Chương 18 - Hoạch định ngân sách vốn cho công ty sử dụng nợ vay

CHƯƠNG 18 P

ĐỊNH GIÁ VÀ HOẠCH ĐỊNH NGÂN SÁCH VỐN CHO CÔNG TY CÓ SỬ DỤNG NỢ VAY (Valuation and Capital Budgeting for the Levered Firm) Vào tháng 5 năm 2011, Volkswagen đã mở một nhà máy ô tô mới ở Chattanooga, Tennessee với chi phí $1 tỷ. Tại sao Wolkswagen lại chọn Tennessee? Một trong các lý do là các công ty được cấp một gói hỗ trợ từ chính quyền địa phương và chính phủ liên bang trị giá lên đến $570 triệu, bao gồm ưu đãi thuế, cơ sở hạ tầng và các ưu đãi khác. Trước đây đã từng có một gói hỗ trợ lớn nhất được cấp cho một công ty xe hơi nước ngoài bởi bang Alabama có trị giá là $385 triệu.

Khi công ty mở một nhà máy mới hoặc xem xét di dời nhà máy của mình, chính quyền các đô thị thường cấp một gói hỗ trợ ưu đãi như ví dụ trên. Các gói trợ cấp thông thường bao gồm hỗ trợ vay nợ, giáo dục đào tạo, xây dựng đường xá và cơ sở hạ tầng.

Để cập nhật các thông tin mới nhất về tài chính, hãy tham khảo www. rwjcorporatefinance. blogspot.com

Với hỗ trợ vay nợ (subsidized debt), chính quyền liên bang và đô thị sẽ đứng ra đảm bảo khoản nợ vay và điều này cho phép các công ty có thể vay mượn ở mức lãi suất thấp hơn nhiều so với lãi suất thịnh hành trên thị trường. Nếu lãi suất vay nợ thấp hơn lãi suất thông thường, thì những công ty vay nợ này sẽ định giá khoản lợi ích tài chính từ việc vay nợ ưu đãi cùng với các khoản hỗ trợ khác như thế nào? Để trả lời cho câu hỏi này và các câu hỏi liên quan, trong chương này, chúng tôi sẽ giới thiệu cách thức định giá một dự án đầu tư trong những trường hợp ưu đãi như trên bằng cách sử dụng phương pháp Dòng tiền thuộc về vốn chủ sở hữu (flows to equity approach) và phương pháp Giá trị hiện tại hiệu chỉnh (adjusted present value approach).

18.1. Phương Pháp Hiện Giá Hiệu Chỉnh − APV Trong chương này, chúng tôi giới thiệu 3 phương pháp định giá đối với công ty sử dụng nợ. Cụ thể, chúng ta sẽ thảo luận phương pháp hiện giá hiệu chỉnh (adjusted present value − APV), phương pháp dòng tiền dành cho vốn cổ phần (flow to equity − FTE), và phương pháp chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC). Một trong ba phương pháp này đã được chúng ta thảo luận trong những phần trước. Nội dung phân tích của các phương pháp này liên quan đến toàn bộ công ty cũng như các dự án của công ty.

Mục đích chính của chương này là kết hợp các phương pháp lại với nhau và chỉ ra rằng dù sử dụng cách tiếp cận nào trong 3 cách thức trên thì câu trả lời sẽ đều giống nhau.

Tuy nhiên, đôi khi có những trường hợp thì việc sử dụng phương pháp này sẽ dễ thực hiện hơn so với phương pháp khác, và chúng tôi sẽ đưa ra đề xuất hướng dẫn lựa chọn các phương pháp này. Bây giờ, chúng ta bắt đầu với phương pháp hiện giá hiệu chỉnh.

Phương pháp hiện giá hiệu chỉnh (APV) có thể được mô tả tốt nhất theo phương trình sau: APV = NPV + NPVF

611

612

Phần IV CẤU TRÚC VỐN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Nói cách khác, giá trị dự án của công ty sử dụng nợ (APV) bằng với giá trị dự án của công ty không sử dụng nợ (NPV) cộng với giá trị hiện tại ròng của các ảnh hưởng phụ trợ về mặt tài chính (net present value of the financing side Effects − NPVF). Tổng quát có bốn yếu tố có tác động phụ trợ về mặt tài chính: 1. Tấm chắn thuế từ nợ: Phần này đã được thảo luận trong chương 16, chúng tôi chỉ muốn lưu ý rằng giá trị tấm chắn thuế từ nợ kéo dài vĩnh viễn là tCB (tC là tỷ lệ thuế thu nhập doanh nghiệp, và B là giá trị của nợ). Các nội dung về định giá trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp như đã trình bày ở Chương 16 sẽ là ứng dụng thực tế của phương pháp APV. 2. Chi phí phát hành chứng khoán mới: Chúng ta sẽ thảo luận nội dungnày một cách chi tiết trong Chương 20, khi các ngân hàng đầu tư tham gia vào quá trình phát hành nợ ra công chúng của một công ty. Các ngân hàng này phải được chi trả cho thời gian và công sức mà họ đã bỏ ra, và đây là những chi phí sẽ làm giảm đi giá trị của dự án.

3. Chi phí kiệt quệ tài chính: Xác suất kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản sẽtăng lên cùng với việc tài trợ nợ vay. Như đã đề cập ở chương trước, kiệt quệ tài chính là chi phí, do đó làm giảm giá trị của dự án.

4. Trợ cấp từ tài trợ nợ vay (Subsidies to debt financing): Đối với nhà đầu tư, thu nhập lãi suất từ đầu tư vào khoản nợ vay được phát hành bởi chính quyền liên bang và chính quyền địa phương thì không phải chịu thuế. Do vậy, tỷ suất sinh lợi từ đầu tư vào các khoản nợ được miễn thuế nói chung là thấp đáng kể hơn so với tỷ suất sinh lợi từ các khoản nợ phải chịu thuế. Các công ty có thể thường xuyên nhận được khoản tài trợ nợ vay từ chính quyền đô thị ở mức lãi suất miễn thuế (tax-exempt rate) bởi vì các chính quyền này có thể vay mượn được cùng mức tỷ lệ lãi suất này. Như với bất kỳ khoản hỗ trợ nào, thì khoản hỗ trợ lãi suất này cũng sẽ làm tăng thêm giá trị cho dự án mà công ty thực hiện.

Mặc dù mỗi một yếu tố trong bốn yếu tố ảnh hưởng như đã trình bày bên trên là đều quan trọng, tuy nhiên trong thực tế yếu tố lợi ích từ tấm chắn thuế của nợ vay hầu như có giá trị lớn nhất. Do vậy, ví dụ sau đây sẽ tập trung vào xem xét lợi ích từ tấm chắn thuế thay vì tập trung vào ba yếu tố còn lại1.

Hãy xem xét dự án của công ty P. B. Singer Co. với các đặc điểm sau: Dòng tiền vào (cash inflows): $500.000 mỗi năm cho đến vĩnh viễn Chi phí bằng tiền mặt: 72% doanh số Đầu tư ban đầu: $475.000 tC = 43%

R0= 20%, với R0 là chi phí sử dụng vốn của dự án khi được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần

Nếu cả dự án và công ty đều được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, thì dòng tiền của dự án là:

1

Dòng tiền vào (cash inflows)

$500.000

Chi phí bằng tiền mặt (cash costs)

−360.000

Thu nhập hoạt động (Operating income)

140.000

Thuế thu nhập doanh nghiệp (tỷ lệ 34%)

−47.600

Dòng tiền khi công ty không sử dụng nợ (Unlevered cash flow - UCF)

$ 92.400

Ví dụ về công ty The Bicksler ở mục 18.6 đề cập đến cả yếu tố chi phí phát hành và trợ cấp lãi suất.

Chương 18 ĐỊNH GIÁ VÀ HOẠCH ĐỊNH NGÂN SÁCH VỐN CHO CÔNG TY ...

613

Theo ví dụ này thì rõ ràng sự khác biệt giữa giá trị hiện tại và giá trị hiện tại ròng là quan trọng. Giá trị hiện tại (present value ) của dự án được xác định tại thời kỳ 0, trước khi trừ đi khoản đầu tư ban đầu. Khoản đầu tư ban đầu sẽ được trừ ra khi tính toán giá trị hiện tại ròng (net present value).

Nếu tỷ lệ chiết khấu là 20%, thì giá trị hiện tại của dự án là: $92.400 = $462.000 0,2 Trong ví dụ này giá trị hiện tại ròng (NPV) của dự án—đó là giá trị của dự án khi công ty được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần là: $462.000 − $475.000 = −$13.000 Vì dự án có NPV âm, nên dự án sẽ không được thực hiện khi công ty được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần.

Bây giờ, hãy thử tưởng tượng nếu công ty tài trợ cho dự án bằng vốn vay $126.229,50, thì khoản đầu tư còn lại $348.770,5 (= $470.000 − $126.229,5) sẽ chính xác là được tài trợ bằng vốn cổ phần. Giá trị hiện tài ròng của dự án trong trường hợp công ty có sử dụng vốn vay, còn được gọi là giá trị hiện tại hiệu chỉnh hay APV, sẽ là: APV = NPV + tC × B $29.918 = −$13.000 + 0,34 × $126.229,5 Như vậy, giá trị dự án được tài trợ một phần bằng vốn vay bằng với giá trị của dự án được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần cộng với lợi ích tấm chắn thuế từ nợ vay. Vì con số này là dương, dự án nên được chấp nhận2.

Bạn có thể tự hỏi tại sao chúng tôi lại chọn một khoản nợ chính xác như thế.

Thật ra, chúng tôi chọn tỷ lệ nợ cho ví dụ này dựa vào tỷ lệ nợ trên giá trị hiện tại của dự án có sử dụng nợ là 0,253.

Trong ví dụ này, nợ vay sẽ chiếm một tỷ lệ cố định trên giá trị hiện tại của dự án, chứ không phải là chiếm tỷ lệ cố định trên giá trị khoản đầu tư ban đầu $475.000. Điều này phù hợp với thực tế là công ty cần đạt tỉ lệ mục tiêu nợ trên giá trị thị trường , mà chúng ta luôn tìm thấy trong thế giới thực. Ví dụ, các ngân hàng thương mại thường cho các công ty xây dựng và bất động sản vay theo tỷ lệ phần trăm cố định trên giá trị thị trường của dự án được thẩm định, chứ không phải là phần trăm cố định trên khoản vốn đầu tư ban đầu.

Ví dụ này nâng cao tầm quan trọng tiềm tàng của tấm chắn thuế từ nợ. Trong thực tế các công ty sẽ tìm những dự án mà có NPV ít nhất là bằng 0 khi công ty tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần.

2

Vì giá trị của dự án trước khi trừ đi khoản đầu tư ban đầu là $504.918 ( = $29.918 + $475.000). Do vậy, tỷ lệ nợ /vốn cổ phần của dự án là 0,25 (= $126.229,5/$504.918).

Mức độ nợ có thể được tính toán một cách trực tiếp. Cần chú ý là:

3

Giá trị hiện tại của dự án có tài trợ bằng nợ

=

Giá trị hiện tại của dự án không sử dụng nợ

Vvới nợ

=

$462.000

Vvới nợ × (1 – 0,34 × 0,25)

=

$462.000

Vvới nợ

=

$504.918

Sắp xếp lại dòng cuối, ta có:

Nợ vay sẽ là 0,25 của giá trị hiện tại dự án: $126.229,50 = 0,25 × $504.918.

