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Les investisseurs sont soulagés
Daimler RWE Volkswagen Alfacam Telecom Italia Apple
Depuis ce week-end, la Grèce peut à nouveau faire des projets d’avenir. La perte hebdomadaire de l’indice paneuropéen EURO STOXX 50 s’est de ce fait limitée à 1,2%. En fin de semaine, les banquiers qui avaient investi en obligations d’État grecques ont dû se prononcer en faveur ou non de l’échange de dette grecque. Nombre de banques et de fonds d’investissement qui avaient des obligations grecques en portefeuille ont attendu le dernier moment pour communiquer leur décision. 85% des créanciers étaient disposés à échanger leurs obligations et à accuser une perte de 75%. En contrepartie de cet effacement de la dette de 100 milliards EUR, les banquiers obtiennent la certitude que les nouvelles obligations d’État grecques seront totalement remboursées.
dans cette édition:
Dernière mise à jour des cours et des avis : 12-03-2012
Les dirigeants européens ont déjà décidé le week-end dernier d’octroyer à la Grèce une aide de 35,5 milliards EUR. Le pays peut donc à nouveau se construire un avenir. Pour remettre de l’ordre dans ses finances publiques, il devra encore se soumettre à une longue période de réformes, réformes qui le plongent aujourd’hui dans une douloureuse récession. Aux États-Unis, l’embellie conjoncturelle se précise. Sur les 12 derniers mois, plus de deux millions d’emplois ont déjà été créés. Le chiffre élevé de la croissance de février a particulièrement retenu l’attention. Les investisseurs restent dans l’expectative car la réaction des cours a été plutôt modeste.
Stratégie & Accents est une publication bimensuelle de KBC Banque & Assurance
Derniers changements d’avis Telecom Italia
De réduire à augmenter
Volkswagen
De réduire à augmenter
N° A06 - 16 mars 2012
Alfacam
D’augmenter à réduire
Daimler
D’acheter à conserver
RWE
De réduire à vendre
Option
De conserver à vendre
Changement d’avis : d’acheter à conserver
Daimler doit améliorer son efficacité
Cours : 46,95 EUR Objectif de cours : 47,00 EUR Secteur : Consommation discrétionnaire
Activités
Points forts
•
•
Daimler est le deuxième constructeur mondial de voitures de luxe. Basé en Allemagne, il opère dans quatre segments : voitures, camions, services financiers et autres véhicules.
Résultats
•
En 2011, le chiffre d’affaires de Daimler a augmenté de 9%, à 106,5 milliards EUR, par rapport à l’année précédente. Le nombre de véhicules vendus a progressé de 11,4%. Le bénéfice opérationnel a bondi de 20,4%, à 8,8 milliards EUR. Dans la division Mercedes-Benz, le chiffre d’affaires s’est étoffé de 7,5%, à 57,4 milliards EUR, en raison essentiellement de l’accélération des ventes en Chine et aux États-Unis et le bénéfice opérationnel a augmenté de 11,5%, à 5,2 milliards EUR. Dans le pôle Daimler Trucks, le chiffre d’affaires a grimpé de 19,7%, à 28,8 milliards EUR, et le bénéfice opérationnel a progressé de 40,8%, à 1,9 milliard EUR.
•
80 70
Leader des voitures de luxe et des poids lourds.
Points faibles
• •
Piètre réputation du management pour son appréciation de la situation économique. L’utilité des participations dans des sociétés comme EADS, Renault, Nissan et Tognum est remise en cause.
Opinion Après un bon cru 2011, l’année 2012 sera un peu plus incertaine pour Daimler. Par suite de la baisse de la productivité du travail, Mercedes accuse un retard de marges sur ses concurrents allemands. La division Poids lourds conserve également un potentiel d’élargissement des marges. Dans les prochaines années, la Chine pourrait représenter plus d’un quart du bénéfice généré par les voitures. Celuici ne sera pas entamé par les investissements consentis dans la capacité de production locale car les joint-ventures chinoises assumeront une partie de l’investissement et les flux de trésorerie vers la société-mère européenne resteront considérables. La décote exagérée affichée par l’action fin 2011 s’est considérablement réduite depuis son envolée début 2012. L’action n’est toujours pas chère, mais le manque d’efficacité justifie une décote par rapport aux concurrents allemands. L’importance accordée au dividende est une bonne nouvelle compte tenu de la mauvaise réputation du management en ce qui concerne la création de valeur pour l’actionnaire. Le potentiel haussier de l’action nous paraît toutefois limité.
