QUADRO NORMATIVO SOVRANAZIONALE LA VICENDA DEI FONDI H2O

Le possibilità di recupero delle quote in side pocket sono molto basse. In Italia (a differenza della Francia) acquisire una prova tecnica nel contraddittorio di coloro che potrebbero essere controparti in un successivo giudizio risarcitorio è un percorso attivabile (solo) individualmente.

La vicenda dei fondi H2O segna un punto di rottura nei rapporti tra risparmiatori e consulenza bancaria e racchiude in sé una serie di particolarità meritevoli di una accurata riflessione, a cui deve necessariamente preludere un rapido riepilogo dei fatti. Tali fondi sono proposti dalla società di diritto inglese H2O Asset Management. Fondata da Bruno Crastes e Vincent Chailley nel 2010, la società comincia ad attirare l’attenzione dei risparmiatori italiani soprattutto a partire dal 2018, quando la quasi totalità degli altri prodotti aveva chiuso l’anno in negativo. Nel solo 2018 la raccolta è pari a 9 miliardi di euro, tanto da costringere la società di gestione Natix Global AM, a cui è affiliata H2O AM, ad aumentare le commissioni di ingresso per limitare i flussi e contenere la raccolta futura.

Le cose cambiano dal 28 agosto 2020 quando una nota della autorità di vigi- lanza francese (AMF) richiede ad H2O Asset Management LLP la sospensione della sottoscrizione e dei rimborsi di tre fondi, Allegro, Multibonds e Multistrategies “al fine di tutelare gli interessi dei sottoscrittori e del pubblico”. H2O AM allarga il campo di intervento, e pur non richiesta, con un comunicato dello stesso giorno estende la sospensione dai tre fondi per la quale era stata richiesta anche ad altri quattro: Adagio, Moderato, Multiequities, Vivace. Sette fondi in tutto, di fatto congelati: una doccia fredda per i sottoscrittori.

La sospensione non verrà mai revocata perché la soluzione della società di gestione deciderà di adottare sarà quella di ricorrere a un particolare strumento previsto dalla normativa francese, scorporando dai fondi la componente illiquida o scarsamente liquida e dando vita ad altri fondi, secondo il meccanismo delle “side pocket” o “tasche laterali” in cui gli stessi saranno fatti confluire in attesa di essere venduti. È notizia di queste settimane l’avvenuto rimborso in percentuali esigue e in favore di solo alcuni degli originari sottoscrittori dei fondi, divenuti detentori dei side pocket.

Torniamo ora alla riflessione che ci siamo prefissati all’inizio di queste righe: la vicenda che abbiamo descritto come cambia, se cambia, il rapporto tra risparmiatore e consulenza tradizionale?

Secondo fonti di una attendibile società di analisi, la società H2O AM al 31 agosto 2020, gestiva 23 fondi e oltre 12 miliardi di euro di masse, la stragrande maggioranza delle quali interessata dalla sospensione. Nello specifico: 3,3 miliardi quanto al fondo H2O Multibonds, 3,7 miliardi il fondo H2O Adagio e 1,2 miliardi il fondo H2O Moderato. Cifre enormi, passate praticamente inosservate, o poco osservate. Come mai? Potremmo esaminare la questione, per quanto riguarda il mercato nazionale, attraverso due lenti. La prima è quella del così det- to risparmio “tradito” o “violato”, esaminando eventuali responsabilità degli intermediari, eventuali responsabilità del gestore del fondo, eventuali ritardi della Vigilanza. Useremo in questa pagina però l’altra lente, per esaminare in quale quadro normativo, soprattutto sovranazionale, sia accaduto quanto prima succintamente raccontato, e quanto questo coincida o contrasti con il quadro normativo nazionale.

“SIDE POCKET”

La creazione di “side pocket” da parte di H2O AM ha reso “popolare” una locuzione già presente nel nostro sistema. La normativa francese consente lo scorporo delle componenti illiquide o poco liquide di un fondo, in questo caso, creandone uno gemello, contraddistinto con il medesimo nome ma con un codice Isin diverso. Per utilizzare un esempio concreto, i sottoscrittori del fondo H2O Multibonds con codice ISIN FR0010923375, hanno visto traghettare la componente illiquida in un altro fondo, sempre denominato “H2O Multibonds” ma contraddistinto da un distinto codice ISIN (in questo caso) FR0013535952. E così via anche per gli altri fondi.

La finalità prevista dal locale codice monetario e finanziario, considerato l’aggiornamento a seguito della legge PACTE, è quella di fronteggiare una situazione eccezionale relativa a determinati fondi la cui cessione non sarebbe nell’interesse di titolari di quote o degli azionisti. Questo consente di separare le attività solide da quelle illiquide in due OICR separati.