+ tC × B + 0,34 × 0,25 × Vvới nợ

614

Phần IV CẤU TRÚC VỐN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

18.2 Phương Pháp Dòng Tiền Thuộc Về Vốn Chủ Sở Hữu Phương pháp dòng tiền thuộc về vốn chủ sở hữu (flow to equity - FTE) là một phương pháp định giá thay thế cho các phương pháp định giá mà chúng ta đã thảo luận bên trên. Theo phương pháp này chúng ta chỉ đơn giản là chiết khấu một phần dòng tiền được tạo ra từ dự án nhưng thuộc về các cổ đông trong công ty có sử dụng nợ vay, với lãi suất chiết khấu là chi phí của vốn cổ phần, RS. Cụ thể cách làm như sau: Dòng tiền được tạo ra từ dự án nhưng thuộc về cổ đông trong công ty có sử dụng nợ vay RS Phương pháp FTE gồm 3 bước:

BƯỚC 1: TÍNH TOÁN DÒNG TIỀN ĐƯỢC TẠO RA KHI CÔNG TY CÓ VAY NỢ (LEVERED CASH FLOW − LCFS)4 Giả sử lãi suất là 10%, dòng tiền tạo ra hàng năm cho đến vĩnh viễn thuộc về các cổ đông của công ty P. B. Singer Co. theo ví dụ bên trên là:

Dòng tiền vào Chi phí bằng tiền mặt Lãi vay (10% x $126.229,50) Thu nhập sau trả lãi vay Thuế thu nhập doanh nghiệp Dòng tiền tạo ra khi công ty vay nợ (LCF)

$500.000,00 −360.000,00 −12.622,95 127.377,05 −43.308,20 $ 84.068,85

Nói cách khác, chúng ta có thể tính dòng tiền tạo ra khi công ty vay nợ (LCF) một cách trực tiếp từ dòng tiền tạo ra khi công ty không sử dụng vốn vay. Điều then chốt ở đây là chênh lệch giữa dòng tiền mà cổ đông nhận được trong công ty không sử dụng vốn vay và dòng tiền mà cổ đông nhận được trong công ty sử dụng vốn vay chính là khoản thanh toán lãi vay sau thuế. (thanh toán nợ gốc không đề cập trong ví dụ này vì nợ được giả định là kéo dài đến vĩnh viễn).

Chúng ta có thể viết lại công thức như sau: UCF – LCF = (1 − tC)RBB Vế phải của biểu thức là khoản thanh toán lãi vay sau thuế. Vì dòng tiền thuộc về cổ đông trong công ty không sử dụng vốn vay (UCF) là $92.420 và khoản thanh toán lãi vay sau thuế là $8.331,15 (= 0,66 × 0,10 × $126.229,50), nên dòng tiền thuộc về cổ đông trong công ty có sử dụng vốn vay (LCF) là: $92.400 – $8.331,15 = $84.068,85 Đây cũng chính xác là con số mà chúng ta đã tính toán ở phần trước.

BƯỚC 2: TÍNH RS

Bước tiếp theo là tính lãi suất chiết khấu phù hợp, RS.

Chúng tôi sử dụng thuật ngữ dòng tiền của công ty có sử dụng vốn vay (levered cash flow –LCF) cho đơn giản. Một thuật ngữ hoàn chỉnh hơn sẽ là dòng tiền có thể được phân phối (distributable cash flow hay còn được biết đến như là free cash flow) từ dự án tới các cổ đông của công ty có sử dụng vốn vay. Tương tự, một thuật ngữ hoàn chỉnh hơn cho dòng tiền không sử dụng vốn vay (unlevered cash flow - UCF) sẽ là dòng tiền có thể phân phối (distributable cash flow hay còn được biết đến như là free cash flow) từ dự án đến các cổ đông của công ty không sử dụng vốn vay.

4

Chương 18 ĐỊNH GIÁ VÀ HOẠCH ĐỊNH NGÂN SÁCH VỐN CHO CÔNG TY ...

615

Chúng tôi giả định lãi suất chiết khấu đối với công ty không sử dụng vốn vay, R0 , là 0,20. Như chúng ta đã thảo luận trong phần trước, công thức tính RS sẽ là: RS = R0 +

B (1 − tC)(R0 − RB) S

Chú ý rằng tỷ lệ nợ trên giá trị tổng tài sản mục tiêu (target debt-to-value ratio ) là ¼ hàm ý là tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần mục tiêu là 1/3. Áp dụng công thức này vào ví dụ trên ta có:

RS = 0,222 = 0,20 +

1 3

(0,66)(0,2 − 0,1)

BƯỚC 3: ĐỊNH GIÁ Giá trị hiện tại LCF của dự án là: LCF $84.068,85 = $378.688,50 RS 0,222 Vì khoản đầu tư ban đầu là $475.000 và nợ vay là $126.229,50 nên công ty phải đầu tư trước cho dự án $348.770,50 (= $475.000 − $126.229,50) từ dự trữ tiền mặt của mình. Giá trị hiện tại ròng của dự án chỉ đơn giản là chênh lệnh giữa giá trị hiện tại LCF của dự án và khoản chi đầu tư không từ nguồn vốn vay mượn.

Do vậy, NPV là: $378.688,50 − $348.770,50 = $29.918 Kết quả này là hoàn toàn giống với kết quả mà chúng ta đã tính toán được trong phương pháp APV.

18.3. Phương Pháp Chi Phí Sử Dụng Vốn Bình Quân Gia Quyền Cuối cùng, chúng ta có thể định giá dự án hoặc công ty bằng cách sử dụng phương pháp chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (weighted average cost of capital - WACC). Mặc dù phương pháp này đã được thảo luận trong chương trước, nhưng chúng vẫn có giá trị khi thảo luận ở chương này. Phương pháp WACC bắt đầu với cái nhìn sâu sắc rằng dự án của công ty có sử dụng vốn vay sẽ được tài trợ đồng thời bằng cả nợ và vốn cổ phần. Do vậy chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty thực hiện dự án sẽ là trung bình có trọng số của chi phí nợ vay và chi phí vốn cổ phần. Chi phí sử dụng vốn cổ phần là RS. Bỏ qua thuế, thì chi phí sử dụng nợ vay đơn giản là lãi suất đi vay RB. Tuy nhiên, nếu có thuế thu nhập doanh nghiệp thì chi phí sử dụng nợ vay hợp lý sẽ là chi phí sử dụng nợ vay sau thuế: (1 − tC)RB. Công thức giúp xác định chi phí sử dụng nợ bình quân gia quyền, RWACC là: RWACC =

S B RS + R (1 − tC) S+B S+B B

616

Phần IV CẤU TRÚC VỐN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Trọng số của vốn cổ phần là S/(S + B), và trọng số của nợ vay là B/(S + B) đều có thể được sử dụng như là những tỷ số cấu trúc vốn mục tiêu. Tỷ số cấu trúc vốn mục tiêu thông thường được tính toán theo giá trị thị trường, chứ không phải theo giá trị kế toán (một cách gọi khác của giá trị kế toán là giá trị sổ sách).

Công thức định giá dự án trong trường hợp này sẽ chiết khấu dòng tiền tạo ra từ dự án của công ty không sử dụng vốn vay (unlevered cashflow - UCF) tại mức lãi suất chiết khấu là chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền, RWACC. Giá trị hiện tại ròng của dự án có thể được mô tả như sau: ∞

UCFt

− ∑ ___________ (1 + R ) t= 1

WA CC

t

đầu tư ban đầu

Nếu dự án có dòng tiền là vĩnh viễn, thì giá trị hiện tại ròng sẽ là: UCFt - đầu tư ban đầu RWACC Chúng ta nhớ lại trong ví dụ ở phần trước, tỷ lệ nợ/vốn cổ phần mục tiêu của dự án là ¼ và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 0,34, hàm ý rằng chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền là: RWACC =

3 1 × 0,222 + × 0,10 × 0,66 = 0,183 4 4

Chú ý rằng RWACC = 0,183 thấp hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần là 0,20 trong công ty có cấu trúc vốn được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần. Điều này phải luôn đúng vì tài trợ bằng nợ vay với lợi ích từ tấm chắn thuế sẽ làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty. Trong phần trước chúng ta đã tính toán UCF của dự án là $92.400, ngụ ý giá trị hiện tại của dự án là: $92.400 = $504.918 0,183 Khoản đầu tư ban đầu của dự án là $475.000, do vậy NPV của dự án là: $504.918 − $475.000 = $29.918 Chú ý rằng cả 3 phương pháp đều cho ra cùng một kết quả như nhau.

18.4. So Sánh Phương Pháp APV, FTE Và WACC Trong chương này, chúng ta đã thảo luận ba phương pháp định giá dự án đối với công ty có sử dụng vốn vay. Phương pháp giá trị hiện tại hiệu chỉnh (APV) định giá dự án đối với công ty được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần được trình bày đầu tiên. Theo đó, dòng tiền sau thuế của dự án đối với công ty được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần ( còn được gọi là dòng tiền công ty không sử dụng vốn vay, hay UCF) được đặt trên phần tử số của công thức định giá dự án. Tỷ lệ chiết khấu, với giả định rằng công ty được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, được đặt dưới mẫu số. Cho tới điểm này thì phần tính toán là giống như nội dung đã được trình bày ở những chương trước trong cuốn sách này. Sau đó chúng tôi thêm vào giá trị hiện tại ròng của nợ. Chúng tôi chỉ ra rằng giá trị hiện tại ròng của nợ là tổng 4 thông số: ảnh hưởng từ thuế, chi phí phát hành, chi phí phá sản và trợ cấp từ tài trợ nợ vay (interest subsidies).

Chương 18 ĐỊNH GIÁ VÀ HOẠCH ĐỊNH NGÂN SÁCH VỐN CHO CÔNG TY ...

617

Theo phương pháp dòng tiền thuộc về vốn chủ sở hữu (FTE), chúng ta sẽ chiết khấu dòng tiền sau thuế được tạo ra từ dự án nhưng thuộc về các cổ đông trong công ty có sử dụng vốn vay (Levered cashflow - LCF). Như vậy LCF sẽ là đại diện cho phần còn lại của dòng tiền tạo ra từ công ty có sử dụng vốn vay mà cổ đông nhận được sau khi khấu trừ đi lãi vay. Tỷ lệ chiết khấu, RS, là chi phí sử dụng vốn cổ phần trong công ty có sử dụng vốn vay. Trong công ty có sử dụng vốn vay, RS phải lớn hơn R0 (R0 là chi phí sử dụng vốn bình quân hay cũng chính là chi phí vốn cổ phần của công ty không có vay nợ). Kết quả này chúng ta đã thảo luận trong chương 16 theo đó đòn bẩy tài chính làm tăng rủi ro cho cổ đông của công ty có vay nợ.

Phương pháp định giá được tiếp cận cuối cùng là phương pháp chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC). Phương pháp này tính toán dòng tiền sau thuế của dự án với giả định rằng công ty được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần (UCF). UCF chính là phần tử số trong công thức định giá dự án. Mẫu số là RWACC, chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền của vốn cổ phần và vốn vay. Trong phương pháp này, lợi thế về thuế của nợ vay được phản ánh trong phần mẫu số khi mà chi phí vốn vay được tính toán sau thuế. Tử số thì không phản ánh bất cứ điều gì có liên quan đến nợ vay.

Tất cả ba phương pháp đều thực hiện cùng một nhiệm vụ: Định giá dự án khi công ty có sử dụng nguồn tài trợ bằng vốn vay. Và như đã giới thiệu trong các ví dụ trước, cả ba phương pháp định giá này đều cho ra cùng một kết quả giống nhau. Tuy nhiên, như chúng ta thấy ở phần trước, ba phương pháp này rõ ràng khác nhau ở kỹ thuật tính toán. Vì vậy, sinh viên thường đặt các câu hỏi như sau: “thật sự là ba phương pháp này, chúng khác nhau như thế nào?”, “Ba phương pháp này nhìn có vẻ khác nhau nhưng làm sao lại có thể cho ra kết quả giống nhau?”. Chúng tôi tin rằng cách tốt nhất để trả lời các câu hỏi này là cho sinh viên hiểu hai điểm quan trọng sau: 1. APV so với WACC: Trong ba phương pháp tiếp cận, phương pháp APV và WACC có điểm tương đồng lớn nhất. Cả hai phương pháp này đều đặt ở phần tử số dòng tiền được tạo ra từ dự án của công ty không sử dụng vốn vay. Tuy nhiên, phương pháp APV chiết khấu dòng tiền này ở mức lãi suất chiết khấu là R0, cho ra giá trị dự án của công ty không sử dụng vốn vay. Giá trị hiện tại của tấm chắn thuế sẽ bổ sung thêm vào giá trị của dự án từ công ty có sử dụng nợ vay. Phương pháp WACC chiết chấu UCF tại mức lãi suất chiết khấu RWACC thấp hơn mức lãi suất chiết khấu R0.

