DOSSIER MULTI-ASSETSTRATEGIEﾃ起
All-
38
IEXProfs
DOSSIER MULTI-ASSETSTRATEGIEﾃ起
in-one
In Nederland is het fenomeen nog niet erg populair, maar in het buitenland hebben beleggers de toegevoegde waarde van de nieuwste generatie multi-assetfondsen al lang ontdekt. Dit zijn geen traditionele mixfondsen, maar beleggingsvehikels die full flexible en met alle beschikbare instrumenten in de markt staan. Offensief als het kan, defensief als het moet. Ideaal in een laagrente-omgeving met hoge beurswaarderingen. door Rob Stallinga
40 Explosieve groei
Beleggers op zoek naar veiligheid ﾃｨn yield ontdekken massaal multi-asset.
42 Meer dan een profielfonds
Nederlandse mixfondsen zijn multi-asset 1.0. Het nieuwe aanbod is veel gevanceerder.
Vijf tips voor wie multi-asset moet uitleggen.
45 Zo verkoop je het 45 Kies uw topping
De tien belangrijkste strategieﾃｫn binnen het multi-assetuniversum.
IEXProfs
39
DOSSIER MULTI-ASSETSTRATEGIEËN
De meerwaarde van multi-assetoplossingen De vraag in Europa naar multiassetfondsen stijgt explosief. Volgens Lipper droeg vorig jaar 30% van het totaal aan verkochte fondsen het predicaat multi-asset. Wat maakt deze fondsen zo aantrekkelijk? Dé doorbraak van de multi-assetfondsen vond plaats in 2014. Harder dan de vraag naar aandelen- (+1%) en obligatiefondsen (+5%) steeg die naar multi-assetoplossingen. (+13%). In drie jaar tijd is het totaal beheerde Europese multi-assetvermogen aangegroeid van 36 miljard tot 167 miljard Amerikaanse dollars, een stijging van meer dan 460%. Dat vertaalt zich automatisch in een groter marktaandeel. Op dit moment is circa 10% van het vermogen in Europa belegd in multi-assetfondsen. Volgens Olivia Mayell, managing director client portfolio van J.P. Morgan Asset Management, hebben we hier te maken met een structurele trend die ook buiten Europa zichtbaar is. “Overal in de wereld snakken beleggers naar veiligheid en vooral naar yield.” Een stabiel rendement tegen een laag risico is de propositie waarmee klanten door de verschillende beleggingshuizen worden gelokt om hun geld naar een van de vele multi-assetfondsen te alloceren. “Met optimale spreiding is de kans op verlies miniem,” zegt Mayell.
Naast bescherming bieden multi-assetfondsen beleggers natuurlijk ook het nodige gemak. Waarom zelf beleggen in tien of meer verschillende fondsen of ETF’s als ook kan worden gekozen voor enkele multi-assetfondsen die actief worden beheerd door de knapste koppen van een fondsenhuis, die toegang hebben tot alle markten en kunnen putten uit een welhaast oneindig beleggingsinstrumentarium? Hedgefundmangers mogen zich zorgen maken. In het speciale beleggingshoekje, dat zij voor zichzelf hebben gereserveerd, zijn ze niet langer alleen. Elk multiassetfonds dat wordt gelanceerd is een concurrent extra. De overeenkomsten tussen hedgefondsen en multi-assetfondsen zijn groot. Beide zijn unconstrained, trekken zich niets aan van een benchmark en beloven beleggers relatief hoge rendementen tegen lage risico’s. Verschil is dat multi-assetfondsen geen last hebben van hoge fees, ondoorzichtigheid en lage liquiditeit, die wel aan veel hedgefondsen kleven.
