Determinantes e Impactos del Desarrollo de Mercados de Deuda

Gaceta de Economía

Número Especial

Determinantes e impactos del desar rollo de mercados locales de deuda Cajeme Villarreal Ca mero* Resumen El desarrollo de mercados locales de bonos profundos y eficientes puede contribuir notablemente a fortalecer la infraestructura e intermediación financieras de un país, mejorar las perspectivas económicas y asegurar la estabilidad financiera nacional y global. La construcción de dichos mercados está basada en fundamentales macroeconómicos sólidos y la existencia de una infraestructura de mercado robusta, incluyendo un adecuado andamiaje legal y de supervisión. Este trabajo explora literatura empírica sobre causas y efectos del desarrollo de los mercados locales de bonos, haciendo énfasis en la experiencia de países emergentes, con el fin de ayudar a construir un mejor entendimiento del tema y motivar un mayor trabajo en el mismo.

Clasificación JEL: H63, G18.

1. Introducción La deuda y el financiamiento, cuando son usados moderada y efectivamente, tienen un impacto positivo sobre el bienestar. La capacidad de endeudarse permite a los individuos suavizar su consumo y, con ello, maximizar su utilidad; ayuda a las empresas a suavizar decisiones de inversión y producción ante ventas variables; mejora la eficiencia en la asignación de capital; y fortalece la capacidad de las políticas macroeconómicas gubernamentales para responder ante distintos choques e ingresos y egresos variables (Cecchetti et al. [2011]).

Una mayor amplitud y profundidad de los mercados locales de deuda gubernamental y privada ²mayor número de instrumentos, actores, liquidez y capacidad para compartir el riesgo² tiene el potencial no solo de promover el desarrollo de un sistema financiero moderno y eficiente, el crecimiento económico y el bienestar en los países donde se lleva a cabo, sino también de fortalecer la estabilidad del sistema financiero internacional. Esto se debe a que el poseer mercados locales de bonos desarrollados incrementa la capacidad de las economías de absorber y dirigir flujos de capital variables, reduce la dependencia de ahorro extranjero, previene o atenúa desequilibrios externos, mitiga la * Secretaría de Hacienda y Crédito Público. Correo electrónico: ivan_villarreal@hacienda,gob.mx.

Agradezco la valiosa colaboración de Yolanda Espinosa Félix, Héctor Cordero Luna, Luis Fernández Intriago y Jorge Quintero Corral en la elaboración del artículo. Todos los errores son míos.

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necesidad de mantener reservas y mejora la habilidad del gobierno para actuar ante choques (G20 [2011]).

Los potenciales efectos benéficos del desarrollo del mercado local de deuda pública son particularmente amplios: suavizar el consumo intertemporal entre generaciones; enriquecer y fortalecer el abanico de políticas macroeconómicas gubernamentales; proveer servicios de liquidez que facilitan las condiciones de créditos para empresas y hogares y, por tanto, promueven la inversión privada; incrementar el perfil de madurez de la deuda nacional y proveer un precio de referencia que promueva el desarrollo del mercado de bonos corporativos; y ofrecer una fuente alternativa de financiamiento que ayuda a reducir el impacto de reducciones repentinas en el financiamiento externo y los riesgos de desajustes cambiarios (Mehl y Reynaud [2008], Cecchetti et al. [2011], G20 [2011]).

El desarrollo de mercados locales de deuda efectivos presupone la existencia de fundamentales macroeconómicos sólidos, basados en estabilidad de precios y sostenibilidad fiscal y externa; necesita una extensa infraestructura de mercado, incluyendo sistemas legales, contables y regulatorios bien desarrollados, mecanismos de compensación y liquidación, agencias calificadoras y redes de corredores para comerciar los bonos; requiere estándares de divulgación de información rigurosos y gobernación efectiva de las corporaciones emisoras de títulos negociables; y presume la existencia de compañías bien establecidas, cuyas operaciones y situación crediticia sean bien conocidas y cuyo tamaño es suficientemente grande para afrontar los costos fijos de colocar una emisión de bonos (Borensztein et al. [2008]).

En años recientes, el fomento de los mercados locales de deuda se ha convertido en un objetivo primordial de política económica en países emergentes en general y en México en particular. La profundización de los mercados nacionales de capital y la ampliación de la base de inversionistas generadas han, por un lado, reducido la dependencia de deuda externa de corto plazo y, por el otro, extendido el perfil de maduración de la deuda en estas economías. Esto a su vez les ha permitido reducir los desajustes cambiarios y de madurez asociados a la emisión de deuda en moneda extranjera, los cuales amplificaron las crisis financieras de Rusia, Asia y Latinoamérica en los 1990s. El hecho que los mercados locales de bonos en varios países emergentes han crecido significativamente es prueba de la formulación de políticas públicas acertadas y efectivas en la última década (G20 [2011]).

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A manera de ejemplo, las Gráficas 1 y 2 muestran la evolución del mercado local de deuda pública en México en el periodo 2000 ± 2012. Como puede observarse, en un periodo de tiempo relativamente corto la deuda denominada en pesos emitida en el mercado interno pasó de ser 55% de la deuda total a representar aproximadamente el 80%. Además, en el mismo periodo el perfil de maduración de los bonos públicos denominados en pesos se extendió considerablemente y tanto la pendiente de la curva de rendimientos como estos últimos disminuyeron significativamente. Las implicaciones sobre los beneficios económicos de este desarrollo, así como respecto a la notable labor de política pública detrás del mismo, son numerosas.

G ráfica 1 Proporción de la deuda pública total denominada en pesos 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55%

50% 45% 2000

Fuente: SHCP

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012 (sept)

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G ráfica 2 Curva de rendimiento de los bonos gubernamentales 18 may, 2000 jul, 2001 oct, 2003 nov, 2012

16 14 12

(%)

10 8 6 4 0

5

10

15 20 Vida Media (Años)

25

30

35

Fuente: Proveedor Integral de Precios (13 de noviembre de 2012).

La crisis financiera pasada puso de relieve la importancia de contar con mercados locales de deuda profundos y efectivos durante periodos de tensión en los mercados globales de crédito. El mayor desarrollo de los mercados locales de bonos en México y otras naciones emergentes ayudó de manera significativa a estos países a reducir efectos contagio, provenientes de los problemas experimentados por los mercados financieros de países desarrollados, y a disminuir efectos de derrame del sistema financiero sobre la economía real.

Además, la menor dependencia en deuda denominada en moneda extranjera permitió a los gobiernos usar el tipo de cambio para estabilizar la macroeconomía, sin preocuparse por aumentar el servicio de la deuda externa significativamente (G20 [2011]).

La literatura empírica sobre las causas y los efectos del desarrollo de mercados locales de bonos es aún incipiente, debido principalmente a que el interés por el tema es relativamente reciente y a la escasez de datos. Hasta hace

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poco tiempo la mayor parte de las investigaciones sobre la deuda de paĂ­ses emergentes y de bajos ingresos se habĂ­a enfocado en la deuda externa. El incremento reciente y notable de la deuda nacional como proporciĂłn de la total en paĂ­ses emergentes y de bajos ingresos, asĂ­ como el aumento en el interĂŠs de portafolios internacionales por adquirir bonos en monedas locales y de los gobiernos por expandir sus mercados locales de deuda pĂşblica, han motivado el surgimiento de investigaciones en la materia (Panizza [2007], Guscina [2008]).

Este trabajo revisa diversos estudios empĂ­ricos sobre las condiciones que favorecen el desarrollo de los mercados locales de deuda y el efecto de dicho desarrollo sobre la inversiĂłn, el ahorro, el desarrollo financiero y el crecimiento.

El propĂłsito principal es identificar regularidades empĂ­ricas que pueden ser Ăştiles para guiar futuras investigaciones y, ademĂĄs, servir como base para el desarrollo e implementaciĂłn de medidas de polĂ­tica que fortalezcan los mercados de bonos y potencien sus efectos positivos.

