Chương 14 - Thị trường vốn hiệu quả

CHƯƠNG 14

(Efficient Capital Markets and Behavioral Challenges) Thị trường chứng khoán NASDAQ đã tăng trưởng rất nhanh trong những năm cuối của thập niên 1990. Thị trường đã tăng lần lượt 23%, 14%, 35% và 62% trong những năm từ 1996 đến 1999. Sự tăng trưởng ngoạn mục này bị chững lại một cách đáng kinh ngạc vào năm 2000, khi mà chỉ số thị trường chứng khoán mất đi 40% giá trị của nó. Sau đó, thị trường lại tiếp tục tăng trưởng vào năm 2001 với tốc độ tăng trưởng 30%. Chỉ số ISDEX, chỉ số của các chứng khoán có liên quan đến Internet, tăng từ 100 ở thời điểm tháng 1 năm 1996 lên đến 1.100 vào tháng 2 năm 2000, một sự tăng trưởng ấn tượng 1.000%. Nhưng sau đó chỉ số này rơi tự do xuống mức 600 vào tháng 5 năm 2000.

Để cập nhật các thông tin mới nhất về tài chính, hãy tham khảo www. rwjcorporatefinance. blogspot.com

Giá trị bong bóng của các chứng khoán ngành công nghệ thể hiện một cách rõ ràng nhất trên thị trường phát hành lần đầu ra công chúng (IPO). Trên thị trường IPO, các công ty phát hành cổ phiếu lần đầu tiên và sự tăng giá sau khi IPO là khá phổ biến. Tuy nhiên, từ năm 1999 đến 2000, sự tăng giá rất lớn sau khi IPO của các chứng khoán ngành công nghệ trở thành chuyện bình thường. Ví dụ, chứng khoán VA Linux tăng vọt 698% ngay ngày đầu tiên giao dịch. Trong suốt giai đoạn đó, có tổng cộng 194 đợt IPO mà giá cổ phiếu tăng gấp đôi hoặc hơn gấp đôi trong ngày giao dịch đầu tiên. Ngược lại, chỉ có 34 công ty có kết quả như vậy trong 24 năm trước đó.

Tỷ suất sinh lợi của NASDAQ trong giai đoạn đó, đặc biệt là sự tăng vọt và giảm sút nhanh chóng của các chứng khoán công nghệ, đã cho thấy một trong những hiện tượng bong bóng giá trong lịch sử. Bóng bóng giá được dựa trên lập luận cho rằng giá tài sản có thể bị thổi phồng đến mức phi lý trước khi các nhà đầu tư nhận ra. Sau đó, khi các nhà đầu tư “tỉnh lại”, thì bong bóng giá tài sản bùng vỡ và giá tài sản rơi tự do. Cuộc tranh luận về thị trường chứng khoán trong những năm cuối thập niên 1990 có phải là bong bóng giá chứng khoán hay không vẫn chưa có kết luận sau cùng. Trong chương này, chúng ta sẽ tìm hiểu ý tưởng ban đầu, luận cứ của hai phía và phân tích ý nghĩa của chúng đối với các nhà quản trị tài chính.

14.1 Quyết Định Tài Trợ Có Tạo Ra Giá Trị Cho Doanh Nghiệp?

Những chương trước trong cuốn sách này cho thấy cách thức thẩm định một dự án đầu tư qua tiêu chuẩn hiện giá thuần – NPV như thế nào. Trong thực tế, với tính chất cạnh tranh ngày càng khốc liệt thì doanh nghiệp không dễ dàng kiếm được các dự án có NPV dương. Tuy nhiên, vì những lý do khác nhau như vận may hoặc cách thức điều hành thì doanh nghiệp vẫn có khả năng thực hiện những dự án tốt để tạo ra giá trị cho doanh nghiệp. Cụ thể hơn, để tạo ra giá trị gia tăng cho doanh nghiệp thông qua hoạch định ngân sách vốn, công ty thường: 1. Xác định những sản phẩm hay dịch vụ mà nhu cầu của chúng chưa được thị trường đáp ứng.

473

P PHẦN IV: CẤU TRÚC VỐN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ VÀ NHỮNG THÁCH THỨC TỪ TÀI CHÍNH HÀNH VI

474

Phần IV CẤU TRÚC VỐN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

2. Tạo ra hàng rào cạnh tranh để ngăn cản những công ty khác không thể tham gia thị trường hoặc tham gia thị trường một cách khó khăn hơn.

3. Sản xuất sản phẩm hoặc cung cấp dịch vụ với giá cạnh tranh hơn.

4. Trở thành công ty đầu tiên cung cấp dịch vụ hoặc sản phẩm.

Năm chương tiếp theo trong cuốn sách này trình bày về quyết định tài trợ (financing). Cụ thể hơn, quyết định tài trợ về cơ bản là lựa chọn giữa nợ và vốn cổ phần: loại chứng khoán nào nên được phát hành, phát hành bao nhiêu cũng như thời điểm nào phát hành các loại chứng khoán này ra công chúng. Tương tự như việc sử dụng tiêu chuẩn hiện giá thuần để đánh giá dự án đầu tư, chúng ta cũng có một số tiêu chuẩn tương tự để đánh giá quyết định tài trợ.

Mặc dù trình tự đánh giá quyết định tài trợ tương tự như đánh giá dự án đầu tư nhưng kết quả là hoàn toàn khác nhau. Một công ty thường có nhiều cơ hội đầu tư có NPV dương hơn là cơ hội tài trợ có NPV dương. Thực ra, các mô hình tài chính hàm ý rằng hoàn toàn không tồn tại cơ hội tài trợ có NPV dương mà chúng ta sẽ phân tích sâu hơn ở những chương sau.

Mặc dù chúng ta sẽ phân tích sự hiếm hoi của các cơ hội tài trợ đáng giá này một cách chi tiết ở chương sau, tuy nhiên, ngay bây giờ chúng tôi sẽ đề cập đến một số luận điểm cần lưu ý. Có 3 cách để doanh nghiệp có thể tạo ra giá trị từ những quyết định tài trợ: 1. Lừa gạt nhà đầu tư. Giả định một công ty có thể tăng vốn bằng cách phát hành cổ phiếu hoặc bằng các sản phẩm tài chính phức tạp hơn—như là kết hợp giữa cổ phiếu và đặc quyền. Giả sử rằng 100 cổ phần thực sự đáng giá bằng 50 chứng khoán kết hợp. Nếu nhà đầu tư sai lầm, có thể là nhà đầu tư có nhận định lạc quan một cách thái quá về chứng khoán kết hợp thì có lẽ 50 chứng khoán kết hợp này có thể bán với giá nhiều hơn 100 cổ phần. Rõ ràng là việc phát hành chứng khoán kết hợp chính là một cơ hội tài trợ đáng giá đối với doanh nghiệp bởi vì doanh nghiệp đang nhận được nhiều hơn so với giá trị ngang bằng của nó.

Các nhà quản trị tài chính cố gắng phát hành các kết hợp các chứng khoán để thu được giá trị lớn nhất. Những nhà phân tích thích chỉ trích có thể cho rằng doanh nghiệp đạt được giá trị tăng thêm từ quyết định tài trợ như là một nỗ lực qua mặt nhà đầu tư.

Tuy nhiên, lý thuyết thị trường vốn hiệu quả cho rằng không thể dễ dàng lừa gạt nhà đầu tư như thế. Lý thuyết này cho rằng các chứng khoán luôn được định giá đúng, điều đó đồng nghĩa rằng thị trường luôn thông minh.

Trong ví dụ của chúng ta, 50 chứng khoán kết hợp luôn được bán với giá tương đương 100 cổ phần. Vì thế nhà quản trị không thể tạo ra giá trị cho doanh nghiệp thông qua việc lừa gạt nhà đầu tư. Thay vào đó, họ phải tạo ra giá trị cho doanh nghiệp bằng những cách khác.

2. Giảm thiểu chi phí hoặc tăng trợ cấp tài chính (subsidies). Chúng tôi sẽ trình bày trong phần sau của chương này là một số cách thức tài trợ sẽ có lợi thế về thuế hơn những cách khác. Rõ ràng là một công ty sẽ thiết kế các phương án tài trợ theo những cách này để tối thiểu hóa thuế phải trả từ đó làm gia tăng giá trị công ty . Tuy nhiên, mỗi cách thức tài trợ cũng đi kèm những chi phí khác. Ví dụ, chi phí phải trả cho ngân hàng đầu tư, luật sư và các đối tượng có liên quan khác. Một công ty nên tài trợ theo phương thức tiết kiệm chi phí nhất để gia tăng giá trị.

3. Tạo ra chứng khoán mới. Trong những thập niên gần đây đã có một làn sóng tạo ra các công cụ tài chính mới ( financial innovation). Ví dụ, trong bài phát

VÍ DỤ 14.1

Chương 14

THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ VÀ NHỮNG THÁCH THỨC TỪ ...

475

Định giá khoản trợ cấp tài chính Giả sử Vermont Electronics Company đang xem xét việc di chuyển nhà máy đến Mexico để tận dụng chi phí nhân công rẻ. Trong nỗ lực tiếp tục duy trì nhà máy tại Vermont, công ty đã đệ trình lên chính quyền bang một kế hoạch phát hành trái phiếu được miễn thuế (tax-exempt industrial bonds) trị giá $2 triệu trong 5 năm. Lãi suất coupon của các trái phiếu miễn thuế ở Vermont hiện nay là 5%. Đây là một lãi suất rất hấp dẫn vì chi phí sử dụng nợ của công ty hiện đang là 10%.

Công ty sẽ chi trả lợi tức hàng năm là $100.000 ($2.000.000 × 5%) thay vì lợi tức hàng năm là $200.000 ($2.000.000 × 10%). NPV của cơ hội tài trợ này là bao nhiêu?

Nếu kế hoạch được thông qua và trái phiếu miễn thuế được phát hành thì NPV của cơ hội tài trợ (bỏ qua thuế thu nhập doanh nghiệp) là: NPV =$2.000.000 −

]

$100.000 $100.000 $100.000 $100.000 $2.100.000 + + + + 1 2 3 1,1 1,1 1,1 1,14 1,15

]

= $2.000.000 − $1.620.921 = $379.079

Đợt phát hành này có NPV dương. Công ty nhận được khoản trợ cấp tài chính và hiện giá của khoản trợ cấp này là $379.079.

biểu về sáng tạo trong tài chính, Merton Miller—người đã nhận giải Nobel kinh tế—đặt ra một câu hỏi để minh họa về làn sóng trên như sau: “Có giai đoạn lịch sử nào mà chúng ta có thể chứng kiến nhiều phát minh trong tài chính doanh nghiệp như trong 20 năm qua không? Trước đây, doanh nghiệp chỉ đơn giản là phát hành trái phiếu hoặc phát hành cổ phần thường thì bây giờ doanh nghiệp có thể phát hành trái phiếu không lợi tức, trái phiếu có lãi suất điều chỉnh, trái phiếu có lãi suất thả nổi, trái phiếu có quyền chọn bán lại, trái phiếu có đảm bảo bằng khoản phải thu, cổ phần ưu đãi có điều chỉnh cổ tức, cổ phần ưu đãi chuyển đổi, cổ phần ưu đãi có cổ tức điều chỉnh cao nhất, cổ phần ưu đãi có khả năng chuyển đổi ngoại tệ, nợ có khả năng chuyển đổi và điều chỉnh lãi suất, nợ chuyển đổi không lợi tức, …—đó là tôi chỉ liệt kê được một ít thôi”1.—Và các phát minh trong tài chính đã tăng lên nhanh chóng hơn trong những năm gần đây.

Mặc dù lợi điểm của mỗi công cụ tài chính là khác nhau, nhưng một chủ điểm chung là không dễ dàng tạo ra bản sao của những công cụ tài chính mới này bằng cách kết hợp các chứng khoán hiện hữu. Do đó, các nhà đầu tư hoặc một nhóm các nhà đầu tư có nhu cầu chưa được đáp ứng sẽ sẵn lòng chi trả thêm tiền để sở hữu những chứng khoán có thể đáp ứng nhu cầu của họ.

Ví dụ, trái phiếu có quyền bán lại cho phép nhà đầu tư bán lại trái phiếu cho công ty phát hành với một giá định trước. Phát minh tài chính này tạo ra một giá sàn cho phép nhà đầu tư tránh được rủi ro giảm giá. Có lẽ những nhà đầu tư thận trọng hoặc những nhà đầu tư không có khả năng phân tích thị trường trái phiếu một cách chuyên nghiệp sẽ thích phát minh tài chính này.

Doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị của mình bằng cách phát hành những chứng khoán này với giá cao. Tuy nhiên, giá trị tạo ra từ những phát minh tài chính này có thể giảm đi trong dài hạn do những phát minh tài chính này không thể đăng ký bằng sáng chế hoặc quyền sở hữu trí tuệ. Do vậy sẽ có nhiều công ty khác nhanh chóng phát hành những chứng khoán tương tự và kết quả là giá của các phát minh tài chính sẽ giảm xuống.

M.Miller, “Financial Innovation: The Last Twenty Years and The Next”, Journal of Financial and Quantitative Analysis (Tháng 12 – 1986).

1

476

Phần IV CẤU TRÚC VỐN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Phần giới thiệu vắn tắt này đặt nền tảng cho những chương tiếp theo trong cuốn sách này. Phần còn lại trong chương này phân tích thị trường vốn hiệu quả hoạt động như thế nào. Chúng tôi sẽ cho thấy rằng nếu thị trường vốn là hiệu quả, các nhà quản trị tài chính không thể tạo ra giá trị cho công ty bằng cách lừa gạt nhà đầu tư. Vì thế, nhà quản trị tài chính phải tạo ra giá trị cho công ty bằng những cách khác—khó khăn hơn nhiều. Chúng tôi cũng sẽ trình bày những thách thức về hành vi đối với quan điểm thị trường hiệu quả hoàn hảo.

14.2 Mô Tả Thị Trường Vốn Hiệu Quả Một thị trường chứng khoán hiệu quả là thị trường mà trong đó giá chứng khoán phản ánh đầy đủ những thông tin có liên quan đến giá trị nội tại của chứng khoán. Để minh họa thị trường hiệu quả hoạt động như thế nào, chúng ta xem xét ví dụ sau. Giả sử F – stop Camera Corporation (FCC) cố gắng phát triển một loại máy chụp hình mà có thể tăng gấp đôi tốc độ lấy nét của hệ thống lấy nét tự động. FCC tin rằng dự án này sẽ có NPV dương.

Bây giờ, chúng ta hãy xem xét một cổ phần của FCC. Điều gì xác định mức giá mà nhà đầu tư sẵn lòng nắm giữ cổ phần của FCC? Một nhân tố quan trọng chính là xác suất FCC là công ty đầu tiên phát triển thành công loại máy chụp hình trên. Trong thị trường hiệu quả, chúng ta kỳ vọng rằng giá cổ phần của FCC tăng lên nếu xác suất này tăng lên.

Giả sử FCC thuê một kỹ sư danh tiếng để phát triển sản phẩm mới này. Trong thị trường hiệu quả, giá của cổ phần FCC sẽ thay đổi như thế nào khi tin tức này được công bố? Nếu kỹ sư này được trả lương phản ánh một cách đầy đủ đóng góp của ông ta đối với công ty thì giá cổ phần sẽ không thay đổi. Nhưng thay vào đó, giả sử rằng việc thuê kỹ sư danh tiếng này là một dự án có NPV dương. Điều đó có nghĩa là giá cổ phần của FCC sẽ tăng lên do công ty trả cho kỹ sư danh tiếng này một khoản lương thấp hơn đóng góp thực sự của ông ta cho công ty.

Sự tăng lên trong giá cổ phần của FCC sẽ diễn ra khi nào? Giả định thông tin về việc thuê kỹ sư này được công bố trên các phương tiện thông tin đại chúng vào sáng thứ tư. Trong một thị trường hiệu quả, giá cổ phần của FCC sẽ điều chỉnh tức thời đối với thông tin mới. Nhà đầu tư không thể mua cổ phần FCC vào trưa thứ tư và kiếm được lợi nhuận vào thứ năm nhờ thông tin mới này (có nghĩa là thị trường phải cần đến 1 ngày để phản ánh thông tin vào trong giá). Giả thuyết thị trường hiệu quả tiên đoán rằng giá cổ phần của FCC vào trưa thứ tư đã kịp phản ánh những thông tin về FCC được công bố trong các ấn phẩm tài chính thời điểm sáng thứ tư.

Giả thuyết thị trường hiệu quả (Eficient Market Hypothesis – EMH) đưa ra những hàm ý sau đối với nhà đầu tư và các doanh nghiệp: • Do thông tin phản ánh tức thời vào trong giá, nhà đầu tư chỉ nên kỳ vọng đạt được tỷ suất sinh lợi bình thường. Sự nhận biết thông tin khi nó được công bố không mang lại cho nhà đầu tư một tỷ suất sinh lợi vượt trội nào. Giá chứng khoán đã điều chỉnh trước khi nhà đầu tư có thời gian để giao dịch.

• Công ty cũng chỉ kỳ vọng nhận được giá trị “đúng” (fair value) của chứng khoán khi phát hành chúng ra công chúng. “Đúng” có nghĩa là giá phát hành của chứng khoán bằng với hiện giá dòng tiền của chúng. Do đó, cơ hội tài trợ đáng giá, nghĩa là nhà quản trị có thể tạo ra giá trị từ quyết định tài trợ thông qua lừa gạt nhà đầu tư là bất khả thi trong thị trường hiệu quả.

Chương 14

THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ VÀ NHỮNG THÁCH THỨC TỪ ...

Hình 14.1

477

Phản ứng thái quá và điều chỉnh Giá chứng khoán

Phản ứng của giá chứng khoán với những thông tin mới trong thị trường hiệu quả và thị trường không hiệu quả

Phản ứng chậm Thị trường hiệu quả phản ứng với thông tin mới

– 30 – 20 – 10

0

+ 10 + 20 + 30 Ngày công bố thông tin

Ngày trước (–) và sau (+) sau ngày công bố thông tin Phản ứng của thị trường hiệu quả: Giá chứng khoán điều chỉnh một cách tức thời và phản ánh một cách đầy đủ thông tin mới, không có xu hướng trong sự tăng lên hay giảm xuống sau đó.

Phản ứng chậm: giá chứng khoán điều chỉnh một cách chậm chạp với thông tin mới, cần thời gian 30 ngày để giá chứng khoán có thể phản ánh đầy đủ thông tin mới.

Phản ứng thái quá: giá chứng khoán phản ánh một cách thái quá với thông tin mới, điều này tạo ra bong bóng giá chứng khoán sau đó.

Hình 14.1 trình bày một số khả năng điều chỉnh giá chứng khoán có thể có trong thị trường. Đường liền chính là thay đổi giá chứng khoán trong thị trường hiệu quả. Trong trường hợp này, giá chứng khoán điều chỉnh tức thời khi có thông tin mới mà không có sự thay đổi khác trong khoảng thời gian sau đó (nghĩa là giá chứng khoán điều chỉnh về ngay mức “đúng”). Đường chấm miêu tả trường hợp giá chứng khoán phản ứng chậm. Cần khoảng thời gian 30 ngày để thị trường có thể phản ánh đầy đủ thông tin vào trong giá. Cuối cùng, đường đứt nét minh họa trường hợp phản ứng một cách thái quá và sau đó là điều chỉnh tiếp theo về giá trị đúng. Đường chấm và đường đứt nét mô tả cách phản ánh thông tin vào trong giá của trường hợp thị trường không hiệu quả. Nếu giá chứng khoán cần vài ngày để điều chỉnh, nhà đầu tư có thể giao dịch để kiếm lợi vì họ có đủ thời gian để mua hoặc bán2.

NỀN MÓNG CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ Hình 14.1 cho thấy kết quả của thị trường hiệu quả. Nhưng những điều kiện nào là tiền đề của thị trường hiệu quả? Andei Shleifer cho rằng có 3 điều kiện tiên quyết mà chúng sẽ dẫn đến thị trường hiệu quả3: (1) kỳ vọng hợp lý, (2) độ lệch độc lập từ kỳ vọng hợp lý và (3) kinh doanh chênh lệch giá – arbitrage. Chúng tôi sẽ trình bày từng điều kiện trong phần sau đây.

Kỳ Vọng Hợp Lý Chúng ta hãy tưởng tượng tất cả các nhà đầu tư đều là nhà đầu tư có lý trí, hành động hợp lý. Khi thông tin mới công bố trên thị trường, tất Để chúng tôi kể cho bạn nghe câu chuyện ngắn sau. Một sinh viên đang đi trên đường với một giáo sư tài chính. Bất chợt, cả hai cùng nhìn thấy tờ $20 trên đường. Khi người sinh viên cúi xuống để nhặt tờ tiền lên thì vị giáo sư khả kính lắc đầu, nhìn anh sinh viên đầy thất vọng và nói với anh ta: “Đừng để ý đến nó. Nếu tờ tiền thực sự ở đó thì đã có một người nào đó nhặt nó rồi”. Ý nghĩa của câu chuyện phản ánh cách lập luận của giả thuyết thị trường hiệu quả. Nếu bạn tìm được một mẫu hình giá chứng khoán nào đó hoặc một công cụ đơn giản nào đó để có tỷ suất sinh lợi vượt trội thì có thể nó không đúng. Nếu có một cách đơn giản để kiếm tỷ suất sinh lợi vượt trội thì có người đã tìm ra nó trước rồi.

2

3

Andrei Shleifer, “Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance”, Oxford: Oxford University Press, 2000).

