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Stratégie Accents
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dans cette édition:
A&VH Ageas Belgacom Google PPR SAP Dernière mise à jour des cours et des avis:13-05-2013
Les résultats des entreprises européennes déçoivent De nombreuses entreprises ayant déjà publié leurs résultats du premier trimestre, nous pouvons dresser un premier bilan. Les entreprises américaines ont surpris agréablement avec une croissance limitée des bénéfices. La plupart des analystes avaient prévu une légère contraction mais cela n’a pas été le cas. Les 500 plus grandes entreprises américaines ont réalisé un bénéfice en hausse de près de 3% par rapport la même période il y a douze mois. Les ventes ont évolué moins favorablement. Le chiffre d’affaires montre encore une légère progression, mais celle-ci est moins élevée qu’espéré. Les résultats des entreprises européennes sont en revanche décevants. La morosité économique persistante se traduit par des chiffres insatisfaisants. Tant les bénéfices réalisés que les ventes accusent un léger recul par rapport à l’an dernier. Ces derniers trimestres, les déceptions se sont multipliées en ce qui concerne l’évolution du chiffre d’affaires. Le climat économique étant difficile et très incertain, les entreprises, les pouvoirs publics et les consommateurs limitent ou reportent leurs dépenses. La croissance du chiffre d’affaires est la grande absente du premier trimestre. Aux États-Unis, les entreprises parviennent encore à limiter les dégâts en maîtrisant leurs coûts mais en Europe, les bénéfices sont carrément en recul. Or les marchés d’actions se portent bien. Aux États-Unis, quelques records sont encore tombés la semaine dernière et la Bourse allemande a également atteint un sommet sans précédent. Les secteurs de croissance mènent souvent la danse sur un marché haussier, mais ce rôle revient cette fois aux secteurs défensifs tels que la pharmacie. Le ralentissement économique se répercute en effet surtout sur les secteurs cycliques, alors que le bénéfice et le chiffre d’affaires des secteurs défensifs résistent mieux.
Stratégie&Accents est une publication bimensuelle de KBC Banque & Assurance
Derniers changements d’avis A&VH
d’augmenter à acheter
Nutreco
d’augmenter à conserver
Belgacom
d’acheter à augmenter
Suez Environnement
d’acheter à conserver
N° A10 - 17 mai 2013 Cofinimmo
d’augmenter à conserver
Philips
premier avies: acheter
Deutsche Telekom
d’augmenter à réduire
Solvay
d’augmenter à conserver
Le portefeuille d’A&VH conserve un niveau de qualité élevé
Modification de la recommandation : d’augmenter à acheter Cours : 68,50 EUR Objectif de cours : 77,00 EUR Secteur: finance
Activités
Points forts
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Ackermans & van Haaren est un groupe d’investissement diversifié d’Anvers. Son portefeuille pèse environ 2,8 milliards EUR et concerne 5 secteurs principaux : Marine Engineering & Infrastructure, Private Banking, Immobilier & services apparentés, Énergie & Matériaux et Development Capital.
Résultats
•
Les chiffres 2012 d’Ackermans & van Haaren sont comme toujours très disparates. Les activités stratégiques restent encourageantes, bien que le bénéfice net du groupe n’ait pas répondu aux attentes. 2012 a cependant été une bonne année et les fonds propres par action ont augmenté à près de 60 EUR. Le dividende s’élève à 1,67 EUR, soit un peu moins que prévu (1,73 EUR).
Excellent management au parcours impressionnant en ce qui concerne tant le cours de l’action que la valeur intrinsèque. Solide bilan de la société mère et des entreprises sousjacentes. Prévisions à long terme favorables pour le secteur du dragage. Bonne résistance à la crise des marges des activités de banque et de dragage.
Points faibles
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Difficulté d’évaluer les résultats des participations dans les sociétés non cotées. La publication des résultats suscite une fois de plus la confusion, surtout en ce qui concerne le commentaire des résultats de DEME.
