Economia degli intermediari finanziari - Quarta edizione

Introduzione e panoramica dei mercati finanziari

Parte prima

Questa parte del volume fornisce una introduzione al testo e una panoramica dei mercati finanziari. Il Capitolo 1 definisce e presenta i vari mercati finanziari e il Capitolo 2 descrive le funzioni specifiche degli intermediari finanziari. Nel Capitolo 3 sono mostrati nei dettagli la dinamica dei tassi di interesse e gli strumenti analitici per la valutazione dei titoli obbligazionari. Nel Capitolo 4 sono illustrati il funzionamento della Banca Centrale Europea e il modo in cui la politica monetaria messa in atto dalla BCE incide sui tassi di interesse e, in definitiva, sull’intero sistema economico.

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Introduzione

Capitolo

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In questo capitolo:

• Qual è la differenza fra mercati primari e mercati secondari?

• Qual è la differenza fra mercati monetari e mercati dei capitali?

• Che cosa sono i mercati valutari?

• Perché i mercati finanziari tendono a diventare sempre più globali?

• Quali sono i diversi tipi di intermediari finanziari?

• Quali servizi svolgono gli intermediari finanziari?

• Perché gli intermediari finanziari sono regolamentati?

1.1 • Perché uno studio su mercati e intermediari finanziari?

L’ultimo scorcio del secolo scorso è stato caratterizzato dal boom dei mercati finanziari sia negli Stati Uniti sia in Europa. Negli Stati Uniti, il Dow Jones Industrial Index, un noto indice dei prezzi azionari di 30 grandi società industriali, che a gennaio 1990 era a quota 2800 punti, ha chiuso il decennio a più di 11 000 punti, contro una variazione da 100 punti nel 1906 – anno della sua creazione – a 2800 84 anni dopo. Nei primi anni del XXI secolo, a causa di una contrazione economica verificatasi sia negli Stati Uniti sia in altri Paesi, tale indice è sceso al di sotto dei 10 000 punti. In Europa, le Borse hanno registrato un andamento simile: tra l’inizio del 1990 e l’inizio del 2000, l’indice dei prezzi azionari della Borsa italiana ha fatto registrare un progresso del 177%, l’indice CAC della Borsa francese del 196% e l’indice DAX della Borsa tedesca ha mostrato un rialzo del 166%, mentre l’indice FTSE della Borsa britannica dell’86%. Tra l’inizio del 2000 e la fine del 2013 il mercato azionario italiano ha mostrato una variazione pari a –52,8%, il mercato francese una variazione negativa di poco meno del 22%, la Borsa tedesca una variazione di +39% e quella inglese di +3,5%. Mentre negli anni Novanta il

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AMEX

AMerican stock EXchange

COVIP

COmmissione di VIgilanza sui fondi Pensione

CONSOB COmmissione Nazionale per le SOcietà e la Borsa CAC

Cotation Assistée en Continu

DAX

Deutscher Aktien indeX

FTSE

Financial Times Stock Exchange

IPO

Initial Public Offering

ISVAP

IStituto per la Vigilanza sulle Assicurazioni Private e di interesse collettivo

MTA

Mercato Telematico Azionario

NASDAQ National Association of Securities Dealers Automated Quotation NYSE

New York Stock Exchange

OTC

Over-The-Counter

SEC

Securities and Exchange Commission

SEBC

Sistema Europeo di Banche Centrali

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www.borsaitaliana.it www.boursedeparis.fr http://deutscheboerse. com www.londonstockex change.com

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Parte 1 • Introduzione e panoramica dei mercati finanziari valore dei titoli trattati nei mercati finanziari statunitensi ha riportato un aumento vertiginoso, i mercati dell’Asia sud-orientale, dell’America meridionale e della Russia hanno avuto un andamento molto più variabile. Il 2 luglio 1997, per esempio, il baht thailandese ha subìto un deprezzamento di circa il 50% rispetto al dollaro statunitense. Più di recente, nel 2002, il sistema economico e finanziario dell’Argentina è stato vittima di un collasso e la valuta locale ha perso più del 30% rispetto al dollaro statunitense, quando il Governo ha abbandonato la politica di parità uno a uno (pegging) del peso argentino rispetto al dollaro statunitense. A partire dal settembre 2007, infine, il sistema finanziario mondiale è stato interessato da una crisi di amplissime proporzioni. Durante la crisi finanziaria le ampie oscillazioni inizialmente registrate nei mercati finanziari statunitensi si sono estese su scala globale. Il mercato finanziario statunitense ha poi mostrato segni di ripresa nel periodo 2010-2013, recuperando i livelli precedenti alla crisi. Nello stesso periodo i mercati finanziari europei sono stati interessati da una crisi di vaste proporzioni derivante dai debiti sovrani di paesi quali Grecia, Portogallo, Spagna e Italia e che ha messo in discussione la stessa sopravvivenza dell’euro.

Il settore degli intermediari finanziari è prossimo a compiere un intero ciclo storico. In passato, erano le banche a fornire, direttamente o indirettamente, tutti i servizi finanziari (attività di banca commerciale pura, di collocamento, di investimento e intermediazione mobiliare, servizi assicurativi ecc.). Nei primi anni Trenta del secolo scorso, il crollo economico e industriale portò alla scissione di alcune di queste attività e al loro esercizio da parte di soggetti indipendenti. Negli anni Settanta e Ottanta la diffusione di nuove e relativamente poco regolamentate società di intermediazione finanziaria (per esempio, i fondi comuni di investimento) ha condotto a un’ulteriore specializzazione delle funzioni espletate nel campo dei servizi finanziari.

Oggi, l’interazione delle modifiche a livello regolamentare e dell’innovazione tecnologica e finanziaria fanno sì che un unico intermediario finanziario (d’ora in avanti, IF), come per esempio Intesa Sanpaolo e UniCredit Group in Italia o Citigroup negli Stati Uniti, possa di nuovo essere in grado di offrire l’intera gamma dei servizi finan­ ziari. Non soltanto i confini fra i tradizionali settori di operatività si stanno indebolendo, ma anche la concorrenza sta diventando per sua natura globale, con l’ingresso di IF tedeschi, francesi e di altri Paesi nei mercati finanziari statunitensi e viceversa.

In Europa è inoltre in corso di avvio l’Unione Bancaria, ovvero la sottoposizione di tutte le banche dell’area dell’euro a regole e a organismi di vigilanza comuni, al fine di ridurre i rischi di crisi bancarie e dei debiti sovrani.

La crisi finanziaria ha inoltre prodotto un rimodellamento del settore finanziario nel suo complesso, con la cessazione di alcuni intermediari storici (per esempio Bera Stearns e Lehman Brothers) e la trasformazione di altri (Goldman Sachs e Morgan Stanley hanno trasformato il loro status legale, diventando holding bancarie). Vi è inoltre una precisa tendenza nella regolamentazione (per esempio la cosiddetta Volcker Rule negli USA) in base alla quale si incrementa la separazione tra attività di banca commerciale (dedita al finanziamento per mezzo di prestiti) e di banca di investimento (dedita alla costruzione di operazioni finanziarie anche complesse e all’attività di trading). Con l’evoluzione del contesto economico e concorrenziale, l’attenzione al profitto e, ora più che mai, al rischio assume un’importanza sempre maggiore. Questo volume offre una descrizione dettagliata del sistema finanziario nel quale operano IF e singoli investitori. Infatti, per essere in grado di assumere corrette decisioni di investimento e finanziamento, entrambi devono conoscere e capire i vari flussi di fondi all’interno dell’economia, così come la struttura e il funzionamento

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Capitolo 1 • Introduzione

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dei mercati finanziari (sia nazionali sia internazionali). Nello Domande di riepilogo specifico, questo manuale svolge un’analisi inedita dei rischi ai quali investitori e risparmiatori devono far fronte, come Che cosa è accaduto alle azioni quotate pure delle strategie che consentono di controllarli e gestirli. in Borsa negli ultimi anni Novanta?

Enfasi particolare è data, inoltre, a nuove aree di attività quali Che cosa è accaduto nei primi anni gli strumenti derivati e l’internazionalizzazione dei servizi Duemila? finanziari, nonché ai profili di gestione del rischio finanziario.

Quali sono i principali trend che hanno La recente crisi finanziaria ha peraltro messo in discussione interessato e stanno interessando molte delle certezze che si erano diffuse in merito a dimenl’intermediazione finanziaria a livello sione, specializzazione degli IF, individuazione finanziaria ecc. mondiale?

Questo capitolo introduttivo fornisce una panoramica della struttura e del funzionamento dei vari tipi di mercati e intermediari finanziari: ognuno è trattato separatamente in base alle caratteristiche (come, per esempio, la scadenza) degli strumenti finanziari o dei titoli che in esso sono negoziati. Il legame stretto fra mercati e intermediari finanziari è dovuto al fatto che ciascun mercato finanziario dipende in parte o completamente dagli intermediari finanziari. Essi, infatti, giocano un ruolo di fondamentale importanza nel funzionamento dei mercati finanziari, per esempio offrendo un modo meno costoso e più efficiente per trasmettere i fondi da e verso i mercati finanziari.

