Chương 29 - M&A by Mr.DK

CHƯƠNG 29 (Mergers, Acquisitions, and Divestitures)

Vào tháng 3/2011, AT&T đã đề nghị mua lại hãng điện thoại di động T-Mobile – đối thủ cạnh tranh với giá $39 tỷ. Nhiều người cho rằng lý do chính của việc mua lại này là AT&T muốn bổ sung vào khả năng hạn chế của mình về vận hành mạng 4G. AT&T đưa ra các lý do khác cho việc mua lại này như tính hiệu quả từ việc kết hợp hai doanh nghiệp cùng ngành di động, loại bỏ sự rườm rà trong các kênh kiểm soát và như vậy có thể gia tăng thêm dung lượng đường truyền, và người sử dụng có thể sử dụng mạng và nguồn tài nguyên của cả hai công ty. Nhìn chung, AT&T dự kiến với khoản chi phí $39 tỷ, công ty sẽ tiết kiệm được $3 tỷ bắt đầu vào năm thứ 3 kể từ khi thực hiện hoạt động mua lại. Dĩ nhiên, không phải ai cũng đồng tình với hoạt động mua lại này. Vào tháng 6/2011, đối thủ cạnh tranh là Sprint đã nộp đơn kiến nghị với Ủy ban Viễn thông Liên bang (Federal Communications Commission) để ngăn chặn đề xuất mua lại này.

Để cập nhật các thông tin mới nhất về tài chính, hãy tham khảo www. rwjcorporatefinance. blogspot.com

Các công ty như AT&T làm thế nào xác định liệu rằng một quyết định mua lại như vậy có phải là một ý tưởng hay? Chương này sẽ khai thác các lý do mà các hoạt động hợp nhất nên được thực hiện và các lý do để các hoạt động này không nên thực hiện.

29.1 Các Hình Thức Cơ Bản Của Mua Lại Mua lại doanh nghiệp (Acquisitions) gồm 3 hình thức cơ bản: (1) sáp nhập hoặc hợp nhất, (2) mua lại cổ phiếu, (3) mua lại tài sản.

Sáp nhập hoặc Hợp nhất (Merger or Consolidation) Hoạt động sáp nhập (merger) liên quan đến việc nhập một công ty vào một công ty khác. Công ty sáp nhập giữ lại tên và tư cách pháp nhân (identity) của mình, và công ty này mua tất cả tài sản cũng như các khoản nợ của công ty bị sáp nhập. Sau thương vụ sáp nhập, công ty bị sáp nhập chấm dứt việc tồn tại như là một công ty độc lập. Hợp nhất (consolidation) tương tự như một thương vụ sáp nhập ngoại trừ sẽ cho ra đời một công ty hoàn toàn mới. Trong hợp nhất, cả công ty hợp nhất và công ty bị hợp nhất đều chấm dứt sự tồn tại về mặt pháp lý trước đó của mình và trở thành một phần của công ty mới.

VÍ DỤ 29.1

Các vấn đề cơ bản của sáp nhập Giả định rằng công ty A yêu cầu công ty B sáp nhập. Hơn thế nữa, các cổ đông từ công ty B được nhận cổ phần từ công ty A thông qua việc chuyển đổi cổ phần với hình thức hai cổ phần của công ty B được chuyển thành một cổ phần của công ty A. Về mặt pháp lý, các cổ đông của công ty A không chịu tác động trực tiếp từ việc sáp nhập. Tuy nhiên cổ phần của công ty B chấm dứt sự tồn tại. Trong thương vụ hợp nhất, các cổ phần của công ty A và công ty B sẽ được chuyển đổi sang cổ phần của một công ty mới (ví dụ, công ty C). 971

P PHẦN VIII: SPECIAL TOPICS

SÁP NHẬP, MUA LẠI VÀ THOÁI VỐN

972

Phần VIII SPECIAL TOPICS

Do có sự giống nhau giữa sáp nhập và hợp nhất, nên chúng tôi sẽ xem chung cả hai hình thức tái cấu trúc này là sáp nhập. Dưới đây là hai điểm quan trọng về sáp nhập và hợp nhất: 1. Sáp nhập là thủ tục pháp lý không tốn chi phí nhiều như mua lại. Sáp nhập tránh việc nhất thiết phải thực hiện chuyển đổi quyền sở hữu tài sản của công ty được sáp nhập sang công ty đề nghị sáp nhập. 2. Các cổ đông của mỗi công ty phải chấp thuận việc sáp nhập.1 Cụ thể, hai phần ba cổ đông phải bỏ phiếu biểu quyết đồng ý chấp nhận việc sáp nhập. Ngoài ra, các cổ đông của công ty bị sáp nhập có “quyền đánh giá” (appraisal rights). Điều này có nghĩa là các cổ đông có thể đòi hỏi công ty đề nghị sáp nhập mua cổ phần của họ với một mức giá hợp lý (fair value). Thông thường, khi công ty đề nghị sáp nhập và các cổ đông trong công ty được sáp nhập có sự bất đồng về mức giá hợp lý , điều này sẽ dẫn đến tiến trình pháp lý cho hoạt động sáp nhập trở nên tốn kém.

MUA LẠI CỔ PHIẾU (ACQUISITION OF STOCK) Cách thứ hai để mua lại một công ty đó là mua các cổ phiếu có quyền bầu cử của công ty này bằng tiền mặt, cổ phiếu hoặc các chứng khoán khác. Quá trình này có thể bắt đầu khi một cá nhân trong ban quản trị của công ty này đề nghị việc mua các chứng khoán có quyền bầu cử của công ty khác. Lời đề nghị này đôi khi được thực hiện một cách trực tiếp đến các cổ đông của công ty mục tiêu. Cách thức đề nghị này thường được gọi là hình thức chào mua cổ phiếu. Chào mua cổ phiếu (tender offer) là hình thức đưa ra đề nghị mua lại cổ phần của công ty mục tiêu một cách công khai. Việc này được thực hiện trực tiếp giữa công ty đề nghị mua lại với các cổ đông của công ty bị mua lại. Việc chào mua này được trao đổi với công ty mục tiêu thông qua các thông cáo đại chúng như trong các mục quảng cáo trên các ấn phẩm báo chí. Thỉnh thoảng, việc chào mua có thể được thực hiện qua thư tín. Tuy nhiên việc trao đổi qua thư tín thường gặp khó khăn bởi vì dữ liệu về tên và địa chỉ của các cổ đông không phải lúc nào cũng có sẵn. Dưới đây là các yếu tố liên quan đến việc lựa chọn giữa mua lại cổ phiếu và hợp nhất: 1. Trong một thương vụ mua lại cổ phiếu, không cần thiết phải tổ chức các cuộc họp cổ đông và cũng không cần thực hiện việc bỏ phiếu để biểu quyết. Nếu các cổ đông của công ty mục tiêu không thích đề xuất chào mua, họ không bắt buộc phải chấp nhận và không cần phải bán cổ phần của họ. 2. Trong một thương vụ mua lại cổ phiếu, công ty đề nghị mua lại có thể thương lượng trực tiếp với các cổ đông của công ty mục tiêu thông qua đề nghị chào mua (tender offer). Hội đồng quản trị và ban giám đốc của công ty mục tiêu sẽ bị gạt sang một bên. 3. Ban giám đốc của công ty mục tiêu thường chống lại việc mua lại này. Trong những trường hợp như vậy, thương vụ mua lại cổ phiếutránh được tác động từ ban quản trị công ty mục tiêu. Để chống lại điều này, ban quản trị công ty mục tiêu thường cố gắng làm cho chi phí mua lại chứng khoán cao hơn chi phí hợp nhất. 4. Thông thường, một số ít cổ đông sẽ từ chối lời đề nghị chào mua, và như vậy, công ty mục tiêu không thể bị mua lại hoàn toàn. 5. Để một công ty bị hấp thụ hoàn toàn bởi một công ty khác cần thông qua phương cách sáp nhập. Nhiều thương vụ mua lại cổ phiếu kết thúc bằng việc sáp nhập chính thức. Sáp nhập giữa các công ty cổ phần yêu cầu phải tuân thủ pháp luật của bang. Trong hầu như tất cả các bang ở Hoa Kỳ, sáp nhập phải được sự đồng ý của các cổ đông của mỗi công ty.

Chương 29 SÁP NHẬP, MUA LẠI VÀ THOÁI VỐN

973

MUA LẠI TÀI SẢN Một công ty có thể mua lại một công ty khác bằng cách mua lại tất cả tài sản của công ty đó. Công ty bán tài sản không nhất thiết phải biến mất bởi vì “vỏ bọc” của công ty này vẫn có thể được giữ lại. Một thương vụ mua lại tài sản đòi hỏi quyền bỏ phiếu chính thức của các cổ đông trong công ty mục tiêu. Một ưu điểm ở đây chính là trong thương vụ mua lại cổ phiếu, mua lại công ty mua lại sẽ có sự hiện diện của cổ đông thiểu số và điều này sẽ không xảy ra đối với thương vụ mua lại tài sản. Cổ đông thiểu số thường mang lại vấn đề rắc rối, chẳng hạn như phủ quyết một đề xuất nào đó (holdouts). Tuy nhiên, trong tiến trình mua lại tài sản cần chuyển quyền sở hữu tài sản do đó có thể tốn kém chi phí.

HỆ THỐNG PHÂN LOẠI Các chuyên gia tài chính phân loại mua lại thành 3 dạng cơ bản: 1. Mua lại theo chiều ngang (Horizontal acquisition): ở đây cả công ty mua lại và công ty mục tiêu đều kinh doanh cùng một ngành. Trong ví dụ AT&T đề nghị mua lại T-Mobile mà chúng tôi đã đề cập ở đầu chương, là dạng mua lại theo chiều ngang. 2. Mua lại theo chiều dọc (Vertical acquisition): mua lại theo chiều dọc liên quan đến các công ty có sự khác nhau ở các giai đoạn trong quy trình sản xuất. Ví dụ, hãng dịch vụ cáp Comcast mua lại tập đoàn truyền thông NBC Universal vào năm 2010 là một thương vụ mua lại theo chiều dọc. Một thương vụ mua lại theo chiều dọc khác vào năm 2010 là trường hợp Oracle mua lại Sun Microsystems. Thương vụ mua lại này đã giúp Oracle sở hữu ngôn ngữ lập trình Java, cũng như khả năng hướng đến việc tiếp cận điều hành phần mềm cơ bản nhất cho đến phần cứng (Sun Microsystems là một trong bốn nhà sản xuất máy chủ lớn nhất trên thế giới) 3. Mua lại tổ hợp (Conglomerate acquisition): công ty mua lại và công ty mục tiêu không liên quan với nhau. Các thương vụ mua lại tổ hợp phổ biến trong trong ngành công nghệ. Ví dụ, tính đến năm 2011, Google đã mua lạimua lại hơn 140 công ty kể từ năm 2003. Và trong khi bạn có thể quen thuộc với phần mềm ứng dụng Android OS của Google trên điện thoại di động, bạn không thể nhận ra rằng Google đã mua lại Android vào năm 2005.

MỘT SỐ LƯU Ý VỀ THÂU TÓM (TAKEOVERS) Thuật ngữ thâu tóm (takeovers) là một thuật ngữ chung chung và không chính xác khi nhắc đến việc chuyển giao quyền kiểm soát một công ty từ một nhóm các cổ đông sang một nhóm khác.2 Một công ty quyết định thâu tóm một công ty khác thì thường được nhắc đến với thuật ngữ là bên chào mua (bidder). Bên chào mua sẽ đề nghị thanh toán bằng tiền mặt hoặc chứng khoán nhằm để có được cổ phần hoặc tài sản của công ty mục tiêu. Nếu lời đề nghị được chấp nhận, thì công ty mục tiêu (target) sẽ từ bỏ quyền kiểm soát cổ phần hoặc tài sản của họ để chuyển giao sang cho bên chào mua ứng với các phương thức trao đổi mà họ quan tâm (ví dụ, cổ phiếu, các khoản nợ của công ty, hoặc tiền mặt).3

Kiểm soát công ty thường có thể được định nghĩa là có được một đa số phiếu trong hội đồng quản trị.

Audra L. Boone và J. Harold Mulherin trong bài báo "Các công ty được bán như thế nào?", Journal of Finance (tháng 4 năm 2007), các nhà nghiên cứu đã quan sát kỹ tiến trình thâu tóm và chuỗi các cuộc đàm phán và đấu thầu cạnh tranh.

Phần VIII SPECIAL TOPICS

974

Hình 29.1 Các biến thể khác nhau của hoạt động thâu tóm (takeovers)

Sát nhập hoặc hợp nhất Mua lại Thâu tóm

Mua lại cổ phiếu

Giành sự ủy quyền Mua lại tài sản Chuyển đổi sang CTCP nội bộ

Thâu tóm (takeovers) có thể được thực hiện thông qua phương thức mua lại (acquisitions), lôi kéo các cổ đông bất mãn hay giành sự ủy quyền (proxy contests) hay thông qua các giao dịch chuyển đổi công ty cổ phần đại chúng thành công ty cổ phần nội bộ (going private). Do đó, thâu tóm bao gồm các hoạt động rộng hơn so với mua lại, như được miêu tả ở bảng 29.1 Nếu một thương vụ thâu tóm đạt được bằng hình thức mua lại, thì thương vụ này sẽ là sáp nhập, mua lại cổ phần hoặc mua lại tài sản. Trong các thương vụ sáp nhập và mua lại cổ phần, công ty mua lại mua cổ phần thường có quyền biểu quyết của công ty mục tiêu. Phương thức giành sự ủy quyền (Proxy contests) cũng có thể giúp một công ty thâu tóm một công ty khác. Giành sự ủy quyền hay lôi kéo cổ đông bất mãn xảy ra khi một nhóm các cổ đông cố gắng để có được các ghế trong hội đồng quản trị. Trong phương thức giành sự ủy quyền, một nhóm các cổ đông bất mãn cố gắng giành sự ủy quyền phiếu bầu từ các cổ đông khác. Trong phương thức giao dịch chuyển đổi công ty cổ phần đại chúng sang loại hình công ty cổ phần nội bộ (going – private transactions), một nhóm nhỏ các nhà đầu tư mua tất cả cổ phần của một công ty đại chúng. Nhóm này thường bao gồm các thành viên là những người đang giữ chức vụ trong ban quản lý và những nhà đầu tư bên ngoài. Sau đó cổ phần của công ty này sẽ được hủy niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán và không còn có thể được mua trên thị trường mở.

29.2 Giá Trị Cộng Hưởng Phần trên đã thảo luận về các hình thức cơ bản của hoạt động mua lại. Bây giờ chúng ta xem lý do tại sao một công ty lại bị công ty khác mua lại. (Mặc dù phần trước đã cho thấy định nghĩa về các thương vụ mua lại và sáp nhập là khác nhau, ở phần này và các phần sau những điểm khác biệt này sẽ không trở nên quan trọng. Do đó, chúng ta sẽ xem vấn đề mua lại và sáp nhập là như nhau). Trong phần này chúng ta tập trung vào bốn câu hỏi dưới đây: 1. Có một lý do hợp lý nào cho việc sáp nhập hay không? Có—chỉ gói gọn trong một từ duy nhất, đó chính là: giá trị cộng hưởng (synergy) Giả định công ty A đang có ý định mua lại công ty B. Giá trị của công ty A là VA và giá trị của công ty B là VB (giả định như vậy là hợp lý vì đối với các công ty đại chúng, thì VA, VB có thể được xác định bằng cách quan sát giá thị trường của các chứng khoán đang lưu hành). Giá trị cộng hưởng từ hoạt động mua lại chính là khác biệt giữa giá trị của công ty sau khi được kết hợp (VAB) và tổng giá trị của các công ty khi còn là các công ty riêng biệt: Giá trị cộng hưởng = VAB – (VA + VB)

Chương 29 SÁP NHẬP, MUA LẠI VÀ THOÁI VỐN

975

Nói cách khác, giá trị cộng hưởng xuất hiện nếu giá trị của công ty kết hợp từ thương vụ hợp nhất lớn hơn tổng giá trị của công ty mua lại và công ty mục tiêu trước khi được hợp nhất. 2. Sức mạnh kỳ diệu này—giá trị cộng hưởng, đến từ đâu? Sự gia tăng trong dòng tiền tạo ra giá trị. Chúng ta định nghĩa ΔCFt, là sự khác biệt giữa dòng tiền của công ty kết hợp ở thời điểm t và tổng dòng tiền của hai công ty riêng lẻ. Từ các chương về hoạch định ngân sách vốn, dòng tiền ở bất kỳ thời điểm t có thể được viết như sau: ΔCFt = ΔDoanh thut − ΔChi phít – ΔThuết − ΔChi tiêu vốnt Trong đó Δdoanh thut là doanh thu tăng thêm sau hoạt động mua lại; Δchi phít là chi phí tăng thêm sau hoạt động mua lại; Δthuết là thuế tăng thêm sau hoạt động mua lại; ΔChi tiêu vốnt là chi tiêu vốn đầu tư mới bao gồm chi tiêu đầu tư tăng thêm vào nhu cầu vốn luân chuyển và tài sản cố định sau hoạt động mua lại. Dựa theo căn cứ phân loại về dòng tiền tăng thêm như trên thì nguồn gốc của giá trị cộng hưởng có thể đến từ bốn thể loại cơ bản như sau: gia tăng doanh thu, giảm chi phí, thuế phải nộp thấp hơn và nhu cầu chi tiêu vốn cho đầu tư mới cũng ít hơn.4 Việc cải thiện ít nhất một trong bốn khoản mục này sẽ tạo ra giá trị cộng hưởng. Mỗi thể loại này sẽ được thảo luận chi tiết ở phần tiếp theo sau đây. Ngoài ra, chúng ta sẽ thảo luận các lý do thường được đưa ra cho hoạt động hợp nhất khi mà những cải thiện không rơi vào bất kỳ thể loại nào trong bốn thể loại kể trên. Những lý do “không tốt” cho việc hợp nhất cũng sẽ được thảo luận ở phần 29.4. 3. Lợi ích đạt được từ giá trị cộng hưởng này được phân chia như thế nào? Thông thường, công ty đề nghị mua lại sẽ trả giá cao hơn—hay một phần bù (premium) cho cổ phiếu của công ty được mua lại, hay công ty mục tiêu. Ví dụ, nếu giá cổ phiếu của công ty mục tiêu đang bán với giá $50, công ty đề nghị mua lại cần phải trả $60 trên một cổ phần, ngụ ý một phần bù $10, hoặc là 20%. Công ty mục tiêu trong ví dụ này được lợi $10. Giả định rằng giá trị cộng hưởng từ việc hợp nhất này là $30. Giá trị tăng thêm của công ty đề nghị mua lại, hoặc bên hỏi mua, sẽ là $20 ($30 − $10). Bên hỏi mua sẽ chịu lỗ nếu giá trị cộng hưởng thấp hơn phần bù $10. Những vấn đề chi tiết về lời hoặc lỗ từ hoạt động sáp nhập sẽ được đề cập ở phần 29.6. 4. Ngoài giá trị cộng hưởng thì còn có những động cơ nào khác cho một thương vụ sáp nhập không? Câu trả lời là có.

