Gaceta de Economía
Número Especial
L a Sostenibilidad de la Deuda Pública de M éxico
Alejandro Díaz de León, Rodolfo Gutiérrez, y Oscar E. Vela * Resumen Este artículo presenta distintos análisis de sostenibilidad de la deuda pública de México. Se presentan ejercicios con el análisis tradicional estático usado comúnmente para determinar si la trayectoria de deuda/PIB es estable, o creciente en el tiempo. En segundo lugar, se presenta un análisis estocástico, basado en Vectores Autorregresivos, para pronosticar la trayectoria de mediano plazo de la deuda pública en México. Con datos trimestrales del periodo 2001-2011, se estima un sistema con las variables que determinan la evolución del endeudamiento. El modelo permite simular y construir distribuciones de probabilidad sobre la trayectoria esperada de la deuda pública en México para los próximos 10 años. Se encuentra que la deuda pública de México muestra una trayectoria esperada estable y se destaca la importancia que tiene la regla fiscal de presupuesto balanceado como mecanismo institucional para impedir el deterioro del balance público y mantener a la deuda pública en una trayectoria estable y sostenible.
Clasificación JEL: E62, F34, H63.
1. Introducción Como resultado de la crisis financiera internacional de 2008-09 diversas economías avanzadas han registrado un notable deterioro en la posición fiscal y en el endeudamiento público (Ver Gráfica 1). Este choque ha llevado a una caída en el ritmo de crecimiento económico en muchas economías avanzadas. Cuando una economía parte de una posición fiscal inicial débil, con altos niveles de endeudamiento, con programas automáticos de gasto y se enfrenta una crisis financiera con importantes repercusiones en materia de crecimiento y aumentos en el costo financiero, se puede poner en riesgo la sostenibilidad de la deuda pública. El rápido deterioro del endeudamiento de algunos países Europeos (la deuda del gobierno general en los países de la Zona Euro pasó de 66% del PIB en 2007 a 88% en 2011), así como el debilitamiento de la posición fiscal de los Estados Unidos y Japón han propiciado una revisión de la literatura sobre la sostenibilidad El contenido de este artículo así como las conclusiones que de él se deriven son responsabilidad exclusiva de los autores y no reflejan necesariamente las de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público. * Secretaría de Hacienda y Crédito Público.
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de la deuda pública y los efectos de altos niveles de endeudamiento sobre el crecimiento económico (Reihnart y Rogoff [2012]). G ráfica 1 Deuda Pública y Déficit Público como porcentaje del PIB para economías avanzadas (2006-2012) 110
2
Balance Público (der.)
Deuda Bruta Total (izq.)
0
100
-1.4
-1.2 -‐2
90
-3.7
-‐4
80 -5.7
-‐6
-6.6
70 -7.7
-‐8
-8.9 60
-‐10
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012*
Fuente: SHCP con datos del Fiscal Monitor, IMF [2012], * Valor esperado para el cierre de 2012.
La discusión reciente sobre los niveles de endeudamiento público se ha centrado en identificar si las economías cuentan con espacio fiscal -capacidad para generar superávit fiscales primarios, dada una trayectoria esperada de crecimiento económico, tipo de cambio y de niveles de tasas de interés reales suficiente para estabilizar o inclusive reducir los altos niveles de endeudamiento y preservar la capacidad de un país para continuar pagando los intereses y el capital de la deuda contraída y mantener acceso a los mercados financieros a un costo sostenible. Esta identificación puede presentarse con distintas estrategias, pero prácticamente bajo cualquier enfoque 1, un principio que rige el análisis de sostenibilidad de la deuda es identificar si, a lo largo del tiempo, se tiene la 1
Para enfoques alternativos, revisar la llamada F iscal Theory of the Price Level donde la restricción intertemporal del gobierno puede no cumplirse a lo largo del tiempo.
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capacidad de generar balances fiscales primarios que sean suficientes para liquidar el saldo actual de la deuda. Esto es, la restricción presupuestal del gobierno debe cumplirse en valor presente. De esta manera la deuda pública de un país se puede liquidar en el tiempo con los superávits primarios fiscales que los gobiernos generan.2 Así, en cada momento del tiempo es posible evaluar, dadas las expectativas de crecimiento, tasas de interés, tipo de cambio e inflación, si una economía se encontrará en una trayectoria fiscal que le permita enfrentar el pago de intereses y la amortización de la deuda en el corto y mediano plazo. Considerando que todas las variables mencionadas están sujetas a choques en el tiempo, determinar si una trayectoria de deuda es sostenible o no, está sujeta a incertidumbre y en muchas ocasiones, requiere del establecimiento de supuestos específicos. Es importante destacar que si algo ha quedado claro después de la crisis financiera de 2008-09 es que las políticas fiscal, monetaria, cambiaria y de manejo de deuda pública en cualquier país, emergente o desarrollado, deben poder hacer frente a escenarios adversos extremos, aunque éstos parezcan tener una muy baja probabilidad de ocurrencia. En este sentido, es necesario contar con elementos que permitan identificar posibles vulnerabilidades de manera oportuna, a fin de poder mitigar los riesgos que se asumen, ya sea de manera explícita o implícita. En el presente documento se analiza la sostenibilidad de la deuda pública de la economía mexicana en el mediano plazo utilizando dos tipos de análisis de sostenibilidad: un enfoque tradicional, que utiliza la ecuación intertemporal del gobierno y resuelve para los niveles estáticos de déficit primario necesarios para mantener un nivel de deuda a PIB constante; y una estimación que utiliza una década de datos en México y estima, a través de Vectores Autorregresivos, la relación dinámica que guardan entre sí las variables que determinan la trayectoria de deuda para pronosticar el endeudamiento, un escenario central y toda la distribución de posibles trayectorias de deuda en el mediano plazo. En primer lugar se utiliza un análisis tradicional estático que permite calcular los balances fiscales primarios que estabilizarían el nivel de la deuda actual. En segundo lugar, se utiliza un análisis estocástico de sostenibilidad, el cual se basa en la estimación de Vectores Autorregresivos (VARs). El uso de VARs implica 2
La tasa de inflación genera que el valor real de la deuda denominada en moneda local vaya también disminuyéndose en el tiempo.
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explotar lo que los datos indican sobre las variables que determinan la trayectoria futura de la deuda. Esta técnica permite presentar de forma más robusta (estadísticamente) escenarios centrales y escenarios extremos de posibles trayectorias de la deuda. Por construcción, los modelos VAR toman en cuenta la interacción empírica dinámica de las variables y permiten obtener la matriz de varianzas-covarianzas estimadas de los choques estocásticos del sistema, lo cual se omite en el análisis estático. Cabe notar que el FMI [2011] propone estimar y dar seguimiento a este tipo de estimaciones como una herramienta central para estudiar la sostenibilidad de deuda de un país. El análisis estocástico de sostenibilidad de la deuda que se presenta en este documento se basa en los siguientes elementos. Primero, se estima un VAR utilizando datos para el periodo 2001-11. El VAR está compuesto por la tasa de crecimiento real de la economía, la tasa de inflación, las tasas de interés internas y externas, la tasa de depreciación del tipo de cambio, y el déficit primario. Segundo, se simulan múltiples trayectorias de pronósticos para las variables contenidas en el VAR para el periodo 2012-2022 a partir de los parámetros estimados del vector auto-regresivo. Tercero, se calculan las múltiples trayectorias para la deuda pública que resultan de las proyecciones anteriores y la restricción presupuestal del gobierno. Cuarto, se estiman distribuciones de probabilidad para la deuda pública en cada punto del tiempo y se obtienen trayectorias de deuda a distintos niveles de confianza. Finalmente, se evalúa la sostenibilidad de la deuda para los distintos escenarios calculando el ajuste fiscal requerido que estabilizaría la deuda en el largo plazo. Los pronósticos de deuda que se obtienen con dicha metodología son claramente dependientes de la trayectoria de déficit que se utilice. Al respecto, desde 2007 México cuenta con una regla de déficit que se desprende de la Ley Federal de Presupuesto y Responsabilidad Hacendaria. En este sentido, se pueden realizar dos tipos de ejercicios, uno implica tomar las trayectorias de déficit y de deuda que resulten del VAR, lo cual implica que los choques y la dinámica entre las variables determinen la trayectoria de deuda; el otro es imponer la restricción de que existe una regla de déficit y ello acota los posibles déficits y en consecuencia las trayectorias de deuda. Así, se presenta el comportamiento de la deuda considerando una regla fiscal. Para complementar el análisis estocástico y utilizando la interacción dinámica de las variables, en este documento también se simula un escenario en el que se repiten los choques observados durante la crisis de 2008-09 con el objetivo de analizar su impacto sobre la deuda pública, y se simulan las funciones
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impulso-respuesta para conocer el efecto sobre la deuda de choques independientes sobre las variables que la determinan. De los resultados encontrados destaca que la presencia de una regla fiscal, como la que opera actualmente en la economía mexicana, es un ancla que permite que la deuda se mantenga bajo una trayectoria estable y sostenible en el mediano plazo, aún en caso de enfrentar choques considerables. El resto del documento está organizado de la siguiente forma. En la sección 2 se presenta una breve revisión de la literatura; en la sección 3, el análisis estático tradicional y algunos ejercicios de estática comparativa como referencia, en la sección 4, se presenta la descripción del análisis empírico, los datos y el modelo, y los principales resultados de este artículo. Finalmente, en la sección V se muestran algunas conclusiones.