La siguiente secciĂłn analiza factores y caracterĂ­sticas de los paĂ­ses que promueven el desarrollo de los mercados de bonos. La secciĂłn 3 revisa distintos efectos del desarrollo de dichos mercados y del aumento en los niveles de deuda.

En la secciĂłn 4 se presentan opciones de polĂ­tica para fomentar y mejorar los mercados de bonos en paĂ­ses emergentes y se concluye.

2. Determinantes del desar rollo de los mercados de bonos Existe un debate en la literatura respecto a la importancia de distintas características de los países en el desarrollo de mercados de bonos. Eichengreen y Hausmann > @ DILUPDQ TXH ODV HFRQRPtDV HPHUJHQWHV VXIUHQ GH ³SHFDGR RULJLQDO´ WpUPLQR TXH DFXxDQ SDUD GHQRWDU LPSRVLELOLGDG DEVROXWD GH HPLWLU deuda en moneda local en el exterior o de largo plazo en el mercado nacional.

Eichengreen et al. [2002] encuentran quH HO ³SHFDGR RULJLQDO´ HV H[yJHQR D ODV condiciones de los países en desarrollo estudiados en su anålisis, apoyando la noción que los países emergentes no pueden solucionar por sí mismos sus dificultades para emitir deuda en moneda local. En contraste, numerosos estudios reportan resultados que sugieren que políticas macroeconómicas estables e instituciones sólidas, entre otros factores, promueven el desarrollo de los mercados de bonos. Este resultado es importante pues sugiere que los países emergentes tienen la capacidad de fortalecer sus sistemas financieros y evitar o mitigar problemas de inestabilidad o fragilidad financiera. En esta sección se

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estudian varios trabajos empíricos que intentan identificar condiciones relevantes de los países que ayudan a mejorar y desarrollar los mercados de deuda.

Burger y Warnock [2006] parten de la idea central planteada en los trabajos de Eichengreen y Hausmann [1999] y Eichengreen et al. [2002]. Los autores utilizan Mínimos Cuadrados Ordinarios y datos de corte transversal de 49 economías desarrolladas y emergentes para intentar esclarecer si el desarrollo de los mercados locales de bonos depende o no de características de los países. La motivación principal de Burger y Warnock [2006] es determinar si los países emergentes pueden tomar medidas para desarrollar sus mercados locales de bonos, con el fin último de prevenir la inestabilidad financiera asociada a los desfases cambiarios que puede implicar la emisión de deuda en moneda extranjera.

1

Los autores definen dos medidas de desarrollo de mercado de deuda ²la razón del tamaño del mercado local de bonos al PIB y la proporción de bonos en circulación que están denominados en moneda local² y escogen como características relevantes a analizar la aplicación de la ley, los derechos de acreedores, la varianza de la inflación, el balance fiscal, el logaritmo del PIB en 2001 y el crecimiento anual del PIB en los diez años anteriores. La variable ³derechos de acreedores´ mide si las leyes del país son favorables hacia los acreedores, mientras que la varianza de la inflación intenta capturar si las políticas han sido favorables hacia los acreedores.

De acuerdo con los resultados, los países con mejor desempeño en términos de inflación ²resultado presumiblemente de políticas fiscales y monetarias más estables² tienen mercados locales de bonos más grandes y dependen menos de bonos en moneda extranjera. Además, las estimaciones sugieren que países con instituciones más sólidas tienen mercados locales de bonos más amplios y, asimismo, que aquéllos con derechos de acreedores más consistentes dependen menos de bonos denominados en moneda extranjera. Los autores interpretan estos resultados como evidencia de la importancia de los arreglos institucionales y de política en el desarrollo de mercados locales de bonos y, en consecuencia, de la capacidad de las economías emergentes para desarrollar los propios.

Posteriormente, Burger y Warnock [2006] dividen la deuda en gubernamental y privada, y estiman ecuaciones de regresión para cada tipo utilizando las mismas variables explicativas. Sus hallazgos sugieren que los determinantes del tamaño 1

Se toman en cuenta únicamente títulos con una madurez original de un año o más.

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de los mercados de ambos tipos de bonos son muy similares, pues en ambas estimaciones encuentran que los paĂ­ses con mejor desempeĂąo en tĂŠrminos de inflaciĂłn y aplicaciĂłn de la ley mĂĄs solida tienen mercados de bonos mĂĄs grandes. La principal diferencia que encuentran es que el balance fiscal afecta el tamaĂąo del mercado de bonos gubernamentales, pero no al privado: dado que buena parte del financiamiento de los dĂŠficits fiscales proviene de la emisiĂłn de bonos gubernamentales, los primeros estĂĄn asociados con mercados mĂĄs grandes de los segundos.

Una vez hecho esto, los autores proceden a investigar la relación entre el desarrollo del mercado de bonos y aquÊl del sector bancario, este último medido como la razón entre el crÊdito al sector privado y el PIB. De acuerdo con los resultados, las condiciones necesarias para el desarrollo del mercado de bonos son similares a aquÊllas que promueven el desarrollo del sector bancario: las YDULDEOHV ³YDULDQ]D GH OD LQIODFLyQ´ ³DSOLFDFLyQ GH OD OH\´ \ ³GHUHFKRV GH DFUHHGRUHV´ DIHFWDQ HQ OD PLVPD GLUHFFLyQ DO WDPDxR GH ambos mercados. El argumento de Burger y Warnock [2006] es que países en los cuales la gente no estå dispuesta a convertirse en acreedores, que en un caso extremo implicaría poca disposición para depositar dinero en los bancos, tendrån mercados de bonos y sistemas bancarios subdesarrollados.

Siguiendo esta lĂ­nea de razonamiento y con el propĂłsito de aportar evidencia en el debate sobre los mĂŠritos del financiamiento bancario vis-Ă -vis el proveniente de la emisiĂłn de bonos y acciones, los autores corren una regresiĂłn con el tamaĂąo del mercado de bonos local como variable dependiente y el desarrollo del mercado de acciones y el tamaĂąo del sistema bancario como variables explicativas. Se encuentra que paĂ­ses con mercados de bonos mĂĄs grandes tienden a tener mayores sistemas bancarios, pero no mayores mercados accionarios, lo cual es utilizado por Burger y Warnock [2006] para argumentar que el debate interesante estriba en determinar los beneficios del financiamiento proveniente de deuda versus aquĂŠl de acciones, en lugar del enfoque actual, pues el desarrollo del mercado de bonos y el sistema bancario aparentemente estĂĄn fuertemente relacionados.

La conclusión general del trabajo de Burger y Warnock [2006] es que el WpUPLQR ³SHFDGR RULJLQDO´ QR HV DSURSLDGR ORV SDtVHV HPHUJHQWHV QR VRQ necesariamente dependientes de la emisión de deuda en moneda extranjera, sino que pueden desarrollar sus mercados locales de bonos travÊs del mejoramiento de

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las políticas fiscal y monetarias y del fortalecimiento de sus instituciones, y así reducir su desajuste cambiario y, con ello, la probabilidad de sufrir futuras crisis.

Borensztein et al. [2008] siguen una metodología de investigación parecida, pero explotan más información y emplean métodos econométricos más sofisticados para tratar de identificar factores relevantes para el desarrollo de mercados locales de bonos. Después de un breve análisis histórico sobre el desarrollo de mercados de bonos en economías desarrolladas y emergentes, estudios de caso y una revisión de literatura relevante, los autores identifican diversos patrones que someten a prueba empleando métodos de panel y datos del Banco Internacional de Pagos (BIS, por sus siglas en inglés) sobre el periodo 1990 ± 2004 para una muestra de 55 países industrializados y emergentes.

Los autores estudian el desarrollo de tres segmentos del mercado ²bonos gubernamentales, corporativos y emitidos por instituciones financieras² y emplean un conjunto de variables explicativas muy amplio para probar sus distintas hipótesis: PIB y PIB per cápita, crédito otorgado por el sector bancario, ahorro nacional, nivel y volatilidad de la tasa de interés, régimen de tipo de cambio, controles de capital, el spread bancario, número de años desde el inicio de la privatización del sistema de pensiones, aplicación de la ley, protección a inversionistas, costo de hacer válido un contrato, origen del marco legal ² británico, francés, socialista² y latitud, además de variables dicotómicas regionales.

