III QUARTERLY OUTLOOK 9. Oktober 2009, Erlenbach
fokus
VUWL? Prägnanter kann man die Kernfrage nicht zusammenfassen, wie sich die Wirtschaft in der Zukunft entwickeln wird. Lassen Sie uns erläutern wieso.
Hinter dem Begriff VUWL verbergen sich vereinfacht dargestellt vier unterschiedliche Wirtschaftsverläufe, welche durch eine Rezession entstehen können. So steht der V-förmige Verlauf für einen Wirtschaftsabschwung, welcher sowohl durch einen starken Einbruch als auch durch eine ebenfalls starke Erholung gekennzeichnet ist. Beim U liegt zwischen Auf- und Abschwung eine Stagnationsphase und beim W ist der Aufschwung lediglich ein Zwischenhoch vor einem nochmaligen Rückgang. Als ein Extrem gilt der L-Verlauf, da hier auf den Konjunktureinbruch eine mehrjährige Schwächephase mit stagnierendem Wachstum folgt. Die Finanzmärkte versuchen die Antwort auf die VUWL-Frage zu antizipieren und eilen - wie gewohnt - der Konjunkturentwicklung voraus. Jedoch beantworten sie die Konjunkturfrage (s. rechte Spalte) unterschiedlich. Sicher ist, dass nicht alle Recht haben können und der eine oder andere seine Prognose korrigieren muss.
V- oder W-VERLAUF Die Aktienmärkte antizipieren einen V-förmigen Verlauf der Wirtschaft. Aufgrund der positiven Korrelation von Aktienindizes und Konjunktur zeigt sich diese Erwartung bereits in den Kursen.
Quelle: Bloomberg
U- oder L-VERLAUF Die Obligationenkurse liessen sich von den stabilisierenden Wirtschaftsdaten und positiven Frühindikatoren nicht von einer raschen Erholung der Wirtschaft überzeugen und verharren weiterhin auf hohem Niveau. Dementsprechend weisen auch die Obligationenindizes auf einen U- oder gar auf einen möglichen L-förmigen Wirtschaftsverlauf hin.
Inhalt
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Fokus zinsen aktien währungen rohstoffe spezial
Quelle: Bloomberg
Bitte beachten Sie die wichtigen Hinweise am Ende dieser Publikation.
Für uns ist – sicher für den Moment – die Phase der Übertreibungen gegen oben als auch gegen unten vorbei. Deshalb haben wir in unserem „5Invest“Analyseschema die Sonderstellung der Marktpsychologie der letzten Monate wieder aufgehoben und legen den Schwerpunkt nun auf die fundamentalen Daten. Jedoch sind die Signale der letzten zwei Quartale einer sich stabilisierenden Weltwirtschaft noch zu wenig aussagekräftig, um die VUWL-Frage definitiv zu beantworten. „5Invest“-Analyseschema
Konsenserwartungen gehen von einer langsamen jedoch stetigen Erholung aus.
3.
Unternehmensbewertungen
Faire Bewertung unter den gegebenen Annahmen 1&2.
4.
Marktpsychologie
Märkte tendenziell euphorisch nach der Risikophase von Systemzusammenbruch und schwerer Rezession.
Technische Faktoren
Der Aufwärtstrend seit März ist intakt; jedoch ein Test des grossen Abwärtstrends steht noch bevor (s. Grafik S. 4).
5.
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Konjunkturerwartungen
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2.
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Stabilisierung des Wirtschaftswachstums.
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Wirtschaftsdaten
neu
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1.
bisher
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analyse
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Faktor
In unserem „5Invest“-Analyseschema weisen die Indikatoren keine einheitlich steigende Richtung mehr auf. Jedoch bleibt die Grundtendenz positiv und stimmt auch mit der Markteinschätzung eines V- oder U-Konjunkturverlaufs überein. Fazit Die Phase der Antizipation der Marktpsychologie ist vorbei. Nun steht die Fokussierung auf die Fundamentaldaten im Vordergrund. Die Konsensmeinung geht von einem Konjunkturaufschwung aus, ist sich aber uneinig, was den Pfad betrifft.