Nhiều lý do được đưa ra bởi các công ty để biện minh cho thương vụ sáp nhập và mua lại. Khi hai công ty sáp nhập, hội đồng quản trị của hai công ty phải đưa ra một thỏa thuận sáp nhập (agreement of merger). Các thỏa thuận sáp nhập giữa công ty U.S. Steel và Marathon Oil dưới đây có thể được xem là một ví dụ điển hình. Nó liệt kê những lợi ích kinh tế mà cổ đông có thể mong đợi từ việc sáp nhập (các từ khóa chính đã được in nghiêng): Công ty U.S. Steel tin rằng việc mua lại công ty Marathon mang đến cho công ty U.S. Steel một cơ hội hấp dẫn để đa dạng hóa (diversify) hoạt động kinh doanh của mình bằng việc tiến vào ngành năng lượng. Lý do cho việc sáp nhập bao gồm, nhưng không giới hạn: thực tế là việc sáp nhập sẽ cho phép công ty U.S. Steel đưa kết quả kinh doanh của Marathon vào tờ khai hoàn thuế thu nhập liên bang (federal income tax return), cũng sẽ góp phần vào hiệu quả kinh doanh cao hơn (greater efficiency), và sẽ tăng cường khả năng quản lý vốn của công ty bằng cách cho phép luân chuyển tiền mặt giữa US Steel và Marathon. Ngoài ra, việc sáp nhập sẽ loại trừ khả năng xung đột lợi ích giữa lợi ích của cổ đông thiểu số và đa số, và sẽ tăng cường tính linh hoạt trong quản lý. Việc mua lại này sẽ cung cấp cho các cổ đông Marathon mức lãi đáng kể so với giá thị trường cổ phiếu của họ. Tuy nhiên, các cổ đông sẽ không còn tiếp tục chia sẻ về triển vọng tương lai công ty của họ nữa.

976

Phần VIII SPECIAL TOPICS

Như chúng ta đã biết, giá trị cộng hưởng chính là nguồn mang lại lợi ích cho các cổ đông trong các thương vụ sáp nhập. Tuy nhiên, các giám đốc ((managers) xem xét lợi ích tiềm năng từ một thương vụ sáp nhập là khác nhau. Thậm chí nếu lợi ích tiềm năng từ thương vụ sáp nhập ít hơn phần bù phải trả cho công ty mục tiêu, thì các giám đốc của công ty đề nghị sáp nhập vẫn có thể có lợi. Ví dụ, doanh thu của công ty kết hợp sau thương vụ sáp nhập hầu hết sẽ cao hơn doanh thu của công ty hỏi mua trước khi hợp nhất. Các giám đốc này có thể nhận được tiền lương cao hơn khi quản lý một công ty lớn hơn. Thậm chí, phía sau việc được gia tăng tiền lương, các giám đốc này thường gầy dựng được uy tín và quyền lực lớn hơn do đang quản lý một công ty lớn hơn. Ngược lại, các giám đốc của công ty mục tiêu có thể sẽ mất việc sau thương vụ mua lại. Do vậy họ có thể phản đối mạnh mẽ việc sáp nhập ngay cả khi các cổ đông của họ có thể có lợi từ việc nhận được lời chào mua cổ phiếu ở mức giá cao hơn giá hiện tại trên thị trường. Điều này sẽ được thảo luận chi tiết ở phần 29.9.

29.3 Nguồn Gốc Của Giá Trị Cộng Hưởng Trong phần này, chúng ta sẽ thảo luận các nguồn gốc của giá trị cộng hưởng.5

GIA TĂNG DOANH THU Một công ty sau khi kết hợp có thể tạo ra doanh thu nhiều hơn hai công ty riêng lẻ. Doanh thu tăng thêm có thể là giá trị lợi ích tăng thêm từ marketing, các lợi ích chiến lược, và sức mạnh thị trường.

Giá Trị Tăng Thêm Từ Hoạt Động Marketing Do có sự cải thiện trong marketing, hoạt động sáp nhập và mua lại có thể làm tăng doanh thu hoạt động. Sự cải thiện này có thể được thực hiện trên các mặt sau: 1. Chương trình truyền thông và nỗ lực quảng cáo không hiệu quả. 2. Mạng lưới phân phối yếu 3. Kết hợp các sản phẩm không cân đối

Các Lợi Ích Chiến Lược Một số thương vụ mua lại hứa hẹn một lợi ích

chiến lược (strategic), đó có vẻ là một sự lựa chọn hơn là một cơ hội đầu tư tiêu chuẩn. Ví dụ, một công ty máy may đề nghị mua lại một công ty máy tính. Công ty mua lại sẽ ở một vị thế tốt nếu lợi thế về kỹ thuật của công ty bị mua lại cho phép tạo ra các máy may sử dụng công nghệ máy tính trong tương lai.

Micheal Porter đã từng sử dụng từ beachhead (điểm chiến lược) để nói về lợi ích chiến lược khi thâm nhập vào một ngành công nghiệp mới.6 Tác giả sử dụng ví dụ về thương vụ Procter & Gamble mua lại công ty giấy Charmin như là một beachhead, giúp Procter & Gamble phát triển sản phẩm đa chức năng có thể sử

Matthew Rhodes-Kropf và David Robinson, trong bài báo nghiên cứu "Thị trường cho hoạt động sáp nhập và những giới hạn của các công ty", Tạp chí Tài chính (tháng 6 năm 2008), giải quyết một câu hỏi có liên quan đến vấn đề ai mua ai (who buys whom). Trái với suy nghĩ truyền thống, họ không cho rằng các công ty có giá trị thị trường tương đối cao có xu hướng mua các công ty có giá trị tương đối thấp. Thay vào đó, họ cho thấy các công ty có xu hướng ghép nối với các công ty khác có các tỷ lệ tài chính tương đồng.

M. Porter, Lợi Thế Cạnh tranh - Competitive Advantage (New York: Free Press, 1998).

Chương 29 SÁP NHẬP, MUA LẠI VÀ THOÁI VỐN

977

dụng thay thế cho nhau làm từ giấy như—tã dùng một lần, khăn giấy, các sản phẩm vệ sinh phụ nữ, giấy vệ sinh.

Sức Mạnh Thị Trường Hay Sức Mạnh Độc Quyền Một công ty có thể mua lại một công ty khác để giảm mức độ cạnh tranh. Nếu điều này là đúng, thì giá cả sẽ gia tăng, tạo ra lợi nhuận độc quyền. Tuy nhiên, các thương vụ sáp nhập mà dẫn đến giảm sự cạnh tranh sẽ không tạo ra lợi ích cho xã hội, do vậy Bộ Tư pháp hoặc Ủy ban thương mại liên bang của Hoa Kỳ có thể sẽ xem xét kỹ lưỡng các trường hợp mua lại này trước khi cấp phép.

GIẢM CHI PHÍ Một công ty sau khi kết hợp có thể hoạt động hiệu quả hơn hai công ty riêng lẻ. Lý do ban đầu của việc ngân hàng Bank of America đồng ý mua lại ngân hàng Security Pacific là vì chi phí hoạt động sẽ thấp hơn. Một thương vụ sáp nhập có thể làm tăng hiệu quả hoạt động theo các cách sau đây:

Lợi Thế Theo Quy Mô (Economy Of Scale) Lợi thế theo quy mô nghĩa

là chi phí sản xuất trung bình của công ty giảm dần khi quy mô sản xuất gia tăng. Hình 29.2 cho thấy mối quan hệ giữa chi phí tính trên một đơn vị sản phẩm và quy mô của một công ty. Nhìn vào hình cho thấy, chi phí trung bình đầu tiên giảm dần nhưng sau đó gia tăng trở lại. Nói cách khác, công ty sẽ có được lợi thế theo quy mô khi công ty đạt được quy mô tối ưu. Tính phi kinh tế theo quy mô (diseconomies) sẽ gia tăng sau đó. Dù không thể biết được chính xác bản chất tự nhiên của lợi thế theo quy mô nhưng lợi thế theo quy mô là một lợi ích rõ ràng của các thương vụ sáp nhập theo chiều ngang. Cụm từ spreading overhead (giảm thiểu chi phí cố định thông qua phân bổ chi phí quản lý chung) thường được sử dụng khi nói về lợi thế theo quy mô. Điều này hàm ý việc chia sẻ chi phí cố định bằng cách sử dụng chung các cơ sở vật chất quan trọng như: các trụ sở hoạt động của công ty, nhà quản trị cấp cao và hệ thống máy tính.

Lợi Thế Của Liên Kết Theo Chiều Dọc (Economies Of Vertical Integration) Lợi ích kinh tế trong hoạt động kinh doanh có thể đạt được

thông qua các liên kết theo chiều dọc cũng như các liên kết theo chiều ngang. Mục đích chính của việc mua lại theo chiều dọc nhằm tạo ra sự phối hợp giữa các hoạt động kinh doanh có liên quan với nhau trở nên dễ dàng hơn. Điều này giải

Hình 29.2 Lợi thế theo quy mô và quy mô tối ưu của công ty

Chi phí/ đơn vị

Chi phí nhỏ nhất

Lợi thế theo quy mô

Tính phi kinh tế theo quy mô

Quy mô tối ưu

Quy mô

978

Phần VIII SPECIAL TOPICS

thích tại sao hầu hết các công ty trồng rừng để lấy gỗ cũng cùng lúc sở hữu các xưởng chế biến gỗ và thiết bị vận chuyển. Bởi vì dầu mỏ được sử dụng để tạo ra nhựa đường và các sản phẩm hóa học khác, thương vụ sáp nhập giữa hai công ty Dupont—Conoco nhằm hướng đến việc đáp ứng nhu cầu của Dupont trong việc đảm bảo nguồn cung cấp dầu mỏ ổn định. Lợi thế của việc liên kết theo chiều dọc có thể lý giải tại sao hầu hết các hãng hàng không đều sở hữu máy bay. Họ cũng có thể giải thích rằng tại sao các hãng hàng không mua khách sạn và các công ty cung cấp dịch vụ cho thuê xe ô tô.

Chuyển Giao Công Nghệ Chuyển giao công nghệ là một lý do khác cho

một thương vụ sáp nhập. Một hãng sản xuất xe hơi có thể mua lại một công ty máy bay nếu như kỹ thuật công nghệ hàng không vũ trụ có thể giúp cải thiện chất lượng xe hơi. Việc chuyển giao công nghệ này chính là động lực phía sau của thương vụ sáp nhập của General Motors và Hughes Aircraft.

Bổ Sung Nguồn Lực Một vài công ty mua lại các công ty khác với mục đích tận dụng nguồn nhân lực hiện hữu. Một cửa hàng bán dụng cụ trượt tuyết sáp nhập với cửa hàng bán dụng cụ chơi tennis sẽ giúp tạo ra doanh thu trải đều ở cả hai mùa đông và mùa hè, bằng cách đó sẽ sử dụng tốt hơn khả năng của cửa hàng. Loại Bỏ Việc Quản Lý Không Hiệu Quả Một sự thay đổi về quản lý

thường có thể làm tăng giá trị công ty. Một vài giám đốc thường chi tiêu quá mức cho lợi ích của mình và các dự án đầu tư không hiệu quả, khiến cho công ty trở nên chín mùi cho các thương vụ thôn tính. Ví dụ, việc mua lại bằng nợ vay của RJR Nabisco trước hết là ngăn chặn các hành vi phá hoại của giám đốc điều hành Ross Johnson. Nói một cách khác, các giám đốc đương nhiệm có thể không hiểu sự thay đổi của thị trường hoặc công nghệ mới và điều này sẽ gây khó khăn cho họ trong việc từ bỏ các chiến lược kinh doanh cũ. Mặc dù hội đồng quản trị trong trường hợp như vậy nên thay các giám đốc điều hành này, nhưng trên thực tế hội đồng quản trị thường không thể ra quyết định một cách độc lập. Do đó, sáp nhập là một hoạt động cần thiết để thực hiện việc thay thế này.

Michael C.Jensen dẫn chứng ngành công nghiệp dầu mỏ là một ví dụ cho tính không hiệu quả từ việc quản lý7. Vào cuối những năm 1970, các thay đổi trong ngành công nghiệp dầu mỏ bao gồm các kỳ vọng về giá cả dầu mỏ thấp hơn, chi phí thăm dò và phát triển gia tăng, và lãi suất thực tăng. Kết quả của những thay đổi này dẫn đến phải cắt giảm đáng kể chi phí thăm dò và phát triển. Tuy nhiên, nhiều giám đốc công ty dầu mỏ không thể cắt giảm các chi phí này. Các công ty mua lại tìm kiếm các công ty dầu mỏ nhằm mục đích giảm mức độ đầu tư của họ. Ví dụ, T.Boone Pickens của công ty dầu mỏ Mesa đã cố gắng mua lại ba công ty—Unocal, Phillips, và Getty để quản lý tiết kiệm hơn. Mặc dù ông ta không thể thực hiện việc mua lại, nhưng sự cố gắng của ông đã tạo sức ép buộc các giám đốc đương nhiệm cắt giảm các khoản chi tiêu cho việc thăm dò và phát triển, tạo ra giá trị lớn cho các cổ đông của các công ty này, bao gồm cả ông trong đó. Hoạt động sáp nhập và mua lại có thể được xem như là một phần của thị trường lao động dành cho các nhà quản lý hàng đầu. Michael Jensen và Richard Ruback đã sử dụng thuật ngữ “thị trường cho quản lý công ty” (market for corporate control), trong đó các nhóm nhà quản trị hàng đầu sẽ cạnh tranh thay thế lẫn nhau cho quyền điều hành quản lý hoạt động của công ty8. M. C. Jensen, “Chi phí đại diện of dòng tiền tự do, tài chính doanh nghiệp, và hoạt động thâu tóm” tạp chí American Economic Review (1986).

8 M. C. Jensen và R. S. Ruback, “Thị trường cho quản lý công ty: bằng chứng khoa học - The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence,” tạp chí Journal of Financial Economics 11 (1983).

Chương 29 SÁP NHẬP, MUA LẠI VÀ THOÁI VỐN

Bảng 29.1 Tác động của thuế từ việc sáp nhập lên công ty A và công ty B

979

Trước khi sáp nhập Công ty A Công ty B Trường Trường Trường Trường hợp 1 hợp 2 hợp 1 hợp 2 Thu nhập chịu thuế Thuế Lãi ròng

Sau sáp nhập Công ty AB Trường Trường hợp 1 hợp 2

$200

−$100

$200

$100

$132

−$100

$132

$66

Không công ty nào sẽ có thể giảm lỗ của nó trước khi sáp nhập. Việc sáp nhập cho phép các khoản lỗ từ A bù đắp lợi nhuận chịu thuế từ B và ngược lại.

