Chương 24 - Chứng quyền by Mr.DK

CHƯƠNG 24 P

CHỨNG QUYỀN VÀ CHỨNG KHOÁN CHUYỂN ĐỔI (Warrants and Convertibles)

Tháng 3 năm 2011, Immofinanz Group, một công ty đầu tư tài sản của Úc, đã công bố giá phát hành trái phiếu mới. Công ty bán ra €515 triệu trái phiếu với lãi suất coupon là 4,25 phần trăm, đáo hạn vào năm 2013. Điều có thể khiến bạn ngạc nhiên là tỷ suất sinh lợi đáo hạn (yield to maturity) của trái phiếu này tại thời điểm phát hành là 4,29 phần trăm, thấp hơn nhiều so với tỷ suất sinh lợi của các trái phiếu khác của công ty. Vậy bằng cách nào Immofinanz có thể phát hành trái phiếu có tỷ suất sinh lợi hứa hẹn (promised yield) thấp như vậy?

Để cập nhật các thông tin mới nhất về tài chính, hãy tham khảo www. rwjcorporatefinance. blogspot.com

Câu trả lời là những trái phiếu này có thể chuyển đổi thành cổ phần thường của công ty với giá €4,12 mỗi cổ phần. Cổ phiếu của Immofinanz đang giao dịch tại mức giá €3,10 ở thời điểm trái phiếu được phát hành, do đó việc chuyển đổi không có lợi nhuận ngay lập tức, nhưng có thể rất hấp dẫn tại một số thời điểm trong tương lai nếu giá cổ phiếu tăng lên. Vì vậy, về cơ bản, những trái phiếu có thể chuyển đổi này là loại trái phiếu có lãi suất coupon thấp, với một quyền chọn hấp dẫn đi kèm mà các trái chủ đang nắm giữ. Làm thế nào để chúng ta định giá một công cụ tài chính mà trong đó có sự kết hợp của trái phiếu và quyền chọn mua? Chương này sẽ nghiên cứu điều này và những vấn đề có liên quan khác.

24.1 Chứng Quyền Chứng quyền (Warrants) là những chứng khoán mà người nắm giữ nó có quyền nhưng không có nghĩa vụ mua cổ phần thường trực tiếp từ công ty ở một mức giá cố định trong một khoảng thời gian nhất định. Mỗi chứng quyền xác định rõ số lượng cổ phiếu mà người nắm giữ nó có thể mua, giá thực hiện và ngày đáo hạn. Từ những mô tả trên, rõ ràng chứng quyền khá giống với quyền chọn mua. Sự khác biệt về những nội dung chính trong hợp đồng giữa chứng quyền và quyền chọn mua, được giao dịch tại Chicago Board Options Exchange, là khá nhỏ. Ví dụ, chứng quyền có thời hạn dài hơn.1 Một số chứng quyền có thời hạn kéo dài vĩnh viễn, có nghĩa là không bao giờ hết hạn. Chứng quyền được xem như là quyền liên quan tới vốn cổ phần (equity kickers) do chúng thường được phát hành kết hợp với các đợt phát hành trái phiếu riêng lẻ.2 Trong hầu hết trường hợp, chứng quyền được đính kèm với trái phiếu khi phát hành. Thỏa thuận vay sẽ xác định liệu chứng quyền có thể tách rời khỏi trái phiếu hay không, nghĩa là nó có thể được bán riêng. Thông thường, chứng quyền có thể tách rời ngay lập tức. Ví dụ, AIG International phát hành chứng quyền vào ngày 19 tháng 1 năm 2011. Mỗi cổ đông nhận được 0,533933 chứng quyền cho mỗi cổ phần mà họ sở hữu, và mỗi chứng quyền trao cho người nắm giữ quyền mua một cổ phần với 1

Chứng quyền thường được bảo vệ khỏi việc chia nhỏ cổ phiếu và cổ tức tương tự như các quyền chọn mua.

Chứng quyền cũng được phát hành cùng với các đợt phát hành trái phiếu ra công chúng và phát hành cổ phiếu thường mới.

819

Phần VI QUYỀN CHỌN, HỢP ĐỒNG GIAO SAU VÀ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

820

Hình 24.1

Giá trị của chứng quyền

Chứng quyền của AIG vào tháng 9 năm 2011

Giới hạn trên của giá trị chứng quyền Đường cong giá trị thực tế của chứng quyền Giới hạn dưới của giá trị chứng quyền

Giá trị của chứng quyền = $7,01 Giá thực tế của Giá thực hiện cổ phiếu = $23,36 = $45

Giá trị của một cổ phần thường

giá thực hiện là $45. Chứng quyền này hết hạn vào ngày 19 tháng 1 năm 2021. Ngày 09 tháng 9 năm 2011, cổ phiếu của AIG International đóng cửa ở mức $23,36, và giá của một chứng quyền là $7,01. Mối quan hệ giữa giá trị của chứng quyền và giá cổ phiếu AIG có thể được xem tương tự như mối quan hệ giữa quyền chọn mua và giá cổ phiếu như đã được mô tả trong chương trước. Hình 24.1 mô tả mối quan hệ của chứng quyền của AIG. Giới hạn dưới của giá trị chứng quyền là $0 nếu giá cổ phiếu của AIG dưới $45 mỗi cổ phiếu. Nếu giá cổ phiếu của AIG tăng trên $45 mỗi cổ phiếu, thì giới hạn dưới là giá cổ phiếu trừ đi $45. Giới hạn trên là giá cổ phiếu của AIG. Một chứng quyền để mua một cổ phần không thể bán với giá cao hơn giá cổ phiếu cơ sở (underlying stock). Giá chứng quyền của AIG vào tháng 9 năm 2011 cao hơn giới hạn dưới. Phần chênh lệch giữa giá chứng quyền so với giới hạn dưới tùy thuộc vào những điều sau đây: 1. 2. 3. 4. 5.

Phương sai của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu AIG. Thời gian tới ngày đáo hạn. Lãi suất phi rủi ro. Giá cổ phiếu AIG. Giá thực hiện.

Những nhân tố này tương tự như những nhân tố quyết định giá trị của một quyền chọn mua.

24.2 Sự Khác Biệt Giữa Chứng Quyền Và Quyền Chọn Mua Từ góc độ người nắm giữ, chứng quyền khá giống với quyền chọn mua cổ phiếu thường. Một chứng quyền tương tự như một quyền chọn mua ở chỗ nó cung cấp cho người sở hữu quyền mua cổ phiếu thường với mức giá xác định. Chứng quyền thường có ngày đáo hạn, mặc dù đa số các trường hợp, chúng được phát hành với thời hạn dài hơn so với quyền chọn mua. Tuy nhiên, từ góc độ của công ty, một chứng quyền có sự khác biệt rất lớn với quyền chọn mua cổ phần thường của công ty.

Chương 24 CHỨNG QUYỀN VÀ CHỨNG KHOÁN CHUYỂN ĐỔI

821

Sự khác biệt quan trọng nhất giữa quyền chọn mua và chứng quyền là quyền chọn mua được phát hành bởi cá nhân trong khi chứng quyền được phát hành bởi công ty. Khi người nắm giữ chứng quyền thực hiện quyền của họ thì công ty phải phát hành cổ phần thường mới. Do vậy, mỗi khi chứng quyền được thực hiện, số lượng cổ phần đang lưu hành của công ty sẽ tăng lên. Để minh họa cho điều này, giả sử Endrun Company phát hành một chứng quyền. Chứng quyền này cho phép người sở hữu nó quyền (right) mua một cổ phần thường với giá $25. Ngoài ra, giả sử chứng quyền được thực hiện. Endrun phải in chứng chỉ cổ phiếu mới (new stock certificate) (giấy xác nhận quyền sở hữu cho một cổ phiếu của công ty-ND). Người sở hữu chứng quyền sẽ trả $25 cho công ty để đổi lấy một chứng chỉ cổ phiếu mới này. Ngược lại, khi một quyền chọn mua được thực hiện, không có sự thay đổi về số lượng cổ phần đang lưu hành của công ty. Giả sử bà Eager giữ quyền chọn mua cổ phiếu của Công ty Endrun. Quyền chọn mua sẽ trao cho bà Eager quyền mua một cổ phần của Công ty Endrun với giá $25. Nếu bà Eager thực hiện quyền chọn mua, thì người bán, chẳng hạn ông Swift, có nghĩa vụ phải giao cho bà một cổ phần của Endrun để nhận $25. Nếu lúc đó ông Swift không sở hữu cổ phần, ông phải mua trên thị trường chứng khoán để giao cho bà Eager. Quyền chọn mua là một đặt cược giữa người mua và người bán về giá trị của cổ phiếu của Công ty Endrun. Khi một quyền chọn mua được thực hiện, một nhà đầu tư sẽ có lời và người còn lại sẽ bị lỗ. Tổng số cổ phiếu đang lưu hành của Công ty Endrun vẫn không đổi, và công ty không huy động thêm nguồn vốn mới nào.

VÍ DỤ 24.1

Chứng quyền và Giá trị công ty Để biết được chứng quyền ảnh hưởng đến giá trị công ty như thế nào, hãy tưởng tượng ông Gould và bà Rockefeller là hai nhà đầu tư, họ cùng nhau mua sáu ounce bạch kim. Tại thời điểm mua bạch kim, ông Gould và bà Rockefeller mỗi bên góp một nửa chi phí mua, chúng ta giả định là $3.000 cho sáu ounce, hay $500 cho một ounce (mỗi người góp $1.500). Họ cùng hợp lại, hai chứng chỉ cổ phiếu được phát hành và lấy tên công ty là GR Company. Mỗi chứng chỉ đại diện cho một nửa quyền sở hữu (claim) đối với bạch kim. Ông Gould và bà Rockefeller mỗi bên sở hữu một chứng chỉ. Họ thành lập một công ty trong đó bạch kim là tài sản duy nhất. Một quyền chọn mua được phát hành Giả sử sau đó ông Gould quyết định bán cho bà Fiske một quyền chọn mua được phát hành trên cổ phần của ông Gould. Quyền chọn mua trao cho bà Fiske quyền mua cổ phần của ông Gould với giá $1.800 trong vòng một năm. Nếu giá bạch kim tăng lên trên $600 mỗi ounce, công ty sẽ có giá trị hơn $3.600, và mỗi cổ phần sẽ có giá trị hơn $1.800. Nếu bà Fiske quyết định thực hiện quyền của mình, ông Gould phải chuyển giao chứng chỉ cổ phiếu của mình và nhận được $1.800. Công ty sẽ bị ảnh hưởng như thế nào bởi việc thực hiện quyền chọn? Số lượng cổ phần sẽ vẫn như cũ. Sẽ vẫn là hai cổ phần, nhưng bây giờ sở hữu thuộc về bà Rockefeller và bà Fiske. Nếu giá bạch kim tăng lên đến $700 một ounce, mỗi cổ phần sẽ có giá trị $2.100 (= $4.200/2). Nếu bà Fiske thực hiện quyền của mình ở mức giá này, bà sẽ lời $300. Một chứng quyền được phát hành thay vì quyền chọn mua Câu chuyện thay đổi nếu một chứng quyền được phát hành. Giả sử ông Gould không bán quyền chọn mua cho bà Fiske. Thay vào đó, ông Gould và bà Rockefeller có một cuộc họp cổ đông. Họ bỏ phiếu đồng ý việc GR Company sẽ phát hành chứng quyền và bán cho bà Fiske. Chứng quyền sẽ trao cho bà Fiske quyền mua một cổ phần của công ty với giá thực

