Métodos Dinâmicos de Análise Financeira - aula 06 by Cead Virtual - Materiais

MÉTODOS DINÂMICOS DE ANÁLISE FINANCEIRA AULA 06 TÉCNICAS DIFERENCIADAS DE ANÁLISE

AULA 06 - TÉCNICAS DIFERENCIADAS DE ANÁLISE

ANÁLISE DO CICLO OPERACIONAL Considerando a complexidade da economia atual e a alta competitividade dos mercados, a empresa pode até mesmo querer “manter-se viva”. Esta é, por certo, a análise mais importante, a mais dinâmica e a mais problemática que se possa efetuar sobre uma empresa. Afinal, estaremos tratando do seu dia-a-dia, isto é, enfocando as compras de matérias-primas, seu processamento e estocagem, sua venda, o recebimento das duplicatas e o pagamento dos fornecedores, salários, impostos e outros encargos de sua operação. É precisamente este dia-a-dia que mantém uma empresa “viva”. O desequilíbrio fundamental e descontrolado no ciclo operacional frequentemente é a “causa mortis” das empresas. Serão naturais as implicações com adequação e eficiência de ativos fixos e de capitais próprios, dinâmica de mercados fornecedor e comprador, qualidade de clientes e fornecedores, margens brutas e operacionais, disponibilidades e custo dos financiamentos nas instituições bancárias, etc. O balanço nada mais é do que uma “fotografia” da empresa num dado instante. Se o balanço é um demonstrativo estático, a Demonstração de Resultados exerce o papel dinâmico entre as diferentes peças contábeis dadas a conhecer ao público em geral pela empresa. Este dinamismo da Demonstração de Resultados decorre do fato de que evidencia as alterações trazidas ao Patrimônio Líquido da empresa pelas operações sociais do exercício. O Balanço evidencia a situação financeira e patrimonial num certo dia. A Demonstração de Resultados mostra o resultado econômico construído ao longo de um certo período. Como se sabe, as contas de resultado são encerradas a cada ano para a apuração do lucro ou prejuízo do exercício, e são reabertas no primeiro dia do exercício seguinte com saldo “zero”. As contas patrimoniais, por seu lado, “transitam” com saldo (se houver) de um exercício para outro. Com efeito, no dia 2 de janeiro, a empresa ainda não terá incorrido em qualquer despesa ou aferido qualquer receita, porém já tem (ou ainda tem) um saldo de numerário em Caixa, outro saldo em Contas a Receber, etc.

Para o registro do valor das Vendas, por exemplo, tal qual publicado na Demonstração de Resultados, há uma conta na contabilidade que registra ao longo do exercício social um sem-número de operações da espécie. Por certo, a empresa não auferiu aquele valor publicado a título de Vendas num só dia e em uma transação apenas.

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Foram inúmeras, centenas ou mesmo milhares de notas fiscais/faturas emitidas. Todos os dias do ano social a empresa vendeu produtos. E, analogamente, todos os dias ela comprou matérias-primas e as estocou, requisições foram feitas ao almoxarifado, as máquinas acionadas, os produtos sendo elaborados e preparados para venda... E todos os meses a empresa pagou salários, contribuições sociais, impostos sobre vendas, adquiriu materiais de expediente e de limpeza, combustíveis para a sua frota de veículos, pagou pelo consumo de água e energia elétrica, etc. Sem medo de errar, podemos afirmar que um verdadeiro “universo” de eventos ocorre num exercício social, também denominado de “ciclo contábil”, o qual é encerrado mediante o Balanço Final. Este universo de eventos ocorrido num período é sumarizado pelas demonstrações financeiras. Para o trabalho de avaliação existe um certo ferramental técnico a ser utilizado, ao qual se acresce a necessidade da existência de contatos pragmáticos e profissionais com o cliente, também para detectar suas necessidades financeiras, o conhecimento sobre o estado da economia e do mercado, alguma perspicácia e, sobretudo, bom senso.

CICLO OPERACIONAL O ciclo operacional é basicamente o processo através do qual a empresa “produz dinheiro mediante aplicação de dinheiro em suas atividades sociais”. Em outras palavras, ou mais precisamente, em termos contábeis, “o Caixa se transformando em novo Caixa, mas em valor maior”. Uma empresa industrial, investe dinheiro na aquisição de matéria-prima, converte esta matéria-prima em produtos acabados e os vende, recebendo dinheiro. O ciclo operacional descreve as transações básicas, corriqueiras ou diárias da empresa. É o que acontece no dia-a-dia. São todos os eventos repetitivos ao longo de um exercício social, e atrelados ao seu próprio objetivo social. Etapas do Ciclo Operacional Cada companhia tem um ciclo operacional peculiar, consoante a própria natureza do seu negócio e a prática daquele mercado específico. De pronto, já podemos vislumbrar algumas variáveis fundamentais que afetam e são afetadas pelo ciclo operacional de qualquer empresa: o volume de recursos e a ideia de tempo ou prazo de conversão de ativos em novos ativos. Como decorrência deste volume de recursos aplicado no ciclo operacional da empresa e do prazo de conversão dos ativos da mesma, haverá múltiplas formas de

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financiar o seu ciclo. O binômio volume-prazo, aliado a outros fatores particulares, determinará a forma de financiar o ciclo operacional. Poderá ser através de componentes inclusos no próprio ciclo (fornecedores) ou fora dele (instituições financeiras). Cada forma terá suas implicações próprias e particulares e será examinada mais adiante. A velocidade de conversão dos ativos e o montante de recursos próprios ou não onerosos serão as variáveis principais que determinarão a existência ou não de necessidades adicionais de recursos fornecidos por terceiros. E como eles tem um custo, uma nova variável se interpõe no processo: qual é a margem que é adicionada a cada cruzado investido no ciclo? Esta margem deve ser suficientemente ampla para cobrir não só os custos diretos e indiretos relacionados com o ciclo em seu sentido estrito (Despesas Operacionais), mas também aquelas decorrente da captação de recursos adicionais e onerosos no mercado (Despesas Financeiras). Valor Adicionado Pode-se notar no diagrama que mostra o ciclo operacional acima, um elemento de grande importância para a consecução das etapas seguintes: o valor adicionado (“value added”). As atividades industriais sempre implicam em “adição de valor” aos produtos, pois que a sua elaboração transforma as matérias-primas em novos produtos, os quais, estes sim, são destinados à venda. Por isso mesmo é que existe um processo chamado industrial.