En línea con lo encontrado por Burger y Warnock [2006], las instituciones y el gobierno corporativo tienen un efecto positivo y relevante sobre el desarrollo de mercados de bonos: la aplicación de la ley, la protección de inversionistas y costos bajos de validar contratos están asociados con mercados de bonos gubernamentales y privados mayores.

Otro hallazgo importante es una relación cóncava entre el tamaño del mercado de bonos privados ²corporativos y financieros² y el crédito bancario nacional, apuntando ²al igual que en el trabajo de Burger y Warnock [2006]² a una relación de complementariedad entre el desarrollo del sistema bancario y aquél del mercado de bonos. De acuerdo con las estimaciones, el mercado de bonos emitidos por instituciones financieras alcanza un máximo cuando el crédito nacional ofrecido por el sector bancario representa 160% del PIB, monto cercano al percentil 95 de la distribución de crédito.

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Un resultado interesante de Borensztein et al. [2008] es que una mayor deuda 2

pública está asociada de manera positiva con el tamaño de los mercados de bonos financieros, señalando aparentemente que las posibles contribuciones positivas del desarrollo del mercado de bonos gubernamentales ²como provisión de un activo de referencia y promoción del desarrollo de liquidez en el mercado secundario² dominan potenciales efectos expulsión negativos.

Otro aspecto relevante del estudio es que en éste se intenta determinar el papel que juega el desarrollo de inversionistas institucionales ²en particular la privatización de las pensiones² sobre los mercados de bonos. Con tal propósito, se incluye en las estimaciones una variable que mide el número de años desde el inicio del proceso de privatización, la cual es igual a cero si el país nunca ha llevado a cabo uno. Los coeficientes estimados son positivos y estadísticamente significativos en los tres mercados, con efectos particularmente grandes en el mercado de bonos gubernamentales: cada año posterior a la privatización del sistema de pensiones añade 1.2 puntos porcentuales al tamaño de dichos mercados, comparado con 0.7 puntos para el mercado de bonos emitidos por instituciones financieras y 0.2 puntos porcentuales para el mercado de bonos corporativos.

Las variables dicotómicas regionales indican que, incluso controlando por 3

todas las características observables de los países , las economías del Este Asiático y Latinoamérica tienen mercados de bonos gubernamentales significativamente más pequeños que los países industriales, siendo los mercados latinoamericanos los más pequeños de todos. En lo que respecta a los bonos corporativos, el Este Asiático tiene los mercados más grandes, significativamente mayores a los de países industrializados y Latinoamérica.

Por último, Borensztein et al. [2008] realizan un sencillo ejercicio contrafactual en el cual estiman cuál sería el tamaño de los distintos mercados de bonos en el Este Asiático y Latinoamérica, si dichas regiones poseyeran las 2 3

Deuda total, sin importar su financiamiento.

Otros dos resultados que vale la pena mencionar son: primero, una relación positiva entre la ausencia de controles de capital, que presumiblemente implica un menor riesgo para los inversionistas extranjeros y fomenta la participación de estos, y el tamaño del mercado de bonos gubernamentales; y segundo, una correlación positiva entre el spread bancario y el tamaño del mercado de bonos corporativos indicando que, aun contando con poder de mercado, los bancos tienen una capacidad limitada para disuadir el desarrollo de fuentes alternativas de financiamiento.

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mismas características que las naciones industrializadas. Lo que encuentran es que, cuando se controla por las características de cada región, los mercados de bonos del Este de Asia son tan grandes como aquéllos de países avanzados e, incluso, los mercados corporativos y los de bonos emitidos por instituciones financieras son mayores. Dicho de otra manera, las características de los países explican en su totalidad las diferencias en el desarrollo de los mercados de bonos entre las naciones industrializadas y las del Este Asiático. En cambio, incluso controlando por las características los mercados latinoamericanos serían 30% menores que los industrializados, indicando que otros factores no observables afectan la diferencia en el desarrollo.

En su análisis del mercado de deuda pública nacional, Mehl y Reynaud [2008] analizan la estructura de la misma y los determinantes de componentes que, consideran, son potencialmente riesgosos, haciendo énfasis en países emergentes.

Los autores notan que en años recientes diversos países emergentes han vuelto del fomento de los mercados nacionales de deuda pública un objetivo primordial de política económica, con la idea de reducir los riesgos asociados a la deuda externa, y argumentan que la emisión de deuda local conlleva sus propios riesgos, los cuales dependen de su composición: la deuda emitida localmente en moneda extranjera puede ser riesgosa si los términos de intercambio cambian de manera abrupta, incrementando el valor real de la deuda contratada; una excesiva dependencia en deuda con cortos periodos de maduración puede exponer a los emisores a riesgo de incumplimiento, si la deuda no puede ser refinanciada, o a riesgo de liquidez, si los activos son poco líquidos; finalmente, la indexación ²a una tasa de interés, un índice de precios o una moneda extranjera² puede volver los pasivos inciertos o más costosos si los términos con respecto a los cuales la deuda está indexada empeoran de manera importante.

Los autores construyen una base de datos de panel, utilizando información proveniente principalmente de fuentes nacionales, sobre 33 economías emergentes durante el periodo 1994 ± 2006, y enfocan su estudio en la evolución de los tres tipos de deuda pública local mencionados, más su combinación, a los cuales califican en general como riesgosos. Un primer análisis de los datos revela que, en dicho periodo, la proporción de deuda pública potencialmente riesgosa disminuyó de 60% a aproximadamente un tercio de la deuda total en los países estudiados, principalmente gracias a que el periodo de maduración de la deuda se

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ha incrementado: la proporción de deuda de corto plazo en la deuda total pasó de 40% a 20%.

Mehl y Reynaud [2008] resaltan que en todo el periodo analizado la deuda pública con periodos de corta maduración representó la principal fuente potencial de riesgo, al contabilizar en promedio 24% de la deuda pública nacional. Le siguieron la deuda indexada, con 20% del total y, finalmente, la deuda en moneda extranjera, que representó solo 12% en promedio durante el periodo. Asimismo, los autores destacan que la deuda pública de América Latina es la más riesgosa de las regiones estudiadas: un tercio está denominada en moneda extranjera, el 40% está indexada y un cuarto es de corto plazo.

Una vez hecho esto, los autores utilizan un modelo Tobit con efectos aleatorios para identificar determinantes de la composición de la deuda pública nacional. Siguiendo literatura empírica y teórica previa en el tema, se plantean como principales variables a analizar las siguientes: el tamaño de la economía y de la base de inversionistas ²medido este último con la proporción de ahorros privados brutos sobre el PIB², debido a posibles efectos escala y a impactos sobre la demanda por instrumentos denominados en moneda local, de largo plazo y no indexados; la inflación ²calculada con la tasa de crecimiento del deflactor anual del PIB², como una medida de la credibilidad de la política monetaria; y la solidez de las finanzas públicas ² medida mediante la proporción del balance fiscal contra el PIB², la cual según los autores puede afectar especialmente la madurez de la deuda.

De acuerdo con los resultados, la composición de la deuda tiende a ser riesgosa en economías pequeñas con bases de inversionistas estrechas. El tamaño de la economía está asociado negativamente con el tamaño de todos los tipos de deuda considerada riesgosa, excepto la de corta maduración, lo cual apoya la noción que existen efectos escala como los descritos por Borensztein et al.

[2008]. Asimismo, una ampliación de la base de inversionistas ocasiona, al reducir la proporción de la deuda denominada en moneda extranjera, una composición de deuda más segura.

Apoyando las conclusiones de Burger y Warnock [2006] sobre la capacidad de las economías emergentes de desarrollar sus mercados locales de bonos, los autores encuentran que políticas macroeconómicas sólidas están asociadas con un cambio en la composición de deuda hacia instrumentos en moneda local, de largo plazo y no indexados. Una caída en la inflación de un punto porcentual está correlacionada con una disminución de la proporción de deuda en moneda

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extranjera, de corto plazo e indexada de aproximadamente 0.05 puntos porcentuales cuando se les analiza por separado, y está asociada con un decremento de 0.2 puntos porcentuales de la deuda riesgosa combinada.