2. Discusión sobre A nálisis de Sostenibilidad de la Deuda en la L iteratura El análisis de sostenibilidad de deuda pública se enmarca bajo la literatura que estudia la política fiscal en la economía. En términos generales, la literatura ha buscado encontrar trayectorias óptimas de deuda pública resolviendo modelos intertemporales que buscan maximizar el consumo de los agentes económicos y GRQGH OD GHXGD S~EOLFD MXHJD XQ SDSHO TXH EXVFD ³VXDYL]DU´ HO FRQVXPR HQ distintos momentos del ciclo económico. Los artículos clásicos sobre el nivel óptimo de deuda consideran que los gobiernos usan las herramientas de política fiscal (gasto, impuestos) y monetaria (estabilidad de precios), donde la deuda juega un papel que funciona de buffer para acomodar choques temporales en la productividad de la economía. (Barro [1995]). Estos artículos sugieren que, en términos generales, el déficit público financiado por deuda, puede crecer en episodios donde la productividad en la economía sufre choques negativos temporales. Bajo esta literatura, el manejo óptimo de los impuestos implica que el endeudamiento puede funcionar como una medida contra-cíclica que protege la restricción de recursos del gobierno ante distintos choques económicos y ayuda a suavizar el consumo de los agentes. Ello implica que los niveles de deuda deberían aumentar en épocas malas con el fin de evitar aumentos en los impuestos o reducciones en el gasto. Bajo estos modelos, la restricción intertemporal del gobierno se cumple en valor presente, y la deuda es sostenible en el largo plazo.
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Un conjunto de estos modelos se ha dedicado a definir las características que hacen que la deuda sea un mecanismo que genera distribución inter-generacional de recursos. El financiamiento del gasto público vía endeudamiento permite que las generaciones futuras contribuyan con parte del costo. Esto es relevante si se asume que el gasto presente del gobierno tiene efectos positivos sobre diferentes generaciones. Bajo este enfoque, las decisiones sobre endeudamiento pueden llevar a una distribución inequitativa de recursos a lo largo del tiempo, provocando que generaciones futuras renieguen del pago de obligaciones pasadas o bien se vean sujetos a niveles de bienestar inferiores al heredar desbalances fiscales que llevan a la economía a periodos prolongados de bajo crecimiento y menor acceso al financiamiento. Bajo estos análisis, la literatura prescribe los beneficios de contar con un nivel sostenible de deuda. Trayectorias de deuda crecientes tienen efectos negativos y riesgos potenciales sobre la actividad económica y el bienestar social. Niveles de deuda explosivos provocan que los gobiernos sean incapaces de financiar sus déficits, lo cual forzaría a recortes abruptos en el gasto y a aumentos repentinos en los impuestos, generando resultados adversos en el bienestar social. Además, trayectorias elevadas de deuda que están fuera de control también tienen efectos negativos sobre la confianza de los agentes, cuya aversión al riesgo puede detonar frenos en el acceso al financiamiento, y eventualmente provocar una crisis de deuda con implicaciones sobre la actividad económica. Los análisis de sostenibilidad de la deuda pública son un conjunto de herramientas que tienen como objetivo medir, en todo momento y bajo una amplia gama de escenarios, la situación de endeudamiento para la detección y corrección de fragilidades en el aparato fiscal. La historia reciente ha mostrado que estas fragilidades se hacen más evidentes cuando se materializan choques adversos sobre la economía. En este sentido, resulta deseable realizar análisis de sostenibilidad que consideren no sólo los escenarios más probables, sino también aquellos en los que se materializan múltiples choques adversos, ya que esto permitiría diseñar políticas fiscales que sean capaces de mitigar los riesgos que se enfrentan. La literatura ha analizado la sostenibilidad de la deuda pública desde ángulos diversos. Pese a esto, aún no existe una definición única de sostenibilidad o un único tipo de evaluación. Esto se debe, en parte, a que su concepto se ha desarrollado en dos frentes distintos. Por un lado, se han obtenido definiciones y métricas que analizan la restricción intertemporal del gobierno, buscando que ésta se satisfaga empíricamente. Por otro lado, se han desarrollado indicadores con definiciones prácticas e intuitivas, las cuales generalmente se centran en analizar
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la sostenibilidad en el mediano plazo. En la práctica, ambas clases de estudios tienen ventajas y desventajas. En el caso de estas últimas, si bien tienen un menor soporte teórico, tienen la ventaja de ser más flexibles e idóneas para detectar debilidades en el aparato económico, lo cual es deseable para poder aplicar medidas para mitigar riesgos. Las definiciones empíricas han ganado terreno recientemente y el Fondo Monetario Internacional las ha sugerido como referencia para realizar sus tareas de vigilancia, definiendo que la deuda pública es sostenible si es posible cumplir con el servicio de la deuda sin llevar a cabo correcciones futuras poco realistas. Los ejercicios de sostenibilidad que realiza este organismo se basan en la obtención de trayectorias futuras de la deuda para el mediano plazo, considerando los escenarios más probables y escenarios extremos.
3. E l análisis tradicional de Sostenibilidad de Deuda Pública El objetivo de esta sección es proporcionar los elementos tradicionales utilizados para analizar la sostenibilidad de la deuda pública de una economía. Esto resulta necesario ya que no existe una definición o criterio único de sostenibilidad. Siguiendo la descripción utilizada por Chalk y Hemming [2000], estas definiciones se pueden dividir en dos tipos. 3 Por un lado, aquellas que son derivadas de un modelo económico, donde se definen preferencias de consumidores, una función de producción, una restricción del gobierno, condiciones de optimalidad, y donde se obtienen condiciones de sostenibilidad para el largo plazo; y por otro lado, aquellas que se basan en una definición con criterios aritméticos relativamente más simples pero que, pueden indicar si una economía podría entrar en situación de insostenibilidad en el mediano plazo. Cabe destacar que ambos tipos de definiciones tienen ventajas y limitantes. Las primeras tienen un mejor fundamento analítico, pero no necesariamente están diseñadas para encontrar fragilidades específicas en la economía, ni utilizan ampliamente los datos para obtener un rigor empírico; mientras que en el caso de las segundas, se trata de indicadores aritméticos y reglas sencillas que no tienen capacidad de predecir trayectorias a mediano plazo, ni simular escenarios SUREDELOtVWLFRV ³QR FHQWUDOHV´.
3
Esta sección está basada en Chalk y Hemming [2000].
