidad de las cláusulas se hace patente también se debe distinguir de la evolución de los mercados de deuda, en particular de cambios tanto estructurales (liberalización financiera, internalización, etc.) como legales, que a su vez impactan a los mercados de deuda.

En cuanto a la evolución de los mercados de deuda, cabe subrayar que a partir de los noventa, y particularmente tras las caóticas reestructuras en los años 80, hay un efecto de sustitución a menor deuda bancaria y mayor emisión de bonos.

Los bonos fueron vistos nuevamente como la opción más segura para contraer deuda ±tanto para emisores como deudores- y las emisiones comenzaron a crecer significativamente. A la par de tal sustitución, cambios fundamentales en la estructura económica ±orientados a liberalizar los flujos de capital e integrar el comercio global- alentaron, y posibilitaron, a economías emergentes a emitir bonos en Nueva York y Londres (Ver Tabla 2).

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T abla 2 Flujos de capital a economías emergentes M iles de millones, USD (promedios)

1977-82

1983-89

1990-94

1998-06

Flujos totales

30.5

8.8

104.9

310.5

Inversión directa

11.2

13.3

39.1

202.8

Inversión de cartera

-10.5

6.5

43.6

65.7

Fuente: Fondo Monetario Internacional (FMI) y Banco Mundial.

Todo lo anterior derivó, al comenzar el siglo XXI, en un aumento significativo en los montos, el número de emisores y la frecuencia y diversidad de sus emisiones. Como consecuencia, el riesgo de posibles suspensiones parciales y totales de pago también sería mayor, lo cual podría generar procesos de reestructura caóticos pues los gobiernos no contaban con ningún esquema de negociación definido a priori. En 1986, el UNCTAD publicó en su reporte anual la siguiente advertencia:

" La falta de un marco imparcial y bien articulado para resolver problemas internacionales de deuda genera considerable peligro, mismo que en parte ya se ha materializado y que consiste en que los deudores sufrirán lo peor de dos mundos posibles: por un lado, el estigma y consecuencias de ser declarado en suspensión de pagos (en bancarrota de facto), incluyendo acceso futuro a financia miento; por otro lado, los deudores no podrán recurrir a la asistencia y reorganización financiera que implica una bancarrota de jure a la manera del capítuOR GHO &yGLJR GH %DQFDUURWDV GH (VWDGRV 8QLGRV´8 Sin embargo, es precisamente este punto ±las reestructuras de deuda- que alentó en los noventa a los soberanos a deshacerse de créditos sindicados puesto que se percibía que los bancos tenían un poder de negociación desmedido. En contraste, los bonos dispersan la deuda entre más y distintos tenedores, lo que por definición les resta poder como entidad acreedora vis-a-vis el deudor.

Ahora bien, los tenedores de bonos se vieron beneficiados hasta cierto punto por un cambio legal fundamental: en 1976, Estados Unidos eliminó la regla de inmunidad que impedía demandar legalmente a un soberano sin su 8

UNCTAD [1986].

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257

consentimiento explicito (Buchheit [2002]) mientras que Reino Unido lo hizo en 1978, dando una poderosa arma a los acreedores. En el corto plazo este cambio no tuvo efectos, dado que el auge de créditos bancarios sindicatos apenas comenzaba; fue con las suspensiones de pago a finales de los noventa y principios de 2000 que tal opción se usaría ampliamente. Lo cual conduce a subrayar, una vez más, la cuestión de las suspensiones de pago y reestructura: no se trata de casos excepcionales, sino de eventos o tendencias que se pueden presentar con mayor o menor frecuencia.

La Tabla 3 muestra este punto y deja en claro que las suspensiones de pago ± al contrario de lo que comúnmente se cree- no son exclusivas de economías emergentes, ni tampoco del pasado lejano: tomando solamente el período de 1975 a 2008, Europa ha visto 7 suspensiones y reestructuras, mientras que África ha visto 21 y América Latina 37 en total (Reinhart y Rogoff [2008]). Una vez más, cabe preguntarse por qué las CACs tardaron tanto en implementarse si cada reestructura resultó igual o más problemática que la anterior; una respuesta parcial es el rol del sector oficial: tanto deudores como acreedores sabían que eventualmente el FMI y Banco Mundial implementarían medidas de rescate, como de hecho sucedió en los ochenta y noventa.