Vì vậy, cả hai phương pháp đều điều chỉnh công thức cơ bản NPV áp dụng cho công ty không sử dụng vốn vay để nhấn mạnh lợi ích của thuế từ việc vay nợ. Phương pháp APV điều chỉnh một cách trực tiếp. Chỉ đơn giản là thêm vào giá trị hiện tại của tấm chắn thuế như một thành phần riêng biệt.

Phương pháp WACC điều chỉnh một cách tinh tế hơn. Theo đó tỷ lệ chiết khấu WACC sẽ thấp hơn R0. Mặc dù chúng tôi không cung cấp phần chứng minh chi tiết trong quyển sách này, nhưng các bạn vẫn có thể dễ dàng chỉ ra rằng trong công thức tổng quát cả hai cách điều chỉnh này đều có kết quả tính toán giống nhau.

2. Phương pháp FTE ngay ở cái nhìn đầu tiên cũng đã cho thấy sự khác biệt rất xa so với hai phương pháp còn lại. Trong cả phương pháp APV và WACC, khoản đầu tư ban đầu được trừ ra ở bước cuối cùng ($475.000 trong ví dụ trên). Tuy nhiên, đối với phương pháp FTE, lưu ý rằng chỉ phần đóng góp của công ty cho khoản đầu tư ban đầu ($348.770,50 = $475.000 − $126.229,50) mới được trừ ra khỏi giá trị hiện tại của dự án để tính giá trị hiện tại ròng NPV. Điều này xảy ra bởi vì phương pháp FTE chỉ định giá dòng tiền tương lai thuộc về các cổ đông của công ty có sử dụng vốn vay (LCF). Ngược lại,

618

Phần IV CẤU TRÚC VỐN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

dòng tiền tương lai thuộc về các cổ đông trong công ty không sử dụng vốn vay (UCF) thì được định giá trong cả hai phương pháp APV và WACC. Vì LCFs là dòng tiền còn lại sau khi thanh toán khoản lãi vay, trong khi UCFs không phải trừ đi khoản thanh toán lãi vay, do vậy khoản đầu tư ban đầu trong phương pháp FTE được cắt giảm tương ứng phần tài trợ nợ vay. Theo cách thức này, phương pháp FTE vẫn sẽ cho ra kết quả giống như hai phương pháp còn lại.

HƯỚNG DẪN LỰA CHỌN PHƯƠNG PHÁP THẨM ĐỊNH CHO PHÙ HỢP Giá trị hiện tại ròng - NPV của dự án sẽ hoàn toàn giống nhau bất kể phương pháp nào trong ba phương pháp trên được thực hiện. Theo lý thuyết, điều này sẽ luôn đúng5. Tuy nhiên, trong thực tế một phương pháp này có thể dễ dàng được tính toán hơn so với các phương pháp khác, và trong nhiều trường hợp, thì ngay cả khi bạn sử dụng cả 3 phương pháp thì vẫn không thể tính toán gì được. Vì vậy, đầu tiên chúng ta sẽ xem xét khi nào thì nên sử dụng phương pháp WACC và FTE. Nếu rủi ro của một dự án vẫn không đổi trong suốt vòng đời của nó, thì chúng ta có thể có lý do chính đáng để cho rằng R0 cũng sẽ vẫn không đổi trong suốt vòng đời của dự án. Giả định rủi ro không đổi này có vẻ hợp lý cho hầu hết các dự án trong thế giới thực. Ngoài ra, nếu tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (debt-to-value ratio) vẫn không đổi trong suốt vòng đời của dự án, thì cả RS và RWACC cũng sẽ vẫn không đổi. Theo giả thiết này, phương pháp FTE hoặc phương pháp WACC đều dễ dàng áp ​​dụng. Tuy nhiên, nếu tỷ lệ nợ trên tổng tài sản thay đổi từ năm này sang năm khác, thì cả RS và RWACC cũng sẽ thay đổi tương ứng từ năm này sang năm khác. Trong trường hợp này việc sử dụng phương pháp FTE hay WACC sẽ khá phức tạp khi mẫu số thay đổi hàng năm, và khi việc tính toán trở nên phức tạp thì tỷ lệ sai số sẽ gia tăng. Như vậy, cả phương pháp FTE và WACC sẽ trở nên khó thực hiện khi tỷ lệ nợ trên tổng tài sản thay đổi theo thời gian.

Phương pháp APV được tính toán dựa trên mức độ nợ cho mỗi thời kỳ trong tương lai. Do đó, khi mức độ nợ có thể được xác định chính xác cho mỗi kỳ trong tương lai, thì phương pháp APV sẽ là khá dễ dàng để sử dụng. Tuy nhiên, khi mức độ nợ là không chắc chắn, phương pháp APV trở nên khó thực hiện hơn. Ví dụ, khi tỷ lệ nợ trên tổng tài sản là không đổi, mức độ nợ sẽ thay đổi khác nhau tương ứng với các giá trị khác nhau của dự án. Vì giá trị của dự án trong tương lai không thể dễ dàng dự báo, nên mức độ nợ cũng không thể dễ dàng được dự đoán.

Vì vậy, chúng tôi đề xuất các hướng dẫn sau: Sử dụng phương pháp WACC hoặc FTE nếu tỷ lệ mục tiêu nợ trên tổng tài sản của công ty là không đổi trong suốt vòng đời dự án. Sử dụng phương pháp APV nếu mức độ nợ của dự án cho mỗi kỳ tương lai trong suốt vòng đời của dự án là có thể được biết.

Có một số tình huống mà phương pháp APV được ưa thích. Ví dụ, trong một thương vụ LBO, công ty sẽ bắt đầu với một số lượng lớn các khoản nợ nhưng sẽ nhanh chóng trả hết nợ trong một số năm. Bởi vì khi LBO được dàn xếp xong, thì chương trình hoàn trả nợ trong tương lai là có thể được biết trước, và như vậy tấm chắn thuế trong mỗi năm trong tương lai có thể dễ dàng dự báo. Vì vậy, phương pháp APV có thể được sử dụng trong trường hợp này (Một ví dụ minh họa về phương pháp APV áp dụng cho LBOs được trình bày trong phụ lục của chương này). Ngược lại, phương pháp WACC và FTE hầu như không thể áp dụng ở đây vì chúng ta không thể mong đợi là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản​​ sẽ không thay đổi theo thời gian. Ngoài ra, các tình huống có liên quan đến trợ cấp lãi suất và chi phí phát hành thì phương pháp APV có thể dễ dàng được xử Xem I. Inselbag và H. Kaufold, “Two DCF Approaches for Valuing Companies under Alternative Financial Strategies (and How to Choose between Them), Journal of Applied Corporate Finance (Spring 1997).

5

Chương 18 ĐỊNH GIÁ VÀ HOẠCH ĐỊNH NGÂN SÁCH VỐN CHO CÔNG TY ...

619

lý hơn. (Ví dụ công Bicksler Enterprises trong Phần 18.6 áp dụng phương pháp APV cho trường hợp có tình huống trợ cấp lãi suất và chi phí phát hành). Cuối cùng, phương pháp APV dễ dàng giúp đưa ra quyết định một công ty nên Thuêhay-Mua tài sản hơn so với phương pháp FTE cũng như phương pháp WACC. (Phương pháp thẩm định đầy đủ để đưa ra quyết định Thuê-hay-Mua sẽ được trình bày trong chương sau).

Các ví dụ vừa được trình bày trên chỉ là những trường hợp đặc biệt. Các tình huống hoạch định ngân sách vốn điển hình thường áp dụng phương pháp WACC cũng như phương pháp FTE thay vì phương pháp APV. Các nhà quản lý tài chính nói chung thường nghĩ về các tỷ lệ mục tiêu nợ trên tổng tài sản. Nếu một dự án có kết quả tốt hơn so với dự kiến, cả giá trị tổng tài sản và khả năng vay nợ sẽ tăng lên. Nhà quản lý sẽ gia tăng mức độ nợ tương ứng trong trường hợp này. Ngược lại, nhà quản lý sẽ có khả năng giảm mức độ nợ nếu giá trị của dự án đột ngột giảm. Tất nhiên, đưa ra quyết định tài trợ là một công việc tiêu tốn nhiều thời gian vì tỷ lệ nợ không thể được điều chỉnh hàng ngày hoặc hàng tháng.

Thay vào đó, việc điều chỉnh có thể sẽ diễn ra trong thời gian dài. Như đã đề cập trước đó, phương pháp WACC và FTE sẽ thích hợp hơn phương pháp APV một khi công ty tập trung vào tỷ lệ nợ trên tổng tài sản mục tiêu.

Do vậy, chúng tôi khuyến nghị rằng phương pháp WACC và FTE, chứ không phải là phương pháp APV, nên được sử dụng hầu hết trong các tình huống thực tế. Ngoài ra, các cuộc thảo luận thường xuyên với các nhà quản lý doanh nghiệp cấp cao đã thuyết phục chúng tôi là phương pháp WACC, cho đến nay, là phương pháp được sử dụng rộng rãi nhất trong thế giới thực. Do đó, các nhà quản lý trong thực tế hầu như đồng ý với chúng tôi rằng, ngoài những tình huống đặc biệt như đã được đề cập, phương pháp APV là phương pháp ít quan trọng và ít được sử dụng trong quá trình hoạch định ngân sách vốn.

3 Phương Pháp Thẩm Định Dự Án Khi Doanh Nghiệp Có Sử Dụng Nợ Vay 1. Phương pháp hiện giá hiệu chỉnh (APV): UCF t

∞

+ ∑ ________ (1 + R ) Ảnh hưởng bổ sung của nợ vay − đầu tư ban đầu t= 1

0

t

UCFt = Dòng tiền dự án vào ngày t thuộc về các cổ đông của công ty không vay nợ.

R0 = Chi phí sử dụng vốn của dự án trong công ty không vay nợ.

2. Phương pháp dòng tiền trên vốn (FTE): ∞

LC F t

− (đầu tư ban đầu − số tiền đã vay mượn) ∑ ________ (1 + R ) t= 1

S

t

LCFt = Dòng tiền dự án vào ngày t thuộc về các cổ đông của công ty có vay nợ.

RS = Chi phí sử dụng vốn cổ phần của dự án trong một công ty có vay nợ.

3. Phương pháp chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC): ∞

UCF t

− đầu tư ban đầu ∑ ___________ (1 + R ) t= 1

WACC

t

RWACC = chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền

Phần IV CẤU TRÚC VỐN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

620

Ghi chú 1. Thời kỳ trung hạn trong công thức APV ngụ ý là giá trị một dự án có sử dụng đòn bẩy nợ lớn hơn giá trị của dự án không có đòn bẩy. Bởi vì RWACC < R0, công thức WACC ngụ ý là giá trị một dự án có sử dụng đòn bẩy lớn hơn giá trị của dự án không sử dụng đòn bẩy.

2. Trong phương pháp FTE, dòng tiền sau lãi vay (LCF) được sử dụng. Đầu tư ban đầu sẽ trừ số tiền vay để đầu tư.

Hướng dẫn 1. Sử dụng WACC hoặc FTE nếu tỷ lệ nợ trên giá trị tổng tài sản mục tiêu của công ty là không đổi trong suốt vòng đời của dự án.