478

Phần IV CẤU TRÚC VỐN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

cả các nhà đầu tư đều điều chỉnh ước tính của họ về giá chứng khoán một cách hợp lý. Trong ví dụ của chúng ta, nhà đầu tư sẽ sử dụng thông tin được FCC công bố, kết hợp với những thông tin hiện hữu của công ty để xác định NPV dự án mới của công ty. Nếu thông tin được công bố hàm ý rằng NPV của dự án đầu tư là $10 triệu và có 2 triệu cổ phần thường đang lưu hành thì nhà đầu tư sẽ ước tính được NPV là $5 trên mỗi cổ phần. Giả sử giá mỗi cổ phần của FCC trước khi có thông tin là $40, sau khi có thông tin mới, sẽ không còn nhà đầu tư nào giao dịch với mức giá đó nữa. Nhà đầu tư nào muốn bán cổ phần sẽ chỉ bán với giá ít nhất là $45 ($40 + $5). Và nhà đầu tư nào muốn mua cổ phần sẽ chỉ mua với giá cao nhất là $45. Nói cách khác, giá cổ phần tăng tức thời $5. Giá cổ phần tăng tức thời là do các nhà đầu tư hợp lý sẽ không có lý do mà trì hoãn không giao dịch với giá đã điều chỉnh (các nhà đầu tư cũng phải có thông tin ngang bằng nhau).

Dĩ nhiên, chúng ta đều biết rằng thời điểm các nhà đầu tư ra quyết định sẽ không được như kỳ vọng hợp lý một cách hoàn hảo. Do đó, có rất nhiều nghi vấn về giả định tất cả các nhà đầu tư đều hành động hợp lý. Nhưng thị trường vẫn hiệu quả nếu những điều kiện sau đây còn được thỏa mãn.

Mức Độ Lệch Từ Kỳ Vọng Hợp Lý Là Độc Lập Lẫn Nhau Giả sử rằng những thông tin được FCC công bố là không rõ ràng. Có bao nhiêu máy chụp hình loại mới có thể bán được? Giá của sản phẩm mới là bao nhiêu? Chi phí trên mỗi máy là bao nhiêu? Những công ty trong ngành có khả năng sản xuất loại máy có tính năng tương tự? Phát minh mới trong sản phẩm này có thể tạo ra lợi thế cạnh tranh cho công ty trong bao lâu? Nếu nhà đầu tư không thể có đáp án cho những câu hỏi này và những câu hỏi khác nữa thì việc ước tính NPV của dự án là rất khó khăn.

Với rất nhiều câu hỏi chưa được trả lời như vậy, rất nhiều nhà đầu tư có những kỳ vọng khác nhau. Một số nhà đầu tư tin tưởng vào tương lai của sản phẩm mới, hy vọng và tin tưởng doanh số của dự án tốt đẹp hơn mức hợp lý. Họ sẽ trả giá cao hơn cho cổ phần thường của công ty. Và nếu họ có ý định bán cổ phần (để chi tiêu cho nhu cầu hiện tại chẳng hạn), họ sẽ chỉ bán với giá cao mà thôi. Nếu những nhà đầu tư này chiếm đa số trong thị trường, giá chứng khoán sẽ tăng đến mức cao hơn mức giá mà thị trường hiệu quả dự báo.

Tuy nhiên, cũng do những yếu tố mang cảm tính, nhà đầu tư cũng có thể phản ứng với những thông tin mới của công ty theo cách bi quan. Như lịch sử kinh doanh cho thấy, khi các sản phẩm mới xuất hiện như: điện thoại, máy photocopy, xe hơi, phim ảnh … thì các nhà đầu tư thường đón nhận chúng với thái độ hoài nghi và e dè với doanh số của chúng. Dĩ nhiên, họ cũng có thể có thái độ nghi ngại như vậy với sản phẩm mới của FCC. Nếu những nhà đầu tư như vậy chiếm đa số trong thị trường, giá cổ phần của FCC sẽ tăng không đến mức giá mà thị trường hiệu quả tiên đoán.

Giả sử rằng số lượng các nhà đầu tư có kỳ vọng bi quan ngang bằng với những nhà đầu tư có kỳ vọng lạc quan. Giá cổ phần sẽ rất có khả năng tăng lên ngang với mức giá phù hợp với thị trường hiệu quả dự báo, thậm chí khi hầu hết các nhà đầu tư được xem là không có kỳ vọng hợp lý. Do đó, giả thuyết thị trường hiệu quả không đòi hỏi mỗi nhà đầu tư phải có kỳ vọng hợp lý—chỉ cần các kỳ vọng bất hợp lý bù trừ lẫn nhau.

Tuy nhiên, giả định các kỳ vọng bất hợp lý bù đắp lẫn nhau trong mọi thời điểm là không thực tế. Trong một thời điểm nào đó, hầu hết các nhà đầu tư có sự lạc quan quá mức và lại bi quan quá mức ở một thời điểm khác. Nhưng giả thuyết thị trường hiệu quả đòi hỏi giả định các kỳ vọng bất hợp lý này luôn ngang bằng nhau.

Chương 14 THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ VÀ NHỮNG THÁCH THỨC TỪ ...

479

Kinh Doanh Chênh Lệch Giá Hãy tưởng tượng trong thị trường có hai loại nhà đầu tư: thứ nhất là nhà đầu tư không chuyên nghiệp và bất hợp lý; thứ hai là những nhà đầu tư chuyên nghiệp và hành động hợp lý. Nhà đầu tư không chuyên nghiệp hành động theo cảm tính của họ, một số thời điểm họ tin (một cách không hợp lý) rằng một cổ phần đang được định dưới giá và một số thời điểm khác họ lại có niềm tin ngược lại. Nếu cảm tính của các nhà đầu tư không chuyên nghiệp này không cân bằng lẫn nhau thì các nhà đầu tư không chuyên này có khuynh hướng sẽ giao dịch các cổ phần với giá hoặc cao hơn hay thấp hơn giá của thị trường hiệu quả dự báo.

Hãy xem xét đến những nhà đầu tư chuyên nghiệp. Đây là những nhà đầu tư thực hiện các giao dịch một cách hợp lý và có phương pháp. Họ phân tích công ty một cách cẩn thận, họ đánh giá các thông tin một cách khách quan, họ ước tính giá cổ phần một cách tỉnh táo, rõ ràng và họ hành động một cách tương thích. Nếu một cổ phần đang được định giá thấp, họ sẽ mua cổ phần đó. Ngược lại, nếu một cổ phần đang được định giá cao, họ sẽ bán cổ phần đó. Và họ tự tin hơn hẳn các nhà đầu tư không chuyên nghiệp. Trong khi một nhà đầu tư không chuyên nghiệp chỉ sẵn lòng gánh chịu ít rủi ro thì các nhà đầu tư chuyên nghiệp có lẽ sẽ sẵn lòng gánh chịu nhiều rủi ro hơn khi họ tin cổ phần đang được thị trường định giá sai. Ngoài ra, họ sẵn lòng tái cấu trúc toàn bộ danh mục để tìm kiếm lợi nhuận. Nếu họ nhận thấy rằng GM đang được định giá thấp, họ sẽ bán cổ phần Ford để mua cổ phần GM. Chiến lược này của nhà đầu tư có thể liên hệ đến thuật ngữ kinh doanh chênh lệch giá – arbitrage. Đây là thuật ngữ ám chỉ chiến lược tìm kiếm lợi nhuận bằng cách mua một cổ phần và đồng thời bán cổ phần khác có rủi ro tương tự. Nếu hoạt động kinh doanh chênh lệch giá của các nhà đầu tư chuyên nghiệp chiếm đa số so với hoạt động đầu tư cảm tính của nhà đầu tư không chuyên nghiệp thì thị trường sẽ tiếp tục hiệu quả.

14.3 Các Hình Thức Khác Nhau Của Thị Trường Hiệu Quả Trong phần trình bày trước đây, chúng ta đã giả định rằng thị trường phản ứng tức thời với những thông tin có sẵn trên thị trường. Trong thực tế, có những loại thông tin sẽ có tác động đến giá chứng khoán nhanh hơn những thông tin khác. Để xem xét mức độ phản ứng khác nhau của thị trường, các nhà nghiên cứu chia thông tin thành nhiều loại khác nhau. Hệ thống phân loại phổ biến nhất chia thành 3 loại: thông tin về giá chứng khoán trong quá khứ, những thông tin đại chúng có sẵn trên thị trường và tất cả những thông tin. Tác động của 3 loại thông tin này đến giá chứng khoán được phân tích trong phần sau.

THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ DẠNG YẾU Chúng ta thử tưởng tượng một chiến lược kinh doanh đưa ra các khuyến nghị mua chứng khoán khi giá chứng khoán đó tăng 3 ngày liên tiếp trước đó và bán chứng khoán nếu giá chứng khoán giảm liên tục trong 3 ngày trước đó. Đây là chiến lược kinh doanh dựa trên giá quá khứ. Chiến lược này không sử dụng bất cứ thông tin nào khác như: dự báo thu nhập, thông báo về sáp nhập hoặc số liệu về cung tiền. Một thị trường vốn được xem là hiệu quả dạng yếu (weak form efficiency) nếu nó cập nhật tất cả thông tin giá chứng khoán trong quá khứ vào giá chứng khoán hiện tại. Do đó, chiến lược kinh doanh dựa trên chuyển động của giá chứng khoán trong quá khứ sẽ không thể có lợi nhuận trong thị trường hiệu quả dạng yếu.

480

Phần IV CẤU TRÚC VỐN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Nói cách khác, thị trường hiệu quả dạng yếu thường được biểu diễn như sau: Pt = P(t−1) + Lợi nhuận kỳ vọng + Sai số ngẫu nhiênt

(14.1)

Công thức 14.1 chỉ ra rằng giá chứng khoán ngày hôm nay sẽ là tổng của giá quan sát được trong ngày hôm qua cộng với lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán cộng với phần sai số ngẫu nhiên xuất hiện trong khoảng giữa 2 kỳ (ngày). Giá đã quan sát trong quá khứ có thể là giá ngày hôm qua, tuần qua hoặc tháng qua, tùy thuộc vào kỳ quan sát trong mẫu. Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán phụ thuộc vào rủi ro chứng khoán và được ước tính theo mô hình giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi đã trình bày trong những chương trước. Phần sai số ngẫu nhiên trong mô hình phụ thuộc vào thông tin cập nhật mới của chứng khoán. Thành phần này có thể dương và cũng có thể âm trong một thời điểm nhất định và có giá trị kỳ vọng bằng không. Phần sai số ngẫu nhiên trong kỳ này hoàn toàn độc lập so với phần sai số ngẫu nhiên trong các kỳ trước. Do đó, phần ngẫu nhiên này không thể dự báo được từ giá trong quá khứ. Nếu giá chứng khoán tuân theo công thức 14.1 thì chúng ta có thể gọi là tuân theo bước đi ngẫu nhiên- random walk4.

Dạng yếu của giả thuyết thị trường hiệu quả chính là mức độ hiệu quả yếu nhất của thị trường vốn do thông tin từ giá chứng khoán trong quá khứ là dạng thông tin dễ dàng thu thập nhất của một chứng khoán. Nếu một nhà đầu tư có thể kiếm được lợi nhuận vượt trội đơn giản bằng cách tìm ra một mẫu hình thay đổi của giá chứng khoán thì mọi nhà đầu tư cũng có thể tìm ra và dĩ nhiên sẽ không còn lợi nhuận vượt trội cho bất cứ nhà đầu tư nào do tác động của sự cạnh tranh.

Hiệu ứng của sự cạnh tranh này có thể thấy thông qua Hình 14.2. Giả sử giá chứng khoán tuân theo mẫu hình chu kỳ như hình lượn sóng trong Hình 14.2 biểu diễn. Những nhà đầu tư khôn ngoan sẽ mua khi giá xuống mức thấp nhất và sẽ làm cho giá tăng lên. Ngược lại, các nhà đầu tư này sẽ bán khi giá đạt mức cao nhất và điều này sẽ làm giá giảm xuống. Thông qua sự cạnh tranh, mẫu hình giá theo chu kỳ biến mất, chỉ còn những biến động giá ngẫu nhiên.

Hình 14.2 Bán Giá chứng khoán

Hành vi của nhà đầu tư dẫn đến loại trừ mẫu hình chu kỳ giá.

Bán Bán

Mua Mua Mua

Thời gian Nếu giá chứng khoán tuân theo một mẫu hình thì mẫu hình sẽ nhanh chóng bị loại bỏ trong thị trường hiệu quả. Giá chứng khoán sẽ biến động một cách ngẫu nhiên vì nhà đầu tư mua ở đáy của mẫu hình và bán khi giá chứng khoán đạt đỉnh của mẫu hình.

Trong bối cảnh của chương này, thuật ngữ bước đi ngẫu nhiên được xem là đồng nghĩa với thị trường hiệu quả dạng yếu. Xét về khía cạnh kỹ thuật, bước đi ngẫu nhiên là một giả thiết “hẹp” hơn do nó giả định rằng tỷ suất sinh lợi chứng khoán có phân phối giống nhau trong mọi thời điểm.

4

Chương 14

THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ VÀ NHỮNG THÁCH THỨC TỪ ...

481

THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ DẠNG VỪA VÀ DẠNG MẠNH Nếu dạng yếu của thị trường hiệu quả gây ra nhiều tranh luận thì hai dạng khác của thị trường hiệu quả: dạng vừa và dạng mạnh còn gây ra nhiều tranh luận hơn nữa. Một thị trường vốn được xem là thị trường hiệu quả dạng vừa (semistrong form efficiency) nếu giá chứng khoán phản ánh (cập nhật) tất cả thông tin công khai và sẵn có liên quan đến chứng khoán bao gồm những thông tin như báo cáo tài chính công bố của công ty cũng như giá quá khứ của chứng khoán.

Một thị trường vốn được xem là thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong form efficiency) khi giá chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin, bao gồm thông tin công khai và thông tin riêng của các nhà đầu tư.

Tập hợp thông tin trong giá quá khứ là một phần trong trong thông tin công khai của chứng khoán và đến lượt thông tin công khai của chứng khoán là một phần của tất cả các thông tin. Điều này được biểu diễn trong Hình 14.3. Do đó, thị trường hiệu quả dạng mạnh cũng hàm ý thị trường hiệu quả dạng vừa. Và một thị trường vốn được xem là thị trường hiệu quả dạng vừa cũng hàm ý rằng thị trường đó cũng là thị trường hiệu quả dạng yếu. Nhưng quy trình ngược lại thì không đúng. Sự phân biệt giữa thị trường hiệu quả dạng yếu và thị trường hiệu quả dạng vừa là thị trường hiệu quả dạng vừa đòi hỏi giá chứng khoán không chỉ phản ánh tất cả thông tin hàm chứa trong giá quá khứ của chứng khoán mà còn phản ánh tất cả thông tin công khai liên quan đến chứng khoán. Để minh họa cho các dạng thị trường hiệu quả khác nhau, hãy xem xét một nhà đầu tư luôn bán một chứng khoán nào đó sau khi giá chứng khoán đó tăng lên. Một thị trường hiệu quả dạng yếu (nhưng chưa phải là thị trường hiệu quả dạng vừa) sẽ ngăn cản những chiến lược kinh doanh tạo ra lợi nhuận vượt trội như vậy. Theo dạng yếu của thị trường hiệu quả, sự tăng giá trong quá khứ không hàm ý chứng khoán đó đang được định giá cao.

Hình 14.3 Mối quan hệ giữa các tập hợp thông tin khác nhau

Tất cả các thông tin có liên quan đến chứng khoán Tập hợp thông tin công bố công khai của chứng khoán Tập hợp thông tin giá quá khứ của chứng khoán

Tập hợp thông tin giá quá khứ của chứng khoán là tập hợp con của tập hợp thông tin công bố công khai của chứng khoán. Tiếp theo, tập hợp thông tin này chính là tập hợp con của tập hợp tất cả các thông tin.

Nếu giá chứng khoán ngày hôm nay chỉ phản ánh thông tin về giá quá khứ, thị trường là hiệu quả dạng yếu.

Nếu giá chứng khoán ngày hôm nay phản ánh các thông tin công bố công khai của chứng khoán, thị trường là hiệu quả dạng vừa. Nếu giá chứng khoán ngày hôm nay phản ánh tất cả thông tin liên quan đến chứng khoán, thị trường là hiệu quả dạng mạnh Thị trường hiệu quả dạng vừa cũng là thị trường hiệu quả dạng yếu, thị trường hiệu quả dạng mạnh cũng hàm ý là thị trường hiệu quả dạng vừa

482

Phần IV CẤU TRÚC VỐN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Và chúng ta hãy xem xét một công ty báo cáo là đã đạt được tăng trưởng trong thu nhập. Một nhà đầu tư có thể xem xét đầu tư vào cổ phần của công ty này khi biết được thông tin trên. Tuy nhiên, nếu thị trường là hiệu quả dạng vừa, giá chứng khoán sẽ tăng ngay lập tức sau khi thông tin trên được công bố. Do đó, nhà đầu tư phải trả giá cao hơn cho cổ phiếu của công ty, bỏ ra số tiền đầu tư cao hơn và như vậy không có khả năng tạo ra tỷ suất sinh lợi vượt trội.

Và dạng mạnh là hình thức cao nhất của thị trường hiệu quả. Trong thị trường hiệu quả dạng mạnh, tất cả các thông tin có liên quan đến giá trị chứng khoán, kể cả thông tin riêng của một nhà đầu tư nào đó, đều được phản ánh vào trong giá chứng khoán. Quan điểm chặt chẽ về thị trường hiệu quả dạng mạnh cho rằng những người có thông tin nội gián, những người có thông tin riêng biệt về công ty cũng không thể tạo ra lợi nhuận từ thông tin này. Những nhà đầu tư có lòng tin vào thị trường hiệu quả dạng mạnh như thế có thể sẽ lý luận rằng ngay khi một người có thông tin nội gián thực hiện giao dịch dựa trên thông tin của mình thì ngay lập tức thị trường cũng nhận ra điều đó và giá chứng khoán sẽ điều chỉnh trước khi anh ta có thể mua hay bán chứng khoán. Nói cách khác, những người tin vào thị trường hiệu quả dạng mạnh cho rằng không có bất cứ bí mật nào trên thị trường.

Một lý do để kỳ vọng thị trường là hiệu quả dạng yếu là việc tìm ra mẫu hình của giá chứng khoán là dễ dàng và ít tốn chi phí. Bất cứ ai có khả năng lập trình và có kiến thức về thống kê đều có thể tìm ra những mẫu hình như thế. Nếu có những mẫu hình giá như vậy, các nhà đầu tư khác cũng có thể tìm ra và khai thác chúng, điều này sẽ làm cho các mẫu hình không còn đúng nữa.

Thị trường hiệu quả dạng vừa hàm ý các nhà đầu tư có tính chuyên nghiệp hơn so với các nhà đầu tư trong thị trường hiệu quả dạng yếu. Các nhà đầu tư trong thị trường dạng vừa phải có kiến thức về kinh tế và thống kê, thấu hiểu các đặc tính của ngành và của các doanh nghiệp trong ngành. Ngoài ra, để có thể có được những kiến thức và kỹ năng trên đòi hỏi nhà đầu tư phải có khả năng, thời gian và năng lực tài chính. Rất hiển nhiên, những khả năng và kiến thức đó là rất đáng giá và khả năng thành công là rất cao. Tuy nhiên, những nhà đầu tư như thế là hiếm hoi trong nền kinh tế. Đối với thị trường hiệu quả dạng mạnh, trước hết phải có đặc tính của thị trường hiệu quả dạng vừa và còn cần những đặc điểm xa hơn nữa. Thật khó có thể tưởng tượng một thị trường hiệu quả đến mức một nhà đầu tư có những thông tin nội gián rất đáng giá cũng không thể kiếm được lợi nhuận từ thông tin trên. Và những bằng chứng thực nghiệm có xu hướng không ủng hộ thị trường hiệu quả dạng mạnh.

MỘT SỐ QUAN ĐIỂM SAI VỀ GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ Không có giả thuyết nào trong tài chính được sự quan tâm nhiều như giả thuyết thị trường hiệu quả và không phải tất cả các ý kiến đều ủng hộ giả thuyết thị trường hiệu quả. Trong một chừng mực nào đó, điều này là do hầu hết các chỉ trích đều dựa trên sự hiểu biết không đúng về giả thuyết thị trường hiệu quả.

Chúng tôi sẽ minh họa ba trường hợp hiểu sai sau đây.

Tính Hiệu Quả Của Lựa Chọn Ngẫu Nhiên—The Efficacy Of Dart Throwing Khi ý tưởng thị trường hiệu quả lần đầu tiên được công bố và

tranh luận trên tạp chí tài chính hàng đầu, nó thường được nêu ra với trích dẫn sau: “việc lựa chọn các chứng khoán một cách ngẫu nhiên sẽ tạo ra danh mục có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng ngang bằng với những quỹ đầu tư được quản lý bởi những

Chương 14 THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ VÀ NHỮNG THÁCH THỨC TỪ ...

483

nhà phân tích chuyên nghiệp”5,6. Nói theo nghĩa đen, việc lựa chọn chứng khoán ngẫu nhiên giống như bạn phóng phi tiêu vào tấm bìa có tên các chứng khoán trên thị trường. Và điều này dẫn đến danh mục của bạn có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng không kém gì các quỹ đầu tư được quản lý bởi những nhà quản trị chuyên nghiệp. Điều này là gần đúng, nhưng không phải hoàn toàn đúng với những phát biểu của thị trường hiệu quả.