Phần VI QUYỀN CHỌN, HỢP ĐỒNG GIAO SAU VÀ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

822

hiện là $1,800.3 Nếu bà Fiske quyết định thực hiện chứng quyền, công ty sẽ phải phát hành chứng chỉ cổ phiếu mới và giao nó cho bà Fiske để nhận về $1.800. Từ quan điểm của bà Fiske, quyền chọn mua và chứng quyền dường như giống nhau. Giá thực hiện chứng quyền và quyền chọn mua giống nhau: $1.800. Vẫn có lợi cho bà Fiske thực hiện chứng quyền khi giá bạch kim vượt quá $600 một ounce. Tuy nhiên, chúng ta sẽ chỉ ra rằng bà Fiske thực tế kiếm được ít lợi nhuận hơn trong trường hợp bà thực hiện chứng quyền do vấn đề loãng giá (dilution). GR Company cũng phải xem xét vấn đề loãng giá. Giả sử giá bạch kim tăng đến $700 một ounce và bà Fiske thực hiện chứng quyền. Hai điều sẽ xảy ra: 1. Bà Fiske sẽ trả $1.800 cho công ty. 2. Công ty sẽ in một chứng chỉ cổ phiếu và đưa cho bà Fiske. Chứng chỉ cổ phiếu sẽ đại diện cho quyền sở hữu đối với một phần ba giá trị bạch kim của công ty. Do bà Fiske góp $1.800 vào công ty, nên giá trị của công ty tăng. Bây giờ giá trị của công ty là: Giá trị mới của công ty = Giá trị của bạch kim + Phần đóng góp bà Fiske vào công ty = $4.200

+ $1.800

= $6.000

Bảng 24.1 Ảnh hưởng của quyền chọn mua và chứng quyền đối với GR Company*

Giá trị công ty nếu

Giá trị bạch kim trên mỗi cổ phần $700 $600

Không có chứng quyền Cổ phần của ông Gould

$2.100

$1.800

2.100

1.800

$4.200

$3.600

$1.800

Quyền sở hữu (claim) của bà Rockefeller

2.100

1.800

Quyền sở hữu (claim) của bà Fiske

2.100

$4.200

$3.600

$2.000

$1.800

Cổ phần của bà Rockefeller

2.000

1.800

Cổ phần của bà Fiske

2.000

$6.000

$3.600

Cổ phần của bà Rockefeller Công ty Quyền chọn mua Quyền sở hữu (claim) của ông Gould

Công ty Chứng quyền Cổ phần của ông Gould

Công ty

* Nếu giá của bạch kim là $700, thì giá trị của công ty tương đương với giá trị của 6 ounce bạch kim cộng với số tiền góp vào công ty của bà Fiske. Tổng giá trị công ty là $4.200 + $1.800 = $6.000

Việc bán chứng quyền mang tiền về cho công ty. Chúng ta giả định số tiền thu được ngay lập tức đi ra khỏi công ty thông qua việc chia cổ tức bằng tiền cho ông Gould và bà Rockefeller. Điều này giúp đơn giản hoá việc phân tích vì công ty phát hành chứng quyền có tổng giá trị tương tự như công ty không phát hành chứng quyền.

Chương 24 CHỨNG QUYỀN VÀ CHỨNG KHOÁN CHUYỂN ĐỔI

823

Do bà Fiske có quyền (claim) sở hữu một phần ba giá trị của công ty, nên phần tài sản của bà trị giá là $2.000 (= $6.000/3). Bằng cách thực hiện chứng quyền, bà Fiske kiếm được $2.000 − $1.800 = $200. Điều này được minh họa trong Bảng 24.1. Sự loãng giá Tại sao bà Fiske chỉ lời được $200 trong trường hợp chứng quyền nhưng lại lời $300 trong trường hợp quyền chọn mua? Điều quan trọng là do sự loãng giá, nghĩa là việc tạo ra thêm một cổ phần khác. Trong trường hợp quyền chọn mua, bà đóng góp $1.800 và nhận được một trong hai cổ phần. Nghĩa là, bà nhận được một cổ phần trị giá $2.100 (= 1/2 × $4.200). Lợi nhuận của bà là $300 (= $2.100 − $1.800). Chúng ta viết lại lợi nhuận như thế này: Lợi nhuận khi thực hiện quyền chọn mua (Single Call) $4.200 2

− $1.800 = $300

(24.1)

Trong trường hợp chứng quyền, bà Fiske đóng góp $1.800 và nhận được một cổ phần mới được tạo ra. Hiện bà đang sở hữu một trong ba cổ phần. Do $1.800 vẫn còn trong công ty, nên cổ phần của bà trị giá $2.000 [(= $4200 + $1.800)/3]. Lợi nhuận của bà là $200 (= $2.000 − $1.800). Chúng ta viết lại lợi nhuận này như sau: Lợi nhuận khi thực hiện chứng quyền (Single Warrant) $4.200 + $1.800 2+1

− $1.800 = $200

(24.2)

Chứng quyền cũng ảnh hưởng đến số liệu kế toán. Chứng quyền và trái phiếu chuyển đổi làm tăng số lượng cổ phần (như chúng ta sẽ thấy ở phần sau). Điều này làm cho thu nhập ròng của công ty phân tán cho nhiều cổ phần hơn, qua đó giảm thu nhập trên mỗi cổ phần. Những công ty có một lượng chứng quyền và các trái phiếu chuyển đổi lớn phải báo cáo thu nhập chưa điều chỉnh (primary basis) và thu nhập đã được điều chỉnh đầy đủ tác động từ sự pha loãng (fully diluted Basis).

CÔNG TY CÓ THỂ GÂY THIỆT HẠI CHO NGƯỜI NẮM GIỮ CHỨNG QUYỀN NHƯ THẾ NÀO Giả sử công ty bạch kim do ông Gould và bà Rockefeller làm chủ đã phát hành một chứng quyền cho bà Fiske, chứng quyền này đang ở trạng thái cao giá và gần hết hạn. Ông Gould và bà Rockefeller có thể gây hại cho bà Fiske bằng cách thông qua việc trả cho chính họ một cổ tức lớn. Điều này có thể được tài trợ bằng cách bán một lượng lớn bạch kim. Giá trị của công ty sẽ giảm, và chứng quyền sẽ có giá trị thấp hơn nhiều.

24.3 Định Giá Chứng Quyền Và Mô Hình Black-Scholes Bây giờ, chúng ta muốn diễn tả lợi nhuận từ việc thực hiện một quyền chọn mua và một chứng quyền một cách tổng quát hơn. Lợi nhuận từ quyền chọn mua có thể được viết như sau: Lợi nhuận từ việc thực hiện một quyền chọn mua đơn

824

Phần VI QUYỀN CHỌN, HỢP ĐỒNG GIAO SAU VÀ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

Giá trị ròng của công ty # (Giá trị mỗi cổ phần)

− Giá thực hiện

(24.3)

Phương trình 24.3 khái quát Phương trình 24.1. Chúng ta xác định giá trị ròng của công ty là tổng giá trị công ty trừ đi giá trị nợ. Tổng giá trị công ty là $4.200 trong ví dụ của chúng ta, và không có nợ. # viết tắt cho số lượng cổ phần đang lưu hành, là hai cổ phần trong ví dụ của chúng ta. Tỷ số bên trái là giá trị của một cổ phần. Lợi nhuận từ chứng quyền có thể được viết như sau:4 Lợi nhuận từ việc thực hiện một chứng quyền đơn Giá trị ròng của công ty + Giá thực hiện × #w

− Giá thực hiện # + #w (Giá trị của một cổ phần sau khi chứng quyền được thực hiện)

(24.4)

Phương trình 24.4 khái quát Phương trình 24.2. Tử số của số hạng bên trái là giá trị ròng của công ty sau khi thực hiện chứng quyền. Đó là tổng giá trị ròng của công ty trước khi thực hiện chứng quyền cộng với số tiền doanh nghiệp thu được từ việc thực hiện chứng quyền. Số tiền thu được bằng giá thực hiện nhân với số lượng chứng quyền. Số lượng chứng quyền là #w. (Phân tích của chúng ta sử dụng một giả định thuần túy là tất cả chứng quyền đang ở trạng thái cao giá sẽ được thực hiện.) Lưu ý rằng #w = 1 trong ví dụ bằng số của chúng ta. Mẫu số, # + #w, là số lượng cổ phần lưu hành sau khi chứng quyền được thực hiện. Tỷ số bên trái là giá trị của một cổ phần sau khi chứng quyền được thực hiện. Bằng cách sắp xếp lại các số hạng, chúng ta có thể viết lại Phương trình 24.4 như sau:4 Lợi nhuận từ việc thực hiện một chứng quyền đơn #

Giá trị ròng của công ty

− Giá thực hiện (24.5) # (Lợi nhuận từ quyền chọn mua đối với công ty không phát hành chứng quyền)

# + #w

Phương trình 24.5 kết nối lợi nhuận từ một chứng quyền với lợi nhuận từ một quyền chọn mua. Lưu ý thành phần trong ngoặc đơn chính là Phương trình 24.3. Do đó, lợi nhuận từ thực hiện chứng quyền là tỷ lệ của lợi nhuận từ thực hiện quyền chọn mua trong một công ty không phát hành chứng quyền. Tỷ lệ #/ (# + #w) là tỷ số giữa số cổ phần trong công ty không có chứng quyền chia cho số cổ phần sau khi tất cả chứng quyền đã được thực hiện. Tỷ số này phải luôn nhỏ hơn 1. Do đó, lợi nhuận trên một chứng quyền phải nhỏ hơn lợi nhuận trên một quyền chọn mua tương đồng trong một công ty không có chứng quyền. Lưu ý rằng #/(# + #w) = ⅔ trong ví dụ của chúng ta, điều này giải thích tại sao bà Fiske thu được $300 trên quyền chọn mua trong khi chỉ được $200 trên chứng quyền. Điều này hàm ý rằng mô hình Black-Scholes phải được điều chỉnh để định giá chứng quyền. Khi quyền chọn mua được phát hành cho bà Fiske, chúng ta biết rằng giá thực hiện là $1.800 và thời gian hết hạn là một năm. Mặc dù chúng ta chưa biết 4

Để rút ra Phương trình 24.5, chúng ta tách “Giá thực hiện” trong Phương trình 24.4. Chúng ta có: Giá trị ròng của công ty + Giá thực hiện × #w

− Giá thực hiện # + #w Bằng cách sắp xếp lại các thành phần, chúng ta có thể có được Phương trình 24.5.

Chương 24 CHỨNG QUYỀN VÀ CHỨNG KHOÁN CHUYỂN ĐỔI

825

về giá cổ phiếu, phương sai của cổ phiếu, hoặc lãi suất, nhưng chúng ta có thể dễ dàng có được những dữ liệu này cho một tình huống thực tế. Do đó, chúng ta có thể sử dụng mô hình Black-Scholes để định giá quyền chọn của bà Fiske. Giả sử chứng quyền sẽ được phát hành cho bà Fiske vào ngày mai. Chúng ta biết số lượng chứng quyền sẽ được phát hành, ngày hết hạn của chứng quyền, và giá thực hiện. Giả định rằng số tiền thu được từ chứng quyền được chi trả cổ tức ngay lập tức, chúng ta có thể sử dụng mô hình Black-Scholes để định giá chứng quyền. Đầu tiên chúng ta sẽ tính giá trị của một quyền chọn mua tương đồng. Giá chứng quyền là giá quyền chọn mua này nhân với tỉ lệ #/(# + #w). Như đã đề cập trước đó, tỷ lệ này là ⅔ trong ví dụ của chúng ta.