Il fondo scisso che diventa quello laterale, viene messo in liquidazione non appena completato il trasferimento della attività sane nel nuovo fondo. In realtà i dubbi sulla possibilità di recupero delle quote in side pocket sono molto basse, almeno secondo la prospettiva del Col- lectif Porteurs H2O, una associazione che in Francia ha attivato le vie giudiziarie per tutelare i detentori di quote pocket dei fondi H2O denominati Adagio, Moderato, Allegro, Multi-Bonds, Multi-Strategies e Multi-Equities, ottenendo la nomina di un perito da parte del Tribunale di Parigi per la valutazione tecnica delle violazione commesse in fase di gestione dei fondi, attraverso la tracciatura di tutte le operazioni.

In Francia viene considerato in secondo piano, il ruolo degli intermediari e della rete dei consulenti che avrebbero proposto l’acquisto dei fondi, che sono ritenuti anche loro soggetto tratti in inganno e caduti nella rete della assenza di informazioni circa l’operativi dei fondi in titoli Tennor. E in Italia? Una azione come quella avviata in Francia sarebbe certamente possibile: l’ordinamento nazionale dispone di uno strumento giudiziario che consente di acquisire una prova tecnica nel contraddittorio di coloro che potrebbero essere controparti in un successivo giudizio risarcitorio. Anzi il nostro ordinamento attribuisce a tale strumento anche una finalità conciliativa.

La differenza è però che tale percorso dovrebbe essere attivato individualmente, o attraverso un’unica azione promossa da più soggetti, ma non nella forma collettiva utilizzata in Francia. Su questo aspetto la normativa nazionale (dobbiamo ovviamente guardare alla class action) pone diverse limitazioni.

Rimane dunque l’ipotesi della tutela individuale, ovviamente con costi e difficoltà molto diverse.

In Francia il Collectif ha stipulato un accordo con una società specializzata nel finanziare cause legali. Anche in questo ambito in Italia siamo molto indietro, poiché si cominciano a muovere i primi passi incerti ma, come è detto, con diversi vincoli che andrebbero rimossi.

Dopo un 2022 difficile, il 2023

è iniziato con degli auspici decisamente migliori per il reddito fisso. I rendimenti sono a livelli interessanti e la correlazione con l’azionario dovrebbe tornare negativa, rinnovando il potere di diversificazione dell’asset class.

Secondo Cosimo Marasciulo, alla base di questa inversione di tendenza c’è l’inflazione che sta rallentando, con le banche centrali pronte ad allentare la stretta. La preferenza è su tassi core e credito Investment

Grade, mentre per l’High Yield bisogna ancora attendere.

Banche Centrali

“Oggi le banche centrali possono riconoscere che i rialzi passati sono serviti a contenere le spinte inflattive. Siamo convinti che buona parte dei rialzi dei tassi sia già avvenuto”

Se il 2022 è stato un ‘annus horribilis’ sul fixed income, attestandosi come uno degli anni peggiori di sempre per l’asset class, il 2023 è iniziato come un ‘annus mirabilis’. La variabile macroeconomica alla base di questa inversione di tendenza, secondo l’analisi di Cosimo Marasciulo, deputy head of European Fixed Income e responsabile Reddito Fisso in Italia di Amundi, sta nell’inflazione. “Nel 2023 l’inflazione è diventata disinflazione. Questo cambiamento di regime inflattivo sta anche determinando una modifica della funzione di reazione delle banche centrali”, spiega l’esperto.

“Nel 2022 erano state aggressive nel rialzo dei tassi perché il rischio inflattivo era dirompente. Nel 2023 le banche centrali, invece, con tutte le differenze del caso tra diverse regioni, possono con cautela riconoscere che i rialzi passati sono serviti a contenere le spinte inflattive e quindi siamo convinti che buona parte dei rialzi dei tassi sia già avvenuto”, continua. Inoltre, il riprezzamento dell’asset class obbligazionaria nel 2022 ha portato i rendimenti su livelli interessanti, che non si vedevano da parecchi anni. “Un indice EU aggregate è passato da 0,1% un anno fa all’attuale 3%”, evidenzia Marasciulo che precisa: “Tuttavia si vanno aggiungendo dati macroeconomici incerti sulla crescita futura. Quindi è comunque molto importante adottare un approccio tattico al fixed income”, afferma.