• • •

Notizie stampa 1.1 Le banche, l’EBA e i rapporti di forza in Europa “Non sparate sul pianista”, diceva un cartello nei saloon del West. E anche se le autorità di vigilanza hanno oggi un compito ben più importante che suonare in sottofondo, il loro lavoro meriterebbe giudizi più articolati rispetto a quanti accusano l’EBA di aver emanato regole tecniche per l’identificazione dei crediti dubbi che aggraverebbero ulteriormente il già significativo credit crunch e dunque di affossare il sistema bancario italiano e, con esso, l’intera economia.

Una tesi gradita a molti banchieri, non solo italiani, ma che non regge all’analisi dei fatti. Vediamo perché.

Primo. Nella fase attuale della crisi europea, il grande malato è il sistema bancario, perché è assai meno capitalizzato di quello americano e perché c’è troppa incertezza sull’effettiva qualità dei bilanci. Tanto che le banche non prestano più non solo alle imprese, ma neppure alle consorelle di altri Paesi. Oggi il mercato interbancario intraeuropeo è bloccato e la liquidità bancaria è tutta sulle

spalle della BCE. Una situazione del tutto insostenibile.

Secondo. L’incertezza sui bilanci delle banche riguarda sia i residui dei cosiddetti “titoli tossici” (ancora rilevanti in Francia e Germania) sia i crediti a vario titolo problematici. Sono questi i due fattori fondamentali dal lato dell’offerta, che aggiungendosi a un’ovvia contrazione della domanda, hanno determinato una caduta dei prestiti di dimensioni mai sperimentate. Tanto che importanti ricerche dimostrano che (in Italia come altrove) le banche più capitalizzate non hanno ridotto il credito all’economia.

Così come altre hanno dimostrato che le zombie banks giapponesi degli anni Novanta sono state una delle cause fondamentali di una recessione durata vent’anni.

Terzo. In queste condizioni, l’Unione bancaria è il passo necessario per risolvere i problemi di fondo del sistema bancario europeo. La soluzione comporterà un lavoro integrato fra EBA, BCE e autorità nazionali che dovrà prima identificare i rischi chiave, poi compiere un’asset quality review, cioè una valutazione della

qualità dei bilanci banca per banca e una riclassificazione in modo omogeneo. Infine, una volta definito il quadro complessivo, si potrà passare alla terza fase decisiva per rassicurare i mercati, cioè lo stress test, per valutare se le banche, oltre che essere sufficientemente capitalizzate (almeno per i parametri di Basilea) hanno margini sufficienti per superare scenari meno favorevoli di quelli generalmente previsti.

Quarto. Questi passaggi tecnici dovranno essere fatti in un arco di tempo limitato perché l’Europa, tanto per non smentirsi, si è mossa troppo tardi: l’EBA ha cominciato a funzionare a inizio 2011 e solo l’anno scorso alla BCE è stato affidato il ruolo chiave nella supervisione dell’area dell’euro. Il compito è improbo: si tratta di costruire una cultura di vigilanza e supervisione a livello europeo partendo praticamente da zero. A confronto, l’avvio dell’euro, che è durato oltre due anni e che prevedeva un periodo di sei mesi di rodaggio per la BCE prima del passaggio alla moneta unica (e altri tre anni prima dell’apparizione nelle nostre tasche) appare come una passeggiata.

(continua...)

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Parte 1 • Introduzione e panoramica dei mercati finanziari Notizie stampa 1.1

Quinto. Un’ulteriore difficoltà è data dal fatto che occorre definire regole, criteri e prassi comuni fra autorità di supervisione, molte delle quali hanno dimostrato di avere comportamenti troppo indulgenti se non conniventi con i propri regolati. E, guarda caso, l’Italia è proprio il Paese che ha sempre rappresentato un punto di eccellenza per prassi e qualità professionali. Vorrà pur dire qualcosa se vengono dalla nostra banca centrale le persone (Andrea Enria e Ignazio Angeloni) che a Londra e Francoforte occupano due delle tre cariche principali della vigilanza europea.

Sesto. Chiarezza nei bilanci è termine semplice, che purtroppo passa attraverso regole tecnicamente molto complesse, in cui è molto difficile trovare punti di equilibrio fra diverse esigenze. Ma la gravità della situazione richiede che ci si allinei alla prassi più rigorosa, cioè quella italiana. Come hanno dimostrato le lettere di Andrea Enria e di Carmelo Barbagallo (responsabile Vigilanza della Banca d’Italia) i nuovi criteri EBA, che comunque erano stati defi-

niti in un rapporto dialettico con BCE e autorità nazionali e preceduti da un periodo di consultazione con la categoria, non modificano sostanzialmente il quadro per le banche italiane, mentre dovrebbe cambiare di molto la situazione per quelle di altri Paesi. Dunque, se c’è qualcuno che si deve preoccupare, non abita da noi.

Molto rumore per nulla, allora?

Ovviamente non è così semplice.

Molti mugugni circolano nel sistema bancario. Parte di questi riflettono semplicemente l’allergia all’inasprimento delle regole dopo la crisi e in particolare al rafforzamento patrimoniale delle banche, cioè una difesa ad oltranza dei vecchi privilegi regolamentari di cui hanno goduto le banche prima della crisi. Un’altra parte invece deriva dal timore che – nonostante le dichiarazioni in senso contrario – l’applicazione dei criteri europei possa lasciare ancora posizioni di vantaggio per alcuni e di svantaggio per altri. Basti pensare all’insistenza ossessiva con cui i tedeschi ricordano l’importanza della valutazione del rischio sovrano nei portafogli titoli: questo dimostra

che vi sono molte strade “tecniche” che possono portare a far apparire sull’orlo della crisi anche una banca robusta e proporla per una ricapitalizzazione che, nel caso dei Paesi dell’area periferica, potrebbe essere problematica e probabilmente l’anticamera di un radicale mutamento degli assetti azionari a vantaggio dell’estero.

Il fatto è che sarebbe ingenuo credere che siamo di fronte ad un passaggio puramente tecnico e neutrale: le decisioni dei supervisori europei non vengono prese nel vuoto, ma in organi collegiali che fatalmente risentono dei rapporti di forza fra Paesi. E dunque il problema è quello dell’Europa di oggi, che non riesce a ritrovare un equilibrio fra centro e periferia, non certo in chi cerca di definire un quadro di regole omogeneo. Se c’è qualcuno da criticare, sta a Berlino, non a Francoforte e tanto meno a Londra.

Fonte: Onado M., Le banche, l’EBA e i rapporti di forza in Europa, Il Sole 24 ORE, 23 febbraio 2014.

1.2 • Modalità organizzative di trasferimento delle risorse finanziarie Il sistema finanziario, inteso come insieme integrato di strumenti, istituzioni e mercati finanziari, assolve a tre funzioni fondamentali: • trasferire le risorse finanziarie dai soggetti risparmiatori ai soggetti investitori (funzione creditizia o allocativa); • garantire l’efficiente funzionamento del sistema dei pagamenti (funzione monetaria in senso stretto); • trasmettere gli impulsi di politica monetaria al sistema economico (funzione monetaria in senso ampio).

Il trasferimento delle risorse finanziarie può avvenire attraverso le seguenti modalità di trasferimento: • lo scambio diretto autonomo, nel quale i soggetti di domanda (datori di fondi) e di offerta di risorse (prenditori di fondi)1 si incontrano senza che alcun intermediario assuma una propria posizione negli scambi, a credito o a debito; Si veda il Paragrafo 2.1.3.

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Capitolo 1 • Introduzione

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• lo scambio diretto assistito, nel quale l’intervento dell’intermediario è condizione necessaria affinché lo scambio di risorse abbia luogo: esso svolge una funzione di ricerca e selezione della controparte, al fine di rendere compatibili le differenti esigenze dei soggetti di domanda e di offerta; • lo scambio indiretto o intermediato, nel quale i soggetti di domanda e di offerta non divengono controparti dirette dello scambio: l’intermediario si interpone tra le due categorie di soggetti assumendo una propria posizione, a credito nei confronti del prenditore di fondi e a debito verso il datore di fondi.

Le prime due modalità si caratterizzano altresì per il fatto che il trasferimento delle risorse finanziarie avviene attraverso strumenti finanziari “progettati” dai prenditori di fondi e negoziati sul mercato mobiliare.

Nel terzo caso, invece, gli strumenti finanziari sono costruiti dagli intermediari, che sono in grado di modularne le caratteristiche tecniche in base alle preferenze dei soggetti di domanda e di offerta.

I sistemi finanziari di origine anglosassone (Stati Uniti, Regno Unito e Canada) sono tipicamente orientati ai mercati, ossia manifestano una prevalenza degli scambi attraverso il circuito diretto. Viceversa, i sistemi finanziari dei Paesi europei risultano storicamente orientati agli intermediari, quindi presentano una prevalenza di scambi attraverso il circuito indiretto.

Questa configurazione produce conseguenze sulla corporate governance delle imprese: infatti nei sistemi maggiormente market oriented operano le società ad azionariato diffuso (public company), mentre nei sistemi orientati agli intermediari si sono diffuse le imprese di tipo familiare o a controllo statale.