LỢI ÍCH TỪ THUẾ (TAX GAINS) Việc giảm thuế có thể là động cơ mạnh mẽ cho một số thương vụ mua lại. Việc giảm thuế này có thể đến từ: 1. Việc sử dụng các khoản khấu trừ thuế từ lỗ (tax losses) 2. Việc sử dụng khả năng vay nợ chưa sử dụng (unused debt capacity) 3. Việc sử dụng các nguồn quỹ thặng dư (surplus funds)

Các Khoản Lỗ Hoạt Động Ròng Một công ty có một bộ phận hoạt động kinh doanh có lãi và một bộ phận khác kinh doanh không có lãi thì sẽ sẽ trả thuế thấp bởi vì khoản lỗ từ bộ phận kinh doanh này bù trừ vào thu nhập của bộ phận kinh doanh kia. Tuy nhiên, nếu hai bộ phận kinh doanh này trở thành hai công ty riêng biệt, thì công ty có lãi sẽ không thể sử dụng khoản lỗ của công ty đang chịu lỗ để bù đắp cho thu nhập của mình. Do đó, trong trường hợp này, sáp nhập có thể làm giảm thuế phải nộp. Xem Bảng 29.1, cho thấy thu nhập trước thuế, thuế và thu nhập sau thuế của công ty A và công ty B. Công ty A có thu nhập $200 trong trường hợp 1, nhưng lại lỗ ở trường hợp 2. Công ty này trả một khoản thuế trong trường hợp 1, nhưng không được giảm thuế trong trường hợp 2. Ngược lại, công ty B có thu nhập ở trường hợp 2 nhưng trường hợp 1 thì không. Công ty B bị tính thuế ở trường hợp 2. Bảng này cho thấy thuế của hai công ty riêng lẻ luôn là $68, bất kể tình huống nào xảy ra. Tuy nhiên, hai cột cuối của bảng cho thấy sau khi sáp nhập, công ty kết hợp chỉ trả thuế là $34. Thuế giảm xuống sau khi sáp nhập là bởi vì một khoản lỗ trong công ty này được bù trừ khoản lời của công ty khác. Điểm lưu ý trong ví dụ này đó là công ty cần có khoản thu nhập chịu thuế nhằm tận dụng lợi thế cho các khoản lỗ tiềm năng. Các khoản lỗ này thường được xem như là khoản lỗ hoạt động ròng (net operating losses), hoặc viết tắt là NOL. Việc sáp nhập thỉnh thoảng mang lại lãi và lỗ cùng lúc. Tuy nhiên, ở đây có hai điểm cần lưu ý từ ví dụ trên: 1. Luật thuế liên bang cho phép các công ty thay đổi các năm phát sinh khoản lãi và lỗ để cân bằng khoản thuế của công ty bằng các quy định chuyển lỗ sang các năm sau và chuyển lỗ sang các năm trước đó (carryback and carryforward provisions). Các quy định kế toán thì phức tạp nhưng nói chung thì một công ty đang có lợi nhuận trong những năm gần nhất nhưng bị lỗ ở năm hiện hành thì có thể được nhận hoàn thuế của thuế thu nhập mà công ty đã nộp trong 2 năm trước đó và khoản lỗ năm nay cũng có thể cấn chuyển

980

Phần VIII SPECIAL TOPICS

cho đến 20 năm sau. Do đó, hoạt động sáp nhập, vốn dĩ có mục đích khai thác tấm chắn thuế chưa được sử dụng, phải mang lại được một khoản tiết kiệm thuế tốt hơn mức mà công ty có thể thực hiện thông qua các khoản kết chuyển9. 2. IRS (Internal Revenue Service) có thể không cho phép hoạt động mua lại nếu như mục đích chính của việc mua lại này là nhằm né tránh nộp thuế liên bang. Điều này được quy định trong điều thứ 22 của luật thuế Hoa kỳ. Khả Năng Vay Nợ Ở đây có ít nhất hai trường hợp mà việc sáp nhập cho phép công ty vay thêm nợ và hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế lớn hơn. Trường hợp thứ nhất, công ty mục tiêu có quá ít nợ và công ty đề nghị mua lại có thể tăng mức độ nợ của công ty mục tiêu. Trường hợp thứ hai, cả công ty mục tiêu và công ty đề nghị mua lại đều có tỷ lệ nợ tối ưu. Một thương vụ sáp nhập sẽ làm giảm mức độ rủi ro, làm tăng mức độ nợ tối ưu và gia tăng lợi ích từ tấm chắn thuế. Chúng ta xem xét từng trường hợp cụ thể như sau. Trường hợp thứ nhất: Khả năng vay nợ chưa sử dụng Trong Chương 17, chúng ta đã thấy mỗi công ty đều có một khả năng vay nợ nhất định. Khả năng vay nợ này là lợi thế bởi vì sử dụng nợ nhiều hơn thì được hưởng lợi từ lợi ích tấm chắn thuế nhiều hơn. Hơn nữa, mỗi công ty đều có thể vay mượn một khoản nợ nhất định trước khi chi phí biên của kiệt quệ tài chính bằng với chi phí biên của tấm chắn thuế. Khả năng vay nợ này là một hàm số của nhiều yếu tố, trong đó yếu tố quan trọng nhất là rủi ro của công ty. Các công ty có rủi ro cao thường không thể vay nợ nhiều so với các công ty có mức độ rủi ro thấp. Ví dụ, một công ty dịch vụ tiện ích hoặc một siêu thị, cả hai công ty này có mức rủi ro thấp, thì có thể có tỷ lệ nợ cao hơn so với một công ty ngành công nghệ. Dù bất kỳ lý do nào, thì luôn có một vài công ty có mức nợ thấp hơn mức nợ tối ưu. Có thể các giám đốc điều hành không thích rủi ro, hoặc có thể các vị giám đốc này chỉ đơn giản là không biết đánh giá khả năng vay nợ của công ty như thế nào một cách hợp lý. Một công ty có quá ít nợ có phải là xấu hay không? Câu trả lời là có. Như đã trình bày, mức nợ tối ưu xảy ra khi chi phí biên của kiệt quệ tài chính bằng với lợi ích biên tấm chắn thuế. Sử dụng quá ít nợ có thể làm giảm giá trị công ty. Đây chính là lý do tại sao các thương vụ sáp nhập xảy ra. Một công ty mà sử dụng ít nợ hoặc không sử dụng nợ sẽ trở thành công ty mục tiêu được các công ty mua lại nhắm tới. Một công ty đề nghị mua lại có thể tăng mức độ nợ của công ty mục tiêu sau khi sáp nhập nhằm tạo ra tấm chắn thuế hiệu quả hơn. Trường hợp 2: Khả năng vay nợ gia tăng Quay trở lại các nguyên tắc cơ bản của lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại, như đã được trình bày ở Chương 11. Xem xét hai chứng khoán của hai ngành khác nhau, cả hai chứng khoán này đều cùng có một mức độ rủi ro hoặc cùng một độ lệch chuẩn. Một danh mục đầu tư của hai chứng khoán sẽ có rủi ro thấp hơn so với rủi ro riêng lẻ của từng chứng khoán. Nói một cách khác, danh mục của hai chứng khoán lúc này đã được phần nào đa dạng hóa, trong khi mỗi chứng khoán bản thân nó thì không được đa dạng hóa hoàn toàn10.

Theo đạo luật Cải cách Thuế năm 1986 (1986 Tax Reform Act), khả năng một công ty chuyển lỗ thuần từ hoạt động – NOLs (và các khoản tín dụng thuế khác – tax credits) sẽ bị giới hạn khi hơn 50% cổ phiếu thay đổi chủ sở hữu trong khoảng thời gian ba năm.

10 Mặc dù đa dạng hóa có thể được giải thích dễ dàng nhất bằng cách xem xét các cổ phiếu trong các ngành công nghiệp khác nhau, tuy nhiên điểm mấu chốt là tỷ suất sinh lợi đó thấp hơn trường hợp tương quan hoàn toàn—một mối quan hệ có thể xảy ra dù các cổ phiếu có trong cùng một ngành.

Chương 29 SÁP NHẬP, MUA LẠI VÀ THOÁI VỐN

981

Bây giờ thay vì xem xét việc một cá nhân mua cả hai chứng khoán, hãy xem xét một thương vụ sáp nhập giữa hai công ty này. Do rủi ro của công ty sau kết hợp thấp hơn rủi ro của từng công ty riêng lẻ, nên các ngân hàng sẵn sàng cho vay nợ nhiều hơn so với tổng mức cho vay của hai công ty riêng lẻ. Nói một cách khác, việc giảm rủi ro do sáp nhập làm tăng khả năng vay nợ. Ví dụ, giả định rằng mỗi công ty có thể vay $100 trước khi sáp nhập. Có thể công ty sau khi sáp nhập có thể vay đến $250. Khả năng vay nợ đã gia tăng $50 (=$250 − $200). Lưu ý rằng việc vay nợ tạo ra một tấm chắn thuế. Nếu mức độ nợ tăng sau khi được sáp nhập, mức thuế phải nộp sẽ giảm. Điều này khá đơn giản vì tiền lãi vay phải trả nhiều hơn sau khi được sáp nhập, tiền thuế của công ty sau khi được kết hợp sẽ ít hơn tổng tiền thuế của hai công ty riêng lẻ trước khi sáp nhập. Nói cách khác, việc gia tăng vay nợ sau một thương vụ sáp nhập có thể làm giảm thuế phải nộp. Tóm lại, trước hết chúng ta xem xét trường hợp khi một công ty sử dụng quá ít nợ vay. Công ty đề nghị mua lại có thể đổ vào công ty mục tiêu nhiều tài trợ nợ vay hơn, tạo ra lợi ích từ tấm chắn thuế lớn hơn. Kế đó, chúng tôi xem xét trường hợp khi cả công ty mục tiêu và công ty đề nghị mua lại đều bắt đầu với các tỷ lệ nợ tối ưu. Việc sáp nhập làm cho công ty có thể sử dụng nhiều nợ hơn mức ban đầu bởi vì rủi ro được giảm bớt nhờ sáp nhập và do đó tạo ra lợi ích từ tấm chắn thuế lớn hơn. Vốn Thặng Dư (Surplus Funds) Một vấn đề không rõ ràng khác trong luật thuế liên quan đến vốn thặng dư. Hãy xem xét một công ty có dòng tiền tự do (free cash flow). Điều này có nghĩa là, công ty này có dòng tiền thặng dư sau khi đã thanh toán các khoản thuế phải nộp và đã hoàn tất chi tiêu cho các dự án đầu tư có hiện giá thuần dương. Trong tình huống này, với vốn thặng dư ngoài việc đầu tư vào chứng khoán, công ty còn có thể chi trả cổ tức hoặc mua lại cổ phần của chính công ty. Trong thảo luận trước đó về chính sách chi trả cổ tức, một khoản chi trả cổ tức tăng thêm sẽ làm nhà đầu tư gia tăng các thuế thu nhập phải trả. Nhà đầu tư sẽ trả thuế thấp hơn khi công ty mua lại cổ phần11. Tuy nhiên, cổ phiếu mua lại không phải là một lựa chọn hợp pháp nếu như mục đích duy nhất là nhằm để tránh thuế tránh trên cổ tức. Thay vào đó, công ty có thể thực hiện việc mua lại công ty khác khi có nguồn vốn thặng dư. Trong trường hợp này, các cổ đông của công ty đề nghị mua lại sẽ tránh được việc phải nộp thuế đánh trên thu nhập cổ tức12. Và cổ đông của công ty mua lại cũng không phải trả khoản thuế đánh trên cổ tức.

Đối với tất cả những người chịu thuế thì cổ tức là thu nhập bị đánh thuế. Việc mua lại chỉ tạo ra một nghĩa vụ thuế đối với những nhà đầu tư bán cổ phần (và làm như vậy tạo ra lợi nhuận). 11

12 Tình huống này thật ra sẽ phức tạp hơn một chút: cổ đông của công ty mục tiêu phải nộp thuế trên phần lãi vốn (capital gains) của họ. Những cổ đông này có thể sẽ yêu cầu thêm một phần bù từ công ty mua lại để bù đắp cho khoản thuế phải trả này.

Diễn Giải Của Nhà Nghiên Cứu Quan Niệm Của Michael C.Jensen Về Sát Nhập Và Mua Lại Các phân tích kinh tế và các bằng chứng cho thấy các hoạt động thâu tóm (takeovers), LBOs (mua lại bằng nợ vay) và tái cấu trúc công ty (corporate restructurings) đang đóng một vai trò quan trọng trong việc giúp nền kinh tế điều chỉnh theo hướng tạo ra những thay đổi mang tính cạnh tranh mạnh mẽ trong hai thập kỷ qua. Sự cạnh tranh khốc liệt giữa các nhóm quản lý cấp cao thay thế nhau và tái cấu trúc tổ chức nhằm mục đích giành sự quản lý tài sản của công ty đã giúp điều chuyển một lượng khổng lồ nguồn tài nguyên vật lực của nền kinh tế đến những nơi có thể được sử dụng hiệu quả nhất. Trong tiến trình này, lợi ích của cả một nền kinh tế cũng như lợi ích của các cổ đông đã được tạo lập. Tổng giá trị đạt được do bán cổ phần của công ty từ các thương vụ sáp nhập, mua lại, mua lại bằng nợ vay và tái cấu trúc trong 12 năm kể từ 1977 đến 1988 là $500 tỷ. Ước tính trong cùng khoảng thời gian giá trị đạt được từ việc mua lại cổ phần của công ty có giá trị chỉ là $50 tỷ. Giá trị này chiếm tỷ lệ 53% tổng giá trị cổ tức bằng tiền mặt (tính vào thời điểm năm 1988) mà toàn bộ các công ty phải trả cho các nhà đầu tư. Hoạt động sáp nhập và mua lại chính là sự đáp lại trước những tiến bộ của công nghệ mới hoặc

các điều kiện thị trường mà sẽ yêu cầu những thay đổi mang tính chiến lược trong định hướng hoạt động kinh doanh hoặc trong việc sử dụng các nguồn lực của công ty. Một chủ sở hữu mới thường có thể thực hiện những thay đổi lớn hơn so với cơ cấu tổ chức hiện hành. Nói cách khác, việc mua lại bằng nợ vay mang lại thay đổi trong cơ cấu tổ chức và tạo ra động lực cải cáchcho ban quản lý bằng cách loại bỏ những chướng ngại quan liêu tập trung vốn có ở các công ty đại chúng lớn. Khi những người quản lý có quyền sở hữu đáng kể trong tổ chức, thì mâu thuẫn quyền lợi giữa cổ đông và người quản lý về vấn đề chính sách cổ tức chi trả cho cổ đông từ dòng tiền tự do của công ty sẽ được giảm thiểu. Động cơ của ban quản trị bây giờ là tập trung vào tối đa hóa giá trị công ty, hơn là xây dựng đế chế quyền lực — thường được thực hiện bằng các thương vụ tồi mua lại công ty khác để đa dạng hóa—mà không quan tâm đến giá trị của cổ đông. Cuối cùng, việc phải hoàn trả các khoản nợ sẽ loại bỏ ý định của ban quản trị trong chi tiêu cổ tức và nắm giữ tiền mặt quá mức cần thiết . Do đó, sự gia tăng đáng kể trong tính hiệu quả đã được tạo lập. Michel C. Jensen là Giáo sư quản trị kinh doanh được vinh danh theo tên của giáo sư Jesse Isidor Straus, ông cũng là giáo sư danh dự tại Đại học Harvard. Một học giả xuất sắc trong nghiên cứu, ông nổi tiếng với cách thức phân tích của mình về sự hợp tác hiện đại và quan hệ của nó với các cổ đông của công ty.

NHU CẦU CHI TIÊU VỐN ĐƯỢC GIẢM THIỂU Ở phần trước của chương này, chúng ta chứng minh được rằng do lợi thế về quy mô, việc hợp nhất có thể làm giảm chi phí hoạt động. Việc hợp nhất cũng có thể giảm các nhu cầu về vốn. Nguyên tắc kế toán chia vốn của một doanh nghiệp thành hai phần: vốn cố định (Fixed capital) và vốn luân chuyển (working capital). Khi hai công ty sáp nhập, các giám đốc sẽ có khuynh hướng tìm các cơ sở tiện ích trùng lắp. Ví dụ, nếu cả hai công ty này đều có trụ sở chính, tất cả ban điều hành của công ty bị hợp nhất có thể dời sang sử dụng chung một tòa nhà trụ sở chính, điều này cho phép công ty bán đi các trụ sở còn lại. Một vài nhà xưởng có thể bị thanh lý. Hai công ty hợp nhất trong cùng một ngành công nghiệp có thể cùng nghiên cứu và phát triển chung với nhau, điều này cho phép công ty có thể bán các cơ sở tiện ích dành cho hoạt động R&D còn lại.

982

Quá trình tương tự cũng xảy ra đối với vốn luân chuyển. Tỷ số hàng tồn kho trên doanh thu và tỷ số tiền mặt trên doanh thu thường giảm khi quy mô công ty tăng. Việc sáp nhập tạo ra lợi thế về quy mô, điều này làm giảm nhu cầu đầu tư vào vốn luân chuyển.