Tất cả giả thuyết thị trường hiệu quả đều thực sự phát biểu rằng, xét về mức độ trung bình, nhà quản trị không thể đạt được tỷ suất sinh lợi bất thường (abnormal return) hoặc tỷ suất sinh lợi vượt trội (excess return). Tỷ suất sinh lợi vượt trội được định nghĩa là phần vượt trên mức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một số danh mục chuẩn (benchmark), ví dụ như tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tính từ đường thị trường chứng khoán (SML) như đã trình bày trong Chương 11. Cuối cùng thì nhà đầu tư vẫn phải quyết định mức độ rủi ro của danh mục mà anh ta muốn.

Việc phóng phi tiêu vào tấm bìa có thể dẫn đến các lần phóng đều rơi vào một vài chứng khoán có rủi ro rất cao. Bạn có thực sự muốn một danh mục toàn những chứng khoán như vậy hay không?

Sự hiểu lầm trên thường dẫn đến sự hiểu lầm trong tính hiệu quả của thị trường. Ví dụ, đôi khi chúng ta sẽ sai khi cho rằng thị trường hiệu quả nghĩa là tính hiệu quả của thị trường sẽ bảo vệ nhà đầu tư tránh khỏi những quyết định sơ suất bất kể bạn phân tích và ra quyết định như thế nào. Tuy nhiên, như một người từng đưa ra câu phát biểu đáng lưu ý: “tính hiệu quả của thị trường sẽ bảo vệ nhà đầu tư giống như bảo vệ cừu khỏi chó sói, nhưng không thể bảo vệ đàn cừu khỏi hiểm nguy từ chính nó”.

Giả thuyết thị trường hiệu quả thực sự cho rằng mức giá mà một công ty có được khi phát hành cổ phiếu là giá đúng, nghĩa là mức giá phản ánh giá trị của chứng khoán tương ứng với các thông tin có sẵn liên quan đến chứng khoán. Các cổ đông không cần lo rằng họ đã trả giá cổ phiếu cao cho dù chứng khoán đó trả cổ tức thấp hay vì những thông tin khác liên quan đến giá trị cổ phiếu vì tất cả những thông tin đó đã được phản ánh vào trong giá. Tuy nhiên, nhà đầu tư cần phải lưu ý về những yếu tố như mức độ chấp nhận rủi ro của họ và mức độ đa dạng hóa danh mục của nhà đầu tư.

Biến Động Giá Hầu hết các nghiên cứu hoài nghi tính hiệu quả của thị trường chính là do giá chứng khoán biến động qua từng ngày. Tuy nhiên, sự thay đổi giá không có nghĩa là mâu thuẫn với tính hiệu quả của thị trường. Một chứng khoán trong thị trường hiệu quả luôn thay đổi giá để phản ánh những thông tin mới. Rất nhiều thông tin mới có liên quan đến chứng khoán trong mỗi ngày.

Thực ra, nếu giá chứng khoán không thay đổi trong một môi trường kinh tế luôn biến động mới phản ánh tính không hiệu quả của thị trường.

Sự Thờ Ơ Của Các Cổ Đông Rất nhiều nhà nghiên cứu hoài nghi rằng giá thị trường chỉ hiệu quả khi có các cổ phần được giao dịch trong ngày. Tuy nhiên, số lượng các nhà đầu tư giao dịch một chứng khoán nào đó trong ngày thường rất thấp so với các nhà đầu tư đang quan tâm đến chúng. Điều này là đúng bởi vì một nhà đầu tư chỉ giao dịch chứng khoán khi họ định giá chứng khoán đó khác một cách đáng kể so với giá thị trường, và khoản khác biệt này phải đủ bù đắp cho các chi phí giao dịch (hoa hồng môi giới cộng với các khoản phí khác nhau).

5 B.G. Malkiel,“A Random Walk Down Wall Street: The Time – Tested Strategy for Successful Investing, 10th ed (New York: Norton, 2011).

Những nghiên cứu trước đó thường đề cập đến danh mục chuẩn như là “những chú khỉ ném phi tiêu (dart-throwing monkeys)”. Khi sự can thiệp của chính phủ vào thị trường chứng khoán gia tăng, danh mục chuẩn thường được gọi lại là “ những vị đại biểu quốc hội đang ném phi tiêu (dart-throwing congressional representatives)”.

6

484

Phần IV CẤU TRÚC VỐN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Ngoài ra, thậm chí khi số lượng nhà đầu tư theo dõi chứng khoán là nhỏ so với các cổ đông đang nắm giữ cổ phiếu thường thì giá chứng khoán vẫn hiệu quả khi mà phần lớn các cổ đông tiến hành giao dịch đều dựa trên các thông tin có sẵn liên quan đến chứng khoán. Điều đó có nghĩa là giá cổ phiếu có thể phản ánh tất cả thông tin có liên quan đến chứng khoán thậm chí ngay cả khi rất nhiều cổ đông không theo dõi chứng khoán và không có ý định giao dịch chúng trong thời gian sắp đến.

14.4 Bằng Chứng Bằng chứng của giả thuyết thị trường hiệu quả là rất đa dạng, rất nhiều nghiên cứu được thực hiện để kiểm định dạng yếu, dạng vừa và dạng mạnh của thị trường hiệu quả. Trong nhóm nghiên cứu thứ nhất, chúng ta sẽ kiểm định liệu rằng giá chứng khoán có biến động ngẫu nhiên hay không. Trong nhóm nghiên cứu thứ hai chúng ta sẽ xem xét cả các nghiên cứu sự kiện (event studies) và các nghiên cứu liên quan đến thành quả của các quỹ đầu tư. Và cuối cùng, trong nhóm nghiên cứu thứ ba, chúng ta sẽ xem xét thành quả đầu tư của các cổ đông nội bộ (insiders).

THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ DẠNG YẾU Thị trường hiệu quả dạng yếu hàm ý rằng sự thay đổi giá chứng khoán trong quá khứ thì không tương quan đến sự thay đổi giá chứng khoán trong tương lai.

Những nội dung chúng ta đã thảo luận trong Chương 11 cho phép chúng ta kiểm định giả thiết này. Trong Chương 11, chúng ta đã biết khái niệm tương quan tỷ suất sinh lợi giữa hai chứng khoán. Ví dụ, hệ số tương quan giữa tỷ suất sinh lợi của General Motor và tỷ suất sinh lợi của Ford Motor là tương đối cao do cả hai chứng khoán hoạt động trong cùng một ngành. Ngược lại, hệ số tương quan giữa tỷ suất sinh lợi của General Motor và tỷ suất sinh lợi của European Fast-Food Chain có lẽ sẽ ở mức tương đối thấp.

Các nhà nghiên cứu tài chính thường dùng thuật ngữ tương quan chuỗi (serial corrrelation) để mô tả sự tương quan trong tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán.

Thuật ngữ này đề cập đến tương quan giữa tỷ suất sinh lợi hiện tại của một chứng khoán với tỷ suất sinh lợi trong quá khứ của chính chứng khoán đó. Một hệ số tương quan dương trong tương quan chuỗi của một chứng khoán nào đó chỉ ra rằng tồn tại một xu hướng cùng chiều, xu hướng tiếp diễn (continuation) từ quá khứ đến hiện tại. Điều đó có nghĩa là một mức tỷ suất sinh lợi cao hơn mức trung bình của ngày hôm nay rất có khả năng dẫn đến một tỷ suất sinh lợi cao hơn mức trung bình trong tương lai. Tương tự, một tỷ suất sinh lợi thấp hơn mức trung bình ở hiện tại thường dẫn đến mức tỷ suất sinh lợi thấp hơn mức trung bình trong tương lai.

Một hệ số tương quan âm trong tương quan chuỗi của một chứng khoán nào đó chỉ ra rằng tồn tại một xu hướng đảo chiều (reversal) từ quá khứ đến hiện tại. Điều đó có nghĩa rằng một tỷ suất sinh lợi cao hơn trung bình ở hiện tại thường có khả năng dẫn đến một tỷ suất sinh lợi thấp hơn mức trung bình trong tương lai. Tương tự, một mức tỷ suất sinh lợi thấp hơn mức trung bình ở hiện tại thường dẫn đến một mức tỷ suất sinh lợi cao hơn mức trung bình trong tương lai. Cả hệ số tương quan dương và hệ số tương quan âm, nếu có ý nghĩa thống kê, đều chỉ ra rằng thị trường không hiệu quả: trong cả hai trường hợp, nhà đầu tư đều có thể sử dụng tỷ suất sinh lợi hiện tại để dự báo tỷ suất sinh lợi trong tương lai.

Hệ số tương quan trong tương quan chuỗi của tỷ suất sinh lợi chứng khoán bằng không là phù hợp nhất với dạng yếu của giả thuyết thị trường hiệu quả. Do

Chương 14 THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ VÀ NHỮNG THÁCH THỨC TỪ ...

485

đó, tỷ suất sinh lợi hiện tại của chứng khoán cao hơn tỷ suất sinh lợi trung bình thì xác suất tỷ suất sinh lợi trong tương lai cao hơn mức trung bình bằng với xác suất tỷ suất sinh lợi trong tương lai thấp hơn mức trung bình. Tương tự, khi tỷ suất sinh lợi hiện tại của chứng khoán thấp hơn mức trung bình thì xác suất tỷ suất sinh lợi trong tương lai thấp hơn mức trung bình bằng với xác suất tỷ suất sinh lợi trung bình trong tương lai cao hơn mức trung bình.

Bảy hàng đầu tiên trong Bảng 14.1 cho thấy hệ số tương quan chuỗi trong thay đổi giá hàng ngày của bảy công ty lớn trên thị trường Mỹ. Những hệ số tương quan chuỗi này chỉ ra liệu có tồn tại mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi ngày hôm qua và tỷ suất sinh lợi ngày hôm nay. Như chúng ta cũng thấy, có bốn hệ số tương quan là âm, điều đó hàm ý rằng nếu có một tỷ suất sinh lợi cao hơn mức trung bình ngày hôm nay thì tỷ suất sinh lợi ngày mai sẽ có khả năng là thấp hơn mức trung bình. Ngược lại, có ba chứng khoán có hệ số tương quan dương, nghĩa là một mức tỷ suất sinh lợi cao hơn mức trung bình ngày hôm nay thì ngày mai sẽ có khả năng tỷ suất sinh lợi cao hơn mức trung bình.

Dòng cuối cùng của bảng trên chỉ ra hệ số tương quan chuỗi trung bình của 100 công ty lớn nhất trên thị trường Mỹ là −0,0153. Chúng ta đã biết hệ số tương quan chỉ có thể biến thiên trong khoảng −1 và +1 nên hệ số tương quan chuỗi trung bình trên là thấp. Nếu xem xét sai số trong ước tính và chi phí giao dịch, hệ số tương quan trung bình này có thể xem là xấp xĩ không, và có thể cho là phù hợp với giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu.

Bảng 14.1

Công ty

Hệ số tương quan chuỗi của một số công ty, 2010

Dell

0,0034

Eli Lilly

0,0411

Hệ số tương quan chuỗi

Medtronic

−0,0276

Merck

−0,0205

Qualcomm

0,0446

Sprint Nextel

−0,0469

Time Warner

−0,0035

Trung bình của 100 công ty lớn nhất

−0,0153

Hệ số tương quan chuỗi của Dell là 0,0034 là dương, nhưng rất nhỏ. Điều này hàm ý rằng một tỷ suất sinh lợi dương của ngày hôm nay thì sẽ dẫn đến khả năng cao hơn (không đáng kể) tỷ suất sinh lợi của ngày mai dương. Hệ số tương quan chuỗi của Time Warner là âm, điều này hàm ý rằng một tỷ suất sinh lợi dương của ngày hôm nay sẽ có khả năng cao hơn (không đáng kể) tỷ suất sinh lợi âm của ngày mai. Tuy nhiên, hệ số này quá nhỏ so với sai số ước lượng và chi phí giao dịch nên thường được xem như là phù hợp với thị trường hiệu quả dạng yếu.

Ngoài ra, dạng yếu của thị trường hiệu quả cũng có thể được kiểm định bằng nhiều cách khác. Khi thực hiện tóm lược các nghiên cứu về giả thuyết thị trường hiệu quả, chúng tôi thấy rằng đa số các kết quả ủng hộ cho giả thuyết thị trường hiệu quả ở dạng yếu. Điều này dẫn đến một câu hỏi thú vị: nếu giá chứng khoán thực sự biến động ngẫu nhiên, tại sao có rất nhiều nhà đầu tư tin rằng giá chứng khoán biến động theo một mẫu hình nào đó trong quá khứ. Các nghiên cứu về tâm lý và thống kê cho rằng hầu hết nhà đầu tư không biết sự ngẫu nhiên này như thế nào.

Ví dụ, xem Hình 14.4, đồ thị phía trên được vẽ dựa trên những con số ngẫu nhiên do máy tính đưa ra tính lại theo Công thức 14.1. Tuy nhiên chúng ta phát

486

Phần IV CẤU TRÚC VỐN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

hiện rằng các nhà đầu tư vẫn phân tích đồ thị này để tìm mẫu hình chung. Những nhà đầu tư khác nhau sẽ khám phá ra những mẫu hình khác nhau và dự báo sự thay đổi giá chứng khoán trong tương lai khác nhau. Tuy nhiên, theo chúng tôi, tất cả nhà đầu tư đều rất tự tin vào mô hình mình đã phát hiện.

Tiếp theo, chúng ta tiếp tục xem xét đồ thị bên dưới, đồ thị này thể hiện sự thay đổi giá chứng khoán The Gap. Đồ thị này thể hiện thay đổi giá chứng khoán dường như không ngẫu nhiên, nghĩa là thị trường hiệu quả dạng yếu không tồn tại. Tuy nhiên, đó chỉ là ấn tượng về mặt thị giác, thực ra, các kiểm định thống kê chỉ ra rằng chuỗi tỷ suất sinh lợi trên là chuỗi ngẫu nhiên. Do đó, theo ý kiến của chúng tôi, các nhà đầu tư cố gắng tìm ra các mẫu hình trong giá chứng khoán thường là do các ảo ảnh về thị giác.

Hình 14.4

A. Sự thay đổi giá được mô phỏng từ bước đi ngẫu nhiên

Sự thay đổi giá thực sự và theo mô phỏng

Sự thay đổi giá

103,0 102,0 101,0 100,0 99,0 98,0 97,0

Sự thay đổi giá

106,0

Thời gian B. Sự thay đổi giá thực sự của chứng khoán The Gap

104,0 102,0 100,0 98,0 96,0 94,0

Thời gian Mặc dù sự thay đổi giá chứng khoán được mô phỏng từ một tiến trình bước đi ngẫu nhiên (random – walk process) là hoàn toàn ngẫu nhiên nhưng các nhà đầu tư vẫn thường tìm thấy mẫu hình. Các nhà đầu tư cũng thường tìm thấy những mẫu hình từ sự thay đổi giá chứng khoán The Gap. Tuy nhiên, mẫu hình giá của The Gap hoàn toàn tương tự với những mẫu hình của thay đổi giá được mô phỏng từ tiến trình bước đi ngẫu nhiên.

THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ DẠNG VỪA Thị trường hiệu quả dạng vừa hàm ý rằng giá chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin công khai liên quan đến chứng khoán đó. Chúng tôi sẽ trình bày 2 loại kiểm định của giả thuyết thị trường hiệu quả dạng vừa.

Nghiên Cứu Sự Kiện Tỷ suất sinh lợi bất thường (abnormal return – AR) của một chứng khoán trong một ngày cụ thể có thể được tính bằng cách lấy tỷ suất sinh lợi thực sự của chứng khoán trừ đi tỷ suất sinh lợi thị trường trong cùng ngày. Trong đó, tỷ suất sinh lợi thị trường có thể được tính bằng tỷ suất sinh lợi của một chỉ số có khả năng đại diện thị trường như S&P Composite Index7.

Chúng ta có công thức sau: Chúng ta cũng có thể tính tỷ suất sinh lợi bất thường bằng cách sử dụng mô hình thị trường. Trong trường hợp này, tỷ suất sinh lợi bất thường bằng: AR = R − (α + βRM)

7

Chương 14 THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ VÀ NHỮNG THÁCH THỨC TỪ ...

487

AR = R − RM Diễn giải sau có thể giúp chúng ta hiểu được cách kiểm định thị trường hiệu quả dạng vừa: Thông tin công bố thời điểm t – 1  AR(t-1) Thông tin công bố thời điểm t  ARt Thông tin công bố thời điểm t + 1  AR(t+1) Dấu mũi tên hàm ý rằng tỷ suất sinh lợi bất thường ở một thời điểm nào đó chỉ liên quan đến những thông tin được công bố trong thời kỳ đó.

Theo giả thuyết thị trường hiệu quả, tỷ suất sinh lợi bất thường của một chứng khoán ở thời điểm t, ARt, chỉ phản ánh những thông tin được công bố trong cùng thời điểm. Bất cứ thông tin nào được công bố trước đó đều không có tác động đến tỷ suất sinh lợi bất thường của thời điểm t này. Điều này là do tất cả những tác động của thông tin đã công bố đã phản ánh vào giá chứng khoán trước đó.

Nói cách khác, thị trường hiệu quả đã đưa tất cả những thông tin công khai vào trong giá chứng khoán. Bởi vì tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán ở hiện tại không thể phụ thuộc vào những gì mà thị trường chưa biết, và dĩ nhiên, những thông tin trong tương lai sẽ không ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi hiện tại. Vì thế, diễn giải trên khẳng định rằng thông tin công bố trong bất cứ thời điểm nào chỉ ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường trong giai đoạn đó. Nghiên cứu sự kiện là một phương pháp thống kê phân tích những thông tin đã công bố có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường trong những ngày khác hay không.

Bên cạnh tỷ suất sinh lợi bất thường (AR) thì những nghiên cứu này còn thường sử dụng tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế (cummulative abnormal return – CAR). Ví dụ, hãy xem xét một công ty có tỷ suất sinh lợi bất thường của một công ty như sau: 1%, −3%, và 6% cho các ngày −1, 0, +1. Thời điểm công ty công bố thông tin là vào thời điểm 0. Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế (CARs) cho các ngày −1, 0 và 1 lần lượt là 1%, −2% [=1% + (−3%)] và 4% [=1% + (−3%) + 6%].

Ví dụ, hãy xem xét một nghiên cứu của Szewczyk, Tsetsekos và Zantout8 về việc ngưng chi trả cổ tức. Hình 14.5 cho thấy CARs cho mẫu quan sát của nhiều công ty công bố tạm ngưng chi trả cổ tức (dividend omission). Bởi vì tạm ngưng chi trả thường được xem là một sự kiện có thông tin không tốt nên chúng ta kỳ vọng rằng tỷ suất sinh lợi bất thường sẽ bị âm vào thời điểm thông tin này được công bố. Điều này có nghĩa là CAR sẽ sụt giảm vào thời điểm t – 1 (Day t – 1) đến thời điểm công bố thông tin (Day 0)9. Tuy nhiên, xin lưu ý rằng không có sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi bất thường của những ngày sau khi công bố thông tin. Điều này hàm ý rằng những thông tin bất lợi đã phản ánh hoàn toàn vào trong giá chứng khoán trong ngày công bố thông tin và kết quả này phù hợp với thị trường hiệu quả dạng vừa.

Samuel H Szesekos, George P. Tsetsekos và Zather Z Zanout, “Do Dividend Omissions Signal Future Earnings or Past Earnings?”, Journal of Investing (1997).

8

Một độc giả sắc sảo có thể đặt câu hỏi tại sao tỷ suất sinh lợi bất thường lại âm trong ngày –1 cũng như trong ngày 0. Trước tiên, cần lưu ý rằng ngày công bố thông tin trong các nghiên cứu hàn lâm thường là ngày công bố của The Wall Street Journal (WSJ). Hãy xem xét một công ty công bố thông tin ngưng chi trả cổ tức thông qua các báo chí vào trưa ngày thứ ba. Giá chứng khoán sẽ sụt giảm vào ngày thứ ba. Thông tin đó sẽ được công bố trên WSJ vào ngày thứ tư vì bản tin ngày thứ 3 đã được in và phát hành. Đối với công ty này, giá chứng khoán sẽ giảm ở ngày t – 1, ngày trước khi công bố thông tin trên WSJ. Một trường hợp khác, hãy xem xét một công ty công bố ngưng chi trả cổ tức vào lúc 8h tối ngày thứ ba. Do thị trường đã đóng của trước đó 1 giờ nên giá chứng khoán sẽ sụt giảm vào ngày thứ tư. Do WJS cũng công bố thông tin vào ngày thứ tư nên giá chứng khoán của công ty này sẽ sụt giảm vào ngày 0.

Do những công ty có thể công bố thông tin trong giờ giao dịch hoặc sau giờ giao dịch nên giá chứng khoán sẽ sụt giảm vào cả ngày –1 và ngày 0 so với ngày công bố thông tin trên WJS.

9

Phần IV CẤU TRÚC VỐN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

488

Trong nhiều năm, phương pháp nghiên cứu này được áp dụng cho rất nhiều sự kiện khác nhau. Các công bố thông tin về cổ tức, thu nhập, hợp nhất, chi tiêu vốn và phát hành chứng khoán mới đều được nghiên cứu theo phương pháp này.

Các kết quả kiểm định trong nghiên cứu sự kiện trong thời gian gần đây thường ủng hộ thị trường hiệu quả dạng vừa (và do đó cũng đồng ý thị trường hiệu quả dạng yếu). Tuy nhiên, một số nghiên cứu gần nhất đưa ra bằng chứng cho thấy rằng thị trường không phản ánh tất cả các thông tin liên quan một cách tức thời.

