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EL PAPEL DE LAS COBERTURAS DE DIVISAS EN LA RENTA VARIABLE
Aunque se considera que en el largo plazo el impacto de la divisa es neutro, estas estrategias de cobertura pueden aportar durante el camino una reducción del riesgo sumando un plus de rentabilidad.
Cubrir o no cubrir (divisa) en una cartera de renta variable global es una de las grandes eternas preguntas que no tienen respuesta clara. En general, los gestores son bastante reacios a hacerlo. Las razones que más utilizan suelen ser tres.
En primer lugar, aseguran que es algo que queda fuera de su círculo de competencia. Un especialista en renta variable no debe ser, además, especialista en divisas. Es muy diferente cómo se analiza una inversión en una acción y su impacto en la cartera global que analizar pares de divisas.
En segundo lugar, se suele subrayar la difi cultad de realizar una cobertura perfecta. Principalmente porque es muy difícil conocer cuál es la exposición de una empresa a una determinada divisa, más allá de en la que esté denominada (por ejemplo, porcentaje de ventas en divisa extranjera, de costes, cuánto cubre la propia empresa, etc.). Además, hay que tener en cuenta los costes de la cobertura (que pueden ser muy altos y clave en un menor rendimiento), la selección del mejor producto para realizarlas, las difi cultades inherentes a estos productos, etc.
Con todo, los argumentos anteriores no podrían ser excusa si los benefi cios de cubrir la divisa compensasen sus difi cultades. Por ello, el tercer motivo es quizá el más relevante: en el largo plazo el impacto de la divisa es neutro porque se suele creer que las divisas son un juego de suma cero y si una se deprecia es porque otra se aprecia, así que fi nalmente se compensan. En este sentido apuntan diferentes estudios, como por ejemplo el de E. Dimson, P. Marsh y M. Staunton publicado por el CFA en
2016, que analiza más de 100 años de histórico de varios activos.
Este último argumento tiene varios problemas. El principal es que es cierto en periodos de muy (muy) largo plazo (periodos de 50 años, por ejemplo). En ciclos más cortos (0-10 años) el movimiento de la divisas añade volatilidad a la inversión y puede llegar a explicar hasta el 20%/30% de la volatilidad de una cartera de renta variable (y hasta el 90% en el caso de una cartera de bonos).
Por ejemplo, desde 2001 (casi 20 años de histórico) la rentabilidad promedio del MSCI World denominado en euros y la del mismo índice cubierto en euros es bastante similar (en torno al 6,20% interanual). Sin embargo, la volatilidad realizada del índice sin cubrir es cerca de un 5% superior a la del índice cubierto. En plazos más cortos, estas diferencias se acentúan.
Que una divisa añada o reste riesgo a una cartera de renta variable debe analizarse en los mismos términos que una inversión multiactivo. Así, la varianza de cualquier activo en divisa extranjera que añadamos a la cartera se calcula de este modo: RDC sería el retorno del activo en moneda doméstica (la de denominación de la cartera), RFC el retorno en moneda extranjera y RFX el retorno de la divisa.
Por lo tanto, la varianza de los retornos del activo sin cobertura de divisa será superior cuanto mayor sea la varianza de los retornos de la divisa, porque es aditiva, pero dependerá de la correlación entre RFC y RFX. Si es positiva, aumentará la volatilidad.
Plantearlo así abre la puerta a estrategias como, por ejemplo, cubrir solo la divisa en aquellos casos que suponga un incremento del riesgo y no hacerlo cuando añada diversifi cación. Hay que tener en cuenta, en cualquier caso, que los estudios señalados anEVOLUCIÓN EN EL MSCI WORLD (CON Y SIN COBERTURA) Y TIPO DE CAMBIO DÓLAR-EURO
300 MSCI WORLD EUR (SIN CUBRIR) MSCI WORLD (CUBIERTO EUROS) EUR/USD (DCHA.)
1,80
240 1,56
180
120
60
0
2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019
Fuente: Bloomberg y Morabanc Asset Management. 1,32
1,06
0,84
0,60
FÓRMULA PARA EL CÁLCULO DEL RIESGO DE UNA INVERSIÓN EN DIVISA
VARIANZA (RDC) = VARIANZA (RFC) + VARIANZA (RFX) + 2 X DESVIACIÓN TÍPICA (RFC) X DESVIACIÓN TÍPICA (RFX) X CORRELACIÓN (RFC, RFX)
Fuente: Morabanc Asset Management.
ESTRATEGIAS DE COBERTURA DE RENTA VARIABLE
420 MSCI WORLD EUR (SIN CUBRIR) MSCI WORLD (CUBIERTO A EUROS) MSCI WORLD ESTRATEGIA COBERTURA EUR
320
240
160
80
0
2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020
Fuente: Bloomberg y Morabanc Asset Management.
teriormente se basan en carteras que están denominadas en dólares. Seguramente la aportación al riesgo sea mayor para inversores en otras divisas, teniendo en cuenta que el porcentaje del mercado de renta variable basado en dólares es notablemente más elevado que el de cualquier otra divisa. Por ello, sí que parece que un inversor en renta variable global con cartera en euros debería al menos replantearse de nuevo la pregunta.
Es cierto que desde un punto de vista de cartera o de inversión multiactivo, la respuesta es más sencilla porque cabe plantear la divisa como un activo más a tener en cuenta en el asset allocation. Además, en vez de una cobertura total, un plan de coberturas de divisas podría aportar diversifi cación a la cartera manteniendo la rentabilidad de la misma.
Pero lo anterior también podría ser cierto para carteras compuestas totalmente por renta variable. Se podría basar la decisión de cubrir o no dependiendo de los costes de cobertura, de desviaciones de las divisas respecto a su fair value o mantener solo aquellas divisas con mayor momentum. Por ejemplo, con una sencilla estrategia de medias móviles (no cubrir cuando el precio esté bajo la media, cubrir cuando esté sobre la media) podríamos haber generado un retorno más elevado que en cualquiera de las alternativas (no cubrir/cubrir) con una volatilidad más reducida (obviamente dependiendo del momento de inicio, costes de operativa, etc.).
En resumen, antes de que llegue el largo plazo pasarán muchos plazos cortos y es lógico plantearse formas de optimizar la relación rentabilidad-riesgo durante el camino. En este sentido, las estrategias de cobertura de divisas en carteras de renta variable global, podrían aportar una reducción del riesgo sumando un plus de rentabilidad
LA OPINIÓN DE
MARIO GONZÁLEZ Y ÁLVARO FERNÁNDEZ Corresponsables de Desarrollo de Negocio, Capital Group Iberia
NO TE OLVIDES DEL CRÉDITO GLOBAL CON GRADO DE INVERSIÓN PARA TUS CARTERAS
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