Chương 29 SÁP NHẬP, MUA LẠI VÀ THOÁI VỐN

983

29.4 Hai Tác Động Phụ Về Tài Chính Của Hoạt Động Mua Lại Công Ty TĂNG TRƯỞNG THU NHẬP Một thương vụ mua lại bề ngoài có vẻ như có thể tạo ra tăng trưởng trong thu nhập và điều này đang đánh lừa nhà đầu tư rằng công ty có giá trị hơn so với giá trị mà nó đang có. Hãy xem xét hai công ty, công ty Global Resources Ltd. và công ty Regional Enterprises như được miêu tả ở hai cột đầu tiên của Bảng 29.2. Như đã thấy, thu nhập trên mỗi cổ phần của mỗi công ty là $1. Tuy nhiên, cổ phiếu của công ty Global đang được bán với giá $25 mỗi cổ phần, điều này có nghĩa là chỉ số giá trên thu nhập (P/E) của công ty này là 25 (=$25/$1). Ngược lại, cổ phiếu của Regional đang được bán với giá $10, hay có tỷ số P/E là 10. Điều này có nghĩa là một nhà đầu tư mua cổ phiếu của Global đang trả $25 để có được $1 thu nhập, trong khi đó nhà đầu tư mua cổ phiếu của Regional chỉ phải trả $10 để nhận được cùng mức $1 thu nhập. Có phải là các nhà đầu tư vào cổ phiếu Regional đang hưởng mức giá tốt hơn? Không hẳn là như vậy, có thể thu nhập của Global đang được kỳ vọng tăng trưởng nhanh hơn so với thu nhập của Regional. Nếu trường hợp này là đúng, thì nhà đầu tư vào Gobal kỳ vọng sẽ nhận được thu nhập cao hơn vào những năm sau, nhưng trong ngắn hạn thu nhập từ Global là thấp. Thực tế, thảo luận của chúng ta trong chương 9 đã cho thấy rằng, yếu tố cơ bản để quyết định tỷ số P/E của một công ty chính là mức độ kỳ vọng của thị trường về tỷ lệ tăng trưởng trong thu nhập của công ty đó. Bây giờ, hãy giả định Global đề nghị mua lại Regional và việc sáp nhập này không tạo ra giá trị. Nếu thị trường thông minh, thì thị trường sẽ nhận ra rằng công ty sau khi sáp nhập sẽ có giá trị bằng tổng giá trị của hai công ty riêng lẻ. Trong trường hợp này, giá trị thị trường của công ty kết hợp là $3.500, bằng tổng giá trị của hai công ty riêng lẻ trước khi sáp nhập. Tại mức giá trị này, Global sẽ mua lại Regional bằng cách trao đổi 40 cổ phần của Global đổi lấy 100 cổ phần của Regional, do đó Global sẽ có 140 cổ phần đang giao dịch sau khi thực hiện sáp nhập13. Giá cổ phiếu Global sau sáp nhập sẽ duy trì ở mức $25 (=$3.500/140). Với 140 cổ phần đang lưu hành và tổng thu nhập tạo ra là $200 sau khi sáp nhập, Global tạo ra thu nhập trên mỗi cổ phần là $1,43 (=$200/140) sau khi sáp nhập. Tỷ số P/E của Global sẽ là 17,5 (=$25/$1,43), giảm so với mức 25 trước khi sáp nhập. Kịch bản này được trình bày ở cột thứ 3 của Bảng 29.2. Bảng 29.2 Vị thế tài chính của công ty Global Resources Ltd., và công ty Regional Enterprises

Global Regional Resources Enterprises trước khi trước khi sáp nhập sáp nhập

Global Resources sau khi sáp nhập Thị trường Thị “thông trường minh” “bị lừa”

Thu nhập mỗi cổ phần

1,00

$1,00

1,43

Giá mỗi cổ phần

25,00

$10,00

25,00

35,71

Tỷ số giá trên thu nhập

100

140

Tổng thu nhập

$ 100

$100

$ 200

Tổng giá trị

$2.500

$1.000

$3.500

$5.000

Số lượng cổ phần

17,5

Tỷ lệ quy đổi: 1 cổ phần Global đổi được 2,5 cổ phần Regional 13 Tỷ lệ này ngụ ý một trao đổi công bằng bởi vì cổ phần của công ty Regional được bán với giá bằng 40% (=$10/$25) giá một cổ phần của công ty Global.

984

Phần VIII SPECIAL TOPICS

Tại sao tỷ số P/E lại giảm? Tỷ số P/E của công ty kết hợp sẽ là một số trung bình tỷ số P/E cao của Global và tỷ số P/E thấp của Regional trước khi sáp nhập. Đây là một cách nhìn tổng quát. Tỷ số P/E chung cuộc của công ty Global sẽ giảm xuống vì nó sáp nhập một bộ phận kinh doanh đang có tốc độ tăng trưởng thấp. Hãy xem xét khả năng là thị trường bị đánh lừa. Như chúng ta đã nói, thương vụ mua lại đã tăng thu nhập trên mỗi cổ phần cho công ty Global từ $1 lên $1,43. Nếu thị trường bị lừa, nó có thể nhầm lẫn rằng mức gia tăng trong thu nhập mỗi cổ phần 43% cũng chính là tốc độ tăng trưởng đúng của công ty Global sau sáp nhập. Trong trường hợp này, tỷ số giá trên thu nhập của Global P/E sẽ không giảm sau khi sáp nhập. Giả định rằng chỉ số giá trên thu nhập P/E của Global duy trì ở mức 25. Tổng giá trị của công ty kết hợp sẽ tăng lên $5.000 ( = $25 × $200), và giá cổ phiếu của Global sẽ tăng sau sáp nhập là $35,71 (=3.500/140). Điều này được phản ánh ở cột cuối cùng của bảng. Đây là điều kỳ diệu về tốc độ tăng trưởng thu nhập. Chúng ta có thể kỳ vọng điều kỳ diệu này xảy ra ở thế giới thật hay không? Các nhà quản lý thuộc thế hệ trước chắc chắn nghĩ là có, chẳng hạn vào những năm 1960 các công ty LTV, ITT và Litton đều cố gắng để thực hiện trò chơi đánh lừa nhà đầu tư về tỷ số P/E. Tuy nhiên, trong sự nhận thức muộn màng, họ đã thực hiện trò chơi này không thành công. Các tỷ số P/E của các công ty đều giảm xuống. Điều này dường như cho thấy rằng thị trường quá thông minh không thể bị đánh lừa một cách dễ dàng như vậy.

ĐA DẠNG HÓA Đa dạng hóa thường được đề cập như là một lợi ích có được khi một công ty mua lại một công ty khác. Trong phần đầu của chương, chúng ta đã nhấn mạnh rằng công ty U.S Steel đã có được lợi ích đa dạng hóa khi mua lại công ty dầu hỏa Marathon. Tại thời điểm sáp nhập, U.S Steel là một công ty có lượng tiền mặt dồi dào, tiền mặt và các chứng khoán khả nhượng (cash and marketable securities) chiếm 20% trong tổng giá trị tài sản. Điều này không có gì là bất thường khi xem xét các công ty có lượng tiền mặt nhàn rỗi thặng dư nảy sinh nhu cầu đa dạng hóa. Tuy nhiên, chúng ta tranh luận về vấn đề đa dạng hóa, bởi bản thân đa dạng hóa không thể tạo ra giá trị tăng thêm. Để hiểu rõ điều này, hãy nhớ lại rằng sự biến động trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu một công ty có thể quy cho những đặc điểm riêng biệt của công ty đó và còn được gọi là rủi ro không hệ thống (unsystematic risk). Trong Chương 11 chúng ta đã thảo luận về CAPM, rủi ro không hệ thống có thể được đa dạng hóa và giảm thiểu thông qua sáp nhập. Tuy nhiên, nhà đầu tư không cần những công ty được đa dạng hóa tốt (có hoạt động kinh doanh đồng thời trong rất nhiều các lĩnh vực khác nhau), ví dụ như General Electric, để loại bỏ rủi ro không hệ thống. Các cổ đông có thể thực hiện đa dạng hóa dễ dàng hơn nhiều so với các công ty bằng cách đơn giản là mua cổ phần của nhiều công ty khác nhau. Ví dụ, cổ đông của U.S Steel có thể mua cổ phiếu của Marathon nếu như họ tin rằng sẽ có được lợi ích từ việc đa dạng hóa. Do đó, một công ty thực hiện đa dạng hóa thông qua hình thức mua lại các công ty hoạt động trong các lĩnh vực khác nhau (conglomerate merger) có thể không đem lại lợi ích cho cổ đông.14 Đa dạng hóa có thể tạo ra giá trị tăng thêm cho công ty mua lại chỉ khi nếu một trong ba điều sau đây là đúng: 14 Trong thực tế, một số học giả đã lập luận rằng đa dạng hóa có thể làm giảm giá trị công ty vì đã làm suy yếu mức độ tập trung trong kinh doanh của công ty, quan điểm này sẽ được thảo luận trong phần sau của chương này.

Chương 29 SÁP NHẬP, MUA LẠI VÀ THOÁI VỐN

985

1. Đa dạng hóa làm giảm biến động không hệ thống với mức chi phí thấp hơn chi phí điều chỉnh danh mục đầu tư cá nhân của cổ đông. Điều này dường như không đúng. 2. Đa dạng hóa làm giảm bớt rủi ro và do đó tăng khả năng vay nợ. Khả năng này đã được đề cập ở phần đầu của chương. 3. Công ty được đa dạng hóa thì phân bổ lao động hoặc vốn nội bộ sẽ tốt hơn.

29.5 Chi Phí Của Cổ Đông Từ Việc Giảm Rủi Ro Chúng ta đã xem xét hai tác động phụ về tài chính từ hoạt động sáp nhập ở phần trên. Sáp nhập sẽ không nhất thiết làm giảm và cũng không chắc sẽ làm tăng giá trị công ty. Trong phần này, chúng ta sẽ kiểm tra xem hoạt động mua lại có thực sự làm giảm giá trị công ty hay không, ít nhất là từ quan điểm của cổ đông. Chúng ta sẽ thấy, sáp nhập làm tăng tính an toàn của trái phiếu, tăng giá trị của các trái phiếu này và làm tổn hại các cổ đông. Trong chương 11, chúng ta đã xem xét việc một cá nhân lần lượt bổ sung thêm vào từng chứng khoán vào trong danh mục. Chúng ta thấy rằng chừng nào các chứng khoán có mối tương quan cùng chiều không hoàn toàn, thì rủi ro của danh mục sẽ giảm khi số lượng chứng khoán gia tăng. Nói cách khác, rủi ro giảm phản ánh hiệu quả của đa dạng hóa (diversification). Đa dạng hóa cũng xảy ra trong một thương vụ sáp nhập. Khi hai công ty sáp nhập, tính biến động trong giá trị công ty kết hợp thường sẽ ít hơn so với tính biến động trong giá trị của hai công ty riêng lẻ. Tuy nhiên, có một kết quả đáng ngạc nhiên ở đây. Trong khi một cá nhân có được lợi ích từ đa dạng hóa danh mục đầu tư, thì đa dạng hóa từ hoạt động sáp nhập có thể làm tổn hại các cổ đông. Lý do là các trái chủ sẽ đạt được lợi ích từ sáp nhập vì khoản nợ của họ bây giờ đã được “bảo đảm” bởi hai công ty, thay vì chỉ là một công ty. Điều này cho thấy lợi ích của trái chủ chính là chi phí của cổ đông.

TÌNH HUỐNG CƠ SỞ Hãy xem xét một ví dụ, trong đó công ty A mua lại công ty B. Phần I Bảng 29.3 cho thấy hiện giá thuần của công ty A và công ty B trước khi sáp nhập ứng với hai kịch bản của nền kinh tế. Xác suất của mỗi kịch bản này là 0,5, giá trị thị trường của mỗi công ty bằng giá trị trung bình trong hai kịch bản trên. Ví dụ, giá trị thị trường của công ty A là: 0,5 × $80 + 0,5 × $20 = $50. Bây giờ hãy giả định việc hợp nhất hai công ty này không tạo ra giá trị cộng hưởng. Công ty kết hợp AB sẽ có giá trị thị trường là $75 (=$50 + $25), bằng tổng giá trị của công ty A và công ty B. Giả định các cổ đông của công ty B nhận cổ phần của công ty AB có giá trị bằng đúng giá trị của công ty B khi chưa hợp nhất là $25. Nói cách khác, công ty B không nhận được giá trị phần bù (premium). Do giá trị của công ty AB là $75, các cổ đông của công ty A nhận được tài sản giá trị là $50 (= $75 − $25) sau hợp nhất—đúng bằng giá trị tài sản mà họ có trước khi hợp nhất. Do đó, các cổ đông của công ty A và công ty B không quan tâm đến việc hợp nhất.

986

Phần VIII SPECIAL TOPICS

CẢ HAI CÔNG TY ĐỀU CÓ NỢ Bảng 29.3 Sáp nhập dưới hình thức hoán đổi cổ phiếu

NPV

Kịch bản 1 Xác suất

0,5

Kịch bản 2

Giá trị thị trường

0,5

I. Tình huống cơ sở (Không công ty nào sử dụng nợ) Giá trị trước khi sáp nhập Công ty A

$80

$20

$50

Công ty B

$90

$60

$75

Giá trị sau khi sáp nhập:* Công ty AB

ông ty A có giá trị nợ theo sổ sách là $30 trong cấu trúc vốn II. C Công ty B có giá trị nợ theo sổ sách là $15 trong cấu trúc vốn Giá trị trước khi hợp nhất Công ty A

$80

$20

$50

Nợ

Vốn chủ sở hữu

Công ty B

$10

$40

$25

Nợ

12,50

$90

$60

$75

Nợ

Vốn chủ sở hữu

Vốn chủ sở hữu Giá trị sau khi sáp nhập: Công ty AB

†

Giá trị Nợ của cả công ty A và công ty B đều tăng sau sáp nhập. Giá trị cổ phần của cả công ty A và công ty B giảm sau khi sáp nhập. *: Các cổ đông của công ty A nhận $50 cổ phần từ công ty AB. Cổ đông của công ty B nhận $25 từ công ty AB. Do đó, giá trị cổ phần của cổ đông của cả 2 công ty này không có sự khác nhau sau khi sáp nhập. † : Cổ đông của công ty A nhận $20 giá trị cổ phần từ công ty AB. Cổ đông của công ty B nhận $10 giá trị cổ phần từ công ty AB. Giá trị tăng thêm và giá trị sụt giảm từ thương vụ sáp nhập như sau: Khoản lỗ đối với cổ đông của công ty A: $20 – $25 = – $5 Khoản lỗ đối với cổ đông của công ty B: $10 – $12,50 = – $2,50 Giá trị tăng thêm của trái chủ từ việc kết hợp 2 công ty: $45 – $37,50 = $ 7,50

Giả định công ty A có khoản nợ theo sổ sách là $30 trong cấu trúc vốn của công ty, như được miêu tả ở phần II Bảng 29.3. Nếu không sáp nhập, công ty A sẽ mất khả năng chi trả nợ trong kịch bản 2 của nền kinh tế bởi vì giá trị của công ty A là $20, thấp hơn giá trị sổ sách của khoản nợ là $30. Kết quả là, công ty A không thể thanh toán nợ đầy đủ, các trái chủ chỉ nhận được $20 trong kịch bản nền kinh tế này. Các chủ nợ ghi nhận khả năng nợ sẽ không được hoàn trả và đánh giá giá trị nợ trong tài khoản của mình là $25 (= 0,5 × $30 + 0,5 × $20). Nợ của công ty B có giá trị sổ sách $15. Trong kịch bản 1 của nền kinh tế, công ty B sẽ phá sản, bởi vì giá trị công ty chỉ là $10 ít hơn so với giá trị sổ sách của nợ là $15. Giá trị nợ nói chung của công ty B lúc này là $12,50 (= 0,5 $10 + 0,5 × $15). Khi đó tổng nợ của công ty A và công ty B là $37,50 (= $25 + $12,50). Bây giờ hãy xem điều gì xảy ra sau khi sáp nhập. Công ty AB có giá trị $90 ứng với kịch bản 1 và $60 ứng với kịch bản thứ 2, giá trị thị trường