Na de crash Jiri Baert hielp mee multi-assetfondsen aan de man te brengen. Mede door hem groeide Deutsche Bank in België uit tot een grote speler in multi-assetfondsen. De Belgische formule bleek zelfs zo succesvol, dat Deutsche Bank die ook in andere landen uitrolde. Baert
Olivia Mayell: “Overal snakken beleggers naar veiligheid en vooral naar yield” 40
IEXProfs
DOSSIER MULTI-ASSETSTRATEGIEËN
Key focus-thema Jiri Baert is inmiddels onafhankelijk adviseur. De afdeling multi-asset investing van Deutsche Asset & Wealth Management (AWM) is alive and kicking. Het multiassetteam van Deutsche AWM heeft op dit moment meer dan 150 miljard euro onder beheer en dat bedrag stijgt explosief. De laatste vier jaar groeide de Europese multi-assetmarkt met 40% per jaar, vertelt Christian Hille, verantwoordelijk voor de multi-assetafdeling van Deutsche AWM. “Extraordinary. ‘It’s really huge!” Multi-assetbeleggen is een van de zogenoemde key focus-thema’s binnen de organisatie. Hille: “De populariteit ervan begon aan de retailkant. Pas later kwam de vraag van institutionele beleggers. Normaliter is het met trends andersom.” Volgens Hille is multi-assetinvesting geen tijdelijke mode, maar een structurele trend. “De vermogensbeheerder keert terug naar zijn oorspronkelijk taak, zoals het zorgdragen voor winstmaximilisatie met een bepaald risicobudget, of het genereren van inkomsten volgens een vooraf bepaalde doelstelling. Dat is toch wat een vermogensbeheerder moet doen en niet een of andere index verslaan.”
Jiri Baert: “Het fonds mag geen sterke bias hebben naar een assetcategorie. Je wil low sensitivity!” lachend: “Als het in België werkt dan werkt het overal.” Nadat beleggers in 2008 voor de tweede maal in tien jaar enorme verliezen voor hun kiezen kregen, ging Baert op zoek naar alternatieven voor de traditionele mixfondsen die niet bestand bleken tegen de krach. “Beleggers liepen weg en wij moesten iets bedenken om ze weer terug te krijgen.” In het opzetten van fondsen die extra alpha genereren, had Baert geen vertrouwen. “Slechts 18% van de fondsen wist in een periode van vijf jaar de index structureel te verslaan. Bovendien, in een dalende markt kan ook een fonds met veel alpha verlies maken. Juist die verliezen wilden beleggers niet langer dragen.” De oplossing: een fonds dat bij een crash wel overeind blijft. Andere kenmerken van het nieuwe product? Baert: “Het fonds moet flexibel en actief zijn om volatiliteit de baas te kunnen blijven. Het fonds mag geen sterke bias hebben naar een assetcategorie. Je wil low sensitivity! Het fonds moet niet te ingewikkeld zijn, want anders valt het niet uit te leggen. Hefboom? Ook liever niet.”
Christian Hille: “Geen risicomijdende belegger zit op een roller-coasterrit te wachten” risicomijdende belegger te wachten”
IEXProfs
41
DOSSIER MULTI-ASSETSTRATEGIEËN
Mét derivaten
Liever een profielfonds