Opinion A&VH a publié de solides chiffres sous-jacents pour 2012, ce qui indique que ses participations ressentent à peine les effets de la crise. Les résultats sont conformes aux prévisions émises l’an dernier. Les deux banques (Bank J. Van Breda & Bank Delen) et la société de dragage (DEME) sont les moteurs de l’entreprise. La contribution au bénéfice du portefeuille Private Equity a fait les frais des restructurations et des réorganisations. Globalement, la qualité des participations en portefeuille demeure très élevée. Le management reste prudent, mais annonce une nouvelle progression des résultats courants en 2013. Compte tenu de la valorisation actuelle, du positionnement des secteurs clés et de la résistance à la crise, l’action Ackermans reste un investissement recommandé.
80 70 60 50 40 30 20 10
Source: Thomson Reuters Datastream
2008 2009 2010 ACKERMANS & VAN HAAREN Diversified Financials World equity markets
2011
2012
Jan-Willem Billiet Analyste financier KBC Securities
Dernière modification de recommandation 02-05-2013 Stratégie & Accents
d’augmenter à acheter
2
Ageas vend son portefeuille de crédits structurés
Recommandation : acheter Cours : 29,31 EUR Objectif de cours : 30,50 EUR Secteur : finance
Activités
Points forts
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Résultats
Points faibles
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Ageas figure dans le top 20 des compagnies d’assurances en Europe. Le groupe se concentre sur deux continents, l’Europe et l’Asie, où il opère par le biais de quatre divisions : Belgique, Royaume-Uni, Europe continentale et Asie.
Ageas a enregistré en 2012 un bénéfice net de 743 millions EUR, dont 624 millions EUR sont attribuables aux activités d’assurances et 119 millions EUR aux activités du holding. Le segment vie s’est bien porté, alors que le ratio combiné du segment non-vie s’est maintenu sous la barre des 100%. Aucune mauvaise nouvelle n’a été annoncée. Les entrées totales se sont inscrites à 21,3 milliards EUR. Les fonds propres (9,9 milliards EUR ou 42,75 EUR par action) et la solvabilité du pôle assurance (206%) démontrent qu’Ageas est un groupe solide, qui affiche de surcroît une position de trésorerie confortable de 1,2 milliard EUR.
180 160 140 120 100 80 60 40 20 0
Source: Thomson Reuters Datastream
2008 2009 2010 AGEAS (EX-FORTIS) Diversified Financials World equity markets
2011
2012
Solide position sur le marché belge et britannique. Excellents partenaires de joint-venture en Asie. Liquidités, solvabilité et structure bilantaire confortables. Bonne gestion de l’héritage du passé.
La complexité du groupe effraie les investisseurs. Dépendance à l’égard de BNP Paribas pour les activités opérationnelles (distribution en Belgique et en Italie). Parcours peu convaincant en matière d’acquisitions.
Opinion Ageas est coté bien en dessous de sa valeur comptable de 42,75 EUR, notamment en raison de son portefeuille d’obligations d’État portugaises, italiennes, irlandaises, grecques et espagnoles. La faiblesse du cours s’explique également par les possibles demandes d’indemnisation qui pendent comme une épée de Damoclès sur la tête d’Ageas. Le groupe dégage de bons résultats opérationnels. Il peut affecter sa position de trésorerie confortable et ses robustes fonds propres à des acquisitions, à la croissance interne, à des augmentations de dividende ou à des rachats d’actions propres. Ageas a vendu, conjointement avec BNP Paribas et l’État belge, son portefeuille de crédits structurés à une société américaine de private equity et a au même moment racheté l’option d’achat sur les actions BNP Paribas. Les revenus de cette opération (1,04 milliard EUR) seront reversés aux actionnaires sous la forme d’un dividende spécial ou d’une réduction de capital. Ils représentent au total environ 1 EUR en sus du dividende normal. Nous saluons la décision stratégique qui consiste à investir au moins 25% des capitaux en Asie et à adapter la gamme de produits (60% d’assurances vie et 40% d’assurances non-vie). Le groupe réduit ainsi sa dépendance à l’égard des taux d’intérêt et des marchés maSteven Lermytte tures où il est actuellement présent. financieel analist KBC Asset Management
Dernière modification de recommandation 10-01-2011 Stratégie & Accents
de digne d’achat à acheter
3
Belgacom garde les pieds sur terre
Modification de la recommandation : d’acheter à augmenter Cours : 17,42 EUR Objectif de cours : 20,00 EUR Secteur : télécommunications
Activités
Points forts
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Résultats
Points faibles
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Belgacom est le principal fournisseur belge de solutions de télécommunication intégrées. L’État belge contrôle environ 53,6% des actions Belgacom.