Há setores econômicos em que a “adição de valor” é bastante grande (por exemplo, indústria têxtil, siderúrgica, automobilística, computadores, aviões, etc.) como há outros em que tal acréscimo é reduzido ou quase nulo (supermercados, lojas em geral comércio, serviços). A importância de pensar sobre o “valor adicionado” aos produtos no processo de transformação das diferentes matérias-primas, reside no fato de que existem riscos múltiplos associados ao ciclo operacional já na fase de produção. Comentaremos tais riscos em seus contornos mais amplos adiante. Não só o inadimplemento de compradores, depois de efetuadas as Vendas deve ser considerado, mas também todas as interrupções possíveis que o processo produtivo possa ter. Pensemos um pouco sobre os casos seguintes: uma Gráfica, que imprime livros didáticos, após o primeiro processamento da matéria-prima, isto é, a impressão do material em si (digamos, a primeira das 4 cores que o livro terá), e em havendo, neste

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momento, um truncamento no processo produtivo, qual será o valor “daqueles papéis” impressos? Já alcançariam o preço de um livro encadernado? Continuariam a valer o preço da bobina de papel virgem? O consumidor de livros iria adquirir “aquele” material no estado em que se encontra? Quem compraria? A que preço? Numa pequena indústria de ferragens para a construção civil (fechaduras), havendo uma total desaceleração da demanda do setor imobiliário (construção e reformas) ou existindo empresas poderosas de ferragens que definem os padrões, estilos e “designs” dos materiais, o estoque desta pequena empresa teria o mesmo valor que o contábil, pelo menos, naquele momento de crise? Valerá mais ou menos? Atingiria o preço de mercado? Quem compraria os seus produtos se as empresas mais poderosas tivessem influenciado o mercado com novos “designs”? Quais os efeitos numa empresa de “commodities” quando os estoques adquiridos “na alta” sofrem uma excepcional deterioração por uma sensível baixa, repentina e inesperada, do preço de mercado nacional ou internacional?

TIPOS DE CICLO OPERACIONAL O nível de “valor adicionado” às matérias-primas, o custo de capital e o risco de negócio, obviamente desembocam na definição de um nível de margem de lucro indispensável à própria continuidade do negócio. Assim, cada setor econômico terá um perfil de rentabilidade que se coadune com o próprio investimento e perfil operacional da empresa. Este nível de rentabilidade a que nos referimos, é bom que se diga, deve ser considerado como o nível mínimo indispensável, para compensar os próprios riscos do negócio. O empresário não deve satisfazer-se, obviamente, com esta rentabilidade “de subsistência”, mas procurar, através da sua ação, maximizá-la. É isto o que um banqueiro, por exemplo, deve aferir quando analisa a capacidade gerencial dos administradores.

Inicialmente indagamos: qual é a estrutura financeira adequada para uma empresa?

A resposta a tal questão condiciona-se a 2 variáveis iniciais:

a) a estrutura resulta da decisão de investimentos da empresa, deles decorrendo o perfil dos seus Ativos; b) a estrutura resulta da sua decisão de financiamentos, a qual definirá o perfil dos Passivos da empresa. Estas decisões quanto ao investimento a fazer e ao financiamento necessário aos negócios não são obviamente, eventos autônomos ou dissociados de outras condicionantes. Ninguém pensará em constituir uma siderúrgica ou indústria química

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investindo escassos mil reais, nem em constituir um negócio de explosivos, literalmente, em que os financiadores entrem com todos os capitais necessários e o “dono” apenas com sua perspicácia empresarial e boa vontade. Cada ramo de atividade tem um perfil básico de Ativos e Passivos necessários à viabilização do negócio. Existirá um volume de recursos mínimos necessários aplicados nos Ativos. Já o valor máximo ficará condicionado ao porte que se pretenda dar à empresa na sua constituição ou expansão posterior, o que decorre, entre outros, da própria potencialidade do mercado consumidor. Contudo, o que realmente condicionará as estruturas de investimento e financiamento é o ciclo operacional da empresa, já que ele está intimamente ligado ao tipo de produto e mercado que a empresa terá como alvos. E quando falamos no ciclo operacional, estamos pensando imediatamente no conceito de prazo deste ciclo. Veremos continuamente que o montante de recursos terá muito a ver com o prazo em que os Ativos e Passivos são realizados de forma contínua.

Há basicamente 2 tipos de ciclo operacional em termos de prazo:

Ciclo Operacional Rápido: neste tipo de ciclo há um alto valor de Ativos Circulantes na empresa de forma contínua (Estoques de Produtos Acabados) e o “valor adicionado” aos produtos é bem reduzido. Acreditamos ser facilmente perceptível que o alto valor em Ativos Circulantes e o reduzido “valor adicionado” aos produtos implicam num baixo preço unitário dos mesmos. É o caso dos Supermercados; Ciclo Operacional Lento: neste segundo tipo, oposto ao primeiro, a empresa necessita de um substancial valor de Ativos Fixos. O “valor adicionado” às matériasprimas é bastante ponderável. Deve existir abundância de Estoque de Matérias-primas e de Produtos em Elaboração de forma contínua e os preços unitários serão relativamente elevados. Um bom exemplo seria o da indústria de equipamentos pesados.

Prazo do Ciclo Operacional e Seus Efeitos na Estrutura Financeira

Cada um dos 2 tipos de ciclos traz efeitos opostos à estrutura financeira da empresa.

Uma companhia com ciclo operacional rápido irá requerer mais empréstimos, e de curto prazo, via-de-regra associados à aquisição de Estoques. Já uma empresa com ciclo operacional lento irá requerer mais capitais próprios, além de uma ponderável parcela de empréstimos a longo prazo mediante o oferecimento de garantias reais. Tal situação se explica pelo fato de que ciclos lentos apresentam maior risco aos emprestadores, já que existirá muito mais tempo envolvido na produção e momentos específicos de interrupção potencial do ciclo operacional.