De huidige marktomstandigheden spelen Deutsche AWM en andere multi-assetaanbieders in de kaart. Veel van de populariteit van de multi-assetfondsen is het Moderne multi-assetfondsen worden, gevolg van de lage rente. Dat maakt het lastig om nog in tegenstelling tot het buitenland, in een aardig rendement te boeken zonder al te veel riNederland amper verkocht. Wat de sico’s te nemen. Hille: “De gemiddelde belegger wil, zo reden is? Het zijn er waarschijnlijk blijkt uit onderzoek, niet meer dan 10% verliezen. Alles daarboven is buiten zijn comfortzone. Een aandelenpor- meerdere. Eigenzinnigheid, bijeffect van het provisieverbod, almacht van de tefeuille is dus geen optie. Op een roller-coasterrit zit grootbanken en onterechte strengheid geen risicomijdende belegger te wachten. Fixed income van DNB worden onder meer genoemd. was altijd een prima oplossing, maar met de huidige rentestanden levert dat weinig op. Dan blijft een multiuitenlandse assetmanagers hebben in Nederland assetstrategie over.” grote moeite om hun uitgekiende, hypermoderSpreiding is de manier om risico’s de baas te blijne, risicodempende, speciaal op maat gemaakte ven, maar dan wel anders ingevuld dan de traditionele multi-assetfondsen aan de man te brengen. Particuliemixfondsen gewend zijn te doen. “Vroeger kwam een re beleggers kiezen liever voor traditionele mixfondsen belegger een heel eind met een traditioneel gespreivan vaderlandse bodem. Elke Nederlandse bank heeft de portefeuille waarin alle beleggingscategorieën en deze profielfondsen wel in de aanbieding, oplopend regio’s waren vertegenwoordigd”, zegt Hille. “Dat ligt van (zeer) defensief tot (zeer) offensief. Het zijn de betegenwoordig anders. Dat aandelen en obligaties altijd langrijkste beleggingsproducten die onze banken in negatief gecorreleerd zijn, gaat niet langer op. Neem hun schappen hebben liggen. Dat aanprijzen gaat zo: onlangs. Toen daalden Europese aandelen met 2%, verloor de euro aan waarde en gingen Bunds ook onderuit.” “Wilt u wel profiteren van de voordelen van beleggen? Maar ontbreekt het u aan kennis? Met Profielfonds Het rampjaar 2008 zal voor veel mixfondsbelegBeleggen nemen onze experts u al het werk uit handen. gers een eyeopener zijn geweest. Sommige traditionele En belegt u met het risico dat bij u past.” U mag raden defensieve indexfondsen daalden met meer dan 25%. welke bank bij deze oproep hoort. Vooral het feit dat de beurscorrectie zo lang aanhield, Profielfondsen bestaan uit de bekende beleggingsmaakte mixfondsslachtoffers. Beart: “Een profielfonds categorieën aandelen en obligaties, al dan niet aangewerkt in de regel met een vaste asset allocation. Ten vuld met grondstoffen, vastgoed en cash. De assetmix gevolge van periodieke rebalancing wordt het verlies bepaalt de rendementskansen en risico’s. Een hoog naarmate een correctie langer voortduurt verder uitgepercentage aandelen is link, een hoog percentage oblidiept.” gaties veilig. De verhouding tussen de assets ligt vast, maar kan verschillen per bank. Beleggers die dit scenario niet willen meemaken, zijn volgens Baert beter af met flexibel beheer. Derivaten Het bekendste Nederlandse mixfonds is op dit moment en long-shortstrategieën helpen ook om de scherpe waarschijnlijk dat van Robeco: Robeco ONE. Vanwege risicokantjes ervan af te halen. In de wereld van multide simpele naam en vooral vanwege de enorme stortassetbeleggen worden alle mogelijke financiële instruvloed aan reclames, die over potentiële klanten wordt menten ingezet om de beoogde rendements- en risicouitgestort. doelen te halen.