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T abla 3 Tiempo total en suspensión y número de suspensiones por país Tiempo total en suspensión de pagos o reestructura (años) desde su independencia ó año 1800

Número de suspensiones (veces)

Reino Unido

0

0

Estados Unidos

0

0

Suecia

0

0

Holanda

6.3

1

Austria

17.4

7

Francia

4.3

0

Italia

3.4

1

Rusia

39.1

5

España

23.7

13

13

8

Grecia

50.6

5

Argentina

32.5

7

Brasil

25.4

9

Chile

27.5

9

Ecuador

58.2

9

Honduras

64

3

44.6

8

País

Alemania

M éxico Fuente: Reinhart y Rogoff [2009].

La evidencia y el análisis de Reinhart y Rogoff toca otro punto fundamental al respecto de las suspensiones de pago ±y crucial para entender el sentido de las CACS: más de la mitad de las suspensiones (en economías de ingreso medio) ocurren a niveles de endeudamiento menores al 60 por ciento del PIB. Esto es muy significativo porque demuestra que la suspensión de pagos es ante todo una decisión política y no necesariamente por falta de recursos. El caso de Ecuador, que suspendió pagos en 2008, es muy ilustrativo al respecto 9 dado que el servicio de la deuda representaba menos del 1 por ciento del PIB. En ese sentido, Reinhart 9

http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=a5PyWzGVCR7E&refer=latin_ameri ca

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259

y Rogoff insisten en la necesidad de distinguir entre la capacidad y la voluntad de pagar. Las CACs, por su parte, coadyuvan a que los tenedores de bonos lleguen a una conclusiĂłn a este respecto con mĂĄs informaciĂłn.

Por lo antes seùalado, es claro que la frecuencia, magnitud y complejidad de las reestructuras justificaban ampliamente la adopción de mecanismos adecuados de negociación; la primera propuesta desde la arena oficial ¹el reporte Rey- en 1996 no tuvo seguimiento en parte por el rol de los rescates del FMI y en menor PHGLGD SRU HO WHPRU D WHQHU TXH SDJDU XQ ³SUHPLR´ DO LQWURGXFLU ODV &$&V H implícitamente reconocer que una moratoria de pagos es una posibilidad. En otras palabras, se argumentaba que los mercados asimilarían las CACs como un aproximado o indicativo de una reducida voluntad de pago. Como la gråfica 1 (abajo) sugiere, para el caso de MÊxico y en las semanas inmediatamente posteriores a la introducción de las CACs (finales de febrero 2003) no hubo una reacción en la forma de incrementos sustanciales en los CDS. Los dos eventos que completan el contexto en el cual las CACs fueron finalmente adoptadas son, por un lado, la suspensión de pagos de Ecuador, Costa de Marfil, Pakistån, Ukrania (1999-2001) y particularmente Argentina en 2001 (cuyo monto ascendió a 95,000 mdd, por mucho una cifra rÊcord y cuyas secuelas legales aún no de desahogan plenamente) que alarmó a los inversionistas y, por el otro, el Êxito en las cortes del vulture fund Elliott Associates, que adoptó una posición holdout contra Perú (situación que se repitió para Argentina y otros soberanos) y logró cobrar los bonos adquiridos. La estrategia fue sin duda audaz: primero lograron que un juez autorizara interceptar flujos manejados por The Chase Manhattan Bank, que en calidad de agente financiero de Perú tenía que efectuar pagos pendientes por los Bonos Brady. Sin embargo, el gobierno peruano fue enterado de la estrategia y evitó usar tal conducto. Enseguida, Elliott logró que un juez en Bruselas emitiera una orden de embargo de fondos en manos de Euroclear (tambiÊn a cargo de los pagos por bonos Brady), usando el argumento legal de pari passu (tratamiento equitativo para todos los tenedores): el deudor que enfrenta problemas deberå pagarles a todos los acreedores pro rata en vez de dar preferencia a alguno en especifico. Perú, ante el riesgo de suspender pagos a los tenedores de Bonos Brady (si se ejecutaba la orden del juez) no tuvo mås opción que ceder. De esta forma, el caso Elliott se volvió símbolo de la amenaza holdout: ³&RQ HVWH SRGHU GH QHJRFLDFLyQ DGLFLRQDO ORV DFUHHGRUHV KROGRXW VHUiQ probablemente mås poderosos en la mesa de negociación y con seguridad

260

Gaceta de EconomĂ­a

obtendrån mayores beneficios a expensas del soberano y el resto de los tenedores. La reestructura es un proceso concebido para velar por los intereses tanto del deudor como de los acreedores e indirecta mente beneficiar a los mercados en general. Un acreedor holdout que causa disrupción en tal proceso LPSRQGUi FRVWRV D DPEDV SDUWHV  $KRUD TXH WDOHV DFUHHGRUHV FUHHQ TXH VX posición ha recibido el respaldo indirecto del fallo en Bruselas, es de esperarse TXH FUH]FDQ HQ Q~PHUR´10.