2. Sử dụng APV nếu của mức độ nợ của dự án được biết trong mỗi thời kỳ trong suốt vòng đời của dự án.

18.5 Định Giá Khi Tỷ Lệ Chiết Khấu Không Có Sẵn Và Cần Phải Được Ước Tính Trong những phần trước của chương này, chúng ta đã thảo luận các phương pháp APV, FTE, và WACC—ba phương pháp cơ bản để định giá dự án của một công ty có sử dụng đòn bẩy nợ. Tuy nhiên, vẫn còn một chi tiết quan trọng mà chúng ta chưa nói đến. Ví dụ trong Mục 18.1 đến 18.3 chúng ta đã giả định mức tỷ lệ chiết khấu cho dự án. Tuy nhiên bây giờ chúng ta cần phải chỉ ra là, trong thực tế tỷ lệ chiết khấu này sẽ được xác định như thế nào khi các doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính, áp dụng đồng thời cho cả ba phương pháp vừa được trình bày trước đó. Ví dụ, trong phần này chúng tôi sẽ bổ sung thêm kiến thức vào các nội dung mà chúng ta đã thảo luận trong Chương 9 – Chương 13 về cách tính tỷ lệ chiết khấu cho các công ty có vay nợ và không vay nợ, cũng như trong Chương 16 về ảnh hưởng của đòn bẩy nợ lên chi phí sử dụng vốn.

VÍ DỤ 18.1

Chi phí sử dụng vốn World – Wide Enterprise (WWE) là một tập đoàn lớn đang cân nhắc một dự án đầu tư mới thâm nhập vào ngành kinh doanh về phụ tùng, và có kế hoạch tài trợ dự án này với tỷ lệ nợ trên giá trị tổng tài sản (debt-to-value ratio) là 25% (hay tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần là 1/3). Hiện tại đang có một công ty hoạt động trong ngành công nghiệp phụ tùng là công ty American Widgets (AW). Công ty này được tài trợ 40% nợ vay và 60% vốn cổ phần. Beta vốn cổ phần của công ty AW là 1,5. AW đang vay nợ với lãi suất là 12% và WWE đang kỳ vọng là có thể vay nợ để tài trợ cho dự án đầu tư của mình với lãi suất là 10%. Thuế thu nhập doanh nghiệp của cả 2 công ty đều là 0,40. Phần bù rủi ro thị trường là 8,5% và lãi suất phi rủi ro là 8%. Tỷ lệ chiết khấu phù hợp để WWE sử dụng khi thẩm định dự án mạo hiểm kinh doanh phụ tùng của mình là bao nhiêu?

Như đã trình bày trong Mục 18.1 - 18.3, công ty có thể sử dụng một trong 3 phương pháp hoạch định ngân sách vốn: APV, FTE và WACC. Tỷ lệ chiết khấu phù hợp của 3 phương pháp này lần lượt là R0, RS, RWACC. Vì AW là đối thủ cạnh tranh duy nhất của WWE trong ngành phụ tùng, nên chúng tôi xem xét chi phí vốn của AW để tính toán R0, RS, và RWACC cho việc mạo hiểm kinh doanh phụ tùng của WWE. Bốn bước sau đây sẽ cho phép chúng ta tính toán tất cả ba mức tỷ lệ chiết khấu:

Chương 18 ĐỊNH GIÁ VÀ HOẠCH ĐỊNH NGÂN SÁCH VỐN CHO CÔNG TY ...

621

1. Xác định chi phí vốn chủ sở hữu của AW: Đầu tiên, chúng tôi xác định chi phí vốn chủ sở hữu của AW bằng cách sử dụng mô hình đường thị trường chứng khoán (SML): Chi phí vốn chủ sở hữu RS = __

RF +

β

__

× ( RAM – RF)

20,75% = 8% + 1,5 × 8,5%

Với RAM là suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục thị trường và RF là lãi suất phi rủi ro.

2. Xác định chi phi vốn của AW với giả định công ty được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần: Chúng ta bằng cách nào đó phải chuẩn hóa con số tính toán trong phần trước, bởi vì công việc kinh doanh phụ tùng của AW và WWE có tỷ lệ mục tiêu nợ trên giá trị tổng tài sản khác nhau.

Phương pháp dễ dàng nhất là tính toán chi phí vốn chủ sở hữu giả định cho AW, giả định các công ty được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần. Chi phí này có thể được xác định bằng định đề II của MM trong điều kiện có thuế: Xác định chi phí vốn của AW nếu công ty được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần RS = R0 + 20,75% = R0 +

B S 0,4 0,6

(1 − tC) × (R0 – RB) 0,6

× (R0 – 12%)

Giải phương trình trên, chúng tôi tìm thấy R0 = 0,1825. Tất nhiên, R0 nhỏ hơn RS bởi vì chi phí vốn chủ sở hữu sẽ thấp hơn khi công ty không sử dụng đòn bẩy.

Tại điểm này, các công ty trong thực tế thường giả định rằng rủi ro kinh doanh của họ sẽ bằng với rủi ro kinh doanh của các công ty hiện đang kinh doanh trong cùng ngành. Áp dụng giả định này cho trường hợp trên, chúng ta cho rằng tỷ lệ chiết khấu giả thuyết áp dụng cho công việc kinh doanh phụ tùng của WWE nếu công ty được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần cũng sẽ là 0,18256. Tỷ lệ chiết khấu này sẽ được sử dụng nếu WWE sử dụng phương pháp APV bởi vì phương pháp APV sử dụng chi phí vốn của dự án R0 khi công ty không sử dụng đòn bẩy.

3. Xác định RS cho công việc kinh doanh của WWE: Nói cách khác, WWE có thể sử dụng phương pháp FTE, với tỷ lệ chiết khấu áp dụng cho công ty có sử dụng vốn vay được xác định như sau: Chi phí vốn chủ sở hữu áp dụng cho công việc kinh doanh mới của WWE RS =

R0

+

19,9% = 18,25% +

B S 1 3

(1 − tC) × (R0 – RB) 0,6

× (18,25% – 10%)

Chú ý rằng chi phí vốn chủ sở hữu của việc kinh doanh phụ tùng của WWE là 0,199, nhỏ hơn chi phí vốn cổ phần của AW là 0,2075. Điều này xảy ra bởi vì AW có tỷ lệ nợ/vốn cổ phần cao hơn (Như đã đề cập, cả 2 công ty đều được giả định là có rủi ro kinh doanh giống nhau.)

Nói cách khác, công ty có thể giả định rằng việc kinh doanh mạo hiểm của mình sẽ phần nào rủi ro hơn bởi vì công ty mới bước vào ngành. Do vậy, có lẽ công ty sẽ chọn một tỷ lệ chiết khấu cao hơn 0,1825. Tất nhiên, không có công thức chính xác nào để giúp tính toán và điều chỉnh tỷ lệ chiết khấu trên.

6

Phần IV CẤU TRÚC VỐN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

622

4. Xác định RWACC cho công việc kinh doanh mạo hiểm của WWE: Cuối cùng, WWE có thể sử dụng phương pháp WACC. Dưới đây là những tính toán tương ứng: RWACC áp dụng cho công việc kinh doanh mới của WWE RWACC = 16,425% =

RB

×

10% ×

B S+B 1 4

× ×

(1 − tC) + 0,6

+

RS

×

S S+B

19,9% ×

3 4

Ví dụ trên cho thấy 3 mức tỷ lệ chiết khấu R0, RS, RWACC được tính toán trong thực tế như thế nào. Đây là các tỷ lệ chiết khấu thích hợp lần lượt cho các phương pháp APV, FTE và WACC. Chú ý rằng RS áp dụng cho American Widgets được ưu tiên tính toán trước tiên khi chi phí vốn chủ sở hữu có thể được tính toán từ beta cổ phiếu của công ty. Như đã thảo luận trong chương trước, beta có thể dễ dàng được ước tính từ bất kỳ công ty nào có cổ phiếu được giao dịch đại chúng như công ty AW.

18.6 Ví Dụ Về Phương Pháp APV Như đã đề cập trong phần trước, các công ty thường thiết lập tỷ lệ nợ mục tiêu trên vốn cổ phần, và điều này cho phép chúng ta sử dụng phương pháp WACC và FTE trong thẩm định ngân sách vốn đầu tư. Trong trường hợp này APV không được sử dụng ở đây. Tuy vậy, như chúng tôi đã đề cập trước đó, APV là phương pháp tốt nhất khi có sự hiện diện của lợi ích hay chi phí phụ trợ từ nợ vay. Vì việc phân tích có thể phức tạp, nên bây giờ chúng tôi sẽ cung cấp một ví dụ toàn diện bằng cách thêm vào tấm chắn thuế từ nợ vay, chi phí phát hành và trợ cấp lãi suất.

VÍ DỤ 18.2

Phương pháp APV Công ty Bicksler đang xem xét một dự án trị giá $10 triệu trong vòng 5 năm, với khấu hao theo đường thẳng mỗi năm là $2 triệu. Doanh thu tiền mặt trừ đi chi phí tiền mặt là $3.500.000 mỗi năm. Thuế thu nhập doanh nghiệp là 34%. Lãi suất phi rủi ro là 10%, và chi phí vốn cổ phần trong công ty không sử dụng vốn vay là 20%.

Dòng tiền dự án mỗi năm là: CF0

Kinh phí ban đầu Tấm chắn thuế từ khấu hao Doanh thu trừ đi chi phí

CF1

CF2

CF3

CF4

CF5

−$10.000.000 0,34 × $2.000.000 = $ 680.000

$680.000

$680.000

$680.000

$680.000

(1 − 0,34) × $3.500.000 = $2.310.000

$2.310.000

$2.310.000

$2.310.000

$2.310.000

Như đã trình bày ở phần trước, APV của dự án là tổng giá trị hiện tại của dự án khi công ty được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần cộng với các ảnh hưởng phụ trợ từ nợ vay. Chúng ta lần lượt thực hiện các bước tính toán như sau: Giá trị công ty khi được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần Giả sử dự án được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, giá trị dự án là:

ĐỊNH GIÁ VÀ HOẠCH ĐỊNH NGÂN SÁCH VỐN CHO CÔNG TY ...

−10.000.000 +

$680.000 0,10

]

Chương 18

× 1−

1

5

1,10

]

+

$2.310.000 0,02

]

× 1−

1 1,20

]

623

5

= −$513.951

Chi phí ban đầu + tấm chắn thuế khấu hao + giá trị hiện tại của (Doanh thu tiền mặt – chi phí tiền mặt)

Tính toán trong phần này sử dụng kỹ thuật đã được trình bày trong chương trước của cuốn sách. Cần chú ý rằng tấm chắn thuế từ khấu hao được chiết khấu tại mức lãi suất phi rủi ro là 10%. Thu nhập và chi phí được chiết khấu ở tỷ lệ cao hơn là 20%.

Một công ty có cấu trúc vốn toàn bộ là vốn cổ phần sẽ loại bỏ dự án này vì giá trị hiện tại là −$513.951. Chi phí phát hành cổ phần mới nếu có (vẫn chưa được đề cập đến) sẽ càng làm cho NPV càng âm. Tuy nhiên, việc tài trợ bằng nợ vay có thể bổ sung thêm vào giá trị để dự án được chấp thuận. Chúng ta hãy thử xem xét ảnh hưởng của nợ vay trong phần tiếp theo sau đây. Ảnh hưởng bổ sung của nợ vay Công ty Bicksler có thể thu xếp được một khoản vay

trong 5 năm là $7,500,000 sau khi đã trừ đi chi phí phát hành với nợ gốc trả một lần vào cuối năm thứ 5 (nonamortizing loan), với lãi suất vay là lãi suất phi rủi ro 10%. Chi phí phát hành là phí được trả khi cổ phiếu hoặc nợ được phát hành. Những chi phí này sẽ được trả cho dịch vụ in ấn, luật sư, các ngân hàng đầu tư, và những chi phí khác. Công ty Bicksler được thông báo chi phí phát hành là 1% trên doanh thu gộp từ khoản vay (gross proceeds) của công ty. Chương trước đã chỉ ra rằng tài trợ nợ vay có thể làm thay đổi NPV của một dự án điển hình. Bây giờ chúng ta sẽ xem xét ảnh hưởng của nợ vay trong phần tiếp theo sau đây.

