ESTRATEGIAS

¿ VUELVE EUROPA?

Tras muchos años de infraponderación, las acciones europeas parecen estar recuperando la atención de los inversores.

Sí, lo sabemos. Y por experiencia propia. Cuando se propone el tema de la vuelta de la renta variable europea en las reuniones de temas en la redacción, las cejas se levantan casi tanto como con la vuelta del value. Pero el caso es que en un primer vistazo del buzón de entrada, Europa ha vuelto, por lo menos a los asuntos de los correos electrónicos que recibimos. Y no podemos no hacerle caso a la actualidad. Bueno, sí podríamos, pero hay que aprovechar la coyuntura y bajar un poco las cejas. La inversión europea ha vuelto al centro del radar de muchas gestoras y en este artículo les contamos las razones de este renovado interés.

Aunque nos tememos que nos queda mucho de pandemia, de momento, Europa parece que lleva algo de ventaja respecto a otras regiones del mundo, sobre todo respecto a EE.UU. Paul Griffi n, cogestor del Schroder ISF European Special Situations, considera que, “si bien los riesgos de una segunda ola siguen siendo altos, los líderes europeos parecen haber manejado la crisis del COVID-19 relativamente bien, con muchos gobiernos tomando medidas decisivas para controlar el virus temprano y también reabrir sus economías. Si continuaran dirigiendo sus economías a lo largo de un camino de recuperación al mismo tiempo que impulsan un Nuevo Acuerdo Verde a través del Fondo de Recuperación y otros paquetes de estímulo, podría fi nalmente ser el momento para que Europa emerja como un centro económico más fuerte. A diferencia de los EE.UU., donde el virus sigue estando preocupantemente descontrolado y la incertidumbre es alta antes de las elecciones presidenciales, Europa continental podría posicionarse para un período de crecimiento económico relativamente mejor. Dado que la renta variable europea ha tenido un rendimiento inferior a la de EE.UU. y sigue siendo, según nos parece, infraponderada en los modelos de asignación de activos, Europa podría salir fi nalmente de la sombra de otros mercados de renta variable mundiales”.

A otros mercados mundiales se refiere el equipo de estrategia del Instituto de Inversiones de BlackRock a la hora de reivindicar la renta variable europea. “Conforme las economías se vayan normalizando, pensamos que las acciones europeas son la exposición regional más atractiva en un escenario de reapertura diferenciada a nivel global. Tiene una infraestructura sanitaria robusta, está expuesta a un posible repunte del crecimiento

EVOLUCIÓN DE CASOS DE COVID-19 EN EUROPA FRENTE A MERCADOS EMERGENTES ENTRE MARZO Y JULIO DE 2020

EUROPA

125 LATINOAMÉRICA ORIENTE MEDIO ASIA

CASOS POR MILLÓN DE HABITANTES

100

75

50

25

0

MARZO ABRIL MAYO JUNIO JULIO

Fuente: BlackRock Investment Institute.

global y la política está respondiendo con estímulos. En consecuencia, creemos que ofrece un mayor potencial con menor riesgo respecto de los mercados emergentes, tradicionales beneficiarios de repuntes económicos”, señalan. Ahora bien, esta preferencia no está exenta de riesgos. Para los expertos de BlackRock, esa apuesta relativa podría enfrentarse a varios desafíos. El primero sería “un cambio en la trayectoria de la pandemia, con repuntes en Europa y descenso generalizado en los mercados emergentes”, apuntan. El segundo sería una debilitamiento del dólar frente a las divisas emergentes.

Y una vez dentro de Europa ¿dónde invertir? Los índices del continente son a menudo rechazados por su distribución sectorial, rica en bancos y empresas de servicios públicos. Para Luca Paolini, estratega jefe de Pictet AM, “aunque somos conscientes de que la recuperación económica se encuentra en una etapa “LAS ACCIONES DE LA EUROZONA, QUE YA ESTABAN BARATAS EN RELACIÓN A EE.UU. ANTES DE LA CRISIS, SIGUEN SIENDO ATRACTIVAS”. LUCA PAOLINI, PICTET AM

