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... pour la gestion de votre patrimoine personnel et familial

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dans cette édition:

Ablynx Transocean Vodafone Toyota Intesa Sanpaolo Bekaert Dernière mise à jour des cours et des avis : 14-11-2011

Les investisseurs satisfaits des technocrates Les investisseurs ont eu les yeux rivés sur l’Europe ces dernières semaines. Car nos dirigeants ne parvenaient pas à endiguer la crise de la dette européenne. La méfiance persiste ! C’est à nos politiciens qu’il revient de prendre des mesures adéquates mais ils semblent paralysés par la crainte d’être sanctionnés par les électeurs.

Non seulement les électeurs mais aussi les investisseurs ont voix au chapitre. La patience des marchés financiers a des limites. La crise de la dette européenne a ainsi fait deux nouvelles victimes politiques. Les premiers ministres italien et grec ont cédé la place à des technocrates en dehors de la classe politique. Ces derniers ont fait leurs preuves dans les institutions européennes. Sans électeurs à leur trousse, ils doivent convaincre les marchés financiers que l’assainissement des finances publiques fait l’objet d’une approche crédible. Leur avantage est qu’ils ne seront pas sanctionnés par les électeurs pour avoir pris des mesures indispensables et inévitables. Les investisseurs ont poussé un soupir de soulagement. L’envolée des taux des obligations d’État italiennes s’est interrompue. Ils sont repassés sous le seuil psychologique (douloureux) des 7%.

Les bonnes nouvelles ne s’arrêtent pas là ! La confiance des consommateurs américains a ainsi mieux tenu le coup que prévu, tandis que les derniers résultats trimestriels des entreprises ont mis du baume au cœur des investisseurs.

Stratégie & Accents est une publication bimensuelle de KBC Banque & Assurance N° A22 - 18 novembre 2011

Derniers changements d’avis Ryanair Holdings

d’augmenter à acheter

Société Générale

d’acheter à conserver

Ablynx

d’acheter à augmenter

Vestas Wind Systems

de conserver à réduire

Bekaert

d’augmenter à conserver

Intesa Sanpaolo

d’acheter à conserver

Transocean

d’acheter à conserver

Belgacom

d’augmenter à acheter

BNP Paribas

d’acheter à conserver

Ablynx doit développer seul sa recherche

Avis : d’acheter à augmenter Cours : 2,49 EUR Objectif de cours : 6,50 EUR Secteur : Santé

Activités

Points forts

•

• •

Résultats

Points faibles

•

• • •

Ablynx est une entreprise biopharmaceutique active dans la recherche et le développement de Nanocorps, une nouvelle classe de protéines thérapeutiques utilisées pour le traitement de maladies humaines graves ou mortelles.

Pour le premier semestre 2011, les revenus d’Ablynx ont grimpé à 12,8 millions EUR. La recherche et le développement a rapporté 12 millions EUR et l’entreprise a reçu 0,8 million EUR de subsides. L’augmentation du nombre de programmes de développement (pré) cliniques a entraîné une hausse des coûts à 33,8 millions EUR. La perte nette a progressé à 20,2 millions EUR, contre 15,3 millions EUR à la même période de l’exercice précédent.

Fin juin 2011, les liquidités s’élevaient à 93,6 millions EUR. Leur recul s’est donc accéléré de 21 millions EUR à 23,3 millions EUR.

• 9 8 7 6 5 4 3 2

Source: Thomson Reuters Datastream

2008

2009

2010

ABLYNX MSCI ACWI PHARM/BIOTEC - PRICE INDEX BEL 20 - PRICE INDEX

2011

Grâce à ses brevets, Ablynx occupe une position dominante dans le domaine des anticorps.

Les Nanocorps offrent de nombreux avantages par rapport aux anticorps traditionnels et permettent de combattre de nombreuses maladies.

Expiration de l’un des brevets phares en 2013.

Pas de pipeline de produits en stade ultime du développement clinique, ni d’expertise dans des domaines pathologiques spécifiques.

Le nombre élevé d’actionnaires de référence pourrait faire obstacle à une acquisition.