24.4 Trái Phiếu Chuyển Đổi

Trái phiếu chuyển đổi (Convertible Bond) Tương tự như một trái phiếu kèm theo chứng quyền. Khác biệt quan trọng nhất đó là một trái phiếu phát hành kèm theo chứng quyền có thể được tách thành các chứng khoán riêng biệt, nhưng với trường hợp trái phiếu chuyển đổi thì không thể làm được điều này. Trái phiếu chuyển đổi cho phép người nắm giữ có quyền hoán đổi trái phiếu đó để lấy một số lượng cổ phần nhất định bất cứ lúc nào trước và trong ngày đáo hạn của trái phiếu. Cổ phiếu ưu đãi có thể thường được chuyển đổi thành cổ phiếu thường. Cổ phiếu ưu đãi có thể chuyển đổi thì giống như trái phiếu có thể chuyển đổi ngoại trừ ngày đáo hạn là vô hạn.

VÍ DỤ 24.2

Trái phiếu chuyển đổi (Convertibles) Ngày 8 tháng 6 năm 2010, Microsoft huy động $1,15 tỷ bằng cách phát hành trái phiếu chuyển đổi cấp thấp không trả lãi định kỳ (zero coupon convertible surbodinated debantires), đáo hạn vào năm 2013. Mỗi trái phiếu được chuyển đổi thành 29,9434 cổ phần thường của Microsoft bất cứ lúc nào trước ngày đáo hạn. Số lượng cổ phần mà mỗi trái phiếu được nhận (trong ví dụ này là 29, 9434) được gọi là tỷ lệ chuyển đổi (conversion ratio). Các nhà giao dịch trái phiếu cũng nói về giá chuyển đổi (convsrsion price) của trái phiếu. Mức giá này được tính bằng tỷ số giữa mệnh giá trái phiếu với tỷ lệ chuyển đổi. Vì mệnh giá của mỗi trái phiếu Microsoft là $1.000, nên giá chuyển đổi sẽ là $33,40 (= $1.000/29,9434). Nếu người nắm giữ trái phiếu chọn chuyển đổi sang cổ phiếu, đồng nghĩa với việc họ sẽ từ bỏ trái phiếu với mệnh giá $1.000 để đổi lấy 29,9434 cổ phần thường của Microsoft. Do đó, việc chuyển đổi tương đương với việc trả $33,40 cho mỗi cổ phần thường Microsoft mà họ nhận được. Tại thời điểm Microsoft phát hành trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu thường của nó đang được giao dịch ở mức giá $25,11 cho mỗi cổ phần. Giá chuyển đổi $33,40, rõ ràng cao hơn 33 phần trăm so với giá thực tế của cổ phiếu. 33 phần trăm này được gọi là phần bù chuyển đổi (conversion premium). Nó phản ánh một thực tế là quyền chọn chuyển đổi trái phiếu Microsoft sang cổ phần thường là kiệt giá (out of the money), nghĩa là việc chuyển đổi ngay lập tức sẽ không có lợi nhuận. Phần bù chuyển đổi này là bình thường. Trái phiếu chuyển đổi phần lớn luôn được bảo vệ đối với việc chia nhỏ cổ phần và cổ tức cổ phiếu. Vì thế, nếu cổ phiếu thường của Microsoft được chia tách hai-cho-một (split two for one−một cổ phần hiện hành tách thành hai cổ phần), tỷ lệ chuyển đổi sẽ tăng từ 29,9434 lên 59,8868.

826

Phần VI QUYỀN CHỌN, HỢP ĐỒNG GIAO SAU VÀ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

Tỷ lệ chuyển đổi, giá chuyển đổi và phần bù chuyển đổi là những thuật ngữ phổ biến trong thực tế. Vì lý do đó, sinh viên cần nắm vững các khái niệm này. Tuy nhiên, giá chuyển đổi và phần bù chuyển đổi ngầm giả định rằng trái phiếu được bán bằng mệnh giá. Nếu trái phiếu được bán ở các mức giá khác thì hai thuật ngữ này ít có ý nghĩa. Ngược lại, tỷ lệ chuyển đổi vẫn có ý nghĩa bất kể giá trái phiếu là như thế nào. Để đưa ra một ví dụ cho những ý tưởng này, hãy xem xét trái phiếu chuyển đổi do Công ty khai thác dầu ngoài khơi Transocean phát hành. Trái phiếu được chào bán vào tháng 12 năm 2007 và đáo hạn vào năm 2037. Tỷ lệ chuyển đổi của trái phiếu là 5,931. Tỷ lệ này có nghĩa là giá chuyển đổi sẽ là $1.000/5,931 = $168,61. Tháng 9 năm 2011, cổ phiếu của Transocean được bán với giá khoảng $55, do đó mức giá này ngụ ý một phần bù chuyển đổi là 206,6 phần trăm. Dĩ nhiên, tính năng chuyển đổi có thể được kết hợp với các quyền chọn khác gắn liền với một trái phiếu. Ví dụ, hãy xem xét trái phiếu chuyển đổi của Immofinanz được chúng ta thảo luận ở đầu chương. Nguyên nhân mà công ty phát hành các trái phiếu chuyển đổi này là để mua lại hoặc hoàn trả hai đợt phát hành trái phiếu chuyển đổi đang lưu hành trên thị trường. Hai lần phát hành trái phiếu cũ này đáo hạn vào năm 2014 và 2017, có giá chuyển đổi là €14,68 và € 9,26. Cổ phiếu Immofinanz được giao dịch xoay quanh €3,10 vào tháng ba năm 2011, do đó giá cổ phiếu có lẽ sẽ không có khả năng đạt tới mức giá chuyển đổi của cả hai đợt phát hành trái phiếu này. Không may cho Immofinanz, cả hai trái phiếu đều có một quyền chọn bán (put option) kèm theo. Quyền chọn bán này cho phép cổ đông buộc công ty phải mua lại trái phiếu với giá bằng với mệnh giá vào đầu năm 2012. Tuy nhiên, cả hai trái phiếu này cũng có điều khoản thu hồi (callable), cho phép Immofinanz thu hồi về cả hai trái phiếu.

24.5 Giá Trị Của Trái Phiếu Chuyển Đổi Giá trị của trái phiếu chuyển đổi có thể được thể hiện qua ba thành phần: giá trị của trái phiếu đơn thuần (straight bond), giá trị chuyển đổi, và giá trị quyền chọn. Tiếp theo sau đây, chúng ta sẽ xem xét ba thành phần này.

GIÁ TRỊ CỦA TRÁI PHIẾU ĐƠN THUẦN Giá trị của trái phiếu đơn thuần (straight bond) là giá trị mà trái phiếu chuyển đổi sẽ được bán nếu chúng không thể được chuyển đổi thành cổ phiếu thường. Nó sẽ phụ thuộc vào mức lãi suất chung và rủi ro vỡ nợ. Giả sử trái phiếu đơn thuần (straight debentures) do Oceandoor phát hành được xếp hạng A, và trái phiếu xếp hạng A được định giá ở mức tỷ suất sinh lợi 4 phần trăm mỗi sáu tháng. Giả sử thêm rằng lợi tức coupon bán niên là $33,75, vốn gốc là $1.000, và đáo hạn sau 16 năm. Giá trị trái phiếu đơn thuần của trái phiếu chuyển đổi của Oceandoor có thể được xác định bằng cách chiết khấu $33,75 tiền lãi bán niên và số tiền gốc tại 4 phần trăm: Giá trị trái phiếu đơn thuần = (straight bond value)

$33,75 + ∑ ______ 1,04 t= 1

$1.000 _______ (1,04) 32

$1.000 = $33,75 × PVIA(0,04,32) + _______ (1,04) 32 = $603,23 + $285,06 = $888,29

Chương 24 CHỨNG QUYỀN VÀ CHỨNG KHOÁN CHUYỂN ĐỔI

827

Giá trị trái phiếu đơn thuần của trái phiếu chuyển đổi là một giá trị tối thiểu. Giá của trái phiếu chuyển đổi của Oceandoor không thể thấp hơn giá trị trái phiếu đơn thuần này. Hình 24.2 minh họa mối quan hệ giữa giá trị trái phiếu đơn thuần và giá cổ phiếu. Trong Hình 24.2, chúng ta đã phần nào ngầm giả định trái phiếu chuyển đổi không bị vỡ nợ. Trong trường hợp này, giá trị trái phiếu đơn thuần không phụ thuộc vào giá cổ phiếu, vì vậy nó được vẽ như một đường thẳng nằm ngang.

GIÁ TRỊ CHUYỂN ĐỔI Giá trị của trái phiếu chuyển đổi phụ thuộc vào giá trị chuyển đổi. Giá trị chuyển đổi (conversion value) là giá trị của trái phiếu nếu chúng ngay lập tức được chuyển đổi thành cổ phiếu thường ở mức giá hiện tại. Thông thường, chúng ta tính giá trị chuyển đổi bằng cách nhân số lượng cổ phiếu thường nhận được khi trái phiếu được chuyển đổi với mức giá hiện hành của cổ phiếu thường. Ngày 09 tháng 09 năm 2011, mỗi trái phiếu chuyển đổi của Oceandoor có thể được chuyển đổi thành 29,9434 cổ phiếu thường của Oceandoor. Cổ phiếu thường Oceandoor được bán với giá $25,74. Do đó, giá trị chuyển đổi là 29,9434 × $25,74 = $770,74. Một trái phiếu chuyển đổi không thể bán với giá thấp hơn giá trị chuyển đổi của nó. Kinh doanh chênh lệch giá sẽ ngăn chặn không để điều này xảy ra. Nếu trái phiếu chuyển đổi của Oceandoor được bán với giá thấp hơn $770,74, chắc hẳn nhà đầu tư đã mua trái phiếu, chuyển đổi chúng thành cổ phiếu thường và sau đó bán các cổ phiếu thường này đi. Lợi nhuận sẽ là chênh lệch giữa giá trị của cổ phiếu bán ra và giá trị chuyển đổi của trái phiếu. Như vậy, trái phiếu chuyển đổi có hai giá trị tối thiểu: Giá trị trái phiếu đơn thuần và giá trị chuyển đổi. Giá trị chuyển đổi được xác định bởi giá trị của cổ phiếu thường của công ty. Điều này được minh họa trong Hình 24.2. Khi giá trị của cổ phiếu thường tăng và giảm, giá trị chuyển đổi sẽ tăng và giảm theo. Khi giá của cổ phiếu thường của Oceandoor tăng thêm $1 thì giá trị chuyển đổi của trái phiếu chuyển đổi tăng thêm $29,9434. Hình 24.2 Giá trị tối thiểu của một trái phiếu chuyển đổi so với giá trị cổ phiếu ở một mức lãi suất cho trước

Giá trị tối thiểu của trái phiếu chuyển đổi (giá trị sàn)

Giá trị chuyển đổi

Giá trị sàn của trái phiếu chuyển đổi

Giá trị trái phiếu đơn thuần = Tỷ lệ chuyển đổi Giá trị trái phiếu đơn thuần lớn hơn giá trị chuyển đổi

Giá trị trái phiếu đơn thuần nhỏ hơn giá trị chuyển đổi

Giá cổ phiếu

Như trong hình, giá trị tối thiểu, hay giá trị sàn, của trái phiếu chuyển đổi hoặc là giá trị trái phiếu đơn thuần hoặc giá trị chuyển đổi, giá trị nào lớn hơn sẽ được chọn.