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Áreas de Risco Operacional Nesta altura parece-nos apropriado reiterar um conceito já colocado em outras oportunidades, relativamente ao ciclo operacional lento. Este, geralmente, eleva por demais o próprio Risco do Negócio, o qual só pode ser assumido pelo empresário. O parceiro de risco deve aceitar tão somente os chamados riscos financeiros, esquivandose por completo dos riscos nitidamente empresariais. Não há nível de remuneração que efetivamente compense a aceitação de riscos empresariais. Filosoficamente, também não é função do parceiro de risco, literalmente “associar-se” a um produtor de tampinhas de refrigerantes através de empréstimos de alto risco, pois tal não é sua vocação, ele promove a intermediação de recursos, não vende refrigerantes... São basicamente quatro as áreas de risco quanto ao ciclo operacional de uma empresa: a)

Fornecimento;

Produção;

Demanda;

d) Cobrança.

Vejamos algumas questões relacionadas a estas áreas, objetivamente:

Fornecimento: o primeiro ponto a considerar, sem dúvida, é o fornecimento de matérias-primas para a empresa. • Quem são os principais fornecedores de matéria-prima da empresa? Existem vários fornecedores ou apenas um? Se o principal fornecedor descontinuar os suprimentos os demais poderiam continuar a prover a empresa das matérias-primas necessárias? • Quais os fatores que afetam o preço da matéria-prima? Qual é a perspectiva para estes preços? Qual a interferência governamental na constituição dos preços? Quando e como são eles reajustados e com base em quê? • Existem matérias-primas substitutas aceitáveis? Qual o efeito que os materiais substitutos poderão ter nos custos de produção na qualidade do produto e sua demanda? • Os fornecedores podem obter sempre a matéria-prima? Que eventos potenciais podem gerar uma interrupção de fornecimento? (greves, interrupção dos transportes, regulamentos específicos ou ambientais, eventos políticos ou internacionais, etc.). • Serão os fornecedores capazes de entregar a matéria-prima à empresa? Existem eventos potenciais que possam obstruir essa entrega?

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• Existe risco de deterioração da matéria-prima, antes de sua entrega à empresa para processamento? Produção: quanto à produção, existem 3 grandes áreas a examinar quando estamos avaliando o risco potencial de uma empresa não ser capaz de completar a fabricação dos produtos acabados: relações trabalhistas, qualidade e eficiência das instalações e equipamentos e capacidade administrativa. Eis algumas questões a considerar: • A mão-de-obra é especializada? Existe mão-de-obra abundante e disponível a qualquer tempo? Qual o custo de treinar pessoal em caso de carência de mão-de-obra (tempo e recursos)? Qual a experiência do setor da empresa quanto a greves? Como a empresa tem superado o problema das greves no passado? E os competidores? A indústria é sujeita a reiterados acidentes do trabalho? Qual o custo das licenças de pessoal acidentado? Qual o impacto na continuidade do fluxo de produção? • Quais são as condições gerais em que se encontram as instalações e equipamentos? São modernos ou obsoletos? Nacionais ou importados? Tem seguro? A empresa, por seu tipo de produto, está sujeita facilmente a sinistros por incêndio? Dentre os seguros, existe algum cobrindo lucros cessantes? A companhia manteve-se atualizada com os avanços tecnológicos ou seus competidores possuem vantagens neste campo? Que tipo e quanto energia é necessária para fazer funcionar os equipamentos? Pode ser barateada? A que custo? O comportamento dos preços da energia pode inviabilizar o funcionamento do parque industrial da empresa? As restrições ambientais podem causar a paralização das atividades industriais da empresa? • Qual a experiência da Administração no gerenciamento do processo de produção? Qual o grau de eficiência desse processo? Como a Administração tem reagido a problemas e mudanças na indústria? Há quanto tempo esses administradores estão na empresa? Qual a idade dos considerados administradores-chave?

Demanda: uma vez concluído o processo de produção é preciso vender os artigos:

• Quais são as vantagens competitivas da empresa? Existe mercado cativo? O que pode alterar a vantagem competitiva que a empresa eventualmente detenha? • Quais são os principais produtos da empresa? São itens de consumo obrigatório, acessório ou de luxo? Estão sujeitos à moda? O preço é elemento primordial determinante do consumo? Refletem tendências tecnológicas, podendo vir a se tornar obsoletos rapidamente? Existem produtos substitutos e a custos mais vantajosos? Qual a perspectiva acerca da demanda futura? • Quem são os maiores consumidores dos produtos da empresa? São eles consumidores finais ou intermediários/distribuidores? Qual é o mercado-alvo

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principal? Existe concentração geográfica dos consumidores? O que poderia afetar o consumo regional? • Quem são os principais competidores da empresa? Estão eles em condições de tomar o lugar da empresa no mercado? Qual a percentagem da empresa e de cada concorrente no mercado? Como tem sido esta divisão de mercado no passado recente? A empresa tem ganho maiores fatias do mercado no passado recente? Por que? • Como a empresa vende os seus produtos? Mantém ela um sistema próprio de distribuição ou depende de varejistas ou revendedores? Ela tem um quadro próprio de vendedores ou usa agentes autônomos? O seu produto está franqueado ou licenciado a outros? Que tipo de publicidade faz a empresa? • Quais são os riscos de deterioração ou sequestro dos estoques? Existe algum penhor sobre o estoque que possa ameaçar a capacidade da empresa de vendê-lo o obter dinheiro com ele? Quais são as margens de possível diminuição do estoque que poderia reduzir o valor que a companhia tem para vender? A matéria-prima deteriorada para o processamento do produto da empresa em análise pode ser eventualmente reciclada ou aproveitada por algum outro segmento industrial? A que preço? • As regulamentações governamentais podem afetar a capacidade de vender da empresa? Existe alguma discussão a respeito de questões ambientais em curso nas diferentes instâncias políticas ou técnicas do governo? • Como as condições econômicas do momento afetam a demanda dos produtos da empresa? Os produtos estão sujeitos a movimentos cíclicos? Sazonais? Cobrança: finalmente, feita a venda dos produtos, é preciso ponderar os riscos quanto à cobrança das duplicatas: • Quem e quantos são os compradores? Existe alta concentração de Contas a Receber em poucas companhias ou em localização geográfica suscetível a revezes econômicos? Qual é a qualidade dos clientes? Tem bom conceito de pagamento? São clientes antigos da empresa? No caso de exportações, a empresa tem experiência prévia neste tipo de venda? Existem Cartas de Crédito? Qual a experiência no recebimento de contas do exterior? A empresa conhece de alguma forma os seus compradores no exterior? • Que tipo de condições de crédito oferece a empresa? E os concorrentes? Qual é a sua política quanto à concessão de crédito? Mantém ela um pessoal dedicado às atividades de Crédito e Cobrança ou recorre ela apenas às cobranças bancárias? Qual a sua política no tocante ao processo de títulos não pagos pelos clientes? • Qual é a política da empresa quanto à baixa de títulos (apropriação à conta Provisão para Devedores Duvidosos)? Com que frequência e após quanto tempo ocorre tal baixa? Qual tem sido a experiência da empresa no tocante a devoluções e

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abatimentos? A companhia está vendendo produtos com prejuízo por causa da baixa qualidade da clientela? Qual é a estrutura (prazos) de vencimento das vendas a prazo normalmente.