B
Toegevoegde waarde Feitelijk zijn de mixfondsen van de Nederlandse banken natuurlijk ook multi-assetfondsen, maar dan wel van het type 1.0, zoals Michel Vermeulen, algemeen directeur van Schroders Benelux, de Nederlandse profielfondsen gekscherend typeert. “In de traditionele vorm bestaat een multi-assetfonds uit de verschillende beleggingscategorieën, waardoor het risico gespreid zou zijn. Dat bleek niet te werken. Sterker, soms werden de risico’s op deze manier zelfs gestapeld. De nieuwe multi-assetvariant is unconstrained, dynamischer en heeft meer oog voor risico’s.” Waarmee Vermeulen kernachtig het verschil tussen een mixfonds en een modern multi-assetfonds uitlegt. Schroders is een van de partijen die succes boekt met zijn multi-assetfondsen. In de fondsen zit nu in totaal 100 miljard euro. Dat was vijf jaar geleden nog 30 miljard. Het populairste multi-assetfonds is het Global Multi Asset Income Fund, dat jaarlijks een rendement
42
IEXProfs
IEXProfs
43
DOSSIER MULTI-ASSETSTRATEGIEËN
van 7% wil behalen, waarvan het 5% uitkeert. Dit fonds wordt goed verkocht. Overal, behalve in Nederland. Waarom? Volgens Vermeulen heeft het provisieverbod ermee te maken. “Door het provisieverbod moeten de Nederlandse banken zelf toegevoegde waarde leveren om fee te kunnen vragen. Daarom neigen zij ertoe eerder de eigen profielfondsen onder de aandacht van de eigen klanten te brengen.” Olivia Mayell heeft een andere verklaring voor de problemen die buitenlandse vermogensbeheerders hebben om hun multi-assetfondsen aan de man te brengen. “Jullie vermogensbeheerders denken het beter te kunnen. Zij stellen de portefeuille van hun klanten graag zelf samen, ook als hierdoor bepaalde markten ontoegankelijk blijven.” De Nederlandse eigenzinnigheid voert ook Hille van Deutsche AWM aan om de Nederlandse multi-assetachterstand te verklaren. Nederland is in Europa een uitzondering in de markt voor multi-assetoplossingen omdat een paar binnenlandse banken, die het grootste deel van de markt in handen hebben, liever hun eigen multi-assetoplossingen aanbieden. Dat maakt de kans voor outsiders kleiner om deze markt te betreden.” Groot is het verschil met Italië, het walhalla van de internationale multi-assetindustrie. Toen de rentes hard begonnen te dalen, kozen de Italianen massaal voor in-
komen belovende multi-assetproducten van buitenlandse makelij. Zonder provisieverbod en zonder de aanwezigheid van grote banken lag hen niets in de weg. Toch is er voor de buitenlandse multi-assetmanagers geen reden om in Nederland te wanhopen. Met het verder teruglopen van het aantal fondsen groeien de kansen van de overblijvers. Ook dalende beurzen kunnen wonderen doen. Vermeulen: “Omdat de nieuwste multi-assetfondsen risk-based zijn, hebben zij weinig last van dalende markten. Dat kan de situatie op de Nederlandse markt doen kantelen.”
Extra buffer aub
Michel Vermeulen: “De nieuwe multi-assetvariant is unconstrained, dynamischer en heeft meer oog voor risico’s” 44
Overigens is ook de Nederlandse institutionele sector nog niet overtuigd van de zegeningen van multi-assetfondsen. Eelco Ubbels van Alpha Research: “Uit een onderzoek van NN Investment Partners onder 226 institutionele beleggers wereldwijd blijkt dat meer dan de helft het uitbesteden van strategische en tactische beleggingsbeslissingen als een belangrijk voordeel ziet van multi-assetfondsen. Men verwacht een forse uitbreiding in het gebruik ervan in de komende jaren. Opvallend is dat de beleggingsprofessionals in Nederland tot nu toe niet staan te trappelen van enthousiasme.” Johan Langerak, hoofd van Standard Life Investments in de Benelux, doet inderdaad niet al te veel moeite Nederlandse pensioenfondsen te interesseren voor het multi-assetvlaggenschip van Standard Life Investments: Global Absolute Return Strategy, ook wel bekend als GARS. Het fonds werd in 2006 gelanceerd om nota bene het pensioenfonds van moeder Standard Life weer op de rails te zetten. Dat lukte. Langerak: “Inmiddels is het fonds in veel landen een populair instrument om pensioen in eigen beheer op te bouwen. Voor een pensioenfonds, maar ook voor een verzekeringsbedrijf, is het belangrijk om stabiel te presteren in