Di seguito si fornisce una panoramica dei mercati, mentre si rimanda al Ca­pitolo 2 per l’approfondimento delle funzioni svolte dagli intermediari finanziari.

1.3 • Panoramica dei mercati finanziari I mercati finanziari sono aggregazioni di scambi finanziari, che si realizzano con la negoziazione di strumenti finanziari. Essi possono essere distinti in riferimento a due dimensioni:

Mercati finanziari Strutture attraverso le quali circolano i fondi.

• mercati primari/mercati secondari; • mercati monetari/mercati dei capitali.

Di seguito, esamineremo ciascuna di queste suddivisioni.

1.3.1 • Mercati primari e mercati secondari Mercati primari Sui mercati primari hanno luogo le nuove emissioni da parte degli utilizzatori di fondi (per esempio, le società) di strumenti finanziari (come azioni e obbligazioni) per finanziare nuovi progetti o per far fronte a incrementate necessità produttive quando i fondi generati all’interno (come gli utili non distribuiti) non sono sufficienti per soddisfare tali necessità (si tratta dei cosiddetti “soggetti in deficit finanziario”). In pratica, gli utilizzatori di fondi emettono titoli sui mercati primari per approvvigionarsi di fondi supplementari. Tali nuove emissioni di strumenti finanziari sono vendute ai fornitori iniziali di fondi (per esempio, le famiglie, per le quali il reddito corrente eccede le necessità di spesa, nel qual caso si dice che il soggetto opera in “surplus finanziario”) in cambio dei fondi (denaro) di cui l’emittente o utilizzatore di fondi ha bisogno. La maggior parte delle transazioni di mercato primario negli

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Mercati primari Mercati sui quali è effettuato l’approvvigionamento di fondi da parte delle società tramite nuove emissioni di strumenti finanziari.

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www.morganstanley.com www.mediobanca.it www.unicreditgroup.eu

Parte 1 • Introduzione e panoramica dei mercati finanziari Stati Uniti è gestita da intermediari finanziari denominati banche di investimento, come Morgan Stanley, che svolgono un’attività di intermediazione tra le so­cietà emittenti (utilizzatori di fondi) e gli investitori (fornitori di fondi). In Italia, sono molto attivi sul mercato primario in­ter­mediari specializzati (qua­li, per esempio, Mediobanca) oppure banche universali (quali, per esempio, Uni­Credit Group). Per tali offerte al pubblico, la banca di investimento fornisce all’emittente (utilizzatore di fondi) la consulenza sull’emissione (come la determinazione del prez­zo di offerta e del numero di titoli da emettere) ed effettua il primo collocamento dei titoli presso il pubblico di acquirenti.

Ri­cor­rendo a una banca di investimento nell’emissione di titoli sul mercato primario, l’emittente si sottrae al rischio e ai costi nei quali incorrerebbe qualora, invece, provvedesse egli stesso a crearsi un mercato per il primo collocamento dei propri titoli. La Figura 1.1 illustra il flusso di fondi sul mercato primario relativo a una nuova emissione di obbligazioni o azioni da parte di una società.

Oltre che sotto forma di offerta al pubblico (vale a dire un’offerta di vendita diretta al pubblico di investitori in generale), una emissione sul mercato primario può essere effettuata sotto forma di collocamento privato: in tal caso, l’emittente va alla ricerca di un acquirente istituzionale, come per esempio un fondo pensione, o di un gruppo di acquirenti disposti ad acquistare l’intera emissione. I titoli emessi tramite collocamento privato sono tradizionalmente considerati illiquidi e soltanto i più importanti intermediari finanziari e gli investitori istituzionali hanno la possibilità e la volontà di acquistarli e investirvi. Discuteremo in dettaglio di costi e vantaggi delle offerte sul mercato primario effettuate tramite collocamento privato nel Capitolo 6.

Figura 1.1 Rappresentazione su una linea temporale del trasfe­rimento di fondi sui mer­cati primari e secondari.

Mercati primari (sui quali le nuove emissioni di strumenti finanziari sono offerte al pubblico) Utilizzatori di fondi (società che emettono strumenti azionari/obbligazionari)

Sottoscrizione tramite le banche di investimento

Fornitori iniziali di fondi (investitori)

Mercati secondari (sui quali, una volta emessi, gli strumenti finanziari sono negoziati)

Mercati finanziari

Operatori di Borsa (security broker)

Altri fornitori di fondi

Flusso degli strumenti finanziari Flusso dei fondi

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Capitolo 1 • Introduzione Fra gli strumenti finanziari del mercato primario vi sono le emissioni di titoli azionari effettuate dalle società al momento della loro prima quotazione sul mercato (quando, cioè, consentono che i titoli rappresentativi del proprio capitale azionario siano negoziati per la prima volta sui mercati azionari). Tali operazioni prendono il nome di OPS (Offerte Pubbliche di Sottoscrizione, anche note con l’acronimo anglosassone IPO, Initial Public Offering). Per fare un esempio, tra il 16 e il 27 giugno 2014 si è svolto il collocamento di 704 milioni di azioni ordinarie della società Fincantieri a un prezzo unitario di € 0,78. Le azioni sono state collocate mediante collocamento privato e offerta al pubblico; capofila dell’offerta pubblica è stata Unicredit.

Sono operazioni di mercato primario anche le emissioni di titoli azionari o di debito da parte di società già quotate; per esempio, dal 21 settembre al 9 ottobre 2009 la società CHL ha offerto ai propri azionisti 8732665 nuove azioni a un prezzo di € 0,23 per una raccolta complessiva di circa € 2 milioni.

Mercati secondari Una volta avvenuta l’emissione degli strumenti finanziari (co­ me le azioni) sui mercati primari, essi sono negoziati, ossia acquistati e rivenduti, sui mercati secondari. Per esempio, nel mese di ottobre 2009 sono stati scambiati presso il segmento Blue Chip dell’MTA (Mercato Telematico Azionario) di Borsa Ita­lia­na € 12,1 miliardi di azioni Fiat. Sui mercati secondari gli acquirenti dei titoli so­no rappresentati dagli operatori economici (consumatori, imprese e Governi) che hanno fondi in eccesso, mentre i venditori sono rappresentati dagli operatori che han­no necessità di liquidare i loro investimenti. I mercati secondari costituiscono un mercato centralizzato nel quale gli operatori economici sanno di poter negoziare in modo veloce ed ef­ficiente: infatti, grazie a tali mercati, essi non devono sopportare costi diversi connessi alla ricerca diretta di acquirenti o venditori. Nella Figura 1.1 viene illustrato anche il trasferimento di fondi sui mercati secondari. Quando un operatore economico acquista uno strumento finanziario su un mercato secondario, i fondi sono trasferiti al venditore, di solito con l’aiuto di un intermediario mobiliare, che fa da tramite fra acquirente e venditore (si veda il Capitolo 7). L’emittente iniziale dello strumento finanziario (utilizzatore di fondi) non è per niente coinvolto in tale trasferimento. L’MTA in Italia, il London Stock Exchange nel Regno Unito, il NYSE (New York Stock Exchange), l’AMEX (AMerican stock EXchange) e il si­ste­ma NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation) negli Stati Uniti rappresentano esempi molto noti di mercati secondari per la negoziazione dei titoli azionari.2 Tratteremo diffusamente dei mercati secondari nel Capitolo 7.

Sui mercati secondari, oltre alle azioni e alle obbligazioni, sono negoziati anche tassi di cambio (si veda il Capitolo 8), strumenti derivati come futures e opzioni (ossia titoli i cui rendimenti sono legati ad altri titoli emessi in precedenza, o attività sottostanti; si veda il Capitolo 9) e titoli ibridi (ovvero caratterizzati da una componente obbligazionaria e una componente di opzione). Come vedremo nel corso del Capitolo 9, sebbene gli strumenti derivati esistano da tantissimo tempo, lo sviluppo dei mercati degli strumenti derivati è un fatto degli ul­timi decenni: per questo motivo, fra i mercati principali, quelli dei titoli derivati so­­no fra i più recenti.

Dell’esistenza dei mercati secondari beneficiano sia gli investitori (fornitori di fondi) sia le società emittenti (utilizzatori di fondi). Agli investitori, i mercati secon La maggior parte delle obbligazioni non è quotata sulle Borse Valori tradizionali; i titoli obbligazionari sono per lo più negoziati su un mercato apposito detto OTC (Over-The-Counter) tramite telefono o sistemi di quotazione telematica (si veda il Capitolo 6). Per esempio, meno dell’1% delle obbligazioni societarie in circolazione è negoziato sui mercati valutari organizzati come il NYSE.

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Offerta Pubblica di Sottoscrizione Prima offerta di titoli azionari al pubblico da parte di una società.

www.nyse.com www.amex.com www.nasdaq.com Strumenti derivati Titoli i rendimenti dei quali sono correlati a quelli di altri titoli emessi in precedenza (titoli sottostanti).

Mercati secondari Mercati sui quali gli strumenti finanziari, una volta emessi, sono negoziati.