O ciclo operacional de certa Indústria é perfeitamente sincronizado. Isto é, ela completa o seu ciclo e recebe dinheiro exatamente no mesmo momento em que necessita pagar os seus Fornecedores, Salários e demais despesas. Matérias-primas + Produtos em Elaboração Duplicatas a Receber + Produtos Acabados 10 dias + 20 dias Prazo de Fornecedores e Contas a Pagar 30 dias

Caixa 30 dias (recebimento) 30 dias (pagamento)

O ciclo operacional perfeitamente sincronizado é financiado pelos Fornecedores e Despesas Provisionadas (e Adiantamento de Clientes, quando houver). Estes, representam Fontes de financiamento para a empresa, simplesmente em decorrência de negociação com o mercado e da sua reputação de boa pagadora de suas obrigações. Matérias-primas + Produtos em Elaboração Duplicatas a Receber + Produtos Acabados 20 dias + 20 dias Prazo de Fornecedores e Contas a Pagar 30 dias

Caixa 40 dias (recebimento) 30 dias (pagamento)

Neste caso, há uma lacuna de 10 dias entre recebimentos e pagamentos. Como a empresa antes de receber deve pagar seus compromissos, fica claro que ela irá requerer uma fonte adicional de financiamento, que se dará ou através de Capital Próprio ou de Instituições Financeiras. E tanto um como outro representará algum tipo de custo: dividendos ou juros.

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GRAU DE ALAVANCAGEM GRAU ALAVANCAGEM OPERACIONAL - GAO O Grau de Alavancagem Operacional indica quantas vezes o lucro é alavancado diante de uma variação percentual das vendas. A definição pode ser dada por: “é a variação percentual no lucro operacional, associada a uma variação percentual nas vendas”.

Para se chegar a essa avaliação é preciso se ter como informação:

•

quantidade de vendas no período (Q)

•

preço unitário (P)

•

custo variável unitário (V)

•

custo fixo total (F)

•

receita de vendas (S)

A fórmula para o cálculo é:

GAO = Δ% Lucro Operacional

Δ% Vendas

Suponhamos uma empresa que tenha as seguintes informações:

Vendas no período – 1.000

Preço unitário – $ 10

Custo variável unitário – $ 5

Custos Fixos – $ 2.500

Vamos calcular o Lucro Operacional para essa situação:

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Vendas (unidades)

Receita de Vendas (1.000 x R$ 10)

(-) Custos Variáveis (1.000 x R$ 5)

1.000 $ 10.000 $ 5.000

(-) Custos Fixos $ 2.500 (=) LUCRO OPERACIONAL $ 2.500 Avaliemos agora a partir dessa situação, um aumento e uma diminuição das vendas de 50%. CASO 2

CASO 1 - 50%

Vendas (unidades) Receita de Vendas (-) Custos Variáveis (-) Custos Fixos LUCRO OPERACIONAL

500 $ 5.000 $ 2.500 $ 2.500 0

+ 50% 1.000 $ 10.000 $ 5.000 $ 2.500 $ 2.500

- 100%

1.500 $ 15.000 $ 7.500 $ 2.500 $ 5.000 + 100%

A partir desse exemplo, podemos construir o GAO:

GAO = Δ% Lucro Operacional = + 100% = 2,0

Δ% Vendas

+ 50%

GAO = Δ% Lucro Operacional = - 100% = 2,0

Δ% Vendas

- 50%

O GAO é um número índice e indica quantas vezes o lucro será alavancado em função das variações nas vendas. No nosso exemplo, podemos concluir que uma variação de 50% nas vendas alavancou o Lucro Operacional em 100%. O inverso funciona da mesma forma, ou seja, a variação negativa em 50% das vendas, alavancou o Lucro Operacional em – 100%. Outro aspecto que afeta significativamente o GAO são os custos operacionais fixos. Quanto mais altos forem esses custos, maior terá de ser a variação das vendas.

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GRAU DE ALAVANCAGEM FINANCEIRA - GAF A Alavancagem Operacional afeta os lucros antes do pagamento dos juros e do imposto de renda. A Alavancagem Financeira por sua vez irá afetar os lucros depois dos juros e do imposto de renda. Por isso. A Alavancagem Financeira começa onde termina o efeito da Alavancagem Operacional. Assim, podemos afirmar que a Alavancagem Financeira indica o incremento dos efeitos da variação dos lucros sobre o Lucro por Ação (LPA).

A fórmula para o cálculo da GAF é a seguinte:

GAF = Δ% Lucro por Ação

Δ% Lucro Operacional

A definição do GAF pode ser dada como a capacidade da empresa em usar encargos financeiros fixos para maximizar os efeitos do Lucro Operacional sobre o Lucro Líquido. Lucro por Ação - LPA Tomemos um exemplo onde a empresa num dado período incorreu em despesas de juros iguais a $ 2.000 no período e que o lucro esperado no mesmo período seja de $ 10.000. A empresa possui 1000 ações pertencentes aos acionistas comuns e tem de distribuir $ 2.400 de dividendos a acionistas preferenciais. Lucro Operacional (-) Despesas de Juros (=) Lucro Tributável (-) Provisão de IR (40%) (=) Lucro Líquido (-) Dividendos Preferenciais (=) Lucro Disponível p/ Acionistas ( : ) no. de ações (=) LPA (lucro por ação)

$ 10.000 $ 2.000 $ 8.000 $ 3.200 $ 4.800 $ 2.400 $ 2.400 1.000 $ 2,40

Vamos observar o que acontece a partir da situação acima colocada quando há um incremento no lucro operacional de 40% para mais e para menos: CASO 2

CASO 1 - 40%

Lucro Operacional

$ 6.000

+ 40% $ 10.000

$ 14.000

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(-) Despesas de Juros (=) Lucro Tributável (-) Provisão de IR (40%) (=) Lucro Líquido (-) Dividendos Preferenciais (=) Lucro Disponível p/ Acionistas : no. de ações (=) LPA (lucro por ação)