Les résultats du premier trimestre sont quelque peu mitigés. Le chiffre d’affaires (1,586 milliard EUR) est légèrement supérieur aux prévisions grâce essentiellement aux activités carrier de Belgacom. L’évolution a de nouveau été moins favorable que prévu dans les segments tant business que particuliers. Le cash-flow d’exploitation de 441 millions EUR est totalement conforme aux attentes, mais il comporte un bénéfice exceptionnel de 11 millions EUR réalisé sur la vente d’un bâtiment technique. Pour 2013, Belgacom prévoit une contraction du chiffre d’affaires de 1-2% et un recul du bénéfice avant impôt de 5-6%.
32
Rendement de dividende attrayant (10%). Solide position sur le marché belge. Croissance de Belgacom TV.
Chiffre d’affaires et marges sous pression dans plusieurs activités. Concurrence impitoyable de Telenet en Flandre et de VOO en Wallonie.
Opinion Malgré sa stratégie de convergence (regroupement de plusieurs services en un seul produit), Belgacom connaît quelques problèmes. Le segment mobile est confronté à une guerre des prix et la régulation rabote une partie de ses revenus. Le produit Internet ne peut pas fournir actuellement les mêmes vitesses que les câblodistributeurs, alors que le segment TV est également en pleine mutation (introduction de SNOW, ouverture du câble). Belgacom reste le maître incontesté du segment business, mais l’évolution y est aussi négative (glissement vers des activités à marge plus faible telles que l’ICT). Compte tenu de l’incertitude entourant le dividende, nous abaissons notre recommandation d’Acheter à Augmenter. Nous abaissons l’objectif de cours à 20 EUR.
30 28 26 24 22 20 18 16 14
Source: Thomson Reuters Datastream
2008
2009
2010
2011
2012
BELGACOM Telecommunication Services World equity markets
Thomas Deschepper Analyste financier KBC Securities
Dernière modification de recommandation 02-05-2013
Stratégie & Accents
d’acheter à augmenter
4
La part de marché de Google continue de progresser
Recommandation : acheter Cours : 880,23 USD Objectif de cours : 920,00 USD Secteur : technologies de l’information
Activités
Points forts
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Google est un site web de premier plan à l’échelon mondial. Il propose un moteur de recherche sur Internet dans près de 50 langues. L’essentiel de ses revenus provient de messages publicitaires ciblés et de publicités sponsorisées associées aux recherches en ligne.
Premier moteur de recherche mondial. Forte progression des revenus de la publicité numérique.
Points faibles
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Google reste tributaire de la publicité. La division Matériel (ancien Motorola) ne répond pas aux attentes.
Résultats
•
Au premier trimestre 2013, le chiffre d’affaires de Google a augmenté de 31,2%, à 14 milliards USD, par rapport à la même période un an plus tôt. Le bénéfice opérationnel a augmenté de 2,6%, à 3,5 milliards USD, en raison du recul des marges de Motorola Mobile. Dans la division Google, le chiffre d’affaires a grimpé de 21,7%, à 13 milliards USD, et le bénéfice opérationnel a bondi de 10,6%, à 3,8 milliards USD. Motorola a réalisé un chiffre d’affaires de 1 milliard USD et la perte opérationnelle est ressortie à 271 millions USD.
Opinion La publicité reste la principale source de revenus de Google, dont la part de marché ne cesse de croître. Le marché des publicités liées aux recherches sur Internet poursuit sa croissance, ce qui a permis à Google d’enregistrer une belle hausse du chiffre d’affaires. La publicité en ligne continue de profiter de l’abandon des médias traditionnels. La division Matériel (ancien Motorola) de Google se porte en revanche moins bien. La concurrence livrée par Apple et d’autres produits tournant sur Android est rude.