Chương 29 SÁP NHẬP, MUA LẠI VÀ THOÁI VỐN

987

là $75 (0,5 × $90 + 0,5 × $60). Giá trị sổ sách của nợ của công ty kết hợp là $45 ( = $30 + $15). Do công ty kết hợp đều có giá trị lớn hơn $45 dù trong kịch bản nào, nên các chủ nợ đều được thanh toán nợ đầy đủ. Do đó, giá trị sổ sách của nợ là $45. Giá trị $7,50 là giá trị tăng thêm so với tổng giá trị khoản nợ của hai công ty trước khi hợp nhất, mà chúng ta vừa mới tính được bên trên là $37,50. Do đó, sáp nhập mang lại lợi ích cho chủ nợ. Còn các cổ đông thì sao? Bởi vì trước khi sáp nhập, vốn chủ sở hữu của công ty A là $25 và công ty B là $12,50, chúng ta hãy giả định công ty AB phát hành cổ phần theo hình thức 2 cổ phần công ty A đổi lấy 1 cổ phần công ty B. Vốn cổ phần của công ty AB có giá trị là $30, do đó tổng cổ phần công ty A có giá trị $20 và tổng cổ phần công ty B có giá trị $10. Các cổ đông công ty A chịu một khoản lỗ là $5 (= $20 – $25) sau khi sáp nhập. Tương tự, các cổ đông công ty B chịu một khoản lỗ là $2,5 (= $10 – $12,5) sau khi sáp nhập. Tổng khoản lỗ của cổ đông ở cả hai công ty này là $7,50, chính là giá trị tăng thêm của chủ nợ sau khi công ty sáp nhập . Đã có rất nhiều con số được minh họa trong ví dụ này. Số liệu cho thấy giá trị tăng thêm của chủ nợ là $7,50 và cổ đông gánh khoản thiệt hại $7,50 từ việc sáp nhập. Tại sao việc hoán chuyển này lại xảy ra? Lưu ý rằng khi đang là hai công ty riêng lẻ, công ty B không đảm bảo khoản nợ cho công ty A. Điều này cho thấy, nếu công ty A có nợ, công ty B không giúp đỡ được gì cho các chủ nợ của công ty A. Tuy nhiên, sau khi hợp nhất, các trái chủ có thể được thanh toán từ dòng tiền của công ty A và công ty B. Khi một bộ phận kinh doanh của công ty kết hợp không tạo ra lợi nhuận để trả nợ, các chủ nợ có thể vẫn nhận được khoản thanh toán từ lợi nhuận của các bộ phận kinh doanh khác. Việc hỗ trợ lẫn nhau này, được gọi là hiệu ứng đồng bảo đảm (coinsurance effect), giúp giảm bớt rủi ro của nợ và khoản nợ sẽ có giá trị hơn so với trước sáp nhập. Nói một cách tổng quát, ở đây không có lợi ích ròng cho cả công ty nói chung. Các trái chủ đạt được lợi ích từ hiệu ứng đồng bảo đảm và cổ đông gánh khoản thiệt hại cũng từ hiệu ứng đồng bảo đảm. Dưới đây là những kết luận tổng quát nổi lên từ quá trình phân tích bên trên: 1. Việc sáp nhập thường có lợi cho các chủ nợ/trái chủ. Quy mô về lợi ích mà trái chủ đạt được phụ thuộc vào mức sụt giảm trong xác suất phá sản sau khi sáp nhập. Nghĩa là khi rủi ro của công ty kết hợp giảm đi thì lợi ích trái chủ nhận được sẽ tăng lên. 2. Các cổ đông bị tổn thất đúng bằng giá trị lợi ích trái chủ nhận được. 3. Kết luận thứ 2 chỉ đúng cho trường hợp sáp nhập mà không có giá trị cộng hưởng. Trên thực tế, lợi ích của cổ đông trong trường hợp sáp nhập phụ thuộc rất nhiều vào độ lớn của giá trị cộng hưởng.

CÁC CỔ ĐÔNG GIẢM BỚT KHOẢN THIỆT HẠI CỦA HỌ NHƯ THẾ NÀO TỪ HIỆU ỨNG ĐỒNG BẢO ĐẢM? Hiệu ứng đồng bảo đảm làm gia tăng giá trị cho trái chủ và làm giảm bớt giá trị của cổ đông. Tuy nhiên, ở đây có ít nhất hai cách để các cổ đông có thể giảm thiểu hoặc loại bỏ hiệu ứng đồng bảo đảm. Thứ nhất, các cổ đông công ty A có thể thanh toán khoản nợ (thoái nợ) của công ty mình trước ngày thông báo việc sáp nhập và vay lại giá trị khoản nợ tương tự sau khi đã thực hiện sáp nhập. Bởi vì khoản nợ được trả lại trước khi sáp nhập ở mức giá thấp, loại hình giao dịch tái tài trợ này có thể làm vô hiệu hóa hiệu ứng đồng bảo đảm của trái chủ. Cũng cần lưu ý thêm rằng, khả năng vay nợ của công ty sau khi kết hợp được gia tăng do việc sáp nhập làm giảm xác suất kiệt quệ tài chính. Do đó, cách thay thế thứ hai chỉ đơn giản là phát hành nhiều nợ hơn sau khi sáp nhập. Sự gia tăng

Phần VIII SPECIAL TOPICS

988

mức độ nợ sau sáp nhập sẽ có hai tác động, ngay cả khi không thực hiện thoái nợ trước khi sáp nhập. Tác động thứ nhất là lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay sẽ làm gia tăng giá trị công ty, như đã được thảo luận ở phần trước của chương này. Tác động thứ hai là việc gia tăng nợ sau khi sáp nhập sẽ làm xuất hiện xác suất kiệt quệ tài chính, do đó làm giảm hoặc loại bỏ lợi ích của trái chủ từ hiệu ứng đồng bảo đảm.

29.6 Hiện Giá Thuần (NPV) Của Việc Sáp Nhập Các công ty thường sử dụng phân tích NPV khi thực hiện các thương vụ mua lại. Việc phân tích này tương đối dễ hiểu khi hình thức thanh toán là tiền mặt nhưng việc đánh giá sẽ trở nên phức tạp hơn khi hình thức thanh toán là cổ phiếu.

TIỀN MẶT Giả định công ty A và công ty B khi là hai công ty riêng lẻ có giá trị lần lượt là $500 và $100. Cả hai công ty này đều sử dụng nguồn tài trợ là vốn cổ phần. Nếu A đề nghị mua lại B, công ty AB sau khi sáp nhập sẽ có giá trị là $700, do giá trị cộng hưởng tạo ra là $100. Hội đồng quản trị của công ty B cho biết họ sẽ bán công ty B nếu mức giá được đề nghị là $150 tiền mặt. Công ty A có nên mua lại công ty B? Giả định rằng công ty A tài trợ việc mua lại từ lợi nhuận giữ lại của công ty, khi đó giá trị của công ty A sau khi mua lại là15 : Giá trị của công ty Giá trị của công ty A Tiền mặt đã − = kết hợp sau mua lại chi trả =

$700

$550

−

$150

Bảng 29.4 Chi phí của mua lại: Tiền mặt so với cổ phần thường

Trước khi mua lại (1) (2)

Giá trị thị trường (VA, VB) Số lượng cổ phần Giá cổ phần

(3)

Sau khi mua lại (5) (4) Cổ phần thường† Cổ phần thường† Tỷ lệ hoán đổi Tỷ lệ hoán đổi (0,75 : 1) (0,6819 : 1)

Công ty A

Công ty B

$500

$100

$550

32,5

$20

$10

$22

$21,54

Tiền mặt*

$700

$700 31,819 $22

* Giá trị công ty A sau khi mua lại: Tiền mặt VA = VAB – tiền mặt $550 = $700 – $150 † Giá trị công ty A sau khi mua lại: Cổ phần thường VA = VAB $700 = $700

15 Việc phân tích về cơ bản là giống nhau nếu cổ phiếu mới được phát hành. Tuy nhiên, phân tích sẽ khác đi nếu nợ mới được phát hành để tài trợ cho việc mua lại bởi vì tác động từ lợi ích lá chắn thuế của nợ. Phương pháp giá trị hiện tại được điều chỉnh (adjusted present value - APV) sẽ là cần thiết trong trường hợp này.

Chương 29 SÁP NHẬP, MUA LẠI VÀ THOÁI VỐN

989

Bởi vì công ty A trước khi mua lại có giá trị là $500, NPV mà cổ đông công ty A có được là: $50 = $550 – $500

(29.1)

Giả định rằng công ty A có 25 cổ phần, trước khi sáp nhập mỗi cổ phần có giá $20 (=$500/25) và sau khi sáp nhập, giá mỗi cổ phần sẽ là $22 (=$550/25). Những tính toán này được thể hiện ở cột 1 và cột 3 Bảng 29.4. Nhìn vào giá trị gia tăng trong giá cổ phiếu, chúng ta kết luận rằng công ty A nên thực hiện việc mua lại. Trước đó chúng ta đã nói về giá trị cộng hưởng và giá trị phần bù (premium) trong hoạt động sáp nhập. Chúng ta cũng có thể tính được giá trị NPV từ thương vụ sáp nhập của công ty đề nghị mua lại: NPV từ sáp nhập mà công ty Giá trị cộng = – mua lại được hưởng hưởng (synergy)

Giá trị phần bù (premium)

Do giá trị của công ty sau khi kết hợp là $700 và giá trị trước sáp nhập của công ty A là $500 và công ty B là $100, giá trị cộng hưởng là $100 [=$700 – ($500 + $100)]. Giá trị phần bù là $50 (=$150 – $100). Do đó, NPV từ thương vụ hợp nhất mà công ty đề nghị mua lại: NPV từ thương vụ sáp nhập mà công ty đề nghị mua lại = $100 – $50 = $50 Có một điều cần cẩn trọng là cuốn sách này luôn cho rằng giá trị thị trường của một công ty chính là dự báo tốt nhất về giá trị đúng của công ty đó. Tuy nhiên, chúng ta phải điều chỉnh lập luận trên khi thảo luận về vấn đề sáp nhập. Nếu giá trị thật của công ty A khi chưa hợp nhất là $500, giá trị thị trường của công ty A thật sự có thể hơn $500 khi có thương lượng về việc sáp nhập. Điều này xảy ra bởi vì giá trị thị trường phản ánh khả năng sáp nhập có thể xảy ra. Ví dụ, nếu xác suất xảy ra sáp nhập là 60%, giá trị thị trường của công ty A sẽ là: Giá trị thị Giá trị thị Xác suất Xác suất trường công ty × + trường công ty A × không sáp nhập A khi sáp nhập không sáp nhập sáp nhập $530 = $550 × 0,60 + $500 × 0,40 Như vậy các nhà quản lý đã đánh giá dưới mức NPV đạt được khi sáp nhập theo phương trình 29.1 nếu giá thị trường của công ty A được sử dụng. Do đó, các nhà quản lý sẽ đối mặt với một nhiệm vụ khó khăn khi định giá trị của công ty mình khi không xảy ra mua lại.

CỔ PHẦN THƯỜNG Dĩ nhiên công ty A có thể mua lại công ty B và thanh toán bằng cổ phần thường thay vì bằng tiền mặt. Việc phân tích trong trường hợp này là khá phức tạp. Để xử lý kịch bản này, chúng ta cần biết số lượng cổ phần đang lưu hành của công ty B. Chúng ta giả định rằng có 10 cổ phần, như được đề cập ở cột 2 Bảng 29.4. Giả định rằng công ty thực hiện việc hoán đổi với tỷ lệ 7,5 cổ phần công ty A đổi lấy toàn bộ 10 cổ phần công ty B. Chúng ta có tỷ lệ hoán đổi 0,75 : 1. Giá trị một cổ phần công ty A trước khi mua lại là $20. Bởi vì 0,75 × $20 = $150. Việc hoán đổi này bề ngoài cho thấy giá trị mua lại công ty B tương đương với số tiền mặt là $150. Tuy nhiên điều này không đúng: chi phí thật sự mà công ty A phải trả lớn hơn $150. Để thấy rõ điều này, lưu ý rằng công ty A có 32,5 (= 25 + 7,5) cổ phần sau khi sáp nhập. Cổ đông công ty B sở hữu 23% (= 7,5/32,5) cổ phần công ty kết

990

Phần VIII SPECIAL TOPICS

hợp. Cổ phần nắm giữ của họ có giá trị $161 (= 23% × $700). Do cổ đông nhận cổ phiếu có giá trị là $161, nên chi phí từ việc sáp nhập mà cổ đông công ty A phải trả là $161, không phải là $150. Kết quả này được trình bày ở cột 4 Bảng 29.4. Giá trị mỗi cổ phần của công ty A sau khi có giao dịch cổ phần đổi cổ phần chỉ là $21,54 (=$700/32,5). Trước đó, chúng ta thấy giá trị mỗi cổ phần từ việc giao dịch bằng tiền mặt là $22. Sự khác biệt này cho thấy chi phí từ giao dịch hoán đổi cổ phiếu thì cao hơn. Kết quả không bằng trực giác này xảy ra do tỷ lệ hoán đổi 7,5 cổ phần A lấy 10 cổ phần công ty B được dựa trên giá trước khi sáp nhập (premerger) hai công ty. Tuy nhiên, do giá cổ phần công ty A tăng lên sau sáp nhập, cổ đông của công ty B nhận nhiều hơn $150 từ cổ phần công ty A. Tỷ lệ hoán đổi này nên là bao nhiêu để mà cổ đông công ty B chỉ nhận được $150 từ cổ phần công ty A? Chúng ta bắt đầu với việc định nghĩa α, là tỷ lệ cổ phần của công ty kết hợp mà cổ đông công ty B sở hữu. Bởi vì giá trị của công ty kết hợp là $700, giá trị của cổ đông công ty B có được sau sáp nhập là: Giá trị của cổ đông công ty B sau sáp nhập α × $700 Đặt α × $700 = $150, chúng ta tìm ra được α = 21,43%. Nói một cách khác, cổ đông của công ty B sẽ nhận cổ phần với trị giá $150 nếu như họ nhận được 21,43% giá trị cổ phần sau khi sáp nhập. Bây giờ chúng ta xác định số lượng cổ phần được phát hành cho các cổ đông công ty B. Với tỷ lệ cổ phần là α mà cổ đông công ty B có được ở công ty kết hợp có thể diễn đạt như sau: α =

Cổ phần mới phát hành Cổ phần mới phát hành = (Cổ phần cũ + Cổ phần mới phát hành) (25 + Cổ phần mới phát hành)

Đặt giá trị α vào phương trình: 0,2143 =

Cổ phần mới phát hành (25 + Cổ phần mới phát hành)

Giải phương trình, chúng ta có: Cổ phần mới = 6,819 cổ phần Tổng số lượng cổ phần giao dịch sau hợp nhất là 31,819 (= 25 + 6,819). Bởi vì 6,819 cổ phần của công ty A được đổi lấy 10 cổ phần công ty B, nên tỷ lệ hoán đổi là 0,6819:1 Kết quả của tỷ lệ hoán đổi 0,6819:1 được trình bày ở cột 5 bảng 29.4. Bởi vì hiện giờ có 31,819 cổ phần, mỗi cổ phần thường có giá trị là $22 (=$700/31,819), đúng bằng giá trị có được từ giao dịch tiền mặt đổi cổ phần. Do đó, nếu hội đồng quản trị của công ty B sẽ bán cổ phần của công ty với giá $150, thì đây là tỷ lệ hoán đổi công bằng, chứ không phải là tỷ lệ 0,75: 1 như đã đề cập trước đó.