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Parte 1 • Introduzione e panoramica dei mercati finanziari

Figura 1.2 Volume degli scambi di azioni, USA, Area euro, Italia.

volume degli scambi (gennaio 2007 = 100) 250

Fonte: CONSOB, relazione per l’anno 2013, p. 55.

USA Area euro Italia

200

150

100

50

Mercati monetari Mercati sui quali si realizzano l’emissione e la negoziazione dei titoli di debito o degli strumenti finanziari a breve scadenza, ossia con durata pari o inferiore ai 12 mesi.

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2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013 2014

dari forniscono l’opportunità di negoziare in modo rapido i titoli al loro valore di mercato, così come di acquistare titoli con vari profili di rischio e di rendimento (si veda il Capitolo 3). Le società emittenti non sono direttamente coinvolte nel trasferimento dei fondi o degli strumenti finanziari sui mercati secondari. Tuttavia, esse hanno la possibilità di ottenere informazioni circa il valore corrente di mercato dei loro strumenti finanziari, e quindi il valore della società percepito dagli investitori (per esempio, gli azionisti), attraverso l’osservazione del prezzo al quale gli strumenti finanziari sono negoziati nei mercati secondari. Tale informazione sui prezzi consente loro di valutare sia l’efficacia con la quale essi stanno utilizzando i fondi raccolti per mezzo degli strumenti finanziari emessi, sia gli effetti e i costi che eventuali successive offerte di titoli di debito o di capitale produrrebbero in termini di approvvigionamento di ulteriori fondi.

Nella Figura 1.2 è rappresentato l’incremento del volume giornaliero di negoziazione di azioni dal 2007 al 2013 in Italia, negli USA e nell’area dell’euro.

I mercati secondari hanno anche la funzione di facilitare a emittenti e investitori la liquidabilità degli strumenti finanziari (ossia la possibilità di trasformare rapidamente questi ultimi in moneta) e di fornire informazioni sui prezzi o sul valore dei loro investimenti. Infatti, quanto più un titolo è liquido, tanto più risulterà facile il suo primo collocamento sul mercato primario da parte degli emittenti. Inoltre, l’esistenza di mercati centralizzati sui quali negoziare gli strumenti finanziari consente agli investitori di contenere i costi di transazione.

1.3.2 • Mercati monetari e mercati finanziari Mercati monetari Sui mercati monetari si realizzano l’emissione e lo scambio dei titoli di debito o degli strumenti finanziari a breve scadenza, ossia con durata

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Capitolo 1 • Introduzione

11 Figura 1.3

Titoli dei mercati monetari 0

Scadenza a 1 anno

Titoli dei mercati dei capitali Obbligazioni Scadenza a 30 anni

Azioni

Scadenza

Scadenze dei titoli dei mercati monetari e dei mercati di capitali a confronto.

Scadenza non specificata

pari o inferiore ai 12 mesi (si veda la Figura 1.3). Nei mercati monetari gli operatori economici che hanno un surplus di fondi a breve termine possono prestarne una parte (acquistando strumenti di mercato monetario) agli operatori economici che ne sono in deficit (e che emettono strumenti di mercato monetario). La natura a breve termine di tali strumenti implica che le fluttuazioni dei prezzi nei mercati secondari nei quali essi sono negoziati risultano di solito piuttosto contenute (si vedano il Ca­pi­tolo 3 e il Capitolo 17 sul rischio di interesse). I mercati monetari non hanno una sede spe­cifica, in quanto le transazioni sono effettuate per telefono, per via telematica o in ge­nerale via computer. Per questo motivo, molti mercati monetari sono definiti mercati OTC (Over-The-Counter).

Strumenti di mercato monetario Per approvvigionarsi di fondi a breve termine, società e soggetti del settore pubblico ricorrono all’emissione di una gran varietà di titoli di mercato monetario, fra cui Buoni del Tesoro, depositi interbancari, operazioni di pronti contro termine, commercial paper, certificati di deposito negoziabili e accettazioni bancarie. Strumenti e funzionamento dei mercati monetari sono descritti e discussi approfonditamente nel Capitolo 5.

Mercati dei capitali Sui mercati dei capitali si realizzano l’emissione e la ne­go­zia­zione dei titoli di capitale (azioni) e di debito (obbligazioni) a medio e lungo termine, ossia con scadenza superiore ai 12 mesi (si veda la Figura 1.3). Società ed enti statali sono i principali emittenti di titoli dei mercati finanziari, mentre le fa­miglie sono i principali acquirenti (fornitori di fondi) di questi titoli. Dato che la scadenza di tali strumenti finanziari è più lunga rispetto a quella degli strumenti di mercato monetario, essi sono soggetti a maggiori fluttuazioni di prezzo nei mer­­cati secondari in cui sono negoziati.3 Per esempio, a parità di condizioni, a fronte di una data variazione dei tassi di interesse, gli strumenti di debito a lungo termine sono soggetti a maggiori fluttuazioni di prezzo rispetto agli strumenti di debito a breve termine (si veda il Capitolo 3).

Mercati OTC (Over-The-Counter) Mercati senza una sede specifica, nei quali le transazioni vengono effettuate per telefono, per via telematica o in generale via computer.

Mercati dei capitali Mercati sui quali si realizzano l’emissione e la negoziazione dei titoli di capitale (azioni) e di debito (obbligazioni) a medio e lungo termine, ossia con scadenza superiore ai 12 mesi.

Strumenti di mercato finanziario Nella Tabella 1.1 è riportato il valore in euro dei diversi strumenti di mercato monetario e finanziario in circolazione in Italia negli anni dal 2011 al 2013. Il valore degli strumenti finanziari in circolazione dipende da due fattori: il numero di titoli emessi e il loro prezzo di mercato. Strumenti e funzionamento dei mercati finanziari sono descritti con maggiori particolari nei Capitoli 6, 7 e 8.

Per esempio, la scadenza più lunga di questi strumenti implica un rischio di credito (o di fallimento) e un rischio di interesse maggiori rispetto agli strumenti dei mercati monetari.

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2005 Intermediari finanziari Banca centrale Banche Istituti di previdenza Istituti di assicurazione Fondi comuni Resto del mondo Altri investitori Totale 2010 Intermediari finanziari Banca centrale Banche Istituti di previdenza Istituti di assicurazione Fondi comuni Resto del mondo Altri investitori Totale 2013 Intermediari finanziari Banca centrale Banche Istituti di previdenza Istituti di assicurazione Fondi comuni Resto del mondo Altri investitori Totale

INVESTITORI

18 685 – 5452 340 2408 10 485 10 058 14 441 43 184 39 356 50 17 880 1686 5173 14 567 31 125 1508 71 989 53 464 – 45 271 1659 2492 4042 17 891 5073 76 427

44 187 250 25 153 1190 2731 14 863 68 287 17 580 130 054 60 097 – 33 803 1569 7679 17 046 63 743 17 260 141 099

CTZ

47 967 – 18 426 381 5590 23 570 67 940 1899 117 806

BOT

Totale

192 967 401 126 42 626 59 012 16 569 87 457 5264 7556 86 996 131 684 41 512 115 417 433 218 637 004 135 595 172 066 761 780 1 210 196

BTP

85 518 582 285 800 024 2295 96 565 99 423 62 261 225 548 376 987 1710 18 607 23 544 16 698 218 195 252 885 2555 23 370 47 185 11 840 474 717 596 528 27 359 251 127 300 952 124 717 1 308 129 1 697 504

95 260 351 314 544 960 6284 58 523 65 820 50 843 105 692 206 026 2820 12 822 18 518 23 409 146 423 183 300 11 905 27 854 71 296 20 266 610 803 774 518 41 057 125 577 189 041 156 583 1 087 694 1 508 519

132 918 15 424 44 855 1571 33 357 37 711 54 434 11 311 198 664

CCT

Titoli di Stato di cui:

Settore pubblico

1861 – 1704 157 – – 6164 1425 9450

247 – 180 67 – – 6133 3070 9450

3659 – 3165 46 – 448 – 6629 10 288

Totale

10 411 812 296 – 99 423 10 273 388 964 – 23 701 128 253 013 10 47 195 16 150 618 842 1558 303 935 28 119 1 735 073

15 726 560 933 – 65 820 15 584 221 790 2 18 587 129 183 429 11 71 307 16 243 796 893 12 192 123 31 981 1 549 949

11 553 416 337 – 59 012 11 339 101 961 – 7602 177 131 861 36 115 901 3370 640 375 13 892 193 149 29 377 1 249 862

Aziende autonome Ente F.S. Enti e altri territoriali

Mercato finanziario italiano: consistenze di titoli per emittente e investitore (valori nominali; in milioni di euro).

Fonte: Banca d’Italia, Relazione Annuale sul 2013, www.bancaditalia.it.