IEXProfs
DOSSIER MULTI-ASSETSTRATEGIEËN
schommelende markten.” GARS is unconstrained, kent geen benchmark, heeft een risico dat een derde is van reguliere aandelenbeleggingen. Van dit multi-assetproduct zijn drie varianten in omloop: cash plus 3%, plus 5% of plus 7,5%. Langeraks verklaring voor de onwil van de Nederlandse institutionele partijen om GARS in te zetten: “Het fonds valt volgens toezichthouder DNB in de categorie Alternatives, dus daarvoor moeten pensioenfondsen en verzekeraars een extra buffer aanhouden. Dat maakt het product moeilijk verkoopbaar en alleen geschikt voor de retailmarkt. Overigens gaat het daarmee prima, want in GARS zit inmiddels meer dan 63 miljard euro. Vooral vanuit family offices neemt de interesse sterk toe.” Andere reden voor de impopulariteit van multi-asset bij de grote jongens is de volwassenheid van de Nederlandse pensioenmarkt. Net als bij de banken voelen de beleggers van pensioenfondsen er weinig voor om het beleggingsbeheer uit handen te geven. Vermeulen ziet de afzet van multi-assetproducten aan pensioenfondsen de komende jaren eerder dalen dan stijgen, “Naarmate pensioenfondsen fuseren en groter worden, wat nu aan de hand is, wordt de kans alleen maar kleiner dat multi-assetfondsen van derden worden gekocht. Dergelijke grote partijen hebben de complexe capaciteiten zelf veelal in huis.”
Verschillende smaken Multi-assetinvesting is een containerbegrip waar tal van strategieën onder vallen. Dit zijn de tien belangrijkste.
Absolute return
1
Een absolute-returnfonds wil in alle markten overeind blijven. De klant bepaalt vooraf hoeveel risico hij maximaal wil lopen en de fondsmanager probeert binnen de ruimte die overblijft zo veel mogelijk rendement te maken. Andersom kan ook. De klant bepaalt vooraf het doelrendement (cash plus 3% of meer) en de fondsmanager gaat aan het werk. Risico-aversie staat in alle absolute-returnoplossingen voorop. Alle beschikbare ideeën en instrumenten staan de fondsmanager ter beschikking om het beleggingsscheepje boven water te houden. Een absolute-returnfonds is desondanks geen garantiefonds.
Income
2
Sinds obligatierentes amper nog iets voorstellen, zijn multi-assetincomefondsen razend populair in Italië, Spanje en Duitsland. Dat zijn landen waar men van oudsher extra inkomen uit obligatiebeleggingen haalde. Toen dat niet meer werkte, moest het op een andere manier, zonder dat daarbij veel meer risico werd gelopen. Dat is meteen ook de doelstelling van een multi-assetincomefonds. Dan kom je al snel uit bij een mandje van dividendaandelen, preferente aandelen, converteerbare obligaties, highyieldobliga-
Goed product, lastig te verkopen
D
e nieuwste multi-assetfondsen mogen dan het beste zijn dat de beleggingsindustrie tot nu toe heeft voortgebracht, maar om ze aan de man te brengen, is een ander verhaal. Iedere klant begrijpt tegenwoordig wel dat spreiding van vermogen over assets zoals aandelen en obligaties een prima idee is. Maar zodra woorden als duration, hedging, futures en long-shortstrategieën vallen, wordt het lastig de aandacht vast te houden, laat staan enthousiast te worden. Ook de fondsnamen nodigen niet altijd uit. Namen als Invesco Perpetual Global Targeted Returns Fund, Global Capital Appreciation Fund of UBS Dynamic Alpha zijn even lang als onduidelijk. Hoe overtuig je een klant dan toch om in een van deze fondsen te beleggen? Met dit vijf-stappen-plan van Jiri Baert komt een salesmanager al een heel eind. 1. Hou het verhaal simpel: een multi-assetfonds belegt in obligaties, aandelen en cash. 2. Leg uit dat het niet meer dan normaal is om de financiële zaken aan professionals over te laten. Dat doet de klant ook met zijn gezondheid, auto en huis. 3. Bij aanwezigheid van een trackrecord: laat zien hoe het multi-assetfonds heeft gepresteerd in een dalende markt. 4. Wees duidelijk over de kosten. 5. Praat de taal van de klant.
