mal.pc.qxp
13.05.2009
10:36
Side 1
Den intelligente investor ~✧~ Det skoledannende bokverket om verdiinvestering
Benjamin Graham
mal.pc.qxp
13.05.2009
10:36
Side 2
mal.pc.qxp
13.05.2009
10:36
Side 3
«Gjennom alle tilfeldigheter, Gjennom alle uroligheter Baner vi oss vei […]» – Aeneid
mal.pc.qxp
13.05.2009
10:36
Side 4
Til E.M.G. Og mine mange venner som hjalp meg med denne boken
Original tittel: The intelligent investor Published by arrangement with HarperCollins Publishers 2009 Š Hegnar Media AS Printed in Norway. Oversetter: Espen Kvalheim Grafisk formgivning: Nicoline Thilert Sats, trykk og innbinding: AIT Otta Trykk AS, Norge 2009
ISBN: 978-82-7146-216-1
mal.pc.qxp
13.05.2009
10:36
Side 5
Innhold ~
✧
~
Forord av John C. Bogle Innledning: Formålet med boken
DEL I VANLIGE
7 23
INVESTERINGSFILOSOFIER
33 I. II. III. IV. V. VI.
Hva den intelligente investor kan oppnå 35 Investoren og svingninger i aksjemarkedet 55 Investoren og hans rådgivere 83 Vanlige porteføljeprinsipper: Den defensive investor 95 Porteføljeprinsipper for den aggressive investor: Negativ strategi 121 Porteføljeprinsipper for den driftige investor: Den positive siden 137 DEL II PRINSIPPER
FOR VERDIPAPIRUTVELGELSE
163 VII. VIII. IX.
Amerikanske statsspareobligasjoner: Et funn for investorer Verdipapiranalyse for leginvestorer: En generell strategi Slik velger defensive investorer sine aksjer
165 179 195
5
mal.pc.qxp
13.05.2009
DEN
10:36
Side 6
INTELLIGENTE INVESTOR
X. XI. XII. XIII.
Slik velger aggressive investorer sine aksjer Hvordan finne undervurderte objekter gjennom verdipapiranalyse: Tre eksempler Endringsmønstre i aksjers inntjening og børskurs Gruppestudie av fortjeneste- og prisutvikling DEL III INVESTOREN SOM 277
XIV. XV.
207 227 241 263
BEDRIFTSEIER
Aksjonærer og ledelser En studie av forholdet mellom aksjonær og ledelse i to bransjer
279 303
DEL IV KONKLUSJON 317 XVI.
«Sikkerhetsmargin» som bærende investeringskonsept
Vedlegg Om Benjamin Graham Om John C. Bogle
6
331 337 339
319
mal.pc.qxp
13.05.2009
10:36
Side 7
Forord ~
✧
~
Av John C. Bogle
Hva ville Benjamin Graham skrevet i dag? FØRSTE UTGAVE av The Intelligent Investor ble gitt ut i 1949. Den ble fort en klassiker, utropt av Warren Buffett som «på alle måter den beste bok om investering som noen gang er skrevet». I årenes løp ble den slanke førsteutgaven på 304 sider (som du nå holder) revidert og utvidet. Da den fjerde utgaven kom i 1973, hadde den vokst til 340 sider. I denne siste utgaven av boken1 takket Benjamin Graham for at han hadde fått «utstrakt hjelp fra min samarbeidspartner, Warren Buffett, hvis råd og bistand har vært uvurderlig.» Det er et pussig sammentreff at min egen lange karriere som investor også begynte i 1949, da en artikkel i magasinet Fortune åpnet øynene mine for aksjefondsbransjen. Mitt første møte med Grahams bok skjedde imidlertid ikke før 1965 da jeg kjøpte den tredje, reviderte utgaven. I denne påpekte Graham den enorme utviklingen som hadde skjedd i investormiljøet de forutgående 50 årene, samtidig som han trøstet seg med følgende setning: «På I 2003 brukte journalist Jason Zweig i Money 1973-utgaven som utgangspunkt for en utvidet og oppdatert kommentarutgave, som til sammen ble 640 sider lang. 1
7
mal.pc.qxp
13.05.2009
DEN
10:36
Side 8
INTELLIGENTE INVESTOR