Opinion Le géant pharmaceutique Pfizer restitue les droits internationaux sur les Nanocorps TNF-alpha à Ablynx. Outre certains droits de propriété intellectuels et le savoir-faire, Ablynx accédera aux études cliniques sur certains traitements se trouvant en attente d’homologation auprès des autorités sanitaires. En échange, Ablynx partagera avec Pfizer les revenus de licences futurs, dès que des étapes de développement auront été atteintes. Pfizer percevra également une partie des royalties sur la vente de Nanocorps TNF-alpha.

Les nouvelles restent décevantes. Un nouveau traitement TNF-alpha doit présenter des avantages uniques par rapport aux produits phares basés sur l’anti-TNF-alpha.

Ablynx doit aujourd’hui rechercher seul ces avantages et lancer une étude au premier semestre 2011. Le management entend trouver un nouveau partenaire dans les douze mois. Tant qu’Ablynx n’y arrive pas, la valorisation de l’action doit être diminuée du potentiel de ces traitements expérimentaux. C’est pourquoi nous abaissons notre avis d’acheter à augmenter et notre objectif de cours de 10 EUR à 7 EUR.

Jan De Kerpel analyste financier KBC Securities

Relevé des changements d’avis durant ces 12 derniers mois: 04-11-2011

Stratégie & Accents

d’acheter à augmenter

2

Changement d’avis : d’acheter à conserver

Transocean voit ses coûts augmenter

Cours : 44,75 CHF Objectif de cours : 54,00 CHF Secteur : Énergie

Activités

Points forts

•

• • •

Transocean opère essentiellement dans les forages pétroliers et gaziers en mer. Le groupe construit des plateformes de forage, pour lesquelles il procure l’équipement et le personnel. Il fournit également des services aux entreprises effectuant des forages en eaux profondes et dans des environnements difficiles.

Résultats

•

Au troisième trimestre 2011, le chiffre d’affaires de Transocean s’est tassé de 1,7%, à 2,2 milliards USD, par rapport à la même période de l’exercice précédent en raison du recul du taux d’utilisation des capacités.

Le résultat d’exploitation a reflué de 57,7%, à 268 millions USD, en raison d’une hausse des coûts. Dans la division Contract Drilling, le chiffre d’affaires s’est replié de 5,6%, à 2,1 milliards USD, par suite d’un recul de l’activité. Pour l’ensemble de l’exercice 2011, le management prévoit une contraction du chiffre d’affaires par rapport à l’exercice précédent.

180

Source: Thomson Reuters Datastream

160 140 120 100 80 60 40

2007 2008 2009 TRANSOCEAN MSCI ACWI ENERGY - PRICE INDEX MSCI AC WORLD - PRICE INDEX

2010

2011

Position dominante dans le domaine des plateformes de forage en haute mer.

Les contrats à long terme rendent les résultats stables et prévisibles.

Importante clientèle.

Points faibles

• •

Potentiel de croissance limité par la taille et la position dominante de l’entreprise.

Sensibilité à l’évolution du prix du brut.

Opinion Transocean a publié des résultats trimestriels décevants.

Le chiffre d’affaires a déçu, en raison notamment du nombre élevé de jours d’arrêt de la production pour travaux d’entretien, et les coûts ont largement dépassé les prévisions. Le management explique cette situation par le durcissement des règles de sécurité régissant les plateformes de forage depuis la catastrophe environnementale dans le Golfe du Mexique en 2010. Il impute la faiblesse du chiffre d’affaires aux problèmes de capacité des producteurs de biens d’équipement, qui ne peuvent suivre la demande de matériel neuf.

Selon le management, les coûts d’entretien et de remplacement des plateformes de forage seront encore élevés dans les années à venir. L’entreprise doit d’ailleurs mettre à l’arrêt des plateformes de forage ne répondant plus aux nouvelles règles de sécurité. Ces règles sont toutefois connues depuis longtemps. Il est étonnant que l’entreprise ait attendu aujourd’hui pour annoncer ces coûts élevés. Leur explosion est en outre nettement plus alarmante que celle des concurrents. Les charges fiscales de l’entreprise sont également plus élevées que prévu, alors que par le passé, l’entreprise excellait à déjouer les taxes. Dans ce contexte, nous abaissons notre avis d’acheter à conserver.