Chi phí phát hành ( Flotation Costs) Nếu chi phí phát hành là 1 % trên doanh thu gộp của khoản vay, chúng ta có: $7.500.000 = (1 – 0,1) × doanh thu gộp của khoản vay = 0,99 × doanh thu gộp của khoản vay

Vì vậy, doanh thu gộp của khoản vay là: $7.500.000 1 − 0,10

=

$7.500.000 0,99

= $7.575.758

Điều này hàm ý chi phí phát hành là $75.758 = (1% × $7.575.758). Để kiểm tra việc tính toán, hãy chú ý doanh thu ròng của khoản vay là $7.500.000 (=7.575.758 − $75.758).

Nói theo cách khác, công ty Bicksler chỉ nhận được $7.500.000. Chi phí phát hành là $75.758 được trả cho các công ty trung gian chẳng hạn như ngân hàng đầu tư.

Chi phí phát hành được trả ngay tức khắc nhưng sẽ được tính khấu trừ dần tuyến tính vào thuế thu nhập doanh nghiệp trong suốt thời hạn của khoản vay. Dòng tiền từ chi phí phát hành như sau:

Ngày 0

Ngày 1

Ngày 2 Ngày 3 Ngày 4 Ngày 5

Chi phí phát hành −$75.758 Khấu trừ thuế mỗi năm Tấm chắn thuế từ chi phí phát hành

−$75.758 5

=$15.152 $15.152 $15.152 $15.152 $15.152

0,34 × $15.152 = $ 5.152 $5.152

$5.152 $5.152 $5.152

Dòng tiền liên quan đến chi phí phát hành được tô đậm. Khi chúng ta chiết khấu dòng tiền này ở mức 10%, tấm chắn thuế từ khấu trừ chi phí phát hành hàng năm có giá trị hiện tại ròng là: $5,152 × A50,10 = $19.530 Điều này hàm ý công ty có chi phí phát hành ròng là: $75.758 + $19.530 = −$56.228

624

Phần IV CẤU TRÚC VỐN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Giá trị hiện tại ròng (NPV) của dự án sau khi tính đến lợi ích từ tấm chắn thuế của chi phí phát hành nợ vay nhưng vẫn chưa tính đến những lợi ích khác từ nợ là: − $513.951 − $56.228 = − $570.179 Tấm chắn thuế Mặc dù doanh nghiệp đi vay chi trả chi phí phát hành nợ cho các định chế tài chính trung gian tuy nhiên lãi suất vay vẫn phải được tính trên doanh thu gộp của khoản vay. Theo ví dụ, doanh thu gộp của khoản vay là $7.575.758. Như vậy lãi vay hàng năm là $757.576 (= $7.575.758 × 0,10). Chi phí lãi vay sau thuế là $500.000 [=$757.576 × (1 – 0,34)]. Bởi vì nợ vay theo hình thức không hoàn trả dần nợ gốc. Nên nợ gốc $7.575.758 sẽ được trả một lần vào cuối năm thứ 5. Các dòng tiền phát sinh liên quan được trình bày dưới đây:

Năm 0 Doanh thu gộp của khoản vay

Năm 1

Năm 2

Năm 3

Năm 4

Năm 5

$7.575.758

Lãi vay

10% × $7.575.758 = $ 757.576 $ 757.576 $ 757.576

Chi phí lãi vay sau thuế

(1 − 0,34) × $ 757.576 = $ 500.000

$ 757.576 $ 757.576

$500.000 $500.000

$500.000 $ 500.000 $7.575.758

Khoản hoàn trả nợ gốc

Dòng tiền liên quan được bôi đậm trong bảng trên. Chúng bao gồm (1) khoản tiền vay nhận được, (2) chi phí lãi vay sau thuế hằng năm, và (3) trả nợ gốc. Lưu ý rằng chúng tôi đã bao gồm doanh thu gộp của khoản vay như là một dòng tiền vào bởi vì chi phí phát hành đã được trừ ra ở phần trước.

Trong Chương 16 chúng tôi có đề cập rằng các quyết định tài trợ có thể được đánh giá theo tiêu chuẩn giá trị hiện tại ròng NPV. Giá trị hiện tại ròng của khoản vay thì đơn giản là tổng giá trị hiện tại ròng của từng dòng tiền trong 3 dòng tiền trên. Điều này có thể được thể hiện như sau: NPV (khoản vay)

= +

Giá trị hiện tại của thanh toán lãi vay sau thuế

Khoản − vay

−

Giá trị hiện tại của khoản vay gốc được thanh toán

(18.1)

]

(18.1')

Áp dụng cho ví dụ trong phần trên là: $500.000 0,10

]

$976.415 = +$7.575.758 −

× 1−

1

5

1,10

$7,575.758

−

(1,10)5

NPV (của khoản vay) là dương, phản ánh lợi ích từ tấm chắn thuế của lãi vay. 7 Hiện giá hiệu chỉnh APV của dự án với công ty có sử dụng tài trợ nợ vay là: APV

Giá trị dự án khi công ty Chi phí phát hành NPV − + tài trợ tất cả là cổ phần của nợ vay (khoản vay)

=

$406.236 =

−$513.951

−

$56.228

+ $976.415

(18.2) (18.2')

NPV (khoản vay) phải bằng 0 trong trường hợp không có thuế bởi vì lãi vay sẽ không còn mang lại tấm chắn thuế. Để kiểm tra điều này, chúng ta tính toán lại như sau: Trong trường hợp không có thuế

7

=

+$7.575.758

−

$757.576 0,10

]

0

× 1−

1 1,10

]

5

−

$7.575.758 (0,10)5

Chương 18

ĐỊNH GIÁ VÀ HOẠCH ĐỊNH NGÂN SÁCH VỐN CHO CÔNG TY ...

625

Mặc dù trước đó chúng ta đã thấy rằng nếu công ty được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần thì công ty sẽ từ bỏ dự án này. Tuy nhiên công ty có thể sẽ chấp nhận dự án nếu nhận được tài trợ bằng khoản vay (ròng) $7.500.000 với các điều khoản như được trình bày trong ví dụ trên.

Bởi vì khoản vay trong ví dụ trên có lãi suất theo mức lãi suất hiện hành trên thị trường là10%, cho nên chúng ta chỉ mới xem xét đến 2 trong 3 yếu tố liên quan đến ảnh hưởng phụ trợ của nợ vay (chi phí phát hành và tấm chắn thuế). Bây giờ chúng ta kiểm tra một khoản vay khác với yếu tố ảnh hưởng thứ 3.

Tài trợ nợ vay với lãi suất phi thị trường (Non – Market – Rate Financing) Một số công ty may mắn nhận được tài trợ từ chính phủ. Giả sử rằng dự án của công ty Bicksler được xem xét là mang lại lợi ích cho xã hội và tiểu bang New Jersey đồng ý cấp cho công ty một khoản vay $7.500.000 ở mức lãi suất 8%. Thêm vào đó, tất cả chi phí phát hành đều được chi trả bởi chính quyền tiểu bang. Rõ ràng, công ty sẽ chọn khoản vay nợ này hơn là khoản vay với lãi suất theo thị trường mà chúng ta đã tính toán ở phần trước. Dưới đây là dòng tiền từ khoản vay:

Năm 0

Năm 1

Năm 2

Năm 3

Năm 4

Năm 5

Khoản vay nhận được $7.500.000 Lãi vay phải trả Lãi vay sau thuế

8% × $7.500.000 = $ 600.000

$600.000 $600.000 $600.000

$ 600.000

(1 − 0,34) × $600.000 = $396.000

$396.000 $396.000 $396.000

$ 396.000 $7.500.000

Thanh toán nợ gốc

Dòng tiền liên quan được bôi đậm trong bảng trên, Sử dụng Công thức 18.1, NPV (khoản vay) là: $396.000 0,10

]

$1.341.939 = + $7.500.000 −

× 1−

1 1,10

5

]

−

$7.500.000 (1,10)5

(18.1")

Tại sao chúng tôi chiết khấu dòng tiền trong phương trình 18.1’ ở tỷ lệ 10% trong khi công ty vay mượn ở mức 8%? Chúng tôi chiết khấu dòng tiền tại mức lãi suất chiết khấu 10% bởi vì lãi suất này là mức lãi suất hợp lý hay là mức lãi suất ngang bằng theo thị trường. 10% là mức lãi suất mà công ty có thể vay mượn khi không có bất kỳ sự trợ cấp nào. Giá trị hiện tại ròng của khoản vay bây giờ sẽ lớn hơn giá trị hiện tại ròng của khoản vay mà chúng ta đã tính trước đó bởi vì lúc này công ty đang vay mượn ở mức lãi suất là 8% thấp hơn mức lãi suất thị trường. Chú ý rằng NPV (khoản vay) trong phương trình 18.1’ tính cả ảnh hưởng của thuế và ảnh hưởng của lãi suất phi thị trường.

Giá trị hiện tại ròng của dự án với trợ cấp từ nợ vay là: APV

Giá trị dự án khi công ty Chi phí phát hành NPV = tài trợ hoàn toàn bằng − + của nợ vay (khoản vay) vốn cổ phần

+$827.988 =

−$513.951

−

0

(18.2)

+ $1.341.939 (18.2")

Ví dụ trước đã giới thiệu phương pháp hiện giá hiệu chỉnh (APV). Phương pháp này bắt đầu với hiện giá của dự án khi công ty được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần. Tiếp đó, ảnh hưởng phụ trợ của nợ vay được bổ sung thêm vào. Phương pháp

626

Phần IV CẤU TRÚC VỐN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

này có nhiều ưu điểm. Về mặt trực quan phương pháp này khá lôi cuốn bởi vì các thành phần riêng lẻ được tính toán tách bạch và được bổ sung thêm vào một cách đơn giản. Và nếu khoản nợ trong tương lai của dự án có thể được xác định một cách chính xác, thì giá trị hiện tại của nợ có thể được tính toán một cách chuẩn xác.

18.7 Beta Và Đòn Bẩy Chương trước đã giới thiệu phương trình về mối quan hệ giữa beta của cổ phiếu thường và đòn bẩy của công ty trong một thế giới không có thuế. Chúng tôi nhắc lại phương trình này: Trong trường hợp không có thuế βVốn cổ phần = βTài sản

1+

Nợ Vốn cổ phần

(18.3)

Như đã đề cập trước đó, mối quan hệ này chỉ xảy ra với giả định là beta của nợ bằng 0.

Vì các công ty phải trả thuế thu nhập doanh nghiệp trong thực tế, nên cần phải phân tích mối quan hệ này trong một thế giới có thuế thu nhập doanh nghiệp. Có thể mô tả mối quan hệ giữa beta của công ty không sử dụng nợ với beta của vốn cổ phần trong công ty sử dụng nợ là:8 Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp

8

Kết quả này chỉ đúng nếu beta của nợ bằng 0. Để thấy rõ điều này, cần chú ý:

(a) VU + tCB = VL = B + S Trong đó:

VU = Giá trị của công ty không sử dụng nợ

VL = Giá trị của công ty có sử dụng nợ

B = Giá trị của nợ trong công ty sử dụng nợ

S = Giá trị của vốn cổ phần trong công ty sử dụng nợ Như đã đề cập trong bài, beta của công ty sử dụng nợ là trung bình có trọng số của beta nợ và beta vốn cổ phần: B S × βB + × βS B +S B +S Trong đó: βB, βS lần lượt là beta của nợ và vốn cổ phần trong công ty sử dụng nợ. Bởi vì VL = B +S, nên chúng ta có: B

S

βB +

× βS (b) VL VL Beta của công ty có sử dụng nợ cũng được mô tả như là trung bình có trọng số của beta của công ty không sử dụng nợ và beta của tấm chắn thuế: ×

VU

βU +

tCB

× βB VU + tCB VU + tCB Với βU là beta của công ty không sử dụng nợ. Từ phương trình (a) và vì VL =VU + tCB, nên chúng ta có: ×

tCB × βU + (c) × βB VL VL Chúng ta có thể giao phương trình (b) với phương trình (c) bởi vì cả hai đều đại diện cho beta của công ty sử dụng nợ. Phương trình (a) cho chúng ta VU = S + (1 − tC) × B với giả định βB = 0. Giao phương trình (b) và (c) kết hợp sử dụng phương trình (a) cho ra Phương trình 18.4.