$ 2.000 $ 4.000

$ 2.000 $ 8.000

$ 2.000 $ 12.000

$ 1.600

$ 3.200

$ 4.800

$ 2.400

$ 4.800

$ 7.200

$ 2.400

$ 4.800

1.000

$ 2,40

$ 4,80

- 100%

+ 100%

O que podemos observar é que a uma despesas fixa com juros de $ 2.000, uma variação do lucro operacional em 40% para mais ou para menos, alavanca o LPA em +/100%, ou seja um grau de alavancagem financeira GAF de 2,5 vezes

Aplicando a fórmula temos:

GAF =

Δ% Lucro por Ação = Δ% Lucro Operacional

100% = 2,5 40%

GAF =

Δ% Lucro por Ação =

-100% = 2,5

Δ% Lucro Operacional

- 40%

Variação das Vendas Variação do Lucro Operacional

►GAO

Variação nas Despesas Financeiras Variação do Lucro por Ação

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►GAF

DINÂMICA FINANCEIRA DAS EMPRESAS O modelo de análise até aqui discutido é o método tradicional, também conhecido como Modelo Americano de Análise. No final da década de 60, num convênio estabelecido pelo INSEAD – Institute Supérieur du Ensin d´Administracion (Paris) tida como uma das mais conceituadas escolas de Administração do mundo e a Fundação Dom Cabral (Belo Horizonte) até hoje considerada centro de excelência nos estudos sobre Administração de Empresas, criou-se um intercâmbio científico entre professores das duas instituições. Dessa maneira, em meados de 1973 era publicado no Brasil uma das mais importantes obras sobre análise financeira de empresas, a Dinâmica Financeira das Empresas Brasileiras, escrita pelo francês Michel Fleuriet e que analisava de forma profunda os efeitos da inflação na dinâmica das empresas brasileiras. A obra ganhou importância em meados dos anos 80 e até hoje foi responsável por dezenas de teses de Mestrado e Doutorado no Brasil e no Mundo. Esse modelo tem características bastante distintas do modelo tradicional, se não, vejamos: DIFERENÇAS BÁSICAS ENTRE OS MÉTODOS DE ANÁLISE: Método tradicional (americano): • Elaborado nos EUA, está voltado a países com estabilidade econômica e focado especialmente em grandes corporações; • Avalia a liquidez da empresa de forma estática, pressupondo o encerramento das suas atividades; • A reclassificação do balanço é uma mera transcrição dos dados, visando apenas o cálculo de índices econômico-financeiros. Método Dinâmico: • Desenvolvido no Brasil, favorece a análise numa economia estável ou instável e é focada em todos os portes de empresa • A análise é dinâmica, isto é, considera o fato de que a empresa é um processo econômico-financeiro contínuo; • A reclassificação do balanço separa os itens de funcionamento e de financiamento da empresa.

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A Análise da Dinâmica Financeira das Empresas permite que se tenha uma visão mais realista das empresas, pois como o próprio nome diz, demonstra a dinâmica do processo produtivo e aponta as consequências das estratégias financeiras adotadas e necessidades corretivas, Separação das Operações Para reclassificação contábil, permite-se separar na análise os registros dinâmicos integrantes do ciclo operacional, daqueles de pouca ou nenhuma movimentação, bem como os de movimentos descontínuos.

Portanto, avaliam-se as demonstrações sob três aspectos diferentes:

Do Financeiro (ou errático): Permite separar operações de curto prazo, que não necessariamente tenham relação direta com o ciclo produtivo, ou seja, não são necessariamente renováveis. Do Capital Cíclico: Tanto o Ativo como o Passivo obedecem à classificação de Curto Prazo (até um ano) e estão obrigatoriamente vinculados à atividade operacional da empresa. Do Capital Permanente: Enquadram-se aí as transações de prazo superior a um ano (Longo Prazo), bem como os valores classificados como Ativo Permanente e Patrimônio Líquido. Para permitir uma análise adequada aos objetivos propostos, deve-se extrair das demonstrações reestruturadas ou junto aos processos da empresa, dados que permitam avaliar:

•

Necessidade de Capital de Giro;

•

Saldo de Tesouraria;

•

Prazos Médios;

•

Autofinanciamento;

•

Classificação dos tipos de empresa no conceito financeiro;

•

Cálculo do Ciclo Operacional e Financeiro entre outros indicadores.

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A Dinâmica Financeira da Empresas foi desenvolvida inicialmente com a intenção de melhor avaliar as empresas em situações de instabilidade econômica e alta inflação. Entretanto, hoje, apesar do processo de estabilização da nossa economia, esse método tem sido largamente utilizado, discutido e aprimorado devido à sua forma de olhar a empresa considerando a continuidade da sua dinâmica operacional e não da sua liquidação como prevê os métodos tradicionais. REESTRUTURAÇÃO DAS DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS CONTAS ERRÁTICAS: São as contas que apresentam um movimento descontínuo, ou seja, algumas ocorrem eventualmente, outras não são necessariamente renováveis. São ligadas à atividade operacional da empresa e representam, quando no passivo, as contas de financiamento de curto prazo. Incluem-se nessa classificação:

(ATIVO) Disponibilidades, Aplicações de Liquidez Imediata;

(PASSIVO) Duplicatas Descontadas e Obrigações de Curto Prazo.

CONTAS CÍCLICAS: São contas de curto prazo renováveis e ligadas à atividade operacional da empresa. Temos as seguintes classificações básicas:

(ATIVO) Duplicatas a Receber, Estoques e Despesas Pagas Antecipadamente; (PASSIVO) Fornecedores, Impostos a pagar, Salários e Encargos Sociais a pagar

CONTAS PERMANENTES: São contas que representam aplicações por prazo superior a um ano. São classificadas como tal:

(ATIVO) Realizáveis a Longo Prazo, Imobilizado, Investimentos e Diferido;

(PASSIVO) Obrigações de Longo Prazo, Resultado de Exercícios Futuros, Capital e Reservas, Lucros.