Một số nghiên cứu khác lại cho rằng các kết luận này không được đảm bảo do những vấn đề về phương pháp và thống kê. Chúng ta sẽ trao đổi chi tiết hơn về những vấn đề này vào phần sau của chương này.

Hình 14.5 CAR của các công ty công bố ngưng chi trả cổ tức

Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế (%)

0

0,146 0,108 – 0,072 0,032

– 0,244 – 0,483

–1

–2

–3 – 3,619 –4 – 4,898 – 5,012 – 5,183 – 5,411

–5 –7

–6

–5

–4

– 4,490 – 4,563 – 4,747 – 4,685

–1 0 –3 –2 1 2 3 Số ngày so với thời điểm công bố ngưng chi trả cổ tức

4

5

6

7

Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế (Cumulative Abnormal Returns – CARs) giảm cả vào ngày trước khi công bố và ngay vào ngày công bố ngưng chi trả cổ tức. CARs thay đổi nhỏ vào sau ngày công bố thông tin. Mẫu hình này thì phù hợp với thị trường hiệu quả.

NGUỒN: Bảng 2 trong Samuel H Szesekos, George P. Tsetsekos và Zather Z Zanout, “Do Dividend Omissions Signal Future Earnings or Past Earnings?”, Journal of Investing (1997).

Xem Xét Thành Quả Của Các Quỹ Đầu Tư Nếu thị trường hiệu quả

dạng vừa thì bất kể thông tin công khai và có sẵn trên thị trường mà các nhà quản trị của quỹ sử dụng để lựa chọn chứng khoán, tỷ suất sinh lợi trung bình của họ sẽ ngang bằng với tỷ suất sinh lợi trung bình của tất cả các nhà đầu tư trên thị trường. Vì thế, chúng ta có thể kiểm định thị trường hiệu quả dạng vừa bằng cách so sánh thành quả hoạt động đầu tư của những quỹ đầu tư năng động với những quỹ đầu tư chỉ số. Quỹ đầu tư năng động cố gắng sử dụng những thông tin công khai và có sẵn trên thị trường và những kỹ năng phân tích chuyên nghiệp để tìm kiếm thành quả đầu tư cao hơn trung bình toàn thể thị trường. Những quỹ đầu tư chỉ số là những quỹ đầu tư thụ động và cố gắng “theo dấu” hoặc mô phỏng một chỉ số chứng khoán nào đó. Vanguard 500 Index Fund là một quỹ đầu tư chỉ số rất nổi tiếng, quỹ đầu tư này mô phỏng theo chỉ số S&P 500. Hình 14.6 cho thấy phần trăm của các quỹ đầu tư cổ phần năng động có thành quả đầu tư cao hơn Vanguard 500 Index Fund. Nó sử dụng dữ liệu tỷ suất sinh lợi 10 năm (từ 1977 − 1986 đến 2000 – 2009). Chỉ có 5 trong 24 thời kỳ đầu tư có hơn một nửa các quỹ đầu tư năng động có thành quả đầu tư cao hơn Vanguard 500 Index Fund.

Chương 14

Hình 14.6

THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ VÀ NHỮNG THÁCH THỨC TỪ ...

489

90

Phần trăm của những quỹ năng động đánh bại quỹ đầu tư chỉ số Vanguard 500, tỷ suất sinh lợi 10 năm

80

Phần trăm

70 60 50 40 30 20 10

09 20

07 20

05 20

20 03

01 20

99 19

97 19

95 19

19 93

91 19

89 19

19

87

0 Năm NGUỒN: Bradford D. Jordan, Thomas W. Miller và Steven D. Dolvin, Fundamentals of Investments, 6th ed (New York: McGraw-Hill, 2012).

Tương tự, hãy xem xét Hình 14.7 cho thấy thành quả đầu tư của rất nhiều hình thức quỹ đầu tư so với toàn thể thị trường chứng khoán. Cột xa nhất bên trái của hình 14.7 cho thấy thành quả đầu tư sau khi điều chỉnh rủi ro tương ứng của tất cả các quỹ quan sát được trong nghiên cứu này thấp hơn thành quả của thị trường là 2,13%. Vì thế, thay vì các quỹ đầu tư có thành quả đầu tư cao hơn thị trường thì bằng chứng cho thấy điều ngược lại. Một số hình thức quỹ đầu tư cũng có thành quả thấp hơn thị trường tương tự như vậy. Tỷ suất sinh lợi đưa ra trong nghiên cứu này là đã trừ phí, chi phí hoạt động và hoa hồng, do đó tỷ suất sinh lợi của quỹ sẽ cao hơn nếu không trừ các chi phí này. Tuy nhiên, nghiên cứu này cho thấy rằng không có bằng chứng để khẳng định các quỹ đầu tư chuyên nghiệp đánh bại được thị trường.

Hình 14.7 Tỷ suất sinh lợi của những loại hình quỹ đầu tư khác nhau so với chỉ số thị trường trên thị trường Mỹ (1963 – 1998) - 0,39% - 2,13%

- 2,17%

- 0,51%

- 1,06% - 2,29%

- 5,41%

- 8,45% Quỹ đầu tư vào Quỹ đầu tư vào Quỹ đầu tư vào Quỹ đầu tư vào Quỹ đầu tư vào Quỹ đầu tư với Quỹ đầu tư công ty nhỏ, cổ phần chuyên biệt các cổ phần cổ phần thu nhập mục tiêu các cổ phần tăng trưởng tăng trưởng và cổ phần tối đa hóa vào một ngành thu nhập tăng trưởng nhanh cực nhanh tăng trưởng lãi vốn nào đó Xét về trung bình thì quỹ đầu tư không thực sự có thành quả tốt hơn thị trường.

Thành quả đầu tư là tính tương đối so với mô hình thị trường.

Tất cả các quỹ

NGUỒN: Lấy từ bảng 2 của Lubos Passtor và Robert F. Stambaugh, “Mutual Fund Performance and Seemingly Unrelated Assets”, Journal of Financial Economics 63 (2002).

490

Phần IV CẤU TRÚC VỐN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Có lẽ các nhà đầu tư thành công trên thị trường chứng khoán sẽ rất buồn và bất mãn khi các giáo sư cho họ biết rằng để thành công thì họ không cần phải thông minh hay tài giỏi, chỉ cần may mắn. Tuy nhiên, Hình 14.7 chỉ là kết quả của một nghiên cứu, chúng ta còn có rất nhiều nghiên cứu khác về các quỹ đầu tư chuyên nghiệp. Đa số các bằng chứng kết luận rằng tỷ suất sinh lợi trung bình của các quỹ đầu tư không thể đánh bại được thị trường, được đo lường bằng tỷ suất sinh lợi của các chỉ số.

Các nhà quản trị quỹ đầu tư thường dựa trên các thông tin được công bố trên thị trường để lựa chọn chứng khoán. Vì thế việc kết luận rằng thành quả đầu tư của họ không đánh bại được thị trường cũng đồng nghĩa với ủng hộ giả thuyết thị trường hiệu quả dạng vừa và dạng yếu.

Tuy nhiên, bằng chứng này không hàm ý rằng các quỹ đầu tư là lựa chọn tồi đối với các nhà đầu tư riêng lẽ. Mặc dù các quỹ đầu tư này thất bại trong việc đạt được tỷ suất sinh lợi tốt hơn các chỉ số đại diện thị trường nhưng chúng cho phép nhà đầu tư cá nhân sở hữu một danh mục nhiều cổ phần (danh mục đa dạng hóa tốt). Các quỹ đầu tư này cũng cung cấp rất nhiều dịch vụ đa dạng như lưu ký chứng khoán…

THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ DẠNG MẠNH Ngay cả những người trung thành nhất với giả thuyết thị trường hiệu quả cũng không ngạc nhiên khi kết luận rằng không tồn tại dạng mạnh của thị trường hiệu quả. Dù sao đi nữa thì khi một nhà đầu tư có được những thông tin mà người khác không có thì anh ta có thể kiếm được lợi nhuận từ thông tin đó.

Các nghiên cứu nhằm kiểm định dạng mạnh của thị trường hiệu quả thường xoay xung quanh vấn đề giao dịch nội gián. Các cổ đông nội bộ (insider) thường có những thông tin mà trên thị trường không có. Nhưng nếu thị trường hiệu quả dạng mạnh thực sự có tồn tại, thì họ vẫn không thể có được lợi nhuận từ việc giao dịch dựa trên những thông tin đó. Các cơ quan giám sát của chính phủ, ví dụ như Ủy Ban Chứng Khoán (Securities and Exchange Commission), đòi hỏi các cổ đông nội bộ trong một công ty phải công bố bất cứ giao dịch nào liên quan đến cổ phần công ty. Bằng cách phân tích những giao dịch đó chúng ta có thể phát hiện ra những giao dịch nội gián này có tạo ra tỷ suất sinh lợi bất thường hay không. Một số nghiên cứu ủng hộ quan điểm rằng những giao dịch như vậy là có khả năng tạo ra lợi nhuận bất thường. Do đó các bằng chứng này khẳng định dạng mạnh của thị trường hiệu quả thực sự không tồn tại.

14.5 Những Thách Thức Của Tài Chính Hành Vi Đối Với Thị Trường Hiệu Quả Trong Phần 14.2, chúng tôi đã trình bày ba điều kiện của giáo sư Shleifer, bất cứ điều kiện nào trong chúng thỏa mãn cũng có thể dẫn đến tính hiệu quả của thị trường. Trong phần đó, chúng ta đã đưa ra trường hợp rằng ít nhất một trong những trường hợp này gần như thỏa mãn trong thế giới thực. Tuy nhiên, có rất nhiều ý kiến hoàn toàn không đồng ý. Rất nhiều nhà nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm (bao gồm cả giáo sư Shleifer) cho rằng không có điều kiện nào trong ba điều kiện đó có thể thỏa mãn trong thế giới thực. Quan điểm này dựa trên trường phái gọi là tài chính hành vi (behavioral finance). Chúng ta hãy cùng phân tích các điều kiện trên dưới góc độ hành vi.

Chương 14 THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ VÀ NHỮNG THÁCH THỨC TỪ ...

491

Kỳ Vọng Hợp Lý Liệu rằng con người thực sự hợp lý? Không phải luôn luôn

như vậy. Hãy đến Atlantic City hoặc Las Vegas để xem mọi người đánh bài, đôi khi với số tiền rất lớn. Để casino có thể thu được lợi nhuận thì tỷ suất sinh lợi của người chơi là âm. Do đó, đánh bạc trong casino là một hành động đầy rủi ro và có tỷ suất sinh lợi âm. Đó là điều mà mọi nhà đầu tư có kỳ vọng hợp lý, có lý trí không bao giờ làm. Ngoài ra, những người chơi bài thường đánh cược vào ô đen trên bàn roulette sau khi ô đen xảy ra một số lần liên tiếp nhau, họ nghĩ rằng điều này sẽ tiếp tục. Dĩ nhiên, theo lý trí thì chiến lược này là phi lý vì bàn roulette không có bộ nhớ.

Dĩ nhiên, đánh bài cũng chỉ là một ví dụ trong cuộc sống hàng ngày. Liệu chúng ta có thấy sự phi lý trong thị trường tài chính như vậy không? Câu trả lời rất có thể là có. Rất nhiều nhà đầu tư hoàn toàn không quan tâm đến đa dạng hóa danh mục nắm giữ. Một số nhà đầu tư lại giao dịch một cách quá thường xuyên, phát sinh rất nhiều chi phí giao dịch và thuế. Thực ra, chúng ta có thể tối ưu hóa thuế bằng cách bán những chứng khoán bị lỗ và nắm giữ những chứng khoán lời. Mặc dù một số nhà đầu tư cá nhân luôn có mục tiêu tối ưu hóa thuế trong suy nghĩ nhưng rất nhiều người trong số họ hành động ngược lại. Rất nhiều nhà đầu tư thường bán những chứng khoán lời hơn là chứng khoán lỗ, một chiến lược dẫn đến số thuế phải nộp cao hơn10. Theo quan điểm hành vi thì không phải tất cả các nhà đầu tư đều phi lý. Đúng hơn là một số, có lẽ là rất nhiều, nhà đầu tư phi lý.

Độ Lệch Độc Lập So Với Kỳ Vọng Hợp Lý Liệu rằng độ lệch khỏi kỳ

vọng hợp lý có thực sự là ngẫu nhiên, độ lệch khỏi kỳ vọng hợp lý có thực sự bù trừ lẫn nhau trong tất cả các nhà đầu tư? Ngược lại, các nhà tâm lý cho rằng con người quyết định lệch khỏi kỳ vọng hợp lý theo một số nguyên tắc. Không phải tất cả các nguyên tắc này đều có ứng dụng trong tài chính và trong thị trường hiệu quả, nhưng ít nhất có hai nguyên tắc rất đáng để chúng ta thảo luận.

Nguyên tắc thứ nhất được gọi là tính đại diện (representativeness), chúng ta có thể giải thích bằng ví dụ đánh bài đã đề cập trên. Người đánh bài tin rằng ô đen sẽ tiếp tục xảy ra là một hành động sai lầm bởi vì xác suất xảy ra ô đen cũng chỉ là 50%. Người đánh bài ứng xử theo cách mà các nhà tâm lý chỉ ra là tính đại diện. Điều đó có nghĩa là họ rút ra kết luận từ những dữ liệu không đầy đủ. Nói cách khác, người đánh bài tin rằng mẫu quan sát nhỏ mà họ đã thấy đại diện tốt hơn cho tổng thể (population). Điều này liên quan đến tài chính như thế nào? Có lẽ là trong thị trường bị chiếm đa số bởi tính đại diện sẽ dẫn đến bong bóng giá tài sản. Các nhà đầu tư chỉ nhìn vào một bộ phận của nền kinh tế—ví dụ, các chứng khoán Internet—có sự tăng trưởng cao trong thu nhập trong thời gian gần đây và suy luận rằng điều này sẽ tiếp tục vĩnh viễn. Khi sự tăng trưởng này bị chững lại, giá cổ phần chắc chắn sẽ lao dốc.

Nguyên tắc thứ hai là tính bảo thủ (conservatism), điều này có nghĩa là các nhà đầu tư điều chỉnh đánh giá của họ theo những thông tin mới quá chậm. Giả sử mục tiêu của bạn từ nhỏ là trở thành một nha sĩ. Có lẽ bạn được sinh ra trong một gia đình có nhiều thành viên là nha sĩ, cũng có thể bạn thích sự ổn định và thu nhập tương đối cao của nghề này, cũng có thể là bạn luôn bị cuốn hút, mê hoặc bởi những hàm răng đẹp. Nếu mọi thứ chỉ dừng lại ở đó, bạn đang trên đường thực hiện mơ ước của mình: có được một nghề nghiệp ổn định và đầy hấp dẫn. Tuy nhiên, giả sử có một loại thuốc ngăn chặn sâu răng đang được phát Ví dụ, xem Brad Barder và Terrance Odean, “The Courage of Misguided Convictions”, Financial Analysts Journal (Tháng 11, 12 năm 1999).

10

492

Phần IV CẤU TRÚC VỐN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

triển. Rõ ràng là loại thuốc này sẽ làm giảm nhu cầu về nha sĩ trong tương lai.

Bạn nhận ra được sự thay đổi trong thực tế này nhanh như thế nào? Nếu mơ ước của bạn chủ yếu dựa trên cảm tính thì có thể bạn sẽ điều chỉnh những mục tiêu của mình một cách chậm chạp. Gia đình và bạn bè của bạn có thể khuyên bạn bỏ những khóa học nha ở trường cao đẳng mà bạn đang học, nhưng có lẽ bạn chưa thay đổi tâm lý để chấp nhận chuyện đó. Thay vào đó, bạn có thể bám vào quan điểm lạc quan của bạn về tương lai của ngành nha.

Có lẽ điều này cũng có liên quan đến tài chính. Ví dụ, rất nhiều nghiên cứu cho thấy rằng dường như giá chứng khoán thay đổi một cách chậm chạp trước những thông tin mới hàm chứa trong các công bố về thu nhập11. Điều này có thể do tính bảo thủ, nhà đầu tư điều chỉnh các đánh giá của mình theo thông tin mới một cách chậm chạp không? Chúng tôi sẽ trình bày chi tiết hơn trong phần sau.

Kinh Doanh Chênh Lệch Giá Trong phần 14.2, chúng ta đã cho rằng

những nhà đầu tư chuyên nghiệp khi biết rằng những chứng khoán đang được định giá sai, có thể sẽ mua những chứng khoán đang được định giá thấp và bán những chứng khoán đang định giá đúng (hoặc đang được định giá cao) để thay thế. Điều này có thể giải quyết những chứng khoán định giá sai do những nhà đầu tư không chuyên nghiệp tạo ra.

Kinh doanh chênh lệch giá như thế thường có rủi ro cao hơn chúng ta vẫn tưởng. Giả sử một nhà đầu tư chuyên nghiệp tin rằng cổ phần McDonald’s đang được định dưới giá. Nhà đầu tư này sẽ mua cổ phần McDonald’s vào và bán các cổ phần trong danh mục ra, ví dụ như Burger King và Wendy’s. Tuy nhiên, nếu nhà đầu tư không chuyên nắm giữ vị thế ngược lại, giá chỉ được điều chỉnh về giá “đúng’ khi và chỉ khi số lượng các nhà đầu tư không chuyên là nhỏ so với các nhà đầu tư chuyên nghiệp. Trong thế giới thực rất nhiều nhà đầu tư không chuyên, một số ít nhà đầu tư chuyên nghiệp phải có vị thế vô cùng lớn để đưa giá về mức đúng của thị trường hiệu quả. Mua và bán một chứng khoán với số lượng lớn có thể sẽ rất rủi ro, thậm chí khi cả hai chứng khoán đó ở trong cùng một ngành. Một tin xấu ngoài dự báo về McDonald’s và một tin tốt ngoài dự báo về hai cổ phần còn lại có thể làm cho nhà đầu tư chuyên nghiệp gánh chịu một khoản lỗ lớn.

Ngoài ra, nếu nhà đầu tư không chuyên định giá sai McDonald’s ngày hôm nay, điều gì sẽ ngăn cho McDonald’s bị định giá càng sai hơn trong ngày mai? Rủi ro này—chứng khoán càng bị định giá sai hơn, thậm chí ngay cả không có thông tin mới—có thể sẽ làm cho các nhà đầu tư chuyên nghiệp giảm bớt vị thế kinh doanh chênh lệch giá của họ. Ví dụ, một nhà đầu tư chuyên nghiệp thông minh và sắc sảo tin rằng các cổ phần Internet được định giá cao trong năm 1998. Nếu anh ta đánh cược vào sự giảm giá vào thời gian đó thì anh ta đã gánh chịu một khoản lỗ vốn trong ngắn hạn do giá tăng cho đến tháng 3 năm 2000. Mặc dù, chiến lược đó của nhà đầu tư cuối cùng cũng có lợi nhuận vì giá đã giảm sau đó nhưng những rủi ro trong ngắn hạn có thể khiến nhà đầu tư giảm quy mô của chiến lược đầu tư chênh lệch giá xuống.

Nói tóm lại, quan điểm được trình bày ở phần này cho rằng nền tảng lý thuyết của giả thuyết thị trường vốn hiệu quả, trình bày trong Phần 14.2, là không đứng vững trong thực tế. Điều đó có nghĩa là, các nhà đầu tư có thể phi lý, sự phi lý có thể giống nhau giữa các nhà đầu tư chứ không bù trừ và triệt tiêu nhau và cuối cùng, kinh doanh chênh lệch giá có thể mang đến quá nhiều rủi ro để loại trừ tính không hiệu quả của thị trường.

11

Ví dụ, Vijay Singal, Beyond The Random Walk (New York: Oxford University Press, 2004), Chương 4.

THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ VÀ NHỮNG THÁCH THỨC TỪ ...

Chương 14

493

14.6 Những Bằng Chứng Thực Nghiệm Thách Thức Lý Thuyết Thị Trường Hiệu Quả Phần 14.4 trình bày những bằng chứng thực nghiệm ủng hộ cho thị trường hiệu quả. Bây giờ chúng ta sẽ trình bày những bằng chứng thách thức giả thuyết này.

(Những tín đồ của giả thuyết thị trường hiệu quả thường đề cập đến những bằng chứng này với thuật ngữ sự bất thường – anomaly).

1. Những giới hạn của kinh doanh chênh lệch giá. Royal Dutch Petroleum và Shell Transport đồng ý sáp nhập các hoạt động kinh doanh của mình vào năm 1907, tất cả dòng tiền phát sinh được chia theo tỷ lệ 60% − 40% giữa hai công ty. Tuy nhiên, cả hai công ty vẫn tiếp tục được giao dịch trên thị trường một cách riêng biệt. Bạn có thể cho rằng giá trị thị trường của Royal Dutch luôn bằng 1,5 (=60/40) giá trị thị trường của Shell Transport. Điều đó có nghĩa là nếu Royal được định giá cao thì những nhà đầu tư lý trí sẽ mua cổ phần Shell thay cho Royal. Ngược lại, nếu Dutch được định giá thấp, các nhà đầu tư sẽ mua cổ phần Dutch. Không chỉ vậy, các nhà đầu tư, đặc biệt là các chuyên gia kinh doanh chênh lệch giá sẽ thực hiện chiến lược đầu tư bán khống Royal nếu nó đang được định giá cao và đồng thời mua vào Shell.