Công thức tổng quát tính toán beta của công ty sử dụng nợ (với βB khác 0) là : VU

βS = βU + (1 − tC)(βU − βB) × Và βU =

S B(1 − tC) + S

×

βS +

B S

B(1 − tC) B(1 − tC) + S

× βB

Chương 18 ĐỊNH GIÁ VÀ HOẠCH ĐỊNH NGÂN SÁCH VỐN CHO CÔNG TY ...

βVốn cổ phần = 1 +

(1 − tC) Nợ β Vốn cổ phần Công ty không vay nợ

627

(18.4)

Với (1) công ty được đánh thuế ở mức thuế suất tC và (2) nợ vay có beta bằng 0.

Vì [1+ (1 − tC)(Nợ/Vốn cổ phần)] phải lớn hơn 1 đối với công ty sử dụng nợ vay, nên βCông ty không vay nợ < βvốn cổ phần. Thuế thu nhập doanh nghiệp trong Phương trình 18.4 thì khá tương tự với trường hợp không có thuế trong Phương trình 18.3 vì beta của vốn cổ phần trong công ty sử dụng nợ phải lớn hơn beta trong công ty không sử dụng nợ. Rõ ràng đòn bẩy làm tăng rủi ro của vốn cổ phần trong cả 2 trường hợp.

Tuy nhiên, cần lưu ý rằng 2 phương trình này không bằng nhau. Điều này chỉ ra rằng khi có thuế thu nhập, doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy nợ sẽ làm tăng beta vốn cổ phần nhưng sẽ không làm beta vốn cổ phần gia tăng nhanh như trong môi trường không có thuế thu nhập doanh nghiệp. Điều này xảy ra là bởi vì khi có thuế thu nhập doanh nghiệp, đòn bẩy tạo ra tấm chắn thuế không rủi ro, do đó làm giảm rủi ro cho toàn bộ công ty.

VÍ DỤ 18.3

Beta của công ty không sử dụng nợ (Unlevered betas) C.F.Lee, Incorporated đang xem xét một dự án mở rộng (có cùng rủi ro với rủi ro chung của công ty, scaleenhancing). Giá trị thị trường nợ vay của công ty là $100 triệu, và giá trị thị trường vốn cổ phần của công ty là $200 triệu. Nợ vay được xem như không có rủi ro. Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 34%. Phân tích hồi quy chỉ ra rằng beta vốn cổ phần của công ty là 2. Lãi suất phi rủi ro là 10%, phần bù rủi ro thị trường được kỳ vọng là 8.5%. Tỷ lệ chiết khấu của dự án nếu C.F. Lee được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần sẽ là bao nhiêu?

Chúng ta có thể trả lời câu hỏi này theo 2 bước sau: 1. Xác định beta với giả định công ty được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần: Sắp xếp lại Phương trình 18.4, chúng ta có: Beta của công ty không vay nợ Vốn cổ phần Vốn cổ phần + (1 − tC) Nợ $200 triệu $200 triệu + (1 − 0,34)$100 triệu

× βVốn cổ phần =

βCông ty không vay nợ

× 2

1,50

=

(18.5)

2. Xác định tỷ lệ chiết khấu: Chúng ta tính toán tỷ lệ chiết khấu từ đường thị trường chứng khoán (SML) như sau: Tỷ lệ chiết khấu RS 22,75%

=

RF + β × (RM – RF)

=

10% + 1,50 × 8,5%

Phần IV CẤU TRÚC VỐN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

628

DỰ ÁN KHÔNG CÓ CÙNG RỦI RO VỚI RỦI RO CHUNG CỦA CÔNG TY – (NON SCALE ENHANCING)

Để kiểm tra sự hiểu biết của bạn đối với các chương này, hãy làm bài kiểm tra nhanh tại mhhe.com/rwj

VÍ DỤ 18.4

Bởi vì ví dụ trước đã giả định dự án là có cùng rủi ro với rủi ro chung của công ty (Scale Enhancing), nên bây giờ chúng ta đã bắt đầu với beta vốn cổ phần của công ty không có vay nợ. Nếu dự án không có cùng rủi ro với rủi ro chung của công ty, chúng ta có thể bắt đầu với beta vốn cổ phần của các công ty trong cùng ngành hoạt động kinh doanh với dự án. Với mỗi công ty, chúng ta có thể tính toán beta vốn cổ phần với giả thuyết công ty không vay nợ như từ Phương trình 18.5. Sau đó đường SML có thể được sử dụng để xác định tỷ lệ chiết khấu của dự án từ kết quả tính toán giá trị trung bình của các beta này.

Ví dụ bổ sung về beta của các công ty không vay nợ Công ty J. Lowes, chuyên sản xuất các sản phẩm nối kết kim loại, đang xem xét một dự án đầu tư trị giá $1 triệu vào chất kết dính kim loại sử dụng trong ngành hàng không. Công ty này ước tính dòng tiền không đổi sau thuế từ dự án nếu công ty không vay nợ (unlevered aftertax cash flows - UCF) là $300.000 mỗi năm. Công ty sẽ tài trợ cho dự án với tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (debt-to-value ratio) là 0.5 (hay tương đương tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần là 1,0).

Ba đối thủ cạnh tranh trong ngành này hiện tại cũng không vay nợ, có beta lần lượt là 1,2; 1,3; và 1,4. Giả sử lãi suất phi rủi ro là 5%, phần bù rủi ro thị trường là 9%, và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 34%. Giá trị hiện tại ròng của dự án này bằng bao nhiêu?

Chúng ta có thể trả lời câu hỏi này theo 5 bước sau: 1. Tính toán giá trị beta trung bình của các công ty không có vay nợ trong cùng ngành.

Trong ví dụ trên giá trị beta trung bình từ 3 công ty cạnh trạnh với cấu trúc vốn không có vay nợ trong ngành ở hiện tại là: 1,2 + 1,3 + 1,4 = 1,3 3 2. Tính toán giá trị beta cho dự án mới của J. Lowes nếu công ty có vay nợ: Giả sử dự án mới có giá trị beta khi công ty không vay nợ giống như beta từ các công ty đối thủ cạnh trạnh trong ngành ở hiện tại , từ Phương trình 18.4 chúng ta có:

Beta vốn cổ phần nếu công ty vay nợ βVốn cổ phần = 1 +

(1 − tC) Nợ Vốn cổ phần 0,66 × 1

2,16 = 1 +

1

× βCông ty không vay nợ

× 1,3

3. Tính toán chi phí vốn cổ phần cho dự án mới nếu công ty vay nợ: Chúng ta tính tỷ lệ chiết khấu từ đường thị trường chứng khoán (SML) như sau:

Tỷ lệ chiết khấu RS

=

RF + β × ( RM – RF)

0,224

=

0,05 + 2,16 × 0,09

4. Tính WACC cho dự án mới: Công thức để xác định chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền, RWACC, là:

Chương 18 ĐỊNH GIÁ VÀ HOẠCH ĐỊNH NGÂN SÁCH VỐN CHO CÔNG TY ...

RWACC = RWACC =

B V 1 2

×

× (1 − tC)

RB

× 0,05

×

0,66

+ +

S V 1 2

629

× RS × 0,244 = 0,139

5. Xác định giá trị dự án: Bởi vì dòng tiền là vĩnh viễn, nên NPV của dự án là : Dòng tiền khi công ty không vay nợ (UCF) RWACC $300.000 0,139

− đầu tư ban đầu

− $1 triệu = $1,16 triệu

Tóm Lược Và Kết Luận

Câu Hỏi Lý Thuyết 1. APV APV của một dự án được tính toán như thế nào?

2. WACC và APV Sự khác nhau chính yếu giữa phương pháp FTE và hai phương pháp còn lại là gì?

3. FTE Sự khác nhau giữa phương pháp FTE và hai phương pháp còn lại là gì?

4. Hoạch Định Ngân Sách Vốn Đầu Tư Bạn đang quyết định xem xét liệu công ty của bạn nên thực hiện một dự án mới hay không và bạn đã sử dụng phương pháp WACC để tính toán NPV của dự án trong khi vị giám đốc tài chính, nguyên là kế toán viên trước đây, lưu ý bạn rằng bạn đã không tính trừ chi phí lãi vay khi tính toán dòng tiền của dự án. Bạn nên nói gì với anh ta?

Nếu anh ta nhấn mạnh rằng bạn nên bao gồm chi phí lãi vay khi tính toán dòng tiền, thì bạn có thể sử dụng phương pháp nào?

5. Beta Và Đòn Bẩy hai loại rủi ro nào được đo lường bằng beta khi công ty có vay nợ?

www.mhhe.com/rwj

Những chương trước của cuốn sách này đã giới thiệu cách thức định giá dự án và định giá toàn bộ công ty như thế nào khi công ty có và không có sử dụng nợ.

Trong ba chương gần nhất, chúng ta đã thảo luận cách thức để xác định khoản vay nợ tối ưu. Chúng tôi muốn nhấn mạnh rằng thuế và chi phí phá sản đã làm thay đổi quyết định tài trợ của một công ty như thế nào. Trong một thế giới có sự hiện diện của thuế thu nhập doanh nghiệp thì hầu hết các công ty chỉ nên sử dụng nợ đến một chừng mực nào đó. Chương này đã thảo luận ba phương pháp định giá các dự án đầu tư cho các công ty có sử dụng nợ: phương pháp hiện giá hiệu chỉnh (APV), phương pháp dòng tiền dành cho vốn cổ phần(FTE) và phương pháp chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC).

Phần IV CẤU TRÚC VỐN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

630

Câu Hỏi Và Bài Tập ®

FINANCE

BÀI TẬP CƠ BẢN

(Bài 1 – 9)

1. NPV Và APV Zoso là một công ty cho thuê xe đang cố gắng để xác định liệu công ty có nên đầu tư thêm 25 xe vào đội xe hiện tại hay không. Công ty này thực hiện khấu hao hết chi phí đầu tư ban đầu cho tất cả các xe cho thuê trong vòng 5 năm theo phương pháp đường thẳng. Những chiếc xe đầu tư mới được dự kiến sẽ ​​ tạo ra $175.000 mỗi năm lợi nhuận trước thuế và sẽ được khấu hao trong 5 năm. Công ty được tài trợ hoàn toàn bởi vốn cổ phần và có tỷ lệ thuế suất 35%. Tỷ suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư đối với công ty không vay nợ là 13%, và giả định rằng đội xe mới sẽ không thay đổi mức độ rủi ro chung của công ty.

www.mhhe.com/rwj

a. Giá tối đa mà công ty nên sẵn sàng trả cho đội xe mới là bao nhiêu nếu công ty vẫn được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần? b. Giả sử công ty có thể mua các xe mới với giá $480.000. Ngoài ra, giả sử công ty có thể phát hành nợ $390.000 trong 5 năm, với lãi suất 8% để tài trợ cho dự án. Tất cả nợ gốc sẽ được hoàn trả vào cuối năm thứ năm. Giá trị hiện giá hiệu chỉnh (APV) của dự án là bao nhiêu?

2. APV Gemini, Inc., một công ty được tài trợ hoàn toàn vốn chủ sở hữu, đang xem xét đầu tư $1,7 triệu vào một dự án và số tiền đầu tư này sẽ được khấu hao theo phương pháp đường thẳng trong 4 năm. Dự án được dự kiến​​ sẽ tạo ra thu nhập trước thuế và khấu hao là $595.000 mỗi năm trong 4 năm. Dự án đầu tư này được giả định là sẽ không làm thay đổi mức độ rủi ro chung của công ty. Công ty có thể thu xếp được một khoản vay từ một ngân hàng địa phương trong 4 năm, với lãi suất 9,5% để tài trợ cho dự án.

