Figura de Formadores de Mercado en México by Mariana Martinez

Gaceta de Economía

Número Especial

F igura de Formadores de M ercado en M éxico

Juan Pablo Newman Aguilar* Beatriz Alejandra Solórzano Bouchan* Rubén O mar Rincón Espinoza* Juan Manuel Govea Soria * Resumen El documento inicia con un breve recuento de la situación económicafinanciera que prevalecía en México en la última década del siglo pasado y algunas de las decisiones que dieron lugar a una sana evolución de las finanzas públicas y un ambiente macroeconómico estable. Entre los cambios estructurales de las finanzas públicas en México destaca la transformación del mercado local de deuda gubernamental, el cual ha permitido al Gobierno Federal cubrir sus necesidades de financiamiento a un bajo costo y riesgo. Un elemento central de esta transformación fue la creación de la figura de Formadores de Mercado, la cual ha contribuido decididamente al desarrollo del mercado de deuda y al desarrollo de una curva de rendimientos con bonos nominales a 30 años, lo que es un elemento indispensable para facilitar el otorgamiento de crédito a todos los agentes económicos. En este documento se describe la figura de los Formadores de Mercado, sus derechos y obligaciones, así como la evolución que ésta ha tenido desde su creación y la manera en que opera actualmente. Ello permitirá dimensionar adecuadamente el rol que ha tenido dicha figura dentro de la estrategia de crédito público del Gobierno Federal y en la transformación del mercado local de deuda.

Clasificación JEL: H60, H63.

1. A ntecedentes El manejo de la deuda pública en México -elemento fundamental para la estabilidad macroeconómica- ha evolucionado significativamente en las últimas dos décadas. Hoy en día, la solidez de tal manejo se refleja en costos financieros históricamente bajos, amplia diversificación y liquidez del portafolio,

La serie de Documentos de Investigación de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público divulga resultados preliminares de trabajos de investigación económica y financiera realizados en la Secretaría con la finalidad de propiciar el intercambio de debates de ideas. El contenido de los Documentos de Investigación, así como las conclusiones que de ellos se derivan, son responsabilidad exclusiva de los autores y no reflejan necesariamente las de la Secretaría. Los autores agradecen los comentarios y sugerencias de Alejandro Díaz de León Carrillo, Titular de la Unidad de Crédito Público de la SHCP. * Secretaría de Hacienda y Crédito Público.

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vencimientos a largo plazo y, sobre todo, en un mercado local de deuda con diversos instrumentos disponibles para el público inversionista. Como consecuencia, se ha logrado una transformación que en perspectiva histórica es inédita: la mayor parte de la deuda pública ±alrededor de 80% en 2012- está denominada en pesos, lo que muestra la confianza de los inversionistas en el Gobierno Federal. Para entender cabalmente dicha transformación es necesario analizar el proceso de estabilización económica tras las crisis de 1995 ±las restricciones que esto implicó y la respuesta de política fiscal y monetaria- así como la subsecuente adecuación de la política de endeudamiento, que ha significado un cambio radical tanto por el lado de la oferta como por el de la demanda de los instrumentos de deuda del Gobierno Federal. Emitir y colocar deuda a largo plazo en moneda local no es un logro menor. De hecho, autores como Eichengreen, Hausman y Panizza [2003], se referían a la incapacidad de un gobierno para financiarse en su propia moneda como el ³SHFDGR RULJLQDO´ (LFKHQJUHHQ et al muestran evidencia en el sentido que gobiernos cuya deuda está en su mayoría en otra moneda tienden hacia mayor volatilidad en las tasas de interés, lo que se traduce en una posición macroeconómica más frágil y por ende en una menor calificación crediticia, la cual restringe el acceso a los mercados de capital más allá de lo que sería previsible dado el grado de solvencia (estas consideraciones son aún más relevantes a la luz de la reciente experiencia de algunas economías de la Eurozona). Durante décadas, el mayor obstáculo para el desarrollo del mercado de bonos gubernamentales en México en pesos fue sin duda la ausencia de una inflación baja y estable. Dado que la inflación destruye el valor real de los activos nominales, los inversionistas estaban dispuestos a comprar deuda sólo si ésta tenía vencimientos o revisión de tasas de interés a muy corto plazo, si los rendimientos estaban indexados a la inflación o si la deuda estaba denominada en dólares. Por lo anterior, se debe subrayar el papel que juega la política monetaria como fundamento sine qua non para el desarrollo del crédito interno en moneda nacional. Si bien el mercado de bonos en el país surgió en parte a partir del plan Brady en 1990, su desarrollo se vio truncado por las condiciones que impuso la crisis de 1994/95, que obligó al gobierno a abandonar el sistema de banda para el tipo de cambio y a implementar, en el corto y mediano plazo, un extenso programa de estabilización macroeconómica. Ramos-Francia y Torres [2005] caracterizan dicho programa como la respuesta ante los tres retos que el Gobierno Federal enfrentó: i) cumplir con todas las obligaciones de deuda, ii) implementar un

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ajuste macroeconĂłmico ordenado ante la fuga de capital y iii) mantener la solvencia y estabilidad del sistema bancario. El primer objetivo se logrĂł con el paquete de apoyo financiero por parte del Tesoro de Estados Unidos y organismos financieros internacionales. El segundo objetivo, en contraste, implicĂł una estrategia mĂĄs amplia. Tras el agotamiento de entradas de capital, era necesario lograr una contracciĂłn ordenada de la demanda agregada, lo que implica no sĂłlo una fuerte devaluaciĂłn sino tambiĂŠn polĂticas de reducciĂłn de gasto. Sin embargo, la devaluaciĂłn generĂł fuertes presiones inflacionarias, por lo que la polĂtica fiscal se concentrĂł en aumentar el ahorro interno a travĂŠs de aumentos en impuestos, precios de bienes y tarifas pĂşblicos y FRQWUDFFLyQ GHO JDVWR (Q SDUDOHOR OD SROtWLFD PRQHWDULD VH FRQFHQWUy HQ ÂłOD restauraciĂłn de los mercados financieros ordenados y la reducciĂłn de la volatilidad del tipo de cambioÂ´ 5DPRV-Francia y Torres [2005]) al tiempo que se implementaron distintas medidas para acumular reservas internacionales sin distorsionar el mercado cambiario flotante, mismas que fueron exitosas. En retrospectiva, se puede afirmar que dada la profundidad de la crisis, la estrategia tuvo ĂŠxito ya que una de las metas del programa econĂłmico fue estabilizar la economĂa de la forma mĂĄs ordenada y rĂĄpida posible, para garantizar que no surgiera una situaciĂłn de dominancia fiscal. Al hacerlo, logrĂł superar los tres retos que la crisis habĂa traĂdo consigo. Primero, el gobierno cumpliĂł con sus obligaciones. Segundo, la economĂa se ajustĂł rĂĄpidamente al nuevo contexto macroeconĂłmico, gracias a lo cual el dĂŠficit de la cuenta corriente bajĂł de 7.1% del PIB en 1994 a 0.61% en 1996 y 1.8% en 1997. Tercero, se evitĂł eO FRODSVR GHO VLVWHPD ILQDQFLHURÂ´ (Ramos-Francia y Torres [2005]). Asimismo, la inflaciĂłn fue controlada: pasĂł de 52% en 1995 a 15.7% en 1997, y para 2002 se estableciĂł formalmente el objetivo de inflaciĂłn en 3% (+/-1%). A continuaciĂłn se presenta una grĂĄfica donde se muestra el comportamiento de la inflaciĂłn desde 1990.

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G ráfica 1 Inflación 7

6 5

4 3

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2003

(%)

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

Gráfica 1. Variación anual del Índice Nacional de Precios al Consumidor. Para cada mes, se observa la variación contra el mismo mes del año anterior, destacando la medición de diciembre (cuadros). A partir de 1995, Banxico estableció objetivos de inflación anuales (líneas horizontales). Desde 2003, el objetivo permanece en 3% con un intervalo de variabilidad de ±1% (área gris). Fuente: elaboración propia con datos del Banco de México.