TIỀN MẶT SO VỚI CỔ PHẦN THƯỜNG Trong phần này, chúng ta đã kiểm tra cả giao dịch bằng tiền mặt đổi cổ phần và cổ phần đổi cổ phần. Phân tích của chúng ta dẫn đến những câu hỏi như sau: Khi nào các công ty đề nghị mua muốn thanh toán bằng tiền mặt và khi nào họ muốn

Chương 29 SÁP NHẬP, MUA LẠI VÀ THOÁI VỐN

991

thanh toán bằng cổ phần? Đây là một vấn đề không hề dễ dàng. Quyết định này xoay quanh một vài biến số, trong đó quan trọng nhất là giá cổ phần của công ty đề nghị mua. Trong ví dụ ở Bảng 29.4, giá thị trường một cổ phần của công ty A trước sáp nhập là $20. Bây giờ chúng ta giả định rằng tại thời điểm mà các giám đốc công ty A tin rằng giá trị “thực” là $15. Nói cách khác, các giám đốc tin rằng cổ phiếu của họ đang được định giá cao. Có thể hay không khi các giám đốc có quan điểm về giá trị cổ phần khác hơn so với thị trường? Câu trả lợi là có vì các giám đốc thường có nhiều thông tin về công ty của mình hơn so với thị trường. Sau cùng hàng ngày các giám đốc giao dịch với khách hàng, nhà cung cấp và nhân viên, do vậy dường như thu thập được nhiều thông tin riêng hơn. Bây giờ hãy tưởng tượng các giám đốc công ty A đang cân nhắc mua lại công ty B bằng tiền mặt hoặc cổ phiếu. Việc cổ phiếu của công ty đang được định giá cao sẽ không có tác động đến các điều khoản sáp nhập nếu giao dịch bằng tiền mặt; công ty B vẫn sẽ nhận được $150 tiền mặt. Tuy nhiên, việc định giá cao sẽ tác động lớn nếu giao dịch bằng cổ phiếu. Mặc dù công ty B vẫn nhận được $150 giá trị cổ phiếu của công ty A tính theo giá thị trường, các giám đốc công ty A vẫn biết được rằng giá trị thực của những cổ phiếu này thấp hơn $150. Công ty A nên thanh toán hoạt động mua lại như thế nào? Rõ ràng rằng, công ty A sẽ có động cơ thanh toán bằng cổ phiếu bởi vì công ty cuối cùng chỉ phải trả ít hơn $150. Kết luận này dường như bị hoài nghi bởi vì ở góc độ nào đó, công ty A đang cố tình gian lận các cổ đông công ty B. Tuy nhiên về lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm đều cho thấy rằng các công ty dường như thích mua lại bằng cổ phiếu hơn khi mà cổ phần họ sở hữu đang được định giá cao16. Câu chuyện này không hề đơn giản. Giống như các giám đốc công ty A có suy nghĩ trong dài hạn, các giám đốc công ty B cũng có suy nghĩ cùng cách thức như vậy. Giả định rằng trong các thương lượng về vấn đề sáp nhập, các giám đốc công ty A muốn hình thức thanh toán cổ phiếu đổi cổ phiếu. Điều này có thể gợi ý các giám đốc công ty B rằng cổ phiếu công ty A đang được định giá cao trên thị trường. Có lẽ các giám đốc công ty B sẽ yêu cầu các điều khoản tốt hơn so với điều khoản hiện tại công ty A đưa ra. Hoặc công ty B sẽ chỉ chấp nhận thanh toán bằng tiền mặt hoặc không bán lại công ty mình. Và khi công ty B học hỏi được từ các cuộc thương lượng, thì thị trường cũng học hỏi được từ điều này. Các bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng giá cổ phiếu của công ty đề nghị mua lại thường giảm xuống khi có thông báo phương án thanh toán cổ phiếu đổi cổ phiếu17. Tuy nhiên, thảo luận này không hàm ý rằng sai lầm sẽ không bao giờ xảy ra. Ví dụ, hãy xem xét việc hợp nhất theo phương án thanh toán cổ phiếu đổi cổ phiếu vào tháng 01/2001 giữa AOL, nhà cung cấp dịch vụ Internet và Time Warner (TW), công ty truyền thông. Mặc dù phương án giao dịch được biết đến là sáp nhập ngang bằng (merger of equals) và công ty kết hợp bây giờ được gọi là Time Warner, trong khi AOL dường như là công ty đề nghị mua lại. Đây là một trong những thương vụ sáp nhập lớn nhất trong thời gian qua, với giá trị vốn hóa kết hợp giữa 2 công ty này khoảng $350 tỷ tại thời điểm đưa ra thông báo sáp nhập 16 Những ý tưởng cơ bản về lý thuyết được thể hiện trong bài nghiên cứu của S. Myers và N. Majluf, “Tài trợ doanh nghiệp và quyết định đầu tư khi các công ty có thông tin mà nhà đầu tư không có,” Tạp chí Journal of Financial and Quantitative Analysis (1984). 17 Ví dụ, xem G. Andrade, M. Mitchell, và E. Stafford, “Bằng chứng mới và nhận thức về sáp nhập” tạp chí Journal of Economic Perspectives (mùa xuân 2001); và R. Heron và E. Lie, “Hiệu quả hoạt động và phương thức thanh toán trong hoạt thâu tóm,” Tạp chí Journal of Financial and Quantitative Analysis (2002).

992

Phần VIII SPECIAL TOPICS

vào tháng 01/2000. (Có một khoảng thời gian trễ là một năm giữa thời điểm thông báo sáp nhập và thời điểm hoàn thành việc sáp nhập do các cơ quan chức năng phải xem lại các quy định pháp lý). Đây cũng được xem là một trong các giao dịch tồi nhất trong khoảng thời gian qua, khi mà giá trị thị trường của Time Warner chỉ còn khoảng $38 tỷ vào giữa năm 2011. Tại thời điểm hợp nhất, AOL đang ở vị thế rất bấp bênh, khi người tiêu dùng đang thiếu dải băng tần rộng thì AOL cung cấp mảng dịch vụ Internet băng tầng hẹp. Cũng như, ít nhất là khi nhìn lại, cổ phiếu công ty internet đã được định giá quá cao. Thương vụ sáp nhập cho phép AOL sử dụng cổ phần đang có giá được thổi phồng như là tiền tệ để thanh toán cho một công ty không thuộc ngành kỹ thuật công nghệ, do đó, gần như không được định giá cao. Nếu Time Warner đã xem xét thương vụ theo cách nhìn này, có lẽ họ đã hủy thương vụ sáp nhập này. (Nói một cách khác Time Warner lẽ ra nên yêu cầu thanh toán bằng tiền mặt, mặc dù có vẻ rằng AOL không có đủ nguồn lực tài chính để thực hiện thanh toán theo cách này). Do các giám đốc của Time Warner không hiểu ngay tức thì tất cả các vấn đề bên trong một thương vụ sáp nhập, nên có vẻ như thị trường cũng không hiểu hết ngay được. Giá chứng khoán của Time Warner đã tăng hơn 25% trong vòng một tuần ngay sau khi có thông báo sáp nhập.

29.7 Thâu Tóm Thân Thiện So Với Thâu Tóm Thù Địch Các thương vụ sáp nhập thường bắt đầu bởi công ty đề nghị mua lại, chứ không phải công ty bị mua lại. Do đó, công ty đề nghị mua lại phải quyết định mua một công ty khác, lựa chọn các chiến thuật để thực hiện sáp nhập, xác định mức giá cao nhất mà họ sẵn sàng chi trả, đưa ra mức chào giá mua ban đầu và liên hệ với công ty mục tiêu. Thông thường thì giám đốc điều hành (CEO) của công ty đề nghị mua lại chỉ đơn giản là gọi điện cho CEO của công ty mục tiêu và đề xuất việc sáp nhập. Nếu công ty mục tiêu chấp nhận, cuối cùng thì thương vụ sáp nhập sẽ xảy ra. Dĩ nhiên sẽ có nhiều cuộc thương lượng, các cuộc đàm phán về giá cả, các điều khoản thanh toán, và các nội dung khác. Ban giám đốc của công ty mục tiêu thông thường phải chấp thuận việc mua lại. Đôi khi hội đồng quản trị của công ty hỏi mua cũng phải chấp thuận thương vụ mua lại. Cuối cùng một cuộc bỏ phiếu xác nhận sự chấp thuận từ các cổ đông là cần thiết. Nhưng khi tất cả mọi người đều đồng ý thì tiến trình của một thương vụ mua lại theo cách này được xem là thân thiện (friendly) Dĩ nhiên không phải tất cả cuộc mua lại đều thân thiện. Ban giám đốc của công ty mục tiêu có thể ngăn cản việc sáp nhập, trong trường hợp như vậy thì công ty đề nghị mua lại phải quyết định liệu rằng có nên theo đuổi việc sáp nhập hay không và nếu vậy thì chiến thuật nào sẽ được sử dụng. Đối mặt với việc ngăn cản này, công ty đề nghị mua lại có thể bắt đầu mua một ít cổ phần của công ty mục tiêu dưới hình thức bí mật. Vị thế này thường được gọi là bước đệm (toehold). Đạo luật Williams (The Williams Act) được thông qua vào năm 1968, là một trong những cột mốc về soạn thảo luật pháp trong kỷ nguyên này. Đạo luật này yêu cầu công ty đề nghị mua lại phải nộp bản Lịch trình 13D (Schedule 13D) cho Ủy ban chứng khoán Mỹ (SEC) trong vòng 10 ngày sau khi đã sở hữu 5% cổ phần của công ty mục tiêu. Trong bản Lịch trình 13D, công ty đề nghị mua lại phải cung cấp chi tiết thông tin, bao gồm cả những mục đích và vị thế của họ đối với công ty mục tiêu. Với quan điểm như vậy thì đã không còn giữ được bí mật

Chương 29 SÁP NHẬP, MUA LẠI VÀ THOÁI VỐN

993

bởi vì công ty đề nghị mua phải nói rõ kế hoạch mua lại công ty mục tiêu. Giá cổ phần của công ty mục tiêu có thể sẽ tăng sau tuyên bố này, giá mới của cổ phiếu phản ánh khả năng công ty mục tiêu sẽ được mua lại với giá cao hơn. Tuy nhiên, các công ty đề nghị mua lại thường tận dụng tối đa sự chậm trễ 10 ngày này để mua thêm càng nhiều cổ phần càng tốt ở mức giá đang còn thấp trước thời điểm phải nộp bản Lịch trình 13D. Mặc dù công ty đề nghị mua lại có thể tiếp tục mua cổ phần trên thị trường mở, nhưng thường thì có vẻ như họ không thực hiện theo cách này. Thay vào đó công ty đề nghị mua lại thường thực hiện mua lại bằng cách đưa ra đề nghị chào mua (tender offer) (là một lời đề nghị trực tiếp đến các cổ đông để mua lại cổ phần với mức giá cao hơn giá thị trường tại thời điểm đó). Nội dung chào mua có thể chỉ rõ sẽ mua tất cả cổ phần ở mức giá chào mua. Hoặc nội dung chào mua có thể chỉ đề nghị mua lại số cổ phần lên đến 50% số lượng cổ phần đang lưu hành. Nếu có nhiều hơn số cổ phần được bán lại thì lúc đó sẽ thực hiện việc mua lại theo tỷ lệ. Ví dụ, trong trường hợp tất cả cổ phần đều được bán lại cho công ty hỏi mua, thì mỗi cổ đông sẽ được phép bán 1 cổ phần cho mỗi 2 cổ phần muốn bán. Công ty đề nghị mua lại cũng có thể nói rằng họ chỉ chấp nhận mua cổ phần theo đề nghị chào mua chỉ khi nào có đủ số lượng tối thiểu cổ phần được đồng ý bán. Dựa theo đạo luật Williams, một thương vụ chào mua phải được duy trì hoạt động tối thiểu trong 20 ngày. Việc kéo dài thời gian này giúp cho công ty mục tiêu có thời gian sắp xếp. Ví dụ, công ty mục tiêu có thể muốn gởi thông báo khuyến cáo đến các cổ đông rằng họ không nên bán cổ phần của họ. Công ty bị mua lại cũng có thể được phép đăng báo cáo của họ trên các ấn phẩm báo chí nhằm chỉ trích thương vụ mua lại. Công ty mục tiêu cũng có thể khuyến khích các công ty khác tham gia quá trình chào mua. Khi quá trình chào mua kết thúc, công ty đề nghị mua sẽ biết có bao nhiêu cổ phần được bán. Công ty đề nghị mua lại không nhất thiết nắm 100% cổ phần để kiểm soát công ty mục tiêu. Đối với một vài công ty, việc nắm giữ 20% hoặc xấp xỉ là đủ để nắm quyền kiểm soát công ty bị mua lại. Đối với một vài công ty khác, tỷ lệ nắm giữ cổ phần để có thể nắm giữ quyền kiểm soát có thể cao hơn nhiều. Kiểm soát (control) là một thuật ngữ không rõ ràng, nhưng bạn có thể xem như là kiểm soát hoạt động của hội đồng quản trị. Các cổ đông bầu chọn thành viên trong hội đồng quản trị, những người này lần lượt đề cử ban giám đốc. Nếu công ty mua lại nhận được đủ cổ phần để bầu chọn đa số thành viên trong hội đồng quản trị, những thành viên này có thể đề cử các giám đốc là những người mà công ty đề nghị mua lại muốn. Công ty mua lại vẫn có thể đạt được sự kiểm soát có hiệu lực với ít hơn đa số thành viên cần thiết trong hội đồng quản trị miễn là một số thành viên của hội đồng quản trị ban đầu ở công ty bị mua (original board members ) bỏ phiếu biểu quyết cùng hướng với công ty đề nghị mua lại và như vậy chỉ với một số ít vừa đủ thành viên mới trong hội đồng quản trị, công ty mua lại vẫn có thể đạt được đa số phiếu bầu cần thiết. Một khi công ty đề nghị mua lại nắm được quyền kiểm soát, họ sẽ đề nghị việc sáp nhập để có được số cổ phần còn lại mà công ty chưa sở hữu được. Bây giờ giao dịch này được cho là thân thiện bởi vì hội đồng quản trị sẽ chấp thuận. Sáp nhập theo hình thức này thường được gọi là “dọn đường" ("cleanup") cho sáp nhập. Phương thức chào mua (tender offer) không phải là cách duy nhất để đạt được quyền kiểm soát đối với công ty mục tiêu thù địch (hostile). Công ty đề nghị mua lại có thể tiếp tục mua nhiều cổ phần hơn trên thị trường mở cho đến khi nắm được quyền kiểm soát. Chiến lược này thường gọi là chiến lược quét dọn đường

994

Phần VIII SPECIAL TOPICS

phố (street sweep), nhưng nó không thường được sử dụng, có thể là do khó khăn gặp phải khi cần mua đủ số cổ phần để nắm được quyền kiểm soát. Như đã đề cập trước đó, phương thức chào mua thường cho phép công ty đề nghị mua lại hoàn trả lại cổ phần chào mua nếu như có ít số lượng cổ phần được đồng ý bán so với số lượng mong muốn mua. Ngược lại, cổ phần được mua trên thị trường mở thì không thể trả lại. Một cách thức khác để nắm được quyền kiểm soát đó là sử dụng phương thức cuộc chiến ủy quyền (proxy fight) nhằm lôi kéo sự ủy quyền phiếu bầu từ các cổ đông bất mãn—một thủ tục liên quan đến bỏ phiếu biểu quyết tại các công ty cổ phần. Vào đại hội cổ đông hàng năm các cổ đông sẽ bỏ phiếu bầu cử cho các vị trí trong hội đồng quản trị , thường là bốn hoặc năm tháng sau khi kết thúc năm tài khóa của công ty. Sau khi mua cổ phần của công ty mục tiêu, công ty đề nghị mua lại sẽ đưa các ứng viên cạnh tranh với các thành viên hội đồng quản trị cũ. Công ty đề nghị mua lại thường thuê một người lôi kéo sự ủy quyền, người này sẽ liên lạc với các cổ đông trước khi diễn ra cuộc họp cổ đông, tập hợp các cổ đông bất mãn lại. Nếu các ứng viên của công ty đề nghị mua lại thắng đa số ghế trong hội đồng quản trị, công ty đề nghị mua lại sẽ kiểm soát công ty. Với cách thức chào mua, việc kiểm soát có hiệu lực thường có thể đạt được với ít hơn đa số cần thiết. Công ty đề nghị mua lại có thể chỉ muốn thay đổi một vài chính sách đặc trưng của công ty, như là chương trình hoạch định ngân sách vốn hoặc kế hoạch đa dạng hóa công ty. Hoặc công ty đề nghị mua lại có thể đơn giản là chỉ muốn thay thế ban giám đốc. Nếu như một vài thành viên trong hội đồng quản trị ban đầu đồng cảm với các kế hoạch của công ty đề nghị mua lại, thì khi đó chỉ với một vài thành viên trong hội đồng quản trị mới công ty đề nghị mua lại vẫn có thể nhận được biểu quyết để thực hiện việc cải cách này. Ví dụ, đầu năm 2011, nhà đầu tư Carl Icahn đã đề nghị giá $17 cho một cổ phần của công ty Mentor Graphics, nhưng hội đồng quản trị của công ty này đã từ chối lời đề nghị. Icahn đã sở hữu khoảng 14,7% chứng khoán của Mentor ở thời điểm đó. Ngay sau khi công ty Mentor Graphics từ chối lời đề nghị này, họ đã dời cuộc đại hội đồng cổ đông thường niên sớm hơn sáu tuần. Dựa theo quy định công ty, việc thay đổi này chỉ cho cổ đông 10 ngày để đề xuất một hội đồng quản trị thay thế. Phản ứng với điều này, Icahn đã thông báo kế hoạch cho việc lôi kéo các cổ đông bất mãn bằng cách đề xuất 3 thành viên tiềm năng mới vào hội đồng quản trị. Quyết định thực hiện sớm cuộc họp cổ đông thường niên này cũng đã tạo nên sự lo lắng của quỹ đầu tư rủi ro (hedge fund) Casablanca Capital hiện đang sở hữu 5,5% cổ phiếu của Mentor Graphics. Casablanca đã thông báo rằng quỹ này cũng sẽ tham gia vào một cuộc chiến ủy quyền (proxy battle). Cuối cùng ba ứng viên do Icahn đề xuất đã được trúng cử vào hội đồng quản trị của Mentor. Trong khi sáp nhập kết thúc bằng việc công ty đề nghị mua lại sở hữu toàn bộ cổ phần của công ty mục tiêu, người chiến thắng trong cuộc chiến ủy quyền không có được thêm cổ phần. Nếu các chính sách đề xuất bởi bên thắng cuộc được chứng minh là có hiệu quả thì phần thưởng dành cho bên thắng cuộc chỉ đơn giản là sự gia tăng trong giá cổ phần. Thật ra, chỉ cần mỗi sự đe dọa từ cuộc chiến ủy quyền cũng đủ làm tăng giá cổ phiếu bởi vì ban giám đốc sẽ phải cải thiện hoạt động kinh doanh nhằm ngăn chặn việc lôi kéo này. Ví dụ, vào năm 2011, ban giám đốc công ty Iron Mountain đã tránh được một cuộc lôi kéo cổ đông bất mãn với quỹ đầu tư rủi ro Elliott Management khi đồng ý ủng hộ một trong những ứng cử viên của Elliott vào thành viên hội đồng quản trị. Ngoài ra, Mountain đã đồng ý phân phối khoảng $2,2 tỷ cho các cổ đông trong 2 năm sau đó, trong đó $1,2 tỷ dưới dạng cổ tức và mua lại cổ phần ngay trong năm tiếp theo. Giá cổ phiếu của Iron Mountain tăng thêm 3% sau khi có thông báo này.