828

Phần VI QUYỀN CHỌN, HỢP ĐỒNG GIAO SAU VÀ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

GIÁ TRỊ QUYỀN CHỌN Giá trị của trái phiếu chuyển đổi nói chung sẽ lớn hơn giá trị trái phiếu đơn thuần lẫn giá trị chuyển đổi.5 Điều này xảy ra do người nắm giữ trái phiếu chuyển đổi không cần phải chuyển đổi ngay lập tức. Thay vào đó, bằng cách chờ đợi, họ có thể tận dụng được giá trị nào lớn hơn trong tương lai: giá trị trái phiếu đơn thuần hay giá trị chuyển đổi. Tùy chọn chờ đợi này có giá trị, và nó làm giá trị trái phiếu chuyển đổi vượt quá giá trị trái phiếu đơn thuần lẫn giá trị chuyển đổi. Khi giá trị của công ty thấp, giá trị của trái phiếu chuyển đổi bị ảnh hưởng mạnh nhất bởi giá trị tài sản cơ sở, giống như khoản nợ đơn thuần (straight debt). Tuy nhiên, khi giá trị của công ty đang ở mức rất cao thì giá trị của trái phiếu chuyển đổi chủ yếu được quyết định bởi giá trị chuyển đổi cơ sở (underlying conversion value). Điều này được minh họa trong Hình 24.3. Phần bên dưới của hình này ngụ ý giá trị của trái phiếu chuyển đổi là giá trị tối đa giữa giá trị trái phiếu đơn thuần và giá trị chuyển đổi cộng với giá trị quyền chọn của nó: Giá trị lớn hơn Giá trị Giá trị + = (giá trị trái phiếu đơn thuần, giá trị chuyển đổi) chuyển đổi quyền chọn

Hình 24.3 Giá trị trái phiếu chuyển đổi

Giá trị của một trái phiếu chuyển đổi so với giá trị của cổ phiếu ở một mức lãi suất cho trước

Giá trị chuyển đổi Giá trị quyền chọn

Giá trị sàn

Giá trị trái phiếu đơn thuần

= Tỷ lệ chuyển đổi Giá trị trái phiếu đơn thuần lớn hơn giá trị chuyển đổi

Giá trị trái phiếu đơn thuần nhỏ hơn giá trị chuyển đổi

Giá cổ phiếu

Như trình bày, giá trị của trái phiếu chuyển đổi là tổng giá trị sàn và giá trị quyền chọn của nó.

Ngoại lệ hợp lý nhất là khi việc chuyển đổi có thể cung cấp cho nhà đầu tư mức chi trả cổ tức cao hơn nhiều so với tiền lãi trước khi chuyển đổi. Chiến lược tối ưu ở đây rõ ràng là nhà đầu tư có thể chuyển đổi ngay lập tức, ngụ ý rằng giá trị thị trường của trái phiếu sẽ chính xác bằng với giá trị chuyển đổi. Một ngoại lệ khác xảy ra khi công ty đang trong tình trạng vỡ nợ hoặc trái chủ bị buộc phải chuyển đổi.

Chương 24 CHỨNG QUYỀN VÀ CHỨNG KHOÁN CHUYỂN ĐỔI

VÍ DỤ 24.3

829

Sự chuyển đổi (Conversion) Giả sử Moulton Company có 1.000 cổ phiếu thường đang lưu hành và 100 trái phiếu. Mỗi trái phiếu có mệnh giá $1.000 vào ngày đáo hạn. Chúng là các trái phiếu chiết khấu và không phải trả lãi coupon. Tới ngày đáo hạn, mỗi trái phiếu có thể được chuyển đổi thành 10 cổ phiếu thường mới phát hành thêm. Trường hợp nào sẽ có lợi cho những người nắm giữ trái phiếu chuyển đổi của Moulton chuyển đổi trái phiếu này để nhận cổ phần thường vào ngày đáo hạn? Nếu trái chủ tiến hành chuyển đổi, họ sẽ nhận được 100 × 10 = 1.000 cổ phần thường. Do đã có 1.000 cổ phần, nên tổng số cổ phần đang lưu hành sẽ là 2.000 khi thực hiện chuyển đổi. Như vậy, những trái chủ chuyển đổi sẽ sở hữu 50 phần trăm giá trị của công ty, V. Nếu họ không chuyển đổi, họ sẽ nhận được giá trị nào nhỏ hơn giữa $100.000 và V. Sự lựa chọn cho những người sở hữu trái phiếu Moulton là rõ ràng. Họ nên chuyển đổi nếu 50 phần trăm của V lớn hơn $100.000. Điều này sẽ đúng bất cứ khi nào V lớn hơn $200.000, và được minh họa như sau: Thành quả (payoff) cho trái chủ của trái phiếu chuyển đổi và Cổ đông của Moulton Company

Quyết định: Trái chủ của trái phiếu chuyển đổi Cổ đông

(1) (2) (3) V ≤100.000 $100.000 < V ≤$200.000 V >$200.000 Trái chủ sẽ không Trái chủ sẽ Trái chủ sẽ không chuyển đổi chuyển đổi chuyển đổi V $100.000 0,5V 0

V − $100.000

0,5V

24.6 Lý Do Phát Hành Chứng Quyền Và Trái Phiếu Chuyển Đổi Có lẽ không có lĩnh vực nào của tài chính doanh nghiệp mà những người làm công tác thực tế có thể nhầm lẫn nhiều như lý do để một công ty phát hành nợ có thể chuyển đổi. Để tách thực tế ra khỏi ảo tưởng, chúng ta sẽ sử dụng một lập luận chặt chẽ hơn. Đầu tiên, chúng ta so sánh nợ có thể chuyển đổi với nợ đơn thuần (straight debt). Sau đó, chúng ta so sánh nợ có thể chuyển đổi với vốn cổ phần. Với mỗi so sánh, chúng ta đặt câu hỏi là trong những tình huống nào các công ty sẽ có lợi hơn với phát hành nợ có thể chuyển đổi và trong tình huống nào thì bất lợi?

NỢ CÓ THỂ CHUYỂN ĐỔI SO VỚI NỢ ĐƠN THUẦN (STRAIGHT DEBT) Nợ có thể chuyển đổi trả lãi suất thấp hơn so với nợ đơn thuần. Ví dụ, nếu lãi suất là 10 phần trăm cho nợ đơn thuần, lãi suất đối với nợ có thể chuyển đổi có thể chỉ là 9 phần trăm. Các nhà đầu tư sẽ chấp nhận một mức lãi suất thấp hơn trên một chứng khoán chuyển đổi do những lợi nhuận tiềm năng từ việc chuyển đổi. Hãy hình dung một công ty đang xem xét nợ chuyển đổi và nợ đơn thuần, và cuối cùng quyết định phát hành trái phiếu chuyển đổi. Khi nào quyết định này làm lợi cho công ty và khi nào nó gây hại cho công ty? Chúng ta hãy xét hai tình huống.

Giá Cổ Phiếu Sau Đó Tăng Đến Mức Việc Chuyển Đổi Được Thực Hiện Rõ ràng công ty mong muốn có được sự gia tăng trong giá cổ phiếu. Tuy

nhiên, công ty sẽ được hưởng lợi nhiều hơn khi phát hành nợ đơn thuần trước đó thay vì trái phiếu chuyển đổi. Mặc dù công ty trả một mức lãi suất thấp hơn mức lãi suất sẽ phải chi trả cho nợ đơn thuần nhưng công ty buộc phải bán cho những

830

Phần VI QUYỀN CHỌN, HỢP ĐỒNG GIAO SAU VÀ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

người nắm giữ trái phiếu chuyển đổi một phần vốn cổ phần ở mức giá thấp hơn giá thị trường.

Giá Cổ Phiếu Sau Đó Giảm Hoặc Không Tăng Đủ Để Việc Chuyển Đổi Được Thực Hiện Công ty không thích giá cổ phiếu của mình sụt giảm.

Tuy nhiên, miễn là giá cổ phiếu không giảm, công ty rất vui vì trước đó đã phát hành nợ có thể chuyển đổi thay vì nợ đơn thuần. Điều này là do lãi suất đối với nợ chuyển đổi thấp hơn. Do việc chuyển đổi không diễn ra, nên chúng ta chỉ cần so sánh lãi suất.

Tóm Lại So với nợ đơn thuần, công ty sẽ gặp bất lợi khi trước đó đã phát hành nợ chuyển đổi và sau đó giá cổ phiếu cơ sở tăng. Ngược lại, công ty sẽ có lợi khi trước đó đã phát hành nợ chuyển đổi và sau đó giá cổ phiếu cơ sở giảm. Trong một thị trường hiệu quả, chúng ta không thể dự đoán giá cổ phiếu trong tương lai. Do đó, chúng ta không thể cho rằng trái phiếu chuyển đổi có ưu thế hay kém ưu thế hơn so với nợ đơn thuần.

NỢ CHUYỂN ĐỔI SO VỚI CỔ PHIẾU THƯỜNG Tiếp theo, hãy tưởng tượng một công ty đang xem xét nợ chuyển đổi và cổ phiếu thường nhưng cuối cùng quyết định phát hành trái phiếu chuyển đổi. Khi nào quyết định này có lợi cho công ty và khi nào nó gây hại cho công ty? Chúng ta hãy xét hai trường hợp.

Giá Cổ Phiếu Sau Đó Tăng Lên Đến Mức Việc Chuyển Đổi Được Thực Hiện Công ty có lợi khi trước đó đã phát hành trái phiếu chuyển đổi

thay vì cổ phần thường. Để thấy điều này, hãy xem xét trường hợp của công ty Oceandoor. Công ty có thể đã phát hành cổ phiếu với giá $25,74. Thay vào đó, bằng cách phát hành trái phiếu chuyển đổi, công ty sẽ nhận được nhiều hơn đáng kể cho một cổ phần khi nhà đầu tư thực hiện chuyển đổi.

Giá Cổ Phiếu Sau Đó Sụt Giảm, Hoặc Không Tăng Đủ Để Việc Chuyển Đổi Được Thực Hiện Không công ty nào muốn chứng kiến giá cổ phiếu của

mình sụt giảm. Tuy nhiên, trong trường hợp giá giảm, công ty sẽ có lợi hơn nếu trước đây đã phát hành cổ phiếu thay vì trái phiếu chuyển đổi. Công ty có thể hưởng lợi nhờ việc phát hành cổ phiếu với mức giá cao hơn mức giá thị trường sau đó. Nghĩa là, công ty có thể nhận được nhiều tiền hơn so với giá trị sau đó của cổ phiếu. Tuy nhiên, sự sụt giảm giá cổ phiếu không ảnh hưởng nhiều đến giá trị của trái phiếu chuyển đổi vì giá trị của trái phiếu “đơn thuần” đóng vai trò như là giá trị sàn.

Tóm Lại So với vốn chủ sở hữu, công ty sẽ hưởng lợi khi phát hành nợ chuyển

đổi trước đó và giá cổ phiếu cơ sở tăng lên sau đó. Công ty sẽ gặp bất lợi khi phát hành nợ chuyển đổi trước đó và giá cổ phiếu cơ sơ giảm sau đó. Chúng ta không thể dự đoán giá cổ phiếu trong tương lai trong một thị trường hiệu quả. Do đó, chúng ta không thể cho rằng phát hành trái phiếu chuyển đổi có lợi hơn hay gây hại hơn so với phát hành cổ phần thường. Các phân tích vừa rồi được tóm tắt trong Bảng 24.2. Modigliani-Miller (MM) đã chỉ ra rằng, bỏ qua thuế và chi phí phá sản, việc công ty chọn phát hành cổ phần thường hay nợ đều không có sự khác biệt nào. Mối quan hệ trong lập luận của MM là trường hợp tổng quát. Cách tiếp cận của họ có thể được điều chỉnh để cho thấy công ty cũng sẽ không thấy sự khác nhau giữa việc phát hành chứng khoán chuyển đổi hay các công cụ tài trợ khác. Để tránh sự dài dòng (và sự kiên nhẫn của sinh viên), chúng ta đã bỏ qua phần chứng minh của MM trong trường hợp có chứng khoán chuyển đổi. Tuy nhiên, kết quả của chúng ta hoàn toàn phù hợp với MM. Bây giờ, chúng ta chuyển sang các quan điểm thực tế về chứng khoán chuyển đổi.