60 50 40 30 20 10 Source: Thomson Reuters Datastream 2007 2008 2009
2010
DAIMLER MSCI ACWI AUTO & COMPO - PRICE INDEX MSCI AC WORLD - PRICE INDEX
2011
Dans ce contexte, nous émettons l’avis Conserver. Solutions de remplacement : Volkswagen.
Steven Vermander analyste financier KBC Asset Management
Relevé des changements d’avis durant ces 12 derniers mois : 05.03.2012
Stratégie & Accents
d’acheter à conserver
2
Changement d’avis : de réduire à vendre
La réorganisation de RWE s’essouffle
Cours : 35,50 EUR Objectif de cours : 25,00 EUR Secteur : Services aux collectivités
Activités
Points forts
•
• •
RWE est la deuxième société de services aux collectivités en Allemagne et un acteur important dans le secteur européen du gaz et de l’électricité.
Résultats
•
En 2011, le chiffre d’affaires de RWE s’est inscrit à 51,7 milliards EUR, soit une baisse de 3,1% par rapport à l’exercice précédent imputable à la chute des ventes d’électricité (-5,3%) et de gaz (-18,5%). Le résultat d’exploitation a reflué de 36,5%, à 4,1 milliards EUR, en raison de la taxe prélevée par l’Allemagne sur le combustible nucléaire. En Allemagne, le chiffre d’affaires a grimpé de 10,2%, à 21,5 milliards EUR, alors que le résultat d’exploitation a reculé de 24,6%, à 4,2 milliards EUR. Au RoyaumeUni, le chiffre d’affaires a régressé de 0,8%, à 7,7 milliards EUR, et le résultat d’exploitation a bondi de 31,3%, à 357 millions EUR. Le management prévoit une stabilisation du résultat d’exploitation par rapport à 2011.
• • 100 90 80
RWE est le deuxième producteur d’électricité en Allemagne et le troisième en Europe. Grâce à son modèle économique intégré, RWE s’est forgé une position de choix sur le marché de l’électricité et du gaz.
Points faibles
• •
Dépendance à l’égard de l’Europe. Faiblesse du bilan.
Opinion Le recul du résultat d’exploitation en 2011 a été un peu moins marqué que prévu. 2011 a cependant été une année de transition au cours de laquelle RWE a annoncé un ambitieux plan de cession d’activités visant à lever des capitaux frais, nécessaire au maintien de sa note de solvabilité. Ces six derniers mois, l’entreprise a peu progressé dans cette voie. Or le management relève ses objectifs bénéficiaires de 30%. Ces attentes sont élevées, surtout pour 2013. La cure d’amaigrissement de l’entreprise a entre-temps été suspendue. Les entités cédées compriment la capacité de croissance, alors que l’entreprise a déjà mauvaise réputation en la matière. Nous avons en outre des doutes quant à l’ampleur et au timing du nouveau plan d’économies.
70
Dans ce contexte, nous abaissons notre avis de Réduire à Vendre.
60 50
Solutions de remplacement : Suez Environnement, Veolia Environnement, National Grid.
40 30 20 Source: Thomson Reuters Datastream 2007 2008 2009
2010
2011
RWE MSCI ACWI UTILITIES - PRICE INDEX MSCI AC WORLD - PRICE INDEX Nicolaas Vlieghe analyste financier KBC Asset Management
Relevé des changements d’avis durant ces 12 derniers mois : 07.03.2012
de réduire à vendre
Stratégie & Accents
13.04.2011
de conserver à réduire
3
Changement d’avis : de réduire à augmenter
Volkswagen occupe une position de marché enviable
Cours : 128,90 EUR Objectif de cours : 140,00 EUR Secteur : Consommation discrétionnaire
Activités
Points forts
•
• •
Volkswagen est le premier constructeur automobile d’Europe. Il possède notamment les marques Audi, Lamborghini, Bentley, Bugatti, Škoda, Seat et bien entendu Volkswagen. Il est également actif dans les services financiers et la location de voitures.