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3.1. Sostenibilidad de la Deuda bajo la restricción presupuestal intertemporal del Gobierno Formalmente, la restricción de recursos del gobierno es el punto de partida de los distintos análisis de sostenibilidad de la deuda pública. En particular, esta restricción se puede expresar de la siguiente forma para el caso de una economía cerrada: ݐܤ+1 = ܴ ݐܤ ݐ+ ݐܦ,
(1)
donde: B t indica el saldo de la deuda en el periodo t, ݐܦel déficit primario en el periodo t; y ܴ ݐes igual a 1+ r t, con r t indicando la tasa de interés en el periodo t. Al resolver la ecuación (1) se obtiene la restricción intertemporal del gobierno: െ1 െ1 = ݐܤെ σλ ݆ =0 ܴ(ݐ, ݐ+ ݆) ݐܦ+݆ + lim ܶ՜λ ܴ(ݐ, ݐ+ ݆) ݐܤ+ܶ+1 ,
(2)
donde: ܴሺݐ, ݐ+ ݆ሻ = ς= ݇ܬ0 ܴݐ+݇ . Tomando como base esta restricción, la sostenibilidad de la deuda existe si el valor presente de los balances primarios es mayor o igual a la diferencia que existe entre el valor actual de la deuda y el valor presente de su saldo en el periodo final. El cumplimiento de la restricción intertemporal del gobierno es la base de análisis positivo (Ricardiano) que señala que cualquier déficit en el que incurre la economía el día de hoy, debe ser pagado con superávit futuro, por lo que menos impuestos hoy, sólo implican mayores impuestos en el futuro. Debe notarse que bajo esta definición de sostenibilidad se permite, en principio, que se puedan materializar escenarios que a priori lucen muy difíciles de alcanzar. En particular, el gobierno podría satisfacer la ecuación (2) aún en el caso en que, permanentemente, refinancie su deuda exclusivamente con endeudamiento. Para evitar estos escenarios es necesario imponer la condición de no transversalidad, o bien eliminar la posibilidad de que el gobierno pueda permanentemente financiar el déficit con deuda, asumiendo que llegará un periodo en donde los agentes económicos no estén dispuestos a financiar (infinitamente) el déficit. Formalmente, esto se resuelve imponiendo que el lim ܶ՜λ ܴ(ݐ, ݐ+ ݆)െ1 ݐܤ+ܶ+1 = 0 en la restricción presupuestal del gobierno. Esto es, existe un periodo final donde se salda completamente la deuda del gobierno. Cabe destacar que bajo esta condición, que se interpreta como un sinónimo de sostenibilidad, es posible contar con distintos tipos de políticas fiscales sostenibles, ya que únicamente es necesario cumplir con el valor presente de la restricción presupuestal del gobierno, െ1 = ݐܤെ σλ ݆ =0 ܴ(ݐ, ݐ+ ݆) ݐܦ+݆ .
(3)
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que exige que el valor presente de los balances primarios sea suficiente para cubrir el saldo actual de la deuda. La definición de sostenibilidad descrita por (3) y por la condición de no transversalidad tienen varias implicaciones. Primero, permite que se puedan observar grandes déficits primarios y aún así tener una política sostenible. Para que esto sea posible, basta con garantizar la existencia de superávits que puedan cubrir tanto a esos déficits como al saldo actual de la deuda. Segundo, esta definición de sostenibilidad permite la existencia de déficits generales (es decir los que incluyen los intereses que se pagan de la deuda) permanentes, ya que (3) sólo impone restricciones sobre el déficit primario. Además, esta definición también permite la existencia de altos y crecientes niveles de deuda. Para observar esto, nótese que la condición de transversalidad se cumple cuando la tasa de crecimiento de la economía sea menor que el valor de las tasas de interés. Entonces, si las tasas de interés son lo suficientemente altas, la deuda podría crecer más rápido que el ingreso de la economía, lo cual llevaría a que la razón deuda-PIB crezca de forma indefinida. Barro [1989] y Kremers [1989] mostraron que esta situación no es posible en una economía cerrada, ya que el nivel de endeudamiento en que puede incurrir el soberano está acotado por el nivel de ingreso. De esta forma, Barro [1989] y Kremers [1989] establecen que para evitar esta clase de escenarios es necesario imponer una restricción del tipo:
D t ș<t ,
(4)
donde ș 1 y Yt indica el ingreso de la economía en el periodo t. Nótese que esta ecuación implica que la restricción intertemporal presupuestal quedaría como: െ1 = ݐܤെ σλ ݆ =0 ܴ(ݐ, ݐ+ ݆) ߠܻݐ+݆ ,
(5)
lo cual indica que es necesario que la deuda actual este acotada para que haya sostenibilidad en el caso en que la tasas de interés sean superiores a la tasa de crecimiento de la economía. El análisis de sostenibilidad basado en el cumplimiento de la restricción intertemporal de las economías es un fundamento analítico (y aritmético) de gran importancia. Sin embargo, este marco de análisis está sujeto a un número importante de variantes. Por ejemplo, los gobiernos pueden diseñar políticas fiscales que son inconsistentes en el tiempo (Stokey y Lucas [1989]) para incurrir en déficits en la actualidad y luego evitar los ajustes más adelante, causando problemas de sostenibilidad. Existen también factores de negociación entre
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actores económicos (Congreso, administradores de deuda, votantes) que determinan que el proceso de creación del déficit puede ser aleatorio y la trayectoria futura de política fiscal incierta (Alesina y Perotti[1999]). Existen, además, corrientes que señalan que los gobiernos no necesariamente están sujetos a la restricción intertemporal, y que ésta es más bien únicamente una condición que se cumple en equilibrio ( F iscal Theory of the Price Level, Woodford [1991], Chocrhane [2000]). Bajo este último caso, la sostenibilidad de la deuda se convierte en algo mucho más elusivo. Al no satisfacerse la restricción intertemporal, existen políticas monetarias y fiscales que pueden llevar a la economía a un equilibrio, sin necesidad de que los ajustes fiscales se materialicen. 3.2. Pruebas de Sostenibilidad Hay un conjunto de pruebas con las que se analiza la sostenibilidad de la deuda desde un sentido más práctico. Esta clase de estudios, si bien no necesariamente tienen un respaldo teórico de largo plazo como los discutidos anteriormente, tienen la ventaja de ser intuitivos y flexibles. En general, la definición que utilizan estos documentos se basa en la noción de una trayectoria estable para la deuda pública en el mediano plazo. Cabe destacar que la mayoría de estos indicadores se basan en lo propuesto por Buiter [1985] y Blanchard [1990]. De forma más específica, Blanchard establece que una política fiscal sostenible (entre muchas posibles) es aquella que mantiene constante el cociente de deuda a PIB. Con el fin de construir un indicador de sostenibilidad, Blanchard calcula el déficit que es consistente con este objetivo: ݀ҧ = (݊ ݐെ ݐܾ) ݐݎ,
(6)
donde: ݀ҧ es el déficit primario (como % del PIB), ܾ ݐel ratio deuda±PIB, ݐݎes la tasa real interés y ݊ ݐla tasa de crecimiento real de la economía. A partir de esta regla4, Blanchard construye el siguiente indicador de la brecha en el déficit primario: ݀ҧ െ ݀ ݐ݊( = ݐെ ݐܾ) ݐݎെ ݀ ݐ,
(7)
en donde define que la política fiscal es insostenible si el valor de la brecha es negativo, ya que indicaría que el déficit primario observado es insuficiente para 4
La aritmética de esta regla está basada en la ecuación intertemporal del gobierno (1), la cual se
resuelve recursivamente y se hacen supuestos simplificadores (por ejemplo, los relacionados con el Señoreaje y con la manera de expresar la tasa real de interés en función de la tasa nominal y la tasa de inflación -Ecuación de Fisher-). Para una derivación de la regla, además de Blanchard [1990], ver Contessi [2012].