tfm strategie Generell Die Märkte befinden sich wieder unter dem Haupteinfluss fundamentaler Daten und Indikatoren. Sie haben ihre emotionale und hoch volatile Phase überstanden. Die positive Performance unserer Aktien- resp. Obligationenportfolios seit Ausbruch der Rezession hat unsere Strategie bestätigt. Wir konzentrieren uns deshalb auf die Sicherung der Gewinne für das Jahr 2009. Aus diesem Grund werden wir mit limitierter Gewichtung die weitere wirtschaftliche Entwicklung bis zur Beantwortung der VUWL-Frage abwarten. Aktienmarkt Die Märkte befinden sich im Zustand einer neutralen Bewertung. Wir haben die Markterholungsphase zu Gewinnmitnahmen genutzt und wieder 50% Liquidität aufgebaut. Unsere weiteren Engagements sichern wir alle über die Steuerung von StopProfit-Levels. Keine Neuanlagen vor einer Konkretisierung der VUWL-Antwort. Obligationenmarkt Nach der ausgesprochen guten Performance haben wir den Anteil an Unternehmenstiteln zu 50% abgebaut. Weiterhin kaufen wir keine Staatsanleihen. Aktuell nehmen wir neue Unternehmenstitel nur noch selektiv auf; hauptsächlich über die Zeichnung von Neuemissionen. Wir erachten nur noch diejenigen Unternehmensanleihen als attraktiv, deren Rendite einen generellen Zinsanstieg abfedert. Währungen Weiterhin in Basiswährungen bleiben. Ab 2010 den USD (s. Seite 6) ev. übergewichten? Rohstoffe Wir haben hier alle Gewinne realisiert und keinen Anteil an Rohstoffen mehr in unseren Portfolios. Wir empfehlen keine Neuanlagen.
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zinsen tfm strategy Generell Die Zinskurven sind sehr tief und das Risiko von Kursverlusten ist je nach Wirtschaftsverlauf erheblich. Für Zinsanlagen in einem V- bzw. USzenario ist bis 2010 bzw. 2011 mit Kursverlusten zu rechnen. Staatsanleihen Quelle: Bloomberg
Entscheidend für die Zukunft ist die Frage nach der Exit-Strategie der Notenbanken aus ihrer ausserordentlich expansiven Geldpolitik. Eine verzögerte Umkehr im Zinserhöhungszyklus wird aber aufgrund der weiter ansteigenden Arbeitslosenzahlen und der Sparprogramme der Unternehmen begünstigt, da sie die Inflationsgefahr gering halten.
Keine (Neu-)Anlagen, da das Risiko nicht durch Rendite kompensiert wird. So erwarten wir ein stark ansteigendes Angebot an Staatspapieren, dem vor allem bei einem V-Szenario (Abfluss in Aktien und Rohstoffe) die Nachfrage wegbrechen könnte. Als Folge davon könnten deren Kurse markant fallen. Unternehmensanleihen
Quelle: Bloomberg
Die Renditen der festverzinslichen Papiere befinden sich auf dem Tief, das sie im Anschluss an die Tech-Bubble erreicht hatten. Die kurzen Laufzeiten durch die stärkere Orientierung an den Leitzinssätzen bieten fast keine Rendite. Als Konsequenz birgt eine Zinsanlage aktuell sogar erhebliche Gefahren zwischenzeitlich negativer Totalrenditen, da bereits kleinere Kursanstiege die Zinsen übertreffen könnten.
Kreditspreads im Konjunkturzyklus Kreditspread von Nicht-Finanz-Unternehmensanleihen
Die Renditeaufschläge für Unternehmensanleihen sind deutlich zurückgekommen und stellen je nach VUWL-Szenario eine zu geringe Entschädigung für das erhöhte Ausfallrisiko dar.
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Unternehmensanleihen haben zuletzt eine starke Performance gezeigt. Auch im Bereich der hochverzinslichen Anlagen sind die Risikoprämien gegenüber Staatsanleihen deutlich zurückgekommen. Aus strategischer Überlegung haben wir die Titel mit geringem Kurspotential bereits verkauft. Weiterhin aktiv werden wir Emissionen auf dem Primärmarkt verfolgen, aber nur noch sehr selektiv Zeichnungen tätigen. Laufzeiten Aufgrund der sehr tiefen Zinskurven besteht insbesondere am langen Ende die Gefahr von Kursverlusten. Wir kaufen jedoch weiterhin langlaufende Unternehmensanleihen, aber deutlich selektiver als noch vor einigen Monaten. Es bedarf einer kritischen Titelanalyse und eines Kreditspreads von mehr als 200 Basispunkten gegenüber Staatsanleihen.
Aktien tfm strategy Generell
Quelle: Bloomberg
Die technischen Indikatoren zeigen, dass – nachdem zwei der drei Abwärtstrends durchbrochen wurden – nun demnächst der Dritte getestet werden könnte. Dies wird ein grosses Trendsignal setzen.
Wir haben insbesondere bei unseren zyklischen Positionen Kursgewinne realisiert und sehen aktuell vom Wiedereinstieg ab, bis sich eines der VUWL-Szenarien abzeichnet. Aktuell liegt unsere Liquiditätsquote wieder bei 50%. Bei verbleibenden Positionen empfehlen wir mit Stop-ProfitLevels zu arbeiten und die bisherigen Gewinne abzusichern. Geographische Gewichtung Ende letzten Jahres haben wir Engagements in den Emerging Markets und speziell in Russland gekauft. Im September haben wir diesen Anteil vollständig verkauft. Momentan empfehlen wir im Heimmarkt zu bleiben.