Tuy nhiên, Hình 14.8 cho thấy rằng hiếm khi Royal Dutch và Shell được giao dịch với giá tương đương (nghĩa là 60/40) trong giai đoạn từ 1962 đến 2005, kể cả trong giai đoạn hai công ty hợp nhất việc kinh doanh. Tại sao điều này lại xảy ra? Như đã chỉ ra trong phần trước, tài chính hành vi cho rằng nguyên nhân chính là những giới hạn của chiến lược kinh doanh chênh lệch giá. Có nghĩa là nhà đầu tư mua những chứng khoán đang định giá cao và bán những chứng khoán đang định giá thấp. Độ lệch khỏi mức ngang giá có thể gia tăng trong ngắn hạn gây ra những khoản lỗ trong ngắn hạn cho các chuyên gia kinh doanh chênh lệch giá. Có một nhận định rất nổi tiếng của John Maynard Keynes là “Thị trường có thể duy trì sự phi lý lâu hơn thời gian bạn duy trì khả năng thanh toán”. Do đó, những quan ngại về rủi ro có thể bắt buộc nhà đầu tư giảm quy mô đầu tư xuống mức quá nhỏ để có thể điều chỉnh giá chứng khoán về mức ngang giá.

Hình 14.8

Giá tương đối giữa Royal Dutch và Shell từ năm 1962 đến 2005

50 40 Mức độ lệch so với tỷ lệ 60-40

30 20 10 0 – 10 – 20 – 30 – 40

20 04

01

20

98

19

95

19

19 92

89

19

86

83

19

80

19

77

19

74

19

71

19

68

19

19

65

19

62

– 50

19

Mức độ lệch khỏi tỷ số giá trị thị trường Royal Dutch trên giá trị thị trường Shell sau khi sáp nhập

Năm Dường như kinh doanh chênh lệch giá không thể giữ cho giá trị thị trường của Royal Dutch ở mức ngang giá so với giá trị thị trường của Shell.

NGUỒN: Stephen Ross, Randolph Westerfield và Bradford Jordan, Fundamentals of Corporate Finance, 10th ed, Alternate ed. P738

494

Phần IV CẤU TRÚC VỐN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Các học giả có thể chỉ ra một số bằng chứng khác về trường hợp lệch khỏi mức ngang giá. Froot và Dabora cho thấy kết quả tương tự đối với những công ty con của cùng một tập đoàn như Unilever N.V và Unilever PLC và 2 cổ phần của SmithKline Beecham thuộc hai “hạng” (class) khác nhau12. Lamont và Thaler cũng đưa ra phát hiện tương tự đối với 3Com và công ty con Palm Inc (xem ví dụ 14.2 về 3Com và Palm)13. Những nhà nghiên cứu khác phát hiện hành vi thay đổi của giá của những quỹ đầu tư đóng cũng lệch khỏi mức ngang giá.

VÍ DỤ 14.2

Các nhà đầu tư thị trường chứng khoán có thể cộng và trừ? Vào ngày 2 tháng 3 năm 2000, 3Com, một nhà cung cấp các sản phẩm và dịch vụ kết nối mạng, đã bán 5% cổ phần của một trong những công ty con của nó, Palm, ra công chúng thông qua IPO. 3Com dự định phân phối số cổ phần còn lại của Palm cho các cổ đông hiện hữu của 3Com sau đó. Theo kế hoạch, nếu bạn sở hữu một cổ phần 3Com thì bạn sẽ nhận được 1,5 cổ phần Palm. Sau khi 3Com bán một phần Palm ra công chúng thông qua IPO, nhà đầu tư có thể mua cổ phần Palm một cách trực tiếp hoặc mua một cách gián tiếp thông qua việc mua cổ phần 3Com và chờ đợi. Điều khiến trường hợp này trở nên thú vị là những gì xảy ra sau khi Palm IPO. Nếu bạn sở hữu một cổ phần 3Com thì bạn sẽ được quyền đổi thành 1,5 cổ phần Palm sau này. Do đó, mỗi cổ phần 3Com sẽ đáng giá ít nhất 1,5 lần giá trị của cổ phần Palm.

Chúng tôi dùng từ ít nhất do những hoạt động kinh doanh khác của 3Com cũng có khả năng tạo ra lợi nhuận. Từ đó dẫn đến mỗi cổ phần 3Com sẽ có giá hơn 1,5 lần giá của mỗi cổ phần Palm. Nhưng, như chúng ta cũng có thể đoán được, mọi thứ trong thực tế không diễn ra đúng như vậy.

Vào ngày trước khi Palm IPO, giá mỗi cổ phần 3Com được bán với giá $104,13. Sau ngày giao dịch đầu tiên, cổ phần Palm đóng cửa với giá $95,06. Lấy $95,06 nhân với 1,5 sẽ có kết quả $142,59, nghĩa là theo lý luận của đoạn trên thì giá tối thiểu của 3Com phải là $142,59. Nhưng trong thực tế, vào thời điểm Palm đóng cửa với giá $95,96 thì một cổ phần 3Com có giá $81,81, nghĩa là thấp hơn mức “ngang giá” là $60.

Giá của một cổ phần 3Com là $81,81 và giá cổ phần Palm là $104,13 nghĩa là thị trường đang định giá các hoạt động kinh doanh khác của 3Com là $81,81 − $142,59 = −$60,78.

Với số lượng cổ phần thường đang lưu hành của 3Com vào thời điểm đó thì các hoạt động kinh doanh còn lại của 3Com đang được thị trường định giá là âm $22 tỷ. Dĩ nhiên, giá thị trường của cổ phần không thể âm nên có nghĩa là cổ phần Palm đang được định giá quá cao so với cổ phần 3Com. Để kiếm được lợi nhuận từ việc định giá sai này, thì nhà đầu tư nên mua cổ phần 3Com và bán cổ phần Palm. Điều này là hiển nhiên, không cần phải suy nghĩ. Trong một thị trường hiệu quả, các chuyên gia kinh doanh chênh lệch giá sẽ đưa giá về mức cân bằng. Điều gì đã xảy ra trong trường hợp này?

Như bạn có thể thấy trong hình bên dưới, thị trường tiếp tục định giá cổ phần 3Com và Palm với mức giá không cân bằng—nghĩa là phần – kinh – doanh – không – Palm của 3Com tiếp tục có giá trị thị trường âm. Điều này kéo dài 2 tháng từ ngày 2 tháng 3 năm 2000 đến ngày 8 tháng 5 năm 2000. Do đó, chúng ta có thể thấy, các lực thị trường sẽ điều chỉnh việc định giá sai, nhưng không tức thời, điều này phù hợp với luận điểm của chúng ta về sự tồn tại của những giới hạn trong kinh doanh chênh lệch giá.

12 Kenneth A Froot và Emil M Dabora, “How are stock prices affected by the location of trade?”, Journal of Financial Economics 53 (Tháng 8 năm 1999).

13 Owen Lamont và Richard Thaler, “Can the market add and subtract? Mispricing in tech stock carve outs”, Journal of Political Economy (Tháng tư 2003).

Chương 14

THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ VÀ NHỮNG THÁCH THỨC TỪ ...

40

495

Phần trăm chênh lệch giữa một cổ phần 3Com và 1,5 cổ phần Palm, từ tháng 3 năm 2000 đến 27 tháng 7 năm 2000

30 20 10 0 – 10 – 20 – 30 – 40 – 50

3/ 2 3/ 9 3/ 16 3/ 2 3/ 3 30 4/ 6 4/ 13 4/ 2 4/ 0 27 5/ 4 5/ 11 5/ 1 5/ 8 25 6/ 1 6/ 8 6/ 15 6/ 2 6/ 2 29 7/ 6 7/ 13 7/ 2 7/ 0 27

Phần trăm độ lệch so với mức ngang giá

Ngày

2. Sự đột biến trong thu nhập: Cảm giác thông thường của nhà đầu tư là giá cổ phần sẽ tăng lên khi thu nhập được công bố cao hơn mức kỳ vọng và ngược lại. Tuy nhiên, thị trường hiệu quả cho rằng giá được điều chỉnh tức thời cùng với công bố thông tin trong khi tài chính hành vi cho rằng có một số mẫu hình khác. Kolasinki và Ko xếp hạng các công ty theo sự đột biến trong thu nhập—earning surprise, có nghĩa là sự chênh lệch giữa thu nhập thực sự của quý hiện tại và ước tính của thị trường về thu nhập của quý hiện tại14. Các tác giả lập một danh mục bao gồm các công ty có đột biến thu nhập dương lớn nhất và một danh mục khác bao gồm các công ty có đột biến thu nhập âm lớn nhất. Hình 14.9 cho thấy tỷ suất sinh lợi từ việc mua hai danh mục, trừ đi tỷ suất sinh lợi của toàn thể thị trường. Như chúng ta đã thấy, giá điều chỉnh một cách chậm chạp sau khi công bố thu nhập. Với danh mục có đột biến thu nhập dương có thành quả đầu tư cao hơn danh mục có đột biến thu nhập âm trong 275 ngày kế tiếp. Rất nhiều nhà nghiên cứu cũng đưa ra kết luận tương tự.

Tại sao giá lại điều chỉnh một cách chậm chạp? Tài chính hành vi cho rằng các nhà đầu tư có tính bảo thủ nên họ điều chỉnh các đánh giá của mình theo thông tin mới trong công bố thu nhập một cách chậm chạp.

3. Quy mô:Trong năm 1981, hai bài báo quan trọng đưa ra bằng chứng là trên thị trường chứng khoán Mỹ, tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán có quy mô vốn hóa thấp thì cao hơn tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán có quy mô vốn hóa cao trong hầu hết các năm của thế kỉ 2015. Nghiên cứu này được lặp lại rất nhiều lần ở các quốc gia khác nhau, với nhiều giai đoạn quan sát khác nhau. Ví dụ, Hình 14.10 cho thấy tỷ suất sinh lợi trung bình qua thời kỳ từ năm 1926 đến năm 2010 của 10 danh mục cổ phần trên thị trường Mỹ xếp hạng theo quy mô. Như chúng ta đã thấy, tỷ suất sinh lợi trung bình của danh Adam Kolasinkki và Xu Li, “Can Rational Learning Explain Underaction Anomalies? Evidence from Insider Trading after Earnings Announcements”, (University of Washington unpulished paper, 2011). Các tác giả ước tính thu nhập dự báo bằng mô hình bước đi ngẫu nhiên có điều chỉnh mùa vụ.

14

R.W. Banz, “The Relationship between Return and Market Value of Common Stocks”, Journal of Financial Economics (Tháng 3 năm 1981) và M.R Reinganum, “Mispecification of Capital Aset Pricing: Empirical Anolies Based on Earnings Yield and Market Values”, Journal of Financial Economics (Tháng 3 năm 1981).

15

496

Phần IV CẤU TRÚC VỐN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Tỷ suất sinh lợi của hai chiến lược đầu tư dựa trên đột biến thu nhập

Tỷ suất sinh lợi ròng so với thị trường

Hình 14.9 3,248%

Danh mục các cổ phiếu có đột biến thu nhập dương lớn nhất

0,875% 0

1,377%

0,521% 1,829% Danh mục các cổ phiếu có đột biến thu nhập âm lớn nhất 2 30 ngày ngày

3,937%

72 ngày Thời điểm so với ngày công bố thu nhập

275 ngày

Hình này cho thấy tỷ suất sinh lợi ròng so với tỷ suất sinh lợi thị trường của chiến lược mua các cổ phiếu có đột biến thu nhập dương lớn nhất (chênh lệch giữa thu nhập quý hiện tại với ước tính của thị trường về thu nhập quý hiện tại) và của chiến lược mua các cổ phiếu có đột biến thu nhập âm lớn nhất. Chiến lược này bắt đầu từ ngày thứ hai sau khi công bố thu nhập. Đồ thị cho thấy một sự điều chỉnh chậm chạp của giá chứng khoán theo thông tin thu nhập.

NGUỒN: Bảng 1, Adam Kolasinski và Xu Li, “Can Rational Learning Explain Underreaction Anomalies?

Evidence from Insider Trading after Earnings Announcements”, (University of Washington unpublished paper, 2011).

mục các chứng khoán có quy mô vốn hóa thấp thì cao hơn tỷ suất sinh lợi trung bình của các chứng khoán có quy mô vốn hóa cao. Mặc dù phần lớn của chênh lệch thành quả đầu tư đơn giản là phần bù rủi ro tăng thêm của cổ phần có quy mô nhỏ nhưng các nhà nghiên cứu thường cho rằng không phải Hình 14.10 Tỷ suất sinh lợi của cách danh mục được sắp xếp theo quy mô (giá trị vốn hóa thị trường) từ 1926 đến 2010

13,3% 11,7%

11,6%

11,4%

11,4%

11,4%

10,8%

10,9%

10,5% 9,1%

Danh mục Nhỏ 2 3 4 5 6 7 8 9 Lớn Theo số liệu lịch sử, tỷ suất sinh lợi trung bình của các cổ phiếu nhỏ thì cao hơn tỷ suất sinh lợi trung bình của các cổ phiếu lớn NGUỒN: tính toán từ Index Value, bảng 7.3 Ibbotson SBBI ® 2011 Classic Yearbook, Chicago: Morningstar (2011).

Chương 14

THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ VÀ NHỮNG THÁCH THỨC TỪ ...

497

tất cả chênh lệch là do khác biệt về rủi ro. Ngoài ra, hầu hết các chênh lệch trong thành quả đầu tư thường xảy ra vào tháng 116.

4. Cổ phần thu nhập và cổ phần tăng trưởng:Một số bài báo chỉ ra rằng cổ phần có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường cao và/hoặc tỷ số thu nhập trên giá cao (thường gọi là cổ phần thu nhập – value stocks) có thành quả đầu tư cao hơn những cổ phần có các tỷ số trên thấp (thường gọi là cổ phần tăng trưởng – growth stocks). Ví dụ, Fama và French17 phát hiện tỷ suất sinh lợi trung bình các cổ phần giá trị cao hơn tỷ suất sinh lợi trung bình của các cổ phần tăng trưởng trên toàn thế giới. Hình 14.11 cho thấy rằng chênh lệch tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng giữa cổ phần giá trị và cổ phần tăng trưởng ở những vùng địa lý khác nhau.

Hình 14.11

0,65%

Chênh lệch tỷ suất sinh lợi hàng tháng giữa những cổ phần giá trị so với các cổ phần tăng trưởng trên thế giới

0,55% 0,48%

0,46% 0,35%

0 Toàn Thế giới

Nam Mỹ

Châu Âu

Châu Á Nhật Bản Thái Bình Dương (trừ Nhật Bản)

Những cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao (thường gọi là cổ phiếu giá trị) có thành quả đầu tư cao hơn các cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp (thường gọi là cổ phiếu tăng trưởng) ở những quốc gia khác nhau.

NGUỒN: Eugene F. Fama và Kenneth R. French, “Size, Value, and Momentum in International Stock Returns” (được công bố trên Critical Finance Review năm 2012, Bảng 1).

Do chênh lệch tỷ suất sinh lợi là rất lớn và cũng do các nhà đầu tư có thể có được những tỷ số này một cách dễ dàng, nên kết quả này có thể trở thành bằng chứng mạnh mẽ chống lại thị trường hiệu quả. Tuy nhiên, một số các nghiên cứu cho rằng tỷ suất sinh lợi bất thường này là do sự khác biệt trong rủi ro, không phải là do sự không hoàn hảo của thị trường18. Bởi vì cuộc tranh cãi chủ yếu vẫn xoay quanh các quan điểm thống kê khó hiểu, Bài báo đầu tiên chỉ ra “hiệu ứng tháng Giêng” này là D.B Keim, “Size – Related Anomalies and Stock Return Seasonality: Further Empirical evidence”, Journal of Financial Economics. (Tháng 6 năm 1983) 16

Lấy từ bảng 1 trong Eugene F. Fama và Kenneth R French “Size, Value and Momentum in International Stock Returns”, Critical Finance Reviews 2012.

17

Ví dụ, E.F. Fama và K.R. French “Multifactor Explainations of Asset Pricing Anomalies” Journal of Finance 51 (Tháng 3, 1996) và Hengjie Ai và Dana Kiku “Growth to Value: Option Exercise and the Cross Section of Equity Returns” unpulished paper, Wharton School, University of Pennsylvania (2011).

18

498

Phần IV CẤU TRÚC VỐN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

nên chúng tôi sẽ không trình bày chi tiết hơn. Tuy nhiên, có thể xác định rằng không có kết luận nào được xem là chắc chắn tại thời điểm này. Cũng như rất nhiều chủ đề khác trong tài chính và kinh tế, chúng ta cần những nghiên cứu sâu hơn.

5. Bong bóng và sự sụp đổ của thị trường: Sự sụp đổ của thị trường chứng khoán vào ngày 19 tháng 10 năm 1987 là một câu hỏi cực kỳ hóc búa. Thị trường sụt giảm 20 đến 25 phần trăm vào ngày thứ hai sau những ngày cuối tuần không có nhiều thông tin mới được công bố. Sự sụt giảm nghiêm trọng mà không có nguyên nhân rõ ràng thì không phù hợp với thị trường hiệu quả. Sự sụt giảm năm 1987 cho đến nay vẫn còn là điều bí ẩn, chúng tôi tin rằng khó có thể giải thích được nguyên nhân của đợt suy giảm này trong thời gian sắp đến. Phát biểu gần đây của một nhà nghiên cứu lịch sử nổi tiếng có thể thích hợp để đề cập ở đây: khi được hỏi ý kiến về những tác động của cuộc cách mạng Pháp năm 1789, ông ta trả lời là còn quá sớm để có thể đánh giá.

Có lẽ sự sụp đổ của thị trường chứng khoán là bằng chứng ủng hộ lý thuyết bong bóng (bubble theory) trên thị trường. Điều đó có nghĩa là đôi khi giá của các tài sản tài chính có thể quá cao so với giá trị thực của chúng.

Cuối cùng, giá của chúng sẽ sụt giảm nhanh chóng về giá trị thực ban đầu gây ra sự thua lỗ lớn cho các nhà đầu tư. Ví dụ, hãy xem xét sự thay đổi của các cổ phần Internet trong những năm cuối thập niên 90. Hình 14.12 cho thấy sự thay đổi của một chỉ số của các cổ phần Internet từ 1996 đến 2002. Chỉ số này tăng gấp 10 lần từ tháng một năm 1996 đến tháng 3 năm 2000, sau đó chỉ số sụt giảm nhanh chóng về mức xấp xĩ ban đầu vào năm 2002. Hình trên cũng vẽ ra sự thay đổi trong chỉ số S&P 500 trong cùng thời kỳ để so sánh. Và đồ thị đã cho thấy rất rõ ràng là trong khi chỉ số cổ phần Internet tăng trưởng nhanh chóng rồi sụt giảm cũng nhanh chóng thì chỉ số S&P 500 hầu như không thay đổi nếu so với các cổ phần Internet.

Hình 14.12

1,100

Chỉ số của các cổ phần Internet

1,000 900 800 AMEX Internet Index

Value

700 600 500 400 300 200 100 50 1996

Standard and Poor’s 500 Index 1997

1998

1999 Năm

2000

2001

2002

Chỉ số các cổ phiếu Internet tăng gấp 10 lần từ đầu năm 1996 đến đỉnh vào tháng 3 năm 2000 và sau đó giảm về xấp xĩ mức ban đầu vào năm 2002

Rất nhiều ý kiến đề cập đến sự tăng lên và sụt giảm của các cổ phần Internet trong giai đoạn đó là một “bong bóng” giá tài sản. Điều này có đúng không? Không may là không có một định nghĩa chính xác cho thuật ngữ này.

Một số nghiên cứu lý thuyết cho rằng sự thay đổi giá trong hình phù hợp với kỳ vọng hợp lý. Ban đầu giá tăng lên là do các cổ phần Internet dường như nắm bắt được triển vọng rất đáng kể của thương mại quốc tế. Và sau đó giá

Chương 14 THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ VÀ NHỮNG THÁCH THỨC TỪ ...

499

giảm khi những bằng chứng tiếp theo cho thấy rằng triển vọng đẹp đẽ đó không diễn ra nhanh chóng như các nhà đầu tư vẫn tưởng. Tuy nhiên, cũng có những nhà nghiên cứu khác cho rằng kịch bản lạc quan ban đầu là không có cơ sở, thay vào đó, giá tăng lên nhanh chóng không có nguyên nhân nào khác cái mà tài chính hành vi gọi là “sự tăng trưởng bùng nổ không hợp lý— irrational exuberance”.

14.7 Tóm Lược Những Khác Biệt Cuộc tranh luận xoay xung quanh thị trường hiệu quả vẫn chưa có kết luận cuối cùng. Các nhà nghiên cứu lý thuyết tài chính thường được phân chia thành 3 nhóm: một số nhà nghiên cứu là tín đồ của thị trường hiệu quả, một số nhà nghiên cứu tin vào tài chính hành vi, và những người khác (có lẽ là đa số) chưa được thuyết phục bởi hai nhóm còn lại. Nhóm hoài nghi này rõ ràng rất khác so với 35 năm trước, khi mà thị trường hiệu quả là không thể bác bỏ. Ngoài ra, cuộc tranh luận này có thể là cuộc tranh luận phức tạp và dai dẳng nhất trong tất cả lĩnh vực kinh tế tài chính.