En paralelo, la política de endeudamiento se concentró en reducir la vulnerabilidad proveniente del financiamiento externo y a corto plazo ±es decir, el desarrollo de un mercado de bonos en moneda local, que por definición elimina el riesgo cambiario. Desde la perspectiva de las condiciones de demanda por deuda gubernamental, destaca primero la disciplina fiscal y el control de la inflación y, segundo, las reformas al marco legal de inversionistas institucionales. En específico, la creación en 1997 de las Administradoras de Fondos de Ahorro para el Retiro (AFORES) implicó un aumento sostenido en la demanda por instrumentos a mediano y largo plazo. Asimismo, en 1998 fue creado el Mercado Mexicano de Derivados (MexDer), plataforma para intercambio de contratos que da una alternativa más de inversión o cobertura a los distintos participantes del mercado de deuda gubernamental. Desde el punto de vista de la oferta de deuda ±estrategia y políticas a cargo de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público± Jeanneau y Pérez Verdia [2005] enumeran cinco lineamientos que definen la consolidación del crédito público en

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los Ăşltimos aĂąos: i) transiciĂłn hacia el financiamiento interno del dĂŠficit fiscal, ii) extensiĂłn de la estructura de vencimientos de la deuda, iii) el desarrollo de una curva de deuda local lĂquida, iv) ĂŠnfasis en la predictibilidad y transparencia en la emisiĂłn de deuda y finalmente, v) iniciativas estructurales enfocadas a fortalecer el mercado de deuda Âąentre las que incluye la figura de Formadores de Mercado. Como consecuencia, desde 2001 el dĂŠficit fiscal ha sido financiado preponderantemente con fuentes internas, la curva de deuda local tiene instrumentos que van desde 28 dĂas hasta 30 aĂąos, existe un mercado secundario para la deuda gubernamental, las subastas son transparentes y equitativas y los tenedores de bonos son cada vez mĂĄs diversificados. Como subrayan los autores FLWDGRV Âł0p[LFR KD ORJUDGR XQ SURJUHVR VXEVWDQFLDO HQ GHVDUUROODU HO PHUFDGR GH bonos domĂŠstico. Lo anterior ayuda a mitigar estrĂŠs econĂłmico y financiero ante SRWHQFLDOHV FKRTXHV H[WHUQRVÂ´ (Jeanneau y Perez VerdĂa [2005]). El resto del ensayo aborda el funcionamiento de los Formadores de Mercado a nivel internacional (secciĂłn 2) y describe en detalle la gestaciĂłn y evoluciĂłn de tal figura en MĂŠxico (secciĂłn 3). Asimismo, analiza la evoluciĂłn de la deuda pĂşblica interna en relaciĂłn con la figura de Formadores de Mercado (secciĂłn 4) y por Ăşltimo da consideraciones finales (secciĂłn 5).

2. E xperiencia Internacional con los Formadores de Mercado De acuerdo con Arnone e Iden [2003] del Fondo Monetario Internacional (FMI), el primer paĂs en adoptar esta figura fue Estados Unidos de NorteamĂŠrica a principios de la dĂŠcada de los 60s. Sin embargo, no fue hasta la dĂŠcada de los 80s cuando esta figura llegĂł a Europa, mientras que los paĂses emergentes lo adoptaron en los 90s (excepto Brasil que lo adoptĂł en 1974).

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Gaceta de Economía

G ráfica 2 Incorporación de la figura de Formadores de Mercado en otros países

India Irlanda

Portugal

Hungría Francia

España

EUA Brasil 1960 1974

Singapur Reino Unido

Noruega

Suecia Finlandia

Austria

Holanda

Kazajistán

Ghana

Grecia

Tailandia

Italia

Argentina

Canadá

México

Marruecos

Bélgica

Corea

R. Checa

Armenia

1983 1984 Antes1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

Fuente: FMI.

De acuerdo con la definición del FMI, un Formador de Mercado es un intermediario financiero que, a cambio de ciertos derechos, acepta llevar a cabo funciones y obligaciones relacionadas con la operación y distribución de valores gubernamentales. En todo momento se busca una estrategia que apoye el funcionamiento y desarrollo de los mercados primario y secundario de estos valores. Es claro que al contar con un mercado de deuda gubernamental en el que los inversionistas puedan comprar o vender valores con amplia liquidez permitirá el financiamiento del gobierno a tasas de interés más bajas que a las que tendría acceso en un mercado ilíquido. Si bien la experiencia internacional es variada y cada mercado tiene 1

diferentes necesidades y características , varias fuentes concuerdan en que una figura de Formadores de Mercado debe cumple con las siguientes funciones: x

Actuar como intermediario entre los gobiernos (el emisor) y los inversionistas en el mercado primario.

Cada país evalúa la conveniencia de la implementación de esta figura tomando en cuenta las metas

públicas, la etapa de desarrollo del mercado de valores gubernamentales, el tamaño del sistema financiero, entre otros.

Figura de Formadores de Mercado de Deuda

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Fungir como distribuidores de los valores gubernamentales tras la colocación primaria. x Proporcionar liquidez al mercado primario y secundario. x Impulsar un mercado eficiente y la adecuada formación de precios. x Asesorar al gobierno emisor en la formulación y adopción de estrategias que promuevan el desarrollo de nuevos instrumentos y del mercado. Además de fortalecer el sistema financiero a través de mayores incentivos a competir entre los intermediarios financieros, la figura contribuye a que el gobierno emisor cuente con una fuente estable y confiable de demanda de sus valores. Asimismo, al ser una fuerza de ventas comprometida, se logra la distribución de estos valores en una base más amplia de clientes finales. Por otro lado, existen algunos argumentos que se han expuesto en contra de esta figura. El documento de investigación publicado por el Centro de Estudios de Banca Central del Banco de Inglaterra [1996] WLWXODGR ³3ULPDU\ 'HDOHUV LQ *RYHUQPHQW 6HFXULWLHV 0DUNHWV´ PHQFLRQD TXH OD ILJXUD SXHGH OOHJDU D OLPLWDU OD x

competitividad y contribuir a comportamientos oligopólicos . Además cabe el riesgo de que el público asuma que existe una garantía implícita, por parte de los gobiernos, apoyando a estos intermediarios. Como se mencionó previamente, los intermediarios que aceptan ser Formadores de Mercado deben cumplir con ciertas obligaciones. Dentro de las más comunes se incluyen: participar en el mercado primario a través de posturas en cada una de las subastas, participar en el mercado secundario al proveer cotizaciones de compra y venta para los instrumentos gubernamentales, y ser una continua fuente de información relevante sobre las condiciones del mercado. A cambio de estas obligaciones, el Formador de Mercado tiene beneficios que involucran ciertos aspectos de exclusividad, como actuar como contraparte en operaciones de política monetaria ante el Banco Central, tener acceso a líneas de crédito o pedir en préstamo valores gubernamentales. Si bien instituir la figura de Formadores de Mercado puede ser atractiva para cualquier país, es importante mencionar que no todos son aptos o requieren de la figura para la promoción eficaz de sus valores gubernamentales o para desarrollar de manera correcta sus mercados. Continuando con las ideas de Arnone e Iden

Estas desventajas pueden ser combatidas a través de un correcto diseño de la figura (regulación y supervisión).

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[2003], los aspectos mencionados a continuaciĂłn son algunos de los prerrequisitos para la implementaciĂłn de la figura: x

Estrategia. El emisor debe tener una estrategia bien definida para la colocaciĂłn de sus valores, incluyendo un canal adecuado de comunicaciĂłn, con el fin de promover la inversiĂłn a corto, mediano y largo plazo, tanto en los mercados primarios como secundarios. Mercados libres. Es esencial que las tasas de interĂŠs de los valores gubernamentales reflejen la oferta y demanda de los participantes en los mercados primarios y secundarios para garantizar una formaciĂłn de precios eficiente. Diversidad de tĂtulos. Mientras el emisor estĂŠ desarrollando su estrategia de colocaciĂłn de deuda , debe considerar la creaciĂłn de distintos tipos de instrumentos con diferentes caracterĂsticas y distintos plazos, ademĂĄs de establecer emisiones de referencia, con el objetivo de ayudar a los inversionistas en la diversificaciĂłn de sus portafolios. Demanda potencial. Es importante que el emisor tenga una estimaciĂłn adecuada de la demanda futura de sus valores, con la posibilidad de poder ajustar la oferta de los mismos considerando las necesidades de financiamiento.

Si bien la figura de Formadores de Mercado cuenta con caracterĂsticas generales ampliamente aceptadas, para que ĂŠsta tenga un impacto positivo en el mercado al cual se desee aplicar es necesario alinearla a las necesidades y particularidades de cada sistema financiero. A continuaciĂłn se describe el caso especĂfico de la figura de Formadores de Mercado en MĂŠxico.