Si bien el autor enfatiza que, en sentido estricto, era poco probable que la interpretaciĂłn del juez belga se fuese a repetir de forma sistemĂĄtica, lo cierto es que la percepciĂłn sobre el riesgo holdout, entre los emisores de bonos, cambiĂł sustancialmente.

Por su parte, tanto los acreedores como el sector oficial veĂ­an con creciente nerviosismo no sĂłlo el caso de Argentina, donde el FMI no pudo contener la crisis, sino tambiĂŠn de TurquĂ­a y otras economĂ­as emergentes. AsĂ­, la agenda de reforma para los mercados de deuda soberana, y en particular en torno a las reglas mĂ­nimas para las reestructuras rĂĄpidamente cobrĂł auge.

En concreto, la arena del sector oficial ¹FMI, Tesoro de Estados Unidos, G10- se dividió råpidamente entre la propuesta de Anne Krueger (entonces Subdirectora Gerente del FMI) de implementar el equivalente a una corte internacional de bancarrota, formalmente conocida como SDRM ( Sovereign Debt Relief Mechanism H LQIRUPDOPHQWH FRPR HO ³&DStWXOR SDUD VREHUDQRV´ \ OD propuesta del G-10 y el Tesoro Estadounidense ¹en línea con lo sugerido por Eichengreen y Portes [1995] y Eichengreen [1999]- para adoptar una fórmula estandarizada de CACs. La propuesta de Krueger merece mención por su alcance y por lo realista del punto de partida: la experiencia en Estados Unidos al respecto de las reestructuras corporativas (que derivó en el citado capítulo 11) mismas que aseguraban que las empresas siguieran operando durante el proceso. En otras palabras, a nadie ¹salvo los holdout- beneficiaba simplemente liquidar y repartirse por partes iguales los activos con tal de cumplir con un plazo legal; eventualmente los acreedores recuperarían mås siempre y cuando estuviesen dispuestos a esperar. Asimismo, Krueger insistía que comenzar negociaciones antes de una suspensión de pagos protege i) el valor de los títulos para los acreedores y ii) minimiza la contracción económica que una suspensión normalmente implica. Como Krueger misma lo expuso ante el Banco de MÊxico en 2002: 10

LĂłpez Sandoval [2002]

8Q (QVD\R VREUH ODV &OiXVXODV GH $FFLyQ &ROHFWLYD«

261

³La propuesta S DRM va más allá de las CACs y podría ser complementaria a tal esquema. Provee un mecanismo que, una vez activado, facilitaría que acreedores y deudores negocien una reestructura, agregando distintos tipos de instrumentos y ratificando un acuerdo vinculante a todos los tenedores alcanzado por una súper-mayoría especificada. Tal y como la ley doméstica de insolvencia, agregaría peticiones para efectos de votación, y podría incluirlas en su totalidad.

Un foro independiente y centralizado para resolución de disputas sería establecido con el fin de verificar solicitudes y asegurar la integridad del proceso de votación. Al proveer al locus y secretariado con tales actividades, dicho foro aseguraría una negociación más tersa y expedita de lo que hoy es posible . La activación del S DRM ±y la subsecuente reestructura- tendría lugar sólo a partir de la petición del soberano y después de un fallo preliminar al respecto de la insostenibilidad (de la deuda) En otras palabras, se trata de un mecanismo de activación doble: el soberano tiene que solicitar el proceso, y su solicitud tiene que ser validada. Los acreedores tendrían el poder para declarar que el soberano no está negociando de buena fe, con lo que la moratoria sería levantada y la situación volvería al punto previo a la activación del S DRM.11 Lo anterior descansa en un hecho relativamente simple: tanto deudores como acreedores se benefician más de una reestructura (de deuda insostenible) que se LPSOHPHQWD ³antes de que el país haya agotado sus reservas y se condene a sí mismo a una contracción económica mayor de lo necesario ´12.