Chương 24 CHỨNG QUYỀN VÀ CHỨNG KHOÁN CHUYỂN ĐỔI

Bảng 24.2 Trường hợp ủng hộ và phản đối trái phiếu chuyển đổi (CBs)

Nếu công ty sau đó hoạt động kém Trái phiếu chuyển đổi (CBs) Không chuyển đổi do giá cổ phiếu thấp

831

Nếu công ty sau đó hoạt động tốt Chuyển đổi do giá cổ phiếu cao

So sánh với: Trái phiếu đơn thuần

CBs cung cấp nguồn tài trợ rẻ vì lãi suất coupon thấp hơn.

CBs cung cấp nguồn tài trợ đắt vì trái phiếu được chuyển đổi và gây ra sự pha loãng cổ phần hiện có.

Cổ phiếu thường

CBs cung cấp nguồn tài trợ đắt do lẽ ra công ty đã phát hành cổ phiếu thường với giá cao.

CBs cung cấp nguồn tài trợ rẻ do công ty phát hành cổ phiếu với giá cao khi trái phiếu được chuyển đổi.

CÂU CHUYỆN “BỮA TRƯA MIỄN PHÍ” Các thảo luận trước đó cho thấy rằng việc phát hành trái phiếu chuyển đổi thì không tốt hơn và cũng không tệ hơn so với việc phát hành công cụ tài trợ khác. Thật không may, nhiều giám đốc điều hành của công ty rơi vào cái bẫy của lập luận cho rằng phát hành nợ chuyển đổi thực sự tốt hơn so với việc phát hành các công cụ tài trợ thay thế. Đây là một dạng giải thích kiểu “bữa trưa miễn phí” (“free lunch”).

VÍ DỤ 24.4

Chứng khoán chuyển đổi luôn tốt hơn? Giá cổ phiếu của Công ty RW là $20. Giả sử công ty có thể phát hành trái phiếu cấp thấp (surbodinated debentures) với lãi suất 10 phần trăm. Công ty cũng có thể phát hành trái phiếu chuyển đổi với lãi suất 6 phần trăm đi kèm với một giá trị chuyển đổi là $800. Điều này có nghĩa là trái chủ có thể đổi một trái phiếu chuyển đổi thành 40 (= $800/$20) cổ phần thường. Giám đốc vốn (treasurer) của công ty, là một người tin vào các bữa trưa miễn phí, có thể tranh luận rằng trái phiếu chuyển đổi nên được phát hành vì chúng đại diện cho một nguồn tài trợ rẻ hơn cả trái phiếu lẫn cổ phiếu thường. Vị giám đốc vốn này chỉ ra rằng nếu công ty hoạt động kém và giá cổ phiếu không vượt quá $20 thì chủ sở hữu trái phiếu chuyển đổi sẽ không chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu thường. Trong trường hợp này, công ty sẽ có được nguồn tài trợ với lãi suất thấp hơn thị trường bằng cách kèm theo các quyền liên quan tới vốn cổ phần không có giá trị (worthless equity kickers). Ngược lại, nếu công ty hoạt động tốt và giá cổ phiếu tăng lên đến $25 hoặc cao hơn, người nắm giữa trái phiếu chuyển đổi sẽ tiến hành chuyển đổi chúng. Công ty sẽ phát hành 40 cổ phần. Công ty sẽ đổi 40 cổ phần mới phát hành để nhận lại một trái phiếu với mệnh giá $1.000, tương ứng với giá chuyển đổi là $25. Công ty sẽ phát hành cổ phiếu thường ở mức $25 mỗi cổ phiếu, mức này cao hơn 20 phần trăm so với giá $20 hiện hành tại thời điểm các trái phiếu được chuyển đổi. Điều này cho phép công ty giảm chi phí vốn cổ phần. Do đó, giám đốc vốn vui vẻ chỉ ra rằng trái phiếu chuyển đổi là hình thức tài trợ rẻ nhất, bất kể công ty hoạt động tốt hay kém. Mặc dù, thoạt nghe lập luận này có vẻ khá hợp lý, nhưng nó là một sự sai lầm. Giám đốc vốn đang so sánh việc tài trợ bằng trái phiếu chuyển đổi với nợ đơn thuần khi cổ phiếu giảm giá sau đó. Tuy nhiên, vị giám đốc vốn lại đi so sánh việc tài trợ bằng trái phiếu chuyển đổi với cổ phần thường khi cổ phiếu tăng giá sau đó. Đây là một sự so sánh khập khiễng. Ngược lại, phân tích của chúng ta ở Bảng 24.2 là công bằng, do chúng ta xem xét cả trường hợp cổ phiếu tăng lẫn giảm giá khi so sánh trái phiếu chuyển đổi với mỗi công cụ thay thế. Chúng ta thấy rằng không có nguồn tài trợ thay thế duy nhất nào có ưu thế hơn trái phiếu chuyển đổi trong cả trường hợp thị trường tăng và giảm.

832

Phần VI QUYỀN CHỌN, HỢP ĐỒNG GIAO SAU VÀ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

CÂU CHUYỆN “BỮA TRƯA ĐẮT ĐỎ” Giả sử chúng ta sử dụng lập luận ngược lại với cách lập luận của vị giám đốc vốn trong ví dụ trên bằng cách so sánh (1) tài trợ bằng trái phiếu chuyển đổi so với nợ đơn thuần khi cổ phiếu tăng giá và (2) tài trợ bằng trái phiếu chuyển đổi so với vốn cổ phần khi cổ phiếu giảm giá. Từ Bảng 24.2, chúng ta thấy nợ chuyển đổi đắt hơn so với nợ đơn thuần khi giá cổ phiếu tăng lên sau đó. Nghĩa vụ của công ty trong việc bán cho những người nắm giữ trái phiếu chuyển đổi một lượng cổ phần thấp hơn mức giá thị trường vượt quá phần lãi suất thấp hơn của trái phiếu chuyển đổi. Cũng từ Bảng 24.2, chúng ta thấy nợ chuyển đổi tốn kém hơn so với cổ phần khi cổ phiếu giảm giá sau đó. Nếu công ty phát hành cổ phiếu, chắc hẳn công ty đã nhận được một mức giá cao hơn giá trị sau đó của nó. Vì vậy, câu chuyện bữa trưa đắt đỏ hàm ý rằng nợ chuyển đổi là một hình thức tài trợ không tốt. Tất nhiên, chúng ta gạt bỏ cả lập luận bữa trưa miễn phí lẫn bữa trưa đắt đỏ.

MỘT SỰ DUNG HÒA (RECONCILIATION) Trong một thị trường tài chính hiệu quả, không có bữa trưa miễn phí cũng như bữa trưa đắt đỏ. Trái phiếu chuyển đổi có thể không rẻ cũng không đắt hơn so với các công cụ khác. Một trái phiếu chuyển đổi là một gói bao gồm nợ đơn thuần và một quyền chọn mua cổ phiếu thường. Chênh lệch giữa giá trị thị trường của trái phiếu chuyển đổi và giá trị của trái phiếu đơn thuần là giá mà nhà đầu tư phải trả cho việc sử dụng tính năng quyền chọn mua. Trong một thị trường hiệu quả, đây là một mức giá hợp lý. Nói chung, nếu một công ty hoạt động tốt, phát hành trái phiếu chuyển đổi rõ ràng tệ hơn phát hành trái phiếu đơn thuần và tốt hơn phát hành cổ phiếu thường. Ngược lại, nếu một công ty hoạt động kém, trái phiếu chuyển đổi rõ ràng tốt hơn so với phát hành trái phiếu đơn thuần và tệ hơn phát hành cổ phiếu thường.

24.6 Tại Sao Chứng Quyền Và Trái Phiếu Chuyển Đổi Được Phát Hành? Từ các nghiên cứu, chúng ta biết rằng các doanh nghiệp phát hành trái phiếu chuyển đổi có những đặc điểm khác với các doanh nghiệp khác. Dưới đây là một số khác biệt đó: 1. Trái phiếu của các công ty sử dụng trái phiếu chuyển đổi được xếp hạng thấp hơn hạng trái phiếu của các công ty khác.6 2. Trái phiếu chuyển đổi có xu hướng được sử dụng bởi các công ty nhỏ hơn, có tăng trưởng cao và đòn bẩy tài chính nhiều hơn.7 3. Trái phiếu chuyển đổi thường là trái phiếu cấp thấp và không được bảo đảm. Các công ty sử dụng trái phiếu chuyển đổi cung cấp manh mối cho lý do tại sao chúng được phát hành. Dưới đây là một số lời giải thích hợp lý. E. F. Brigham. “An Analysis of Convertible Debentures: Theory and Some Empirical Evidence.” Journal of Finance 21 (1966).

W. H. Mikkelson. “Convertible Call and Security Returns.” Journal of Financial Economics 9 (Tháng 9, 1981). p.3.

Chương 24 CHỨNG QUYỀN VÀ CHỨNG KHOÁN CHUYỂN ĐỔI

833

PHÙ HỢP VỚI DÒNG TIỀN Nếu việc tài trợ là tốn kém, thì việc phát hành những chứng khoán mà dòng tiền của chúng phù hợp với dòng tiền của công ty là việc làm hợp lý. Một công ty trẻ, rủi ro cao, đang phát triển có thể thích phát hành trái phiếu chuyển đổi hoặc trái phiếu kèm theo chứng quyền do những nguồn tài trợ này có chi phí lãi suất ban đầu thấp. Khi công ty thành công, trái phiếu chuyển đổi (hay chứng quyền) sẽ được chuyển đổi. Điều này gây ra chi phí loãng giá, nhưng nó xảy ra khi công ty đủ khả năng chi trả.

CỘNG HƯỞNG RỦI RO (RISK SYNERGY) Một lập luận khác ủng hộ cho việc phát hành trái phiếu chuyển đổi và trái phiếu có kèm theo chứng quyền đó là chúng hữu ích khi việc đánh giá rủi ro của công ty phát hành quá khó khăn. Giả sử bạn đang đánh giá sản phẩm mới của một công ty mới thành lập. Sản phẩm mới là một loại virus biến đổi gen có thể làm tăng năng suất của cây ngô ở vùng khí hậu phía Bắc. Sản phẩm cũng có thể gây ung thư. Dòng sản phẩm này rất khó để định giá chính xác. Do đó, rất khó để xác định rủi ro của công ty: rủi ro có thể cao hoặc có thể thấp. Nếu bạn có thể chắc chắn rủi ro của công ty là cao, bạn sẽ định giá các trái phiếu với tỷ suất sinh lợi là 15 phần trăm. Nếu bạn tin rủi ro thấp, bạn sẽ định giá chúng với mức tỷ suất sinh lợi là 10 phần trăm. Trái phiếu chuyển đổi và trái phiếu có kèm chứng quyền có thể tránh được phần nào sai sót khi đánh giá rủi ro. Trái phiếu chuyển đổi và trái phiếu kèm chứng quyền có hai thành phần: trái phiếu đơn thuần và quyền chọn mua cổ phiếu cơ sở của công ty. Nếu công ty tỏ ra là một công ty có rủi ro thấp, thành phần trái phiếu đơn thuần sẽ có giá trị cao và quyền chọn mua sẽ có giá trị thấp. Tuy nhiên, nếu công ty thể hiện là một công ty có rủi ro cao, thành phần trái phiếu đơn thuần sẽ có giá trị thấp và quyền chọn mua sẽ có giá trị cao. Điều này được minh họa trong Bảng 24.3. Tuy vậy, mặc dù rủi ro có ảnh hưởng đến giá trị, mà đối với trái phiếu chuyển đổi và trái phiếu kèm theo chứng quyền, những ảnh hưởng này có thể triệt tiêu lẫn nhau, nhưng thị trường và người mua vẫn phải đánh giá tiềm năng của công ty để định giá những chứng khoán này, và nỗ lực để làm việc này có thật sự đòi hỏi cao hơn so với trái phiếu đơn thuần hay không là điều không rõ ràng.