Résultats
Points faibles
•
Volkswagen néglige les intérêts du petit actionnaire.
•
Sur les neuf premiers mois de 2011, le chiffre d’affaires de Volkswagen a grimpé de 25,68%, à 116,3 milliards EUR, par rapport à la même période de l’exercice précédent. Le résultat d’exploitation a bondi de 86%, à 9 milliards EUR, grâce à l’amélioration de la productivité. Dans le segment Voitures et camionnettes, le chiffre d’affaires a augmenté de 26,0%, à 96,5 milliards EUR, et le résultat d’exploitation a été multiplié par 2,2, pour atteindre 8 milliards EUR. Dans la division financière, les revenus se sont étoffés de 20,6%, à 11,7 milliards EUR, et le résultat d’exploitation a crû de 36,7%, à 949 millions EUR.
•
500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0
Excellent taux d’utilisation des capacités et importante ligne de produits. Présence mondiale, également dans les marchés émergents.
Source: Thomson Reuters Datastream
2007 2008 2009 2010 VOLKSWAGEN MSCI ACWI AUTO & COMPO - PRICE INDEX MSCI AC WORLD - PRICE INDEX
2011
Opinion Volkswagen a été exceptionnellement rentable l’an dernier. Son leadership technologique lui permet de gagner des parts de marché. Face à une importante surcapacité et à l’atonie de la demande, les producteurs de masse européens vont se voir confrontés à une refonte du paysage. De par sa solide position de marché, VW pourrait en sortir renforcé. Depuis le début 2012, les ventes de voitures chinoises sont en chute libre. Grâce aux excellentes ventes d’Audi dans le segment premium, VW conserve une solide position de marché en Chine. Deux éléments influenceront les perspectives : alors qu’en Chine, les autorités, qui sont un gros client d’Audi, ont annoncé qu’elles privilégieraient désormais les voitures chinoises, Audi et la marque VW ont encore beaucoup de potentiel dans les petites villes. La préférence du consommateur chinois pour les marques occidentales joue en outre en faveur de VW. Les rachats de MAN et Porsche font de VW un important conglomérat qui réalisera certainement des économies d’échelle. Par le passé, la formation d’un conglomérat a souvent pesé sur le cours d’une action. VW affiche un bilan en bonne santé. Les engagements de pension élevés et les plans d’investissement préfigurent toutefois un dividende limité. L’action est une valeur relativement stable dans un secteur sensible à la conjoncture. Elle reste l’une de nos actions favorites dans le secteur automobile et nous émettons l’avis Augmenter. Steven Vermander analyste financier KBC Asset Management
Relevé des changements d’avis durant ces 12 derniers mois : 05.03.2012
de réduire à augmenter
Stratégie & Accents
24.11.2011
d’acheter à réduire
4
Changement d’avis : d’augmenter à réduire
Alfacam doit lever des capitaux frais
Cours : 1,34 EUR Objectif de cours : 2,00 EUR Secteur : Consommation discrétionnaire
Activités
Points forts
•
• •
Alfacam fournit des services aux chaînes de télévision et est une société de référence pour l’enregistrement d’événements en direct en haute définition ou en 3D. L’Eurocam Media Center est un complexe comptant 15 studios, parfaitement adaptés aux productions télévisées.
Résultats
Solide part de marché des enregistrements pour la télévision, où la haute définition devient de plus en plus importante. Le démarrage d’activités dans les marchés émergents fait d’Alfacam l’un des candidats pour la retransmission de la Coupe du monde de Football en 2014 et des Jeux olympiques au Brésil en 2016.
Points faibles
•
Au second semestre 2011, Alfacam a réalisé un chiffre d’affaires de 19,2 millions EUR. Le cash-flow d’exploitation (4,7 millions EUR) est resté légèrement en deçà des prévisions. La perte nette pour l’ensemble de 2011 s’élève à 13,8 millions EUR, alors que nous attendions une perte de 5,3 millions EUR.