3. F igura de Formadores de Mercado en MĂŠxico 3.1 Formadores de M ercado de Bonos 3

De acuerdo a la normativa vigente , para que una instituciĂłn de crĂŠdito o casa de bolsa (intermediarios) pueda actuar con tal carĂĄcter, como primer paso, es necesario que envĂe su solicitud a la SecretarĂa de Hacienda y CrĂŠdito PĂşblico (SHCP) expresando su deseo de convertirse en un aspirante a la figura de Formadores de Mercado (FM). El segundo paso es que todos los intermediarios interesados en ser FM deben enviar la informaciĂłn necesaria a Banco de MĂŠxico (Banxico) para que ĂŠste, en su carĂĄcter de agente financiero del Gobierno Federal, pueda comenzar con la mediciĂłn de su actividad en el mercado. En el caso de los FM de Bonos, esta 3

Âł3URFHGLPLHQWR SDUD DFWXDU FRPR )RUPDGRUHV GH 0HUFDGR GH 9DORUHV *XEHUQDPHQWDOHVÂ´ disposiciĂłn actualizada a partir de marzo de 2011.

Figura de Formadores de Mercado de Deuda

111

información consiste en el volumen de Cetes y Bonos en el que los intermediarios operen en directo en el mercado primario, con el público inversionista y con otros intermediarios financieros. Con esto, cada mes se calcula el Índice de Actividad (IA) que se define como la participación de mercado de cada intermediario en el volumen operado en directo de Cetes y Bonos, en los tres segmentos considerados. El primer segmento comprende las operaciones realizadas en el Mercado Primario, el segundo considera las operaciones realizadas en el Mercado Secundario con la Clientela (inversionistas distintos a bancos o casas de bolsa) y el último comprende las operaciones realizadas en el Mercado Secundario entre Intermediarios (bancos o casas de bolsa a través de casas de corretaje). El IA de cada mes acumula la información de los últimos 6 meses ponderada por el peso que cada uno de estos segmentos tiene sobre el IA. Para calcular el Índice de Formador de Mercado (IFM) se deben agregar al 4

IA, el Índice de Diversificación (ID) y los incentivos por Operación en MexDer (OM). El ID premia a aquellos FM que realicen operaciones con el mayor número de emisiones disponibles, mientras que penaliza a aquellos que concentran su operación en un número reducido de emisiones disponibles. De esta manera, Banxico calcula los incentivos o penalizaciones a los que es acreedor cada Formador de Mercado (que lleve por lo menos 6 meses actuando como tal) por la diversificación de su operación. Con esto, se busca que los FM operen a lo largo de toda la curva de rendimientos de Bonos a Tasa Fija proporcionando liquidez en todo este mercado. Los incentivos por OM premian a los intermediarios que operen un mayor número de contratos de futuros con un 5

valor gubernamental como subyacente cada mes en MexDer. (Gráfica. 3) Por último, el primer día hábil de los meses de marzo, junio, septiembre y diciembre de cada año, podrán incorporarse como Formadores de Mercado, los 6

aspirantes cuyo IFM en cada uno de los tres períodos de medición inmediatos anteriores, haya sido igual o superior a 7%. Por el otro lado, el primer día hábil de

4 5 6

Bolsa de derivados de México. El IA se mide en unidades porcentuales. Los incentivos se otorgan en puntos base.

Según el Procedimiento, la medición se hará al menos diez días hábiles antes del último día del periodo de medición correspondiente.

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Gaceta de Economía

cada mes dejarán de serlo aquéllos cuyo IFM del periodo inmediato anterior, sea menor a ese nivel. G ráfica 3 Composición del Índice de Formadores de Mercado (IFM). Índice de

Formador de

Mercado (I F M)

Índice de Actividad (I A)

Cetes 3%

Incentivos y Penalizaciones

Bonos M 97%

Operaciones Mercado Primario 100%

Operaciones Mercado Primario 25%

Operaciones con la Clientela 40%

Índice de Diversificación (I D)

MexDer (O M )

Operaciones entre Intermediarios 35%

3.2 O bligaciones Además de sujetarse a las sanas prácticas del mercado, establecer mecanismos de operación que les permitan realizar operaciones entre ellos y sujetarse a las reglas y demás disposiciones aplicables, los FM deben: x

Presentar posturas mínimas en cada una de las subastas de Cetes y Bonos, por el monto que resulte menor de multiplicar el monto total a colocar de cada emisión de Cetes y Bonos por: a) el 20% del monto que se ofrezca en la subasta respectiva, y b) el porcentaje que resulte de dividir uno entre el número de FM existentes al realizarse la subasta correspondiente. Cotizar tasas de rendimiento de compra y venta para todos los plazos de Cetes y Bonos en un horario comprendido entre las 9:00 y las 13:00 horas, a través de casas de corretaje y sistemas de negociación con la clientela, por un monto mínimo de 20 millones de pesos en valor nominal.

Figura de Formadores de Mercado de Deuda

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3.3 Derechos Los derechos a los que tienen acceso los intermediarios seleccionados para actuar como FM son: Comprar por cuenta propia a Banxico, Cetes y Bonos, en el periodo de las 8:45 a las 9:00 horas del día hábil posterior a la subasta, a una tasa igual a la tasa ponderada que resulte de la subasta de cada uno de estos instrumentos, siempre y cuando hayan presentado posturas por el monto mínimo en cada una de las subastas. El monto máximo que podrán adquirir en su conjunto los Formadores de Mercado, será el 25% del monto total asignado en las subastas. A este derecho se le conoce como opción de compra. A los tres FM con los mayores IA se les permite adquirir un monto de estos instrumentos mayor que al resto de los FM. A este respecto, durante los primeros cinco años de existencia de la figura, los FM ejercieron, en promedio, el 35% del total disponible a través de la opción de compra. Desde el año 2006, esta cifra oscila entre 47% y 57%; mostrando un mínimo en el año 2008 de 44% y un máximo de 64% en 2010. x

G ráfica 4 Opción de compra (Millones de pesos) 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000

Ofrecido

Ejercido

Nota: Ejercicio de la opción de compra de los Formadores de Mercado. Fuente: elaboración propia con datos del Banco de México.

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

114

Gaceta de Economía

Realizar operaciones de préstamo de valores sobre Cetes y Bonos con Banxico, actuando siempre por cuenta propia como prestatarios. Además de garantizar las operaciones de préstamo de valores con valores gubernamentales, valores de Banxico o del IPAB, deberán pagarle al Banxico un premio por cada operación celebrada que estará en función de la operatividad en los mercados de reportos y préstamos de Cetes y Bonos de cada Formador de Mercado. Para hacer uso de este derecho, los FM deben poseer en promedio mensual de menos del 40% del monto total circulante de cada emisión de Bonos. Como se puede apreciar en la siguiente gráfica, este derecho es ampliamente utilizado por los FM. G ráfica 5 Préstamo de valores (Millones de pesos)

100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

Ventanilla de FM

Fuente: elaboración propia con datos del Banco de México.

Asimismo, los FM son designados por la SHCP para fungir como distribuidores de las colocaciones sindicadas de valores gubernamentales. Por tales servicios, los FM son acreedores a una contraprestación que está en función del monto asignado a cada distribuidor y del lugar que este ocupe en el índice mensual de Formadores de Mercado.

Figura de Formadores de Mercado de Deuda

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Con respecto al tema de colocaciones sindicadas, éstas son operaciones que adoptó el Gobierno Federal durante el año 2010 con la finalidad de asegurar que las nuevas emisiones de Bonos o Udibonos alcanzaran un monto en circulación importante y lograran así una distribución más eficiente desde su primera colocación. Esta acción ha sido de gran importancia para disminuir las primas de liquidez que usualmente están asociadas a las nuevas emisiones que tienen un monto muy pequeño en circulación. 3.4 Formadores de M ercado de Udibonos En el año 2008, se introdujo la figura de Formadores de Mercado de Udibonos (FMU). Para que un intermediario pueda actuar como tal debe ser primero Formador de Mercado de Bonos. Para medir la actividad de los Formadores de Mercado en el mercado de Udibonos, Banxico calcula el Índice de Actividad de Udibonos (IAU), el cual considera las operaciones que realicen los intermediarios en el Mercado Primario, las operaciones en el Mercado Secundario con la Clientela y entre Intermediarios en los últimos 6 meses, asignando un peso distinto a cada uno de estos segmentos. (Gráfica 6) G ráfica 6 Índice de Actividad de Udibonos (IAU)

Índice de Actividad de Udibonos (I A U)

Operaciones en el Mercado Primario 35%

Operaciones con la Clientela 40%

Operaciones entre Intermediarios 35%

Para incorporarse como FMU se deben cumplir con las mismas condiciones para la figura de Formadores de Mercado de Bonos. Asimismo, las obligaciones

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Gaceta de Economía

de presentar posturas mínimas en las subastas y cotizar tasas de rendimiento mantienen las mismas características. Los derechos de los FMU son parecidos a los que tienen los Formadores de Mercado de Bonos, con las siguientes diferencias: en la opción de compra, cada Formador de Mercado de Udibonos tiene derecho a adquirir el mismo monto, independientemente del valor de su IAU; y, el premio pagado por cada operación de préstamo de valores sobre Udibonos no depende de la actividad del intermediario en el mercado de reportos y préstamos. Finalmente, la SHCP debe informar el IFM y el IAU de cada intermediario de manera mensual y publicar el listado de Formadores de Mercado de Bonos en periódicos de circulación nacional de manera trimestral. Además, en conjunto con Banxico, debe monitorear y dar seguimiento a la operación de todos los intermediarios involucrados. Una vez expuesto en qué consiste la figura de Formadores de Mercado tanto a nivel global como en el caso particular de México, la siguiente sección detalla el papel que ha desempeñado la figura dentro de la evolución de la deuda pública mexicana.