Solutions de remplacement : Royal Dutch, Alex Martens Petrobras, Schlumberger. analyste financier

KBC Asset Management

Relevé des changements d’avis durant ces 12 derniers mois: 04.11.2011

d’acheter à conserver

09.06.2011

de conserver à acheter

Stratégie & Accents

18.01.2011

d’augmenter à conserver

3

Une nouvelle source de revenus importante pour Vodafone

Avis : acheter

Cours : 180,05 GBp Objectif de cours : 230 GBp Secteur : Télécommunications

Activités

Points forts

•

• •

Vodafone est le numéro un mondial des télécommunications. Basé au Royaume-Uni, il compte plus de 280 millions de clients et son réseau couvre 25 pays.

Résultats

•

Points faibles

Pour le premier semestre clôturé le 30 septembre 2011, le chiffre d’affaires de Vodafone s’est inscrit à 23,7 milliards GBP, en hausse de 1% par rapport à la même période de l’exercice précédent. Seuls les services voix ont vu leur chiffre d’affaires se contracter. Le résultat d’exploitation a bondi de 72,6%, à 9 milliards GBP, grâce à l’amélioration de la productivité.

En Europe, le chiffre d’affaires a progressé de 1,3%, à 16,3 milliards GBP. En Afrique, au Moyen-Orient et en Asie du Sud-Est, il a grimpé de 0,7% à 6,9 milliards GBP. Pour l’exercice en cours 2011-2012, le management avance un résultat d’exploitation de 11,4 à 11,8 milliards GBP et un cash-flow de 6 à 6,5 milliards GBP.

• • 200

Source: Thomson Reuters Datastream

180 160 140 120 100

Deuxième opérateur mobile en termes de chiffre d’affaires.

Position importante dans les marchés émergents et aux États-Unis.

•

Âpre concurrence sur certains marchés clés.

Opinion Vodafone a cédé à Vivendi sa participation de 45% dans SFR pour 7,75 milliards EUR, soit près de 10% de plus que nos attentes. Le groupe n’avait pourtant aucun contrôle sur SFR et Vivendi était le seul acquéreur possible. De ce montant, 4,5 milliards EUR devraient être reversés aux actionnaires de Vodafone par le biais d’un rachat d’actions propres.

La téléphonie mobile, qui a toujours le vent en poupe, renoue avec la croissance grâce au succès croissant des smartphones.

Verizon Wireless, deuxième opérateur mobile aux ÉtatsUnis dont Vodafone détient 45%, versera en janvier 2012 un dividende exceptionnel de 10 milliards USD. Vodafone en reversera 2 milliards GBP à ses actionnaires. Verizon Communications, qui détient les 55% restants de Verizon Wireless, a en effet besoin du dividende de sa filiale pour pouvoir verser un dividende à ses propres actionnaires.

Ce paiement de dividende sera très probablement renouvelé chaque année. Vodafone bénéficie ainsi d’une nouvelle source de revenus importante.

80 60

L’opérateur offre un dividende attrayant qu’il a promis de porter à au moins 7% par an pour les trois 2007 2008 2009 2010 2011 prochains exercices, indépendamment d’évenVODAFONE GROUP MSCI ACWI T/CM SVS - PRICE INDEX tuels désinvestissements. Vodafone est un peu MSCI AC WORLD - PRICE INDEX plus cher que ses concurrents, mais il reste bon marché dans le contexte boursier global.

Kurt Ruts Nous émettons par conséquent une analyste financier KBC Asset Management recommandation d’achat.

Relevé des changements d’avis durant ces 12 derniers mois: néant

Stratégie & Accents

4

Toyota accablé par les catastrophes naturelles

Activités

Points forts

•

• •

Toyota est le plus grand constructeur automobile au monde. Il opère à l’échelle mondiale avec ses marques Toyota et Lexus. Le Japon, l’Amérique du Nord, l’Europe et l’Asie sont ses principaux débouchés.

Résultats

•

Au premier semestre de l’exercice 2011/2012, le chiffre d’affaires de Toyota a diminué de 17,2%, à 7 500 milliards JPY, par rapport à la même période de l’exercice précédent. Les ventes ont uniquement grimpé en Europe. Le résultat d’exploitation est passé d’un bénéfice de 323,1 milliards JPY à une perte de 32,6 millions JPY, en raison de la hausse des coûts de vente et d’effets de change défavorables.