*Sale and lease back Opération par laquelle une entreprise propriétaire d’un bien corporel, tel qu’un immeuble ou de l’équipement, vend celui-ci à une autre entreprise pour ensuite en reprendre l’usage par le biais d’un contrat de leasing et pour une durée fixée en concertation mutuelle. L’entreprise dispose également d’une option de rachat à un prix prédéterminé. 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 Source: Thomson Reuters Datastream 2007 2008 2009
2010
ALFACAM GROUP MSCI ACWI MEDIA - PRICE INDEX BEL 20 - PRICE INDEX
• •
Volatilité du chiffre d’affaires imputable à la dépendance aux grands événements sportifs qui ont lieu tous les deux ans. Les chaînes de télévision flamandes ont réduit leur collaboration avec Alfacam. Depuis le début 2010, l’entreprise s’est mise en quête de productions cinématographiques et d’événements à l’étranger.
Opinion Alfacam affirme que les coûts de démarrage élevés de l’expansion internationale (Brésil, Moyen-Orient et Inde) pèsent plus lourd que prévu. Le management a en outre dû reconnaître que les covenants financiers n’avaient pas été respectés. Les banques ont accordé un moratoire de paiement provisoire de 3 mois jusqu’au 30 mars 2012. Alfacam annonce également qu’au besoin, ce délai pourrait être prolongé jusqu’au 30 juin. À la demande du conseil d’administration, une banque d’investissement a été désignée pour lever des capitaux frais. Selon nous, cela entraînera inévitablement un effet de dilution pour les actionnaires actuels. Précédemment, nous avions déjà indiqué qu’une opération de sale and leaseback* des bâtiments pourrait contribuer à résorber l’endettement. Aujourd’hui, cela pourrait ne plus suffire. Nous modifions notre avis d’Augmenter à Réduire.
2011
Solutions de remplacement : Aegon, Barco, Belgacom, Delhaize, Exmar. Guy Sips analyste financier KBC Securities
Relevé des changements d’avis durant ces 12 derniers mois : 06.03.2012
d’augmenter à réduire
Stratégie & Accents
19.04.2011
d’acheter à augmenter
5
Telecom Italia réalise un résulat d’exploitation en hausse
Changement d’avis : de réduire à augmenter Cours : 0,85 EUR Objectif de cours : 1,00 EUR Secteur : Télécommunications
Activités
Points forts
•
• •
Telecom Italia est le numéro un de la téléphonie en Italie. Il opère dans la téléphonie fixe et mobile ainsi que dans la transmission de données en Italie, dans le reste de l’Europe et en Amérique du Sud.
Résultats
Position de force au Brésil. Saine croissance en Argentine.
Points faibles
• •
La concurrence est rude en Italie. Endettement élevé.
•
Pendant l’exercice 2011, le chiffre d’affaires de Telecom Italia a augmenté de 8,7%, à 30 milliards EUR, par rapport à l’exercice précédent et le résultat d’exploitation a progressé de 7,3%, à 12,2 milliards EUR. Sur son marché domestique, le chiffre d’affaires s’est tassé de 5,2%, à 19 milliards EUR. Ce recul est imputable au déclin des lignes fixes et à la baisse du chiffre d’affaires moyen par abonné mobile de 7,5%. Le résultat d’exploitation a reculé de 1,6%, à 9,2 milliards EUR. Au Brésil, le chiffre d’affaires a grimpé de 18,5%, à 7,3 milliards EUR, et le résultat d’exploitation a bondi de 10,5%, à 2 milliards EUR.
•
2.80 2.60 2.40 2.20
Opinion Telecom Italia n’a encore que peu investi dans un réseau de fibre optique. Mais étant donné que l’Italie n’a pas de réseaux câblés, l’opérateur ne se heurte pas à la concurrence. La nécessité d’investir dans un réseau de fibre optique est donc limitée. En Italie, les prix de la téléphonie mobile restent sous pression. L’entreprise est toutefois parvenue à accroître son cash-flow d’exploitation pendant trois trimestres d’affilée, alors que celui de Vodafone, son plus gros concurrent, progresse à peine. Telecom Italia continue en revanche de perdre des parts de marché, bien que de manière très limitée. La croissance du trafic de données devrait lui permettre d’au moins stabiliser son chiffre d’affaires dans la téléphonie mobile. Au Brésil, le chiffre d’affaires de Telecom Italia augmente en moyenne de 13% par an. Au quatrième trimestre 2011, il a même progressé de 17,5%. Les ventes de smartphones sont en outre en plein essor, de sorte que le chiffre d’affaires du trafic de données a bondi de 56% au quatrième trimestre 2011.