Observemos os balanços a seguir. Eles pertencem a uma indústria de autopeças e estão apresentados em sua forma tradicional: ATIVO CIRCULANTE Disponibilidades Caixa e Bancos Aplicações Financeiras Realizável a Curto Prazo

31/12/X1 1.669.847 163.634 34.665 128.969 755.007

31/12/X2 31/12/X3 1.875.286 2.256.876 107.224 87.000 26.309 25.000 80.915 62.000 728.627 852.362

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Duplicatas a Receber Provisão para Devedores duvidosos Duplicatas Descontadas Estoques Produtos Acabados Produtos em Elaboração Matéria-Prima PERMANENTE Investimentos Aplicações em Coligadas Imobilizado Máquinas, Equipamentos, Veículos, Imóveis Depreciação Acumulada Diferido Despesas Pré-Operacionais Amortização Acumulada TOTAL DO ATIVO

1.061.563 (15.923) (290.633) 751.206 223.361 263.713 264.132 765.698 72.250 72.250 693.448 805.133 (111.685) 2.435.545

1.139.607 (17.095) (393.885) 1.039.435 363.407 386.643 289.385 1.714.879 156.475 156.475 1.517.508 1.744.262 (226.754) 40.896 44.985 (4.089) 3.590.165

1.554.398 (25.337) (676.699) 1.317.514 533.830 466.271 317.413 2.719.760 228.075 228.075 2.401.648 2.750.935 (349.287) 90.037 105.000 (14.963) 4.976.636

PASSIVO CIRCULANTE Fornecedores Salários e Encargos a Pagar Impostos a Pagar Provisão para Imposto de Renda Dividendos a Pagar Empréstimos Bancários Outros Débitos EXIGIVEL A LONGO PRAZO Financiamento Bancário Financiamento BNDES PATRIMONIO LIQUIDO Capital e Reservas Lucros Acumulados TOTAL DO PASSIVO

31/12/X1 1.050.324 708.536 55.815 7.760 187.863 24.185 66.165 314.360 314.360 1.070.861 657.083 413.778 2.435.545

31/12/X2 1.012.192 639.065 53.768 9.376 140.322 86.232 83.429 1.170.788 792.716 378.072 1.407.185 1.194.157 213.028 3.590.165

31/12/X3 1.280.578 688.791 92.047 124.364 139.349 61.987 158.044 15.996 2.028.231 1.494.240 533.991 1.667.827 1.350.830 316.997 4.976.636

DEMONSTRAÇÕES DE RESULTADOS CONTAS Receita Bruta

31/12/X1 6.113.052

MÉTODOS DINÂMICOS DE ANÁLISE FINANCEIRA

31/12/X2 6.227.390

31/12/X3 8.069.229

Devoluções e Abatimentos Impostos sobre Receitas Receita Líquida Custo dos Produtos Vendidos Lucro bruto Despesas Operacionais Vendas Administrativas Gerais Financeiras Receitas Financeiras Resultado de Equivalência Patrimonial Lucro Operacional Resultado Não Operacional Lucro Tributável Provisão para Imposto de Renda Lucro Líquido

(152.825) (1.167.104) 4.793.123 (3.621.530) 1.171.593

(184.276) (1.617.248) 4.425.866 (3.273.530) 1.152.336

(249.086) (1.968.557) 5.851.586 (4.218.671) 1.632.915

(269.580) (206.323) (20.110) (284.308) 13.754 5.500 410.546 1.058 411.604 (187.863) 223.741

(225.310) (180.422) (21.493) (442.816) 14.602 10.541 307.438 307.438 (140.322) 167.116

(284.020) (192.698) (21.306) (863.298) 13.435 20.277 305.305 305.305 (139.349) 165.956

A reclassificação desses balanços para o modelo Dinâmico se dará apenas no ativo e no Passivo, isto é, no Balanço Patrimonial. A Demonstração de Resultados do Exercício – DRE, permanece em sua forma original. Aplicando as alterações, teremos os balanços divididos em três grandes grupos, quais sejam, o Errático, o Cíclico e o Permanente. Observemos:

BALANÇOS PATRIMONIAIS REESTRUTURADOS PELO MÉTODO DINÂMICO ATIVO ERRÁTICO Caixa e Bancos Aplicações Financeiras CÍCLICO Duplicatas a Receber Estoques Produtos Acabados Produtos em Elaboração Matéria-Prima Outros PERMANENTE Investimentos

31/12/X1 163.634 34.665 128.969 1.796.846 1.061.563

31/12/X2 107.224 26.309 80.915 2.161.947 1.139.607

31/12/X3 87.000 25.000 62.000 2.846.575 1.554.398

223.361 263.713 264.132 (15.923) 765.698 72.250

363.407 386.643 289.385 (17.095) 1.714.879 156.475

533.830 466.271 317.413 (25.337) 2.719.760 228.075

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Imobilizado Diferido TOTAL DO ATIVO

693.448 2.726.178

1.517.508 40.896 3.984.050

2.401.648 90.037 5.653.335

PASSIVO ERRÁTICO Duplicatas Descontadas Dividendos a Pagar Empréstimos Bancários Provisão para Imposto de Renda Outros Débitos CÍCLICO Fornecedores Outros PERMANENTE Exigível a Longo Prazo Patrimônio Líquido TOTAL DO PASSIVO

31/12/X1 568.846 290.633 24.185 66.165 187.863 772.111 708.536 63.575 1.385.221 314.360 1.070.861 2.726.178

31/12/X2 703.868 393.885 86.232 83.429 140.322 702.209 639.065 63.144 2.577.973 1.170.788 1.407.185 3.984,050

31/12/X3 1.052.075 676.699 61.987 158.044 139.349 15.996 905,202 688.791 216.411 3.696.058 2.028.231 1.667.827 5.653.335

Observe que os estoques não são agrupados como no modelo tradicional para que haja uma melhor avaliação do aspecto operacional da empresa. As duplicatas descontadas voltaram para o passivo circulante; são consideradas obrigações indiretas. Os valores do imobilizado e do diferido apresentam-se líquidos, descontados da depreciação e das amortizações, respectivamente

MÉTODOS DINÂMICOS DE ANÁLISE FINANCEIRA

INDICADORES DE ESTRUTURA Capital de Giro (CDG) Passivo Permanente – Ativo Permanente Capital de Giro (CDG) é um conceito econômico-financeiro e não uma definição legal. Constitui-se numa fonte de recursos permanente, utilizada para financiar a necessidade de capital de giro da empresa. Analisando a fórmula você irá perceber que ao deduzirmos do Passivo Permanente (recursos próprios + de longo prazo) o Ativo Permanente, ou seja todas as aplicações de longo prazo, teremos o montante de recursos próprios e ou de longo prazo que serão destinados ao giro, isto é, a parcela daqueles recursos que irá dar suporte às necessidades de capital de giro da empresa. O capital de giro apresenta-se razoavelmente estável ao longo do tempo, no entanto, ele tende a diminuir quando a empresa realiza novos investimentos no Ativo Permanente. O CDG pode tornar-se negativo quando o Ativo Permanente fica maior que o Passivo Permanente. Isto é um indicativo de que recursos de curto prazo estão participando do financiamento do Ativo Permanente.