4. E volución de la deuda pública interna y los Formadores de Mercado 4.1 E volución de la composición de la deuda interna La estrategia de financiamiento del Gobierno Federal ha estado sujeta a las diferentes características macroeconómicas que ha enfrentado el país. Por diversas razones, a mediados de la década de los 90s la deuda pública se caracterizaba por estar altamente dolarizada, con una vida media muy corta y la que se emitía en moneda nacional era contratada principalmente a tasa variable, características que la hacían altamente vulnerable a choques del exterior. 7

En el Programa Nacional de Financiamiento al Desarrollo (PRONAFIDE) para el periodo 1997-2000, la política de deuda pública se enfocó, principalmente, a la consecución de tres objetivos: (1) cubrir las necesidades de financiamiento del Gobierno Federal, (2) atender el financiamiento de la deuda

El PRONAFIDE, que define los objetivos, estrategias y acciones de la política hacendaria, se hace

con base en los lineamientos establecidos en el Plan Nacional de Desarrollo (PND). En particular, el PRONAFIDE de 1997-2000 se hizo de acuerdo al PND de 1995-2000.

Figura de Formadores de Mercado de Deuda

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histórica acumulada, y (3) mejorar la estructura de vencimientos y el costo de la deuda pública. Como resultado de la crisis de 1994-95, la estrategia del Gobierno Federal ha buscado disminuir su dependencia a fuentes externas para captar recursos. Esto, con el objeto de reducir la exposición de la deuda pública al riesgo derivado de cambios en tasas de interés y tipo de cambio. En consecuencia, ha buscado satisfacer estas necesidades en el mercado local de deuda. Desde entonces, la sustitución de deuda interna por externa se ha llevado a cabo de manera gradual, de la mano de las políticas monetaria y fiscal que se han implementado y han permitido que los inversionistas adquieran mayores montos de deuda denominada en pesos. Como ya se mencionó, el impulso a los inversionistas institucionales ha sido pieza fundamental en esa estrategia de desarrollo del mercado local de deuda pública, en particular las reformas al sistema de pensiones de 1997 que derivaron en la creación de las AFORES. En 1995, la deuda interna del Gobierno Federal alcanzaba tan sólo el 20% de la deuda total, mientras que la externa representaba el 80% restante. Entre 1996 y 2000, el saldo de la deuda externa disminuyó como resultado de liquidaciones anticipadas y amortizaciones de pasivos, cancelaciones de bonos, así como apreciaciones del tipo de cambio. Para el año 2000, esta composición se encontraba más balanceada, pues la deuda externa había disminuido al 45% del total de deuda y la interna alcanzaba el 55%. La composición observada durante la crisis de 1994-1995 se ha revertido y en los últimos seis años, en promedio, la deuda interna ha representado el 80% del total de deuda.

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Gaceta de Economía

G ráfica 7 Evolución de la composición de la deuda pública del Gobierno Federal 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10%

Deuda Interna

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

Deuda Externa

Fuente: Secretaría de Hacienda y Crédito Público.

Con la intención de atraer un mayor número de inversionistas, el Gobierno Federal amplió la gama de productos a disposición del público. La introducción de los Certificados de la Tesorería (Cetes) en 1978, fue seguida de un largo 8

periodo de inestabilidad macroeconómica que impedía al Gobierno Federal emitir instrumentos de más largo plazo ya que la demanda por estos instrumentos era prácticamente nula. De esta manera, la oferta de valores gubernamentales se limitaba a instrumentos con vencimientos de muy corto plazo. En 1987, se 9

comenzó a emitir Bonos de Desarrollo (Bondes) a plazos mayores a un año y con tasa de interés revisable. Poco después, en 1989, se autorizó la emisión de 10

Tesobonos y Ajustabonos . Los primeros eran a vencimientos menores a un año y los segundos eran a largo plazo (hasta 3 años). Para 1994, el financiamiento 8

Crisis financiera de 1982 y devaluación del peso en 1987.

De acuerdo al decreto del Ejecutivo Federal publicado en el Diario Oficial el 22 de septiembre de

1987, con el objeto de captar recursos de largo plazo para financiar proyectos de maduración prolongada. 10

Los Tesobonos eran valores denominados en moneda extranjera y pagaderos en moneda nacional

por su equivalente al tipo de cambio libre. Los Ajustabonos eran instrumentos cuyo valor nominal se ajustaba periódicamente en la misma proporción en que aumentara/disminuyera el Índice Nacional de Precios al Consumidor (INPC).

Figura de Formadores de Mercado de Deuda

119

interno del Gobierno Federal provenía de la colocación de valores a corto plazo (el plazo promedio era de 230 días al cierre del año), con tasas de interés variables e indizados al tipo de cambio y a la inflación. Desde ese año y hasta 2000, el Gobierno Federal llevó a cabo una restructuración de la composición de la deuda interna a favor de un mayor plazo promedio al vencimiento a efecto de disminuir el riesgo de refinanciamiento. En primer lugar, los Tesobonos fueron sujeto de una extinción gradual a través de un 11

programa de amortización que terminó a inicios de 1996 . Con la creación de las 12

unidades de inversión (UDIS) en 1996, nació un nuevo tipo de instrumento ligado a la inflación, los Udibonos que se colocaban a plazos de 3, 5 y hasta 10 años. Por lo cual, los Ajustabonos fueron desapareciendo gradualmente. Con este tipo de instrumentos el plazo promedio de la deuda al cierre de 1999 incrementó a 559 días. Por el otro lado, cerca de la mitad de la deuda interna se encontraba en tasa variable (Bondes con revisión de tasa trimestral), ya que con las crisis financieras observadas en Asia y Rusia a finales de los 90s, los inversionistas estaban renuentes a exponerse al riesgo de cambio en las tasas de interés. A partir de 1999, el Gobierno Federal comenzó a anunciar anticipadamente y de manera trimestral los montos a ofrecer y la frecuencia de colocación de cada instrumento. Este programa de colocaciones, todavía en uso, otorga mayor certidumbre al público inversionista con respecto a la participación gubernamental en el mercado de deuda primario para una mejor toma de decisiones.

Durante la crisis, el Gobierno Federal utilizó los Tesobonos para amortiguar los efectos negativos

de las turbulencias de los mercados. Con esto se explica el considerable aumento que muestran para finales de 1994. Para la liquidación, se hizo uso de los recursos obtenidos a través del paquete financiero de apoyo con las autoridades financieras estadounidenses, los organismos financieros multilaterales, y los bancos centrales de otras economías industrializadas. 12

Las UDIS fueron creadas bajo un programa de restructuración de créditos. Los créditos denominados en UDIS quedan a salvo de la amortización acelerada provocada por la inflación.

120

Gaceta de Economía

G ráfica 8 Evolución de la composición de la deuda pública interna del Gobierno Federal 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10%

Udibonos

Ajustabonos

Bonos

Bondes D

Bondes

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

Cetes

Fuente: Secretaría de Hacienda y Crédito Público.