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estabilizar la trayectoria de la deuda (como porcentaje del PIB), manteniendo todo constante. Desde un punto de vista distinto, Blanchard tambiĂŠn sugiere un indicador de la brecha en la recaudaciĂłn, el cual resulta de reescribir la restricciĂłn del gobierno de la siguiente forma: â&#x20AC;Ť Ý?Ý?â&#x20AC;Źŕľ&#x2020; â&#x20AC;ŤÝ?â&#x20AC;ŹŇ§ = â&#x20AC;Ť Ý?Ý?â&#x20AC;Źŕľ&#x2020; (Ý&#x160;â&#x20AC;Ť Ý?â&#x20AC;Źŕľ&#x2020; â&#x20AC;Ť Ý?Üž) Ý?Ý&#x17D;â&#x20AC;Źŕľ&#x2020; Ý&#x192;â&#x20AC;Ť Ý?â&#x20AC;Ź.
(8)
El autor concluye que un valor negativo de este indicador implica que el gobierno no capta los recursos suficientes para estabilizar su ratio deuda-PIB dado su esquema de gasto y manteniendo todo constante. Estas reglas sencillas son una guĂa muy utilizada para hacer evaluaciones sobre la sostenibilidad de deuda de un paĂs, aunque las prescripciones basadas en mantener todos los supuestos involucrados constantes por su naturaleza corresponde mĂĄs a valores de largo plazo, que a valores que estĂŠn sujetas a choques y a fluctuaciones cĂclicas. Para finalizar esta secciĂłn se presentan ejercicios de estĂĄtica comparativa, utilizando estas definiciones aritmĂŠticas, sobre el nivel del balance primario requerido para estabilizar (dejar constante) la deuda del Gobierno Federal y del Sector PĂşblico mexicano en la actualidad (aĂąo 2012), considerando diferentes escenarios de pronĂłsticos y considerando escenarios de estrĂŠs. Se construye un escenario central asumiendo que las variables macroeconĂłmicas relevantes (crecimiento del PIB, inflaciĂłn, costo financiero, y depreciaciĂłn del tipo de cambio) siguen las cifras preliminares del marco macroeconĂłmico de la SHCP (agosto 2012). Los resultados de este ejercicio se presentan en la Tabla 1. Se presentan dos variantes de esta mĂŠtrica. En primer lugar, un ejercicio que asume que no habrĂĄ choques de tipo de cambio o tasa de interĂŠs externa sobre el saldo de la deuda H[WHUQD Âł(FRQRPtD &HUUDGD´ \ HO VHJXQGR GRQGH VH SHUPLWHQ HVWD FODVH GH FKRTXHV Âł(FRQRPtD $ELHUWD´ Asimismo, se consideran dos escenarios de estrĂŠs. Por un lado, se asume que el crecimiento del PIB no serĂĄ de 3.7% (escenario 5
base) sino Ăşnicamente de 2%, y por otro, se presenta un escenario que asume como objetivo el tener que reducir la razĂłn de deuda a PIB en 5 puntos porcentuales en los prĂłximos 12 aĂąos.
5
Valor que resulta de asumir el crecimiento promedio anual de la economĂa mexicana en la Ăşltima dĂŠcada, la cual estuvo sujeta a dos choques externos de magnitud importante (2001 y 2008).
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T abla 1. Balance Primario que Estabiliza la Deuda (% del PI B) Balance Primario Escenario Base
Gobier no F ederal
Sector Público
E conomía C er rada*
E conomía A bierta
E conomía C er rada*
E conomía A bierta
-0.40%
-0.46%
-0.40%
-0.54%
Escenario de Estrés. T asa de C recimiento del PI B real de 2% Estrés 1
0.06%
-0.005%
0.14%
-0.001%
Balance de Estrés. Balance Primario que Reduciría la Deuda en 5 puntos del PI B en 12 años Estrés 2 0.05% *Se asume que no hay depreciación.
-0.01%
0.04%
-0.09%
De esta Tabla resalta que, para 2012, los valores de balance primario que mantendrían el valor de deuda a PIB constante son de -0.46 por ciento del PIB en el caso del Gobierno Federal (el observado en 2011 es de -0.9) y de -0.54 por ciento del PIB para el caso del balance del Sector Público (el observado en 2011 fue de -0.6). En el caso del Sector Público, las variables involucradas y la trayectoria de deuda a PIB, de acuerdo a este análisis, estaría en niveles que lo mantendrían estables a lo largo del tiempo. Este resultado indica que bajo este análisis estático, los niveles de déficit primario observados actualmente están en línea con una trayectoria sostenible de la deuda (ya que los ajustes requeridos son factibles para la economía mexicana). Respecto a los ejercicios de estrés, donde se imponen choques a la economía, destaca que, bajo un escenario donde hay un choque permanente al crecimiento del PIB, tal que México crece únicamente a una tasa de 2% hacia adelante, el balance primario del Sector Público requerido para mantener la deuda a PIB constante es de -0.001% por ciento del PIB y de -0.005% para el Gobierno Federal (equilibrio del balance primario). Finalmente se presenta un segundo escenario de estrés para indicar los niveles de balance primario requeridos si el objetivo del Gobierno consistiera en disminuir la deuda del Gobierno Federal y del Sector Público en 5 puntos del PIB en los próximos 12 años. 6 Bajo este escenario, el balance primario del Gobierno Federal debería ser de -0.01 (un décimo de punto de PIB). Considerando los valores actuales observados de déficit primario del Gobierno Federal y del Sector Público, estos ejercicios indican que, aún bajo escenarios de estrés, México podría realizar ajustes los ajustes fiscales necesarios para reducir la relación de deuda a PIB a lo largo del tiempo o mantenerla constante.
6
El periodo de ajuste es arbitrario, pero similar a las trayectorias impuestas en algunos países Europeos, con objetivos de reducción de niveles de deuda.
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El anĂĄlisis aritmĂŠtico de sostenibilidad logra cumplir con fines prĂĄcticos y mostrar una nociĂłn general sobre la posibilidad de realizar correcciones importantes (factibles) en una economĂa. Se desprende que para el caso de MĂŠxico, aĂşn bajo escenarios de estrĂŠs, los ajustes requeridos para objetivos estĂĄticos de mantener niveles de deuda a PIB constantes, o de reducciĂłn de este cociente, son posibles en el mediano plazo. Una desventaja de este anĂĄlisis es que se asume que siempre se mantendrĂĄn constantes los datos utilizados en la fĂłrmula, es decir, no utiliza la riqueza de los datos para explotar la posibilidad de proyectar trayectorias probables de deuda en el mediano plazo. Esto se atiende en la siguiente secciĂłn.
4. A nĂĄlisis E mpĂrico EstocĂĄstico de Sostenibilidad En esta secciĂłn se describe un marco empĂrico robusto para analizar empĂricamente la sostenibilidad de la deuda pĂşblica en el mediano plazo. El FMI [2011] ha propuesto una serie de mejoras a su anĂĄlisis de supervisiĂłn de las economĂas en materia de sostenibilidad de deuda. En particular, ha propuesto mejoras sobre la forma en que se calculan los pronĂłsticos de las variables que determinan a la deuda bajo escenarios extremos. Lo anterior surge ante la QHFHVLGDG GH FRQVLGHUDU QR VRODPHQWH HVFHQDULRV ÂłFHQWUDOHV´ PHGLD PHGLDQD moda) en el momento de evaluar la trayectoria de deuda, sino de considerar toda la distribuciĂłn conjunta de variables que determinan el nivel de la deuda y su dinĂĄmica. AsĂ, el objetivo de estas mejoras es poder obtener distribuciones de probabilidad para la deuda pĂşblica, al tiempo que se toma en cuenta la interacciĂłn dinĂĄmica que existe entre las variables que la determinan. En esta secciĂłn se estudia la sostenibilidad de la deuda de MĂŠxico empĂricamente, considerando la relaciĂłn estadĂstica entre las variables que determinan esta trayectoria. Para ello se estiman trayectorias futuras para la deuda pĂşblica, las cuales se obtienen a partir de la ley de movimiento de la deuda (la restricciĂłn presupuestal del gobierno). Hasta la secciĂłn anterior, sĂłlo se presentaron anĂĄlisis de la restricciĂłn presupuestal del gobierno para el caso de una economĂa sin incertidumbre en la realizaciĂłn de las variables que inciden sobre el cociente de deuda a PIB. En esta secciĂłn se amplĂa ese anĂĄlisis para permitir choques estocĂĄsticos tomados de las propias trayectorias observadas de las variables correspondientes y sus relaciones.