En resumen, el SDRM (en su versión original) implicaba una verdadera reforma a la arquitectura financiera al emular una corte internacional de reestructura que, si bien no requería de cambios en los estatutos del FMI, sí requería compromisos mínimos, pero cruciales, entre adherentes. Como tal, es una propuesta estatutaria. En teoría, la virtud del SDRM de incluir todos los instrumentos y priorizar el conservar el valor para acreedores, tendría como contraparte un horizonte de tiempo más largo para la resolución; por el contrario, al limitarse a un tipo (y en algunos casos, serie) de deuda, los CACs tendrían la ventaja de la velocidad, en parte porque ±a diferencia del SDRM- no implican conciliar distintos regímenes legales.

11

Presentado en la conferencia "Macroeconomic Stability, Financial Markets and Economic

Development" organizada por el Banco de Mexico, http://www.imf.org/external/np/speeches/2002/111202.htm 12

Ibid.

el

12

de

Noviembre

2002:

262

Gaceta de Economía

Sin embargo, es difícil argumentar que el SDRM fue rechazado por meras razones teóricas. Los proponentes y defensores del SDRM eran en realidad minoría, y la propuesta fue duramente criticada en varios frentes. La iniciativa FRPR WDO VH LGHQWLILFD FRQ 3DXO 2¶1HLOO ±secretario del Tesoro de 2001 a 2002quien insistía en lo nocivo de repetidos rescates y que a su vez instó a Krueger a refinar la propuesta. Sin embargo, el Tesoro como institución nunca emitió comunicado de apoyo a la propuesta, y otros funcionarios (notablemente John Taylor, Subsecretario de Asuntos Internacionales) abiertamente expresaron su desacuerdo13. En el FMI fue claro que si bien los países europeos apoyaban la propuesta, Estados Unidos no se sumaría a la misma, argumentando que tal mecanismo incentivaría la suspensión de pagos. Algunos autores (Simpson [ 2006]) subrayan que tal oposición está en línea con la prioridad que el gobierno de EU le otorga a los derechos de los acreedores y al hecho que la comunidad de inversionistas se opuso vigorosamente a la propuesta. Como corolario, incluso los gobiernos de economías emergentes se declararon en contra, en menor medida temiendo mayores primas de riesgo y, en mayor medida, temiendo que el SDRM implicaría la cancelación del acceso a fondos de rescate (Simpson [2006]) -de hecho uno de sus objetivos. Se trata entonces de una cuestión de economía política en tanto que la distribución de costos y beneficios, entre agentes con incentivos distintos, es percibida cómo no óptima.

En retrospectiva, se puede afirmar que México dio por terminado el debate entre SDRM y CACs al ser el primer soberano en adoptar estas últimas en 2003 para los bonos emitidos bajo la ley de Nueva York; otras economías ±Uruguay, Brasil, Suráfrica- lo harían en los siguientes dos años, República Dominicana en 2004, Argentina en 2005 y casi diez años después prácticamente todos los bonos emitidos por economías emergentes bajo la Ley de Nueva York incluirían Cláusulas de Acción Colectiva, como lo muestra la Tabla 4 ±para efectos prácticos, eliminar el requerimiento de unanimidad de tenedores equivale a aceptar un piso mínimo de votación, para modificar términos de pago.

13

John B. Taylor (2002). Discurso en la conferencia " Sovereign Debt Restructuring: A United States Perspective " en el Instituto de Economía Internacional, en http://www.iie.com/papers/taylor0402.htm

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263

T abla 4 La migración hacia el esquema CACs en bonos soberanos Bonos bajo la Ley de Bonos bajo la Ley Inglesa Nueva York 1992-2002 2003-2011 1992-2002 2003-2011 Requerimiento unanimidad para términos de pagos

de alterar

95%

1%

1%

0%

Provisiones para privación de derechos

1%

64%

0%

35%

Provisiones de aceleración colectiva Provisiones de fideicomiso / comité de tenedores

44%

72%

13%

65%

3%

14%

4%

47%

Fuente: Reproducido de Bradley y Gulati [2012].