4.2 C reación de la curva nominal de largo plazo y los Formadores de M ercado La disciplina mostrada en el manejo de las finanzas públicas y la evolución positiva de las tasas de interés en el mercado doméstico y del tipo de cambio, permitieron alcanzar resultados favorables en materia de estabilidad macroeconómica y deuda pública. En consecuencia, México logró recuperar paulatinamente la confianza de los inversionistas, y fue en el año 2000 cuando el Gobierno Federal pudo llevar a cabo acciones contundentes para desarrollar el mercado de deuda interna. Con la intención de mejorar el perfil de vencimientos, evitar la concentración de los mismos y emplear la deuda interna como principal fuente de financiamiento del déficit del Gobierno Federal, se comenzaron a emitir los Bonos de Desarrollo a Tasa Fija (Bonos), denominados en pesos a plazos de 3 y 5 años. Con estas nuevas emisiones se buscó, entre otros objetivos, establecer una curva de referencia libre de riesgo crediticio en moneda nacional, así como reducir la vulnerabilidad de las finanzas públicas ante cambios súbitos en tasas de interés y fomentar el desarrollo de un mercado de deuda privada de largo plazo. De manera complementaria, esta medida favoreció la emisión de títulos a largo

Figura de Formadores de Mercado de Deuda

121

plazo por parte de empresas mexicanas, a la par de la modernización de la banca 13

a través de la creación de productos financieros de cobertura, entre otros. Al considerar la emisión de los primeros Bonos a Tasa Fija y el deseo del Gobierno Federal por continuar la colocación de instrumentos de largo plazo, se hizo patente la necesidad de desarrollar la figura de los Formadores de 14

Mercado , la cual como ya se mencionó, tiene como objetivo ampliar la liquidez y profundidad en el mercado secundario de los valores gubernamentales a tasa fija. Además, la figura contribuye al fortalecimiento del mercado primario propiciando una demanda estable de valores gubernamentales, la cual incrementa la operatividad de instrumentos de deuda con bajos costos de transacción, promoviendo a su vez la inversión en los mismos por parte de una base de inversionistas más amplia. Asimismo, las instituciones designadas como Formadores de Mercado proveen retroalimentación respecto a la condiciones de mercado. Continuando con la estrategia de incrementar el plazo promedio de la deuda interna principalmente a través de títulos nominales y después del éxito alcanzado en las colocaciones de los Bonos a Tasa Fija a 3 y 5 años, el Gobierno Federal decidió emitir un bono a 10 años en 2001 y para finales de 2003 la curva se extendió a 20 años. Asimismo, se implementó un programa de reducción de deuda denominada en pesos a tasa variable, con el fin de optimizar la composición de la deuda interna y a su vez disminuir el costo de 15

financiamiento . Con estas acciones, al cierre de 2003, el plazo promedio de la deuda interna había alcanzado los 908 días.

Productos financieros de cobertura de tipo de cambio y tasa de interés.

El Gobierno Federal, a través de la SHCP y con el apoyo de Banco de México implementó la figura de Formadores de Mercado en octubre de 2000. 15

El propósito también incluía ceder este nicho de mercado al IPAB a fin de que pudiera continuar su programa de refinanciamiento de pasivos.

122

Gaceta de Economía

G ráfica 9 Plazo promedio y duración de la deuda interna del Gobierno Federal (Años al vencimiento) 9 8 7 6 5 4 3 2 1

Plazo promedio

2012

2010

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

Duración

Nota: Se puede observar que la tendencia alcista se interrumpió durante la crisis hipotecaria de 2008, como consecuencia de un aumento en la colocación de valores gubernamentales de corto plazo (Cetes) y una reducción en la colocación de Bonos a tasa fija y Udibonos. Fuente: elaboración propia con datos del Banco de México.

La política de colocación de valores gubernamentales para los años siguientes tuvo como meta consolidar las emisiones de Bonos a Tasa Fija de los años anteriores. Esto se logró incrementando de forma gradual los montos y la frecuencia de la subasta primaria de cada instrumento, especialmente aquellos de la parte larga de la curva. Ello, aunado a una política fiscal y monetaria prudente, dio lugar a un ambiente de estabilidad y certidumbre económica. Para el año 2006, el Gobierno Federal decidió iniciar la colocación de un Bono a Tasa Fija con un plazo a 30 años, conforme a lo anunciado en el 16

Programa Anual de Financiamiento (PAF) de ese año. Con esta acción se concluyó el esfuerzo que se había realizado durante los últimos años para extender la curva de tasas de interés en el mercado de deuda local. De esta manera, el desarrollo y profundidad de la curva de rendimientos ha establecido un marco de referencia para todo tipo de operaciones financieras de largo plazo en 16

El PAF es un documento elaborado por la Unidad de Crédito público y publicado a finales de cada

año, en donde se describe la política de deuda planeada para el próximo año. En él, se presentan las necesidades de financiamiento del Gobierno Federal y las estrategias de deuda interna y externa.

Figura de Formadores de Mercado de Deuda

123

moneda nacional, lo que significa un paso para detonar el crédito en mejores condiciones. La estrategia de deuda pública implementada en los últimos años dio lugar a una recomposición de la estructura de los pasivos del Gobierno Federal, reduciendo la vulnerabilidad de las finanzas públicas ante perturbaciones en los mercados nacionales e internacionales. De esta forma, en el ámbito interno, los elementos principales de la estrategia fueron financiar el déficit público en el mercado local, privilegiando la captación de recursos mediante Bonos de Tasa Fija a largo plazo. Los primeros frutos concretos de esta estrategia se presentaron durante la crisis de 2008-09, ya que la deuda pública dejó de ser un factor de vulnerabilidad por uno de certidumbre, que inclusive contribuyó a la recuperación de los mercados financieros internos y del crecimiento económico. Al cumplirse la meta de crear una curva de referencia de largo plazo en moneda nacional, la estrategia de colocación de deuda del Gobierno Federal ha buscado consolidar dicho mercado, tratando de mejorar la eficiencia en el proceso de determinación de precios y la liquidez del mismo. Por ello, desde 2010, con la finalidad de captar una mayor cantidad de recursos y distribuir los valores gubernamentales entre una base más robusta de inversionistas y tomando en consideración las mejores prácticas a nivel internacional, se decidió adoptar el método de sindicación de deuda con la contribución de los Formadores de Mercado. Este mecanismo ha sido fundamental para impulsar y acelerar la creación de nuevas emisiones, logrando que éstas formen parte de los índices globales de deuda gubernamental en los que participa el país, desde su primera colocación. Esta acción ha sido de gran importancia para disminuir las primas de liquidez que usualmente están asociadas a las nuevas emisiones que tienen un monto muy pequeño en circulación. La sindicación de deuda es un método complementario a las subastas semanales ejecutadas a través de Banxico. Desde su implementación, este mecanismo se ha utilizado para la colocación de nuevas emisiones de referencia 17

de Bonos y Udibonos de mediano y largo plazo . Además, las características de este proceso han promovido la diversificación de la tenencia de estos nuevos instrumentos, particularmente entre inversionistas extranjeros.

Para los Bonos y Udibonos a plazo de 3 años se utiliza la política de reapertura.

124

Gaceta de Economía

T abla 1 Colocaciones sindicadas realizadas por el Gobierno Federal.

F echa

Instrumento

Monto colocado

Febrero 2010

Bono a tasa fija a 10 años

25,000 mdp

Marzo 2010

Udibono a 30 años

15,000 mdp (3,500 mdu)

Julio 2010

Bono a tasa fija a 5 años

25,000 mdp

Febrero 2011

Bono a tasa fija a 10 años

25,000 mdp

Marzo 2011

Udibono a 10 años

16,000 mdp (3,500 mdu)

Julio 2011

Bono a tasa fija a 5 años

25,000 mdp

Septiembre 2011

Bono a tasa fija a 20 años

25,000 mdp

Febrero 2012

Bono a tasa fija a 10 años

25,000 mdp

Abril 2012

Bono a tasa fija a 30 años

15,000 mdp

Julio 2012

Bono a tasa fija a 5 años

30,000 mdp

Figura de Formadores de Mercado de Deuda

125

G ráfica 10 Asignación de colocaciones sindicadas Tesorerías

100% 90% 30%

80%

Fondos de Inversión

70% Aseguradoras

60% 36%

50%

Extranjeros

40% 30% 19%

20% 10%

4% 5%

Bancos & Casas de Bolsa AFORES & Fondos de Pensión Privados

0% Asignación

Nota: Distribución sectorizada de la asignación de las colocaciones sindicadas de Bonos a tasa fija. Fuente: Secretaría de Hacienda y Crédito Público.

Otra rama de la estrategia de sindicación de deuda son las colocaciones 18

sindicadas de Udibonos Segregrados . Este tipo de operaciones es una innovación por parte de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público y el Banco de México la cual tiene como propósito principal colocar instrumentos que por sus características de duración y flujo de pago permitan calzar de mejor manera los pasivos de algunos inversionistas institucionales, principalmente fondos de pensión, aseguradoras de rentas vitalicias y aseguradoras. Además, las subastas sindicadas de Udibonos Segregados permiten el desarrollo del mercado de instrumentos segregables en tasa real y al mismo tiempo ofrece a los inversionistas una alternativa de inversión para una gestión más eficiente de sus portafolios.