Europa E Usa

Mentre negli USA le pressioni disinflattive sono più evidenti, in Europa per la crisi energetica e l’incertezza geopolitica è più difficile prevedere la traiettoria delle fiammate dei prezzi. E ciò avrà delle ripercussioni sulle prossime scelte delle banche centrali. “Lo scenario macro negli Stati Uniti e la funzione di reazione della Fed sono meno complessi rispetto all’area euro ed alla Bce”, premette Marasciulo. “Negli Stati Uniti gli aggressivi rialzi dei tassi decisi dalla Fed nel 2022 stanno frenando la domanda aggregata con un progressivo rallentamento dell’economia e l’avvio di una fase disinflattiva”, continua.

“Riteniamo che la Fed non sia lontana dalla fine del ciclo di rialzo tassi ma monitoriamo con attenzione il mercato del lavoro che al momento non segue il rallentamento in atto nel resto dell’economia”, spiega. Nell’area euro, invece, il quadro è più complesso. “Le pressioni inflattive erano inizialmente guidate dai prezzi dell’energia e non dalla forza della domanda interna. Con la discesa dei prezzi dell’energia nella fase attuale la componente core dell’inflazione, al netto di questi prezzi, rimane comunque al 5,2% ossia significativamente più alta rispetto all’obiettivo del 2% della Bce”, analizza l’esperto. “E a questo bisogna poi aggiungere la riapertura della Cina che avrà un effetto positivo sulla crescita europea”, continua. “Quindi siamo in una fase in cui la Fed segnalerà al mercato di non essere lontana dalla fine del ciclo di rialzo tassi, mentre la Bce sarà in una posizione meno favorevole”, dice.

Quadro Incerto

Se i timori di una recessione severa sembrano via via affievolirsi, il panorama è ancora difficile da decifrare per indicatori economici divergenti. “Negli Stati Uniti i segnali di rallentamento già appaiono nei principali indicatori anticipatori del ciclo, come l’ISM manifatturiero che, sotto la soglia di 50, fa da spartiacque tra espansione e contrazione dell’economia. La componente nuovi ordini in particolare a 45 è su livelli storicamente molto bassi”, sottolinea Marasciulo. “Monitoriamo con attenzione l’evoluzione del tasso di risparmio che è sceso fino al 2,4%, sui minimi storici, ed ora sta gradualmente risalendo; la discesa del tasso di risparmio era stato un fattore di forte supporto ai consumi negli Stati Uniti”, continua. “Allo stesso tempo i dati macroeconomici non mostrano tutti la stessa tendenza”, dice. “Il mercato del lavoro dopo 450 punti base di rialzo tassi della Fed rimane molto forte. Questa incertezza sul quadro macro potrebbe condurre ad una nuova fase di volatilità sui mercati”, osserva.

In Europa, invece, la discesa dei prezzi dell’energia ha contribuito ad un miglioramento delle prospettive di crescita ed ha allontanato il rischio di una recessione: “Come accennato, la riapertura in Cina avrà un effetto positivo sulle esportazioni europee e darà un po’ di sollievo all’economia tedesca che è stata particolarmente impattata dalla crisi energetica”, spiega.

Valore Nei Bond

Nella prima fase dell’anno la preferenza di Amundi è su tassi core e titoli del credito Investment Grade, per un mix di fattori che rendono la casa di gestione costruttiva su questi due segmenti. “L’inflazione, almeno negli USA, appare in calo, la crescita sembrerebbe in rallentamento nel 2023 e le banche centrali appaiono al momento meno aggressive”, dice. “Inoltre, il focus degli investitori che gradualmente passa da inflazione a crescita dovrebbe determinare una correlazione negativa tra bond ed equity, contrariamente a quanto successo nel 2022 in cui l’inflazione aveva portato a una correlazione

Dati Macro Economici Incerti Sulla Crescita Invitano A Un Approccio Tattico Al Fixed Income

positiva”, prosegue. “Quindi i bond non hanno solo valore in termini di rendimento, ma anche di diversificazione nella costruzione di portafoglio”, dice.

In generale l’esperto esprime maggiore prudenza sui segmenti del mercato obbligazionario nei paesi sviluppati più sensibili alla crescita. “In particolare, visto il significativo restringimento degli spread dopo le riunioni delle banche centrali di febbraio, non riteniamo che le valutazioni attuali nel mercato High Yield incorporino il rischio di una recessione e del potenziale impatto sugli utili aziendali e sul tasso di default”, avverte Marasciulo. “Probabilmente nei prossimi mesi una maggiore visibilità sulla crescita porterà ad un buon entry point sul mercato, ma non nel breve periodo”, continua. “In ogni caso la selezione titoli, la capacità di individuare tempestivamente rischi idiosincratici di specifici emittenti costituirà un fattore di performance importante nel 2023”, conclude.