900
Google tente de réduire sa dépendance à l’égard de Google Search. Google a lancé de nombreux nouveaux produits, comme le système d’exploitation mobile Android, le navigateur Chrome, Google+,... Les services de vidéo en ligne (You Tube) constituent également un brevet de taille.
800 700 600 500 400 300 200
Source: Thomson Reuters Datastream
2008 2009 2010 GOOGLE 'A' Software & Services World equity markets
2011
2012
Yves Dalemans Analyste financier KBC Asset Management
Dernière modification de recommandation 10-01-2011 Stratégie & Accents
de fortement recommandé à acheter
5
Pinault Printemps : un acteur du luxe digne d’achat
Activités
Points forts
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Pinault Printemps Redoute (PPR), qui sera bientôt rebaptisé Kering, est le troisième producteur mondial d’articles de luxe. Il compte deux divisions : Luxe et Lifestyle. Les marques phares du segment du luxe sont Gucci, Bottega Veneta et YSL. Le pôle Lifestyle inclut essentiellement la participation dans Puma.
Important portefeuille de magasins et bon réseau de distribution. Le management a fait ses preuves en forgeant la notoriété de la marque.
Points faibles Le succès de l’entreprise est étroitement lié à la marque Gucci.
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Au premier trimestre 2013, le chiffre d’affaires de PPR a augmenté de 1%, à 2,4 milliards EUR, par rapport à la même période de l’exercice précédent, ou de 3,1% à périmètre comparable. Dans la division Articles de luxe, le chiffre d’affaires a bondi de 4,5%, à 1,5 milliard EUR ou de 6,4% à périmètre comparable. Dans le pôle Sport & Lifestyle, le chiffre d’affaires s’est tassé de 4,9%, à 842,7 millions EUR ou de 2,5% à périmètre comparable.
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180 160 140 120 100 80 60 40 Source: Thomson Reuters Datastream
2008 2009 2010 PPR Retailing World equity markets
Cours : 174,40 EUR Objectif de cours : 207,00 EUR Secteur : consommation discrétionnaire
•
Résultats
20
Recommandation : acheter
2011
2012
Opinion Avec la cession de CFAO et Redcats et la prochaine cotation en bourse de Fnac, PPR a définitivement abandonné son passé de détaillant. Il est devenu l’un des principaux groupes d’article de luxe et de lifestyle dans le monde. La croissance de PPR est tirée par la division Luxe depuis plusieurs années. Les marques de luxe Gucci, Bottega Veneta et YSL affichent une croissance explosive, surtout en Asie. Il n’en a pas été autrement en 2012. Nous prévoyons donc une croissance saine du chiffre d’affaires dans les prochaines années, essentiellement portée par les consommateurs chinois. La division Lifestyle (principalement Puma) se porte moins bien, en raison d’une gamme de produits moins attrayante que les concurrents adidas et Nike. PPR veut mettre de l’ordre dans Puma, notamment en investissant davantage dans l’innovation et la fermeture de points de vente non rentables. Les attentes à l’égard de Puma sont très basses et recèlent donc un faible risque de baisse. Plus des trois quarts du bénéfice d’exploitation de PPR sont générés par les activités de luxe. Les investisseurs valorisent toutefois l’action à un niveau nettement moins élevé que celle des autres producteurs d’articles de luxe. L’action nous paraît par conséquent beaucoup trop bon marché. Les chiffres d’affaires du premier trimestre ont déçu, mais l’entreprise n’a pas dit son dernier mot. C’est pourquoi nous émettons la recommandation Acheter. Kris Verheyen Analyste financier KBC Asset Management
Dernière modification de recommandation 17-03-2011 Stratégie & Accents
d’augmenter à acheter
6
Modestes résultats pour SAP
Recommandation : acheter Cours : 63,133 EUR Objectif de cours : 68,00 EUR Secteur : technologies de l’information
Activités
Points forts
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SAP est le premier fournisseur mondial de logiciels d’entreprises. L’automatisation des processus d’entreprises passe par mySAP. SAP NetWeaver est une plateforme combinant plusieurs systèmes logiciels.