Chương 29 SÁP NHẬP, MUA LẠI VÀ THOÁI VỐN

995

29.8 Các Chiến Thuật Phòng Thủ Các giám đốc của công ty mục tiêu thường xuyên chống đối đề nghị mua lại công ty. Các hoạt động ngăn cản việc mua lại có thể làm lợi cho các cổ đông của công ty mục tiêu nếu như công ty đề nghị mua tăng giá chào mua hoặc một công ty khác cũng tham gia đưa ra giá chào mua cạnh tranh. Hoặc hành động ngăn cản đề nghị chào mua chỉ đơn giản phản ánh lợi ích của ban giám đốc cũ và cổ đông công ty là người gánh thiệt hại. Đó là, các giám đốc của công ty mục tiêu có thể chống lại một đề nghị mua lại để giữ công việc của họ. Đôi khi ban giám đốc phản đối việc mua lại nhưng đồng thời thực hiện các cải cách đối với chính sách của công ty. Trong trường hợp này các cổ đông có thể có lợi, ngay cả khi việc mua lại thất bại. Trong phần này, chúng tôi sẽ mô tả các phương cách khác nhau mà các giám đốc công ty mục tiêu chống lại việc mua lại. Một công ty được xem là “trong tầm ngắm”(in play) nếu đang có một hoặc nhiều công ty quan tâm đến việc mua lại công ty này. Việc phân loại này rất có ích để tách các chiến thuật phòng thủ (giai đoạn trước khi một công ty trở thành tầm ngắm) ra khỏi các chiến thuật khác (sau khi công ty trong tầm ngắm).

NGĂN CẢN VIỆC BỊ MUA LẠI TRƯỚC KHI TRỞ THÀNH MỤC TIÊU (BEING IN PLAY) Điều Lệ Công Ty Điều lệ công ty (corporate charter) liên quan đến các điều khoản quy định của công ty và các văn bản pháp lý dựa trên điều lệ để quản trị công ty.18 Trong số các quy định, điều lệ được công ty soạn thảo sẽ bao gồm các điều kiện cho phép hoạt động thâu tóm (takeover). Thông thường các công ty soạn thảo điều lệ để làm cho việc mua lại khó khăn hơn. Xem xét hai bản điều lệ sau đây: 1. Hội đồng quản trị được phân loại (classified board): đối với hội đồng quản trị không được phân loại (unclassified board), thì mỗi năm các cổ đông bầu chọn lại tất cả các thành viên trong hội đồng quản trị. Đối với hội đồng quản trị được phân loại hay bầu so le (classified, hay staggered board), thì chỉ có một số thành viên Hội đồng quản trị được bầu chọn lại vào mỗi năm và có nhiệm kỳ hoạt động trong nhiều năm (thay vì bầu đồng loạt cùng lúc). Ví dụ, 1/3 thành viên trong hội đồng quản trị được bầu chọn mỗi năm, với nhiệm kỳ hoạt động trong 3 năm. Hội đồng quản trị được bầu so le có thể làm cho công ty mua lại tốn thêm thời gian cần thiết để có được đa số ghế trong hội đồng quản trị. Trong ví dụ trước, công ty mua lại chỉ có thể nắm được quyền kiểm soát 1/3 số ghế trong năm thứ nhất sau khi mua lại. Vào năm sau thì công ty mua lại chỉ có thể kiểm soát được 2/3 số ghế. Do đó, công ty mua lại không thể thay đổi hội đồng quản trị nhanh chóng như họ mong muốn. Tuy nhiên, có một vài tranh luận cho rằng hội đồng quản trị được bầu so le không nhất thiết là hiệu quả vì các thành viện hội đồng quản trị cũ thường bỏ phiếu cùng hướng với mong muốn của công ty mua lại. Việc sử dụng hội đồng quản trị được bầu so le giảm dần trong những năm gần đây. Vào năm 2005, khoản 53% công ty trong S&P500 là những công ty có hội đồng quản trị được bầu so le. Tỷ lệ này đã giảm xuống còn 28% vào năm 2011.

18 Ronald Masulis, Cong Wang, và Fei Xie trong bài nghiên cứu "Quản trị doanh nghiệp và tỷ suất sinh lợi của công ty mua lại", Tạp chí Journal of Finance (tháng 8 năm 2007), tìm thấy rằng các công ty thâu tóm chịu nhiều điều khoản chống lại hoạt động thâu tóm (antitakeover) nhiều hơn thì thường nhận được tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với các công ty khác.

996

Phần VIII SPECIAL TOPICS

2. Các điều khoản đại đa số (supermajority provisions): Điều lệ công ty xác định tỷ lệ phần trăm cổ phần biểu quyết tán thành cần thiết để chấp thuận một số giao dịch quan trọng, chẳng hạn như sáp nhập. Điều khoản đại đa số trong bản điều lệ của công ty có nghĩa tỷ lệ phần trăm cần thiết này phải cao hơn 50%. Tỷ lệ đa số 2/3 là phổ biến, tuy nhiên với một số công ty khác, tỷ lệ cần thiết để được xem là đa số vẫn có thể cao hơn. Điều khoản đại đa số rõ ràng làm gia tăng khó khăn cho hoạt động mua lại khi phải đối mặt với hội đồng quản trị thù địch. Nhiều công ty có bản điều lệ bên cạnh điều khoản đại đa số còn có một điều khoản đặc biệt gọi là “board out”. Trong trường hợp này điều khoản đại đa số không thể áp dụng nếu như hội đồng quản trị chấp thuận việc sáp nhập. Điều khoản đặc biệt này đảm bảo rằng điều khoản đại đa số có thể được sử dụng chỉ để ngăn cản hoạt động mua lại công ty có hội đồng quản trị thù địch (hostile takeovers).

Cây Dù Vàng (Golden Parachutes) Thuật ngữ này muốn nói đến khoản tiền thỏa thuận trợ cấp thôi việc hấp dẫn (severance packages), đền bù cho ban giám đốc các khoản tiền hậu hĩnh nếu họ buộc phải chấm dứt công việc trước thời hạn hợp đồng. Thỏa thuận này sẽ ngăn cản việc sáp nhập vì nó gia tăng chi phí mua lại. Tuy nhiên, một số nhà nghiên cứu chỉ ra rằng hiệu quả ngăn cản này không lớn bởi vì khoản tiền thỏa thuận trợ cấp thôi việc có thể chỉ là một phần nhỏ trong tổng chi phí mua lại của một công ty. Ngoài ra, một vài tranh luận cho rằng chiến thuật cây dù vàng thật ra lại làm tăng xác suất mua lại. Lý do ở đây đó là các ban giám đốc ở công ty bị mua lại có xu hướng tự nhiên là chống lại bất kỳ cuộc mua lại nào bởi vì họ sẽ bị mất việc làm. Một khoản tiền lớn cho thỏa thuận trợ cấp thôi việc sẽ làm dịu sự thiệt hại từ hoạt động mua lại, giảm khuynh hướng ban giám đốc ngăn cản việc mua lại. Ví dụ, có báo cáo cho rằng, khi thương vụ Comcast mua lại NBC Universal được hoàn thành thì Jeff Zucker, CEO kiêm chủ tịch của NBC Universal sẽ ra đi, nhưng ông ta sẽ nhận được từ $30 đến $40 triệu tiền đền bù. Chiến Lược Liều Thuốc Độc (Poison Pills) Chiến lược liều thuốc độc

là một chiến thuật phòng thủ tinh vi mà Martin Lipton, một luật sư nổi tiếng tại New York, phát triển vào đầu những năm 1980. Kể từ khi xuất hiện một số lượng đáng kể các biến thể của chiến lược này, không còn một định nghĩa riêng biệt cho chiến lược liều thuốc độc. Ví dụ, vào năm 2010, tập đoàn bán lẻ JCPenney đã sử dụng chiến lược liều thuốc độc nhằm tránh một cuộc thâu tóm có thể xảy ra. Quỹ đầu tư rủi ro Pershing Square Capital đã mua 16,5% cổ phiếu của công ty và Quỹ tín thác đầu tư bất động sản Vornado Realty Trust cũng đã mua 9,9%. Chiến lược liều thuốc độc sẽ được sử dụng nếu như Pershing mua thêm bất kỳ cổ phần nào của JCPenney hoặc nếu Vornado hoặc bất kỳ công ty nào khác nắm giữ hơn 10% cổ phần của JCPenney. Nếu các sự kiện đáng lo ngại này xảy ra, thì chiến lược liều thuốc độc sẽ được tung ra theo đó cho phép mỗi cổ đông của JCPenny (trừ các công ty đề nghị mua lại) sẽ được quyền mua thêm cổ phần với giá chỉ bằng một nửa so với giá thị trường hiện tại. Vào thời điểm đó, Penney có 200 triệu cổ phần đang lưu hành. Nếu Pershing và Vornado mua lại thêm nhiều cổ phần nữa, hay nói cách khác là sở hữu lên đến khoảng 26% cổ phần công ty (52 triệu cổ phần thường), thì lúc này mỗi cổ đông, ngoại trừ công ty mua lại (except the bidder), có thể mua thêm một cổ phần mới tương ứng với một cổ phần đang sở hữu trước đó. Nếu tất cả cổ đông đều làm như vậy, JCPenney cần phải phát hành thêm 148 triệu cổ phần mới (0,74 × 200 triệu), với tổng số cổ phần đang lưu hành bây giờ là 348 triệu cổ phần. Giá cổ phiếu sẽ giảm do công ty bán cổ phần với giá chỉ bằng một nửa. Tỷ lệ sở hữu của bên đề nghị mua lại công ty sẽ giảm từ 26% xuống còn 14,9% (= 52 triệu/348 triệu). Sự thiệt hại của công ty mua lại do tỷ lệ sở hữu cổ phiếu bị pha loãng ở mức độ lớn như thế này khiến ngay cả những nhà chỉ trích cũng phải cho rằng tác động ngăn cản của liều thuốc độc là không thể vượt qua được.

Chương 29 SÁP NHẬP, MUA LẠI VÀ THOÁI VỐN

997

NGĂN CẢN VIỆC MUA LẠI SAU KHI TRỞ THÀNH MỤC TIÊU Thư Xanh Và Thỏa Thuận Giới Hạn Việc Nắm Giữ Cổ Phần (Greenmail And Standstill Agrrements) Các giám đốc có thể sắp xếp việc mua

lại cổ phiếu của chính công ty mình (targeted repurchase) để ngăn chặn trước một thương vụ mua lại. Trong phương thức này, một công ty mua lại chính cổ phiếu của công ty mình từ một công ty đề nghị mua lại, thường là ở mức giá cao, với điều kiện là người bán cổ phiếu hứa không mua lại công ty mục tiêu trong một khoảng thời gian quy định. Khoản thanh toán như vậy được gán cho là thư xanh (greenmail). Một thỏa thuận giới hạn việc nắm giữ cổ phần (standstill agreement) xảy ra khi công ty mua lại đồng ý, với một khoản tiền phí, giới hạn mức nắm giữ cổ phần của công ty mục tiêu. Như một phần của thỏa thuận, công ty mua lại thường hứa cho công ty mục tiêu được ưu tiên là người đầu tiên được mời hoặc là người đầu tiên có quyền từ chối mua lại cổ phiếu của mình khi công ty mua lại bán cổ phần đang nắm giữ. Lời hứa này nhằm ngăn chặn một lượng cổ phần của công ty mục tiêu rơi vào tay của các công ty muốn mua lại khác. Thuật ngữ Thư xanh (Greenmail) được sử dụng vào cuối những năm 1970. Kể từ đó, nhiều chuyên gia đã bàn luận nhiều lần về bản chất đạo đức hay phi đạo đức của thuật ngữ này. Thư xanh ít được đề cập trong những năm gần đây, có thể vì hai lý do. Thứ nhất, quốc hội Hoa Kỳ đã áp đặt tính thuế lên lợi nhuận từ hoạt động thư xanh này. Thứ hai, các vấn đề pháp luật liên quan đến hoạt động thư xanh hiện nay bị lung lay, làm cho người mua cổ phiếu lo lắng về các vụ tranh kiện có thể xảy ra.

Hiệp Sĩ Áo Trắng (White Knight) Và Địa Chủ Áo Trắng (White Squire) Một công ty khi phải đối diện với lời đề nghị sáp nhập không thân

VÍ DỤ 29.2

Phòng thủ thâu tóm (Takeover Defense) Giả sử vào ngày 02 tháng 4 năm 2012, Torrance Oil, Inc., một công ty lọc dầu lớn và độc lập, có 28 triệu cổ phiếu đang lưu hành và trên thị trường chứng khoán New York giá đóng cửa ngày hôm trước của cổ phiếu này là $49,25 trên mỗi cổ phần. Ngoài ra giả sử rằng vào ngày 02 tháng 4, hội đồng quản trị công ty Torrance thực hiện hai quyết định: 1. Hội đồng quản trị phê duyệt đề xuất thỏa thuận của ban giám đốc với gia đình Strauss ở Canada để mua 2,6 triệu cổ phiếu công ty Torrance mà Strauss đang nắm giữ với giá $51 một cổ phần. Đây là một phần của một thỏa thuận greenmail nhằm kết thúc nỗ lực của gia đình Strauss kiểm soát công ty Torrance. 2. Hội đồng quản trị ủy quyền cho công ty để mua lại 7,5 triệu cổ phần của chính mình (27% cổ phần đang lưu hành). Hội đồng quản trị đồng thời thành lập một kế hoạch khuyến khích nhân viên sở hữu cổ phiếu và chương trình này sẽ được tài trợ với 4,9 triệu cổ phiếu của Torrance. Hai hành động trên đã khiến cho công ty Torrance trở nên bất khả xâm phạm đối với nỗ lực cố gắng tiếp quản không thân thiện. Để các biện pháp này có hiệu lực, công ty đã bán khoảng 20% cổ phần của mình cho kế hoạch thực hiện quyền sở hữu cổ phần cho nhân viên (ESOP). Trước đó, Torrance cũng đã ban hành một điều khoản quy định rằng cần phải có ít nhất 80% cổ đông bỏ phiếu chấp thuận việc thâu tóm. Giá cổ phiếu của Torrance giảm $0,25 trong hai ngày sau đó. Có thể sự sụt giá này là do sai số ngẫu nhiên, không có bằng chứng nào cho thấy rằng các hành động phòng thủ của Torrance đã làm giảm giá trị cổ phiếu.

998

Phần VIII SPECIAL TOPICS

thiện có thể sắp xếp để được sáp nhập với một đối tác thân thiện, thường được gọi với thuật ngữ hiệp sĩ áo trắng. Hiệp sĩ áo trắng có thể được ủng hộ chỉ đơn giản là vì họ sẵn lòng trả giá cao hơn để mua lại công ty. Họ cũng có thể hứa không cho nhân viên nghỉ việc, sa thải các giám đốc hoặc bán đi một số bộ phận kinh doanh trong công ty. Ban giám đốc thay vì muốn tránh việc bị mua lại có thể mời một bên thứ ba đầu tư vào công ty, với điều kiện họ phải bỏ phiếu cho ban điều hành và không mua cổ phần bổ sung. Bên thứ ba này được gọi là địa chủ áo trắng. Thông thường hiệp sĩ áo trắng có thể tăng số tiền phải trả cho công ty mục tiêu. Ví dụ, vào cuối năm 2009, Nunavut Iron Ore (công ty khai thác quặng sắt) tiến hành một thương vụ mua lại mang tính chất thù địch với Baffinland Iron Mines (công ty khai thác mỏ sắt), khi đề nghị giá mua lại là $0,08 mỗi cổ phần. Baffinland đã tìm kiếm một hiệp sĩ áo trắng là một công ty lớn ở Châu Âu chuyên khai thác mỏ là ArcelorMittal—công ty này đã đề nghị mua với giá €$1,10 mỗi cổ phần. Cuối cùng, sau nhiều vòng đấu thầu, Nunavut và ArcelorMittal cùng tham gia với mức giá mua lại chấp nhận là €$1,50 mỗi cổ phần.