Tabella 1.1

395 559 4918 352 193 1627 32 231 4590 153 789 328 994 878 342

256 127 3774 209 566 1318 36 512 4956 163 895 387 033 807 055

104 968 158 67 036 1380 31 362 5032 49 032 330 415 484 415

Banche

166 214 1 374 068 39 104 379 145 567 886 724 891 26 218 17 846 303 090 1872 53 657 171 741 944 373 3929 636 858 341 884 2 955 299

171 011 988 070 606 70 200 157 908 589 264 279 20 184 11 402 231 343 816 77 079 146 050 1 106 838 16 275 595 432 333 336 2 690 340

36 628 557 933 39 59 209 16 329 185 326 214 9195 13 638 176 861 6409 127 342 78 924 768 331 84 558 608 122 200 673 1 934 950

Imprese

Totale settore pubblico e obbligaz.

12 Parte 1 • Introduzione e panoramica dei mercati finanziari

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Capitolo 1 • Introduzione

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1.3.3 • Regolamentazione dei mercati finanziari Gli strumenti finanziari scambiati in Italia sono soggetti a norme e regolamenti imposti da enti e autorità come la Banca d’Italia, la CONSOB, l’IVASS e la COVIP. La Banca d’Italia fa parte del SEBC (Sistema Europeo di Banche Centrali) e svolge due compiti fondamentali: funge da istituto di emissione e da autorità mo­netaria all’interno del SEBC ed esercita la vigilanza sul buon funzionamento (stabilità ed efficienza) delle banche e degli altri intermediari finanziari. La Banca d’Italia svolge anche le funzioni di autorità antitrust con esclusivo riferimento al sistema bancario.

La CONSOB (COmmissione Nazionale per le SOcietà e la Borsa) svolge compiti di tutela della trasparenza e corretta erogazione dei servizi di investimento in strumenti finanziari; essa, inoltre, esercita il controllo sulle società che gestiscono i mercati di stru­menti finanziari (come, per esempio, Borsa Italiana) e assicura la tutela degli investitori in caso di sollecitazione al pubblico risparmio, richiedendo la pubblicazione e la diffusione del prospetto informativo e disciplinando l’attività di offerta fuori sede dei prodotti finanziari. Il prospetto informativo è un documento avente contenuto obbligatorio che espone la situazione patrimoniale, economica e finanziaria dell’emittente e l’evoluzione della sua attività, nonché le caratteristiche degli strumenti finanziari offerti.

L’IVASS (IStituto per la Vigilanza sulle ASSicurazioni) vigila sul comportamento delle compagnie di assicurazione, autorizza le imprese all’esercizio dell’attività assicurativa, emana provvedimenti a tutela delle imprese e degli utenti, compie ispezioni presso le imprese e gli intermediari assicurativi e stabilisce regole finalizzate a garantire la correttezza dei comportamenti degli operatori e il rispetto delle norme, adottando, se del caso, le relative sanzioni. L’IVASS è subentrato in tutte le funzioni, le competenze e i poteri che precedentemente facevano capo all’ISVAP. Organi dell’IVASS sono: il Presidente (che è il Direttore Generale della Banca d’Italia), il Consiglio e il Direttorio integrato formato dai componenti il Direttorio della Banca d’Italia e dai Consiglieri IVASS. La COVIP (COmmissione di VIgilanza sui fondi Pensione) esercita funzioni di vigilanza con riferimento all’attività dei fondi pensione. È sottoposta alla vigilanza del Ministero del Lavoro e della Previdenza sociale e tutela gli iscritti alle forme di previdenza complementare, al fine di perseguire trasparenza, correttezza dei comportamenti e sana e prudente gestione delle forme pensionistiche complementari.

La COVIP autorizza le forme pensionistiche complementari, dopo aver verificato il rispetto delle condizioni previste dalla legge e dalle istruzioni generali fornite dalla stessa Commissione. Le forme autorizzate sono iscritte nell’apposito Albo delle forme pensionistiche complementari gestito dalla stessa Commissione.

La regolamentazione non è volta a proteggere gli investitori nei confronti di loro scelte di investimento sbagliate, ma piuttosto ad assicurare che essi, nel momento in cui prendono le loro decisioni di investimento, possano disporre di una completa e precisa informazione circa l’operato delle aziende emittenti (regolamentazione di trasparenza). Nei mercati finanziari operano altresì regole volte a ridurre eccessive fluttuazioni dei prezzi. Per esempio, presso Borsa Italiana sono stati pre­disposti diversi “interruttori automatici” (circuit breaker) che impongono la sospensione delle negoziazioni per un determinato periodo di tempo, quando i prezzi registrano oscillazioni eccessive nel corso di un determinato giorno di negoziazione (per maggiori delucidazioni, si veda il Capitolo 7).

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www.consob.it www.ivass.it www.covip.it www.bancaditalia.it

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Parte 1 •

Introduzione e panoramica dei mercati finanziari

1.3.4 • Mercati valutari

Transazioni a pronti Transazioni che prevedono un cambio immediato di valuta all’attuale tasso di cambio (o tasso di cambio a pronti).

Transazioni a termine Transazioni che prevedono un cambio di valuta nel futuro a una data e a un tasso di cambio (tasso di cambio a termine) prestabiliti.

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Chiunque operi sul mercato finanziario, oltre a conoscere il funzionamento dei mercati finanziari nazionali, deve anche avere una certa dimestichezza con il funzionamento dei mercati delle valute e dei mercati finanziari esteri. Oggi qualsiasi società medio-grande ha come orizzonte di riferimento delle proprie operazioni la scena mondiale: per questo motivo è essenziale che i gestori finanziari capiscano in che modo gli eventi e i movimenti dei mercati finanziari di altri Paesi influiscano sulla redditività e sulla performance delle loro società. Per esempio, nel 2012 un rafforzamento del dollaro ha ridotto i profitti per le imprese statunitensi attive a livello internazionale: IBM ha registrato una caduta dei suoi ricavi del 3% a causa dell’andamento dei cambi; Coca-Cola, che ottiene la maggior parte dei suoi ricavi fuori dagli Stati Uniti, ha visto i ricavi del 2012 diminuire di circa il 5% a causa dell’apprezzamento del dollaro in rapporto alle valute estere.4 I flussi di cassa che provengono dalla vendita di titoli (o altre attività) denominati in valuta estera espongono società e investitori nazionali a un rischio derivante dal valore al quale essi possono essere convertiti in valuta nazionale. Per esempio, la quantità effettiva di euro ricevuti su un investimento estero dipende dal tasso di cambio fra l’euro e la valuta estera al momento della conversione. Se una valuta estera subisce un deprezzamento, ovvero il suo valore diminuisce, rispetto all’euro, nel corso del periodo dell’investimento (ossia nel periodo che intercorre fra l’inizio e la fine dell’investimento estero), anche il valore in euro dei flussi di cassa diminuisce. Se, al contrario, la valuta estera registra un apprezzamento, ovvero il suo valore aumenta, rispetto all’euro, il valore in euro dei flussi di cassa derivanti da un investimento estero subisce anch’esso un incremento.

Dato che i tassi di cambio sono spesso flessibili, poiché essi variano continuamente al variare della domanda e dell’offerta di valuta estera, le banche centrali a volte intervengono direttamente nei mercati valutari, acquistando o vendendo valuta, oppure agiscono indirettamente sui tassi di cambio modificando i tassi di interesse ufficiali. Esamineremo le motivazioni e gli effetti di tali interventi nei Capitoli 4 e 8.

La sensibilità del valore dei flussi di cassa derivanti dagli investimenti all’estero alle fluttuazioni della valuta estera è definita rischio di cambio e sarà discussa in dettaglio nel Capitolo 8. Le tecniche per gestire o “coprire” il rischio di cambio, ricorrendo a strumenti come futures, opzioni e swap, saranno discusse sempre nel Capitolo 8.

Le due più importanti transazioni effettuate sui mercati valutari sono le operazioni a pronti e quelle a termine; esse sono illustrate nella Figura 1.4. Le transazioni a pronti prevedono un cambio immediato di valuta all’attuale tasso di cambio (tasso di cambio a pronti o spot). Per esempio, un investitore italiano che acquista dei franchi svizzeri (CHF) al tasso di cambio a pronti di € 0,6017 per franco svizzero tramite una banca locale in sostanza vedrà i suoi € 100 trasferiti dal suo conto al conto in euro di un venditore di franchi svizzeri. Allo stesso tempo, i CHF 166 (€ 100/0,6017) sono trasferiti dal conto del venditore in un conto in franchi svizzeri indicato dall’investitore italiano. Inoltre, molti grandi IF negoziano continuamente valute estere fra esse stesse, cercando di trarre profitto dai movimenti dei tassi di cambio a pronti. Anche i mercati valutari, come i mercati monetari, operano principalmente over-the-counter, piuttosto che attraverso Borse organizzate.

Le transazioni a termine prevedono un cambio di valuta nel futuro a una data e a un tasso di cambio (tasso di cambio a termine o forward) prestabiliti. I contratti per consegna differita (o contratti forward) sono di solito stipulati a 1, 3

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Capitolo 1 • Introduzione

15 Figura 1.4

A pronti 0

1 Tasso di cambio a pronti (€ 0,6017/CHF) e prezzo + concordato/pagato fra acquirente e venditore estero (€ 100)

2 Valuta consegnata dal venditore all’acquirente (€ 100/0,6017 = CHF 166)

3 mesi

Transazioni di cambio a pronti e a termine a confronto su una linea temporale.