EUROFIRST 300 VS. S&P 500 A TRES AÑOS

EUROFIRST

30,00% S&P

20,00%

10,00%

0,00%

-10,00%

-20,00%

-30,00%

07/2017 01/2018 07/2018 01/2019 07/2019 01/2020 07/2020

Fuente: Bloomberg.

temprana, con muchos riesgos por delante, incluyendo la posibilidad de una segunda ola de la pandemia que podría llevar a bloqueos o al menos a una reducción del consumo y , a pesar de que seguimos prudentes en activos de riesgo, aumentamos marginalmente la exposición cíclica mediante

“EN ESTE CONTEXTO DE REACTIVACIÓN ECONÓMICA, PENSAMOS QUE TIENE SENTIDO TENER EXPOSICIÓN A RENTA VARIABLE EUROPEA DESDE UN PUNTO DE VISTA SOSTENIBLE”. AMPARO RUIZ CAMPO, DPAM

acciones de la eurozona y del sector de materiales”.

En opinión del experto, además del escenario macro, es importante tener en cuenta las valoraciones. “Las acciones de la eurozona, que ya estaban baratas en relación a EE.UU. antes de la crisis, siguen siendo atractivas. De hecho los valores defensivos en Europa han estado en junio al nivel de 2009, mientras que en EE.UU. cotizaban al doble. Pero las acciones europeas cíclicas, a medida que aumenta la fe de los inversores en la recuperación, tienen un potencial alcista relativamente mayor que las de EE.UU. Por su parte, el euro debe benefi ciarse del mejor contexto económico, ayudado por los estímulos. La infravaloración frente al dólar ya no está justifi cada. Nuestras mayores sobreponderaciones en renta variable europea son las acciones suizas, una apuesta por crecimiento de calidad a precios no demasiado exigentes, y los sectores de salud y materiales, dada su exposición a la recuperación de China”, señala. Otras gestoras se fi jan en el destino de los fondos que la eurozona va a destinar al impulso de la recuperación económica. Amparo Ruiz Campo, responsable de DPAM para España y Latinoamérica, subraya que “el Plan de Reconstrucción Europeo asignará el 30% del gasto del fondo, así como del presupuesto de la UE 2021-2027, a cumplir objetivos climáticos con el fi n de alcanzar los compromisos del Acuerdo de París (limitar el ascenso de la temperatura global a dos grados respecto de los niveles preindustriales)”. Ruiz Campo añade que, “en este contexto, pensamos que tiene sentido tener exposición a renta variable europea desde un punto de vista sostenible, ya que creemos que continuará aportando una ventaja extra en el binomio rentabilidad-riesgo en los próximos años, algo que el COVID-19 y la regulación parecen estar acelerando”.

Así que, con muchas precauciones, un montón de prevenciones y todo tipo de salvaguardas, puede ser que la renta variable europea esté de vuelta. Pero todo es condicional hoy en día.

MATT BUSHBY, Head of Infrastructure Business Development.

Explorar la oportunidad de las infraestructuras

El mercado ha descontado incorrectamente el impacto último de la COVID-19 y los gestores especializados en infraestructuras cotizadas están en condiciones óptimas de ofrecer una respuesta.

ESTABILIDAD RELATIVA DE LA INFRAESTRUCTURA Sigue habiendo un alto grado de incertidumbre en cuanto al perfi l y a la trayectoria de benefi - cios futuros de la mayoría de las empresas. Dicha incertidumbre se refi ere tanto a la duración de los parones de actividad y a la posible forma de una eventual recuperación por etapas, como a la profundidad de la recesión y a qué aspectos de la vida cotidiana podrían cambiar estructuralmente como resultado de la pandemia.

En este contexto, la infraestructura cotizada representa una exposición ideal. Las empresas de infraestructuras y de servicios públicos son activos esenciales, con frecuencia monopolios u oligopolios, respaldados por marcos normativos o contratos de concesión a largo plazo. Estas características hacen que su senda de benefi cios futuros sea más predecible que en el caso de la renta variable general (y REITs), lo cual permite al mercado valorar más fácilmente estas empresas. También podrían conllevar menos riesgo adoptar una posición en esos títulos, ya que su rentabilidad exigida, o coste del capital, es inferior a la de otros segmentos del mercado.