Rủi ro của công ty Thấp

Cao

Tỷ suất sinh lợi trái phiếu đơn thuần

10%

15%

Tỷ suất sinh lợi trái phiếu chuyển đổi

* Tỷ suất sinh lợi trái phiếu đơn thuần phản ánh rủi ro vỡ nợ. Tỷ suất sinh lợi trái phiếu chuyển đổi không nhạy cảm với rủi ro vỡ nợ.

CHI PHÍ ĐẠI DIỆN Trái phiếu chuyển đổi có thể giải quyết vấn đề đại diện (agency problems) đi kèm với việc huy động vốn. Trong chương trước, chúng ta thấy rằng trái phiếu đơn thuần thì giống như trái phiếu phi rủi ro trừ đi quyền chọn bán đối với tài sản của công ty. Điều này tạo ra động cơ cho các chủ nợ để buộc công ty vào các hoạt động có rủi ro thấp. Ngược lại, chủ sở hữu cổ phiếu thường lại có động cơ chấp nhận các dự án rủi có ro cao. Dự án có rủi ro cao với NPV âm sẽ chuyển dịch giá trị từ trái chủ sang cổ đông. Nếu những mâu thuẫn này không được giải quyết, công ty có thể bị buộc phải bỏ qua các cơ hội đầu tư tốt. Tuy nhiên, do trái

834

Phần VI QUYỀN CHỌN, HỢP ĐỒNG GIAO SAU VÀ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

phiếu chuyển đổi có một thành phần của vốn cổ phần, nên khả năng chiếm đoạt tài sản ít có thể xảy ra khi nợ chuyển đổi được phát hành so với nợ đơn thuần.8 Nói cách khác, trái phiếu chuyển đổi giảm thiểu chi phí đại diện. Một hàm ý đó là trái phiếu chuyển đổi có ít thỏa thuận hạn chế (restrictive debt covenants) hơn so với trái phiếu đơn thuần trong thực tế. Bằng chứng thực nghiệm dường như ủng hộ lập luận này.

VỐN CỔ PHẦN CỬA SAU (BACKDOOR EQUITY) Một lý thuyết phổ biến của trái phiếu chuyển đổi xem chúng như vốn cổ phần cửa sau.9 Lý do cơ bản là một công ty mới thành lập, có quy mô nhỏ, tăng trưởng cao thường không thể phát hành nợ với các điều khoản hợp lý, do chi phí kiệt quệ tài chính cao. Tuy nhiên, các chủ sở hữu có thể không muốn phát hành cổ phần nếu giá cổ phiếu hiện hành quá thấp. Lewis, Ragalski, và Seward xem xét lý thuyết về sự chuyển dịch rủi ro và các lý thuyết vốn cổ phần cửa sau của vay nợ bằng trái phiếu chuyển đổi. Họ tìm thấy bằng chứng ủng hộ cho cả hai lý thuyết này.

24.8 Chính Sách Chuyển Đổi Có một khía cạnh của trái phiếu chuyển đổi mà chúng ta đã bỏ qua cho đến giờ. Các công ty thường được cấp một quyền chọn thu hồi trái phiếu. Các thỏa thuận cụ thể về việc thu hồi một trái phiếu chuyển đổi thì rất đơn giản. Khi trái phiếu được thu hồi, trái chủ có khoảng 30 ngày để lựa chọn giữa: 1. Chuyển đổi trái phiếu sang cổ phiếu thường theo tỷ lệ chuyển đổi. 2. Bán lại trái phiếu và nhận được giá thu hồi (call price) dưới hình thức tiền mặt. Trái chủ nên làm gì? Rõ ràng rằng nếu giá trị chuyển đổi của trái phiếu lớn hơn giá thu hồi, thì chuyển đổi tốt hơn so với bán lại; và nếu giá trị chuyển đổi thấp hơn giá thu hồi, thì bán lại tốt hơn so với chuyển đổi. Nếu giá trị chuyển đổi lớn hơn giá thu hồi, thì lúc này việc thu hồi được gọi là chuyển đổi bắt buộc (force conversion). Các nhà quản lý tài chính nên làm gì? Thu hồi trái phiếu không thay đổi giá trị của công ty. Tuy nhiên, chính sách thu hồi tối ưu có thể có lợi cho cổ đông nhưng lại gây thiệt hại cho trái chủ. Vì chúng ta đang nói về việc phân chia một chiếc bánh có kích thước cố định, nên chính sách thu hồi tối ưu chỉ đơn giản là: Hãy làm những gì trái chủ không muốn bạn làm. Trái chủ sẽ thích cổ đông thu hồi trái phiếu khi giá trị thị trường của trái phiếu thấp hơn giá thu hồi. Lúc này cổ đông sẽ mang lại cho trái chủ một giá trị tăng thêm. Ngược lại, nếu giá trị của trái phiếu tăng cao hơn mức giá thu hồi, trái chủ sẽ thích cổ đông không thu hồi trái phiếu vì trái chủ sẽ được phép giữ lại một tài sản có giá trị. Có một chính sách duy nhất còn lại. Đó là chính sách tối đa hóa giá trị của cổ đông, và đồng thời tối thiểu hóa giá trị của trái chủ: Thu hồi trái phiếu khi giá trị của nó bằng với giá thu hồi. 8 A. Barnea. R A. Haugen, và L. Senbet, Agency Problem and Financial Contracting, Prentice Hall Foundations of Science Series (New York: Prentice Hall, 1985), chương VI.

J. Stein. "Convertible Bonds as Backdoor Equity Financing.” Journal of Financial Economics 32 (1992). Xem thêm Craig M. Lewis, Richard J. Ragalski, and James K.Seward. “Understanding the Design of Convertible Debt.” The Journal of Applied Corporate Finance (Xuân, 1998).

Chương 24 CHỨNG QUYỀN VÀ CHỨNG KHOÁN CHUYỂN ĐỔI

835

Một sự khó hiểu đó là các công ty không phải lúc nào cũng thu hồi trái phiếu chuyển đổi khi giá trị chuyển đổi đạt giá tới mức giá thu hồi. Ingersoll xem xét chính sách thu hồi của 124 công ty từ năm 1968 đến 1975.10 Trong hầu hết các trường hợp, ông phát hiện các công ty chờ đợi để thu hồi trái phiếu khi giá trị chuyển đổi cao hơn nhiều so với giá thu hồi. Ở mức trung vị thống kê của mẫu, các công ty chờ cho đến khi giá trị chuyển đổi của trái phiếu cao hơn giá thu hồi 44 phần trăm. Điều này không gần với chiến lược tối ưu của chúng ta. Tại sao?

Để kiểm tra sự hiểu biết của bạn đối với các chương này, hãy làm bài kiểm tra nhanh tại mhhe.com/rwj

Một lý do là nếu các doanh nghiệp cố gắng thực hiện các chiến lược tối ưu thì có thể chiến lược này không thực sự tối ưu. Nhớ lại rằng các trái chủ có 30 ngày để quyết định có nên chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu thường hay từ bỏ trái phiếu với giá thu hồi để lấy tiền mặt. Trong 30 ngày, giá cổ phiếu có thể giảm xuống, làm cho giá trị chuyển đổi thấp hơn giá thu hồi. Nếu vậy, trái phiếu chuyển đổi rơi vào trạng thái “kiệt giá” và công ty đang để mất tiền. Công ty có thể mất tiền vì cổ phiếu thường có giá trị ít hơn nhiều. Do khả năng này, các doanh nghiệp trong thực tế thường chờ đợi cho đến khi giá trị chuyển đổi cao hơn đáng kể so với giá thu hồi rồi mới bắt đầu thực hiện thu hồi.11 Điều này là hợp lý.

J. Ingersoll, “An Examination of Corporate Call Policies on Convertible Bonds,” Journal of Finance (Tháng 5, 1977). Xem thêm M. Harris and A. Raviv, “A Sequential Signalling Model of Convertible Debt Policy,” Journal of Finance (Tháng 12, 1985). Harris và Raviv mô tả trạng thái cân bằng tín hiệu phù hợp với kết quả của Ingersoll. Họ thấy rằng các nhà quản lý có thông tin có lợi sẽ trì hoãn thu hồi trái phiếu để tránh làm giảm giá cổ phiếu. 10

11 Xem Paul Asquith, “Convertible Bonds Are Not Called Late,” Journal of Finance (Tháng 9, 1995). Mặc khác, thị trường cổ phiếu thường phản ứng tiêu cực đối với các thông báo thu hồi trái phiếu. Chẳng hạn, xem see A. K. Singh, A. R. Cowan, và N. Nayar, “Underwritten Calls of Convertible Bonds,” Journal of Financial Economics (March 1991); và M. A. Mazzeo và W. T. Moore, “Liquidity Costs and Stock Price Response to Convertible Security Calls,” Journal of Business (Tháng 7, 1992). Ederington, Caton, và Campbell đã kiểm định các lý thuyết khác nhau về vấn đề lúc nào thì việc thu hồi các trái phiếu chuyển đổi là tối ưu. Họ tìm thấy chứng cứ thống nhất với lý thuyết “biên an toàn” trước 30 ngày. Họ cũng tìm thấy những đợt thu hồi trái phiếu chuyển đổi ở trạng thái cao giá (in – the – money) có nhiều khả năng không xảy ra nếu cổ tức được nhận (sau chuyển đổi) vượt quá tiền lãi vay của công ty. Xem Louis H. Ederington, Gary L. Caton, và Cynthia J. Campbell, “To Call or Not to Call Convertible Debt,” Financial Management (Xuân, 1997).