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Para este análisis se utiliza la restricción presupuestal del gobierno donde éste se puede endeudar en los mercados internacionales. Esta ecuación se puede expresar de la siguiente forma: ݂
(1+) ݀ݐݎ
ܾ = ݐ൬ሺ1+݃
(1+() ݎ1+݁ )
ݐሻ(1+ߨ ) ݐ
൰ ߙܾݐെ1 + ൬ሺ1+݃ ݐሻ(1+ߨ ݐ൰ ሺ1 െ ߙሻܾݐെ1 + ݀ ݐ, ݐ
(9)
)ݐ
donde: b expresa el saldo de la deuda como porcentaje del PIB anual, rd la tasa de interés doméstica, g la tasa de crecimiento real del producto, ʌ la tasa de inflación, r f la tasa de interés de los mercados internacionales, e t la tasa de depreciación del tipo de cambio, d el déficit en términos del PIB y Į la deuda interna como porcentaje de la deuda total. A partir de (9) se tiene que, para obtener trayectorias futuras de la deuda pública es necesario contar con pronósticos de crecimiento, inflación, tasas de interés, depreciación cambiaria y déficit. En este documento, estos pronósticos se obtienen a través de la estimación de vectores autorregresivos (VARs). Por construcción, los modelos VAR permiten analizar empíricamente los efectos del crecimiento económico, de la inflación, de las tasas de interés, del tipo de cambio y del déficit sobre la sostenibilidad de la deuda. Estos modelos permiten considerar múltiples escenarios futuros en la construcción de los pronósticos; y toman en cuenta la interacción dinámica entre las variables y entre los choques que componen el sistema. 7 Lo primero resulta relevante en vista de que la historia reciente ha mostrado que las vulnerabilidades de los aparatos económicos tienden a mostrarse cuando se materializan choques adversos, mientras que lo segundo es importante porque permite capturar cómo los choques y cambios que ocurren en el entorno económico interactúan a lo largo de diferentes elementos de la economía. 4.1. Modelo a Estimar En este artículo se estima un VAR representado por: ࢄ ࢽ = ݐ+ σܰ ݅=1 ࢼ ࢄݐെ݅ + ࢿ ݐ,
(10)
donde: ࢽ un vector de constantes de dimensión 6x1; ȕ una matriz de coeficientes de dimensión 6x6; N es el número de rezagos (Orden del VAR); 7
En particular, el uso del VAR en este contexto es útil, ya que no se busca estimar relaciones de
causalidad que implicarían construir un VAR estructural o supuestos específicos de la causalidad en entre los valores de choque de las variables.
La Sostenibilidad de la Deuda Pública en México
289
X t = [gt , ʌt , r td, r tf , e t , def t@¶ es un vector de dimensión 6x1 con g indicando la tasa de crecimiento real de la economía, ʌ la tasa de crecimiento del deflactor implícito del PIB, rd la tasa de interés interna, r f la tasa de interés externa, e la tasa de depreciación cambiaria y def el déficit primario como porcentaje del PIB. Por último, ɸt=[ ɸtg, ɸtʌ, ɸtrd, ɸtrf , ɸte , ɸtdef] es un vector de errores asociado a cada una de las variables incluidas en el sistema, el cual sigue una distribución normal con media 0 y matriz de varianza covarianzas ɏ. Bajo esta representación, se estimaron VARs tanto para los datos de la Deuda del Gobierno Federal así como para los datos de la Deuda del Sector Público. 4.2. Datos Se consideran las series de tiempo publicadas por el Banco de México (Banxico), el Instituto Nacional de Estadística y Geografía (INEGI), y la Secretaría de Hacienda y Crédito Público (SHCP). Esto permitió construir series de tiempo con frecuencia trimestral para el periodo 2001-2011 de la tasa de crecimiento real del PIB anual, la tasa de inflación, la tasa de depreciación cambiaria trimestral, el déficit primario trimestral (expresado como porcentaje del PIB anual), la deuda pública (del Gobierno Federal y del Sector Público, ambas expresadas como porcentaje del PIB anual) y las tasas de interés internas y externas. Es importante mencionar que las series de tasas de interés internas y externas se calcularon con base en las series de costo financiero interno y externo de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público. La metodología con la que se construyen estas series está en línea con lo propuesto por el FMI (Article IV) y con la literatura de sostenibilidad de la deuda. En términos generales, las tasas se calculan como el cociente entre el costo financiero en un determinado periodo y el saldo de la deuda. Esto tiene la ventaja de que, por construcción, se obtienen series de tasas que reflejan exactamente el servicio de la deuda, lo cual, en principio, no se lograría si se consideraran tasas de interés observadas en algún punto de la curva de tasas, o bien si se utilizara un promedio ponderado de tasas en función de las características del portafolio de deuda. Destacan tres consideraciones en la construcción de las series de datos. Primero, el costo financiero trimestral (el cual se expresa como porcentaje del PIB anual) se calculó como el promedio de los costos financieros trimestrales observados durante los últimos cuatro trimestres. Esto se hizo con el objetivo de eliminar la fuerte estacionalidad que presentan las series de costo financiero
290
Gaceta de Economía
interno (la cual muestra incrementos importantes en el segundo y cuarto trimestre del año), y la de costo financiero externo (que muestra caídas importantes para esos mismos periodos). De esta forma, las tasas internas y externas se construyeron como el cociente entre el promedio del costo financiero del año y el promedio del saldo de la deuda de los últimos cuatro trimestres (rezagados 1 año). Segundo, para expresar la deuda pública como porcentaje del producto se 8
toman los valores del PIB anual en cada trimestre. Tercero, se utilizan datos trimestrales para el periodo 2001-2011. Se realizaron pruebas y estimaciones con un VAR estimado para el periodo 1993-2000, así como para la muestra completa. Sin embargo al considerar el periodo completo y al capturar la dinámica entre variables propias de la crisis de 1995-1996, el VAR considera mayor volatilidad en la relación entre las variables, propia de los años noventa, pero ya no presente en los últimos 10 años. Para describir este cambio, la Tabla 2 presenta la matriz de correlaciones simples de las variables entre ambos periodos. Las correlaciones cambian notablemente al considerar distintos periodos. En la tabla se presentan datos de deuda, déficit y tasas de interés para el Gobierno Federal, pero también se realizaron estos ejercicios para el Sector Público (los resultados son similares). Por ejemplo, la correlación entre la deuda y la inflación pasó de positiva a negativa. Además, cuando se utilizó el periodo 1993-2011 para la estimación de Vectores Autorregresivos, se obtuvieron pronósticos de crecimiento, inflación, y tasas de interés que no son consistentes con otros modelos de pronóstico que asumen una relación más estable entre variables, propia de los últimos 10 años. Los cambios estructurales notables tanto en el manejo de política monetaria, como en el desarrollo de la curva de tasas de interés, la composición de la deuda y la trayectoria de la inflación, favorecen la elección de utilizar un VAR cuyos datos capturen ciclos económicos a partir de 2001, sin pérdida de generalidad y de capacidad de predicción. En la Tabla 3 se presentan las principales estadísticas descriptivas de las variables mencionadas anteriormente. Destaca que para el periodo 2000-2011 la deuda del Gobierno Federal registró un promedio de 22.9%. Además, la tasa de crecimiento real anual del PIB tuvo un promedio de 2.2%, mientras que la inflación 6.2%, las tasas internas 13.8%, las tasas externas 7.7%, la tasa de 8
Esto provoca pequeñas diferencias entre los valores de deuda que se utilizan en este documento y los reportados por la SHCP, este ajuste a la serie permite tener series de datos con baja estacionalidad, lo cual es deseable para la elaboración de pronósticos.