2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 Source: Thomson Reuters Datastream 2007 2008 2009
2010
TELECOM ITALIA MSCI ACWI T/CM SVS - PRICE INDEX MSCI AC WORLD - PRICE INDEX
2011
La solvabilité de l’entreprise reste préoccupante. Le management souhaite par conséquent réduire son endettement de 2,9 milliards EUR afin d’éviter un abaissement de sa note. Compte tenu de l’amélioration des résultats opérationnels et de l’endettement, nous relevons notre avis de Réduire à Augmenter.
Kurt Ruts analyste financier KBC Asset Management
Relevé des changements d’avis durant ces 12 derniers mois : 09.03.2012
Stratégie & Accents
de réduire à augmenter
6
Avis : acheter
Le consommateur est fan d’Apple
Cours : 545,17 USD Objectif de cours : 650,00 USD Secteur : Technologie de l’information
Activités
Points forts
•
• • •
Résultats
Points faibles
•
• •
Apple conçoit, fabrique et vend des PC et des solutions de communication. L’entreprise propose également des lecteurs de musique portables sous la marque iPod et un magasin de musique en ligne baptisé iTunes.
Pendant le trimestre clos le 31 décembre 2011, le chiffre d’affaires d’Apple a bondi de 73,3%, à 46,3 milliards USD, par rapport à la même période un an plus tôt, et ce grâce au succès de l’iPad, de l’iPhone et du Mac. Le trimestre comptait une semaine de plus par rapport à l’année précédente. Le bénéfice opérationnel a grimpé de 120%, à 17,3 milliards USD. Sur le continent américain, le chiffre d’affaires a augmenté de 92,2%, à 17,7 milliards USD, alors que les volumes de ventes ont progressé de 18,5% et les prix de 62,1%. En Europe, le chiffre d’affaires a bondi de 55,1%, à 11,3 milliards USD, tandis que les volumes de ventes s’y sont étoffés de 19% et les prix de 30,3%.
•
600 500 400
300
Expertise technique alliant technologie informatique et électronique grand public. Important département R&D. Innovation et design.
Forte dépendance à l’égard du marché américain. Tim Cook reprend le flambeau après le décès de Steve Jobs.
Opinion Le nouvel iPhone a dopé les résultats d’Apple au dernier trimestre 2011. En trois mois, le groupe a vendu 37 millions d’iPhones, 15,4 millions d’iPad et 5,2 millions d’ordinateurs Mac. Apple reste bien implanté sur le marché des tablettes malgré le lancement de la Kindle Fire d’Amazon. Les prévisions pour les prochains trimestres sont prometteuses. La division PC se porte mieux que le marché global des PC et l’iPad ne semble pas cannibaliser le Mac. Le lancement du nouvel iPad va doper les ventes. Apple prévoit en outre de nouveaux lancements de produits : un nouvel iPhone 5, de nouveaux iPods, des PC... Sa croissance n’est donc pas près de s’arrêter. La commercialisation de l’Apple tv, une télévision intelligente avec accès à l’Internet concrétisant le concept du salon numérique, est également attendue avec impatience. Nous réitérons par conséquent notre avis Acheter.