836

Phần VI QUYỀN CHỌN, HỢP ĐỒNG GIAO SAU VÀ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

Tóm Lược Và Kết Luận 1. Chứng quyền trao cho người nắm giữ nó quyền mua cổ phần thường ở mức giá thực hiện trong một thời gian nhất định. Thông thường, chứng quyền được phát hành đính kèm với các đợt phát hành trái phiếu riêng lẻ. Sau đó, chúng được tách ra và giao dịch mua bán riêng. 2. Trái phiếu chuyển đổi là một kết hợp giữa một trái phiếu đơn thuần và một quyền chọn mua. Người nắm giữ có thể từ bỏ trái phiếu để đổi lấy cổ phần thường. 3. Trái phiếu chuyển đổi và chứng quyền giống như các quyền chọn mua. Tuy nhiên, có một vài khác biệt quan trọng: a. Chứng quyền và chứng khoán chuyển đổi do các công ty phát hành. Trong khi quyền chọn mua thì được giao dịch giữa các nhà đầu tư.

www.mhhe.com/rwj

i. Chứng quyền thường được phát hành riêng và được kết hợp với một trái phiếu. Trong hầu hết các trường hợp, chứng quyền có thể được tách ra ngay lập tức sau khi phát hành. Trong một vài trường hợp, chứng quyền được phát hành kèm theo cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu thường, hoặc trong các chương trình thù lao dành cho nhà quản lý. ii. Chứng khoán chuyển đổi thường là trái phiếu có thể chuyển đổi thành cổ phiếu thường. iii. Quyền chọn mua được bán bởi các nhà đầu tư (những nhà đầu tư này được gọi là người phát hành (writers) quyền chọn mua). b. Chứng quyền và quyền chọn mua được thực hiện bằng tiền mặt. Người nắm giữ chứng quyền đưa tiền cho công ty và nhận lại cổ phần mới của công ty. Người nắm giữ quyền chọn mua đưa tiền cho cá nhân khác để đổi lấy cổ phần thường. Khi một ai đó chuyển đổi trái phiếu, nghĩa là trái phiếu đó được đổi thành cổ phiếu thường. Hệ quả là, trái phiếu có chứng quyền đi kèm và trái phiếu chuyển đổi có tác động khác nhau lên dòng tiền và cấu trúc vốn của công ty. c. Chứng quyền và chứng khoán chuyển đổi gây ra sự loãng giá cho các cổ đông hiện hữu. Khi chứng quyền được thực hiện và trái phiếu chuyển đổi được chuyển đổi, công ty phải phát hành cổ phần mới. Tỷ lệ sở hữu của các cổ đông hiện hữu sẽ giảm. Trong khi đó, khi quyền chọn mua được thực hiện, công ty không phát hành cổ phần mới. 4. Nhiều tranh luận, cả hợp lý và không hợp lý, được đưa ra cho việc phát hành trái phiếu có thể chuyển đổi và trái phiếu có kèm theo chứng quyền. Một lý do chính đáng đối với việc sử dụng trái phiếu như thế là do mức độ rủi ro. Chứng khoán chuyển đổi và trái phiếu kèm theo chứng quyền thường được phát hành bởi các công ty có rủi ro cao. Người cho vay có thể thực hiện một vài điều khoản để bảo vệ chính họ khỏi các công ty có rủi ro cao: a. Họ có thể yêu cầu tỷ suất sinh lợi cao. b. Họ có thể cho vay ít hoặc hoàn toàn không cho vay đối với các doanh nghiệp có rủi ro khó đánh giá. c. Họ có thể áp đặt những hạn chế khắt khe đối với các khoản cho vay đó. Một cách hữu hiệu khác để ngăn chặn rủi ro là phát hành trái phiếu kèm theo các quyền liên quan tới vốn cổ phần (equity kickers). Điều này trao cho các nhà cho vay cơ hội để hưởng lợi từ những rủi ro và giảm xung đột giữa các trái chủ và cổ đông liên quan đến rủi ro.

Chương 24 CHỨNG QUYỀN VÀ CHỨNG KHOÁN CHUYỂN ĐỔI

837

5. Một thách thức đặc biệt làm các nhà nghiên cứu tài chính bực bội: Trái phiếu chuyển đổi thường có điều khoản thu hồi. Các công ty có vẻ trì hoãn thu hồi chứng khoán chuyển đổi cho đến khi giá trị chuyển đổi vượt quá xa giá thu hồi. Từ quan điểm của các cổ đông, chính sách thu hồi tối ưu sẽ là thu hồi chứng khoán chuyển đổi khi giá trị chuyển đổi bằng giá thu hồi.

Câu Hỏi Lý Thuyết 1. Chứng Quyền Và Quyền Chọn Khác biệt cơ bản giữa một chứng quyền và quyền chọn mua là gì? 2. Chứng Quyền Giải thích các giới hạn trong giá trị của chứng quyền: a. Nếu giá cổ phiếu thấp hơn giá thực hiện của chứng quyền, giới hạn dưới của giá chứng quyền bằng 0.

c. Giới hạn trên của giá chứng quyền là giá trị hiện tại của cổ phiếu công ty. 3. Trái Phiếu Chuyển Đổi Và Độ Biến Động Của Cổ Phiếu Giả sử bạn đang đánh giá một trái phiếu chuyển đổi có điều khoản thu hồi. Nếu độ biến động giá của cổ phiếu tăng, điều này sẽ ảnh hưởng đến giá trái phiếu như thế nào? 4. Giá Trị Của Trái Phiếu Chuyển Đổi Điều gì xảy ra đối với giá của một trái phiếu chuyển đổi nếu lãi suất tăng? 5. Loãng Giá Loãng giá là gì, và tại sao nó xảy ra khi chứng quyền được thực hiện? 6. Chứng Quyền Và Chứng Khoán Chuyển Đổi Có gì sai đối với quan điểm đơn giản cho rằng phát hành trái phiếu có kèm theo một chứng quyền hoặc một tính năng chuyển đổi thì rẻ hơn bởi vì lãi suất coupon đòi hỏi thấp hơn? 7. Chứng Quyền Và Chứng Khoán Chuyển Đổi Tại sao các công ty phát hành trái phiếu chuyển đổi và trái phiếu có kèm theo chứng quyền? 8. Trái Phiếu Chuyển Đổi Tại sao trái chủ trái phiếu chuyển đổi không nên tự nguyện (voluntarily) chuyển đổi sang cổ phiếu trước khi trái phiếu hết hạn? 9. Trái Phiếu Chuyển Đổi Khi nào một công ty nên buộc trái chủ thực hiện việc chuyển đổi đối với loại chứng khoán chuyển đổi? Vì sao? 10. Định Giá Chứng Quyền Một chứng quyền có thời hạn sáu tháng, lúc đến hạn chủ sở hữu chứng quyền này mua 10 cổ phần thường do công ty phát hành với giá thực hiện là $31 mỗi cổ phần. Nếu giá thị trường hiện tại là $15 mỗi cổ phần, có phải chứng quyền này sẽ không có giá trị?

www.mhhe.com/rwj

b. Nếu giá cổ phiếu cao hơn mức giá thực hiện của chứng quyền, giới hạn dưới của giá chứng quyền là chênh lệch giữa giá cổ phiếu và giá thực hiện.

Phần VI QUYỀN CHỌN, HỢP ĐỒNG GIAO SAU VÀ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

838

Câu Hỏi Và Bài Tập ®

FINANCE

BÀI TẬP CƠ BẢN (Bài 1 – 9)

1. Giá Chuyển Đổi Một trái phiếu chuyển đổi có tỷ lệ chuyển đổi là 24,6. Giá chuyển đổi là bao nhiêu? 2. Tỷ Lệ Chuyển Đổi Một trái phiếu chuyển đổi có giá chuyển đổi là $61,50. Tỷ lệ chuyển đổi của trái phiếu là bao nhiêu? 3. Phần Bù Chuyển Đổi Eckely, Inc., gần đây đã phát hành trái phiếu với tỷ lệ chuyển đổi là 17,5. Nếu giá cổ phiếu tại thời điểm phát hành trái phiếu là $48,53, phần bù chuyển đổi là bao nhiêu? 4. Trái Phiếu Chuyển Đổi Hannon Home Products, Inc., vừa phát hành $2 triệu trái phiếu có thể chuyển đổi có lãi suất 8 phần trăm. Mỗi trái phiếu chuyển đổi có mệnh giá $1.000. Mỗi trái phiếu chuyển đổi có thể được chuyển đổi thành 21,50 cổ phần thường bất cứ lúc nào trước khi đáo hạn. Giá cổ phiếu là $37,15, và giá trị thị trường của mỗi trái phiếu là $1.070. a. Tỷ lệ chuyển đổi là bao nhiêu? b. Giá chuyển đổi là bao nhiêu?

www.mhhe.com/rwj

c. Phần bù chuyển đổi là bao nhiêu? d. Giá trị chuyển đổi là bao nhiêu? e. Nếu giá cổ phiếu tăng thêm $2, giá trị chuyển đổi mới là bao nhiêu? 5. Giá Trị Chứng Quyền Một chứng quyền trao cho chủ sở hữu nó quyền mua ba cổ phần thường với giá thực hiện là $53 cho mỗi cổ phần. Giá thị trường hiện tại của cổ phiếu là $58. Giá trị nhỏ nhất của chứng quyền là bao nhiêu? 6. Giá Trị Trái Phiếu Chuyển Đổi Một nhà phân tích gần đây đã thông báo cho bạn rằng khi phát hành trái phiếu chuyển đổi của một công ty, tồn tại một trong hai tập hợp mối quan hệ sau đây:

Kịch bản A

Kịch bản B

$1.000

Giá trị đơn thuần của trái phiếu chuyển đổi

900

950

Giá trị thị trường của trái phiếu chuyển đổi

1.000

900

Mệnh giá của trái phiếu

Giả sử trái phiếu có thể chuyển đổi ngay lập tức. Bạn nghĩ tình huống nào trong hai tình huống trên có nhiều khả năng xảy ra hơn? Tại sao? 7. Giá Trị Trái Phiếu Chuyển Đổi Sportime Fitness Center, Inc., phát hành trái phiếu chuyển đổi với giá chuyển đổi là $51. Trái phiếu có thể chuyển đổi ngay lập tức. Giá hiện tại của cổ phiếu thường của công ty là $44 mỗi cổ phiếu. Giá thị trường hiện hành của trái phiếu chuyển đổi là $990. Giá trị đơn thuần của trái phiếu chuyển đổi là chưa biết. a. Giá tối thiểu của trái phiếu chuyển đổi này là bao nhiêu? b. Giải thích phần chênh lệch giữa giá thị trường hiện hành của trái phiếu chuyển đổi và giá trị của cổ phiếu thường tại đó trái phiếu có thể được chuyển đổi ngay lập tức. 8. Trái Phiếu Chuyển Đổi Bạn sở hữu một trái phiếu chuyển đổi có điều khoản thu hồi, với tỷ lệ chuyển đổi 24,25. Cổ phiếu hiện đang bán với giá là $48. Tổ chức phát hành trái phiếu vừa công bố thu hồi trái phiếu với mức giá là $110. Lựa chọn của bạn là gì? Bạn nên làm gì?

Chương 24 CHỨNG QUYỀN VÀ CHỨNG KHOÁN CHUYỂN ĐỔI

839

9. Giá Trị Chứng Quyền General Modems có chứng quyền năm năm hiện đang được bán trên thị trường mở. Mỗi chứng quyền cho phép chủ sở hữu mua một cổ phần thường với giá thực hiện là $55. a. Giả sử cổ phiếu đang được giao dịch với giá $51. Giới hạn dưới của giá chứng quyền này là bao nhiêu? Giới hạn trên là bao nhiêu?