ties, vastgoedaandelen, emerging market debt, maar ook de verkoop van volatiliteit kan worden overwogen. Als er maar op de lange termijn zo veel mogelijk risicopremies worden binnengeharkt. Uiteraard is de assetverdeling flexibel. Zo bestond het Global Income Fund van JP Morgan in 2008, op het toppunt van de crisis, voor bijna 50% uit high yield, 20% aandelen volwassen markten en voor 15% uit kredietwaardige bedrijfsobligaties. Afgelopen april bestond dezelfde portefeuille voor 25% uit high yield en voor 50% uit aandelen uit alle windstreken. Het percentage kredietwaardige bedrijfsobligaties was teruggebracht tot nul. Ook staatsobligaties uit de volwassen wereld zijn niet langer in de portefeuille terug te vinden.
Outcome
3
Christian Hille van Deutsche AWM: “Deze strategie is met name interessant voor de pensioenmarkt. Uitgangspunt is een van tevoren bepaald doelrendement, zodat aan toekomstige verplichtingen kan worden voldaan. Is het rendement tijdens de rit hoger dan begroot, dan wordt die meteen vastgezet. Ook voor de implementatie van deze strategie is veel kennis en een hoogstaande financiële infrastructuur nodig. Ik verwacht dat vooral deze strategie door vraag uit de pensioenhoek de komende jaren aan populariteit zal winnen.”
IEXProfs
45
DOSSIER MULTI-ASSETSTRATEGIEËN
Balanced
4
De balanced-strategie grijpt terug op de aanpak van de eerste mixfondsen. De portfoliomanager belegt alleen in aandelen en obligaties. Lekker simpel. Verschil met de oude benadering is wel dat de verhouding kan worden aangepast aan de marktomstandigheden. Dat maakt deze strategie meteen flexibeler. Tijdens recessies worden obligaties zwaar overwogen en in tijden van economisch herstel gaat het percentage aandelen omhoog. In het Global Balanced Fund van JP Morgan kan de verhouding tussen de twee beleggingscategorieën verschuiven naar maximaal 70%-30%. Verantwoordelijk portfoliomanager Talib Sheikh zal ook niet aarzelen de spreiding binnen de twee assetcategorieën te veranderen als de situatie daarom vraagt. Zo heeft hij de duration van het obligatiegedeelte onlangs verhoogd naar 3,9 jaar, tegen 3,6 jaar voor de benchmark.
Corporate opportunities
5
Een interessante en nieuwe benadering: per bedrijf wordt bekeken welke belegging in dat bedrijf – aandeel, preferente aandeel, converteerbare obligatie, obligaties, achtergestelde lening et cetera – relatief gezien de beste winstkansen biedt en dat wordt vervolgens gekocht. Valuebenadering ten top. Het toppunt ook van bottum-updenken.
Targeted Absolute Return
6
Een originele variant binnen het total-returnspectrum. Het beleggingsteam van het Invesco Perpetual Global Targeted Returns Fund brengt deze strategie in de praktijk. Dit fonds belooft zijn aandeelhouders een jaarlijks rendement van UK 3 maands libor plus 5% met 50% volatiliteit van aandelen. Het fonds belegt in rentes, volatiliteit, inflatie, valuta, aandelen en meer. Long-shortstrategieën moeten het risico verminderen. Garantie tot aan de voordeur. Tot zover niets nieuws. Om deze beleggingsdoelen te halen, gaan de drie fondsmanagers met twintig tot dertig beleggingsideeën aan de slag. Een voorbeeld: Invesco verwacht dat de Australische economie stagneert en de Europese herstelt. Dat betekent dat de Australische rente hoogstwaarschijnlijk zal dalen, terwijl de
Europese rentes zullen stijgen. Voor het fonds worden Australische obligaties gekocht en Europese verkocht. Ander voorbeeld: met de daling van de euro in het eerste kwartaal kreeg de Europese exportsector de wind vol in de rug. Wie profiteert daarvan het meest? Juist, Duitse bedrijven. Dus Invesco ging long Duitse aandelen en short Franse aandelen. Deze trade pakte wonderwel uit en is inmiddels beëindigd.