Le chiffre d’affaires de la division automobile a reflué de 18,3%, à 7 200 milliards JPY, en raison d’interruptions de la production dues au tremblement de terre au Japon. Le résultat d’exploitation est passé d’un bénéfice de 129,7 milliards JPY à une perte de 210 milliards JPY.

•

Avis : augmenter Cours : 2 454,00 JPY Objectif de cours : 3 000,00 JPY Secteur : Consommation discrétionnaire

Excellent système de production.

Solidité du bilan.

Points faibles

• •

Faible croissance du chiffre d’affaires et des volumes au Japon.

Sensibilité aux fluctuations de change.

Opinion Toyota a enregistré de faibles résultats. Le management est revenu sur ses prévisions bénéficiaires pour l’exercice en raison des inondations en Thaïlande, les pires que le pays ait connues depuis 70 ans. Cette catastrophe survient à un moment où Toyota tente encore de se remettre du tremblement de terre au Japon. Elle pourrait amputer le chiffre d’affaires d’environ 5%. Auparavant, le groupe avait été confronté à un ralentissement notable de la croissance en Occident et avait dû rappeler 8 millions de véhicules pour des problèmes de qualité.

La cherté du yen pose également problème. Les interventions du gouvernement japonais sur les marchés des changes n’ont pas encore permis d’alléger ce handicap structurel. Pour se protéger et préserver sa part de marché, principalement aux États-Unis, Toyota devra retirer davantage de capacité de production du Japon.

9000 8000 7000 6000

Dans ce contexte, il n’est pas étonnant que l’action ait dégringolé à un bas niveau historique. Nous émettons l’avis ‘augmenter’ et fixons l’objectif de cours à 3 000 JPY. Espérons que les éléments ne se déchaîneront plus contre Toyota.

5000 4000 3000 2000

Source: Thomson Reuters Datastream

2007

2008

2009

2010

2011

TOYOTA MOTOR MSCI ACWI AUTO & COMPO - PRICE INDEX MSCI AC WORLD - PRICE INDEX Steven Vermander analyste financier KBC Asset Management

Relevé des changements d’avis durant ces 12 derniers mois: 10-01-2011

Stratégie & Accents

de vendre à augmenter

5

Dommage qu’Intesa Sanpaolo soit italien !

Changement d’avis : d’acheter à conserver Cours : 1,283 EUR Objectif de cours : 1,10 EUR Secteur : Finance

Activités

Points forts

•

• •

Résultats

Points faibles

•

• •

Intesa Sanpaolo, première banque d’Italie, est née de la fusion de Banca Intesa et Sanpaolo IMI au début 2007.

Au 3e trimestre 2011, les revenus d’exploitation d’Intesa Sanpaolo ont diminué de 15,8%, à 3,8 milliards EUR, par rapport à la période correspondante de l’exercice précédent. Le bénéfice après impôts a reculé de 28,9%, à 527 millions EUR, sous l’effet d’une hausse du ratio de coûts.

Dans la branche Banca dei Territori, les revenus se sont tassés de 3,1%, à 2,3 milliards EUR, et le bénéfice net a bondi de 81,1%, à 96 millions EUR. Dans le pôle Banque d’entreprise et d’investissement, les revenus ont reflué de 27,8% à 828 millions EUR et le bénéfice net s’est effrité de 26,7%, à 330 millions EUR. Le ratio Tier-1* s’élevait à 10,2% au 30 septembre 2011.

• • •

6.00 5.50

Première banque d’Italie.

Bon réseau de distribution.

Répartition géographique limitée.

Forte exposition aux obligations d’État italiennes.

Opinion De nombreux points du plan élaboré pour résoudre la crise de la dette européenne doivent encore être éclaircis.

Il en résulte un climat d’incertitude. L’agitation causée par la tenue éventuelle d’un référendum en Grèce a renforcé les doutes des investisseurs concernant la construction européenne. Les politiciens italiens n’ont pas non plus fait forte impression.

Les mesures européennes entraîneront une hausse des charges d’emprunts pour Intesa Sanpaolo. Elles pèseront en outre sur la croissance économique italienne, ce qui n’est pas de bon augure pour l’entreprise, qui exerce l’essentiel de ses activités en Italie.