G ráfica 1 CDS México en 2003

11.5

11.2

Puntos B ase

10.9

10.6

10.3

10 ene

feb

mar

abr

may

jun

Fuente: elaboración propia con datos de Bloomberg

jul

ago

sep

oct

nov

dic

264

Gaceta de EconomĂ­a

En particular, MĂŠxico implementĂł una fĂłrmula de 66 2/3 por ciento(del monto total) como piso de votaciĂłn mĂ­nimo para tĂŠrminos diferentes de los de pago, y de 75 por ciento para modificaciones de los tĂŠrminos de pago.

El esquema de CACs implementado por MĂŠxico fue concebido por un equipo formado por la SHCP y la firma de abogados Cleary and Gottlieb, tomando como plataforma la propuesta del G-10, aunque difiriendo de la misma en ciertos aspectos, entre los que destacan tres: 1) el piso mĂ­nimo de votaciĂłn sugerido era de 90-95 por ciento, 2) un procedimiento especĂ­fico de votaciĂłn para aprobar la suspensiĂłn de pagos y 3) una clĂĄusula de compromiso que hubiese obligado al emisor a reportar en detalle sobre programas de ajuste y sobre negociaciones con otros acreedores. De cualquier forma, los mercados de capital e inversores se mostraron satisfechos con el esquema adoptado por MĂŠxico, que mostrĂł su compromiso con las CACs al incluirlas en las emisiones de PEMEX y CFE Âąen el caso del primero, ello implicĂł la exenciĂłn respecto de la ley TIA que prohĂ­be clĂĄusulas de acciĂłn colectiva para deuda corporativa (ver arriba) puesto que la paraestatal estĂĄ registrada en Estados Unidos como ente privado (trust).

Cabe resaltar que tanto la acciĂłn de MĂŠxico como la de Uruguay en 2003 fueron determinantes por varias razones: como lo sugiere la GrĂĄfica 1, la introducciĂłn de las CACs la Ăşltima semana de febrero no habrĂ­a implicado un incremento sostenido en los CDS14 ( Credit Default Swaps, o pago por compensaciĂłn en caso de suspensiĂłn de pagos) una de las principales objeciones de los soberanos para su introducciĂłn. Asimismo, numerosos inversionistas veĂ­an en las CACs una herramienta que podrĂ­a ser objeto de manipulaciĂłn por parte del soberano para imponer sus tĂŠrminos de reestructura Âąpor ejemplo, al comprar suficientes bonos para bloquear la votaciĂłn- percepciĂłn que tenĂ­a que ser mitigada.

En este contexto, Uruguay reestructuró la totalidad de su deuda en 2003, y los nuevos bonos fueron emitidos con un esquema de CACs agregadas, lo que permitió que se efectuara una sola votación para los tenedores de todas las series, en vez de repetir la operación serie por serie. Para contrarrestar el riesgo de abuso SRU SDUWH GHO HPLVRU 8UXJXD\ VH YLR REOLJDGR D LQWURGXFLU PHGLGDV ³DQWLPDQLSXODFLyQ´ (QWUH WDOHV FOiXVXODV VH HQFXHQWUDQ ODV L SURYLVLRQHV SDUD privación de derechos (de tenencia de bRQRV ³SURSLRV´ LL SURYLVLRQHV SDUD HO voto inducido (emitir bonos y colocarlos con terceros que votarían por las 14

Por supuesto, una grĂĄfica no permite establecer un efecto causal en sentido estricto, pero existe

consenso al respecto de la hipĂłtesis nula: no hubo un incremento inmediato, sostenido y significativo tras la introducciĂłn de los CDS.

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265

modificaciones propuestas), y iii) provisiones contra salidas coercitivas (en el contexto de un intercambio de bonos, era teĂłricamente posible obtener el consenso para modificar los tĂŠrminos del bono original, desvirtuando totalmente el intercambio).

Esta última parecía una posibilidad remota hasta 2010, cuando el Anglo-Irish Bank ofreció bonos en canje a razón de 20 centavos por euro, y al mismo tiempo, FRQYRFDED D YRWDU XQD ³UHVROXFLyQ´ 'H PDQHUD RSRUWXQLVWD HO EDQFR UHGDFWy HO canje de tal forma que al participar, los tenedores se comprometían a aprobar una resolución (que no tendría lugar sino hasta un día despuÊs de firmar el compromiso de participar en el canje) cuyo contenido no fue revelado de forma clara y completa. Tal resolución modificaba la razón para la cancelación del bono original, dejåndola en 0.01 centavos por cada 1,000 euros. De esta forma, el 92.03 de los tenedores que de buena fe habían aceptado el canje, vieron cómo activos por 17 millones se convirtieron en meros 170 euros15. Si incluso antes de este episodio tales medidas anti-manipulación comenzaron a adoptarse a la par de las CACs, despuÊs del 2010 tomaron mucha mås importancia.