A termine 0

1 Tasso di cambio a termine (€ 0,60109/CHF) e prezzo concordato/pagato fra acquirente e venditore estero (€ 100)

2 L’acquirente paga un prezzo a termine. Il venditore consegna la valuta all’acquirente (CHF 166 x 0,6109 = € 101,41)

o 6 mesi nel futuro, ma in teoria essi possono essere stipulati su qualsiasi periodo futuro. Per esempio, un investitore italiano può scegliere di stipulare un contratto per consegna differita a 3 mesi per vendere i suoi CHF 166 (al tasso di € 0,6109 per franco svizzero) nello stesso momento in cui acquista franchi a pronti (si veda la Figura 1.4).

Di conseguenza, all’investitore italiano è garantito un tasso di cambio di € 0,6109 per ciascun franco svizzero (o CHF 166 × € 0,6109 = € 101,41) per 3 mesi a un tasso fisso (a termine) indipendentemente dai movimenti del tasso di cambio a pronti nei 3 mesi.

1.4 • Efficienza dei mercati e dei sistemi finanziari

Domande di riepilogo

• Qual è la differenza fra mercati primari e secondari?

• Qual è la principale distinzione fra mercati monetari e mercati finanziari?

• Quali sono i principali strumenti negoziati nei mercati finanziari?

• Qual è la differenza fra un’operazione a pron­ti e una a termine nei mercati valutari?

Che cosa accade al valore in dollari di un titolo in sterline inglesi posseduto da un investitore statunitense se il valore della sterlina subisce un apprezza­ mento (aumenta) rispetto al dollaro statunitense?

•

Quando nel mercato dei capitali si verifica un evento che modifica inaspettatamente i tassi d’interesse o una caratteristica della società che ha emesso un titolo (per esempio un incremento inatteso dei dividendi distribuiti, o una diminuzione del rischio d’inadempienza), il valore corrente di mercato del titolo può divergere temporaneamente dal suo corrispondente valore attuale di equilibrio.

Nel momento in cui gli operatori del mercato si accorgono che un titolo è sottovalutato (il prezzo corrente è inferiore al relativo valore attuale di equilibrio), essi pro­cederanno con l’acquisto dell’attività, facendone aumentare il prezzo. Spe­cu­lar­ mente, quando gli operatori realizzano che un titolo è sopravvalutato (il suo prezzo

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Efficienza del mercato Velocità con cui il prezzo di un titolo si adegua a notizie inattese relative a tassi di interesse oppure a caratteristiche specifiche del titolo.

Parte 1 • Introduzione e panoramica dei mercati finanziari corrente è superiore al suo valore attuale di equilibrio), essi venderanno il titolo, determinandone l’abbassamento del prezzo.

Il grado con cui i prezzi delle attività finanziarie si adeguano alle notizie e il grado (nonché la velocità) con cui i prezzi dei titoli riflettono le informazioni attinenti all’impresa emittente sono noti come efficienza del mercato. Tre sono le misure (forma debole, forma semi-forte e forma forte) comunemente usate per definire il grado di efficienza del mercato dei titoli. Queste misure si differenziano secondo le informazioni o notizie (per esempio pubbliche/private, storiche/correnti) che sono “assorbite” dai prezzi dei titoli.

Efficienza del mercato in forma debole Secondo l’efficienza del mercato in forma debole, i prezzi correnti dei titoli riflettono tutte le informazioni su prezzi e quantità scambiata dei titoli riferite a un’impresa. Le vecchie notizie e i trend passati sono già trasfusi nei prezzi storici e sono pertanto privi di utilità ai fini della previsione del valore corrente o futuro dei prezzi dei titoli. Pertanto, gli investitori non possono realizzare sistematicamente un rendimento maggiore di quello di equilibrio (richiesto sul mercato) utilizzando solo le informazioni basate sui movimenti storici dei prezzi e dei volumi scambiati.

La ricerca empirica, in linea di massima, conferma che i mercati manifestano efficienza in forma debole. L’evidenza suggerisce che le variazioni successive di prezzo sono generalmente casuali e che la correlazione tra i prezzi dei titoli di una giornata con quelli del giorno seguente è virtualmente pari a zero. Pertanto, i trend dei prezzi storici sono privi di utilità nella previsione dei movimenti futuri dei prezzi (e le metodologie di analisi tecnica costituiscono inefficaci strategie di trading).

Efficienza del mercato in forma semi-forte L’ipotesi di efficienza del mercato in forma semi-forte si focalizza sulla velocità con la quale le informazioni si trasferiscono nei prezzi dei titoli. Secondo il concetto di efficienza in forma semi-forte, non appena una nuova informazione relativa a una società si diffonde e diviene di pubblico dominio, questa si trasferisce immediatamente nel prezzo dei suoi titoli.

Per esempio, il valore di un’azione ordinaria dovrebbe rispondere immediatamente agli annunci inattesi di notizie riguardanti i futuri guadagni di un’impresa. Di conseguenza, se un investitore impartisce ordini di negoziazione nel medesimo istante in cui si è diffusa la notizia sugli utili dell’impresa, egli non potrebbe realizzare un rendimento anomalo. I prezzi si sarebbero già (immediatamente) aggiustati. Se­condo l’ipotesi di efficienza in forma semi-forte, gli investitori non possono realizzare un rendimento maggiore di quello di equilibrio (richiesto sul mercato) operando semplicemente in base alle notizie di volta in volta divulgate.

Dal momento che le informazioni passate costituiscono un sottostrato di tutte le informazioni di pubblico dominio, se è valida l’ipotesi di efficienza del mercato in forma semi-forte, altrettanto valida è l’efficienza del mercato in forma debole. Tuttavia, è possibile che l’efficienza in forma debole risulti verificata anche quando non lo è l’efficienza in forma semi-forte. Ciò implica che gli investitori siano in gra­do di realizzare rendimenti superiori semplicemente operando attraverso nuove in­formazioni diffuse nel mercato. Tuttavia, più velocemente il mercato è capace di tra­smettere le nuove informazioni nei prezzi dei titoli, minore sarà l’entità dell’anomalia dei rendimenti conseguibili. L’efficienza del mercato in forma semi-forte è stata esaminata verificando come reagiscono i prezzi delle attività di fronte alla diffusione di notizie o annunci di eventi inattesi. Sono stati testati alcuni annunci specifici, riguardanti

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Capitolo 1 • Introduzione

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eventi macroeconomici come variazioni dei tassi d’interesse, frazionamenti azionari, segnalazioni di acquisto e vendita da parte di società di intermediazione, fusioni e acquisizioni. I mercati finanziari, generalmente, hanno dimostrato di riflettere immediatamente le informazioni derivanti da annunci di simili notizie.

Efficienza del mercato in forma forte L’ipotesi di efficienza del mercato in forma forte stabilisce che i prezzi dei titoli riflettono completamente tutte le informazioni riguardanti l’impresa, siano esse pubbliche o riservate. Di conseguenza, an­che venendo a conoscenza di informazioni riservate relative all’impresa, queste non permetteranno in ogni caso di realizzare un rendimento maggiore di quello di equilibrio. Pertanto, l’efficienza del mercato in forma forte implica che non esista alcuna informazione di pubblico dominio o riservata che consenta a un investitore (insider) di realizzare un rendimento su un titolo maggiore di quello di equilibrio.

Se è verificata l’ipotesi di efficienza del mercato in forma forte, a sua volta deve es­sere verificata l’efficienza in forma semi-forte. Viceversa, può essere verificata l’i­ potesi di efficienza del mercato in forma semi-forte senza che sia verificata l’efficienza in forma forte. Ciò implica che le informazioni private possono essere utilizzate per conseguire extra-rendimenti (sebbene sia vietato dalla disciplina sull’insider trading). Tuttavia, non appena le informazioni da private diventano di pubblico dominio, non sarà possibile realizzare rendimenti diversi da quelli di equilibrio.

Poiché le informazioni riservate non sono percepibili dagli investitori che non rivestono il ruolo di insider, è difficile testare l’efficienza del mercato in forma for­te.

Di conseguenza, esistono pochi studi che abbiano sottoposto a prova la sua validità. I test empirici sull’efficienza del mercato in forma forte hanno esaminato le in­for­mazioni a disposizione degli insider. Di norma, gli studi in questione hanno ri­scontrato che gli insider aziendali (quali amministratori, dirigenti e presidenti) riescono a conseguire rendimenti anormali sfruttando notizie non (ancora) di pubblico dominio. Inoltre, maggiori sono le informazioni riservate cui possono accedere e mag­giore è la frequenza con cui riescono a conseguire rendimenti anormali.

L’uso di informazioni riservate offre, di fatto, la possibilità di conseguire rendimenti straordinari, posizionando gli insider su un piano privilegiato rispetto agli investitori comuni. La legge proibisce pertanto l’insider trading, vale a dire la negoziazione di attività finanziarie sulla base di informazioni riservate da parte di soggetti che vi hanno libero accesso, nonostante possano negoziare sul mercato come ogni altro investitore, basandosi sulle informazioni di pubblico dominio.