Intesa Sanpaolo est une banque bien gérée, dotée d’une solide position de capital mais la forte concentration de ses activités en Italie lui joue des tours. Force est de constater que les atouts de l’entreprise ne feront pas le poids face à la santé précaire des finances publiques italiennes et qu’ils ne soutiendront donc plus le cours de l’action.

Dans ce contexte, nous abaissons notre avis de «acheter» à «conserver».

5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50

Solutions de remplacement : Deutsche Bank, Barclays.

1.00 0.50

Source: Thomson Reuters Datastream

2007

2008

2009

INTESA SANPAOLO MSCI ACWI BANKS - PRICE INDEX MSCI AC WORLD - PRICE INDEX

2010

2011

* Ratio Tier-1 Rapport entre le capital de base d’un établissement financier et les actifs pondérés en fonction des risques au bilan.

Johan Fastenaekels analyste financier KBC Asset Management

Relevé des changements d’avis durant ces 12 derniers mois: néant

Stratégie & Accents

6

Bekaert affecté par le ralentissement des ventes de cellules photovoltaïques

Activités

Points forts

•

• •

Bekaert est un groupe international qui exerce deux métiers de base : la transformation des métaux et les revêtements. Ses principaux débouchés sont la construction, l’automobile et l’industrie des pneus.

Résultats

Cours : 30,81 EUR Objectif de cours : 35,00 EUR Secteur : Industrie

Importante position dans les fils et cordes d’acier et des applications de niche.

Croissance bénéficiaire attribuable à la présence sur les marchés émergents et à l’augmentation de la capacité de production en Chine.

Points faibles

•

Au troisième trimestre 2011, le chiffre d’affaires de Bekaert a chuté de 5,8%, à 816 millions EUR, par rapport à la même période de l’exercice précédent.

La hausse des volumes de 2,8% a été réduite à néant par la baisse des prix de vente de 7,5%. La croissance a été rabotée de 4,8% par le rebond des prix des matières premières de 3,7% et des effets de change défavorables.

Le chiffre d’affaires a grimpé de 8%, à 293 millions EUR, en Europe occidentale/Afrique, de 1%, à 172 millions EUR, en Amérique du Nord et de 10%, à 97 millions EUR, en Amérique latine. Il a toutefois reflué de 24%, à 254 millions EUR, en Asie du Sud-Est, en raison de la baisse des prix de vente du fil de scie.

•

• •

Plus des trois quarts du bénéfice sont générés en Asie, qui ne représente toutefois qu’un tiers du chiffre d’affaires.

Sensibilité à la conjoncture mondiale et aux fluctuations de change.

Opinion Lors de la publication des résultats du premier semestre 2011, le management de Bekaert s’était montré confiant concernant les prévisions de ventes mondiales de panneaux solaires photovoltaïques. Le redressement espéré ne s’est toutefois pas produit et le marché a même reculé.

Lors de son dernier update trimestriel, Bekaert a annoncé une baisse d’en moyenne 50% des prix du fil de scie destiné à la production de wafers depuis début 2011. Les wafers constituent la première étape dans la production de semi-conducteurs, comme les cellules photovoltaïques.

Les marges exceptionnelles réalisées par Bekaert sur ce produit en 2009 et 2010 appartiennent dès lors au passé.

Malgré un chiffre d’affaires supérieur aux attentes au troisième trimestre, l’euphorie sera de courte durée en raison des prévisions pessimistes avancées par le management.

Nous maintenons dès lors notre avis ‘conserver’ et fixons l’objectif de cours à 35 EUR.

90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

Changement d’avis : d’augmenter à conserver

Source: Thomson Reuters Datastream

2007

2008

2009

2010

BEKAERT (D) MSCI ACWI CAP GDS - PRICE INDEX BEL 20 - PRICE INDEX

2011

Solutions de remplacement : Aegon, Barco, Belgacom, Delhaize, Exmar.