Như đã trình bày trong Phần 14.5, những tín đồ của tài chính hành vi chỉ ra rằng ba nền tảng lý thuyết của thị trường hiệu quả dường như không tồn tại trong thế giới thực. Thứ hai, họ nhấn mạnh rằng, đơn giản là có quá nhiều bất thường và một số hiện tượng bất thường đó có thể lặp lại trong những kiểm định ngoài mẫu (out–of–sample test) 19. Những người chỉ trích tài chính hành vi thường đưa ra ba luận điểm sau: 1. Sự thiên lệch trong nghiên cứu: Các nhà nghiên cứu thường nộp các bài báo của họ cho những tạp chí chuyên ngành. Sau đó, các phản biện độc lập sẽ đánh giá liệu bài báo đó có xứng đáng để đăng trên tạp chí đó hay không.

Các bài báo hoặc là được chấp nhận công bố, sẽ đóng góp và tạo ảnh hưởng trong lĩnh vực nghiên cứu hoặc bị từ chối. Trong trường hợp này, tác giả bài báo đành chôn vùi nghiên cứu của mình trong “một ngăn hồ sơ xếp xó”. Các phản biện độc lập thường chấp nhận một bài báo có kết quả thú vị và khác biệt. Những nhà nghiên cứu chỉ trích tài chính hành vi thường cho rằng do thị trường hiệu quả được xem là mẫu mực trong tài chính nên bất cứ nghiên cứu nào thách thức giả thuyết thị trường hiệu quả thì sẽ có xác suất được chấp nhận cao. Do đó, quy trình phát hành các bài báo chuyên ngành có thể ưu tiên cho các nghiên cứu tài chính hành vi (một cách tình cờ).

2. Rủi ro: Như đã trình bày trong Chương 11, các nhà đầu tư tối đa hóa tỷ suất sinh lợi trên một đơn vị rủi ro. Tuy nhiên, rủi ro thì không dễ dàng định lượng. Các tín đồ của giả thuyết thị trường hiệu quả thường cho rằng một số hiện tượng bất thường có lẽ sẽ biến mất nếu việc điều chỉnh theo rủi ro được thực hiện một cách tinh tế hơn. Ví dụ, chúng ta đã đề cập trong những phần trước là một số nhà nghiên cứu cho rằng tỷ suất sinh lợi cao của các cổ phần giá trị có thể được giải thích là do rủi ro cao.

3. Tài chính hành vi và giá thị trường của cổ phần: Các nhà nghiên cứu chỉ trích tài chính hành vi thường cho rằng, thậm chí khi dữ liệu có vẻ ủng hộ cho một số hiện tượng bất thường nào đó, thì cũng không có nghĩa là các hiện tượng bất thường này ủng hộ cho tài chính hành vi. Ví dụ, hãy xem xét tính đại diện và tính bảo thủ, hai nguyên tắc tâm lý đã được đề cập trong phần trên.

19 Một tóm lược về tài chính hành vi rất hoàn hảo chính là Andrei Shleifer, “Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance” và Nicholas Barberis và Richard Thaler “A Survey of Behavioral Finance” trong Handbook of the Economics of Finance.

500

Phần IV CẤU TRÚC VỐN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Tính đại diện nhấn mạnh sự sai lệch trong kết quả khi tham chiếu vào mẫu nhỏ, điều này tương tự như người chơi bài quan sát thấy ô đen trên bàn roulette xuất hiện vài lần liên tiếp thì đánh giá xác suất ô đen xuất hiện cao hơn ô đỏ.

Các nhà nghiên cứu tài chính thường lập luận rằng tính đại diện có thể dẫn đến sự điều chỉnh thái quá (overreaction) trong tỷ suất sinh lợi. Trước đây, chúng ta có đề cập rằng bong bóng giá tài sản dường như là sự điều chỉnh thái quá của tỷ suất sinh lợi với tin tức. Các công ty internet cho thấy một sự tăng trưởng rất lớn trong thu nhập trong những năm cuối của thập niên 90 và nhiều người tin rằng sự tăng trưởng này kéo dài vĩnh viễn. Chính vì thế giá cổ phần Internet tăng lên (quá nhiều và quá nhanh). Khi những nhà đầu tư nhận ra sự tăng trưởng này không kéo dài được, giá cổ phần Internet rơi tự do.

Tính bảo thủ chỉ ra rằng các nhà đầu tư điều chỉnh đánh giá của họ theo thông tin mới một cách quá chậm chạp. Một thị trường bao gồm nhiều nhà đầu tư bảo thủ dẫn đến giá cổ phần điều chỉnh dưới mức (underreact) khi có thông tin mới.

Ví dụ về đột biến thu nhập có thể minh họa cho trường hợp điều chỉnh dưới mức này. Giá cổ phần tăng lên một cách chậm chạp sau khi có công bố một đột biến trong thu nhập dương. Công bố về đột biến thu nhập âm cũng tương tự nhưng chỉ là điều chỉnh giá ở chiều ngược lại.

Những người tin vào thị trường hiệu quả nhấn mạnh rằng tính đại diện và tính bảo thủ có quan hệ ngược nhau đối với giá thị trường chứng khoán. Họ có thể đặt ra câu hỏi rằng nguyên tắc nào thống trị thị trường trong một trường hợp cụ thể nào đó. Nói cách khác, tại sao nhà đầu tư điều chỉnh thái quá đối với những tin tức của cổ phần internet mà lại điều chỉnh dưới mức trong công bố đột biến thu nhập? Đề xuất thị trường hiệu quả cho rằng trừ khi các nhà lý thuyết tài chính hành vi trả lời hai câu hỏi này một cách thỏa đáng, họ sẽ không bác bỏ thị trường hiệu quả mà chuyển qua tài chính hành vi.20 Trong khi chúng tôi dành phần lớn chương này để trình bày những luận điểm ủng hộ thị trường hiệu quả hơn là các luận điểm ủng hộ tài chính hành vi thì mong đọc giả đừng nghĩ sự khác nhau này là bằng chứng ủng hộ thị trường hiệu quả. Sự đánh giá thuộc về cộng đồng các nhà nghiên cứu. Trong cuốn sách của chúng tôi, hay trong bất kỳ sách giáo khoa tài chính nào đều không kết luận về các quan điểm khác nhau này.

14.8 Các Hàm Ý Cho Tài Chính Doanh Nghiệp Chúng ta đã phân tích những luận điểm lý thuyết cũng như các bằng chứng thực nghiệm liên quan đến thị trường hiệu quả trong phần trước của chương này. Câu hỏi đặt ra là thị trường hiệu quả có liên quan như thế nào đến nhà quản trị tài chính. Câu trả lời sẽ được trình bày trong phần sau: bốn hàm ý của thị trường hiệu quả đối với nhà quản trị tài chính.

1. LỰA CHỌN KẾ TOÁN, LỰA CHỌN TÀI CHÍNH VÀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ Các chuẩn mực kế toán cho phép các công ty có rất nhiều lựa chọn cho việc lập các báo cáo tài chính của chúng. Ví dụ, công ty có thể lựa chọn phương pháp đánh 20 Eugene F. Fama “Market Eficiency, Long-Term Returns and Behavioral Finance” Journal of Financial Economics 49.

Chương 14 THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ VÀ NHỮNG THÁCH THỨC TỪ ...

501

giá hàng tồn kho nhập sau xuất trước (LIFO) hoặc nhập trước xuất trước (FIFO).

Hoặc các công ty có thể lựa chọn đánh giá các dự án xây dựng theo phương pháp phần trăm hoàn thành hoặc một lần khi dự án hoàn thành. Các công ty cũng có thể lựa chọn phương pháp khấu hao nhanh hoặc khấu hao đường thẳng cho các tài sản cố định của mình.

Các nhà quản trị rõ ràng là thích giá cổ phần cao hơn là giá cổ phần thấp. Vậy nhà quản trị tài chính có nên sử dụng sự lựa chọn linh hoạt trong phương pháp hạch toán kế toán để báo cáo thu nhập cao nhất? Không cần thiết. Điều đó có nghĩa là phương pháp hạch toán kế toán không tác động đến giá cổ phần với hai điều kiện sau. Thứ nhất, các báo cáo tài chính hàng năm phải cung cấp đầy đủ các thông tin để mà các nhà phân tích tài chính có thể tính toán thu nhập với các lựa chọn kế toán khác nhau. Nghĩa là nhà phân tích tài chính có thể ước tính thu nhập của công ty với nhiều, không hẳn là tất cả, kịch bản hạch toán kế toán.

Thứ hai, thị trường vốn phải là thị trường hiệu quả dạng vừa. Nói cách khác, thị trường phải sử dụng tất cả các thông tin kế toán để xác định giá thị trường của cổ phần.

Dĩ nhiên, chủ đề về lựa chọn phương pháp kế toán có tác động đến giá cổ phần hay không là một chủ đề rất hữu ích trong thực tế. Một số các bài báo mang tính học thuật cũng đã đề cập đến chủ đề này. Kaplan và Roll phát hiện rằng sự thay đổi phương pháp khấu hao từ khấu hao nhanh sang khấu hao đường thẳng không làm thay đổi giá chứng khoán21. Kaplan và Roll cũng xem xét tác động từ sự thay đổi phương pháp kế toán trì hoãn thuế sang phương pháp nộp thuế ngay (from the deferral method to flow-through method)22. Kết quả cho thấy rằng sự thay đổi này có làm gia tăng thu nhập kế toán nhưng không làm thay đổi giá cổ phần.

Các nhà nghiên cứu cũng quan tâm đến các lựa chọn kế toán khác. Hong, Kaplan và Mandelker cho thấy không có bằng chứng để kết luận rằng giá chứng khoán bị tác động bởi thu nhập cao do bị bóp méo bằng các lựa chọn kế toán trong các báo cáo hợp nhất và sáp nhập23 . Biddle và Lindahn phát hiện rằng những công ty chuyển phương pháp đánh giá hàng tồn kho sang LIFO có thể làm gia tăng giá cổ phần24. Trong một môi trường lạm phát, việc áp dụng phương pháp đánh giá hàng tồn kho LIFO có thể giúp doanh nghiệp tiết kiệm thuế so với phương pháp FIFO. Họ phát hiện ra rằng khoản tiết kiệm thuế do LIFO càng lớn thì giá cổ phần tăng càng cao. Nói tóm lại, các bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng sự thay đổi phương pháp kế toán không “qua mặt” được thị trường. Do đó, nhà quản trị không thể làm gia tăng giá trị thị trường của cổ phần bằng các lựa chọn kế toán. Nói cách khác, thị trường vốn đủ hiệu quả để nhận thấy những khác biệt của phương pháp kế toán.

Có một vấn đề cần được lưu ý trong phần này. Chúng tôi đã giả định rằng “các nhà phân tích tài chính có thể ước tính thu nhập với các lựa chọn phương pháp hạch toán khác nhau”. Tuy nhiên, những công ty như Enron, WorldCom, Global Crossing và Xerox đã báo cáo những số liệu gian lận trong nhiều năm gần đây.

Không có cách nào cho các nhà phân tích tài chính ước tính các thu nhập khác R.S. Kaplan và R. Roll, “Investor Evaluation of Accounting Information: Some Empirical Evidence”, Journal of Business 45 (Tháng 4 năm 1972).

21

22

Trước năm 1987, luật thuế cho phép một khoản nợ thuế 10% trong các hoạt động mua sắm tài sản cố định.

H.Hong, R.S. Kaplan và G.Mandelker,“Pooling vs Purchase: The Effect of Acounting for Mergers on Stock Prices”, Accounting Reviews 53 (1978). Phương pháp “pooling” hiện không còn được áp dụng cho các thương vụ hợp nhất.

23

G.C. Biddle và F.W. Lindahn, “Stock Price Reactions to LIFO Adoptions: The Association Between Excess Returns and LIFO Tax Savings”, Journal of Accounting Research (1982).

24

502

Phần IV CẤU TRÚC VỐN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

nhau vì các nhà phân tích tài chính không được biết cách các công ty lập những báo cáo tài chính. Do đó, không có gì ngạc nhiên khi giá của những công ty này ban đầu tăng rất cao so với giá trị thực. Đúng là các nhà quản trị có thể thổi phồng giá cổ phần theo cách này—miễn là họ sẵn lòng gánh chịu rủi ro về khía cạnh pháp lý.

Còn giải pháp nào khác cho nhà quản trị tài chính trong một thị trường hiệu quả? Hãy xem xét đến chia nhỏ cổ phần và cổ tức cổ phần. Hiện nay, Amarillo Corporation có 1 triệu cổ phần thường đang lưu hành và công bố thu nhập là $10 triệu. Trong niềm hy vọng có thể tăng giá cổ phần, giám đốc tài chính của công ty, Ms Green, đề xuất với ban giám đốc là Amarillo nên chia nhỏ cổ phần 1 cho 2. Nghĩa là nếu cổ đông sở hữu 100 cổ phần trước khi chia nhỏ thì sẽ sở hữu 200 cổ phần sau khi chia nhỏ. Giám đốc tài chính này khẳng định rằng mỗi cổ đông sẽ cảm thấy giàu hơn sau khi chia nhỏ bởi vì ông ta sở hữu nhiều cổ phần hơn.

Tuy nhiên, suy nghĩ này sẽ thất bại trong một thị trường hiệu quả. Một nhà đầu tư lý trí sẽ biết rằng anh ta sở hữu một phần doanh nghiệp không thay đổi sau khi chia nhỏ cổ phần. Ví dụ, nhà đầu tư sở hữu 100 cổ phần nghĩa là sở hữu 1/10.000 của giá trị Amarillo trước khi chia nhỏ cổ phần. Thu nhập anh ta có được từ số cổ phần trên sẽ là $1.000 (=$10 triệu/10.000). Sau khi chia nhỏ, mặc dù anh ta sở hữu 200 cổ phần nhưng số lượng cổ phần thường đang lưu hành là 2 triệu. Do đó, anh ta cũng chỉ sở hữu 1/10.000 giá trị Amarillo. Số cổ phần trên cũng chỉ tạo ra thu nhập là $1.000 bởi vì chia nhỏ cổ phần không tác động đến thu nhập của toàn công ty.

2. QUYẾT ĐỊNH ĐỊNH THỜI ĐIỂM Hãy xem xét một công ty mà nhà quản trị tài chính của công ty đó đang dự định phát hành cổ phần thường mới. Quyết định này thường được gọi là quyết định định thời điểm (timing decision). Nếu nhà quản trị tài chính tin rằng cổ phần của công ty đang được định giá cao, họ có khả năng phát hành cổ phần ngay lập tức.

Họ đang tạo ra giá trị cho các cổ đông hiện hữu bởi vì họ bán cổ phần mới với giá cao hơn giá trị thực của nó. Ngược lại, nếu các nhà quản trị tài chính tin rằng cổ phần đang được định giá thấp, có khả năng là họ sẽ chờ, hy vọng cuối cùng thì giá cổ phần sẽ tăng lên mức giá trị thực của nó.

Tuy nhiên, nếu thị trường hiệu quả thì tất cả chứng khoán đều được định giá đúng. Thị trường hiệu quả nghĩa là tất cả các tài sản đều được bán với giá bằng đúng mức giá mà nó xứng đáng được nhận do đó quyết định định thời điểm trở nên không quan trọng. Hình 14.13 cho thấy 3 khả năng điều chỉnh giá chứng khoán tương ứng với việc phát hành cổ phần thường mới.

Dĩ nhiên, thị trường hiệu quả là một chủ đề nghiên cứu thực nghiệm rất hấp dẫn. Thật ngạc nhiên là những nghiên cứu gần đây cho rằng các nhà quản trị có một số khả năng định thời điểm. Ritter đưa ra bằng chứng là tỷ suất sinh lợi hàng năm của các công ty có phát hành cổ phần lần đầu ra công chúng (IPO) thì ít hơn khoảng 2% so với công ty không có phát hành trong thời gian 5 năm sau đợt IPO. Mẫu quan sát của nghiên cứu này dựa trên những công ty có cùng tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường25. Tương tự, tỷ suất sinh lợi của các công ty có phát hành thêm cổ phần ra công chúng (SEO) thì thấp hơn công ty không có phát hành khoảng 3% đến 4% trong năm phát hành. Đợt phát hành đầu tiên của công ty ra công chúng thì gọi là IPO và những đợt phát hành tiếp theo được gọi là SEO. Đồ thị trên trong Hình 14.14 cho thấy tỷ suất sinh lợi 25 Jay Ritter, “ Investment Banking and Security Issuance”, Chương 9 của Handbook of the Economics of Finance, George Constantimides, Milton Haris và Rene Stulz (Amsterdam: North Holland, 2003).

Hình 14.13 Ba khả năng điều chỉnh giá sau khi phát hành vốn cổ phần

Chương 14

THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ VÀ NHỮNG THÁCH THỨC TỪ ...

503

Sự thay đổi cổ phiếu nếu nhà quản trị có khả năng định thời điểm kém.

Giá cổ phiếu của công ty phát hành

Thay đổi giá cổ phiếu trong thị trường hiệu quả Sự thay đổi cổ phiếu nếu nhà quản trị có khả năng định thời điểm tốt

–6 –5 –4 –3 –2 –1 0 +1 +2 +3 +4 +5 +6 Ngày phát hành Số tháng so với ngày phát hành Những nghiên cứu cho thấy rằng các cổ phiếu thường được phát hành sau khi giá chứng khoán tăng lên. Kết quả này không đưa ra kết luận gì về thị trường hiệu quả.

Thay vào đó, thị trường hiệu quả hàm ý rằng giá cổ phiếu của công ty phát hành, tính theo trung bình, không tăng và cũng không giảm (so với chỉ số thị trường) sau khi cổ phiếu được phát hành.

trung bình theo năm của các công ty IPO và các công ty so sánh và đồ thị dưới của Hình 14.14 cho thấy tỷ suất sinh lợi trung bình theo năm của các công ty SEO và những công ty so sánh.

Bằng chứng trong bài báo của Ritter cho thấy rằng các nhà quản trị doanh nghiệp thực hiện SEO khi cổ phần công ty đang được định giá cao. Nói cách khác, nhà quản trị có thể đưa ra quyết định định thời điểm một cách thành công.

Bằng chứng về việc các nhà quản trị định thời điểm IPO thì kém thuyết phục hơn: tỷ suất sinh lợi sau IPO thì cũng gần bằng tỷ suất sinh lợi của nhóm cổ phần so sánh.

Liệu rằng việc các nhà quản trị có thể định thời điểm SEO khi cổ phần đang được định giá cao có chứng minh là thị trường không có hiệu quả dạng vừa hay dạng mạnh không? Câu trả lời dường như phức tạp hơn nhiều so với cảm giác ban đầu. Một mặt, nhà quản trị có khả năng sở hữu những thông tin đặc biệt mà phần lớn các nhà đầu tư không có, điều này cho thấy thị trường không tồn tại hiệu quả dạng mạnh. Mặt khác, nếu thị trường thực sự hiệu quả dạng vừa, thì giá cổ phần phải sụt giảm ngay lập tức sau khi công bố về đợt SEO sắp tới. Điều đó có nghĩa là các nhà đầu tư có hợp lý sẽ nhận ra rằng cổ phần được phát hành do các nhà quản trị tài chính có những thông tin đặc biệt để nhận ra chứng khoán đang được định giá cao. Thực ra, rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy một sự sụt giảm giá ngay vào ngày công bố thông tin. Tuy nhiên, hình 14.4 cho thấy có sự sụt giảm giá trong những năm sau đó, cho thấy rằng thị trường là không hiệu quả dạng vừa.

Nếu công ty có thể định thời điểm của đợt phát hành cổ phần thường, thì công ty cũng có thể định thời điểm để mua lại cổ phần. Một công ty sẽ mua lại cổ phần khi cổ phần nó đang được định giá thấp. Ikenberry, Lakonichok và Vermaelen

504

Phần IV CẤU TRÚC VỐN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Hình 14.14 Tỷ suất sinh lợi hàng năm

Tỷ suất sinh lợi của những cổ phần IPO và SEO trong những năm tiếp theo

18 16 14 12 10 8 6 4 2 0

Năm Năm thứ nhất thứ hai

Năm thứ ba

Những công ty không có phát hành Những công ty IPO

Tỷ suất sinh lợi hàng năm

Năm Năm thứ tư thứ năm Tỷ suất sinh lợi trung bình trong 5 năm sau ngày phát hành của 7.042 công ty có IPO và những công ty tương tư nhưng không có IPO (quan sát từ năm 1970 đến năm 2000). Tỷ suất sinh lợi năm thứ nhất không bao gồm tỷ suất sinh lợi của ngày phát hành.

18 16 14 12 10 8 6 4 2 0

Năm Năm thứ nhất thứ hai

Năm thứ ba

Những công ty tương tự nhưng không có phát hành Những công ty Năm phát hành thêm Năm cổ phần ra thứ tư thứ năm công chúng

Tỷ suất sinh lợi trung bình trong 5 năm sau ngày phát hành của 7.052 công ty có phát hành thêm cổ phần ra công chúng (SEO) so với những công ty tương tự nhưng không có SEO ( quan sát từ năm 1970 đến năm 2000). Tỷ suất sinh lợi năm thứ nhất không bao gồm tỷ suất sinh lợi của ngày phát hành.Tính trung bình, những công ty có IPO có tỷ suất sinh lợi thấp hơn những công ty tương tự 2% mỗi năm trong 5 năm sau ngày phát hành. Những công ty có SEO có tỷ suất sinh lợi thấp hơn những công ty tương tự 3%-4% mỗi năm.