Más aún, una mejora en la razón del balance fiscal al PIB de un punto porcentual está relacionado con una caída de la proporción de deuda en moneda extranjera y de aquélla de corto plazo de 0.25 puntos porcentuales, así como con una disminución de 0.4 puntos porcentuales de la deuda riesgosa en general. De acuerdo con Mehl y Reynaud [2008], esto es así porque una política fiscal dispendiosa puede fomentar que los gobiernos emitan deuda con periodos de maduración más cortos, para hacer más creíbles compromisos con la estabilidad de precios, o impedir que emitan deuda de largo plazo, a medida que la prima de deuda se torna demasiado grande.

Los autores concluyen que el hallazgo que la inflación afecta a todos los tipos de deuda riesgosa provee indicios de la importancia de la credibilidad monetaria en promover una composición más segura de la deuda pública en países emergentes. Asimismo, Mehl y Reynaud [2008] afirman que los resultados que tanto la proporción de la deuda en moneda extranjera como la de deuda de corto plazo decrecen a medida que la base de inversionistas se amplía, la inflación disminuye y la política fiscal se vuelve más sólida, son indicaciones que los desajustes cambiarios y de maduración potenciales derivados de una composición de la deuda pública nacional riesgosa pueden ser aliviados a través de la implementación de mejores políticas, contradiciendo la idea que los mercados HPHUJHQWHV VXIUHQ GH ³SHFDGR RULJLQDO´.

Guscina [2008] desarrolla aun más el tema del efecto de factores institucionales, macroeconómicos y políticos sobre la composición de la deuda soberana en naciones emergentes. Al igual que el resto de la literatura, utiliza hipótesis sugeridas por investigaciones teóricas y empíricas previas para especificar ecuaciones de regresión, las cuales estima utilizando una rica base de datos con información de 19 países emergentes para el periodo 1980 ± 2005.

La autora define diversas variables dependientes y explicativas a analizar para intentar entender, entre otras cuestiones, la influencia de distintas características de los países sobre la composición de la deuda soberana, las razones por las que algunos países utilizan más deuda en moneda local y otros deuda en moneda extranjera, así como los determinantes de la estructura de madurez de la deuda gubernamental. La principal hipótesis del trabajo es que un entorno macroeconómico inestable, caracterizado por alta inflación, elevada

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volatilidad de la producción y falta de confianza en las instituciones y políticas, dificulta el desarrollo de los mercados de deuda local. Conforme la situación macroeconómica se estabiliza y la política monetaria del gobierno gana credibilidad, se esperaría que la proporción de deuda doméstica en la deuda total aumente y, además, que la proporción de títulos comerciables, tanto entre la deuda nacional como la internacional, se incremente.

4

Guscina [2008] estudia las razones de deuda nacional e internacional al PIB, las razones de la deuda nacional y los títulos negociables a la deuda total, y la proporción con respecto a la deuda local de la deuda en moneda nacional a tasa fija a largo plazo (DLFT, por sus siglas en inglés), la deuda local a corto plazo, la deuda internacional, la deuda indexada al IPC y la deuda a tasa variable.

Como variables explicativas emplea una serie de medidas agrupadas en rubros: desarrollo financiero, medido a través de la razón de las siguientes variables al PIB: M2, capitalización de mercado, crédito privado de bancos y otras instituciones financieras, ahorro privado y comercio; ambiente macroeconómico y credibilidad de la política monetaria, para lo cual se utilizan el logaritmo de la inflación del IPC, la volatilidad del tipo de cambio real y un índice de la estabilidad del tipo de cambio; calidad institucional y estabilidad política, aproximada con las variables calidad de la burocracia y la calificación del riesgo político, obtenidas de la Guía Internacional de Riesgo de los Países; y la diferencia entre las tasas de interés de largo y corto plazo de bonos en moneda local.

De manera similar a lo encontrado por Mehl y Reynaud [2008], una política monetaria sólida está asociada con una composición más segura de la deuda nacional: una inflación baja y estable implica proporciones más altas de la deuda nacional como parte de la deuda total, y de títulos negociables y deuda DLFT en la deuda nacional, así como una disminución de la proporción de la deuda de corto plazo en la deuda nacional. Vale la pena destacar que, de manera consistente con lo esperado, mejores instituciones y un tipo de cambio real estable están asociados con un perfil de maduración más largo de la deuda nacional.

Un resultado interesante es que la proporción de deuda DLFT, la más segura desde el punto de vista del emisor, es más sensible a la volatilidad macroeconómica que la proporción de la deuda nacional en la deuda total o la 4

Definida por el lugar de emisión, no la moneda de emisión.

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proporción de títulos negociables en la deuda nacional. Asimismo, es importante resaltar el hallazgo que la calidad institucional ²aproximada por el índice de calidad de la burocracia² tiene un efecto positivo sobre la capacidad para emitir DLFT, y que el servicio de la deuda y la proporción de deuda DLFT están correlacionadas negativamente, lo cual sugiere que países altamente endeudados enfrentarían dificultades para emitir este tipo de bonos y, en consecuencia, tendrían que recurrir a deuda de cortos periodos de maduración o indexada a la inflación o al tipo de cambio.

Guscina [2008] encuentra también que el nivel de desarrollo financiero está asociado con una mayor recurrencia a la deuda en el mercado nacional, sugiriendo que el primero trae consigo una mayor capacidad y disposición a conseguir recursos nacionalmente, así como con una mayor emisión de deuda en moneda local: un incremento de un punto porcentual en la razón M2 a PIB implica una caída en la proporción de deuda en moneda extranjera de 0.2 puntos porcentuales. Más aún, la tasa de ahorro privado al PIB tiene un impacto positivo y muy grande sobre la proporción de títulos negociables: un incremento de un punto porcentual en la primera está asociado con un aumento de 0.47 puntos porcentuales en la segunda.

Sin embargo, la razón de M2 al PIB está correlacionada negativamente con la porción de títulos negociables, implicando que países con sistemas financieros más desarrollados recurren más a préstamos bancarios que a bonos. Además, la tasa de ahorro privado al PIB tiene un impacto negativo sobre la porción de DLFT, implicando que una base de inversionistas más amplia no necesariamente implica una mayor recurrencia a este tipo de deuda más segura. Finalmente, el crédito privado ofrecido por instituciones financieras muestra una correlación negativa con la proporción de deuda nacional como parte de la total y con la de títulos negociables como parte de la deuda nacional.

Este último hallazgo contradice hasta cierto punto los hallazgos de Borensztein et al. [2008] y Burger y Warnock [2006], sobre la complementariedad entre el desarrollo del sistema bancario y el del mercado de bonos. Guscina [2008] argumenta que posiblemente su resultado se deba a que la variable de crédito privado no toma en cuenta la calidad del mismo, pues en sus datos se observa que países que han experimentado crisis bancarias debido a la mala calidad de la asignación de crédito han tendido a recurrir a la deuda externa, causando una caída en la deuda nacional.

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En lugar de estudiar patrones de la profundidad de los mercados de deuda, Chan et al . [2012] analizan la evolución de los rendimientos de los bonos gubernamentales denominados en moneda local de países emergentes y concentran su estudio en el periodo 2000 ± 2011, con el fin de intentar identificar posibles cambios en los mercados de deuda de dichos países a raíz de la reciente crisis financiera. El propósito principal del trabajo es determinar si los bonos públicos de países emergentes se están convirtiendo en un nuevo tipo de activo seguro y posibles causas detrás de tal desarrollo.

Los autores son motivados por los notables movimientos experimentados por los mercados de bonos de países emergentes entre 2009 y 2012. Antes de 2008, el flujo acumulado en fondos mutualistas dedicados a bonos de países emergentes apenas llegaba a los 30 mil millones de dólares; dichos flujos, además, disminuyeron considerablemente debido al colapso de Lehman Brothers en 2008.