Disposición publicada en el Diario Oficial de la Federación el 8 de noviembre de 2012 en la Circular 16/2012 ± Subastas para la Colocación de Cupones Segregados de Udibonos.

126

Gaceta de Economía

Este método de colocación de Udibonos Segregados tiene como base las 19

³5HJODV SDUD OD 6HJUHJDFLyQ \ 5HFRQVWLWXFLyQ GH 7tWXORV´ que permiten separar el Principal y los Intereses de los Bonos y Udibonos, de tal manera que los cupones segregados correspondientes puedan ser negociados por separado. Con esta base y haciendo uso de la fuerza de venta de los Formadores de Mercado, se subastan lotes de manera simultánea de Cupones Segregados provenientes del Principal y lotes de Cupones Segregados provenientes del conjunto de Intereses de Udibonos. La subasta de estos dos componentes (Principal Segregado y conjunto de Intereses Segregados) se hace de manera simultánea, ya que por motivos legales no se pueden asignar en el mercado más lotes de cupones segregados provenientes de los Intereses que de aquellos provenientes del Principal por lo que la asignación del conjunto de Intereses Segregados siempre va a estar en función de lo que se asigne del Principal Segregado. La implementación del mecanismo de sindicación de Udibonos Segregados fue un esfuerzo por parte de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público y el Banco de México para continuar innovando y fortaleciendo la estructura de pasivos del Gobierno Federal, ampliando los canales de comunicación con los distintos participantes del mercado a fin de ofrecer productos que satisfagan las necesidades de financiamiento del Gobierno Federal y al mismo tiempo que permitan el desarrollo del mercado local de deuda. Actualmente, la estrategia trazada se concentra en la captación de recursos al menor costo posible y en el fortalecimiento de la estructura de la deuda a través de una amplia gama de instrumentos, con distintos plazos y características únicas. En la última década, se ha visto una reducción gradual en las tasas nominales mexicanas. Actualmente, la curva de rendimientos nominal se encuentra en niveles mínimos históricos.

³5HJODV SDUD OD 6HJUHJDFLyQ \ 5HFRQVWLWXFLyQ GH 7tWXORV´ HPLWLGDV SRU OD 6HFUHWDUtD GH +DFLHQGD \ Crédito Público el 18 de octubre del 2004.

Figura de Formadores de Mercado de Deuda

127

G ráfica 11

Rendimiento (%)

Evolución de la curva nominal de rendimientos del Gobierno Federal.

37256 2001

37986 2003

2006 39080

2008 39813

2012 41199

6 5 4 0

Vida Media (años)

Fuente: Secretaría de Hacienda y Crédito Público.

Como se puede observar en la siguiente gráfica, al mes de septiembre de 2012, la deuda interna del Gobierno Federal se compone en un 55% de Bonos a tasa fija, mientras que los Udibonos representan el 23%. La deuda a tasa variable disminuyó a un 6% desde un 49% en el año 2000.

128

Gaceta de Economía

G ráfica 12 Composición de la deuda interna del Gobierno Federal 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10%

Cetes

Bondes & Bondes D

Bonos

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

Udibonos

Nota: Evolución de la composición de la deuda pública interna de 2000 a septiembre de 2012. Fuente: Secretaría de Hacienda y Crédito Público.

Tomando en cuenta los datos mostrados, la figura de Formadores de Mercado ha contribuido a una mayor y mejor distribución de los valores gubernamentales, los costos de financiamiento han disminuido y se ha logrado un mejor posicionamiento de los instrumentos gubernamentales tanto entre los inversionistas locales como externos.

Figura de Formadores de Mercado de Deuda

129

G ráfica 13 Participación en el mercado primario de Bonos 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10%

Formadores de mercado

2012*

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

Otros

Fuente: elaboración propia con datos del Banco de México

G ráfica 14 Tenencia de valores gubernamentales emitidos por el Gobierno Federal 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10%

Bancos

Siefores

Sociedades de inversión

Aseguradoras y afianzadoras

Extranjeros

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

Otros

Fuente: elaboración propia con datos del Banco de México.

4.3 Modificaciones a la figura de Formadores de M ercado Con el propósito de garantizar que la figura de Formadores de Mercado impulse una operación cada vez más eficiente y competitiva, la SHCP junto a Banxico llevan a cabo un seguimiento minucioso de la actividad de los intermediarios.

130

Gaceta de Economía

Debido a este seguimiento y con el firme propósito de mejorar la figura, se han realizado diversas modificaciones al Procedimiento para actuar como Formador de Mercado tomando en cuenta las condiciones del mercado a lo largo del tiempo (Anexo 2). Los cambios que han sufrido las reglas que rigen la figura de Formadores de Mercado, se han realizado tanto a los términos y condiciones a los que están sujetos los derechos y las obligaciones de los Formadores de Mercado, como al procedimiento para medir la actividad de los intermediarios en el mercado. Algunos de estos cambios han sido simples ajustes con la intención de afinar ciertos aspectos de la figura. En un principio, debido al poco desarrollo del sistema financiero y de la deuda gubernamental a inicios de la década pasada, el Gobierno Federal, a través de la SHCP, decidió realizar ajustes a la figura de Formadores de Mercado con la finalidad de que ésta se consolidara entre los participantes. Estos ajustes involucraron la frecuencia de la medición, el número de intermediarios que podían actuar como FM así como el establecimiento de un nivel mínimo de índice de actividad. Por otra parte, se ha adecuado la figura para incrementar tanto las obligaciones como los derechos de los FM, en este sentido los ajustes que se hicieron consistieron en aumentar el monto que podían adquirir 20

en la opción de compra . Asimismo, se estableció un diferencial máximo entre cotizaciones de compra y venta, así como la posibilidad de garantizar los préstamos de Cetes y Bonos con el resto de la gama de valores gubernamentales disponibles, además de aquellos emitidos por Banxico e IPAB. Estos cambios han tenido como finalidad adecuarse a las necesidades y cambios del mercado y encontrar el punto de equilibrio entre los derechos y las obligaciones a los que están sujetos los FM. Lo anterior ha permitido que la figura de Formadores de Mercado se haya convertido en una herramienta que promueve el sano funcionamiento del mercado, bajo distintos escenarios a lo largo del tiempo. No hay que olvidar que el contar con un mercado de deuda local profundo y con amplia liquidez repercute en menores costos de financiamiento, no sólo para el Gobierno Federal, sino también para la economía en su conjunto. Por otro lado, otras modificaciones que ha sufrido la figura tienen razones más específicas, como fomentar el volumen de operación en algún segmento del mercado o promover las sanas prácticas del mercado. Bajo este principio, a lo largo de la historia de la figura, el peso de los distintos segmentos considerados

En 2006, el monto máximo que podían adquirir en su conjunto los Formadores de Mercado por la opción de compra cambió de 20% a 25%

Figura de Formadores de Mercado de Deuda

131

para la medición de la actividad de los FM de Bonos y aspirantes han sufrido las siguientes modificaciones: T abla 2 Segmento Primario Clientes Intermediarios (casas de corretaje) Intermediarios (otros medios)

M ayo 2011 20% 30%

Septiembre 2008 25% 32.50%

M arzo 2011 25% 40%

30%

32.50%

35%

20%

10%

En cuanto al segmento Clientes, la estrategia desarrollada por el Gobierno Federal, ha sido la de incentivar a los intermediarios a realizar operaciones con Bonos y teniendo como contraparte a otros participantes del mercado (Clientes), como Afores, Sociedades de Inversión, Aseguradoras e Inversionistas Extranjeros, entre otros. De esta manera, se mejora el dinamismo del mercado al tener un incremento en el volumen operado en el mercado secundario, propiciando a su vez una formación de precios más eficiente. El resultado de este esfuerzo puede apreciarse en el crecimiento del segmento Clientes (Gráfica 15). En la gráfica se observa que en la etapa de consolidación de la figura (2001 a 2004) el volumen operado diario, en promedio, apenas alcanzaba los 5,000 millones de pesos (mdp). Con las modificaciones realizadas a la figura a partir de 2008, este volumen creció hasta alcanzar, en promedio, 20,000 mdp diarios en los últimos tres años.

132

Gaceta de Economía

G ráfica 15 Bonos: operación clientes (mdp promedio móvil 15 días) 50000

40000

30000

20000

10000

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

Nota: Operación de Bonos de intermediarios con clientes. En el año 2008, la actividad en este segmento disminuyó como consecuencia de la crisis hipotecaria y financiera originada en EUA. Fuente: elaboración propia con datos del Banco de México.