NGUỒN: Jay Ritter, “Investment Banking and Security Issuance,” Chapter 9 of Handbook of the Economics of Finance, ed. George Constantinides, Milton Harris, and Rene Stulz (Amsterdam: North Holland, 2003).

tìm thấy tỷ suất sinh lợi của các công ty thực hiện mua lại cao một cách bất thường trong 2 năm sau đợt mua lại cho thấy quyết định định thời điểm hiệu quả của nhà quản trị.26 D. Ikenberry, J. Lakonishok và T. Vermaelen, “Market Underreaction to Open Market Share Repurchases”, Journal of Financial Economics (Tháng 10 – 11 năm 1995).

26

Chương 14 THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ VÀ NHỮNG THÁCH THỨC TỪ ...

505

3. ĐẦU CƠ VÀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ Chúng ta thường nghĩ rằng các cá nhân và các định chế tài chính là những nhà đầu cơ chính trên thị trường. Tuy nhiên, các doanh nghiệp cũng thực hiện đầu cơ. Ví dụ, rất nhiều công ty thực hiện việc đánh cược vào lãi suất. Nếu nhà quản trị của công ty tin rằng lãi suất có khả năng sẽ tăng lên, họ có khuynh hướng vay tiền do hiện giá của khoản nợ vay sẽ giảm xuống khi lãi suất tăng lên. Ngoài ra, những nhà quản trị này sẽ có động cơ vay nợ dài hạn hơn vay nợ ngắn hạn để tận dụng tốt nhất lợi thế của lãi suất thấp. Tính toán trên còn có thể phát triển cho phức tạp hơn. Giả sử rằng lãi suất dài hạn hiện đang cao hơn lãi suất ngắn hạn.

Nhà quản trị có thể cho rằng sự chênh lệch này phản ánh kỳ vọng của thị trường là lãi suất sẽ tăng. Tuy nhiên, có thể nhà quản trị đoán trước lãi suất tăng lên mức cao hơn mức thị trường kỳ vọng, nghĩa là nhà quản trị kỳ vọng vào một đường cong lồi trong cấu trúc kỳ hạn của lãi suất. Một lần nữa, nhà quản trị sẽ muốn vay nợ dài hạn hơn là vay nợ ngắn hạn.

Các công ty cũng có thể đầu cơ vào các đồng ngoại tệ. Giả sử CFO của một công ty đa quốc gia có trụ sở chính ở Mỹ tin rằng đồng euro sẽ giảm giá so với đô la. Cô ấy có thể phát hành các khoản nợ định danh bằng đồng euro hơn là phát hành các khoản nợ định danh bằng đồng đô la. Điều này là do cô ta kỳ vọng giá trị của khoản nợ vay giảm xuống. Ngược lại, cô ta sẽ có khuynh hướng phát hành các khoản nợ vay bằng đồng nội tệ nếu cô ta đoán trước là đồng ngoại tệ sẽ tăng giá so với đồng nội tệ.

Sự phức tạp và tinh vi của cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và tỷ giá hối đoái sẽ được trình bày trong một chương khác của cuốn sách này. Tuy nhiên, câu hỏi quan trọng được đặt ra ở đây là: thị trường hiệu quả có tác động như thế nào đến những hoạt động đầu cơ trên? Câu trả lời là rất rõ ràng. Nếu thị trường là hiệu quả, nhà quản trị tài chính không nên phí thời gian vào việc dự báo xu hướng của lãi suất cũng như của đồng ngoại tệ. Các dự báo của họ không khá gì hơn việc đánh cược một cách ngẫu nhiên. Tuy nhiên, điều đó không có nghĩa là chúng tôi cho rằng các công ty lựa chọn kỳ hạn của khoản nợ một cách cẩu thả và lựa chọn đồng tiền định danh một cách ngẫu nhiên. Một công ty nên lựa chọn những yếu tố này một cách cẩn thận. Tuy nhiên, lựa chọn này phải dựa trên những yếu tố cơ bản chứ không phải là nỗ lực đánh bại thị trường. Ví dụ, một công ty cần tài trợ cho một dự án có đời sống kinh tế là 5 năm có lẽ sẽ lựa chọn phát hành trái phiếu kỳ hạn 5 năm. Một công ty có thể lựa chọn phát hành trái phiếu bằng yên Nhật nếu nó đang có dự báo mở rộng hoạt động kinh doanh sang Nhật trong thời gian tới.

Các thương vụ mua lại cũng có những tính toán tương tự. Rất nhiều công ty mua lại những công ty khác bởi vì chúng tin rằng các công ty mục tiêu (công ty bị mua lại) đang được định giá thấp. Thật không may, các bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng thị trường đủ hiệu quả để những thương vụ đầu cơ này không thể sinh lợi. Và những công ty đi mua lại không bao giờ trả với giá thị trường hiện tại. Giá đặt mua luôn phải cao hơn giá thị trường để tạo động lực cho phần lớn các cổ đông của công ty bị mua lại chấp nhận bán cổ phần của mình. Tuy nhiên, điều đó không có nghĩa là các công ty không bao giờ nên mua lại hoặc bị mua lại.

Thay vào đó, các nhà quản trị nên cân nhắc các thương vụ mua lại nếu có những lợi ích trong hoạt động kinh doanh từ sự mua lại hoặc hợp nhất. Những lợi ích điển hình có thể dễ nhận thấy nhất như: nâng cao khả năng marketing, quá trình sản xuất hiệu quả hơn, thay thế những bộ phận quản trị yếu kém hay thậm chí là giảm thuế. Những lợi ích này hoàn toàn khác biệt với lợi ích là công ty bị mua lại đang được định giá thấp.

506

Phần IV CẤU TRÚC VỐN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Còn một điểm cuối cùng chúng tôi phải đề cập đến. Trước đây, chúng tôi có trình bày là những bằng chứng thực nghiệm cho thấy các nhà quản trị luôn tìm cách định thời điểm SEO để tận dụng giai đoạn cổ phần công ty đang được định giá cao. Điều này có khả năng xảy ra do các nhà quản trị có những thông tin đặc biệt về công ty của họ. Nhưng nhà quản trị khó có khả năng có được những thông tin đặc biệt về lãi suất, ngoại tệ và những công ty khác. Chúng ta hoàn toàn có thể hiểu và đồng ý nhận định này. Trong khi có rất nhiều nhà đầu tư, các thể chế tài chính tham gia thị trường, phần lớn trong họ dành rất nhiều thời gian để phân tích và dự báo thì các nhà quản trị chủ yếu dành thời gian của mình để điều hành doanh nghiệp, thời gian họ dành để nghiên cứu thị trường là quá ít.

4. THÔNG TIN TRONG GIÁ THỊ TRƯỜNG Chúng tôi đã khẳng định trong những phần trước là rất khó để dự báo giá thị trường trong tương lai. Tuy nhiên, giá hiện tại và giá quá khứ của bất cứ tài sản sản nào đều là những thông tin có sẵn trên thị trường. Ví dụ, hãy xem xét các trường hợp sáp nhập ngân hàng trong nghiên cứu của Becher27. Tác giả phát hiện ra rằng giá cổ phần của ngân hàng được mua lại tăng trung bình khoản 23% sau khi có công bố về thương vụ mua lại. Điều này là hoàn toàn bình thường bởi vì các công ty (ngân hàng) mua lại thường đưa ra giá đặt mua cao hơn giá thị trường hiện tại. Tuy nhiên, nghiên cứu tương tự cũng cho thấy giá của của ngân hàng mua lại giảm đi trung bình là 5% sau công bố của thương vụ mua lại. Đây là bằng chứng mạnh mẽ cho thấy rằng ngân hàng thâu tóm không có lợi ích, thậm chí là gánh chịu thiệt hại khi mua lại các ngân hàng khác. Nguyên nhân của kết quả trên thì chưa rõ ràng, nhưng các lý giải chủ yếu là có lẽ ngân hàng thâu tóm đã trả giá quá cao cho các thương vụ mua lại. Nhưng bất kể nguyên nhân là gì thì hàm ý của nghiên cứu trên là rất rõ ràng: một ngân hàng nên suy nghĩ cực kỳ thận trọng khi có dự định mua lại một ngân hàng khác.

Ngoài ra, giả sử bạn là CFO của một công ty mà giá cổ phần của nó vừa sụt giảm nghiêm trọng sau công bố thông tin của một thương vụ mua lại. Điều đó có nghĩa là thị trường đang báo với bạn là thương vụ trên không tốt cho công ty.

Bạn nên xem xét nghiêm túc về khả năng hủy bỏ thương vụ trên mặc dù trước thời điểm công bố thông tin bạn còn cho đó là một ý tưởng tuyệt vời.

Dĩ nhiên, sáp nhập hoặc mua lại chỉ là một loại sự kiện của các công ty. Nhà quản trị nên chú ý đến phản ứng của giá thị trường đối với bất cứ sự kiện nào của công ty. Nó có thể là công bố về một dự án đầu tư mới, một chiến lược tái cấu trúc hay rất nhiều ví dụ tương tự khác. Đây không phải là cách duy nhất mà doanh nghiệp có thể sử dụng những thông tin từ giá thị trường. Giả sử bạn là thành viên ban giám đốc của một công ty mà giá cổ phần của nó bị sụt giảm nghiêm trọng kể từ khi giám đốc điều hành (CEO) hiện tại được bổ nhiệm. Ngoài ra, giá cổ phần của các đối thủ cạnh tranh lại tăng lên trong cùng thời gian đó. Mặc dù cũng có thể có những lý do khác nhau nhưng đây rất có thể là một bằng chứng cho thấy rằng CEO hiện tại đã không thực hiện tốt công việc của mình. Có lẽ anh ta nên bị sa thải. Nếu bạn muốn có thêm bằng chứng chắc chắn, hãy xem xét kết quả nghiên cứu của Warner, Watts và Wruck28. Các tác giả này phát hiện mối tương quan nghịch chiều mạnh mẽ giữa sự thay thế ban quản trị (managerial turnover) và tỷ suất sinh lợi chứng khoán trước đó. Hình 14.15 cho thấy rằng giá chứng khoán giảm 27

David A. Becher, “ The Valuation Effects of Bank Mergers”, Journal of Corporate Finance 6 (2000).

Jerold B. Warner, Ross L. Watts và Karen H. Wruck “ Stock Prices and Top Management Changes”. Journal of Financial Economics 20 (1988).

28

Chương 14

Hình 14.15

THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ VÀ NHỮNG THÁCH THỨC TỪ ...

507

10 Sai số dự phóng trung bình lũy kế (%)

Tỷ suất sinh lợi cổ phần trước khi sa thải ban quản trị

0 – 10 – 20 – 30 – 40

Sa thải (N =43)

– 50 – 60 – 36

– 30

6 – 24 – 18 – 12 –6 0 Số tháng so với thời điểm công bố thông tin

12

Giá cổ phiếu giảm trung bình 40% (đã điều chỉnh theo thành quả của thị trường) trong 3 năm trước khi thay đổi trong ban quản trị.

NGUỒN: Hình 1 của Warner, Watts và Wruck, “Stock Prices and Top Management Changes”, Journal of Financial Economics 20 (1988).

trung bình 40% (so với sự thay đổi trong giá thị trường) trong 3 năm trước thời điểm sa thải Tổng giám đốc.

Nếu nhà quản trị bị sa thải vì giá chứng khoán có thành quả tệ hại thì ngược lại, họ có thể sẽ được tưởng thưởng nếu giá chứng khoán có thành quả tốt. Hall và Liebman kết luận như sau: “Phát hiện mang tính thực nghiệm chính yếu của chúng tôi là tài sản của CEO thường thay đổi hàng triệu đô la theo sự thay đổi trong giá trị công ty.

Ví dụ, tổng tiền thưởng trung vị của các CEO là khoản $1 triệu nếu cổ phần của công ty có tỷ suất sinh lợi hàng năm nằm trong khoản 30% từ thấp đến cao (−7%) và tiền thưởng này là $5 triệu nếu cổ phần công ty có tỷ suất sinh lợi nằm trong khoản 70% (20,5%). Do đó, có sự khác biệt đáng kể ($4 triệu) trong tiền thưởng cho các CEO đạt được thành quả trên trung bình một cách tương đối.29”

Để kiểm tra sự hiểu biết của bạn đối với các chương này, hãy làm bài kiểm tra nhanh tại mhhe.com/rwj

Thị trường hiệu quả hàm ý rằng giá cổ phần sẽ phản ánh tất cả những thông tin có sẵn. Chúng tôi khuyên nên sử dụng những thông tin này càng nhiều càng tốt trong các quyết định quản trị của công ty. Và ít nhất trong khía cạnh sa thải lãnh đạo cao cấp và tiền thưởng cho ban quản trị, có vẻ như các doanh nghiệp trong thế giới thực thực sự chú ý đến giá thị trường.

Brian J. Hall và Jeffrey B. Liebman,“ Are CEOs Really Paid Like Bureaucrats?” Quarterly Journal of Economics (Tháng 8 1998) p,654.

29

508

Phần IV CẤU TRÚC VỐN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Tóm Lược Và Kết Luận

www.mhhe.com/rwj

1. Một thị trường chứng khoán hiệu quả xem xét mọi thông tin liên quan đến giá trị thực của chứng khoán có sẵn cho các nhà đầu tư và phản ánh những thông tin đó vào trong giá chứng khoán. Thị trường hiệu quả có hai hàm ý chung. Thứ nhất, trong bất kỳ thời kỳ nào đó, tỷ suất sinh lợi bất thường của một chứng khoán phụ thuộc vào thông tin hoặc tin tức mà thị trường nhận được trong thời kỳ đó. Thứ hai, một nhà đầu tư sử dụng những thông tin mà thị trường đã có, hoặc đã dự báo thì không thể có được tỷ suất sinh lợi bất thường. Nói cách khác, không có nhà đầu tư nào có thể đánh bại được thị trường.

2. Những thông tin nào thị trường sử dụng để xác định giá chứng khoán? a. Dạng yếu của giả thuyết thị trường hiệu quả cho rằng thị trường sử dụng giá chứng khoán trong quá khứ và vì thế thị trường sẽ hiệu quả với những thông tin từ giá lịch sử của chứng khoán. Nói cách khác, dạng yếu của giả thuyết thị trường hiệu quả hàm ý rằng việc lựa chọn chứng khoán dựa trên những mẫu hình giá trong quá khứ thì không có thành quả đầu tư tốt hơn việc lựa chọn ngẫu nhiên. b. Dạng vừa của thị trường hiệu quả chỉ ra rằng thị trường sử dụng những thông tin công khai và có sẵn để xác định giá chứng khoán. c. Dạng mạnh của giả thuyết thị trường hiệu quả cho rằng thị trường sử dụng tất cả các thông tin liên quan đến chứng khoán, kể cả những thông tin nội bộ.

3. Tài chính hành vi chỉ ra rằng thị trường thì không luôn luôn hiệu quả. Những tín đồ của tài chính hành vi cho rằng: a. Nhà đầu tư thì không hành động hợp lý. b. Độ lệch từ kỳ vọng hợp lý là giống nhau giữa các nhà đầu tư. c. Kinh doanh chênh lệch giá không loại trừ được sự không hiệu quả.

4. Các nhà lý thuyết tài chính hành vi đã chỉ ra trong nhiều nghiên cứu là cổ phiếu công ty nhỏ có thành quả đầu tư cao hơn cổ phiếu công ty lớn, cổ phiếu giá trị có tỷ suất sinh lợi cao hơn cổ phiếu tăng trưởng và giá cổ phần điều chỉnh một cách chậm chạp sau các công bố thông tin về đột biến thu nhập.

Các kết quả thực nghiệm cũng chứng minh cho niềm tin của họ.

5. Bốn hàm ý của thị trường hiệu quả cho tài chính doanh nghiệp là: a. Các nhà quản trị không thể đánh lừa thị trường thông qua các lựa chọn kế toán. b. Các công ty không thể định thời điểm phát hành nợ và vốn cổ phần thường một cách thành công. c. Các nhà quản trị không thể đầu cơ vào ngoại tệ và các công cụ tài chính khác để tạo ra giá trị cho công ty. d. Nhà quản trị có thể có rất nhiều lợi ích khi chú ý vào giá thị trường của cổ phần.

Bảng sau đây tổng hợp lại một số chủ đề chính về cuộc tranh luận liên quan đến thị trường hiệu quả.

Chương 14 THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ VÀ NHỮNG THÁCH THỨC TỪ ...

509

Không Cho Rằng • Giá cả là ngẫu nhiên (uncaused) • Nhà đầu tư trên thị trường không khôn ngoan.

• Tất cả các chứng khoán có cùng tỷ suất sinh lợi.

• Nhà đầu tư nên chọn chứng khoán ngẫu nhiên.

• Không có xu hướng tăng lên trong giá chứng khoán.

Cho Rằng • Giá cả phản ánh giá trị cơ bản, giá trị thực.

• Các nhà quản trị tài chính không thể định thời điểm phát hành cổ phần và trái phiếu.

• Các nhà quản trị không thể đầu cơ vào ngoại tệ để tìm kiếm lợi nhuận.

• Các nhà quản trị không thể thổi phồng giá cổ phần thông qua các thủ thuật kế toán.

Tại Sao Mọi Người Không Tin Vào Nó?

• Sự thật thì kém hấp dẫn.

• Có những bằng chứng chống lại thị trường hiệu quả: - Hai dạng (class) chứng khoán của cùng một công ty, dù có cùng đặc tính tài chính nhưng được bán với giá khác nhau.

- Đột biến trong thu nhập - Cổ phiếu công ty nhỏ so với cổ phiếu công ty lớn.

- Cổ phiếu giá trị so với cổ phiếu tăng trưởng.

- Bong bóng và sự sụp đổ của thị trường Ba Dạng Của Thị Trường Hiệu Quả: • Dạng yếu: giá hiện tại phản ánh giá quá khứ, phân tích kỹ thuật là vô ích.

• Dạng vừa: giá phản ánh tất cả những thông tin công khai, phần lớn các nhà phân tích tài chính là vô dụng.

• Dạng mạnh: giá phản ánh tất cả thông tin liên quan đến chứng khoán, không ai có thể đánh bại thị trường một cách bền vững.

Câu Hỏi Lý Thuyết 1. Giá Trị Doanh Nghiệp Công ty nên tuân theo nguyên tắc nào khi đưa ra các quyết định tài chính? Công ty có thể tạo ra các cơ hội tài trợ có giá trị như thế nào?

www.mhhe.com/rwj

• Có những mẫu hình có vẻ rõ ràng, ảo giác trong đồ thị giá chứng khoán trong quá khứ.

510

Phần IV CẤU TRÚC VỐN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

2. Giả Thuyết Thị Trường Hiệu Quả Định nghĩa ba dạng của thị trường hiệu quả.

3. Giả Thuyết Thị Trường Hiệu Quả Những mệnh đề nào sau đây là đúng về giả thuyết thị trường hiệu quả. a. Nó hàm ý khả năng dự báo hoàn hảo. b. Nó hàm ý rằng giá phản ánh tất cả những thông tin liên quan đến chứng khoán. c. Nó hàm ý một thị trường không có lý trí.

www.mhhe.com/rwj

d. Nó hàm ý rằng giá thị trường thì không thay đổi. e. Nó là kết quả của sự cạnh tranh dữ dội giữa các nhà đầu tư.

4. Ứng Dụng Thị Trường Hiệu Quả Giải thích tại sao một đặc tính của thị trường hiệu quả là đầu tư trong thị trường là có NPV = 0.

5. Giả Thuyết Thị Trường Hiệu Quả Một nhà phân tích thị trường chứng khoán có khả năng xác định các chứng khoán bị định giá sai bằng cách so sánh giá trung bình của chứng khoán trong 10 ngày trước đó với giá trung bình của chứng khoán trong 60 ngày qua. Nếu điều này là chính xác, bạn có thể biết điều gì về thị trường.

6. Hiệu Quả Dạng Vừa Nếu một thị trường chứng khoán là thị trường hiệu quả dạng vừa thì nó có phải là thị trường hiệu quả dạng yếu không? Giải thích.

7. Giả Thuyết Thị Trường Hiệu Quả Hàm ý của thị trường hiệu quả đối với những nhà đầu tư mong muốn đánh bại thị trường là gì?

8. Đầu Tư Chứng Khoán So Với Đánh Bài Hãy đánh giá nhận định sau: “Đầu tư vào các chứng khoán trên thị trường giống như đánh bài. Những hoạt động mang tính đầu cơ như thế không có giá trị nào khác việc cung cấp một cảm giác thỏa mãn như khi chúng ta cờ bạc.

9. Giả Thuyết Thị Trường Hiệu Quả Một vài nhà đầu tư trứ danh thường được nhắc đến trên các tạp chí tài chính có được tỷ suất sinh lợi cực kỳ ấn tượng trên các khoản đầu tư của họ trong hai thập kỷ gần đây. Liệu rằng sự thành công của những nhà đầu tư này có bác bỏ EMH hay không? Giải thích.

10. Giả Thuyết Thị Trường Hiệu Quả Cho mỗi kịch bản sau đây, hãy thảo luận rằng liệu có tồn tại cơ hội đầu tư sinh lợi từ việc giao dịch các cổ phần trong những điều kiện: (1) thị trường không hiệu quả ở dạng yếu, (2) thị trường là hiệu quả dạng yếu nhưng không phải là thị trường hiệu quả dạng vừa, (3) thị trường hiệu quả dạng vừa nhưng không phải là thị trường hiệu quả dạng mạnh và (4) thị trường hiệu quả dạng mạnh. a. Giá chứng khoán tăng nhanh mỗi ngày trong 30 ngày qua. b. Báo cáo tài chính của công ty vừa được công bố 3 ngày trước, và bạn tin rằng bạn khám phá một số bất thường trong hàng tồn kho của công ty, ngoài ra những báo cáo về kiểm soát chi phí cho thấy rằng khả năng thanh toán thực sự của công ty không được báo cáo đúng sự thật. c. Bạn quan sát được rằng ban quản trị cao cấp của công ty đã mua vào rất nhiều cổ phần của công ty trong tuần qua.