Stimmungsbarometer der Investoren JB Composite Investors Sentiment Index
Sektorgewichtung
Quelle: JB
Die Stimmung an den Aktienmärkten hat sich dank den verbesserten Frühindikatoren der Wirtschaft und dank den besser als erwarteten Unternehmensergebnissen im ersten und zweiten Quartal rapide verbessert. Sie stellt mit ihrem hohen Wert (s. Grafik) eher einen Kontra-Indikator dar. Wir erachten eine Kurskorrektur jederzeit für möglich und sehen keine Notwendigkeit, den bereits in den Kursen enthaltenen positiven Erwartungen hinterher zu eilen, bevor die Zahlen des dritten Quartals den Trend bestätigen.
Quelle: Bloomberg
Die Bewertungen der Aktienmärkte befinden sich quasi auf ihrem langfristigen Durchschnitt und geben somit kein Kauf- oder Verkaufsignal.
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Das Übergewicht haben wir auf den Energie-, Rohstoff- und Finanzsektor gesetzt. Seit September haben wir hier Gewinne mitgenommen und deren Gewicht wieder auf neutral reduziert.
währungen tfm strategy Generell
Quelle: Bloomberg
Die Korrelation der Zinsdifferenzen und Wechselkurse ist insbesondere bei „typischen“ Carry-Trade-Ländern besonders hoch. Diese Beziehung weist auf die Bedeutung der nationalen Zinsentwicklungen hin, woraus sich ein Signal für zukünftige Wechselkursentwicklungen ergibt. Jedoch befinden sich die Leitzinsen aktuell – und auf Indikation der Notenbanken hin – noch für eine längere Zeit auf ausserordentlich tiefen Niveaus.
Quelle: Bloomberg
Die Unterbewertung des USD – verglichen mit den kaufkraftgewichteten Wechselkursen – zeigt, dass sich insbesondere gegenüber dem AUD, EUR und CHF Korrekturen abzeichnen.
Quelle: Bloomberg
Der USD/CHF hat aktuell zum kaufbereinigten USD/CHF eine Differenz von knapp 20%. Im Vergleich zur Vergangenheit kann dies zwar als Unterstützung für eine Aufwertung des USD gewertet werden, jedoch kann die Korrektur hin zu einem „fairen“ Wert noch beträchtliche Zeit auf sich warten lassen.
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Die Entwicklung der Wechselkurse ist besonders schwierig zu prognostizieren, da sich die Bereinigung globaler Finanzungleichgewichte über mehrere Jahre erstrecken kann. Wir empfehlen, Fremdwährungen bis auf weiteres nicht aktiv zu bevorzugen, sondern in der Basiswährung zu bleiben. USD Wir sehen den USD im Falle einer Wirtschaftserholung als unterbewertet an, da sich sein Spitzenrang sowohl als Leitwährung als auch als Währung der grössten Wirtschaftsnation nicht schnell ändern wird. Zudem erwarten wir, dass das Fed – wie auch in der Vergangenheit – wieder schneller und stärker als die europäischen Notenbanken ihren Leitzins erhöhen wird.
rohstoffe tfm strategy
Gold (-Bubble?)
Generell Wir empfehlen aktuell keine Anlagen in Rohstoffsektoren. Gold
Quelle: Bloomberg
Der Goldpreis ist nach einer kurzen Erholung am Ende des letzten Jahres wieder auf Rekordhöhe gestiegen und gibt somit der erhöhten Sorge über die zukünftige Wirtschaftsentwicklung und Werterhaltung Ausdruck.
Quelle: Bloomberg
Seit dem zweiten Quartal befindet sich der Erdölpreis quasi in einer „Level of comfort“-Bandbreite zwischen 60-75 USD/barrel.
Quelle: Bloomberg
Im Performance-Vergleich weisen die konjunktursensitiven Rohstoffe wie zu erwarten eine ausserordentliche Entwicklung seit Jahresbeginn auf. Der Kupferpreis legte um 90% zu, Erdöl verteuerte sich um 60% und Stahl um 50%.
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Das Gold bietet auf diesem Niveau keinen attraktiven Einstieg. Einzige Ausnahme wäre der Fall, dass ein L-Szenario mit erhöhter Inflation erwartet würde. Jedoch wäre dann ein sehr hoher Portfolioanteil erforderlich – sowie konsequenterweise eine Liquidation aller übrigen Anlageklassen.
spezial Stimmungsindikator der Anleger Risikoappetit
Source: Credit Suisse Quelle: Credit Suisse
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Hinweise D ie in der Rubrik tfm STRATEGIE erwähnten Anlagetransaktionen beziehen sich auf unsere Privatkundenmandate und nicht auf unsere institutionellen Mandate. Diese Publikation dient ausschliesslich Ihrer Information und stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Offertenstellung zum Kauf oder Verkauf von Anlage- oder anderen spezifischen Produkten dar. Alle in dieser Publikation enthaltenen Informationen und Meinungen stammen aus als zuverlässig und glaubwürdig eingestuften Quellen, trotzdem lehnen wir jede vertragliche oder stillschweigende Haftung für falsche oder unvollständige Informationen ab.
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