LAS EXPECTATIVAS DE BENEFICIOS NO ESTÁN BIEN DESCONTADAS Es evidente que los sectores de infraestructuras sensibles al PIB, como los aeropuertos, las autopistas de peaje y las redes ferroviarias, se han visto más gravemente afectados por las restricciones a los movimientos impuestas a raíz de la COVID-19. Esto resulta claramente evidente a la luz de los recientes datos sobre expectativas de mercado de 2020 y 2021, con tres indicadores de benefi cios de infraestructura distintos (EBITDA, BPA o DPA) a mediados de junio*. En ambos años, los tres indicadores son mucho más elevados para las empresas de comunicaciones, energías renovables y suministros públicos que los aeropuertos y otros sectores de transporte, que se espera registren importantes descensos.

Hay divergencias entre sectores y regiones, tanto en lo que respecta a las expectativas futuras como a la forma en que el mercado descuenta dichas expectativas. Sin embargo, estas diferencias generan oportunidades para los inversores especializados en infraestructura cotizada que comprenden, y lo que es más importante, pueden valorar los matices en los marcos normativos o perfi les de fl ujos de caja entre los diferentes segmentos de pasajeros/ carga de los activos de transporte.

Los activos de infraestructura son por naturaleza de larga duración, generando fl ujos de caja y, en última instancia, valor para los accionistas durante decenios. Si bien el valor de estas empresas no se ve sustancialmente afectado por eventos a corto plazo, sus valoraciones de mercado han oscilado espectacularmente. Veamos un ejemplo que ilustra esta dinámica.

LA LIQUIDEZ PUEDE MEJORAR LOS RESULTADOS DE LOS TÍTULOS DE INFRAESTRUCTURA La liquidez de los mercados regulados permite a los gestores especializados en infraestructura aprovechar estas oportunidades, gestionando al mismo tiempo el riesgo de cartera general conforme cambian las hipótesis de inversión, tales como cambios estructurales en el comportamiento, condiciones económicas y consideraciones de sostenibilidad.

En el caso de inversores que no asumen una recuperación en forma de V, es importante mantener la exposición a las empresas de servicios públicos dentro de las carteras de infraestructura, ya que estas compañías suelen tener benefi cios predecibles y visibles y, por consiguiente, rentabilidades más defensivas e ingresos atractivos.

Estas asignaciones han demostrado una y otra vez tener un carácter más defensivo que la renta variable general. Aunque se vieron afectadas por la ola de ventas, estas empresas ofrecieron una cierta protección a los inversores si se comparan con la rentabilidad de su propio mercado de valores nacional.

CONCLUSIÓN Si bien un gestor de renta variable general podría fácilmente adoptar el enfoque de pasar de áreas de infraestructura defensivas a otras más sensibles al PIB, en un contexto relacionado con un índice de referencia la exposición global a títulos de infraestructura y servicios públicos (y a menudo la profundidad de la cobertura) sería generalmente baja.

Un inversor especializado en infraestructura que gestiona una asignación dedicada a valores de infraestructura se benefi ciaría de un enfoque centrado y de una comprensión del perfi l de benefi cios futuros de las compañías de infraestructura, lo cual es crucial para evaluar las distorsiones de precios en el mercado. Analizar la efi cacia de los mecanismos de desvinculación de los ingresos (del volumen) o verifi car el análisis de un mercado frente a otro que está ligeramente rezagado en términos de reapertura y aplicarlo a diferentes marcos normativos, por ejemplo, podría deparar ideas de inversión importantes. A nuestro juicio, la especialización es más susceptible de generar el mejor resultado de rentabilidad para el inversor con el menor riesgo.

Es el caso, por ejemplo, del enfoque en la infraestructura cotizada seguido a través de ClearBridge Investments. La estrategia Value Infrastructure de la compañía, por ejemplo, sigue un enfoque riguroso, reduciendo el universo de decisiones mediante un análisis en profundidad del sector, las empresas, las condiciones fi nancieras y los factores de riesgo.

* A 15 de junio de 2020. Datos de rentabilidad: Índice GLIO, con componentes idénticamente ponderados. Estimación de benefi cios de consenso: FactSet.

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