Sử dụng những thông tin sau đây cho hai câu hỏi tiếp theo.

Phân tích kỹ thuật là một kỹ thuật phân tích đầu tư gây nhiều tranh cãi. Phân tích kỹ thuật bao gồm nhiều kỹ thuật khác nhau được sử dụng để tiên đoán xu hướng thay đổi trong giá của một cổ phần cụ thể trên thị trường. Các nhà phân tích kỹ thuật sử dụng hai loại thông tin chính yếu sau: giá cổ phần trong quá khứ

Chương 14 THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ VÀ NHỮNG THÁCH THỨC TỪ ...

511

và cảm giác của nhà đầu tư. Các nhà phân tích sẽ dựa vào tập hợp hai loại thông tin trên để tìm kiếm xu hướng biến động giá của một chứng khoán cụ thể trong tương lai hoặc xu hướng biến động của toàn thể thị trường.

11. Phân Tích Kỹ Thuật Các nhà phân tích kỹ thuật sẽ phát biểu như thế nào về thị trường hiệu quả?

12. Cảm Giác Của Nhà Đầu Tư Một công cụ phân tích kỹ thuật thỉnh thoảng được sử dụng để dự báo xu hướng thay đổi của thị trường là chỉ số cảm giác của nhà đầu tư. AAII, American Association of Individual Investors, thường công bố chỉ số này dựa trên khảo sát các thành viên của nó. Trong bảng sau đây bạn sẽ thấy phần trăm các nhà đầu tư tin vào thị trường tăng lên, thị trường sụt giảm và thị trường không thay đổi trong giai đoạn 4 kỳ tiếp theo:

Tuần

Thị trường Thị trường Thị trường tăng lên sụt giảm không thay đổi

1

37%

25%

38%

2

52%

14%

34%

3

29%

35%

36%

4

43%

26%

31%

a. Bạn dự báo điều gì sẽ xảy ra với giá cổ phần Aerotech? b. Hãy xem xét những kịch bản sau: i. Giá cổ phần nhảy lên mức $118 trong ngày công bố thông tin. Những ngày tiếp theo, giá tăng lên mức $123 và giảm xuống mức $116. ii. Giá cổ phần nhảy lên mức $116 và tiếp tục duy trì ở mức đó. iii. Giá cổ phần tăng từ từ lên mức $116 trong một tuần tiếp theo.

Kịch bản nào hay những kịch bản nào chỉ ra thị trường hiệu quả? Và kịch bản nào không? Tại sao?

16. Giả Thuyết Thị Trường Hiệu Quả Khi người sáng lập của Guf & Western Inc, chết ở tuổi 56 sau một cơn đau tim, giá cổ phần của công ty ngay lập tức

www.mhhe.com/rwj

Chỉ số cảm giác của nhà đầu tư có thể cho chúng ta biết điều gì? Nó có thể hữu ích như thế nào trong phân tích kỹ thuật?

13. Thành Quả Đầu Tư Của Các Quỹ Đầu Tư Chuyên Nghiệp Trong những năm giữa thập niên 90, thành quả đầu tư của các quỹ đầu tư chuyên nghiệp là khá tệ - hơn 90% các quỹ đầu tư chuyên nghiệp có thành quả đầu tư thấp hơn các quỹ đầu tư thụ động theo dấu các chỉ số. Điều này có liên quan như thế nào đến chủ đề thị trường hiệu quả?

14. Thị Trường Hiệu Quả Hàng trăm năm trước, các công ty không phải lập các báo cáo tài chính hàng năm. Thậm chí nếu bạn sở hữu cổ phần của một công ty nào đó, nhiều khả năng là bạn không được phép xem bản cân đối kế toán và báo cáo thu nhập của công ty. Giả sử thị trường là thị trường vốn hiệu quả dạng vừa, điều này có ý nghĩa như thế nào trong thị trường hiệu quả, so sánh điều này với hiện tại.

15. Giả Thuyết Thị Trường Hiệu Quả Aerotech, một công ty chuyên nghiên cứu các kỹ thuật hàng không, vừa công bố sáng nay là nó đã thuê được nhà nghiên cứu không gian nổi tiếng nhất trên thế giới. Trước khi công bố thông tin, giá cổ phần của Aerotech là $100. Giả định rằng không có thông tin nào khác sẽ công bố trong tuần tới và toàn thể thị trường chứng khoán dự kiến không thay đổi.

www.mhhe.com/rwj

512

Phần IV CẤU TRÚC VỐN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

tăng vọt từ $18 một cổ phần lên mức $20,25, một sự tăng giá đến 12,5%. Đây là bằng chứng thị trường không hiệu quả bởi vì một thị trường vốn hiệu quả sẽ đoán trước được cái chết của ông ta và đã điều chỉnh giá trước đó. Giả định rằng không có thông tin mới và toàn thể thị trường không thay đổi. Liệu rằng nhận định trên về thị trường hiệu quả là đúng hay sai? Hãy giải thích.

17. Giả Thuyết Thị Trường Hiệu Quả Ngay hôm nay, thông tin sau sẽ được công bố: “Sáng hôm nay, Ủy ban pháp lý đã đi đến quyết định trong trường hợp Universal Product Care (UPC). UPC bị cáo buộc là đã có những hành động phân biệt trong tuyển dụng. Trong 5 năm tới, UPC phải trả $2 triệu mỗi năm cho một quỹ đại diện cho những nạn nhân của UPC”. Giả định thị trường là hiệu quả, nhà đầu tư có nên từ chối mua cổ phần UPC sau công bố này do khoản tiền phạt sẽ làm cho cổ phần công ty có tỷ suất sinh lợi thấp bất thường? Hãy giải thích.

18. Giả Thuyết Thị Trường Hiệu Quả Newtech Corp. sẽ thực hiện một cái loại máy máy mới chuyên kiểm tra các bộ vi xử lý, loại máy này sẽ làm tăng năng suất sản xuất một cách đáng kể. Bạn có nghĩ rằng những kỹ sư hàng đầu trong công ty có thể có lợi nhuận từ việc mua cổ phần của công ty trước khi thông tin về loại máy mới được công bố? Sau khi đọc được phần công bố thông tin trên tờ The Wall Street Journal, bạn có thể kiếm được tỷ suất sinh lợi bất thường từ việc mua cổ phần này không nếu thị trường là hiệu quả?

19. Giả Thuyết Thị Trường Hiệu Quả TransTrust Corp. vừa thay đổi phương thức hạch toán hàng tồn kho. Thuế thì không bị ảnh hưởng, mặc dù thu nhập báo cáo trong quý này tăng 20% so với phương thức hạch toán hàng tồn kho trước đó. Không có những đột biến nào khác trên báo cáo thu nhập và sự thay đổi trong phương thức hạch toán đã được công bố trên thị trường. Nếu thị trường là hiệu quả, giá chứng khoán có tăng lên không khi thị trường nhận thấy thu nhập báo cáo của công ty được tăng lên?

20. Giả Thuyết Thị Trường Hiệu Quả The Durkin Investing Agency là công ty tư vấn đầu tư (stock picker) tốt nhất trên thị trường trong 2 năm qua.

Trước khi có được danh tiếng này, tạp chí của Durkin có 200 người đăng ký (subcribers). Những người đăng ký này đánh bại thị trường một cách vững chắc, kiếm được tỷ suất sinh lợi cao hơn sau khi điều chỉnh rủi ro và chi phí giao dịch một cách ổn định. Số người đăng ký tăng vọt lên 10.000 nhanh chóng. Hiện nay, khi Durkin giới thiệu hoặc đề nghị một cổ phần thì giá cổ phần sẽ nhanh chóng tăng lên. Những người đăng ký chỉ có thể kiếm được tỷ suất sinh lợi bình thường khi mua các cổ phần theo đề xuất của Durkin do giá tăng lên trước khi nhà đầu tư có thể giao dịch theo thông tin mới.

Liệu rằng khả năng lựa chọn cổ phần của Durkin có thể duy trì một cách ổn định với thị trường hiệu quả?

21. Giả Thuyết Thị Trường Hiệu Quả Người môi giới của bạn vừa nhận xét rằng những công ty được quản trị tốt sẽ là những cơ hội đầu tư tốt so với những công ty được quản trị tệ hại. Và người môi giới của bạn trích dẫn một nghiên cứu gần đây phân tích 100 công ty sản xuất nhỏ mà tám năm trước đây đã được liệt kê là những công ty có khả năng quản trị tốt nhất trên thị trường. Trong 8 năm, 100 công ty này không kiếm được tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi bình thường của thị trường. Người môi giới của bạn tiếp tục cho rằng nếu công ty được quản trị tốt , thì chúng phải tạo ra tỷ suất sinh lợi cao hơn mức trung bình. Nếu thị trường là hiệu quả, bạn có đồng ý với nhận định trên không?

22. Giả Thuyết Thị Trường Hiệu Quả Một nhà kinh tế rất nổi tiếng vừa công bố trên The Wall Street Journal phát hiện của ông ta là cuộc suy thoái đã kết

Chương 14 THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ VÀ NHỮNG THÁCH THỨC TỪ ...

513

thúc và nền kinh tế bước vào chu kỳ tăng trưởng mới. Giả định thị trường là hiệu quả. Bạn có thể kiếm được lợi nhuận từ việc đầu tư trên thị trường chứng khoán sau khi bạn đọc được thông tin trên.

23. Giả Thuyết Thị Trường Hiệu Quả Giả định thị trường là hiệu quả dạng vừa. Bạn có thể kiếm được tỷ suất sinh lợi vượt trội không nếu bạn giao dịch dựa trên: a. Thông tin của nhà môi giới về thu nhập báo cáo của công ty. b. Tin đồn về một thương vụ sáp nhập của công ty.

www.mhhe.com/rwj

c. Công bố thông tin về thành công trong một chương trình kiểm định sản phẩm của công ty. Thông tin này được công bố trên thị trường ngày hôm qua.

24. Giả Thuyết Thị Trường Hiệu Quả Hãy tưởng tượng một biến số vĩ mô nào đó có tác động cùng chiều đến thu nhập ròng của công ty bạn. Giả định thị trường là hiệu quả. Bạn có kỳ vọng sự thay đổi giá cổ phần từ mối tương quan này không? Tại sao?

25. Giả Thuyết Thị Trường Hiệu Quả Giả thuyết thị trường hiệu quả hàm ý rằng tất cả quỹ đầu tư mở đều có tỷ suất sinh lợi điều chỉnh rủi ro như nhau.

Do đó, chúng ta có thể lựa chọn các quỹ này một cách ngẫu nhiên. Nhận xét này là đúng hay sai? Hãy giải thích.

26. Giả Thuyết Thị Trường Hiệu Quả Giả định rằng thị trường là hiệu quả. Vào một ngày giao dịch, American Golf công bố rằng công ty vừa thất bại trong một hợp đồng cho một dự án golf lớn mà trước khi công bố thông tin thì các nhà đầu tư đều tin tưởng vào sự thành công của hợp đồng. Nếu thị trường là hiệu quả, giá chứng khoán sẽ phản ứng như thế nào với thông tin này nếu không có thông tin nào khác liên quan đến công ty được công bố?

27. Giả Thuyết Thị Trường Hiệu Quả Prospectors Inc. là một công ty cổ phần đại chúng chuyên khai thác thăm dò các mỏ vàng ở Alaska. Mặc dù các dự án tìm vàng của công ty thường là thất bại, viễn cảnh tìm được một quặng vàng dồi dào luôn thúc đẩy công ty. Bạn kỳ vọng sẽ quan sát được mẫu hình nào trong tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế của công ty nếu thị trường là hiệu quả?

28. Bằng Chứng Tính Hiệu Quả Của Thị Trường Một số nhà đầu tư lập luận rằng giả thuyết thị trường hiệu quả không thể giải thích được sự sụp đổ của thị trường vào năm 1987 hoặc tỷ số P/E cao của các cổ phần Internet trong những năm cuối của thập niên 90. Giả thuyết nào có thể sử dụng thay thế giả thuyết thị trường hiệu quả để giải thích hai hiện tượng trên?

Phần IV CẤU TRÚC VỐN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

514

Câu Hỏi Và Bài Tập FINANCE

BÀI TẬP CƠ BẢN

www.mhhe.com/rwj

(Bài 1 – 4)

1. Tỷ Suất Sinh Lợi Bất Thường Lũy Kế Delta, United và American Airline lần lượt công bố kế hoạch mua máy bay vào ngày 18 tháng 7, ngày 12 tháng 2 và ngày 7 tháng 10. Với những thông tin sau, hãy tính tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế (CAR) cho những chứng khoán này. Vẽ đồ thị và giải thích kết quả. Biết rằng tất cả các chứng khoán đều có beta bằng 1 và không có thông tin nào khác được công bố.

Delta TSSL TSSL công thị ty Ngày trường 7/12 −0,3 −0,5 7/13 0,0 0,2 7/16 0,5 0,7 7/18 −2,2 1,1 7/19 −0,9 −0,7 7/20 −1,0 −1,1 7/23 0,7 0,5 7/24 0,2 0,1

United TSSL TSSL công thị ty Ngày trường 2/8 −0,9 −1,1 2/9 −1,0 −1,1 2/10 0,4 0,2 2/12 −0,3 −0,1 2/15 1,1 1,2 2/16 0,5 0,5 2/17 −0,3 −0,2 2/18 0,3 0,2

American TSSL thị Ngày trường 10/1 0,5 10/2 0,4 10/3 1,1 10/7 −2,2 10/8 0,5 10/9 −0,3 10/10 0,3 10/13 0,0

TSSL công ty 0,3 0,6 1,1 −0,3 0,5 −0,2 0,1 −0,1

2. Tỷ Suất Sinh Lợi Bất Thường Lũy Kế Đồ thị sau đây cho thấy tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế (CAR) của 386 công ty khai thác dầu công bố tìm thấy dầu trong khoảng thời gian từ 1950 đến 1980. Tháng 0 trên đồ thị chính là tháng công bố thông tin. Giả định rằng không có thông tin nào khác được công bố và toàn thể thị trường không thay đổi. Liệu rằng đồ thị này có phù hợp với thị trường hiệu quả? Hãy giải thích tại sao?

15% 10% CAR

®

5% 0% – 5%

–6

–4

–2

0

2

4

6

8

Số tháng so với thời điểm công bố thông tin

3. Tỷ Suất Sinh Lợi Bất Thường Lũy Kế Hình sau đây trình bày kết quả của 4 nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế. Chỉ ra kết quả của nghiên cứu nào ủng hộ, bác bỏ hoặc vừa ủng hộ vừa bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả dạng vừa. Trong mỗi hình, thời gian 0 là thời gian công bố thông tin.

Chương 14

THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ VÀ NHỮNG THÁCH THỨC TỪ ...

515

CAR

b.

CAR

a.

0 Thời gian

t

0

t Thời gian

d.

CAR

CAR

c.

0 Thời gian

t

0

Thời gian

t

10% 0% – 10% – 20% – 30% – 40% 2 12

–6 0 6 Số tháng so với thời điểm công bố thông tin

www.mhhe.com/rwj

4. Tỷ Suất Sinh Lợi Bất Thường Lũy Kế Một nghiên cứu phân tích hành vi của giá chứng khoán của những công ty thất bại trong các vụ kiện chống độc quyền. Đồ thị sau đây bao gồm tất cả công ty bị phán quyết thua kiện trong các phiên tòa sơ thẩm, kể cả những phán quyết bị đảo ngược trong những phiên tòa phúc thẩm. Sự kiện ở thời điểm 0 là thời điểm phán quyết của tòa sơ thẩm, trước khi các công ty kháng án. Giả định không có thông tin nào khác được công bố, tất cả các chứng khoán đều có beta bằng 1. Đồ thị trên có phù hợp với thị trường hiệu quả không? Hãy giải thích tại sao.

CAR

Phần IV CẤU TRÚC VỐN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Tình huống

Phần trăm các quỹ đầu tư vốn cổ phần đánh bại quỹ đầu tư chỉ số Vanguard 500 Index Fund, tỷ suất sinh lợi 10 năm

90 80

Phần trăm

70 60 50 40 30 20 10

09 20

07 20

05 20

03 20

01 20

99 19

97 19

95 19

93 19

89

91 19

19

87

0

19

516

Năm Nguồn: From Bradford Jordan, Thomas Miller, and Steven Dolvin, Fundamentals of Investments, 6th ed., p. 237. McGraw-Hill, New York, 2012.

CHƯƠNG TRÌNH 401(k) CỦA BẠN TẠI EAST COAST YATCHS Bạn đã làm việc tại East Coast Yatch được hơn một tuần và bạn cũng đã quyết định đăng ký chương trình 401(k) với công ty. Sau cuộc thảo luận với Sarah Brown, đại diện của công ty Bledsoe Financial Services, bạn vẫn chưa chắc chắn về lựa chọn đầu tư của mình. Xin nhắc lại rằng các lựa chọn đầu tư của bạn có thể có là: cổ phần của East Coast Yatchs, quỹ chỉ số Bledsoe S&P 500 Fund, quỹ đầu tư cổ phần vốn hóa nhỏ Bledsoe Small Cap Fund, quỹ đầu tư cổ phần vốn hóa lớn Bledsoe Large Company Fund, quỹ đầu tư trái phiếu Bledsoe Bond Fund và quỹ đầu tư trên thị trường tiền tệ Bledsoe Money Market Fund. Bạn đã quyết định là bạn sẽ đầu tư vào một danh mục đa dạng hóa với 70% vào vốn cổ phần, 25% vào trái phiếu và 5% vào thị trường tiền tệ. Bạn cũng đã quyết định tập trung khoản đầu tư vào vốn cổ phần vào những công ty có quy mô vốn hóa lớn nhưng bạn đang phân vân giữa việc lựa chọn S&P 500 Index Fund hay Large Company Stock Fund. Để suy nghĩ thấu đáo, bạn tìm hiểu sự khác biệt cơ bản giữa hai quỹ đầu tư này. Một quỹ là quỹ thụ động thuần túy, mô phỏng một chỉ số các công ty có vốn hóa lớn, S&P 500 và có chi phí thấp. Quỹ còn lại là quỹ đầu tư năng động với mục tiêu sử dụng khả năng quản trị chuyên nghiệp để tìm kiếm thành quả đầu tư cao hơn một chỉ số chứng khoán. Phí quản lý của quỹ này cao hơn quỹ đầu tư thụ động. Bạn vẫn chưa đưa ra quyết định một cách chắc chắn nên bạn nhờ Dan Erwin, người làm việc trong lĩnh vực tài chính của công ty, tư vấn.

Sau khi nghe những băn khoăn của bạn, Dan cung cấp cho bạn một số thông tin so sánh thành quả đầu tư của các quỹ đầu tư vốn cổ phần và chỉ số Vanguard 500 Index Fund. Vanguard 500 là quỹ đầu tư theo chỉ số vốn cổ phần lớn nhất thế giới. Nó mô phỏng S&P 500, tỷ suất sinh lợi của nó khác biệt không đáng kể so với tỷ suất sinh lợi của S&P 500. Phí quản lý thì rất thấp. Từ

Chương 14 THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ VÀ NHỮNG THÁCH THỨC TỪ ...

517

đó cho thấy, Vanguard 500 rất giống với Bledsoe S&P 500 Index Fund được đề cập trong chương trình 401(k) của công ty, chỉ là Vanguard 500 có thời gian hoạt động lâu hơn vì thế chúng ta có thể xem xét khả năng “theo dấu” danh mục của quỹ trong hai thập niên qua. Để tổng kết ý kiến tư vấn của mình, Dan đưa ra đồ thị cho thấy phần trăm của các quỹ đầu tư vốn cổ phần có thành quả đầu tư tốt hơn Vanguard 500 Fund trong 22 năm qua30. Ví dụ, từ tháng 1 năm 1977 đến tháng 12 năm 1986, có khoảng 70% quỹ đầu tư vốn cổ phần có thành quả đầu tư cao hơn quỹ Vanguard 500. Dan đề nghị rằng bạn nên xem xét đồ thị và trả lời những câu hỏi sau: 1. Bạn có thể rút ra những kết luận nào từ đồ thị của những nhà đầu tư của quỹ đầu tư vốn cổ phần?

2. Đồ thị trên phù hợp hay không phù hợp với thị trường hiệu quả? Giải thích một cách cặn kẽ.

3. Bạn nên thực hiện quyết định đầu tư nào cho tỷ trọng đầu tư vốn cổ phần của bạn trong chương trình 401 (k)? Tại sao?

www.mhhe.com/rwj 30 Lưu ý rằng đồ thị này là không minh họa những con số giả thuyết, nó phản ánh thành quả đầu tư thực của quỹ đầu tư chỉ số Vanguard 500 Index Fund so với tập hợp rất nhiều các quỹ đầu tư vốn cổ phần được đa dạng hóa tốt. Các quỹ đầu tư đặc biệt, ví dụ quỹ đầu tư quốc tế thì bị loại trừ khỏi mẫu. Tất cả tỷ suất sinh lợi đều được tính sau khi trừ đi phí quản lý nhưng chưa bao gồm “thưởng doanh số” (thường được gọi là load), nếu có. Kết quả là thành quả đầu tư của các quỹ đầu tư năng động bị phóng đại lên.