Hacia finales de 2009, sin embargo, comenzaron a crecer y en los dos años y medios subsecuentes se incrementaron rápidamente, alcanzando un monto de 120 mil millones de dólares en julio de 2012. Además, mientras que en el periodo 2003 ± 2007 el rendimiento anual promedio de los bonos de países emergentes rondaba el 9%, significativamente superior al 4% que otorgaban los bonos del Tesoro estadounidense, entre 2010 y 2012 ²periodo de alta aversión al riesgo en los mercados internacionales, debido a la crisis en la zona del Euro, que normalmente está correlacionado con altos rendimientos en los bonos de países en desarrollo² los rendimientos entre los bonos de países emergentes denominados en moneda local y los bonos estadounidenses casi convergieron.

Chan et al . [2012] modelan el rendimiento de los bonos en moneda local de países emergentes en términos de factores externos e internos, para identificar la contribución de estos últimos en la evolución del primero, bajo la idea que si la mejora observada en los rendimientos obedece principalmente a condiciones internas más favorables, entonces los mercados de deuda de países emergentes realmente se están fortaleciendo y ofrecen mayores oportunidades de diversificación para los inversionistas.

Los factores externos analizados son el rendimiento de los bonos del tesoro estadounidense a 10 años ²que captura el rendimiento de un activo seguro global² y la volatilidad del índice S&P 500 ²reflejo de la percepción del riesgo global². Los factores internos que se estudian son la tasa de interés de corto plazo nacional, como medida de la solidez de la política monetaria, y el crecimiento del PIB, la inflación y el balance fiscal como reflejos de la

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volatilidad macroeconĂłmica nacional. Los autores emplean informaciĂłn mensual desde enero de 2000 hasta diciembre de 2011 para un conjunto de 11 paĂ­ses emergentes: Brasil, Chile, HungrĂ­a, India, Indonesia, Corea del Sur, Malasia, MĂŠxico, Polonia, SudĂĄfrica y TurquĂ­a.

De manera congruente con lo encontrado por los trabajos ya mencionados anteriormente, los resultados de Chan et al . [2012] confirman la visiĂłn que las condiciones internas de los paĂ­ses emergentes, particularmente la solidez de las polĂ­ticas monetaria y fiscal, pueden tener influencia sobre la evoluciĂłn de los mercados locales de bonos. Un incremento de un punto porcentual en las expectativas de la tasa de interĂŠs de corto plazo estĂĄ relacionado con un aumento de 89 puntos base en el rendimiento de los bonos gubernamentales; ademĂĄs, una mejora de un punto porcentual del PIB en el balance fiscal reduce los rendimientos de los bonos en 26 puntos base.

Los factores externos aparentemente no estån relacionados con los rendimientos cuando se utiliza la información de todo el periodo en las estimaciones. Sin embargo, cuando los autores dividen la muestra en los subperiodos 2000 ¹ 2007 y 2008 ¹ 2011, para determinar si posibles cambios en el comportamiento de los inversionistas internacionales o en el ambiente financiero ²originados por la crisis² habrían tenido impacto en la influencia de factores externos sobre el rendimiento, encuentran resultados interesantes: el efecto de la volatilidad del índice S&P 500 es significativo en el primer periodo pero no lo es en el segundo, sugiriendo que el impacto de la aversión global del riesgo sobre los mercados de deuda emergentes se ha reducido en los últimos aùos; mås aún, el coeficiente de los bonos a 10 aùos del Tesoro de EEUU no es significativo en el primer periodo pero sí lo es en el segundo, lo cual es interpretado por Chan et al. [2012] como indicio de un efecto sobre los mercados emergentes del relajamiento de la política monetaria llevada a cabo por los bancos centrales de países desarrollados.

En suma, evidencia empírica disponible indica que el desarrollo de los mercados de deuda pública y privada estå asociado con mejores políticas monetaria y fiscal, instituciones mås sólidas y un andamiaje legal y regulatorio efectivo y amigable con los acreedores. Esto implica que los países emergentes y de bajo ingreso QR VXIUHQ GH ³SHFDGR RULJLQDO´ VLQR TXH tienen la capacidad ²a travÊs de la implementación de mejores políticas públicas² de promover un cambio en la estructura de la deuda hacia instrumentos en moneda local, de largo

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plazo y no indexados, por lo que pueden mitigar o corregir la fragilidad financiera derivada de una composición riesgosa.

3. E fectos del desar rollo de mercados de deuda El desarrollo de los mercados de deuda y los cambios en su estructura potencialmente tienen a su vez efectos importantes sobre variables macroeconómicas, políticas e institucionales. En esta sección se revisan diversos trabajos que han investigado los posibles impactos del desarrollo de los mercados locales de deuda pública y privada sobre el crecimiento económico en países desarrollados, emergentes y pobres, así como los mecanismos a través de los cuales ocurren tales efectos.

Abbas y Christensen [2007] intentan determinar empíricamente, primero, si el desarrollo del mercado nacional de deuda pública tiene efectos sobre el crecimiento económico de países de bajo ingreso y mercados emergentes y, segundo, la importancia de distintos canales ²impactos en ahorro, inversión, profundidad financiera, instituciones² a través de los cuales la deuda afecta el crecimiento.

Los autores plantean tres principales hipótesis para ser probadas: primero, la deuda pública podría tener impactos no lineales sobre el crecimiento: el impacto es positivo para niveles moderados de deuda, pero negativo después de cierto umbral, si domina un efecto expulsión sobre la inversión; segundo, el principal canal de impacto macroeconómico podría ser la mejora en la eficiencia de la inversión, en lugar de la acumulación de capital: el desarrollo del mercado de deuda contribuye a una mejor asignación del capital en la economía, aumentando la productividad total de los factores y expandiendo la frontera de posibilidades de producción; y tercero, el ambiente institucional de los mercados de deuda puede influir sobre el impacto en el crecimiento de la deuda pública, pero a priori no es claro el signo del efecto: por un lado, la presencia de mejores instituciones tiende a potenciar el impacto sobre el crecimiento de cualquier fuente de financiamiento presupuestal y, por el otro, la importancia de la función de la deuda pública como colateral podría ser menor en ambientes institucionales estables.

Abbas y Christensen [2007] utilizan una base de datos sobre deuda pública para 93 países de bajos ingresos y emergentes en el periodo 1975 ± 2004, extraída de las Estadísticas Financieras Internacionales del FMI. Se define a la deuda pública nacional como la suma de los activos frente al gobierno central de los

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bancos comerciales más papel líquido del banco central y se escala ésta por el PIB y los depósitos bancarios comerciales, para obtener dos medidas de profundidad del mercado de deuda que toman en cuenta el tamaño de la economía y del sistema financiero.

Como primer paso para probar las hipótesis planteadas, Abbas y Christensen [2007] investigan la endogeneidad de la deuda y los canales a través de los cuales podría afectar la economía empleando pruebas de causalidad de Granger y usando las variables ingreso per cápita, tasa de ahorro privado, instituciones y desarrollo 5

financiero .

Los autores encuentran que la deuda causa fuertemente ²5% de significancia estadística² en el sentido de Granger al ahorro privado, las instituciones y el ingreso per cápita, y causa débilmente ²10% de significancia estadística² al desarrollo financiero. Asimismo, la evidencia sugiere que el ahorro privado explica de manera importante la razón deuda pública a PIB, mientras que el ingreso per cápita y el desarrollo financiero solo causan débilmente la deuda y las instituciones no tienen efecto alguno.

Abbas y Christensen [2007] interpretan estos resultados como respaldo para tratar a la deuda pública como variable exógena en regresiones con crecimiento del ingreso per cápita como variable dependiente, y especifican distintas ecuaciones de regresión ²usando las dos medidas de deuda creadas² para probar las hipótesis planteadas. Los autores emplean modelos de datos de panel e incluyen como variables de control adicionales el ingreso rezagado, el crecimiento de la población, la inversión, el balance fiscal, la apertura comercial, el crecimiento de los términos de intercambio, la inflación y la deuda externa.