Résultats
•
Au premier trimestre 2013, le chiffre d’affaires de SAP a augmenté de 7,5%, à 3,6 milliards USD, par rapport à la même période un an plus tôt. Il a grimpé de 12,4% en Amérique, de 5,2% dans la région Europe, MoyenOrient, Afrique et de 2,8% dans la zone Asie Pacifique – Japon. Le bénéfice opérationnel a progressé de seulement 2,4%, en raison de la hausse des coûts de marketing (+17,3%) et des services (+12,3%). Dans la division Software & Software Related Services, le chiffre d’affaires s’est étoffé de 10,8%, à 2,9 milliards EUR. Les revenus des services d’informatique dématérialisée ont été multipliés par 3,7 grâce à l’acquisition d’Ariba. Dans le pôle Professional Services & Other Services, le chiffre d’affaires s’est tassé de 4,5%, à 698 millions EUR, en raison de la contraction des revenus des services de consultance (-6,7%).
65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15
Source: Thomson Reuters Datastream
2008 2009 2010 SAP Software & Services World equity markets
2011
2012
Niches en plein essor, comme la base de données Hana. Bonne répartition du chiffre d’affaires sur les lignes de production et débouchés stratégiques. Expérience étendue et applications dans 25 branches d’activité.
Points faibles
•
Sensibilité des ventes de licences de logiciels à la conjoncture.
Opinion Les résultats dégagés par SAP au premier trimestre 2013 n’ont pas répondu aux attentes. Les revenus de (nouvelles) licences ont déçu. Les licences traditionnelles sur site ont ainsi progressé de seulement 6%. SAP possède heureusement plusieurs petites divisions à succès, comme la base de données Hana, qui a arboré une croissance de plus de 100%. La division dématérialisée et mobile a également le vent en poupe, de sorte que la croissance totale du chiffre d’affaires a dépassé les 10%. Le groupe ravit des parts de marché dans le segment mobile et dans le domaine des solutions d’analyse des données. Il dispose d’une offre supérieure (Hana) pour analyser rapidement de grandes quantités d’informations, ce qui permet aux entreprises de réaliser des économies. Il excelle aussi dans les solutions informatiques dématérialisées. Grâce au rachat de SuccessFactors, il s’est taillé une belle position dans ce domaine. SAP se classe parmi les producteurs de logiciels de haute qualité et est un leader dans le domaine des logiciels d’application. Nous abaissons notre objectif de cours de 70 EUR à 68 EUR en raison des résultats quelque peu décevants du premier trimestre, mais nous maintenons notre recommandation Acheter.
Yves Dalemans Analyste financier KBC Asset Management
Dernière modification de recommandation 10-01-2011 Stratégie & Accents
de digne d’achat à acheter
7
Les marchés en images Marches d’actions
Marches d’obligations
Rapport C/B Rendement de dividende (%) UEM 10,54 3,03 Etats-Unis 13,47 2,46
120
120
110
110
100
100
90
90
80
80
70
70
60
60
5.00
5.00
4.50
4.50
4.00
4.00
3.50
3.50
3.00
3.00
2.50
2.50
2.00
2.00
1.50
1.50
50
1.00
1.00
Source: Thomson Reuters Datastream 40
0.50
50 40
2008
2009
Taux à dix ans en EUR Taux à dix ans en USD
2010
2011
2012
0
EUROSTOXX 50 - PRICE INDEX S&P 500 COMPOSITE - PRICE INDEX
0.50 2008
Source: Thomson Reuters Datastream 0
2009
2010
2011
2012
Evolution de l’indice Nasdaq composite 3500 Source: Thomson Reuters Datastream
3500
3000
3000
2500
2500
2000
2000
1500
1500
1000
2012 2008
2009
2010
2011
J
F M
2013 A M
J
J
A S
O N
NASDAQ COMPOSITE - PRICE INDEX
D
J
F M
A
1000
WWW