La Sostenibilidad de la Deuda Pública en México
291
depreciación del tipo de cambio 3.7% y el déficit primario como porcentaje del PIB, -0.3%. T abla 2.M atriz de Cor relaciones. Datos T rimestrales 1993-2000 V ariable
g
pi
rd
Rf
e
Déficit
Deuda
G
1
-0.63
0.43
0.36
-0.06
-0.01
-0.70
1
0.07
0.11
-0.11
-0.49
0.78
1
0.41
-0.30
-0.16
-0.34
1
-0.34
-0.20
-0.26
1
0.20
0.37
1
-0.3
Pi Rd Rf E Déficit Deuda
1
M atriz de Cor relaciones. Datos T rimestrales 2001-2011 V ariable
g
pi
rd
Rf
e
Déficit
Deuda
G
1
0.29
-0.25
0.12
-0.01
-0.15
-0.07
1
-0.01
0.39
-0.06
-0.25
-0.26
1
0.61
-0.08
-0.75
-0.62
1
-0.10
-0.81
-0.67
1
0.05
0.10
1
0.75
Pi Rd Rf E Déficit Deuda
1
Fuente: elaboración propia con datos de INEGI, Banxico y SHCP. Nota: g es la tasa de crecimiento real, pi la inflación, rd la tasa de interés doméstica, rf la tasa de interés externa, e la tasa de depreciación cambiaria, deficit el déficit primario trimestral (% del PIB anual) y deuda la deuda del Gobierno Federal (% del PIB). Las observaciones de tasas, déficit y deuda corresponden al Gobierno Federal.
T abla 3. Estadística Descriptiva. C ifras A nuales 2000-2011 Desv. Estándar V ariable
M edia
(ptos. porcentuales)
M in
M ax
Tasa de Crecimiento Real del PIB
1.90%
2.9
-6.24%
5.52%
Tasa de Crecimiento del Deflactor
5.90%
1.9
2.66%
9.39%
Tasa de Depreciación del TC
3.16%
10.34
-13.03%
33.99%
Datos Para el Gobierno Federal Tasa Doméstica*
13.52%
5.76
6.85%
28.16%
Tasa Externa*
7.58%
0.67
6.40%
8.59%
Déficit (% del PIB)*
-0.28%
0.94
-1.67%
1.46%
Deuda (% del PIB)
22.80%
3.16
19.54%
28.54%
Datos Para el Sector Público Tasa Doméstica*
24.44%
16.03
8.89%
74.39%
Tasa Externa*
10.27%
2.6
5.28%
16.85%
Déficit (% del PIB)*
-1.46%
1.18
-2.86%
0.99%
Deuda (% del PIB)*
20.91%
5.53
13.45%
32.25%
*Se refieren a datos del costo financiero Gobierno Federal, como se describe en el texto.
292
Gaceta de Economía
5. Estimación y Resultados Se estiman dos VARs representados en la ecuación (10) uno para las series de deuda y costo financiero del Gobierno Federal y otro para el Sector Público. Se definió N=1 como el orden del VAR después de comparar estadísticos de selección de orden (Akaike, Schwarz y Hannan) para VARs de orden 1, 2 y 3. Para comprobar la validez y significancia de los parámetros se realizaron pruebas de estacionariedad, heteroscedasticidad y autocorrelación serial. Se obtuvo que los vectores autorregresivos estimados son estacionarios, mostrando coeficientes estadísticamente positivos y menores a la unidad. También se verificó que los errores estocásticos no presentaran correlación serial y su varianza fuera constante en el tiempo. Por último, se probó el grado de ajuste y la calidad de los pronósticos de los vectores autorregresivos estimados. Para ello se compararon los valores centrales estimados por los VARs y los valores observados. Se encontró que los modelos replican bien los datos para todas las variables, excepto en el caso del tipo de cambio, para el cual el modelo estima variaciones más pequeñas que las observadas. Además, también se compararon los pronósticos centrales de crecimiento e inflación realizados por el FMI en el World Economic Outlook (WEO) de abril de 2012 con los obtenidos mediante los VARs (Ver Anexo). En el caso de la tasa de crecimiento real de la economía, se encuentra que los modelos estimados calculan pronósticos que están en línea con los del FMI. No obstante, los pronósticos no son coincidentes para la tasa de crecimiento del deflactor implícito del PIB. Mientras los VARs estimados arrojan valores que están en línea con la media histórica de la variable, el FMI reporta valores que pocas veces se han visto en la historia reciente (véanse los anexos). Cabe señalar que para el resto de las variables el WEO no reporta pronósticos, sin embargo se destaca que las predicciones centrales de los VARs están en línea con sus medias históricas Una vez estimados los parámetros de los vectores Autorregresivos se utilizaron métodos de simulación (bootstrapping) para generar múltiples escenarios de pronósticos para las variables contenidas en el vector. En particular, para estimar cada escenario se necesita: i) proporcionar choques aleatorios al sistema para cada punto del tiempo (considerando la matriz de varianzascovarianzas de los errores) y ii) simular la dinámica descrita por el VAR. Con el pronóstico de trayectorias de las variables se generaron a su vez trayectorias de deuda y escenarios de pronósticos a través de la ley de movimiento de la deuda.
La Sostenibilidad de la Deuda Pública en México
293
A continuación se presentan los principales resultados de estas simulaciones. Estos se dividen en tres grupos. Primero se presentan los resultados de estimar las distribuciones de probabilidad de la deuda para el Gobierno Federal y el Sector Público, y se muestran las diferencias entre las estimaciones que asumen una regla fiscal. La regla fiscal utilizada, tanto para el Gobierno Federal como para el Sector Público, es sólo indicativa del potencial que podría observase en las trayectorias de deuda/PIB en el mediano plazo. En segundo lugar, se presentan otros ejercicios de estrés utilizando esta metodología, aplicando a las trayectorias de la deuda asociadas a un escenario en el que se repiten los choques observados durante la crisis de 2008-2009; y por último se simulan las funciones impulso-respuesta de las variables contenidas en el VAR para analizar su efecto sobre la trayectoria de la deuda pública.