BÀI TẬP TRUNG BÌNH

(Bài 10 – 13)

b. Giả sử cổ phiếu đang được giao dịch với giá $58. Giới hạn dưới của giá chứng quyền là bao nhiêu? Giới hạn trên là bao nhiêu? 10. Trái Phiếu Chuyển Đổi Bernanke Corp. vừa phát hành trái phiếu chuyển đổi có điều khoản thu hồi, kỳ hạn 30 năm với lãi suất coupon 6 phần trăm, thanh toán lãi hàng năm. Trái phiếu có giá chuyển đổi là $93. Cổ phiếu của công ty đang được bán với giá $28. Chủ sở hữu trái phiếu sẽ bị buộc phải chuyển đổi nếu giá trị chuyển đổi của trái phiếu lớn hơn hoặc bằng $1.100. Tỷ suất sinh lợi đòi hỏi trên một trái phiếu không có điều khoản chuyển đổi tương đồng là 7 phần trăm. a. Giá trị tối thiểu của trái phiếu là bao nhiêu?

a. Ông Stevens đang sở hữu bao nhiêu phần trăm cổ phiếu thường của công ty? b. Nếu công ty đưa ra quyết định thu hồi trái phiếu chuyển đổi và buộc nhà đầu tư phải chuyển đổi, ông Stevens sẽ sở hữu bao nhiêu phần trăm cổ phiếu thường của công ty? Ông Stevens không còn sở hữu trái phiếu chuyển đổi. 12. Chứng Quyền Survivor. Inc., một công ty tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, có tám cổ phần đang lưu hành. Hôm qua, tài sản của công ty bao gồm chín ounce bạch kim, giá trị hiện tại là $1.750 mỗi ounce. Hôm nay, công ty phát hành cho bà Wu một chứng quyền với giá trị hợp lý là $1.750. Chứng quyền trao cho bà Wu quyền mua một cổ phần của công ty với giá $2.000 và chỉ có thể thực hiện vào ngày đáo hạn sau một năm tính từ hôm nay. Công ty sử dụng số tiền thu được từ đợt phát hành để mua thêm một ounce bạch kim ngay lập tức. a. Giá của một cổ phần là bao nhiêu trước khi chứng quyền được phát hành? b. Giá của một cổ phần là bao nhiêu ngay sau khi chứng quyền được phát hành?

BÀI TẬP THÁCH THỨC

(Bài 14 – 16)

c. Giả sử bạch kim được bán với giá $1.950 mỗi ounce vào ngày hết hạn của chứng quyền sau một năm. Giá trị của mỗi cổ phần là bao nhiêu vào ngày đáo hạn của chứng quyền? 13. Chứng Quyền Cấu trúc vốn của Ricketti Enterprises, Inc., bao gồm 20 triệu cổ phần thường và 1,5 triệu chứng quyền. Mỗi chứng quyền trao cho chủ sở hữu quyền mua một cổ phần thường với giá thực hiện là $19. Giá cổ phiếu hiện tại là $25, và mỗi chứng quyền trị giá $7. Giá cổ phiếu mới là bao nhiêu nếu tất cả những người sở hữu chứng quyền quyết định thực hiện quyền mua cổ phần vào ngày hôm nay? 14. Tính Toán Đối Với Trái Phiếu Chuyển Đổi Bạn đã được thuê để định giá một trái phiếu mới, trái phiếu này có thể chuyển đổi kèm theo điều khoản thu hồi, kỳ hạn trái phiếu là 20 năm. Trái phiếu có lãi suất coupon 5,8 phần

www.mhhe.com/rwj

b. Nếu giá cổ phiếu tăng 11 phần trăm mỗi năm cho đến vĩnh viễn, mất bao lâu để giá trị chuyển đổi của trái phiếu vượt quá $1.100? 11. Trái Phiếu Chuyển Đổi Rob Stevens là giám đốc điều hành của Isner Construction Inc., và sở hữu 950.000 cổ phiếu. Công ty hiện đang có 6 triệu cổ phiếu và trái phiếu chuyển đổi với mệnh giá $40 triệu đang lưu hành. Trái phiếu chuyển đổi có giá chuyển đổi là $38, và cổ phiếu hiện đang bán với giá là $45.

Phần VI QUYỀN CHỌN, HỢP ĐỒNG GIAO SAU VÀ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

840

Tình huống

www.mhhe.com/rwj

trăm, trả lãi hàng năm. Giá chuyển đổi là $150, và cổ phiếu hiện đang được bán với giá $32,20. Giá cổ phiếu dự kiến sẽ tăng 12 phần trăm mỗi năm. Trái phiếu này có thể được thu hồi với giá $1.150; nhưng dựa trên kinh nghiệm trước đây, nó sẽ không được thu hồi trừ khi giá trị chuyển đổi là $1.250. Tỷ suất sinh lợi yêu cầu của trái phiếu này là 9 phần trăm. Giá trị mà bạn sẽ định cho trái phiếu này là bao nhiêu? 15. Giá Trị Chứng Quyền Superior Clamps, Inc., có cấu trúc vốn bao gồm 7 triệu cổ phần thường và 900.000 chứng quyền. Mỗi chứng quyền trao cho chủ sở hữu quyền mua một cổ phần mới phát hành với giá thực hiện là $25. Chứng quyền này kiểu châu Âu và sẽ hết hạn sau một năm kể từ ngày hôm nay. Giá trị thị trường của tài sản của công ty là $165 triệu, và phương sai hàng năm của tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản của công ty là 0,20. Tín phiếu kho bạc đáo hạn trong một năm có lãi suất kép được ghép lãi liên tục (continuously compounded interest rate) là 7 phần trăm. Công ty không trả cổ tức. Sử dụng mô hình Black-Scholes để xác định giá trị của chứng quyền này. 16. Giá Trị Chứng Quyền Cấu trúc vốn của Omega Airline bao gồm 2,7 triệu cổ phần thường và trái phiếu zero coupon với mệnh giá $18 triệu, đáo hạn trong sáu tháng. Công ty vừa thông báo sẽ phát hành chứng quyền với giá thực hiện là $95 và hết hạn trong 6 tháng để huy động tiền nhằm thanh toán khoản nợ sắp đến hạn. Mỗi chứng quyền chỉ có thể được thực hiện lúc hết hạn và cho phép chủ sở hữu mua một cổ phần mới phát hành. Công ty sẽ dùng tiền thu được từ phát hành chứng quyền để mua tín phiếu kho bạc ngay lập tức. Bảng cân đối giá trị thị trường cho thấy công ty sẽ có tài sản trị giá $240 triệu sau khi thông báo. Công ty không trả cổ tức. Độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản của công ty là 50 phần trăm, và tín phiếu kho bạc có tỷ suất sinh lợi đáo hạn sáu tháng là 6 phần trăm. Hôm nay, công ty phải phát hành bao nhiên chứng quyền để có thể dùng số tiền từ phát hành vào việc thanh toán nghĩa vụ nợ của công ty trong vòng sáu tháng?

TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI CỦA S&S AIR Gần đây, Chris Guthrie được S&S Air., Inc thuê để hỗ trợ công ty việc lập kế hoạch tài chính ngắn hạn và đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty. Chris tốt nghiệp đại học cách đây năm năm với chuyên ngành tài chính. Anh đã làm việc trong bộ phận tài chính của công ty Fortune 500 kể từ khi tốt nghiệp. S&S Air được thành lập cách đây 10 năm bởi hai người bạn, Mark Sexton và Todd Story. Công ty sản xuất và bán máy bay hạng nhẹ trong thời gian này, và các sản phẩm của công ty nhận được đánh giá cao về sự an toàn và độ tin cậy. Công ty có một thị trường mục tiêu, chủ yếu bán cho các cá nhân, những người sở hữu và bay máy bay riêng. Công ty có hai mô hình: Máy bay cở nhỏ (Birdie) bán với giá $53.000 và Máy bay cở lớn (Eagle) bán với giá $78.000. S&S Air không được giao dịch đại chúng, nhưng công ty cần nguồn vốn mới cho các cơ hội đầu tư. Trong cuộc thảo luận với Tonisha John của nhà bảo lãnh Raines và Warren, Chris đã quyết định rằng phát hành trái phiếu chuyển đổi kỳ hạn 20 năm là một lựa chọn. Anh ta họp với các chủ sở hữu, Mark và Todd, và trình bày những phân tích của mình về việc phát hành trái phiếu chuyển đổi. Vì công ty không được giao dịch đại chúng, nên Chris tham khảo các công ty đại chúng tương đương và xác định được tỷ số PE trung bình của ngành là 17,5. Thu nhập mỗi cổ phần của công ty là $1,75. Vì thế Chris kết luận rằng giá chuyển đổi sẽ là $45 mỗi cổ phần.

Chương 24 CHỨNG QUYỀN VÀ CHỨNG KHOÁN CHUYỂN ĐỔI

841

Vài ngày sau, Todd, Mark và Chris gặp nhau lần nữa để thảo luận việc phát hành trái phiếu sắp tới. Cả Todd và Mark đã nghiên cứu trái phiếu chuyển đổi và đặt câu hỏi cho Chris. Todd bắt đầu bằng việc hỏi Chris là liệu đợt phát hành trái phiếu chuyển đổi sẽ có lãi suất thấp hơn trái phiếu tương đương nhưng không có tính năng chuyển đổi hay không. Chris trả lời rằng để bán trái phiếu bằng mệnh giá, trái phiếu chuyển đổi đòi hỏi lãi suất coupon 5 phần trăm với giá trị chuyển đổi là $680,56, trong khi trái phiếu đơn thuần có lãi suất coupon 8 phần trăm. Todd gật gù đồng ý và anh ta giải thích rằng trái phiếu chuyển đổi là một hình thức tài trợ có lợi đôi đường. Anh ta cho rằng nếu giá trị cổ phiếu của công ty không vượt quá giá chuyển đổi, công ty đã phát hành nợ với chi phí thấp hơn lãi suất thị trường (5 phần trăm thay vì 8 phần trăm). Nếu cổ phiếu của công ty tăng lên bằng với giá chuyển đổi, công ty đã phát hành cổ phiếu bằng với giá trị thị trường hiện hành. Ngay lập tức Mark không đồng ý, anh ta cho rằng trái phiếu chuyển đổi là hình thức tài trợ không có lợi. Mark cho rằng nếu giá cổ phần của công ty tăng lên thành $45, công ty bị buộc phải bán cổ phiếu tại mức giá chuyển đổi. Điều này có nghĩa là các cổ đông mới (những người đã mua trái phiếu chuyển đổi) thu lợi từ mức giá cạnh tranh này. Nói cách khác, nếu công ty hoạt động tốt, tốt hơn nên phát hành nợ đơn thuần để lợi ích không bị chia sẻ. Chris quay trở lại Tonisha để nhờ giúp đỡ. Là một trợ lý của Toshina, bạn phải chuẩn bị một ghi chú vắn tắt để trả lời những câu hỏi sau:

www.mhhe.com/rwj

1. Tại sao bạn nghĩ Chris lại đề nghị giá chuyển đổi là $45? Với thực tế là công ty không được giao dịch đại chúng, liệu có hợp lý để nói về giá chuyển đổi không? 2. Giá sàn trái phiếu chuyển đổi của của S&S Air là gì? 3. Tỷ lệ chuyển đổi của trái phiếu là gì? 4. Phần bù chuyển đổi của trái phiếu là gì? 5. Giá trị của quyền chọn là gì? 6. Có điều gì không ổn trong lập luận của Todd khi cho rằng phát hành trái phiếu có kèm theo tính năng chuyển đổi thì rẻ hơn bởi vì lãi suất coupon đòi hỏi thấp hơn? 7. Có điều gì sai trong lập luận của Mark khi cho rằng trái phiếu chuyển đổi là một ý tưởng tồi vì nó cho phép các cổ đông mới chia sẽ lợi ích do công ty tạo ra? 8. Bạn có thể dung hòa các tranh luận của Todd và Mark như thế nào? 9. Trong cuộc thảo luận, một vấn đề quan tâm nảy sinh là liệu các trái phiếu này nên có tính năng thu hồi. Chris khiến mọi người hiểu nhầm khi cho rằng “Tính năng thu hồi cho phép S&S Air buộc người nắm giữ trái phiếu phải chuyển đổi, qua đó giảm thiểu vấn đề mà Mark nhận ra? Chris đang nói về điều gì? Liệu anh ta có lý hay không?