Wouter Vanderhaegen analyste financier KBC Securities

Relevé des changements d’avis durant ces 12 derniers mois: 04.11.2011

d’augmenter à conserver

Stratégie & Accents

29.07.2011

d’acheter à augmenter

7

Les marchés en images Marchés d’actions

Marchés d’obligations

Rapport C/B Rendement de dividende (%) UEM 9,4 5,1 Etats-Unis 13,1 2,6

115

115

110

110

105

105

Taux à dix ans en EUR Taux à dix ans en USD

5.00

5.00

4.50

4.50

4.00

4.00

3.50

3.50

3.00

3.00

2.50

2.50

100

100

95

95

90

90

2.00

2.00

85

85

1.50

1.50

80

80

1.00

1.00

75

75

0.50

70

Source: Thomson Reuters Datastream

N

70

D J F M A M J J EURO STOXX 50 - PRICE INDEX S&P 500 COMPOSITE - PRICE INDEX

A

S

O

0

0.50 Source: Thomson Reuters Datastream

N

N

0 D J F M A M J J A S O N EMU BENCHMARK 10 YR. DS GOVT. INDEX - RED. YIELD US BENCHMARK 10 YEAR DS GOVT. INDEX - RED. YIELD

Évolution de l’indice Nasdaq 3000

3000

2800

2800

2600

2600

2400

2400

2200

2200

2000

2000

1800

1800

1600

1600

1400

1400

1200

1200

1000

Source: Thomson Reuters Datastream

2005

2006

2007

NASDAQ COMPOSITE - PRICE INDEX

1000 2008

2009

2010

2011

WWW

Plus de renseignements sur: www.kbc.be/investir Adresse de la correspondance: KBC BANK SA, KBC Asset Management, avenue du Port 6, 1080 Bruxelles.

Stratégie & Accents est une publication de KBC Asset Management SA (KBC AM). Les données servant de base aux projections, scénarios, pronostics et cours cibles proviennent de sources fiables et de recherches propres. Cette recommandation n’entre pas dans la catégorie ‘recherche en investissements’, telle que visée par l’arrêté royal du 3 juin 2007 énonçant les règles destinées à promouvoir l’indépendance de la recherche en investissements, et tombe par conséquent sous la définition légale de la communication publicitaire. Les gestionnaires de fonds de KBC AM peuvent effectuer des transactions sur l’action concernée avant la diffusion de la recommandation.

Cette publication ne constitue pas un conseil en investissement personnalisé. L’investisseur doit encore déterminer, de préférence avec son conseiller Epargne et Placements ou son chargé de relations, si l’action cadre avec son profil de risque et son portefeuille de placement. KBC AM ou toute autre société du groupe KBC ne peuvent pas être tenues responsables d’une imprécision ou d’un oubli éventuels dans les données communiquées.

Editeur responsable / rédacteur en chef: Alex Wolfers, Product & knowledge management KBC AM / Christiaan De Moor.

Faits et autres informations relatives aux sociétés cotées en bourse: KBC Asset Management SA publie sur son site une fiche d’action pour la plupart des sociétés cotées mentionnées dans la présente publication. Cette fiche comporte d’une part des informations purement factuelles, telles qu’une description des activités de l’entreprise, le graphique illustrant l’évolution du cours de l’action, les événements les plus récents survenus dans l’entreprise et les résultats et prévisions communiqués par celle-ci dans son rapport annuel ou ses communiqués de presse.

D’autre part, l’analyste financier y expose son opinion sur l’entreprise. Il en décrit les points forts et les points faibles et indique, dans son avis global, les motifs à la base de sa recommandation. Ces éléments d’opinion sont présentés sur fond coloré.

Fréquence des changements d’avis: Les analystes de KBC Asset Management suivent de près l’actualité financière mondiale. L’avis émis sur une action est la conclusion d’une évaluation rigoureuse de trois éléments: l’action proprement dite, le secteur auquel appartient l’entreprise et la région dans laquelle elle est implantée. Toute modification au niveau de l’une de ces trois composantes peut entraîner un changement d’avis.

Méthode de recommandation: Une description détaillée de la méthode utilisée est fournie dans l’édition de Stratégie & Accents numéro A01 du 6 janvier 2011. Celle-ci peut également être consultée sur www.kbcam.be/actions/méthodederecommandation.

Un exemplaire de cette brochure est également disponible dans toutes les agences KBC. Pour certains éléments essentiels de la recommandation d’investissement, qui n’ont pu être repris sur la fiche faute de place, nous vous renvoyons aux «Directives générales régissant les recommandations d’investissement de KBC Asset Management» sur www.kbcam.be/equities.

Photos utilisées: www.shutterstock.com

Parution du prochain numéro le 2 décembre 2011