El uso del VAR bajo un entorno de reglas de balance presupuestal El uso de esta técnica de estimación tiene la ventaja de respetar la historia observada de los datos y la relación empírica entre los mismos. El VAR estima la estructura de varianzas y covarianzas entre las variables que lo integran y permite simular trayectorias que respeten la dinámica empírica entre las mismas. Sin embargo, y como ha sido ampliamente discutido en la literatura de política monetaria (Ver [Cochrane, 1997] para una discusión general), los coeficientes del VAR no capturarán, por ejemplo, reglas de reacción de la autoridad económica que intenten contrarrestar choques observados, en particular si estas reglas no han operado por un largo periodo de tiempo. Para el caso del manejo de política fiscal, la existencia de una regla de balance presupuestario como la que actualmente opera en México, y que ha sido aplicada para la última parte de la muestra con la que se calcula el VAR (Ley Federal de Presupuesto y de Responsabilidad Hacendaria, aprobada en 2006), implica que los coeficientes estimados en este ejercicio reflejan historia fiscal donde el gobierno no estaba obligado a reaccionar para ajustar el déficit y mantener la meta de balance ante los choques observados. Esto es, las estimaciones de un VAR sin restricciones reflejan una política fiscal pasiva, que es diferente a la política fiscal que por Ley se tiene que aplicar desde 2007. Para controlar este sesgo, que sobreestimaría la capacidad de deterioro de la trayectoria de la deuda pública (al permitir simular escenarios con déficits mayores a los que la actual Ley permite), en este artículo se estiman tanto VARs sin restricciones, acompañados de VARs restringidos donde se imponen límites a
294
Gaceta de Economía
la capacidad de generar déficits y superávits en la economía. En la siguiente sección se presentan los resultados para ambas estimaciones. 5.1. Distribuciones de Probabilidad de la Deuda Pública En este apartado se utilizan los resultados del VAR y se simulan 10,000 escenarios de pronósticos para el periodo 2012-2022, lo cual permite calcular 10,000 trayectorias de la deuda pública para este mismo periodo. Esto a su vez, hace factible el cálculo de distribuciones de probabilidad empíricas para cada punto del tiempo y permite la obtención de trayectorias de deuda a distintos niveles de confianza. Cabe destacar que en este documento se pone especial atención a tres trayectorias de deuda. La primera de ellas está asociada al escenario central de las distribuciones de probabilidad de la deuda pública. La segunda trayectoria está asociada al percentil 95 y refleja la trayectoria de la deuda que es resultado de la materialización de múltiples choques negativos (se le denominará ³HO SHRU HVFHQDULR´), mientras que la tercera trayectoria está asociada al percentil 5 y refleja la realización de diversos choques positivos (se le denominará ³PHMRU HVFHQDULR´). En términos del escenario central para el Gobierno Federal se encuentra que la deuda pública mantendrá una trayectoria estable para el periodo 2012-2022 (Gráficas 1 y 2) en alrededor de 29% del PIB. Estos números señalan aumentos moderados en la deuda pública de alrededor de 2 puntos del producto respecto del valor observado al cierre de 2011. G ráficas 1 y 2 Trayectorias Esperadas de Deuda Pública del Gobierno Federal sin Regla Fiscal Explícita (Izq.) y con Regla Fiscal (Der.) (% del PIB) 50
50
45
45
40
40
35
35
30
30
25
25
20
20
15 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
15 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
La Sostenibilidad de la Deuda Pública en México
295
Por otro lado, se tiene que cuando se simulan los pronósticos asumiendo una regla fiscal, se encuentra que la deuda del Gobierno Federal podría incluso 9
mantenerse en el nivel actual en los próximos años. Este resultado captura lo señalado en la sección anterior, con respecto a que la dinámica no restringida del VAR, subestima la reacción de la autoridad fiscal implícita en la regla de balance público y por lo tanto permite un deterioro más amplio de la trayectoria de deuda. En otras palabras, la existencia de la regla fiscal bajo la que operan las finanzas públicas en México, es un ancla que mantiene el nivel de deuda en rangos estables. Bajo estos pronósticos, se tiene que, con un 95% de confianza, el peor escenario de trayectorias lleva el nivel de deuda a PIB de la deuda del Gobierno Federal a niveles que aún se pueden considerar sostenibles. En este sentido, se estima que en el peor escenario sin regla fiscal, la deuda del Gobierno Federal podría alcanzar niveles de 46% del producto en los próximos 10 años, mientras que bajo la estimación que asume una regla de balance fiscal, la deuda alcanzaría niveles de 38% del PIB en igual plazo. Debe notarse que aún bajo estos escenarios, que asumen trayectorias de choques negativos en los próximos diez años, los niveles de deuda en México aún compararían favorablemente con lo que se observa en otras economías, tanto avanzadas como emergentes. Como se observa en las Gráficas 1 y 2, en caso de que la economía mexicana enfrentara escenarios considerablemente adversos sería necesaria una consolidación fiscal para que la razón de deuda a PIB no crezca de manera continua. Para ilustrar esto, y la importancia de mantener un nivel de déficit controlado, las Gráficas 3 y 4 muestran el nivel de balance primario del Gobierno Federal que está implícito en las trayectorias centrales de deuda a PIB de la Gráfica 1 y 2. La gráfica muestra el déficit primario que corresponde a la trayectoria central, a la de peor y a la del mejor escenario. Como puede verificarse, esto refleja la ventaja de contar con una regla fiscal como la que opera actualmente en México, que evite un posible deterioro de las fianzas públicas y que mantenga un nivel de deuda bajo.
9
Para simular la regla fiscal, se impone en los choques generados para simular pronósticos, que el déficit primario no exceda de 0.9% del PIB en ningún año (valor observado en 2011) y que el superávit fiscal tampoco exceda de 1.67% del PIB (valor máximo observado en los últimos 12 años). Ver Apéndice.
296
Gaceta de Economía
G ráficas 3 y 4 Déficit Primario del Gobierno Federal sin Regla Fiscal Explícita (Izq.) y con Regla Fiscal Explícita (Der.) (% del PIB) 3.0%
3.0%
2.0%
2.0%
1.0%
1.0%
0.0%
0.0% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
-1.0%
-1.0%
-2.0%
-2.0%
Observado
Percentil 5
Valor esperado
Observado
Percentil 95
Percentil 5
Valor esperado
Percentil 95
G ráficas 5 y 6 Deuda Pública del Sector Público sin Regla Fiscal Explícita (Izq.) y con Regla Fiscal Explícita de -1.4% (Der.) (% del PIB) 60
60
55
55
50
50
45
45
40
40
35
35
30
30
25
25
20
20
15
15
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
En el caso del Sector Público, se obtienen resultados similares a los observados (Gráficas 5 y 6) para el Gobierno Federal. La trayectoria central de deuda del Sector Público es estable ante la presencia de una regla fiscal que induce una baja en la trayectoria esperada de la deuda del Sector Público que pasaría de 32.3 al cierre de 2011 a 30% del PIB en 10 años. Asimismo, la
La Sostenibilidad de la Deuda Pública en México
297
WUD\HFWRULD GH ³SHRU HVFHQDULR´ WDPELpQ VH FRPSULPH DOUededor de 5 puntos del PIB bajo la presencia de una regla fiscal.
10
5.2. O tros E jercicios de Estrés Sobre la T rayectoria de Deuda Pública: la C risis de 2008-2009 El objetivo de esta sección es utilizar la metodología de simulación para ejemplificar cuál sería el impacto sobre la deuda pública si se repitieran los choques observados durante la crisis de 2008-09. Debe señalarse que este escenario, dada la historia de los últimos 10 años en México (y la historia económica global de los últimos 80 años), tiene una probabilidad de suceder muy baja. Sin embargo, la construcción de este entorno permite someter a las condiciones actuales de la deuda a escenarios extremos. Este ejercicio, se realizó de la siguiente manera: i) se tomaron los errores estimados por los vectores autorregresivos para el periodo 2008(3)-2009(2) y se aplicaron como perturbaciones actuales sobre el periodo 2012(1)-2012(4), y ii) se continuó con la metodología descrita en la sub-sección anterior para obtener los pronósticos de deuda para el periodo restante, utilizando los valores centrales. Cabe destacar que la magnitud de los choques estimados para la crisis de 2008-09 depende directamente de la bondad de ajuste del modelo. Entre mejor ajuste tenga éste, menores serán las perturbaciones estimadas y, por lo tanto, parecerá que los choques recibidos durante la crisis fueron pequeños. En este caso, las perturbaciones estimadas para la crisis son, posiblemente, las más grandes posibles, ya que el orden del VAR es el mínimo. De hecho, cuando se utiliza el VAR del Gobierno Federal se estima que la repetición de estos choques implica una contracción de 4.6% y una depreciación cambiaria de 22% en 2012, mientras que cuando se considera al VAR del Sector Público se pronostica una contracción de 3.1% y una depreciación cambiaria de 33%. En las Gráficas 7 y 8 se muestran los principales resultados de simular este escenario. Se observa que, de repetirse la crisis del 2008 con la misma magnitud, el modelo predice que la deuda aumentaría alrededor de 10 puntos del PIB en los primeros 2 años y después se estabilizaría. De esta forma, la deuda del Gobierno 10
Para este ejercicio la regla fiscal aplicada asume que el balance primario del Sector Público no podrá ser menor a 1.46% del PIB ni mayor a 2.8% del PIB. Estos valores son, respectivamente, la media y el máximo observado en los últimos 12 años. Esto es, se eligió una regla fiscal que efectivamente restringiera la trayectoria del balance primario del Sector Público presupuestario.