En el caso de los cambios hechos en el peso asignado al segmento que comprende la actividad llevada a cabo entre intermediarios, la reducción realizada en 2008 se debió al deseo de frenar la operación que hacen a través de otros medios (principalmente de manera telefónica) ya que ésta es la menos útil para el desarrollo del mercado (e.g. discriminación y/o concentración de contrapartes, operaciones ficticias para inflar volumen, entre otros). A principios de 2011, esta manera de llevar a cabo operaciones en el mercado secundario dejó de considerarse para la cuantificación del IFM. Por el otro lado, la SHCP ha fomentado, aunque en menor medida, la actividad entre intermediarios utilizando casas de corretaje. Como se aprecia en la Gráfica 16, el impacto de estas medidas no ha sido drástico en la operación entre intermediarios.

Figura de Formadores de Mercado de Deuda

133

G ráfica 16 Bonos: operación intermediarios (mdp promedio móvil 15 días)

50000 40000 30000 20000 10000

Otros medios

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

Casas de corretaje

Nota: Operación de Bonos entre intermediarios. Fuente: elaboración propia con datos del Banco de México.

Asimismo, los FM han jugado un papel importante en el mercado primario. A 21

pesar del incremento en el monto de colocación a través de los años, los FM han mantenido su porcentaje de participación en las subastas por encima del 70%, y en los últimos tres años lo han aumentado a cifras cercanas al 90%. En cuanto al mercado de Cetes, a partir de 2008 la actividad en estos instrumentos empezó a representar únicamente el 3% del Índice de Actividad -en ese entonces, se consideraba el mercado secundario con las mismas ponderaciones utilizadas para la medición de Bonos. En 2011, tomando en cuenta el desarrollo de ese mercado, se decidió considerar únicamente la actividad primaria de los intermediarios ya que ésta es de suma importancia para satisfacer las necesidades de financiamiento a corto plazo del Gobierno Federal.

El monto de colocación promedio de Bonos en el primer trimestre de 2001 era de 2,600 mdp al mes, mientras que al tercer trimestre de 2012 el monto promedio es de 23,300 mdp al mes. Cabe mencionar que en 2001 sólo se colocaban Bonos a 3 y 5 años.

134

Gaceta de Economía

En cuanto a la figura de Formadores de Mercado de Udibonos, a pesar de su corta existencia, también ha tenido cambios sustanciales. Estos cambios se centran en la modificación de los ponderadores de los diferentes segmentos del mercado, pues en un principio la figura sólo consideraba el mercado primario. Con la primera modificación en 2011, la figura empezó a calcular un Índice de Actividad de Udibonos (IAU) que consideraba los tres segmentos del mercado: Primario (50%), Clientes (30%) e Intermediarios (20%). En julio de 2012, con el propósito de impulsar el desarrollo del mercado secundario, se modificaron los pesos de cada segmento, de la siguiente manera: Primario (35%), Clientes (40%) e Intermediarios (25%), respectivamente. En las gráficas 17 y 18, se observa el repunte que tuvo la operación con Udibonos a partir de la introducción de la figura de Formadores de Mercado de Udibonos en 2008 tanto en la operación con clientes como con otros intermediarios. Durante la crisis de 2008, la operación de estos instrumentos en el mercado secundario se vio beneficiada como consecuencia de una disminución en el apetito al riesgo por parte de los inversionistas. G ráfica 17 Udibonos: operación clientes (mdp promedio móvil 15 días) 8000

6000

4000

2000

Fuente: elaboración propia con datos del Banco de México.

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

Figura de Formadores de Mercado de Deuda

135

G ráfica 18 Operación de Udibonos entre intermediarios. (mdp promedio móvil 15 días) 8000

6000

4000

2000

Otros medios

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

Casas de corretaje

Fuente: elaboración propia con datos del Banco de México.

A pesar de que la oferta de instrumentos por parte del Gobierno Federal se ha incrementado de manera sustancial, la participación de los Formadores de Mercado de Udibonos en las subastas primarias ha ido en aumento en los últimos cuatro años. (Gráfica 19) G ráfica 19 Participación en el mercado primario de Udibonos 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2009

2010 Formadores de Mercado

Nota: Participación de FM en el mercado primario de Udibonos. Fuente: elaboración propia con datos de Banco de México.

2011 Otros

2012*

136

Gaceta de EconomĂa

5. Consideraciones finales En las Ăşltimas dĂŠcadas se ha presentado un cambio estructural en la estrategia de deuda pĂşblica. Ello ha sido posible gracias a la prudente conducciĂłn de las polĂticas fiscal y monetaria. Ello ha permitido que actualmente la estructura y composiciĂłn de la deuda pĂşblica sean un factor que contribuye decididamente a la estabilidad macroeconĂłmica y juega un papel como impulsor del crĂŠdito en mejores tĂŠrminos para todos los agentes econĂłmicos. Dentro de esta estrategia, la figura de Formadores de Mercado ha desempeĂąado un papel relevante para el desarrollo y consolidaciĂłn del mercado de deuda interna, al tiempo de facilitar que el Gobierno Federal cubra sus necesidades de financiamiento a un bajo costo y riesgo. De esta manera, la figura de Formadores de Mercado ha sido fundamental para poder extender la curva de rendimientos y lograr que la distribuciĂłn de los valores gubernamentales se realice con una base de inversionistas mĂĄs amplia en un mercado con amplia liquidez. Con los Formadores de Mercado, el Gobierno Federal cuenta con una fuente permanente de informaciĂłn acerca de la actividad de los distintos participantes, lo cual permite darle un seguimiento puntual a las condiciones de mercado prevalecientes. En retrospectiva, se puede concluir que el profundo desarrollo que ha alcanzado el mercado local de deuda en MĂŠxico en unos cuantos aĂąos no habrĂa sido posible sin la figura de Formadores de Mercado. No obstante, como la experiencia reciente en MĂŠxico lo comprueba, considerando el dinamismo de los mercados financieros internacionales y los diferentes retos a los que la estrategia de duda pĂşblica se enfrenta, es necesario ajustar la figura de Formadores de Mercado continuamente a fin de que se puedan seguir cumpliendo con los objetivos que tienen establecidos.

6. Referencias Arnone, M. y Iden, G. (2003) ÂłPrimary Dealers in Government Securities: Policy Issues DQG 6HOHFWHG &RXQWULHVÂś ([SHULHQFH.Â´ IM F-Working Paper No. 03/45. Monetary and Exchange Affairs Department. International Monetary Fund. McConnachie, R. (1996). ÂłPrimary Dealers in Government Securities. Handbooks in Central Banking no. 6.Â´ Centre for Central Banking Studies. Bank of England. Banco de MĂŠxico. (2011) ÂłReglas para la colocaciĂłn sindicada de valores gubernamentales.Â´ MĂŠxico: Banco de MĂŠxico, 2011, 8 pp. [ElectrĂłnico] desde

Figura de Formadores de Mercado de Deuda

137

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138

Gaceta de EconomĂa

SecretarĂa de Hacienda y CrĂŠdito PĂşblico. (2002) ÂłPrograma Nacional de Financiamiento del Desarrollo 2002-2006.Â´ MĂŠxico: SHCP, 2002, 128 pp. SecretarĂa de Hacienda y CrĂŠdito PĂşblico. ÂłPrograma Nacional de Financiamiento del Desarrollo 2008-2012.Â´ MĂŠxico: SHCP, 2008, 152 pp. Unidad de CrĂŠdito PĂşblico. SHCP. (2011) Âł Procedimiento para actuar como formadores de mercado de valores gubernamentales.Â´ MĂŠxico: SHCP, 2011, 28 pp. [ElectrĂłnico] desde http://www.banxico.gob.mx/disposiciones/ circulares/%7BE83F0DEE-FEFB-DFA9-B667-BD3611DA66CA%7D.pdf (Recuperado en 1 de octubre de 2012).

1970

1978: Primera emisión de Petrobonos y Certificados de la Tesorería (CETES)

1980

1987: Primera emisión de Bondes

1985

1982: Nacionalización de la banca

1975: Ley de Mercado de Valores

1975

1974: Sistema de banca múltiple

1999

1998: Fundación del Instituto para la Protección al Ahorro Bancario (IPAB)

1994: - Firma del TLCAN. - Ingreso de México a la OCDE

1995: - Creación de las UDIS. - Nacimiento de la CNBV.