No sentido clássico, este fato pode representar risco de insolvência. Porém, dentro da visão dinâmica é aceitável desde que a empresa mantenha sua Necessidade de Capital de Giro positiva. NECESSIDADE DE CAPITAL DE GIRO (NCG) Passivo Cíclico – Ativo Cíclico

A Necessidade de Capital de Giro (NCG) é um conceito econômico-financeiro e

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não uma definição legal. Refere-se ao saldo das contas cíclicas ligadas às operações da empresa. A classificação contábil muitas vezes não permite identificar com clareza as contas do Ativo e Passivo Cíclico. Assim, a medida da NCG pode variar de acordo com as informações disponíveis sobre os ciclos econômico e financeiro das empresas. Ao analisarmos a fórmula, observamos que os recursos de curto prazo que compõem o Passivo Cíclico juntamente com os recursos do Capital de Giro (CDG) positivo, deverão ser suficientes para cobrir todas as necessidades de giro geradas pelas aplicações no Ativo Cíclico (estoques, clientes, etc.). Assim, quanto mais positiva for a NCG teremos o financiamento do Ativo Cíclico sem necessitar recorrer a recursos de terceiros não renováveis oriundos do Passivo Errático (empréstimos bancários de curto prazo) e ainda podendo liberar recursos para aplicação no mercado financeiro (Ativo Errático). A NCG é muito sensível ao ambiente econômico em que a empresa opera. Assim, modificações no crédito dos fornecedores, bem como aumento de estoques, alteram a NCG. Todavia, a NCG depende basicamente da natureza e do nível de atividades da empresa. A natureza influencia seu ciclo financeiro, enquanto que o nível de atividade está ligado às vendas. O nível de atividade afeta mais acentuadamente as empresas com ciclo financeiro longo. Quando as saídas de caixa ocorrem antes das entradas de caixa, a operação da empresa cria uma necessidade de aplicação permanente de fundos denominada Necessidade de Capital de Giro – NCG, neste caso negativa. No entanto essa NCG pode ser positiva se as saídas de caixa ocorrerem depois das entradas de caixa.

AUTOFINANCIAMENTO

Lucro Líquido + Δ Depreciação + Δ Amortização – Dividendos do Exercício

São os lucros reinvestidos na empresa.

Analisando a fórmula podemos perceber que o lucro é acrescido das variações ocorridas na depreciação (e que não representam desembolso) e na amortização (que se transforma em patrimônio), deduzido dos dividendos que deverão ser pagos, remunerando o capital do empreendedor.

MÉTODOS DINÂMICOS DE ANÁLISE FINANCEIRA

RECEITA OPERACIONAL LÍQUIDA

Receita Operacional Bruta (ROB) – Descontos e Abatimentos (DA)

Este indicador nos dá o valor da receita operacional que realmente deu entrada na empresa.

Observemos o comportamento desses indicadores de estrutura aplicados aos balanços da nossa empresa de autopeças: INDICADORES Capital de Giro Necessidade de Capital de Giro Autofinanciamento Receita Operacional Bruta – Descontos e Abatimentos

20X1 619.523 (1.024.735) -

20X2 863.094 (1.459.738) 200.042

20X3 976.298 (1.941.373) 237.376

5.960.227

6.043.114

7.820.143

Podemos observar que o CDG é positivo em todos os períodos e com tendência crescente, indicando a liberação de recursos de longo prazo e ou próprios para o Ativo Cíclico. Mesmo assim, a NCG mostra-se bastante negativa e crescente revelando uma necessidade real de capital de giro a qual e suportada por recursos de terceiros, inclusive de recursos não renováveis (bancários). A Receita Operacional Líquida nos mostra um crescimento bastante acentuado do faturamento o que pode justificar esse busca de suporte nos recursos não renováveis.

INDICADORES FINANCEIROS Saldo de Tesouraria Capital de Giro – Necessidade de Capital de Giro Se o Capital de Giro for insuficiente para financiar a Necessidade de Capital de Giro, o saldo de Tesouraria será negativo. Neste caso, teremos um indicativo de que a empresa está financiando parte de sua NCG (e/ou Ativo Permanente) com recursos de

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curto prazo, aumentando portanto seu risco de insolvência. Se positivo, o saldo de Tesouraria indica disponibilidade de fundos de curto prazo que poderão, por exemplo, ser aplicados no mercado financeiro, aumentando a margem de segurança financeira. O saldo de Tesouraria pode ser obtido também pela diferença entre Ativo Errático e Passivo errático.

Efeito Tesoura Saldo de Tesouraria Necessidade de Capital de Giro O Efeito Tesoura ocorre quando a empresa financia a maior parte da NCG através de créditos de curto prazo não renováveis. Neste caso o resultado se apresenta negativo e crescente. O efeito Tesoura pode ser consequência de diversos fatores, isolados ou combinados entre si: •

Crescimento das vendas a taxas anuais elevadas;

• A evolução da NCG em relação às receitas operacionais é maior que a evolução do autofinanciamento em relação às mesmas receitas operacionais. • Durante a expansão das vendas, as fontes de recursos próprios e de terceiros de longo prazo são utilizadas somente para novos investimentos no Ativo permanente, diminuindo o Capital de Giro.