Benchmark
7
Er zijn nog altijd beleggers, vooral in de institutionele hoek, die niet zonder benchmark kunnen. Outperformance van de benchmark is het doel, het genereren van zo veel mogelijk alpha het middel. Dit is geen groeimarkt binnen de wereld van multi-assets. De vraag is duidelijk verschoven naar absolute return en income.
Common sense
8
Common sense is volgens Guy Wagner, managing director investments van Banque de Luxembourg Investments, de enige manier om de risico’s onder controle te houden. Wagner leidt het fonds BL-Global Flexible dat op basis van macro-economische uitgangspunten belegt in aandelen, obligaties, cash en eenvoudige derivaten. Wagner rekent voor de komende tijd op weinig economische groei, deflatiedruk en lage rentes. “Nu meer dan de helft
Mixfondsen in de lift Na de magere jaren 2011 en 2012 vloeit er steeds meer geld naar Europese mixfondsen, oude en nieuwe stijl. Vooral defensieve en neutrale beleggers voelen zich ertoe aangetrokken.
Inflow mixfondsen in Europa in miljarden euro’s 2010
2011
2012
2013
2014
1e kwartaal 2015
Mixed Balanced
17,2
-7,8
+1,4
+13,3
+20,1
11,1
Mixed Defensief
10,8
-4,0
1,2
+13,0
30,3
12,8
Mixed Dynamic
1,8
-0,1
-2,3
2,2
3,9
0,5
Broadridge FundFile
46
IEXProfs
Column van de obligaties minder dan 1% rente geeft, is er nog reden om aandelen te overwegen.” Wagner kiest voor largecaps uit defensieve sectoren met een mooi dividend. Banken komen er niet in. Te risicovol. Het aandelenrisico wordt verder afgebouwd middels een verkoop van een aantal indices. 23% Van de portefeuille bestaat uit obligaties, voornamelijk US treasuries. “Bedrijfsobligaties koop ik niet, want ik wil geen credit risk. Valutarisico’s dek ik uiteraard af.” Ten slotte heeft Wagner 7% van het fondsvermogen gestoken in gouddelvers. “Ik geloof in een stijgende vraag naar goud, dus ook in hogere goudkoersen.”
OPINIE
Gemiddelde bestaat niet!
V
raag een willekeurige beursgoeroe aan het begin van het jaar wat hij of zij voor jaarrendement op aandelen verwacht en de kans is groot dat u te horen krijgt: “nou… ergens tussen de 5 en 10%”. Vrijwel nooit zal het “plus of min 20%” klinken. Dat lijkt misschien logisch, maar is het niet. In de grafiek hieronder staan alle kalenderjaarrendementen op de Dow Jones Index vanaf 1900, gerangschikt van laag naar hoog. Het gemiddelde rendement per jaar over die periode is 7,3%. Op het eerste gezicht is zo’n schatting van 5 tot 10% dus helemaal zo gek nog niet. U neemt een redelijke marge rondom het langetermijngemiddelde en het zal wel goedkomen. Toch?