Tất cả nợ gốc sẽ được hoàn trả một lần vào cuối năm thứ tư. Ngân hàng sẽ tính phí cho vay (floating costs) là $45.000, được phân bổ đều trong 4 năm của khoản vay. Nếu công ty tài trợ dự án hoàn toàn bằng vốn cổ phần, chi phí sử dụng vốn của công ty sẽ là 13%. Tỷ lệ thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 30%. Sử dụng phương pháp hiện giá hiệu chỉnh - APV, xác định xem liệu công ty có nên thực hiện dự án hay không?

3. FTE Milano Pizza Club sở hữu 3 nhà hàng giống hệt nhau bán các loại pizza đặc biệt. Mỗi nhà hàng có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu là 40 % và phải trả chi phí lãi vay là $41.000 vào cuối mỗi năm. Chi phí vốn cổ phần của công ty nếu công ty vay nợ là 19%. Mỗi cửa hàng ước tính doanh số bán hàng hàng năm là $1,3 triệu; giá vốn hàng bán hàng năm là $670.000; và chi phí quản lý ​​ sẽ không chung hàng năm là $405.000. Những dòng tiền này được dự kiến là đổi cho đến vĩnh viễn. Tỷ lệ thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 40%. a. Sử dụng phương pháp dòng tiền thuộc về vốn cổ phần - FTE để xác định giá trị vốn chủ sở hữu của công ty. b. Tổng giá trị của công ty là bao nhiêu?

4. WACC Wild Widgets, Inc., là công ty được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, hệ số beta là 0,85. Công ty có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu mục tiêu là ​​ danh mục thị trường là 11%, và lãi suất trái 0,40. Tỷ suất sinh lợi dự kiến của phiếu kho bạc hiện tại là 4%. Công ty có phát hành trái phiếu kỳ hạn 20 năm với lãi suất coupon hàng năm là 7%. Các trái phiếu được bán với giá $1.080.

Tỷ lệ thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 34%. a. Chi phí nợ vay của công ty là bao nhiêu? b. Chi phí vốn cổ phần của công ty là bao nhiêu? c. Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền của công ty là bao nhiêu?

Chương 18

ĐỊNH GIÁ VÀ HOẠCH ĐỊNH NGÂN SÁCH VỐN CHO CÔNG TY ...

631

5. Beta Và Đòn Bẩy Công ty North Pole và South Pole là những công ty chuyên sản xuất thiết bị câu cá có beta vốn cổ phần giống hệt nhau là 1.10 nếu cả hai công ty đều không vay nợ hay được tài trợ toàn bộ bằng vốncổ phần.

Thông tin giá thị trường cho mỗi công ty được cho như sau:

North Pole

South Pole

Nợ

$2.900.000

$3.800.000

Vốn

$3.800.000

$2.900.000

ỷ suất sinh lợi dự kiến trên T ​​ danh mục thị trường là 10,9%, và lãi suất phi rủi ro là 3,2%. Cả hai công ty đang chịu mức thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 35%. Giả sử hệ số beta của nợ vay là 0. a. Hãy tính beta vốn cổ phần của mỗi công ty là bao nhiêu?

a. Tính toán giá trị hiện tại ròng của khoản vay không bao gồm chi phí phát hành. b. Tính toán giá trị hiện tại ròng của khoản vay đã bao gồm cả chi phí phát hành.

7. NPV Cho Công Ty Chỉ Sử Dụng Vốn Cổ Phần Shattered Glass, Inc., là một công ty chỉ sử dụng vốn cổ phần. Chi phí vốn cổ phần của công ty hiện nay là 11%, và lãi suất phi rủi ro trên thị trường là 3,5%. Hiện tại công ty đang xem xét một dự án với chi phí đầu tư là $11,4 triệu và kéo dài trong 6 năm. Dự án này dự kiến sẽ tạo ra doanh thu trừ đi chi phí mỗi năm là $3,2 triệu. Nếu mức thuế suất là 40%, công ty có nên chấp nhận dự án hay không?

8. WACC Công ty điện lực Quốc gia (NEC) đang xem xét một dự án đầu tư vào hệ thống điện lực của công ty trị giá $45 triệu . Tom Edison, giám đốc tài chính của công ty, đã đánh giá dự án và xác định rằng dòng tiền từ dự án nếu công ty không vay nợ sẽ là $3,1 triệu mỗi năm cho đến vĩnh viễn. Ông Edison đã đưa ra hai phương án đề tài trợ cho vốn đầu tư ban đầu: Phát hành trái phiếu kỳ hạn 10 năm hoặc phát hành cổ phiếu thường.

Chi phí nợ vay trước thuế của NEC là 6,9%, và chi phí vốn chủ sở hữu của công ty là 10,8%. Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản mục tiêu của công ty là 80%.

Dự án có rủi ro tương tự như rủi ro từ các hoạt động hiện tại của NEC, và công ty sẽ duy trì mức độ nợ không đổi. NEC có khung thuế suất là 34%.

NEC có nên chấp nhận dự án này hay không?

9. WACC Bolero, Inc., đã tổng hợp các thông tin về chi phí tài trợ của công ty như sau:

www.mhhe.com/rwj

b. Tỷ suất sinh lợi yêu cầu trên vốn chủ sở hữu của mỗi công ty là bao nhiêu?

6. NPV Của Khoản Vay Daniel Kaffe, giám đốc tài chính của Kendrick Enterprices, đang thẩm định một khoản vay kỳ hạn 10 năm, lãi suất 8% với doanh thu gộp từ khoản vay là $5.850.000. Lãi vay sẽ được thanh toán hàng năm. Chi phí phát hành được ước tính là 2.5% trên doanh thu gộp của khoản vay và sẽ được khấu hao theo phương pháp đường thẳng trong suốt thời gian 10 năm của khoản vay. Công ty có mức thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 40% và khoản vay sẽ không làm tăng rủi ro kiệt quệ tài chính cho công ty.

632

Phần IV CẤU TRÚC VỐN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Nguồn tài trợ

Giá trị sổ sách Giá trị thị trường Chi phí

Nợ ngắn hạn

$10.000.000

$11.000.000

Nợ dài hạn

3.000.000

3.000.000

7,2

Cố phiếu thường

6.000.000

26.000.000

13,8

$19.000.000

$40.000.000

Tổng

4,1%

ông ty này nằm trong khung thuế suất 35% và có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở C hữu mục tiêu là 60%. Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên nợ dài hạn mục tiêu là 20%. a. Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền của công ty tính theo giá trị sổ sách là bao nhiêu? b. Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền của công ty tính theo giá trị thị trường là bao nhiêu?

www.mhhe.com/rwj

c. Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền của công ty tính theo cấu trúc vốn mục tiêu là bao nhiêu?

BÀI TẬP TRUNG BÌNH

(Bài 10 – 14)

d. Sự khác biệt giữa các giá trị WACC vừa tính trên là gì? WACC nào đúng để sử dụng cho thẩm định dự án?

10. APV Công ty Cổ phần Triad đã thiết lập liên doanh với công ty Tobacco Road Construction để xây dựng một tuyến đường thu phí ở North Carolina. Đầu tư ban đầu để mua sắm thiết bị là $80 triệu. Các thiết bị sẽ được khấu hao hết theo phương pháp đường thẳng trong 5 năm. Thu nhập trước lãi vay, thuế và khấu hao thu được từ tuyến đường thu phí được dự kiến là $12,1 triệu mỗi năm trong 20 năm bắt đầu từ cuối năm đầu tiên. Tỷ lệ thuế thu nhập doanh nghiệp là 35%. Tỷ suất sinh lợi mà các nhà đầu tư đòi hỏi khi dự án được tài trợ toàn bộ bằng vốn cổ phần là 13%. Các chi phí nợ vay trước thuế của liên doanh này là 8,5%. Để khuyến khích đầu tư cơ sở hạ tầng của đất nước, chính phủ Mỹ sẽ trợ cấp cho dự án bằng một khoản cho vay trị giá $25 triệu trong 15 năm với lãi suất 5% mỗi năm. Tất cả nợ gốc sẽ được hoàn trả một lần vào cuối năm thứ 15. Hiện giá hiệu chỉnh của dự án này là bao nhiêu?

11. APV Đối với các công ty trong các bài tập bên trên, giá trị của việc công ty có thể phát hành nợ được trợ cấp thay vì phải phát hành nợ bình thường là bao nhiêu? Giả sử tổng mệnh giá và kỳ hạn của các khoản phát hành nợ đều giống nhau.

12. APV MVP, Inc., là công ty chuyên nuôi và cung cấp gia súc trong hơn 20 năm. Hiện tại công ty có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu là 50% và công ty hiện có khung thuế suất 40%. Tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tư nếu công ty có sử dụng nợ là 16%. MVP đang có kế hoạch mở rộng năng lực sản xuất của mình. Các thiết bị được mua dự kiến ​​sẽ tạo ra dòng tiền khi công ty không vay nợ như sau:

Năm

Dòng tiền −$18.000.000

1

5.700.000

2

9.500.000

3

8.800.000

ông ty đã sắp xếp việc phát hành nợ $9,3 triệu để tài trợ phần nào cho việc C mở rộng. Theo hợp đồng vay, công ty sẽ trả lãi suất 9% vào cuối mỗi năm trên số dư nợ vào đầu mỗi năm. Công ty cũng sẽ thực hiện thanh toán nợ gốc

Chương 18 ĐỊNH GIÁ VÀ HOẠCH ĐỊNH NGÂN SÁCH VỐN CHO CÔNG TY ...

633

vào cuối mỗi năm là $3.100.000, và nợ gốc sẽ được trả hết hoàn toàn vào cuối năm thứ ba. Sử dụng phương pháp APV để đánh giá dự án.

13. WACC Tỷ suất sinh lợi đối với cổ phiếu của Công ty Neon có hiệp phương sai với danh mục thị trường là 0,0415. Độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi trên danh mục thị trường là 20%, và phần bù rủi ro thị trường dự kiến là ​​ 7,5%.

Công ty có trái phiếu đang lưu hành với giá trị thị trường tổng cộng là $55 triệu và tỷ suất sinh lợi cho đến khi đáo hạn - YTM là 6,5%. Công ty cũng có 4,5 triệu cổ phần thường đang lưu hành, mỗi cố phần được bán với giá $25.

Giám đốc điều hành của công ty xem xét đánh giá tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tối ưu hiện tại của công ty. Tỷ lệ thuế doanh nghiệp của công ty là 35%, và lãi suất trái phiếu kho bạc là 3,4%. Công ty đang xem xét mua các thiết bị bổ sung với chi phí $42 triệu. Dòng tiền tạo ra dự kiến ​​từ các thiết bị mới nếu công ty không vay nợ là $11,8 triệu mỗi năm trong 5 năm. Việc mua thiết bị mới sẽ không làm thay đổi mức độ rủi ro chung của công ty. a. Sử dụng phương pháp chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền để xác định xem Neon có nên mua các thiết bị mới hay không?

b. Sử dụng phương pháp APV để tính toán giá trị công ty sau khi kế hoạch tái cơ cấu vốn được công bố. Giá trị cổ phiếu sau khi công bố là bao nhiêu?

Giá mỗi cổ phần là bao nhiêu? c. Bao nhiêu cổ phần sẽ được mua lại? Giá trị của vốn cổ phần là bao nhiêu sau khi việc mua lại được hoàn thành? Giá mỗi cổ phần là bao nhiêu? d. Sử dụng phương pháp dòng tiền thuộc về vốn cổ phần - FTE để tính giá trị của vốn cổ phần của công ty sau khi tái cơ cấu vốn.