4. L a T eoría E conómica detrås de las C A Cs: ¿E xiste un piso PtQLPR GH YRWDFLyQ ³ySWLPR´" Antes de considerar la cuestión específica sobre la justificación de un piso de votación determinado, cabe mencionar algunos modelos que precisamente toman en cuenta las CACs versus el SDRM. Kletzer [2003] ofrece un modelo de renegociación de deuda que merece mención: partiendo de supuestos en la línea de Coase, subraya que el alcanzar resultados eficientes bajo un esquema de CACs depende esencialmente de los costos de formar una mayoría calificada y de renegociar la deuda: en ausencia de costos de transacción, el requerimiento de unanimidad conduce a ineficiencias dado que incentiva un comportamiento de tipo rent-seeking (búsqueda de rentas) mismo que genera retrasos en la negociación que tienen un costo social importante. Asimismo, el autor concluye que toda vez que se cumpla el supuesto de adopción generalizada de las CACs en paralelo con la agregación de distintas series sería redundante ¹desde el punto de vista de su modelo- adoptar el SDRM.

15

http://www.herbertsmith.com/NR/rdonlyres/5421D04C-FEAF-414FAE2E89D1C3756D0B/0/Debtcapitalmarkets.pdf

266

Gaceta de Economía

Por su parte, Haldane et al. [2004] aportan un robusto modelo teórico para UHVSRQGHU D OD SUHJXQWD VREUH HO SLVR PtQLPR GH YRWDFLyQ ³¢(V XQ EDMR PDUJHQ VLHPSUH GHVHDEOH"´ DVt FRPR SDUD FRQVLGHUDU VL KDEUtD UD]RQHV YiOidas para implementar márgenes distintos entre sí ±pero específicos a cada país- de mayoría.

Dicha pregunta tiene relevancia mucho más allá del plano teórico: México ± primer incluyente contemporáneo de CACs- implementó un piso de 75 por ciento, en línea con las recomendaciones del G-10, mientras que Brasil y Venezuela, por ejemplo, optaron ±al menos inicialmente- por 85 por ciento, y el recientemente oficializado esquema CAC para bonos Euro incorpora un piso de 66.6 pro ciento. Tales divergencias son vistas por algunos economistas no deseables, debido a que la falta de un solo estándar incrementa la incertidumbre.

En los extremos del espectro de votación, los riesgos son relativamente inequívocos: dejar un piso cercano al 100 por ciento hace probable el problema holdout; en contraste, un piso muy bajo (conveniente para el emisor, en parte porque la oferta a un potencial acreedor holdout sería más baja) podría ahuyentar inversionistas, lo que a su vez se traduciría en la necesidad de ofrecer rendimientos más elevados.

El modelo de Haldane et al. [2004] sugiere que el balance óptimo entre tales costos y beneficios depende en gran medida de la aversión al riesgo y la calidad crediticia del emisor: si es neutral al riesgo, optará por un piso alto de votación, que minimiza las probabilidades ex±ante de crisis y por tanto maximiza las ganancias al pagar intereses bajos ±siendo neutral al riesgo, el valor de las ganancias, no su distribución, es lo que le importa. Dicho de otra forma: podría incrementar la ganancia ex±post en caso de crisis implementado un piso bajo, pero tal ganancia sería cancelada por el costo ex±ante: tasas de interés más altas en tiempos de estabilidad.

Si el emisor es adverso al riesgo, le dará prioridad a los flujos durante periodos de crisis sobre los mismos en periodos de estabilidad, por lo que optará por un piso de votación bajo, lo que implica un costo menor ex±post de la reestructura de la deuda. El balance neto para el emisor adverso al riesgo es positivo, aun tomando en cuenta que tal posición incrementa el costo ex±ante con tasas de interés más altas.

Ahora bien, el modelo también muestra que a menor calidad crediticia, mayor probabilidad de que un emisor adverso al riesgo elija pisos de votación altos: esto dado que los acreedores, sabiendo que los fundamentales de la economía son débiles, se mostrarán muy proclives a activar CACs en caso de

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reestructura (a la par, por supuesto, de esperar compensación en forma de mayores rendimientos) ante lo cual el emisor se posicionará con un piso relativamente alto.