Efficienza allocativa Oltre all’efficienza informativa, esistono altre definizioni di efficienza rilevanti per il mercato finanziario. Un mercato si dice efficiente dal punto di vista allocativo quando i prezzi che esso esprime sono adeguati per indirizzare gli impieghi delle risorse verso gli usi maggiormente desiderabili per la collettività. L’efficienza allocativa nel mercato finanziario comporta che chi è disposto a pagare rendimenti più elevati (poiché ha la possibilità di effettuare investimenti maggiormente redditizi) ottenga i capitali dei quali necessita; comporta anche che chi desidera investire indirizzi i propri investimenti verso gli impieghi per i quali il rendimento aggiustato per il rischio è più attraente.

Per esempio, se la collettività necessita di maggiori investimenti in infrastrutture, il rendimento di tali investimenti aumenterà e ciò sarà sufficiente per attrarre risorse verso tali investimenti, distogliendone da investimenti pro tempore meno desiderabili. Affinché un mercato sia efficiente dal punto di vista allocativo, è necessario

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Parte 1 • Introduzione e panoramica dei mercati finanziari che le informazioni sugli impieghi alternativi delle risorse scarse siano prontamente disponibili e che quindi il mercato sia efficiente anche dal punto di vista informativo.

Efficienza tecnico-operativa Un mercato si dice caratterizzato da efficienza tecnico-operativa quando “funziona” al costo più basso in base all’output prodotto.

Un mercato efficiente dal punto di vista tecnico-operativo sarà quindi caratterizzato da costi di funzionamento (ovvero costi di transazione) minimi. I costi di transazione sono a loro volta determinati dalla struttura del mercato, la cui performance può essere misurata in termini di ampiezza, spessore, elasticità. Un mercato si definisce “spesso” se esistono molti ordini a prezzi superiori e inferiori rispetto a quello corrente, “ampio” se tali ordini sono di dimensioni cospicue, ed “elastico” se le variazioni di prezzo (volatilità transitoria) dovute ad asincronia nel flusso di ordini richiamano rapidamente nuovi ordini che riportano il prezzo del titolo su valori di equilibrio.

Tabella 1.2 Mercati finanziari mondiali: debito internazionale in circolazione per Paese emittente (in miliardi di dollari).

Fonte: Bank for International Settlements, “International Banking and Financial Market Developments”, Quarterly Review, numeri vari, www.bis.org.

Debito a lungo termine

Argentina Australia Austria Belgio Brasile Canada Cina Corea del Sud Francia Germania Giappone Hong Kong Irlanda Italia Lussemburgo Messico Norvegia Paesi Bassi Regno Unito Spagna Stati Uniti Svezia Svizzera Debito totale del settore privato

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Titoli del mercato monetario

1996

2000

2010

2013 (fine 1° trim.)

2000

2010

2013 (fine 1° trim.)

29,0 77,4 62,5 42,1 23,1 177,8 n.a.

38,9 204,4 319,8 325,6 15,9 20,0 88,6 8,4 41,5 19,5 112,2 258,7 44,2 372,4 99,6 39,5

68,1 94,1 82,2 65,3 48,9 202,8 17,6 48,7 346,5 769,8 274,2 28,4 32,0 198,1 16,4 63,7 39,1 267,2 519,2 137,0 1662,7 90,6 89,3

53,8 571,5 335,6 573,9 172,6 649,8 71,8 138,1 75,8 23,9 399,7 85,1 491,0 316,2 88,5 105,1 204,2 257,7 3020,5 720,4 7074,7 9,3 451,9

50,7 573,7 289,8 326,6 262,5 676,8 162,1 164,3 1639,8 1837,8 325,8 109,9 376,2 1042,0 100,0 147,2 258,7 1281,3 2687,4 1133,0 2806,0 442,1 353,1

0,4 17,9 9,3 12,4 3,5 5,8 0,2 0,8 12,7 104,4 7,4 2,5 4,1 12,6 5,4 2,9 1,8 26,2 48,1 11,3 40,9 7,5 8,1

31,1 31,1 12,4 18,3 2,8 18,3 2,8 5,0 117,5 121,9 19,6 1,2 43,4 40,5 4,2 0,8 4,8 91,6 98,2 60,0 108,3 47,8 10,5

33,2 33,2 18,0 2,5 14,0 5,6 32,5 6,8 93,4 150,9 43,7 2,6 42,4 20,3 8,4 1,1 6,1 99,3 64,0 17,3 23,1 57,3 11,0

2982,5

5907,7

26 750,8

20 672,3

370,1

913,5

834,0

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Capitolo 1 • Introduzione

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1.5 • Globalizzazione di mercati e intermediari finanziari Mercati e intermediari finanziari italiani hanno i loro omologhi in molti altri Paesi.

Nella Tabella 1.2 sono elencati i valori equivalenti in dollari statunitensi dei titoli di mercato mobiliare e di debito emessi nei vari Paesi del mondo fra il 1996 e il 2013. Si noti come i mercati statunitensi dominino i mercati di debito mondiali: per esempio, nel 2013, oltre il 13% dei titoli di debito del mondo intero è stato emesso negli Stati Uniti; persino la somma dei titoli di debito degli altri due Paesi emittenti più attivi (Germania e Regno Unito) risultava inferiore al valore dei titoli di debito statunitensi.

Mentre i mercati finanziari statunitensi sono stati tradizionalmente molto più ampi rispetto agli altri mercati in termini di valore e volume di negoziazioni, una vera e propria globalizzazione dei mercati finanziari si è verificata soltanto a par­tire dagli anni Ottanta del secolo scorso, quando i valori dei titoli negoziati negli altri mercati sono sensibilmente aumentati. Per esempio, il valore dei titoli negoziati nel mercato finanziario giapponese a volte ha superato quello dei titoli negoziati negli Sta­ti Uniti. Allo stesso modo, i mercati obbligazionari esteri sono stati un’importante fonte di capitale internazionale: è il caso delle obbligazioni in eurodollari (eurodollar bond), ovvero obbligazioni in dollari emesse principalmente a Londra e in altri centri europei come il Lussemburgo. In quanto emessi fuori dal territorio degli Stati Uniti, gli eurodollar bond non sono sottoposti alla regolamentazione di trasparenza statunitense, gestita dalla SEC (Securities and Exchange Commission). Questi titoli rappresentano oltre l’80% delle nuove emissioni nel mercato obbligazionario internazionale.

Il fenomeno della globalizzazione dei mercati finanziari è altresì evidente nei mer­­cati degli strumenti derivati (discussi nel Capitolo 9). Eurodollar futures ed eurodollar option (futures e opzioni nei quali l’indice sottostante è il tasso di deposito trimestrale in eurodollari o tasso LIBOR) figurano fra i maggiori rappresentanti, e spesso sono denominati in termini di numero di contratti e valore nominale in circolazione.

La crescita significativa dei mercati finanziari al di là del contesto statunitense è il risultato di più fattori:

Eurodollar bond Obbligazioni in dollari emesse principalmente a Londra e in altri centri europei come il Lussemburgo.

www.sec.gov

• l’incremento del risparmio nei Paesi diversi dagli Stati Uniti (per esempio, nell’Unione Europea); • il fatto che gli investitori internazionali si siano rivolti al mercato statunitense e ad altri per espandere le opportunità di investimento e migliorare le caratteristiche di rischio e rendimento dei loro portafogli. Poiché, infatti, in molti Paesi europei il valore atteso del trattamento pensionistico pubblico si è abbassato, gli investitori si stanno progressivamente rivolgendo verso piani pensionistici privati; • l’accesso all’informazione su mercati e investimenti dei vari Paesi è ora più facile, grazie per esempio a Internet; • il fatto che alcuni intermediari finanziari statunitensi, come i fondi comuni d’investimento specializzati, offrano ai clienti l’opportunità di investire in titoli esteri e in titoli dei mercati emergenti a costi di transazione relativamente bassi; • la deregolamentazione in molti Paesi esteri, che ha consentito agli investitori internazionali un accesso più facile al mercato e ai Paesi deregolamentati di espandere la loro base di investitori (basti pensare che, per esempio, fino al 1997, gli investitori esteri dovevano far fronte a dure restrizioni nell’acquisto di azioni coreane).

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Parte 1 • Introduzione e panoramica dei mercati finanziari Da tutti questi fattori risulta che il volume totale degli investimenti e delle negoziazioni degli Stati Uniti in titoli di altri Paesi sta aumentando, così come l’integrazione de­gli Stati Uniti nei confronti degli altri mercati finanziari mondiali.

La Tabella 1.3 mostra la crescita dell’investimento estero in titoli dei mercati finanziari statunitensi. Dal 1992 al 2013 gli investimenti dei soggetti esteri in titoli di debito dei mercati finanziari statunitensi hanno subìto un incremento dell’886%, passando da $ 989,3 miliardi a $ 9756,2 miliardi, mentre gli investimenti degli investitori statunitensi in titoli di debito di mercati finanziari esteri hanno registrato un aumento del 702%, passando da $ 315,8 miliardi a $ 2532,8 miliardi. Da questi dati è facile evincere che, nonostante i mercati finanziari statunitensi dominino i mercati mondiali, la loro crescita dipende sempre più dalla crescita e dallo sviluppo delle altre economie. Il successo delle altre economie dipende, a sua volta, in gran parte dallo sviluppo dei mercati finanziari statunitensi.