1995

1992: Privatización de la banca

1993: Autonomía de Banxico

1990

1990: Ley de Instituciones de Crédito

1989: Primera emisión de Tesobonos y Ajustabonos

Figura de Formadores de Mercado de Deuda 139

7. A nexos A nexo 1.

Evolución del sistema financiero mexicano y la deuda pública interna de 19702000.

2001

2002 2003 2004

2005

MAR: Se permite la segregación y reconstitución de títulos gubernamentales. OCT: 1° permuta de Bonos M. NOV: 1° oferta de warrants de intercambio de deuda externa por interna. Las 3 calificadoras mejoran calificación

OCT 00: Inicia el Programa de Formadores de Mercado. Las instituciones de crédito y casas de bolsa que realizaban en forma permanente y por cuenta propia, cotizaciones de precios de compra y venta de Cetes y Bonos M y celebraban operaciones de manera continua, podían actuar como Formadores de Mercado (FM). Los cinco intermediarios que presentaran los mayores Índices de Actividad (IA) eran seleccionados como FM. El IA comprendía el volumen de operaciones en el Mercado Primario, con la Clientela y entre Intermediarios que celebraba cada FM y se calculaba cada 6 meses con la información acumulada durante ese periodo. Cada semestre el FM con el menor IA dejaba de operar como tal y en su lugar se incluía el intermediario con el mayor IA. Adicionalmente, dejaban de ser FM, aquellos intermediarios que presentaban un IA menor al que hayan tenido en ese mismo período otras instituciones de crédito y casas de bolsa aspirantes. Las obligaciones que tenían los FM eran presentar posturas mínimas en cada subasta de valores gubernamentales y cotizar precios de compra y venta en plazos de valores gubernamentales relevantes. Por el otro lado, los derechos de FM eran comprar por cuenta propia, a Banxico, valores gubernamentales a una tasa igual a la tasa ponderada que resultaba de las subastas de cada uno de dichos valores gubernamentales (el mismo día de la subasta), así como la posibilidad de realizar operaciones de préstamo de valores sobre valores gubernamentales con Banxico, a cambio del pago de un premio. 2001: Se realizaron los siguientes ajustes al Programa: se modificó la fórmula para calcular el IA, dando más peso a la operación en el Mercado Primario y con Clientes y restando importancia a aquella entre Intermediarios, se cambió la frecuencia de la medición a mensualmente considerando información de los últimos 6 meses, se estableció un nivel mínimo por trimestre para poder actuar como FM, se establecieron cuatro fechas al año para poder incorporarse al listado de FM y se eliminó la limitación al número de FM. Se estableció un spread máximo entre cotizaciones y a los FM con los tres mayores IA, se les permitió adquirir más valores gubernamentales en el ejercicio de su derecho de compra que a los demás. 2003: Se permitió que Bondes, BREMs y Bonos del IPAB pudieran ser objeto de garantía en las operaciones de préstamo de valores.

2000

OCT: 1° colocación de Bonos M a 20 años.

JUL: 1° colocación de Bonos M a 7 años. DŽŽĚǇ͛Ɛ Ǉ &ŝƚĐŚ ŵĞũŽƌĂŶ ĐĂůŝĨŝĐĂĐŝſŶ

JUL: 1° colocación de Bonos M a 10 años.

ENE: 1° colocación de Bonos a tasa fija (Bonos M) a 3 años. MAR: IPAB comienza a emitir BPAs MAY: 1° colocación de Bonos M a 5 años. AGO: BANXICO comienza a emitir BREMs. DŽŽĚǇ͛Ɛ ŽƚŽƌŐĂ ĐĂůŝĨŝĐĂĐŝſŶ soberana de grado de inversión. S&P y Fitch la mejoran.

140 Gaceta de Economía

A nexo 2.

Evolución de la deuda pública interna y la figura de Formadores de Mercado de 2000 a 2005.

2007

2006: Se introduce un nuevo procedimiento para actuar como FM. Entre los cambios más relevantes se encuentran: -‐ Podían ser FM aquellos intermediarios cuyo Índice de Formador de Mercado (IFM) fuera mayor o igual al nivel mínimo vigente para cada trimestre. El IFM comprendía el Índice de Actividad Amplio (IAA) y los incentivos y penalizaciones. El IAA consideraba la participación de mercado de cada intermediario en el volumen operado ponderado por la duración de los valores (Cetes y Bonos M) en cada segmento: Mercado Primario, Clientes e Intermediarios. El único incentivo otorgado era el índice de Diversificación (ID) el cual premiaba a aquellos intermediarios que tenían una operación más diversificada. -‐ Los FM en conjunto podían adquirir más valores gubernamentales en el ejercicio de su derecho de compra el cual se podía realizar un día después de la subasta. -‐ Se estableció que la SHCP se reservaba el derecho de establecer un spread máximo entre cotizaciones. 2007: Los ajustes que se realizaron al procedimiento consistieron en modificaciones a la determinación del premio de las operaciones de préstamo de valores y al procedimiento de cobro del mismo.

2006

2009

FEB: 1° permuta de Udibonos. ABR: 1° recompra de Bonos M. DIC: 1° recompra de Udibonos. Moody´s y S&P: BBB

2010

2008: Se introduce un nuevo procedimiento para actuar como FM. Entre los cambios más relevantes se encuentran: -‐ Eran FM aquellos intermediarios cuyo IFM fuera mayor o igual al nivel mínimo vigente para cada trimestre. El IFM incluía el Índice de Actividad (IA) y los incentivos y penalizaciones. El IA ponderaba con el 3% la actividad en Cetes y con 97% la de Bonos M. A su vez, en cada uno de los instrumentos, se consideraba la participación de mercado en el volumen operado por duración en cada segmento: Mercado Primario, Clientes e Intermediarios. Se agrega la operación en Mexder como incentivo. -‐ Se introduce la figura de Formadores de Mercado de Udibonos (FMU). Los cinco FMU que presentaran los mayores Índices de Actividad de Udibonos (IAU) eran seleccionados como FMU. El IAU se calculaba con base en las posturas presentadas en las subastas. La medición se realizaba de manera bimestral considerando periodos de 12 meses y solo había dos fechas al año para poder incorporarse al listado de FMU. Las obligaciones eran las mismas que para FM, aunque las cotizaciones de compra y venta se realizaban para las emisiones de referencia. Los derechos eran los mismos que aquellos de los FM con ciertas diferencias: en el derecho de compra, todos los FM pueden adquirir la misma cantidad de udibonos, mientras que en el préstamo de valores solo pueden hacerlo sobre emisiones de referencia de udibonos y el cálculo del premio solo depende de la Tasa Ponderada de Fondeo Gubernamental (TPFG).

2008

ENE: Se deja de colocar Bonos M a 7 años. OCT: 1° colocación de Udibonos a 3 años. Moody´s y S&P: BBB+

2012

2011: Se introduce el procedimiento para actuar como FM vigente. Entre los cambios más relevantes se encuentran: -‐ Son FM aquellos intermediarios con un IFM mínimo de 7%. El IFM sigue compuesto por el Índice de Actividad (IA) y los incentivos y penalizaciones. El IA pondera con el 3% la actividad en Cetes y con 97% la de Bonos M; sin embargo, la actividad en el Mercado Primario es lo único que se contabiliza para Cetes, mientras que en Bonos M se considera la participación de mercado en el volumen operado por duración en cada segmento: Mercado Primario, Clientes e Intermediarios. -‐ Para los FMU, el IAU considera el volumen de operaciones en el Mercado Primario, con los Clientes y entre Intermediarios. Para que un FM pueda actuar como FMU su IAU debe ser mayor o igual a 7% y tiene 4 fechas al año para poder incorporarse al listado. Además, ahora tienen la obligación de cotizar tasas de compra y venta para todos los plazos de Udibonos. Mientras que ahora tienen derecho al préstamo de Udibonos en todos los plazos. -‐ Se introdujo un nuevo procedimiento para la asignación del ejercicio de derecho de compra. -‐ Para aquellos FM con posiciones netas largas proporcionales en Bonos M o Udibonos mayores a 40% se les suspenderá el préstamo de valores. 2012: Se modificó el cálculo de los incentivos derivados de la actividad en el Mexder.

2011

JUL: Método de colocación sindicada a través de armado de libro cambia al método de subasta.

FEB: 1° colocación sindicada de Bonos M. MAR: 1° colocación sindicada de Udibonos.

Figura de Formadores de Mercado de Deuda 141

A nexo 3. Evolución de la deuda pública interna y la figura de Formadores de Mercado de 2006 a 2012