298
Gaceta de Economía
Federal pasaría de 28% a 37% para el periodo 2011-2016 y la deuda del Sector Público de 32% a 43%. Este ejercicio ilustra de nuevo que, en ausencia de una regla fiscal, el deterioro de la trayectoria de deuda ante un choque extremo puede materializarse con relativa rapidez. Sin embargo, cuando existe capacidad de reacción de la autoridad fiscal, o bien una regla explícita de balance, su impacto sobre la trayectoria de deuda sería menor. G ráficas 7 y 8 Deuda del Gobierno Federal (Izq.) y del Sector Público (Der.) (% del PIB) 50%
40%
36%
36%
37% 37%
45%
42%
33%
35%
43%
43% 43%
39% 40%
30% 35%
25%
30%
25%
20% 2008
2009
2010
Observado
2011
2012
2013
Valor Esperado de Deuda
2014
2015
2016
Repite crisis
2009
2010
2011
Observado
2012
2013
2014
Valor Esperado de Deuda
2015
2016
Repite crisis
5.3. F unciones I mpulso-Respuesta El objetivo de simular las funciones impulso-respuesta es conocer la dinámica que seguirían las variables del VAR, utilizando la información de sus correlaciones y asumiendo cierta estructura de independencia en los choques. En este apartado se simulan choques independientes de una desviación estándar sobre cada una de las variables contenidas en el VAR (una variable a la vez y durante un solo periodo). Además, se cuantifica el impacto sobre la deuda pública comparando la trayectoria de la deuda que corresponde al escenario sin choque con la trayectoria de la deuda en que una variable recibió un choque.11 Cabe 11
Nótese que se está utilizando como escenario de comparación a la trayectoria de la deuda que
resulta de los pronósticos esperados de las variables que la determinan, la cual no necesariamente es igual al valor esperado de la deuda pública. Esto se deriva de la desigualdad de Jensen. En este caso, los valores son parecidos.
La Sostenibilidad de la Deuda Pública en México
299
resaltar que para obtener choques independiente se realizó la descomposición de Cholesky y el ordenamiento de las variables se determinó de acuerdo con la prueba de causalidad de Granger. Es importante mencionar que dado que la estrategia de identificación de los choques se realizó a partir de herramientas estadísticas, los resultados no buscan identificar causalidad específica entre los choques. Para esto, sería necesario estimar un VAR estructural, imponiendo relaciones específicas a la forma en que los choques de las variables se correlacionan entre sí. El principal resultado que se deriva de este apartado es que la tasa de crecimiento del PIB y la tasa de depreciación cambiaria son las que ejercen mayor presión sobre la trayectoria de la deuda pública. Estos resultados se pueden apreciar en la gráficas 9 y 10. Para el caso del Gobierno Federal se estima que, respecto de la trayectoria en donde no hay choques, un choque negativo de una desviación estándar en el crecimiento real del PIB implica un aumento en la deuda del Gobierno Federal de 0.5 puntos del PIB en el primer año y 0.7 puntos después de 5 años, mientras que un choque que incrementa la tasa de depreciación cambiaria provoca un aumento en la deuda del Gobierno Federal en 0.6 puntos del PIB en el primer año y 0.9 puntos después de 5 años. En el caso del Sector Público se estima que el choque negativo al crecimiento implica un aumento de la deuda en 0.5 puntos del PIB en el primer año (0.8 después de 5 años) y el choque positivo a la depreciación cambiaria impacta en 1.1 puntos (1.6 después de 5 años). Los resultados de este apartado pueden usarse para destacar que la estrategia de reducir la participación de la deuda denominada en moneda extranjera que ha venido implementando el Gobierno Federal ha sido acertada. De hecho, estos resultados implican que esta política ha provocado una menor exposición de la deuda pública a las variaciones cambiarias.
300
Gaceta de EconomĂa
G rĂĄficas 9 y 10 Respuesta de la deuda del Gobierno Federal (Izq.) y del Sector PĂşblico (Der.) (% del PIB) 30% 29.4% 29.2% 28.9%
29%
29.1%
29.8%
34%
29.6%
33%
33.4%
29.6%
32.8%
33.4% 32.8%
29.4% 29.2%
33.4% 32.6%
33.4% 32.6%
33.6% 32.8%
32%
28.8%
31% 30%
28%
29% 28%
27% 2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Observado
PronĂłstico Central
Observado
PronĂłstico Central
Choque al Crecimiento
Choque a la tasa de depreciaciĂłn
Choque al Crecimiento
Choque a la Tasa DepreciaciĂłn
6. Conclusiones En el presente artĂculo se discuten mecanismos de anĂĄlisis para monitorear la trayectoria de la deuda pĂşblica. La reciente crisis de deuda soberana observada en paĂses avanzados ha resaltado la necesidad de contar con un marco de anĂĄlisis que permita evaluar los riesgos de corto y mediano plazo a los que se enfrenta la situaciĂłn fiscal de un paĂs. En este artĂculo se revisan mĂŠtodos tradicionales de sostenibilidad de deuda pĂşblica y se presentan resultados para un modelo economĂŠtrico que utiliza la historia econĂłmica de los Ăşltimos 10 aĂąos para pronosticar distintos escenarios que la deuda pĂşblica de MĂŠxico puede enfrentar en la siguiente dĂŠcada. Bajo los anĂĄlisis de sostenibilidad realizados, se encuentra que los niveles actuales de deuda en MĂŠxico y la dinĂĄmica entre las variables que determinan la trayectoria de deuda hacia el futuro, son adecuados desde un punto de vista de sostenibilidad. Asimismo, se destaca la importancia de contar con una regla fiscal de balance pĂşblico, como un ancla que induce que la trayectoria de deuda futura se mantenga en una trayectoria estable.
7. Referencias $OHVLQD $OEHUWR \ 5REHUWR 3HURWWL ³%XGJHW 'HILFLWV DQG %XGJHW ,QVWLWXWLRQV´ en F iscal Institutions and F iscal Performance. James M Poterba, editor. The University of Chicago Press (p 13-36)
La Sostenibilidad de la Deuda PĂşblica en MĂŠxico
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Gaceta de EconomĂa
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La Sostenibilidad de la Deuda Pública en México
303
8. A nexo T abla A1. Balance Público 2000-2011
Año
Balance General Sector Público Gobierno Federal Presupuestario
Balance Primario Sector Público Gobierno Federal Presupuestario
2000
-0.95%
-1.32%
2.21%
1.46%
2001
-0.61%
-0.87%
2.23%
1.64%
2002
-1.07%
-1.98%
1.55%
0.34%
2003
-0.63%
-1.32%
1.89%
0.79%
2004
-0.24%
-1.20%
2.17%
0.84%
2005
-0.11%
-1.09%
2.16%
0.78%
2006
0.08%
-1.74%
2.49%
0.11%
2007
0.03%
-1.93%
2.14%
-0.26%
2008
-0.10%
-1.58%
1.77%
0.06%
2009
-2.28%
-2.18%
-0.07%
-0.24%
2010
-2.85%
-2.74%
-0.90%
-1.09%
2011
-2.51%
-2.54%
-0.60%
-0.87%
G ráficas 11-14. Pronósticos Generados por el V ector A utor regresivo para Gobierno F ederal (G F) y Sector Público (SP) G ráfica 11
G ráfica 12
Pronósticos del deflactor del VAR de GF
Pronósticos de Crecimiento del VAR de SP 8%
10.0%
6% 8.0%
4% 6.0%
2%
4.0%
0% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 -2%
2.0%
-4% -6%
0.0% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Observado
Pronósticos VAR
Pronósticos IMF
-8% Observado
Pronóstico VAR
Pronóstico IMF
304
Gaceta de Economía
G ráfica 13
G ráfica 14
Ajuste del VAR del GF
Ajuste del VAR del GF
12%
2% 2%
8%
1% 1%
4%
0% 2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
0% 2002 -1%
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
-1%
-4%
-2% -8%
-2% crecimiento obs
crecimiento est
deflactor obs
deflactor est
Défict Primario Obs
G ráfica 15
Déficit Primario Est
G ráfica 16
Ajuste del VAR del SP
Ajuste del VAR del SP
12%
2% 1% 1%
8%
0% 2002 -1%
4%
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
-1%
0% 2002
-2%
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
-2% -3%
-4%
-3% -4%
-8% crecimiento obs
crecimiento est
deflactorobs
deflactor est
Déficit Primario Obs
Déficit Primario Est
2011