200 100 0 Source: Thomson Reuters Datastream 2007 2008 2009
2010
2011
APPLE MSCI ACWI TCH H/W/EQ - PRICE INDEX MSCI AC WORLD - PRICE INDEX Ivo Obreno analyste financier KBC Asset Management
Relevé des changements d’avis durant ces 12 derniers mois : néant
Stratégie & Accents
7
Les marchés en images Marchés d’actions
Marchés des changes
Rapport C/B Rendement de dividende (%) UEM 11,7 4,03 États-Unis 15,2 2,52
110
110
105
105
100
100
95
95
90
90
85
85
80
80
75
75
70
70
USD par EUR (échelle de gauche) JPY par EUR (échelle de droite)
1.50
125 120
1.45
115 1.40 110
65
Source: Thomson Reuters Datastream
M
A
M
J
J
A
S
O
N
D
J
F M
1.35 105 1.30
100
1.25 Source: Thomson Reuters Datastream O M A M J J A S
65
EURO STOXX 50 - PRICE INDEX S&P 500 COMPOSITE - PRICE INDEX
D
N
J
F
M
95
US $ TO EURO (ECB) - EXCHANGE RATE JAPANESE YEN TO EURO (ECB) - EXCHANGE RATE(R.H.SCALE)
Évolution de l’indice Dow Jones Industrials 15
15
14
14
13
13
12
12
11
11
10
10
9
9
8
8
7
7
6
2011
Source: Thomson Reuters Datastream
2007
2008
2009
2010
J
2012 F
M
A
M
J
J
A
S
O
N
D
J
6 F M
DOW JONES INDUSTRIALS - PRICE INDEX
WWW
Plus de renseignements sur: www.kbc.be/investir Adresse de la correspondance: KBC BANK SA, KBC Asset Management, avenue du Port 6, 1080 Bruxelles. Stratégie & Accents est une publication de KBC Asset Management SA (KBC AM). Les données servant de base aux projections, scénarios, pronostics et cours cibles proviennent de sources fiables et de recherches propres. Cette recommandation n’entre pas dans la catégorie ‘recherche en investissements’, telle que visée par l’arrêté royal du 3 juin 2007 énonçant les règles destinées à promouvoir l’indépendance de la recherche en investissements, et tombe par conséquent sous la définition légale de la communication publicitaire. Les gestionnaires de fonds de KBC AM peuvent effectuer des transactions sur l’action concernée avant la diffusion de la recommandation. Cette publication ne constitue pas un conseil en investissement personnalisé. L’investisseur doit encore déterminer, de préférence avec son conseiller Epargne et Placements ou son chargé de relations, si l’action cadre avec son profil de risque et son portefeuille de placement. KBC AM ou toute autre société du groupe KBC ne peuvent pas être tenues responsables d’une imprécision ou d’un oubli éventuels dans les données communiquées. Editeur responsable / rédacteur en chef: Alex Wolfers, Product & knowledge management KBC AM / Christiaan De Moor. Faits et autres informations relatives aux sociétés cotées en bourse: KBC Asset Management SA publie sur son site une fiche d’action pour la plupart des sociétés cotées mentionnées dans la présente publication. Cette fiche comporte d’une part des informations purement factuelles, telles qu’une description des activités de l’entreprise, le graphique illustrant l’évolution du cours de l’action, les événements les plus récents survenus dans l’entreprise et les résultats et prévisions communiqués par celle-ci dans son rapport annuel ou ses communiqués de presse. D’autre part, l’analyste financier y expose son opinion sur l’entreprise. Il en décrit les points forts et les points faibles et indique, dans son avis global, les motifs à la base de sa recommandation. Ces éléments d’opinion sont présentés sur fond coloré. Fréquence des changements d’avis: Les analystes de KBC Asset Management suivent de près l’actualité financière mondiale. L’avis émis sur une action est la conclusion d’une évaluation rigoureuse de trois éléments: l’action proprement dite, le secteur auquel appartient l’entreprise et la région dans laquelle elle est implantée. Toute modification au niveau de l’une de ces trois composantes peut entraîner un changement d’avis. Méthode de recommandation: Une description détaillée de la méthode utilisée est fournie dans l’édition de Stratégie & Accents numéro A01 du 6 janvier 2011. Celle-ci peut également être consultée sur www.kbcam.be/actions/méthodederecommandation. Un exemplaire de cette brochure est également disponible dans toutes les agences KBC. Pour certains éléments essentiels de la recommandation d’investissement, qui n’ont pu être repris sur la fiche faute de place, nous vous renvoyons aux «Directives générales régissant les recommandations d’investissement de KBC Asset Management» sur www.kbcam.be/equities. Photos utilisées: www.shutterstock.com
Parution du prochain numéro le 6 avril 2012