Entre sus conclusiones, Haldane et al. [2004] subrayan que distintos niveles de tolerancia al riesgo, combinados con distintas calificaciones crediticias, implican que un piso de votación estandarizado (como de hecho propuso el G-10) para todos los emisores resulta sub-óptimo para algunos emisores ±aunque claramente tiene ventajas en cuanto a reducir la incertidumbre en caso de reestructuras. Asimismo, los autores insisten en que si bien los esquemas CACs son parte de las herramientas para tratar con crisis de liquidez, estas no deben de ser vistas separadamente de herramientas para tratar con crisis de solvencia. Es de subrayar que, en línea con el modelo de Haldane, el piso mínimo para las CACs en Europa a partir de 2013 es bajo: 66 por ciento.

5. E nfoques empíricos: ¿Reducen las C A Cs los diferenciales de rendimiento?

Desde el punto de vista de política pública, la pregunta fundamental en torno a los CACs, sobre todo antes de su implementación, consistía en si tal esquema ±como los críticos insistían- elevaría los costos de financiamiento o más bien los reducirían -como sus proponentes argumentaban- dado que las cláusulas hacen la coordinación entre tenedores más fácil y por tanto la probabilidad de que se recupere valor es más alta.

Entre los primeros estudios se encuentran Guggiatti y Richards [2003] quienes reportaron no haber encontrado variaciones significativas en los diferenciales, concluyendo que cualquier reducción en costos post reestructura era cancelada por incrementos ex ante dado el riesgo moral (abusar de las reestructuras). Por su parte, Eichengreen y Mody [2004] encontraron un efecto diferenciado: presumiblemente, las CACs incrementarían el costo de la deuda para soberanos de alto riesgo, mientras que para emisores con alta calificación crediticia reducirían las tasas de interés; es decir, las CACs serían valiosas para quienes menos las necesitarían. Sin embargo, ambos trabajos utilizan datos del período previo a 2003 ±cuando comienza la adopción generalizada en bonos bajo la ley de Nueva York- lo que dificulta las comparaciones y por tanto las conclusiones.

Sin lugar a dudas, el estudio empírico más comprehensivo a la fecha es el de Bradley y Gulati [2012] dado que compilaron una robusta base de datos que

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Gaceta de Economía

permite hacer pruebas econométricas mucho más completas ±no sólo porque el tamaño de la muestra es mayor, sino también porque variaciones en la adopción de la tipología completa permite construir variables específicas que reflejen el efecto de tal variación en los diferenciales de tasas de interés.

En concreto, un sencillo análisis econométrico permite poner a prueba seis hipótesis, de las cuales la más importante ±referente a las CACs de modificación (número 1 en la tipología)- es que alterar los términos del contrato para hacer los bonos menos vulnerables a holdouts debería de reducir el costo de financiamiento (medido como el diferencial sobre los Treasuries estadounidenses) y tal decremento debería ser mayor para aquellos emisores cuya probabilidad de reestructura es mayor. Los resultados son estadísticamente significativos y, de hecho, robustos: reducir el piso mínimo de votación consistentemente reduce el diferencial demandado por los inversionistas. ³ En otras palabras, la migración hacia CACs ±el ca mbio del requerimiento de unanimidad hacia un requerimiento de 75 por ciento como piso- está asociado con una reducción en los diferenciales de bonos bajo la ley de Nueva York ´16.

Asimismo, los coeficientes para las sub muestras de bonos con y sin grado de inversión valida la hipótesis: mientras que para los primeros el coeficiente es (in)significativamente negativo (-0.61) mientras que para los segundos el signo es altamente significativo y positivo (3.34). Es claro entonces, en retrospectiva, que el temor del fenómeno generalizado inverso (CACs como causa de mayores diferenciales) estaba totalmente infundado.

6. Consideraciones finales Como Buchheit, Gulati y Mody [2002] señalan, dado un sistema financiero sano, los soberanos que reestructuran deuda tienen que persuadir a los acreedores en tres frentes.

Primero, que tal reestructura es de hecho necesaria (demostrar que no hay alternativas) lo cual está en línea con la distinción (expuesta arriba) entre la capacidad y la voluntad de pago, ilustrada nítidamente en casos recientes como el de Ecuador .