16. APV, FTE Và WACC Công ty Mojito Mint có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu là 0,35. Tỷ suất sinh lợi được yêu cầu bởi nhà đầu tư khi công ty không vay nợ là 13%, và chi phí lãi vay trước thuế của công ty là 7%. Doanh thu bán hàng của công ty dự kiến sẽ ​​ vẫn ổn định như mức năm ngoái là $17.500.000 cho đến vĩnh viễn. Biến phí chiếm 60% doanh số bán hàng. Mức thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 40%, và công ty sẽ phân phối tất cả thu nhập dưới hình thức cổ tức vào cuối mỗi năm.

www.mhhe.com/rwj

BÀI TẬP THÁCH THỨC

(Bài 15 – 18)

b. Giả sử công ty quyết định tài trợ cho việc mua các thiết bị mới hoàn toàn bằng nợ vay. Chi phí sử dụng vốn cho dự án bây giờ sẽ là bao nhiêu? Giải thích.

14. Beta Và Đòn Bẩy Nợ Stackhouse Industries có một dự án mới đòi hỏi khoản đầu tư ban đầu là $4,5 triệu. Dự án sẽ mang lại cho công ty dòng tiền là $675.000 mỗi năm trong 20 năm tới nếu công ty không vay nợ. Công ty sẽ tài trợ cho dự án mới với tỷ lệ nợ trên tổng tài sản là 0,40. Trái phiếu của công ty có YTM là 6,8%. Các công ty hoạt động cùng ngành với dự án này có hệ số beta khi công ty không vay nợ là 1;15, 1;08, 1;30, và 1;25. Lãi suất phi rủi ro là 3,8%, và phần bù rủi ro thị trường là 7%. Công ty có mức thuế suất 34%.

NPV của dự án này là bao nhiêu?

15. APV, FTE Và WACC Serge, Inc, là một công ty không vay nợ với các khoản ​​ thuế là $21 triệu. Tỷ suất sinh lợi trên vốn thu nhập hàng năm dự kiến trước chủ sở hữu được yêu cầu ở hiện tại của công ty là 16%, và công ty sẽ phân phối tất cả các khoản thu nhập của nó dưới hình thức cổ tức vào cuối mỗi năm. Công ty có 1,3 triệu cổ phần thường đang lưu hành và công ty hiện chịu mức thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 35%. Công ty đang có một kế hoạch tái cơ cấu lại cấu trúc vốn của mình theo đó công ty sẽ phát hành $30 triệu nợ vay với lãi suất 9% cho đến vĩnh viễn và sử dụng số tiền thu được để mua lại cổ phần. a. Tính giá trị của công ty trước khi kế hoạch tái cơ cấu vốn được công bố.

Giá trị của vốn cổ phần trước khi thông báo là bao nhiêu? Giá mỗi cổ phần là bao nhiêu?

Phần IV CẤU TRÚC VỐN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

634

a. Nếu công ty được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, công ty sẽ có giá trị bao nhiêu? b. Tỷ suất sinh lợi được yêu cầu bởi nhà đầu tư đối với vốn cổ phần khi công ty vay nợ là bao nhiêu? c. Sử dụng phương pháp chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền để tính giá trị của công ty. Giá trị vốn cổ phần của công ty là bao nhiêu? Giá trị các khoản nợ của công ty là bao nhiêu?

www.mhhe.com/rwj

d. Sử dụng phương pháp dòng tiền thuộc về vốn cổ phần - FTE để tính giá trị vốn cổ phần của công ty.

17. APV, FTE Và WACC Lone Star Industries vừa phát hành nợ vĩnh viễn $235.000 với lãi suất 8% và sử dụng tiền thu được để mua lại cổ phiếu. Công ty kỳ vọng có thể tạo ra $118.000 thu nhập trước thuế và lãi vay cho đến vĩnh viễn. Công ty phân phối tất cả các khoản thu nhập của mình dưới dạng cổ tức vào cuối mỗi năm. Chi phí sử dụng vốn khi công ty không vay nợ là 14%, và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 40%. a. Giá trị của công ty khi công ty không vay nợ là bao nhiêu? b. Sử dụng các phương pháp hiện giá hiệu chỉnh để tính toán giá trị của công ty khi công ty có vay nợ. c. Tỷ suất sinh lợi đòi hỏi bởi nhà đầu tư trên vốn cổ phần của công ty khi công ty có vay nợ là bao nhiêu?

Tình huống

d. Sử dụng phương pháp dòng tiền thuộc về vốn cổ phần - FTE để tính giá trị vốn cổ phần của công ty.

18. Dự Án Không Làm Thay Đổi Rủi Ro Của Công Ty Blue Angle, Inc., một công ty tư nhân hoạt động trong ngành kinh doanh quà tặng kỳ nghỉ, đang xem xét một dự án mới. Hiện tại công ty có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu mục tiêu là 0,40, nhưng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu mục tiêu của ngành là 0,35.

Hệ số beta trung bình của ngành là 1,2. Phần bù rủi ro thị trường là 7%, và lãi suất phi rủi ro là 5%. Giả sử tất cả các công ty trong ngành này có thể phát hành nợ ở mức phi rủi ro. Tỷ lệ thuế doanh nghiệp là 40%. Dự án đòi vốn đầu tư ban đầu là $675.000 và dự kiến ​​sẽ tạo ra dòng tiền là $95.000 vào cuối năm đầu tiên. Dự án sẽ được tài trợ ở mức tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu mục tiêu của Blue Angle. Dòng tiền hàng năm từ dự án sẽ tăng trưởng với một tốc độ không đổi là 5% cho đến cuối năm thứ 5 và sau đó dòng tiền sẽ không thay đổi cho đến vĩnh viễn. Blue Angle có nên đầu tư vào dự án?

LBO CỦA CÔNG TY CHEEK PRODUCTS, INC. Công ty Cheek Products, Inc., (CPI) được thành lập cách đây 53 năm bởi Joe Cheek và ban đầu công ty bán thức ăn vặt như khoai tây chiên và bánh quy.

Thông qua hoạt động mua lại, công ty đã phát triển thành một tập đoàn với các đơn vị lớn trong ngành công nghiệp thực phẩm thức ăn nhẹ, hệ thống an ninh gia đình, mỹ phẩm, và nhựa. Ngoài ra, công ty còn có một vài bộ phận kinh doanh khác với quy mô hoạt động nhỏ hơn. Trong những năm gần đây, công ty đã hoạt động yếu kém, nhưng có vẻ như các nhà quản lý của công ty dường như không tích cực theo đuổi các cơ hội có được để cải thiện thành quả hoạt động (hoặc cải thiện giá cổ phiếu).

Meg Whalen là một nhà phân tích tài chính chuyên nghiệp trong việc xác định các công ty tiềm năng cho mục tiêu mua lại. Bà tin rằng có 2 thay đổi lớn cần

Chương 18 ĐỊNH GIÁ VÀ HOẠCH ĐỊNH NGÂN SÁCH VỐN CHO CÔNG TY ...

635

phải được thực hiện tại công ty Cheek. Đầu tiên, bà ấy nghĩ rằng công ty sẽ hoạt động tốt hơn nếu nó bán đi một vài bộ phận và tập trung vào lợi thế cạnh tranh cốt lõi của mình trong mảng kinh doanh thực phẩm thức ăn nhẹ và hệ thống an ninh gia đình. Thứ hai, công ty hiện tại đang được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần. Bởi vì dòng tiền của công ty là tương đối ổn định, Meg nghĩ rằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của công ty ít nhất phải là 0,25. Bà tin rằng những thay đổi này sẽ làm gia tăng đáng kể tài sản của cổ đông, nhưng bà cũng tin rằng hội đồng quản trị hiện tại và các nhà quản lý của công ty không có khả năng để có những hành động cần thiết. Kết quả là, Meg nghĩ công ty là một ứng cử viên tốt cho hoạt động mua lại LBO. LBO (leveraged buyout ) là việc mua lại công ty bởi một nhóm nhỏ các nhà đầu tư vốn cổ phần (hay cổ đông) của một công ty cổ phần đại chúng hoặc công ty cổ phần nội bộ. Thông thường, một giao dịch LBO được tài trợ chủ yếu bằng nợ vay. Các cổ đông mới sẽ phải trả nợ gốc và lãi vay với số tiền rất lớn bằng dòng tiền từ thu nhập hoạt động và/hoặc bán tài sản. Cổ đông thường hy vọng sẽ đảo ngược giao dịch LBO trong vòng 3-7 năm bằng cách chào bán ra công chúng lần đầu – IPO hoặc bán công ty cho một công ty khác. Do vậy việc mua lại bằng LBO chỉ thành công khi công ty thu đủ tiền mặt để trang trải các món nợ trong những năm đầu và nếu công ty sau khi được cải cách thành công và trở nên hấp dẫn đối với những nhà đầu tư khác trong những năm sau đó.

2012

2013

2014

2015

2016

$2.749

$3.083

$3.322

$3.400

$3.539

Chi phí

731

959

1.009

1.091

1.149

Khấu hao

485

516

537

564

575

EBT

$1.533

$1.608

$1.776

$1.745

$1.815

Chi tiêu vốn đầu tư (Capital expenditures)

$ 279

$ 242

304

308

$ 304

Thay đổi trong NWC

$ (122)

$ (186)

101

95

$108

Thu nhập từ bán tài sản

$1.419

$1.028

Thu nhập

Vào cuối năm thứ 5, Meg ước tính tốc độ tăng trưởng dòng tiền sẽ là 3,5% mỗi năm. Chi tiêu vốn đầu tư bao gồm đầu tư vào dự án mới và thay thế các thiết bị hao mòn. Ngoài ra, công ty sẽ có được dòng tiền từ việc bán đi một số bộ phận kinh doanh của mình. Mặc dù công ty sẽ bán các bộ phận kinh doanh của mình, tổng doanh thu vẫn sẽ tăng vì nỗ lực cải cách bằng cách tập trung nhiều hơn vào các bộ phận kinh doanh còn lại.

Sau khi xem xét qua tình hình tài chính của công ty ứng với các kịch bản khác nhau, Ben và Brenton cảm thấy rằng trong 5 năm họ sẽ có thể bán công ty cho một bên khác hoặc chào bán cổ phần ra công chúng một lần nữa. Họ cũng nhận thức được rằng họ sẽ phải vay một số tiền đáng kể để mua lại công ty. Các khoản thanh toán lãi vay cho trong 5 năm tiếp theo nếu LBO được thực hiện sẽ là (đơn vị: $triệu):

www.mhhe.com/rwj

Meg đã đề nghị thương vụ LBO tiềm năng cho các đối tác của mình là Ben Feller và Brenton Flynn. Ben và Brenton đã yêu cầu Meg cung cấp dự báo của dòng tiền cho công ty. Meg đã cung cấp bảng dự phóng dòng tiền như sau (đơn vị: $ triệu):

636

Phần IV CẤU TRÚC VỐN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

www.mhhe.com/rwj

2012 Trả lãi vay

$1.927

2013 $1.859

2014 $2.592

2015

2016

$2.526

$2.614

Công ty hiện có tỷ suất sinh lợi đòi hỏi trên tổng tài sản là 14%. Vì mức độ vay nợ cao, nên lãi suất cho đến ngày đáo hạn – YTM sẽ là 12,5% trong 5 năm tới.

Khi các khoản nợ được tái tài trợ trong 5 năm kế tiếp, họ tin rằng lãi suất YTM mới sẽ là 8%.

CPI hiện nay có 425 triệu cổ phần đang lưu hành được bán với giá $29 mỗi cổ phần. Tỷ lệ thuế thu nhập doanh nghiệp là 40%. Nếu Meg, Ben và Brenton quyết định thực hiện LBO, giá tối đa cho mỗi cổ phần mà họ có thể trả là bao nhiêu?

Phụ lục 18A

Phương Pháp Hiện Giá Hiệu Chỉnh Để Định Giá Thương Vụ LBO Để truy cập vào phần phụ lục cho chương này, vui lòng truy cập www.mhhe.com/rwj.