Plus de renseignements sur: www.kbc.be/investir Adresse de la correspondance: KBC BANK SA, KBC Asset Management, avenue du Port 2, 1080 Bruxelles. Ce document est une publication de KBC Asset Management SA (KBC AM), basée sur les recommandations d’investissement de KBC AM et/ou les résumés de rapports d’analyse de KBC Securities SA (KBC Sec), et est diffusé par KBC Bank. L’Autorité des services et marchés financiers (FSMA) est l’autorité de contrôle compétente. Cette publication est une communication publicitaire et n’entre pas dans la catégorie ‘recherche en investissements’, telle que visée par l’Arrêté royal du 3 juin 2007 portant les règles visant à transposer la directive sur les marchés d’instruments financiers, de sorte que les prescriptions légales destinées à promouvoir l’indépendance de la recherche en investissements ne sont pas d’application. Les présentes recommandations ne constituent pas un conseil en investissement personnalisé. Les gestionnaires de fonds de KBC AM peuvent effectuer des transactions sur l’instrument financier concerné avant la diffusion des recommandations. La rémunération des collaborateurs ou préposés employés par KBC AM et/ou KBC Sec et chargés de l’établissement des recommandations n’est pas directement liée à des transactions de banque d’affaires. Les résultats des instruments et indices financiers présentés sont des résultats obtenus par le passé. Ils ne constituent donc pas un indicateur fiable des résultats futurs. Si les résultats des instruments et indices financiers présentés sont libellés dans une autre devise que l’euro, le rendement peut être plus ou moins élevé en raison des fluctuations de change. Ni KBC Sec ni KBC AM ni aucune autre société du groupe KBC ne peuvent être tenus responsables de l’inexactitude ou de la non-exhaustivité éventuelle des données communiquées dans ce document. Pour certains éléments essentiels des recommandations d’investissement (dont le règlement de conflits d’intérêts), qui ne figurent pas dans le document faute de place, nous vous renvoyons, pour KBC Sec, aux ‘Disclosures’ consultables sur www.kbcsecurities.com/disclosures et, pour KBC AM, aux Directives générales relatives aux recommandations d’investissement de KBC Asset Management disponibles sur le site www.kbcam.be/actions. Éditeur responsable : KBC Groupe SA, avenue du Port 2, 1080 Bruxelles, Belgique. TVA BE 0403.227.515, RPM Bruxelles. www.kbc.be Faits et autres informations relatives aux sociétés cotées en bourse: KBC Asset Management SA publie sur son site une fiche d’action pour la plupart des sociétés cotées mentionnées dans la présente publication. Cette fiche comporte d’une part des informations purement factuelles, telles qu’une description des activités de l’entreprise, le graphique illustrant l’évolution du cours de l’action, les événements les plus récents survenus dans l’entreprise et les résultats et prévisions communiqués par celle-ci dans son rapport annuel ou ses communiqués de presse. D’autre part, l’analyste financier y expose son opinion sur l’entreprise. Il en décrit les points forts et les points faibles et indique, dans son avis global, les motifs à la base de sa recommandation. Ces éléments d’opinion sont présentés sur fond coloré. Fréquence des changements d’avis: Les analystes de KBC Asset Management suivent de près l’actualité financière mondiale. L’avis émis sur une action est la conclusion d’une évaluation rigoureuse de trois éléments: l’action proprement dite, le secteur auquel appartient l’entreprise et la région dans laquelle elle est implantée. Toute modification au niveau de l’une de ces trois composantes peut entraîner un changement d’avis. Méthode de recommandation: Une description détaillée de la méthode utilisée est fournie dans l’édition de Stratégie & Accents numéro 01 du 6 janvier 2011. Celle-ci peut également être consultée sur www.kbcam.be/actions/ méthodederecommandation. Un exemplaire de cette brochure est également disponible dans toutes les agences KBC. Pour certains éléments essentiels de la recommandation d’investissement, qui n’ont pu être repris sur la fiche faute de place, nous vous renvoyons aux «Directives générales régissant les recommandations d’investissement de KBC Asset Management» sur www.kbcam.be/equities. Photos utilisées: www.shutterstock.com
Parution du prochain numéro le 7 juin 2013