Segundo, los términos de la reestructura tienen que ser proporcionales a las necesidades del deudor (evitar acciones oportunistas) y, por último, persuadir a los acreedores que la carga va a ser distribuida equitativamente entre las partes ± ciudadanos expuestos a programas de ajuste estructural, gobiernos e instituciones 16

Bradley y Gulati [2012].

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financieras multilaterales que proveen de liquidez para facilitar el proceso. En este contexto, una de las principales virtudes de las CACs es que no interfieren con tales requerimientos pues el soberano tiene de facto que persuadir a los acreedores: el mero hecho de poder votar una modificación a los términos de un bono no se traduce automáticamente en un voto positivo para el deudor: los acreedores pueden rechazar los términos de una reestructura si no están convencidos. La diferencia fundamental es que las CACs permiten que el deudor sólo tenga que persuadir hasta el septuagésimo sexto percentil y no el 100 por ciento, lo que en la práctica se traduce en evitar que un solo acreedor holdout congele el proceso de reestructura, situando al soberano en una disyuntiva no menor, pues si cede ante el holdout HVWDUtD ³SUHPLDQGR´ HO FRPSRUWDPLHQWR egoísta, mientras que si opta por no pagar, asume el costo de largos litigios y daño reputacional.

Ahora bien, vale la pena destacar algunos elementos de la economía política de las reestructuras (acreedores/gobiernos/ciudadanos/sector oficial), pues las CACs representan un giro fundamental tomando en cuenta el contexto de los rescates financieros en los últimos 30 años y, en particular, las repercusiones de la crisis de deuda soberana en Europa. Por un lado, las CACs reducen significativamente los costos de reestructurar, por lo que el sector oficial (FMI/Banco Mundial, Tesoro de EU) tiene un interés claro en que se implementen; por otro lado, y más importante, las CACs redistribuyen tales costos.

Abstrayendo todo lo anterior, se puede afirmar que las CACs se encuentran al centro de una especie de trile ma de la reestructura para soberanos, compuesto por los siguientes tres elementos pero que limita a dos los que el emisor puede mantener al mismo tiempo: i) tasas de interés bajas en el presente, ii) rapidez (y alcance) en una eventual reestructura, y iii) control y autonomía sobre la misma.

Si suponemos que el soberano quiere controlar todo el proceso, y ser capaz de implementarlo según su calendario, ello implicará cláusulas muy nocivas para los tenedores y a su vez se reflejará en costos prohibitivos de fondeo (que por sí mismos incrementarían la probabilidad de suspensión de pagos) lo que no es sostenible en el largo plazo. Por extensión, si se asume que el soberano priorizará el mantener tasas bajas ±como lo hacen la gran mayoría de los gobiernos- y priorizará el que una eventual reestructura sea expedita (la experiencia muestra que el acceso a mercados durante tales procesos es prácticamente nulo) tendrá

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Gaceta de EconomĂ­a

que ceder, a fortiori, el control sobre el proceso Âąque es precisamente lo que se logra con las CACs al empoderar a los tenedores.

Por Ăşltimo -y volviendo al contexto actual (Septiembre 2012) de la crisis de deuda soberana en Europa- es menester mencionar dos retos sustantivos para la implementaciĂłn de las CACs en los bonos europeos a partir de 2013. Primero, las autoridades no han aclarado cĂłmo armonizar las clĂĄusulas, en tanto que polĂ­tica europea, con constituciones y marcos jurĂ­dicos nacionales distintos. El Parlamento Europeo podrĂ­a elevar las clĂĄusulas mediante un tratado o ley, pero sin lugar a dudas se requiere de claridad y certeza al respecto. Segundo, las autoridades tendrĂĄn que resolver el dilema que implica tener series de bonos preCACs y series de bonos post-CACs y las potenciales distorsiones de precios. Sin embargo, repetir lo que se hizo en Grecia Âąimplementar retro CACs, en bonos ya en el mercado secundario- no serĂ­a bien recibido por los inversionistas (dado que implica cambiar las reglas del juego durante el juego) y algunos bancos han declarado pĂşblicamente su oposiciĂłn a la retroactividad forzada. Sin ninguna duda, las ClĂĄusulas de AcciĂłn Colectiva seguirĂĄn siendo parte del debate sobre la arquitectura y la re-ingenierĂ­a del sistema financiero en Europa.

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