tross av alle uroligheter og alle våre tap, uansett hvor uforutsette og skjellsettende de var, har det alltid vært sant at sunne investeringsprinsipper vanligvis gir sunne resultater. Vi må fortsette under den antagelse at de vil gjøre det samme også i fremtiden.» Som øyenvitne til nettopp disse «skjellsettende tumultene» i de 50 årene som nå har gått, føler jeg meg – i tråd med historien til dette klassiske bokverket – beæret over å kunne bidra med dette forordet. Det gir meg nemlig mulighet til å reflektere over mine egne erfaringer med sunne investeringsprinsipper over en lengre periode. Jeg vitser fra tid til annen om at «mye kan skje på 50 år,» og på tross av at det nå er gått ytterligere 50 svimlende år med forandringer, har Ben Grahams credo holdt stand: Sunne investeringsprinsipper har vanligvis gitt sunne resultater. Hva ville Benjamin Graham skrevet i dag, over 30 år etter sin død i 1976? Det kan vi naturligvis ikke vite. Men han var krystallklar på at forandring var uunngåelig, og advarte oss allerede på første side av førsteutgaven at «på samme måte som standardverkene om finansiell praksis fra før første verdenskrig kan være underlig lesning i dag,» kan mange av hans egne vise seg ikke å tåle tidens tann. Som en erfaren disippel av hans investeringsfilosofi har jeg tillatt meg det vågestykket å reflektere rundt hva han ville sagt om han tittet ned fra oven (jeg anser det som sikkert at det er der han befinner seg). Vår tids investorer vil ha rutiner, investeringspreferanser og eierposisjoner som i bare liten grad ligner dem som var toneangivende i investeringsverden i 1949. Grunnprinsippene for intelligent investering som Graham nedfelte i originalutgaven, er likevel praktisk talt intakte og uangripelige den dag i dag.
Flo og fjære for investeringsverdier I løpet av det siste halve hundreåret har finansmarkedene endret seg nesten uansett hvordan man ser på det. Se bare på den enorme betydningen aksjer har fått for økonomien. I 1949 var den sam-
8
mal.pc.qxp
13.05.2009
10:36
Side 22
mal.pc.qxp
13.05.2009
10:36
Side 23
Innledning ~
✧
~
Formålet med boken
DENNE BOKEN HAR TIL HENSIKT å gi råd om investeringsfilosofier på en måte som kan være forståelig også for menigmann. Deler av materialet er omarbeidet fra et mer omfattende arbeid – boken Security Analysis (verdipapiranalyse) av Benjamin Graham og David L. Dodd – som hovedsakelig er ment for profesjonelle analytikere og viderekomne studenter. Forholdsvis lite skal her sies om teknikker for å analysere verdipapirer, mesteparten av oppmerksomheten vil tillegges grunnprinsipper for investering og hvilken innstilling investorer bør ha. De foreslåtte tilnærmingsmåtene er forankret i grundige observasjoner av, og aktiv deltagelse i, verdipapirmarkedet over en periode på 35 år. I denne perioden har konseptet om «den trygge investering» gjennomgått mange endringer. Dette bør lære oss at på samme måte som standardverkene om finansiell praksis fra før første verdenskrig kan være underlig lesning i dag, kan det være at våre nåtidige betraktninger – basert på erfaringer vi har gjort oss i perioden 1914–1948 – ikke vil tåle tidens tann. Dette er en uunngåelig risiko. Men ved å ha den klart i minnet kan vi likevel lykkes med å begrense den. Mye av investerings-
23