EMERGING MARKETS
Het is de corporate governance, stupid! Niet de laatste macrocijfers hebben alle aandacht van het opkomende markten-team van Henderson Global Investors. Veel belangrijker voor hen is hoe het met de corporate governance van de bedrijven is gesteld. Alleen als die in orde is, wordt een belegging overwogen.
V
olgens Stephen Deane, portfoliomanager van het Henderson Gartmore Emerging Markets Fund, is het niet meer dan logisch dat beleggers hun kapitaal in opkomende markten steken. Als langetermijnbelegger is het EM-team onverminderd positief over de kansen van de opkomende markten. Twee factoren voeden dit optimisme. “De helft van de wereldwijde bevolkingsgroei vindt plaats in twaalf landen. Elf daarvan houden zich op in de opkomende wereld. Daarnaast is dit ook het gebied met de meeste welvaartsgroei. Volgens accountant EY telt de Chinese middenklasse in 2020 500 miljoen mensen. In 2030 zal dit aantal zijn verdubbeld.” De opkomende markten tellen dus niet alleen steeds meer mensen maar die worden ook rijker. “Beleggers komen en beleggers gaan in de opkomende markten, maar deze factoren blijven bestaan,” lacht Deane.
No guns
Dat betekent niet dat het EMteam blind zijn geld steekt in de opkomende wereld. Selectie is key. Meer nog dan macro-cijfers en bedrijfsratio’s kijkt het EM-team naar de wijze waarop een bedrijf wordt bestuurd. “Minderheidsaandeelhouders lopen in de opkomende markten grote
48
risico’s, omdat de economie, politiek en regelgeving nog in de kinderschoenen staan. Bij zwakke bestuursstructuren zien we vaak dat de beloningen voor het management en de aandeelhouders niet goed op elkaar zijn afgestemd. Voor ons is corporate governance daarom het belangrijkste aandachtspunt. We willen er zeker van zijn dat ook de bestuurders van een bedrijf de lange termijn en het belang van de aandeelhouders in de gaten houden.” Dit verklaart waarom het EM-team pas een bedrijfspositie inneemt nadat ze eerst met het management hebben gesproken. “Zo waren we niet lang geleden op bezoek bij een bank in Bulgarije. De bank had een prachtig trackrecord. Maar bij de ingang hing een groot bord met de waarschuwing: No guns. Dat heeft ons ervan weerhouden aandeelhouder te worden.” Een sterke corporate governance vermindert niet alleen de risico’s maar versterkt ook de kansen. Ook als het macroeconomisch misschien wat minder gaat. “Opkomende markten zullen ook in de toekomst crises kennen. Dat is de natuur van deze markt. Om veel redenen zijn ze minder stabiel. Maar goede bestuurders maken daar gebruik van.” Een belangrijk deel van het EM-fonds van Henderson GI bestaat uit bedrijven die een
familie als grootaandeelhouder hebben. “Managementteams, die weinig of geen aandelen in een bedrijf in hun bezit hebben, nemen vaak te veel risico en zetten zo de gezondheid van hun franchise op de langere termijn op het spel. We denken daarentegen dat bedrijven waarbij de oprichters of hun familieleden een grote rol spelen aanzienlijk beter presteren. Kortetermijnwinsten (beleggingen met een hoog risico) worden
vermeden om juist te profiteren van winsten op de lange termijn (beleggingen met een lager risico).”
Samen optrekken
Uiterst terughoudend is het EM-team met het kopen van aandelen van staatsbedrijven en bedrijven, die een notering hebben in landen met weinig of geen respect voor eigendomsrechten. Ook deze aandelen koersen, gedragen door het positieve sentiment, omhoog, maar dat is volgens Deane geen garantie op mooie rendementen in de wat verdere toekomst. Want op de vraag wat het grootste risico is voor beleggers in opkomende markten, antwoordt Deane: “Slechte corporate governance. Dat de belangen van bestuurders en aandeelhouders niet op één lijn liggen.”
The case voor EMD Terwijl de rente op obligaties uit de volwassen landen niet overhoudt, geven obligaties uit opkomende markten (EMD) yields die oplopen tot 6,5%. Maar daar staat wel een groter risico tegenover.
“D
e resultaten van 5% tot 8% in schuldpapier van opkomende markten overstijgen dit jaar onze verwachtingen,” zegt Roy Scheepe, portfoliomanager
EMD bij NN IP. Om daar optimistisch aan toe te voegen: “Ik voorzie dit jaar continuering van de positieve rendementen. Dat zal waarschijnlijk niet in dezelfde mate zijn als
EMERGING MARKETS het afgelopen kwartaal, maar het verschil in waarde tussen obligaties van opkomende en ontwikkelde markten blijft aantrekkelijk.” Waarmee Scheepe maar wil zeggen dat beleggers die op zoek zijn naar inkomen automatisch (ook) bij opkomende marktenschuld uitkomen. De search for yield gaat, dankzij de lage inflatie en hulp van de centrale banken, onverminderd verder. “De keuze voor EMD is deels gedwongen. Traditionele obligaties geven weinig tot zelfs negatieve rente, terwijl houders van EMD 4% tot 6% kunnen verwachten.” Vanaf begin 2016 is er sprake van een sterke inflow in EMDpapier. “Naarmate de rendementen beter worden, komen er steeds meer beleggers op af. Het is een trend die zichzelf versterkt,” legt Scheepe uit. Eind 2016 was er wel een kort dipje toen Trump de verkiezingen won. Na twee maanden was de schade hersteld en kon de rally continueren. “Het momentum voor beleggen in vastrentende waarden in opkomende markten blijft erg gunstig,” vertelt Scheepe. “Die trend begon in 2016 door een aantrekkende wereldeconomie. Maar ook fundamenteel gaat het in opkomende markten beter. De concurrentiekracht steeg de afgelopen jaren door substantiële depreciaties van lokale valuta. Bovendien zijn veel betalingsbalanstekorten omgezet in overschotten. Dat zijn allemaal tekenen van herstel.”