MÉTODOS DINÂMICOS DE ANÁLISE FINANCEIRA

Observemos o quadro com todos os indicadores apresentados para a indústria de autopeças: INDICADORES Capital de Giro Necessidade de Capital de Giro Autofinanciamento Receita Operacional Bruta – Descontos e Abatimentos Saldo de Tesouraria Efeito Tesoura

20X1 619.523 (1.024.735) -

20X2 863.094 (1.459.738) 200.042

20X3 976.298 (1.941.373) 237.376

5.960.227

6.043.114

7.820.143

(405.212) (0,40)

(596.644) (0,41)

(955.075) (0,50)

Conforme observamos, o CDG é positivo em todos os períodos e com tendência crescente, indicando a liberação de recursos de longo prazo e ou próprios para o Ativo Cíclico, no entanto a NCG mostra-se bastante negativa e crescente revelando uma necessidade real de capital de giro a qual é suportada por recursos de terceiros, inclusive de recursos não renováveis (bancários). A Receita Operacional Líquida nos mostra um crescimento bastante acentuado do faturamento o que pode justificar essa busca de suporte nos recursos não renováveis. Esta última afirmação está sendo confirmada com os indicadores de Tesouraria. Como se pode notar o saldo de tesouraria está negativo e crescente no período o que nos leva a concluir que a empresa está financiando parte de sua NCG com recursos de curto prazo, aumentando, portanto, seu risco de insolvência. Como consequência, o efeito tesoura indica que quanto mais crescem suas vendas mais ela está dependendo de recursos de terceiros não renováveis.

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DINÂMICA FINANCEIRA CONTINUIDADE OPERACIONAL RECLASSIFICAÇÃO FINANCEIRA (ERRÁTICA)

CAPITAL CÍCLICO

INDICADORES ESTRUTURAIS

CAPITAL PERMANENTE INDICADORES FINANCEIROS

CONCLUSÕES

MÉTODOS DINÂMICOS DE ANÁLISE FINANCEIRA

Cada empresa, ou mais precisamente cada setor de atividade, terá um perfil próprio no que tange ao ciclo operacional de todas as companhias que nele atuam. A determinação deste perfil dar-se-á até por forças naturais, definidas e alteradas ao longo do tempo pelas próprias leis do mercado. Contudo, surge uma interessante questão e que envolve dois elementos relacionados ao ciclo operacional: a Margem e a Rotação. A questão a que nos referimos pode ser desmembrada, em verdade, em quatro alternativas. Pensemos por um instante num jovem empresário em potencial que pretende ter o seu tão almejado “negócio próprio”. A primeira coisa a fazer é definir, literalmente e sem trocadilho, “o que ele fará”. Para tanto, ele deve responder a uma indagação básica: - O que eu quero? Vender MUITO, ganhando POUCO em cada unidade? Vender POUCO, ganhando MUITO em cada unidade? Ele descartará de pronto as outras duas hipóteses por serem incompatíveis com a própria natureza humana ou por serem combatidas e proibidas mesmo pelo mercado e as autoridades. Vejamos: Vender MUITO, ganhando MUITO em cada unidade Vender POUCO, ganhando POUCO em cada unidade Como já afirmado, essas duas últimas alternativas são logo descartadas. A hipótese “muito-muito” é típica de atividades de monopólio, em que o produtor, a despeito de qualquer outra inferência, fixa todos os termos da oferta, sendo a procura inelástica. Por exemplo: os combustíveis no Brasil. Já a hipótese “pouco-pouco” será descartada, pois este não é o espírito que incentiva o “negócio próprio” que o nosso jovem empresário deseja construir. Contudo, é justamente esta alternativa “muito-muito” que caracteriza as empresas que acabam nas U.T.I.’s dos negócios ou vão direto ao cemitério das “boas ideias mal administradas”(falência)... Assim, nosso jovem empresário deve concentrar-se em “muito-pouco” e “pouco-muito”. Qual é a alternativa preferível? Para chegar a esta conclusão, ele deve considerar o produto que ele tem em mente, a capacidade de absorção do mercado (lembre que as necessidades humanas, salvo as básicas, não existem de “per si”, mas são criadas por eficientes mecanismos de marketing), a disponibilidade de matérias-primas e mão-de-obra para a produção, um local apropriado para a instalação do negócio, a existência de regulamentação oficial que permita a instalação do negócio e a produção, e sobretudo, a sua disponibilidade de recursos próprios como investimento inicial indispensável e, decorrente do risco intrínseco da própria atividade idealizada, a disponibilidade de recursos junto a emprestadores (fornecedores, bancos, governo, etc.). Atendidas adequadamente todas estas condicionantes, o jovem empresário potencial está em condições de, finalmente, colocar seu plano em prática... Certamente, ele não pretenderá instalar uma Forjaria num prédio de apartamentos (!) (problema de regulamentação). Também não se iniciará no ramo de Supermercados vendendo a prazo (problemas de perecibilidade e margem pequena). Por outro lado, ele não instalará uma fábrica de Aviões a jato com o objetivo de vendê-los a vista (problema de longo tempo de construção e alto preço). E finalmente, ele não instalará uma Siderurgia investindo apenas suas economias salariais de alguns poucos anos de trabalho (problema de carência de capital). Estes são apenas alguns exemplos. Como vemos, a Rotação dos Ativos Operacionais e a Margem Operacional gerada pelas Vendas dos produtos estão intimamente ligadas, e são, via-de-regra, inversamente proporcionais. O empresário deve ter como objetivo a maximização de cada um dos componentes da adequação (aumentar a margem e reduzir o giro) e administrar a sua empresa para impedir a ocorrência do oposto: baixa margem e giro lento. Alcançando o melhor equilíbrio possível entre Margem e Rotação, pode-se estar certo que o seu negócio prosperará e alcançará a longevidade. Autor: Paulo Schulz

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CONCLUSÃO

Chegamos ao fim do nosso programa.

Esperamos que você tenha realmente gostado e utilizado os conceitos e técnicas desenvolvidas neste módulo. Se desejar continuar seus estudos, informe-se sobre outros programas desta área ou de outra de seu interesse.

Para nós foi realmente uma honra contar com a sua atenção.

Obrigado!

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ASSAF N., Alexandre, Finanças Corporativas e Valor, São Paulo, Editora Atlas, 2004 FLEURIET, Michel, A Dinâmica Financeira das Empresas Brasileiras, Belo Horizonte, Editora FDC, 1973 GITMAN, Lawrence, Princípios de Administração Financeira, Lisboa, Editora Harbra. 2002 JOHNSTON, Kenneth, Contabilidade e Administração; São Paulo, Editora MacGraw-Hill,. 1991 MATARAZZO, Dante C., Análise Financeira, São Paulo, Editora Atlas, 1998. RUTH, George, Análise de Crédito, São Paulo, Editora IBCB, 1994 SILVA, José P., Análise de Crédito, São Paulo, Editora Atlas, 1993. WESTON, Fred, Fundamentos de Administração Financeira, São Paulo, Editora Makron, 2003

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