Entre los resultados destaca que la razón de deuda pública a depósitos bancarios tiene efectos no lineales significativos sobre el crecimiento: el coeficiente lineal es positivo, mientras que aquél de una interacción entre la deuda y una variable categórica para los cuartiles de la misma es negativo y significativo en todas las especificaciones; los niveles de deuda implícitos que maximizan el crecimiento son 35.7% y 65.4%, de acuerdo con estimaciones que 5

Para medir la fortaleza de las instituciones usan el índice compuesto de la Guía Internacional de Riesgo-País (ICRG, por sus siglas en inglés) como proxy, bajo el supuesto que buenas instituciones afectan al riesgo y la estabilidad de un país. Como medida de desarrollo financiero se utiliza un índice de profundidad financiera, empleando datos sobre pasivos líquidos del sistema financiero, crédito al sector privado y la proporción de activos del sistema bancario en poder de bancos comerciales.

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utilizan métodos de efectos fijos y el método generalizado de momentos, respectivamente.

Además, Abbas y Christensen [2007] reportan que aproximadamente tres cuartas partes de la contribución de la deuda sobre el crecimiento a través del canal de la inversión corresponden a mejoras en la eficiencia de esta última, y el resto a cambios en el volumen de la misma. Los autores concluyen que este resultado implica que la principal función de la deuda pública podría ser la de proteger a los bancos de riesgos a la baja, permitiéndoles tomar posiciones más riesgosas al otorgar crédito al sector privado.

Finalmente, los autores encuentran que la deuda parece ser un sustituto más que un complemento de buenas instituciones. El coeficiente de una interacción entre la variable deuda y una variable categórica para los cuartiles del índice de riesgo y estabilidad del ICRG resulta negativo e implica que el efecto de la deuda sobre el crecimiento es positivo hasta el 60 percentil del índice de ICRG, punto a partir del cual es negativo, lo cual es interpretado por Abbas y Christensen [2007] como una sugerencia que la deuda pública cumple funciones de colateral y diversificación del riesgo en países con alto riesgo²los países del África Subsahariana están sobrerepresentados entre aquéllos con un índice de riesgo dentro del 60 percentil², donde los bancos no pueden prestar al sector privado tanto como quisieran.

Una vez verificadas empíricamente estas hipótesis, los autores prueban otras relacionadas con la calidad y composición de la deuda: primero, que la calidad y extensión de la deuda afectan el crecimiento: no se esperarían en general beneficios de deuda emitida en mercados cautivos o acumulada debido a irresponsabilidad fiscal; y segundo, que las tenencias de deuda pública por bancos comerciales posiblemente están más asociadas con una menor eficiencia del sistema financiero y un mayor efecto expulsión de la inversión que las tenencias del sector no bancario.

Respecto a la primera hipótesis, los autores encuentran que la deuda pública bursatilizada y que ofrece una tasa de interés real positiva es más favorable para el crecimiento, sugiriendo beneficios para los países de emitir deuda como títulos negociables. Para probar la segunda hipótesis, los autores utilizan interacciones de la deuda pública con la proporción de la misma en posesión del sistema bancario y encuentran que la deuda es menos benéfica para el crecimiento a medida que la proporción en posesión de los bancos aumenta.

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Los autores concluyen que, dados los efectos no lineales de la deuda sobre el crecimiento encontrados y puesto que el promedio de la razón de deuda pública a depósitos bancarios en la muestra de 93 países es 21.5%, existe considerable espacio para un crecimiento de los mercados de deuda. Además, considerando que solo el 27% de la deuda gubernamental de los países donde el IMF implementa programas es bursatilizada, un mayor nivel de deuda puede ser sostenible e, incluso, potencialmente tener efectos positivos significativos sobre el crecimiento si ésta es emitida en la forma de títulos negociables. Finalmente, Abbas y Christensen [2007] sugieren que la diversificación en la base de inversionistas más allá de la banca comercial ²fondos de pensión, el sector minoritario e incluso inversionistas extranjeros² podría tener beneficios sobre el crecimiento económico.

En la segunda parte de su análisis, Chan et al. [2012] emplean vectores autoregresivos (VARs) para investigar si, gracias a un desarrollo de los mercados de deuda en países emergentes, las características de los bonos locales de estas economías se parecen cada vez más a las de aquellas de países desarrollados. Los autores encuentran que mientras que entre los años 2000 y 2007 los bonos locales se comportaron como un activo riesgoso, incrementándose 20 puntos base en respuesta a un aumento de diez puntos porcentuales en la volatilidad del índice de S&P 500, en el periodo 2008 ± 2011 los rendimientos cayeron 30 puntos base ante un incremento similar en dicha variable, acercándose al comportamiento de los activos seguros.

El impacto de choques en el rendimiento de los bonos del tesoro de EEUU a diez años, por otro lado, se volvió más grande pero menos duradero después de la crisis. Entre 2000 y 2007 un incremento de un punto porcentual en los bonos estadounidenses significó un aumento de 20 a 30 puntos base en los rendimientos de los bonos locales de países emergentes, y el impulso fue significativo por tres meses; en cambio, entre 2008 y 2011 el incremento inicial en el rendimiento de los bonos emergentes en respuesta a un choque en el rendimiento de los bonos norteamericanos fue mayor, superando los cuarenta puntos base, pero el impulso se volvió estadísticamente no significativo en poco más de un mes. Finalmente, el efecto de incremento en las proyecciones de corto plazo fue similar en ambos sub-periodos: un incremento de un punto porcentual en dichas proyecciones está correlacionado con un aumento en los rendimientos de los bonos locales de 40 a 50 puntos base, y el impacto es estadísticamente significativo por seis meses o más.

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Chan et al . [2012] interpretan estos resultados como evidencia que, si bien es temprano para afirmar que los bonos públicos de países emergentes se han convertido en un nuevo tipo de activo seguro, estos se están volviendo una opción cada vez más atractiva para inversionistas internacionales, lo cual a su vez podría ofrecer mayor margen de maniobra para las políticas macroeconómicas de las naciones emergentes.

Motivados por el notable aumento de los niveles de endeudamiento en países desarrollados en las últimas décadas, Cecchetti et al. [2011] se enfocan en determinar si existen efectos no lineales del incremento en la deuda de los hogares, gubernamental y corporativa sobre el crecimiento económico, y si los niveles de endeudamiento han llegado a un punto en el que afectan las perspectivas de crecimiento en el mediano y largo plazo.

Si bien reconocen y describen los distintos beneficios del desarrollo de los mercados de deuda pública y privada y del incremento de la deuda sobre el bienestar, la eficiencia en la asignación de capital y el crecimiento, Cecchetti et al. [2011] señalan que la acumulación de deuda implica riesgos. Una disminución en los préstamos debido a temores sobre incumplimiento puede generar caídas en el consumo y la inversión y, en el peor de los casos, incumplimientos generalizados, baja demanda agregada y alto desempleo.

Cecchetti et al. [2011] especifican un modelo basado en la literatura empírica de crecimiento (Barro y Sala-i-Martin [2004]), el cual a su vez se deriva del modelo neoclásico de crecimiento de Solow, y usan una base de datos con información de 18 países desarrollados, integrantes de la OCDE, sobre el periodo 1980-2010 para llevar a cabo sus estimaciones. Como variable dependiente utilizan promedios traslapados de 5 años en el futuro ²con respecto a las variables explicativas² del crecimiento del ingreso per cápita, lo cual permite enfocarse en tasas de crecimiento de mediano plazo y limitar problemas de causalidad reversa. Los regresores incluyen la proporción de ahorro sobre el PIB, crecimiento de la población, el número de años de educación secundaria, la tasa de dependencia de la población, la razón de la suma de exportaciones e importaciones al PIB, inflación del IPC, la razón de pasivos líquidos al PIB y una 6

variable categórica para indicar la ocurrencia de una crisis bancaria en alguno de los 5 años subsecuentes.