Gli intermediari finanziari sono di fondamentale importanza per lo sviluppo e l’integrazione dei mercati a livello globale. Tuttavia, gli IF di ogni Paese de­vono ora competere non solo con gli altri IF nazionali per una quota di questi mercati ma, sempre più spesso, anche con gli IF di Paesi diversi. Nella Tabella 1.4 sono elencate le cinque più grandi banche del mondo nel 2013, in termini di totale attività. Soltanto due delle dieci banche più importanti sono statunitensi.

Poiché mercati e intermediari finanziari tendono a diventare sempre più globali, le oscillazioni dei mercati finanziari di un Paese a economia avanzata hanno ora un impatto maggiore sui mercati esteri rispetto al passato. Allo stesso modo, però, anche le oscillazioni dei mercati finanziari esteri hanno ora un impatto crescente sui mercati nazionali. Co­sì, la capacità dei gestori finanziari di massimizzare il valore

Tabella 1.3 I nvestimenti in titoli dei mercati finanziari statunitensi (in miliardi di dollari).

Fonte: Federal Reserve Board, “Flow of Fund Accounts”, Statistical Releases, numeri vari. www.federalreserve.gov.

1992

1996

2000

2010

2013 (fine 1° trim.)

114,3 1462,8 1073,6 117,3 2768,0 1632,0 4400,0

191,0 5550,6 2523,3 160,4 8425,3 3475,8 11 901,1

203,9 6788,6 2618,5 145,2 9756,2 4474,5 14 230,7

120,9 572,7 70,5 50,3 814,4 1852,8 2667,2

398,6 1689,5 115,1 22,1 2225,3 4646,9 6872,2

407,2 1917,2 176,8 31,6 2532,8 5106,1 7638,9

Strumenti dei mercati finanziari statunitensi detenuti da investitori esteri

Open market paper Titoli di Stato statunitensi Obbligazioni societarie statunitensi Prestiti ad aziende statunitensi Totale Azioni societarie statunitensi detenute Totale delle attività finanziarie detenute

12,9 595,0 251,5 129,9 989,3 326,2 1315,5

57,9 1293,9 453,2 126,2 1931,2 666,6 2597,8

Strumenti dei mercati finanziari esteri detenuti da investitori statunitensi

Commercial paper Obbligazioni Mutui bancari Altri prestiti e anticipazioni Totale Azioni societarie estere detenute Totale delle attività finanziarie detenute

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78,4 147,2 23,9 66,4 315,8 314,3 630,1

67,5 347,7 43,7 60,0 518,8 1006,0 1524,8

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Capitolo 1 • Introduzione del capitale azionario di un IF non dipende soltanto dalla loro conoscenza dei meccanismi di mercati e intermediari finanziari nazionali, ma sempre più dalla loro familiarità con quelli mondiali.

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Domande di riepilogo

• Quali sono le principali tendenze nella

crescita dei mercati finanziari globali dal 1980 in poi?

Che cosa sono gli eurodollar bond?

• Tabella 1.4

e dieci più grandi banche mondiali, in termini di totale di attività (in migliaia di miliardi di dollari).

L Fonte: ricerca degli Autori.

Banca

Paese

Totale attività

1. Industrial Commerce Bank of China 2. Mitsubishi UFJ Financial 3. HSBC Holdings 4. Deutsche Bank 5. Credit Agricole 6. BNP Paribas 7. J. P. Morgan Chase 8. Barclays Bank 9. China Construction Bank 10. Bank of America

Cina Giappone Regno Unito Germania Francia Francia Stati Uniti Regno Unito Cina Stati Uniti

2,78 2,70 2,42 2,43 2,30 3,21 2,02 2,54 2,22 2,25

• Le funzioni fondamentali assolte dal sistema finanziario sono: trasferire le risorse finanziarie dai soggetti risparmiatori ai soggetti investitori (funzione creditizia o allocativa); garantire l’efficiente funzionamento del sistema dei pagamenti (funzione monetaria in senso stretto); trasmettere gli impulsi di politica monetaria al sistema economico (funzione monetaria in senso ampio).

• Il trasferimento delle risorse finanziarie può avvenire attraverso lo scambio diretto autonomo, lo scambio diretto assistito, lo scambio indiretto (o intermediato).

• I mercati finanziari sono aggregazioni di scambi fi­nan­ziari, che si realizzano con la negoziazione di strumenti finanziari. Essi possono essere distinti in riferimento a due dimensioni: mercati primari/ mercati secondari; mercati monetari/mercati dei capitali.

• Sui mercati primari hanno luogo le nuove emissioni di strumenti finanziari da parte degli utilizzatori di fondi. Sui mercati secondari sono acqui-

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•

•

•

•

stati e venduti gli strumenti finanziari già in circolazione.

Sui mercati monetari si realizzano l’emissione e lo scambio di strumenti finanziari a breve scadenza (inferiore o pari a 12 mesi). Sui mercati dei capitali si realizzano l’emissione e la negoziazione di stru­ menti finanziari con scadenza superiore a 12 mesi.

Gli strumenti finanziari scambiati in Italia sono soggetti a norme e regolamenti imposti da autorità quali la Banca d’Italia, la CONSOB, l’IVASS e la COVIP. Le due principali transazioni effettuate sui mercati valutari sono le operazioni a pronti e quelle a termine. Le operazioni a pronti prevedono un cambio immediato di valuta all’attuale tasso di cambio (spot). Le operazioni a termine prevedono un cambio di valuta nel futuro, a una data e a un tasso di cambio (forward) prestabiliti.

Il grado con cui i prezzi dei titoli si adeguano a notizie inattese relative a tassi di interesse o a caratteristiche specifiche del titolo rappresenta

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Riepilogo

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Parte 1 • Introduzione e panoramica dei mercati finanziari

l’efficienza del mercato. Secondo l’efficienza in forma debole, i prezzi correnti dei titoli riflettono tutte le informazioni pubbliche riferite a un’impresa; le vecchie notizie e i trend passati sono già incorporati nei prezzi storici e sono quindi privi di utilità per prevedere il valore corrente o futuro dei prezzi dei titoli. Secondo il concetto di efficienza in forma se­mi-forte, non appena una nuova informazione relativa a una società si diffonde e diviene pubblica, essa si trasferisce immediata-

Domande

Soluzioni disponibili sul sito web www.ateneonline.it/saunders4e

1. Quali delle seguenti transazioni hanno luogo nei mercati primari? E quali nei mercati secondari? a. Fiat emette € 200 milioni in nuove azioni ordinarie. b. La società Alfa emette € 50 milioni in azioni ordinarie nel corso di una OPS. c. Fiat vende € 5 milioni di azioni privilegiate della società Beta del suo portafoglio titoli negoziabili. d. Magellan Fund acquista € 100 milioni di obbligazioni emesse da IBM. e. Prudential Insurance Co. vende € 10 milioni di azioni ordinarie GM.

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mente nel prezzo delle sue azioni. L’ipotesi di efficienza in forma forte stabilisce che i prezzi dei titoli riflettono completamente tutte le informazioni riguardanti l’impresa, siano esse pubbliche o riservate.

• I mercati obbligazionari esteri sono un’importante fonte di capitale internazionale, attraverso la circolazione delle obbligazioni in eurodollari, ossia obbligazioni in dollari emesse principalmente a Londra e in altri centri europei.

2. Quali dei seguenti strumenti finanziari sono titoli di mercato monetario e quali di mercato finan­ziario? a. Accettazioni bancarie. b. Commercial paper. c. Azioni ordinarie. d. Obbligazioni societarie. e. Certificati di deposito negoziabili. f. Pronti contro termine. g. Buoni del Tesoro. h. Buoni del Tesoro Poliennali (BTP). i. Depositi interbancari.

4. Quali sono i principali strumenti finanziari negoziati nel mercato finanziario?

5. Quali delle seguenti transazioni hanno luogo nel mercato a pronti e quali in quello a termine? a. Una banca statunitense vende CHF 2 milioni. b. Una banca tedesca accetta di vendere JPY 4 milioni in 2 mesi a un prezzo fissato in data odierna. c. Una banca tedesca acquista $ 50 milioni. d. Una banca italiana accetta di acquistare $ 100 milioni in 6 mesi a un prezzo concordato in data odierna.

6. Se una banca statunitense detiene yen giapponesi nel suo portafoglio, di che tipo di oscillazioni dei tassi di cambio dovrebbe preoccuparsi?

7. Quali Paesi hanno in circolazione i titoli di de­bi­to “più internazionali”?

8. In quali Paesi hanno sede le più grandi banche commerciali?

3. In che senso mercato monetario e mercato finan­ ziario hanno un’ubicazione diversa?

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Sul sito web www.ateneonline.it/saunders4e è disponibile l’Appendice Il crollo del sistema finanziario

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