Low conviction
9
Het Stable Return Fund van Nordea, een van de populairste fondsen in Europa tegenwoordig, ontbeert een macro-economische visie, want dat zorgt volgens Nordea alleen maar voor risico’s. Cristian Balteo van Nordea Asset Management legt uit: “Een macro-visie leidt automatisch tot het onder- of overwegen van assets. Je kiest immers voor een duidelijke richting van de markt. Dat doen we niet, want stel dat de visie niet klopt. Ons doel is om de portefeuille zo in te richten dat die in alle marktomstandigheden overeind blijft. Unconstrained, flexibel en op basis van risk balanced principles. It’s all about finding the attractive risk premiums.” Deze risicopremies kunnen binnen afzonderlijke beleggingscategorieën worden uitgesplitst. Balteo: “Een obligatie bijvoorbeeld heeft twee risk drivers: credit en duration. Als die negatief zijn gecorreleerd, dan is het goed.” Om de risico’s ultra-laag te houden, profiteert het ene deel van de portefeuille het Stable Return Fund van een opgaande markt en het andere deel van een neergaande markt. Dat leidt tot een portefeuille die nu bestaat uit: aandelen (bijna 50%), Britse en Amerikaanse staatsobligaties, covered bonds en een zware shortpositie (-31%) in de Duitse Bund. Gewenst rendement? Balteo: “In de laatste drie jaar boekte het fonds een gemiddeld rendement van 8%. Dat was uitzonderlijk. Voor de komende jaren zijn we met cash plus 4% tevreden.”
Macro-thematic total return
10
Ondanks alle toeters en bellen om de risico’s binnen de perken te houden, stoelt deze beleggingsbenadering op een heldere macro-economische visie. Neem het Global Capital Appreciation Fund van JP Morgan, dat zijn aandeelhouders een jaarlijks rendement voorspiegelt van cash plus 6%. Het fonds belegt puur en alleen op basis van de acht macro-economische beleggingsthema’s die de researchafdeling van JP Morgan heeft ontwikkeld. Die thema’s zijn: lage inflatie, divergentie centrale banken, lage groei productiviteit, sterke Amerikaanse economie, balansact opkomende markten, herstel Europa, herstel Japan en de economische transitie van China. De portfoliomanager van dit fonds gaat in zijn beleggingskeuzes dus uit van een sterke dollar en hogere Europese aandelenkoersen, maar ook rekent hij op een verdere daling van de grondstoffenprijzen en een goedkopere Bund.
Maar die schatting is naïef. Als we zouden inzoomen op de grafiek zouden we zien dat sinds 1900 het jaarrendement slechts 10 keer ook daadwerkelijk tussen die 5 en 10% is uitgekomen. Op een totaal van 115 jaar is dat niet bijster vaak. In tegenstelling zelfs. In minder dan één op de 13 jaar kwam het jaarrendement uit binnen dit rendementsbereik. De kans dat u met een voorspelling van 5 tot 10% gelijk had gekregen is dus bijzonder klein. Veel beter was geweest om steevast elk jaar een rendement van 20% of meer te voorspellen. In maar liefst 30 van de 115 jaar sinds 1900 kwam die uitslag op de borden. U had dus drie keer zo vaak gelijk gehad met deze, op het oog veel te optimistische, voorspelling dan met die ietwat laffe 5 tot 10%. En de permabears? Ook die hadden beter gescoord dan de voorspellers die dicht bij het gemiddelde bleven. De negativisten die het aandurfden om elk jaar een negatief rendement van 20% of meer te voorspellen hadden 11 keer raak geschoten. Dat is er nog steeds ééntje meer dan de 10 rendementen tussen 5 en 10%. Bovenstaande grafiek vertelt ook dat het aantal eeuwige optimisten en doemdenkers dat rondloopt op de financiële markten zeer waarschijnlijk niet te groot, maar te klein is. Te weinig voorspellers nemen de historische rendementsverdeling mee en durven het aan om in te zetten op dikke winsten of stevige verliezen. Maar, ergens is dat ook wel te begrijpen. Wie is er immers in de gelegenheid om 115 jaar achter elkaar een voorspelling af te geven? En belangrijker, het voorspellen van een beursrally in een jaar waarin de beurs ter aarde stort, is niet bevorderlijk voor uw goeroestatus. door Jeroen Blokland Jeroen Blokland is fondsbeheerder van de Robeco Life Cycle Funds en van Robeco Vermogensbeheer.
IEXProfs
47