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Identificadas por Reinhart y Rogoff [2008].

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Los autores exploran primero la relación lineal entre los distintos tipos de deuda y el crecimiento. De acuerdo con los resultados, la deuda pública tiene un impacto consistentemente negativo y grande en el crecimiento futuro: un incremento de 10 puntos porcentuales en la razón de deuda pública al PIB está asociado con una reducción de entre 17 y 18 puntos base en el subsecuente crecimiento promedio anual. Asimismo, el impacto de la deuda corporativa sobre el crecimiento es negativo e importante: un aumento de 10 puntos porcentuales en la deuda corporativa está relacionado con una reducción en el subsecuente crecimiento promedio de entre 11 y 12 puntos base. Vale la pena comentar que el impacto de la deuda corporativa solo es significativo cuando no se incluye la variable categórica para las crisis bancarias y se controla por deuda púbica, lo cual de acuerdo con Cecchetti et al. [2011] sugiere que la deuda corporativa afecta al crecimiento durante periodos de dificultades financieras, y que altos niveles de deuda privada en presencia de altos niveles de deuda pública hacen más vulnerable a la economía a choques.

Una vez hecho esto, Cecchetti et al. [2011] proceden a investigar la existencia de efectos no lineales de la deuda sobre el crecimiento. Se encuentra que la deuda pública afecta positivamente el crecimiento hasta que alcanza un nivel de 84% como proporción del PIB; un incremento adicional de 10 puntos porcentuales en la deuda disminuye la tasa de crecimiento entre 10 y 15 puntos base. Además, se estiman dos umbrales ²75 y 90 por ciento del PIB² para el cambio en el efecto de la deuda corporativa sobre la tasa de crecimiento, que es interpretado por los autores como una indicación que cuando el nivel de deuda corporativa se encuentra entre dichos valores no tiene un efecto sobre el crecimiento, pero una vez que supera el límite superior su impacto se torna negativo.

Kumar y Woo [2010] también investigan el impacto de la deuda inicial sobre el crecimiento del ingreso per cápita subsecuente, pero enfocan su atención en la deuda gubernamental. En su trabajo analizan 38 países tanto desarrollados como en desarrollo en el periodo 1970-2007. Al igual que Cecchetti et al. [2011], los autores encuentran una relación negativa entre el nivel inicial de la deuda y el crecimiento posterior en el ingreso: un incremento de diez puntos porcentuales en la razón de deuda pública al PIB está asociado con una reducción en el crecimiento del PIB per cápita subsecuente de alrededor de 0.26 por ciento anual.

Los autores desarrollan más el aspecto no lineal del efecto de la deuda sobre el crecimiento y, además, explotan el hecho que su base de datos incluye más

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países que la muestra de Cecchetti et al. [2011]. Respecto al primer punto, encuentran que entre más alto es el nivel inicial de deuda, mayor es el impacto de un incremento dado en el nivel de la misma sobre el crecimiento: un incremento del 10 por ciento en la razón de deuda pública en países con un nivel de deuda igual o superior al 90 por ciento del PIB está asociado con una disminución de 0.19 por ciento en el crecimiento, mientras que un incremento de la misma magnitud en países con un nivel de deuda de entre 30 por ciento y 60 por ciento está correlacionado con un decremento en el crecimiento de aproximadamente 0.11 por ciento. Sobre el segundo punto, las estimaciones muestran diferencias en el impacto de la deuda entre países emergentes y desarrollados. Un incremento de diez puntos porcentuales en la razón de deuda pública inicial a PIB está asociado con una reducción en el crecimiento de 0.15 a 0.2 por ciento en países avanzados, mientras que el impacto en países emergentes es igual a 0.3 a 0.4 por ciento.

Una vez hecho esto, los autores llevan a cabo un ejercicio de descomposición del crecimiento con el propósito de explorar canales a través de los cuales la deuda pública afecta este último, para lo cual especifican una función de producción Cobb-Douglas y, así, el crecimiento del producto por trabajador puede ser descompuesto entre el crecimiento entre el crecimiento de la productividad total de los factores, del capital por trabajador y del capital humano. De acuerdo con las estimaciones, un incremento de diez puntos porcentuales en el nivel inicial de de la proporción de deuda pública a PIB está asociado con una disminución en el crecimiento de la productividad laboral de cerca de 0.2 por ciento por año. Bajo el supuesto que la proporción de capital en el ingreso es 35 por ciento, los resultados sugieren que entre la mitad y la totalidad del impacto proviene de una reducción en el capital por trabajador. Los autores reportan nulos efectos de aumentos en la deuda sobre el capital humano.

Para completar este análisis, Kumar y Woo [2010] especifican ecuaciones de regresión similares a aquéllas usadas en la investigación del impacto de la deuda sobre el crecimiento, pero con la inversión nacional como variable dependiente.

Los resultados sugieren que un incremento de 10 puntos porcentuales en la razón de deuda pública inicial a PIB está asociado con un decremento en la inversión nacional de alrededor de 0.4 puntos porcentuales del PIB. Asimismo, se encuentra que el efecto en los países emergentes es casi el doble que aquél en países desarrollados. Los autores concluyen que los efectos adversos sobre el crecimiento de aumentos en la deuda inicial reflejan en buena medida

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disminuciones en el crecimiento de la productividad laboral, causadas a su vez por menor inversión y menor crecimiento del capital por trabajador.

La literatura sobre el desarrollo y los efectos de la deuda local en países de bajo ingreso es limitada, a pesar de los impactos potencialmente significativos del desarrollo de la deuda sobre los presupuestos de los gobiernos, la estabilidad macroeconómica, el crédito al sector privado y el crecimiento. Uno de los obstáculos más grandes para llevar a cabo análisis sobre deuda nacional en países de bajo ingreso, especialmente los del continente africano, es la falta de datos.

Christensen [2005] analiza la evolución del mercado de deuda pública en 27 7

países del África Subsahariana durante el periodo 1980 ± 2000, así como su impacto sobre el presupuesto fiscal y la inversión privada, entre otras variables.

Al contrario de lo encontrado por el estudio de Abbas y Christensen [2007], los mercados de deuda pública en el África Subsahariana se han desarrollado poco y sus efectos benéficos sobre la economía aún están por probarse. Primero, el autor estima que durante el periodo el monto de pago de intereses por la deuda nacional es comparable con la cantidad pagada de intereses por la deuda extranjera, a pesar que esta última es considerablemente mayor que la primera, lo cual impone presiones sobre el presupuesto gubernamental. Christensen [2005] calcula las tasas de interés implícitas de la deuda nacional y de la deuda externa y encuentra que, en promedio, durante el periodo la primera fue 17 por ciento y la segunda fue 2 por ciento, lo cual explica el costo similar. De acuerdo con el autor, en cierta medida el alto costo de financiamiento nacional se debe a la escasa diversificación de la base inversora.

Además de lo anterior, el autor encuentra ²utilizando un modelo de panel² que una expansión de la razón de deuda a M2 de uno por ciento está asociada con un decremento de la razón de crédito al sector privado a M2 de 0.15 por ciento, sugiriendo la existencia de un efecto expulsión de la deuda sobre la inversión privada. Este resultado es algo sorpresivo dado que en sí la razón de deuda pública nacional al PIB es baja, habiéndose incrementado de 11 por ciento a 15 por ciento en el periodo, y trabajos como el de Abbas y Christensen [2007] sugieren que un potencial efecto expulsión ocurre a niveles de deuda altos.

De acuerdo con Christensen [2005], el efecto expulsión encontrado podría deberse en parte a la poca profundidad y desarrollo de los sistemas financieros.

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Sin incluir a los países pertenecientes al Franc de la Coopération Financière en Afrique, en los cuales de acuerdo con el autor el mercado doméstico es nulo.

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Durante el periodo bajo estudio la razón de M2 al PIB fue 31 por ciento en promedio; si bien la deuda nacional como proporción del PIB en los países bajo estudio es baja, ésta absorbe una parte considerable de los recursos financieros: en promedio, la razón de deuda nacional a M2 es 40 por ciento durante el periodo y en algunos países se observan razones superiores al 100 por ciento. A lo anterior se suma el que la banca comercial posee más de la mitad de la deuda, que potencia el efecto expulsión.