Valutaoorlog
Maar zo zonnig als de EMDmarkt er nu bij ligt, zo donker en triest waren de jaren voor 2016. Diliana Deltcheva, hoofd van Emerging Markets Debt van Candriam, somt nog even de problemen op, die de koersen van EMD toen onder druk zetten. “De forse daling van de grondstoffen raakten veel opkomende markten. Daarnaast was er de sluimerende angst voor een harde Chi-
nese landing. Kan Beijing de economische transitie goed managen? Dan was er nog de Fed die begon te dreigen met renteverhogingen. De VS was toen ook het enige land dat economisch goed draaide. De opkomende markten groeiden matig.” Gevolg van de zwakke economische prestaties in de opkomende wereld was een al dan niet georganiseerde valutaoorlog die met name houders van EMD in lokale valuta’s midscheeps raakte. Deltcheva: “In de periode 2013 en 2015 daalden opkomende markten-valuta’s gemiddeld met 40% in waarde tegen de dollar. De Braziliaanse reaal verloor zelfs 60% van zijn waarde. Wij hadden maatregelen genomen. Onze lokale EMvaluta’s waren gehedged. Ook zaten wij long dollar.”
Speelveld
Ondanks de verbeterde economische omstandigheden in de opkomende markten wil dat niet zeggen dat Scheepe en Detcheva blind inschrijven op elke obligatie die op de markt komt. De keuze is ook enorm. NN IP kijkt naar 70 landen, Candriam naar 56. Beide benadrukken het belang van strenge selectie. Scheepe “We proberen de probleemlanden te detecteren en problemen te vermijden, zonder ons te verliezen in de waan van de dag. Het belangrijkste is dat de coupon wordt uitgekeerd en de obligatie aan het einde van de looptijd wordt afbetaald. Is er een will to pay?” Maar niet alleen de politieke en economische situatie van een land bepalen of Scheepe en zijn team obligaties aankopen. Ook de waardering speelt natuurlijk mee. Zo heeft Scheepe bijvoorbeeld een streep gezet door schuldpapier uit Zuid-Afrika (“politiek probleemland”) en Chili (“solide economie, maar te lage yield”). Liever steekt hij geld in landen die volgens hem ondergewaardeerd zijn,
zoals Brazilië. “Wij gaan er vanuit dat daar het ergste achter de rug is.” Deltcheva heeft een ander kooplijstje. Zij is nu met name gecharmeerd van onder meer schuld uit Argentinië (“indrukwekkend economisch herstel”), Mexico (“Trump valt mee”), Kazachstan (“vanwege de gestegen olieprijs”) en Mongolië (“wordt geholpen door het IMF). Een no go is voor Deltcheva, het zal niet verbazen, obligaties, uitgegeven door de overheid van Venezuela. “Ik ben eigenlijk verrast dat obligaties nog altijd worden afgelost.”
Enorm beweeglijk
In Zwitserland, bij Pictet AM, hebben ze onlangs het advies
opgehoogd naar neutraal. Schuld uit de obligaties wordt vooral gewaardeerd door de hoge yield die het geeft. “Aantrekkelijk is iets anders dan veilig. De hoge yield heeft een reden,” zijn de waarschuwende ogen van EMD-specialist Eugene Choi van Pictet AM. “Ik denk niet dat beleggers de valuatcrisis in 2015 al zijn vergeten. Meer dan 15% verliezen met een obligatieportefeuille doet echt heel veel pijn.” Volgens Choi is EMD het toppunt van een buy and holdbelegging. Tussentijds handelen raadt zij sterk af. “Daar is de beweeglijkheid te groot voor.” Bovendien, zo rekent zij voor: “De yield is goed voor 80% rendement. Never sell!”
Hard of zacht? Wie EMD koopt heeft de keuze uit schuld in harde of lokale valuta’s. Schuld in harde valuta’s geeft nu gemiddeld 5,5% rente. Die in lokale valuta’s een procent meer. Wat is aantrekkelijker? Roy Scheepe van NN IP: “Hard of lokaal? Dat is afhankelijk van hoeveel risico je aandurft. Maar het momentum voor lokale obligaties is iets gunstiger. Deze obligaties, die het in het afgelopen jaren duidelijk slechter hebben gedaan dan schuld in harde valuta’s, worden nu geholpen door een aantal fundamentele factoren, zoals de toenemende economische groei in de opkomende markten en het herstel van de grondstoffenprijzen. Diliana Deltcheva van Candriam: “Hoewel de meeste opkomende markten-valuta’s een groot deel van hun verliezen weer hebben goed gemaakt, zijn ze nog altijd goedkoop. Dat is de reden dat we positief kunnen worden als de economische groei versnelt. We staan nog even aan de zijlijn en wachten met het nodige vertrouwen af op het moment om op de lokale EMD-trein te springen.” Eugene Choi van Pictet: “Lokale valuta’s zijn nog altijd 20% ondergewaardeerd ten opzichte van de dollar. Er is dus veel upside. Desondanks beschouwen we EMD in harde valuta toch aantrekkelijker. Voordeel van harde valuta-schuld is dat die geen last heeft van de enorme koersbeweeglijkheid die de lokale valutabonds kenmerken. Bovendien, de rally in lokale obligaties is in de afgelopen maanden wel heel hard gegaan. Een correctie dreigt. Maar voor de lange termijn zijn we wel heel positief.”
49