Resumiendo, la evidencia sobre los efectos del desarrollo de los mercados de deuda es más heterogénea que aquélla sobre sus determinantes. Los resultados de Abbas y Christensen [2007] indican que los mercados de deuda pública tienen un efecto positivo sobre el crecimiento económico en países emergentes y de bajos ingresos a través de, entre otros canales, mejoras en la eficiencia de la inversión, aumentos en el monto de la misma y provisión de servicio de colateral y diversificación. Estos hallazgos apoyan aquéllos reportados en la sección anterior, que apuntaban hacia una relación de complementariedad entre el desarrollo del mercado de bonos y aquél del sistema bancario y financiero.

Por otro lado, diversos resultados indican la existencia de relaciones no lineales entre la deuda y el crecimiento, así como que posiblemente el nivel de endeudamiento en países desarrollados ha llegado un punto en el que afecta negativamente la inversión, la productividad laboral y el crecimiento económico.

De acuerdo con Cecchetti et al. [2011], el umbral del nivel de deuda pública como proporción del PIB en el cual el efecto de ésta sobre el crecimiento de mediano plazo pasa de positivo a negativo es 84 por ciento, mientras que los valores mediano y promedio de dicha razón en países industrializados en 2010 fueron 97 por ciento y 104 por ciento, respectivamente.

4. Conclusión Este artículo revisa literatura empírica sobre las condiciones que promueven el desarrollo de los mercados locales de deuda pública y privada, así como respecto a los distintos efectos económicos de la mejora en dichos mercados y del incremento en los niveles de endeudamiento, con énfasis en la experiencia de países emergentes.

(QWUH ORV KDOOD]JRV GHVWDFD TXH HO WpUPLQR ³SHFDGR RULJLQDO´ aparentemente es incorrecto. Los países emergentes pueden promover el desarrollo de sus mercados locales de bonos a través de, entre otras medidas, la implementación de políticas macroeconómicas sólidas que fomentan la estabilidad financiera y

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económica; el mejoramiento del marco legal y regulatorio en materia financiera y de derechos de acreedores; reformas a los sistemas de pensiones que promueven el ahorro y la creación de inversionistas orientados naturalmente a instrumentos en moneda local y de largo plazo; y el relajamiento de controles de capitales que desalientan la participación extranjera en mercados locales. Los cambios en estos sentidos llevados a cabo por distintos países latinoamericanos desde mediados de los 1990s explican en buena medida el rápido crecimiento de sus mercados de bonos locales (Borensztein et al. [2008]).

Asimismo, la evidencia sugiere que el desarrollo de los mercados de deuda pública tienen un efecto positivo sobre el crecimiento económico en países emergentes y de bajos ingresos a través de, entre otros canales, mejoras en la eficiencia de la inversión, aumentos en el monto de esta última y provisión de liquidez y colateral al sistema bancario que compensa ambientes institucionales inestables y facilita la oferta de crédito. La bursatilización de la deuda pública y su diversificación entre inversionistas más allá de la banca comercial favorecen aun más el crecimiento (Abbas y Christensen [2007]).

Finalmente, los resultados indican que, a partir de 2008, los rendimientos de los bonos gubernamentales denominados en moneda local de países emergentes se han comportado de manera más parecida a aquellos de activos seguros. Si bien no es aún claro que la deuda pública de tales economías efectivamente se esté convirtiendo en un activo seguro, la evidencia indica que, contrario a lo observado anteriormente, los rendimientos de los bonos emergentes han tendido a disminuir en lugar de incrementar en respuesta a un empeoramiento de la percepción del riesgo global, sugiriendo un notable desarrollo en los mercados emergentes locales de deuda e implicaciones tanto sobre su potencial de crecimiento, como sobre su rol futuro en la estabilidad y solidez del sistema financiero internacional (Chan et al. [2012]).

Una propuesta para expandir el conjunto de instrumentos financieros disponibles para un gobierno y promover el desarrollo del mercado de deuda pública es la emisión de títulos indexados a variables reales (Borensztein et al.

[2004]). Estas últimas incluyen tanto aquellas fuera del control de los gobiernos ²precios de materias primas, importaciones y desastres naturales² como aquellas que pueden ser parcialmente afectadas por los gobiernos, como las exportaciones o el crecimiento del PIB. De acuerdo con Borensztein et al. [2004], entre los beneficios de este tipo de instrumentos se encuentran una reducción del riesgo de incumplimiento, diversificación de los portafolios de inversión y

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fortalecimiento de la política fiscal, al actuar como estabilizadores automáticos.

No obstante, la emisión de deuda pública indexada a variables reales podría no resultar atractiva debido a que reduce incentivos para implementar políticas que impulsen el crecimiento, crea incentivos para manipular los datos y ofrece beneficios en el largo plazo, mientras el horizonte de planeación de los políticos es corto. Hacer más viable la diversificación de los instrumentos de deuda en una economía requiere entonces, entre otras medidas, mejorar la calidad y prontitud de la medición de variables económicas, asegurar la integridad de los datos públicos y esbozar guías para indexar correcta y transparentemente los instrumentos de deuda (Borensztein et al. [2004]).

Los resultados encontrados por distintos trabajos indican que el impacto de la deuda sobre el crecimiento en países desarrollados es negativo, resultado probablemente del alto nivel de endeudamiento de dichos países. Dadas las tendencias económicas y el envejecimiento poblacional, que por un lado podría significar aumentos en la emisión de deuda y, por el otro, una reducción por sí mismo en el crecimiento per cápita, los hallazgos revelan la necesidad de implementar reformas de manera expedita en los países industrializados para reducir su deuda pública ²y pasivos futuros contingentes e implícitos² por debajo de los niveles estimados como dañinos para la economía y, al mismo tiempo, ayudar al sector privado a hacer lo propio (Cecchetti et al. [2011]).

La crisis financiera reciente mostró que contar con mercados locales de deuda desarrollados puede ayudar significativamente a países emergentes a incrementar la flexibilidad y efectividad de políticas macroeconómicas estabilizadoras, mitigar la trasmisión de volatilidad e inestabilidad financiera originada en otros mercados y reducir los efectos negativos del sistema financiero sobre la economía real. El alto crecimiento experimentado en los últimos años por los mercados de bonos de distintos países emergentes es testamento de la implementación de políticas macroeconómicas sólidas y de mejoras significativas en la arquitectura financiera (G20 [2011]).

No obstante, aún existen retos significativos por enfrentar: la liquidez y eficiencia de los mercados locales de bonos a menudo son inadecuadas y los mercados de bonos corporativos permanecen subdesarrollados, o casi inexistentes. De acuerdo con Chan et al . [2012], al menos un cuarto de la disminución observada recientemente en el rendimiento de los bonos locales de países emergentes puede atribuirse al relajamiento de la política monetaria en EEUU, por lo que una reversión en las políticas monetarias excepcionalmente

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relajadas actuales podría afectar negativa y significativamente a los mercados de deuda de países emergentes.

El creciente interés de inversionistas internacionales por los activos de países emergentes presenta tanto oportunidades como retos macroeconómicos importantes para los formuladores de política de estas naciones, debido a los altos flujos de capital que tal interés implica. La importancia futura en el mercado internacional de los bonos públicos denominados en moneda local de países emergentes dependerá del comportamiento de los tipos de cambio, por lo que son necesarios mayor flexibilidad de estos últimos y mercados de derivados más desarrollados ²que permitan a los inversionistas asegurarse contra el riesgo cambiario² para potenciar el desarrollo de los mercados de bonos emergentes (Chan et al . [2012]). Asimismo, asegurar los beneficios de la integración financiera en los países emergentes ²especialmente México²requiere que, al tiempo que se amplían y profundizan los mercados locales de capital, se continúen desarrollando e implementando políticas para fortalecer la integridad y resistencia del sistema financiero.

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