Tái Cơ Cấu Lại Vốn (Recapitalization) Và Mua Lại Cổ Phần Của Chính Mình (Repurchases) Ban điều hành của công ty mục tiêu thường

sẽ phát hành nợ để thanh toán cổ tức—hình thức giao dịch như vậy được gọi là cơ cấu lại vốn bằng đòn bẩy tài chính (leveraged recapitalization). Việc mua lại cổ phần (share repurchase) cũng được xem là một giao dịch tương tự khi mà công ty phát hành nợ nhằm mua lại cổ phần của chính mình. Hai giao dịch này là một trong những cách nhằm tránh việc mua lại. Thứ nhất, giá cổ phiếu có thể tăng, có thể là do gia tăng lợi ích tấm chắn thuế từ việc sử dụng nhiều nợ hơn. Một sự gia tăng trong giá cổ phiếu sẽ làm cho thương vụ mua lại trở nên ít hấp dẫn hơn dưới góc độ công ty đề nghị mua. Tuy nhiên, giá cổ phiếu chỉ tăng nếu như trước khi tái cơ cấu lại vốn mức độ sử dụng nợ của công ty ở dưới mức tối ưu, do đó phương cách tái cơ cấu lại vốn có sử dụng đòn bẩy không được khuyến cáo thực hiện cho tất cả các công ty mục tiêu. Chuyên gia tư vấn chỉ ra rằng, các công ty mà mức nợ thấp nhưng dòng tiền ổn định là những ứng viên lý tưởng để “tái cơ cấu lại vốn”. Thứ hai, như là một phần của quá trình tái cơ cấu lại vốn, ban điều hành có thể phát hành chứng khoán mới nhằm gia tăng quyền bỏ phiếu và kiểm soát so với trước khi tái cơ cấu vốn. Việc gia tăng quyền kiểm soát làm cho việc mua lại mang tính thù địch trở nên khó khăn hơn. Thứ ba, các công ty có quá nhiều tiền mặt trên bảng cân đối kế toán thường được xem là những công ty mục tiêu hấp dẫn dưới mắt các công ty thâu tóm. Khi nói đến tái cơ cấu vốn, công ty mục tiêu có thể dùng lượng tiền mặt này để thanh toán cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu, khi đó làm giảm mức độ hấp dẫn của công ty trước những công ty mua lại mang tính thù địch.

Chào Mua Cổ Phần Của Chính Mình Loại Trừ Đối Thủ (Exclusionary Self—Tenders) Thuật ngữ Chào mua cổ phần của chính mình loại trừ đối thủ

có ý nghĩa ngược lại với việc chào mua lại cổ phiếu từ công ty đối thủ (targeted repurchase). Ở đây, công ty mục tiêu sẽ đề nghị mua lại một số lượng nhất định cổ phần của chính mình nhưng không bao gồm cổ phần từ cổ đông của công ty thâu tóm.

Trong một trường hợp nổi tiếng, Unocal, một công ty lớn chuyên thăm dò khai thác dầu khí, đã thực hiện chào mua lại 29% cổ phần của chính mình nhưng không mua lại từ cổ đông lớn nhất của công ty là Mesa Partners II (do T.Boone Pickens điều hành). Giá mua lại cổ phần của Unocal là $72 mỗi cổ phần, cao hơn giá thị trường hiện hành là $16 mỗi cổ phần. Điều này được thực hiện để nhằm đánh bại nỗ lực của Mesa trong việc thâu tóm Unocal bằng việc chuyển giao tài sản từ Mesa cho các cổ đông khác của Unocal.

Chương 29 SÁP NHẬP, MUA LẠI VÀ THOÁI VỐN

999

Tái Cấu Trúc Tài Sản (Asset Restructurings) Để bổ sung cho việc tái cấu trúc vốn, các công ty có thể bán những tài sản hiện hữu hoặc mua tài sản mới để tránh việc bị thâu tóm. Các công ty mục tiêu thường bán, hoặc loại bỏ tài sản với hai lý do. Thứ nhất, một công ty mục tiêu có thể sắp xếp lại một cách hợp lý các tài sản , nằm trong nhiều bộ phận kinh doanh khác nhau mà trước đây được phân bố hoặc kinh doanh không hiệu quả. Giá trị công ty có thể gia tăng do tái phân bổ hợp lý các bộ phận kinh doanh vào các công ty con khác nhau. Lĩnh vực học thuật thường nhấn mạnh đến khái niệm tập trung công ty (corporate focus). Ý tưởng ở đây cho rằng các công ty hoạt động tốt nhất bằng cách tập trung vào một số ít các lĩnh vực mà họ thực sự hiểu rõ. Việc gia tăng giá cổ phiếu của công ty sau khi thực hiện thoái vốn ở những bộ phận kinh doanh không hiệu quả sẽ làm giảm sức hấp dẫn của công ty mục tiêu trước các công ty thâu tóm. Lý do thứ hai cho rằng, công ty mua lại có thể chỉ quan tâm đến một mảng kinh doanh hay tài sản đặc biệt nào đó của công ty mục tiêu mà thôi. Như vậy công ty mục tiêu có thể làm giảm sự quan tâm của công ty mua lại bằng việc bán đi mảng kinh doanh/mảng tài sản này. Mặc dù việc làm này có thể tránh được việc công ty mục tiêu bị sáp nhập, nhưng có thể làm tổn hại các cổ đông của công ty mục tiêu nếu mảng kinh doanh được bán đi này có giá trị đối với công ty mục tiêu hơn là đối với công ty mua lại. Các chuyên gia thường nói việc bán tài sản này là bán đi những vương miện châu báu (crown jewels) hoặc đang theo đuổi chiến lược chính sách vườn không nhà trống (scorched earth policy ). Trong khi một số các công ty mục tiêu loại bỏ những tài sản hiện hữu, một số khác lại mua những tài sản mới. Dưới đây là hai lý do để giải thích. Thứ nhất, công ty mua lại có thể chỉ quan tâm đến công ty mục tiêu trong tình trạng nguyên thủy. Việc bổ sung một bộ phận kinh doanh không liên quan làm cho công ty mục tiêu trở nên kém hấp dẫn trong mắt công ty mua lại. Tuy nhiên, công ty mua lại luôn luôn có thể bán bớt tài sản mới, do đó việc mua lại dường như không phải là một chính sách phòng thủ tốt. Thứ hai, luật chống độc quyền được xây dựng nhằm cấm sáp nhập để triệt tiêu sự cạnh tranh. Luật chống độc quyền được thực thi bởi Bộ Tư Pháp (DOJ) và Ủy ban thương mại Hoa Kỳ (FTC). Công ty mục tiêu có thể mua một công ty biết trước rằngmảng kinh doanh/tài sản mới này sẽ làm nảy sinhvấn đề chống độc quyền đối với công ty mua lại. Tuy nhiên, chiến lược này có thể không hiệu quả bởi vì công ty mua lại khi khai báo với với DOJ và FTC, họ có thể nói rõ là họ dự định sẽ bán đi những công ty hay bộ phận kinh doanh không liên quan nhưng làm nảy sinh vấn đề độc quyền.

29.9 Sáp Nhập Có Làm Tăng Thêm Giá Trị Cho Công Ty? Trong phần 29.2, chúng ta đã chứng minh rằng sáp nhập sẽ tạo giá trị cộng hưởng nếu giá trị của công ty kết hợp sau sáp nhập lớn hơn tổng giá trị của công ty mua lại và công ty mục tiêu trước khi sáp nhập. Phần 29.3 trình bày các nguồn gốc của giá trị cộng hưởng khi sáp nhập, nghĩa là sáp nhập có thể tạo ra giá trị gia tăng. Bây giờ chúng ta muốn biết liệu rằng trong thực tế sáp nhập có thực sự tạo ra giá trị tăng thêm. Đây là một câu hỏi thực nghiệm và phải được trả lời bằng chứng cứ thực nghiệm. Có nhiều cách để đo lường giá trị tạo ra, nhưng nhiều học giả ủng hộ phương pháp nghiên cứu sự kiện (event studies). Các nghiên cứu này dự đoán tỷ suất sinh lợi bất thường, xung quanh ngày thông báo sáp nhập. Tỷ suất sinh lợi bất thường (abnormal return) được định nghĩa là sự khác biệt giữa tỷ suất sinh lợi thực tế và tỷ suất sinh lợi tính theo chỉ số thị trường (return on market index) hoặc tỷ suất sinh lợi của một nhóm cổ phiếu đóng vai trò như là nhóm kiểm soát (control group). Nhóm kiểm soát sử dụng tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu khác nhau để loại bỏ tác động từ thị trường hoặc của ngành.

1000

Phần VIII SPECIAL TOPICS

Bảng 29.5 Tỷ suất sinh lợi theo % và theo đôla từ các thương vụ sáp nhập

Lãi hoặc lỗ từ hoạt động sáp nhập (bao gồm cả công ty mua lại và Lãi hoặc lỗ của công ty mua lại công ty bị mua lại) Mức lời/lỗ Tỷ suất Mức lời/lỗ trung Tỷ suất sinh lợi trung bình tính sinh lợi bất bình tính theo Khoảng thời gian bất thường theo đôla thường đôla 1980−2001

1,35%

−$ 79 tỷ

1,10%

−$220 tỷ

1980−1990

2,41

$ 12 tỷ

0,64

−$ 4 tỷ

1991−2001

1,04

−$ 90 tỷ

1,20

−$216 tỷ

1998−2001

0,29

−$134 tỷ

0,69

−$240 tỷ

NGUỒN: Được bổ sung từ Sara Moeller, Frederik Schlingemann, và René Stulz, “Wealth Destruction on a Massive Scale? A Study of Acquiring-Firm Returns in the Recent Merger Wave,” Journal of Finance (Tháng Tư, 2015), Bảng 1.

Bảng 29.5 báo cáo tỷ suất sinh lợi xung quanh ngày thông báo sáp nhập. Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình của tất cả thương vụ sáp nhập từ 1980 đến 2001 là 1,35%. Con số này là tỷ suất sinh lợi kết hợp của cả công ty mua lại và công ty mục tiêu. Bởi vì 1,35% là dương, thị trường tin rằng việc sáp nhập tạo ra giá trị. Ba giá trị tỷ suất sinh lợi còn lại ở cột thứ nhất đều dương, nghĩa là giá trị tạo ra khác nhau ở các thời kỳ phụ (subperiod). Nhiều nghiên cứu học thuật khác cũng đã đưa ra các kết quả tương tự. Do đó, giá trị thể hiện ở cột thứ nhất cho thấy giá trị cộng hưởng (synergy) mà chúng tôi đề cập ở phần 29.3 là có thật. Tuy nhiên, cột tiếp theo cho chúng ta thấy một vài điều khác biệt. Trong tất cả thương vụ sáp nhập từ 1980 đến 2001, giá trị tổng hợp bằng tiền xung quanh ngày thông báo sáp nhập đã thay đổi là −$79 tỷ. Điều này có nghĩa là, tính bình quân giá trị thị trường cổ phiếu của công ty kết hợp (từ công ty mua lại và công ty mục tiêu) xung quanh ngày thông báo sáp nhập đã giảm đi. Mặc dù, sự khác biệt giữa hai cột này có thể gây bối rối, nhưng chúng ta có thể giải thích. Lý do là hầu hết các thương vụ sáp nhập đều tạo ra giá trị nhưng hoạt động sáp nhập liên quan đến các công ty rất lớn đã làm giảm giá trị công ty. Tỷ suất sinh lợi bất thường là trung bình trọng số của tất cả thương vụ sáp nhập. Tuy nhiên, việc thua lỗ ở một vài thương vụ sáp nhập lớn là nguyên nhân khiến cho giá trị tổng hợp tính theo đôla bị âm. Hơn thế nữa, giá trị cột thứ hai cho thấy giá trị thua lỗ tính theo đôla chỉ xảy ra trong giai đoạn từ 1998 đến 2001. Trong thời kỳ này có một khoản lỗ là −$134 tỷ, giai đoạn 1980 đến 1990 có khoản lời là $12 tỷ. Bằng một phép toán nội suy đã cho thấy có một khoản lời là $44 tỷ (=$134 tỷ − $90 tỷ) từ 1991 đến 1997. Do đó, điều này cho thấy một vài thương vụ sáp nhập lớn từ 1998 đến 2001đã lỗ một khoản giá trị lớn. Các kết quả ở Bảng 29.5 có một vài hàm ý quan trọng cho chính sách công bởi vì Quốc hội Mỹ luôn cân nhắc liệu rằng có nên khuyến khích việc sáp nhập hay không. Tuy nhiên, không may mắn là Bảng 29.5 cho thấy các kết quả không rõ ràng. Dưới một góc độ nào đó, chúng ta có thể tập trung vào kết quả ở cột thứ nhất, và các kết quả cho thấy các thương vụ sáp nhập tính bình quân tạo ra giá trị. Những người ủng hộ hoạt động sáp nhập có thể tranh luận rằng các khoản thua lỗ lớn ở một vài thương vụ sáp nhập có giá trị lớn không có vẻ gì lại xuất hiện lần nữa. Tuy nhiên, dưới một góc độ khác, chúng ta không thể dễ dàng bỏ qua sự thật rằng trong suốt toàn bộ thời kỳ, sáp nhập đã phá hủy nhiều giá trị hơn so với tạo ra thêm giá trị. Những người không ủng hộ hoạt động sáp nhập có thể trích dẫn một câu châm ngôn trước đây, “ngoại trừ chiến tranh thế giới thứ nhất và chiến tranh thế giới thứ 2, thế kỷ 20 hoàn toàn hòa bình”.

Chương 29 SÁP NHẬP, MUA LẠI VÀ THOÁI VỐN

1001

Cuối cùng, cần xem xét một vài ý kiến sau. Người đọc có thể không thỏa mãn khi tỷ suất sinh lợi bất thường chỉ được phân tích xung quanh thời điểm mua lại, quá sớm trước khi tất cả các tác động của hoạt động mua lại được phát hiện thật sự. Lý do là các học giả nghiên cứu tỷ suất sinh lợi trong dài hạn nhưng họ có sự ưa thích đặc biệt tỷ suất sinh lời trong ngắn hạn. Nếu thị trường là hiệu quả thì tỷ suất sinh lời trong ngắn hạn sẽ là một ước lượng không chệch của tất cả tác động từ một thương vụ sáp nhập. Mặc dù tỷ suất sinh lợi trong dài hạn sẽ nắm bắt thêm được những tác động từ hoạt động sáp nhập nhưng nó cũng sẽ phản ánh những tác động từ nhiều sự kiện không liên quan đến sáp nhập.

TỶ SUẤT SINH LỢI TỪ CÔNG TY MUA LẠI Các kết quả mà chúng ta vừa thảo luận là sự kết hợp của tỷ suất sinh lợi từ công ty mua lại và công ty mục tiêu. Các nhà đầu tư lại muốn tìm hiểu tỷ suất sinh lợi của công ty mua lại tách biệt ra khỏi công ty mục tiêu. Cột 3 và 4 của Bảng 29.5 cung cấp tỷ suất sinh lợi của riêng công ty mua lại. Cột thứ 3 cho thấy tỷ suất sinh lợi bất thường từ công ty mua lại là dương trong suốt toàn bộ thời kỳ quan sát và ở từng mẫu nhỏ trong thời kỳ quan sát—kết quả là tương tự như khi chúng ta đo lường tỷ suất sinh lợi bất thường của công ty mua lại và công ty mục tiêu kết hợp lại. Cột thứ 4 cho thấy giá trị khoản lỗ tổng hợp bằng đôla hàm ý rằng các thương vụ mua lại có giá trị lớn thì cho kết quả xấu hơn so với các thương vụ sáp nhập có giá trị nhỏ. Các khoản lỗ trong từng khoảng thời gian quan sát nhỏ được thể hiện ở Hình 29.3. Một lần nữa cho thấy, khoản lỗ lớn xảy ra từ năm 1998 đến 2001, khoản lỗ lớn nhất xảy ra trong năm 2000. Bây giờ chúng ta hãy hướng về tương lai trong một vài thập kỷ tới và tưởng tượng rằng bạn là CEO của một công ty. Ở một tình huống mà bạn chắc chắn sẽ đối mặt với các thương vụ mua lại. Các chứng cứ được thể hiện ở Bảng 29.3 và Hình 29.3 40

Tỷ đô la

20 0 – 20 – 40 – 60 – 80 – 100 – 120

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

1989

1988

1987

1986

1985

1984

1983

1982

– 160

1981

– 140 1980

Giá trị trung bình lãi hoặc lỗ hàng năm của các cổ đông công ty mua lại

Năm Biểu đồ cho thấy giá tri trung bình lời hoặc lỗ mỗi năm của các công ty mua lại từ 1980-2001. NGUỒN: trích dẫn lại từ Hình 1, nghiên cứu của Sara Moeller, Frederik Schlingemann, và René Stulz, “Phá hoại tài sản trên một quy mô khổng lồ? Một nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi trong làn sóng hoạt động mua lại gần đây,” Journal of Finance (Tháng Tư, 2005).

1002

Phần VIII SPECIAL TOPICS

Hình 29.3 có khuyến khích bạn thực hiện mua lại hay không? Một lần nữa, các chứng cứ lại không rõ ràng. Một mặt, bạn có thể tập trung vào tỷ suất sinh lợi trung bình ở cột 3, vì nó làm tăng khát vọng của bạn cho việc mua lại. Mặc khác, ở cột 4, các con số cung cấp có thể khiến bạn dừng việc này lại.

CÁC CÔNG TY MỤC TIÊU Mặc dù chứng cứ được thể hiện cho công ty kết hợp và cho riêng công ty mua lại là không rõ ràng, thì các chứng cứ về thành quả sáp nhập từ công ty mục tiêu lại hoàn toàn rõ ràng. Việc mua lại mang lại lợi ích cho các cổ đông công ty mục tiêu. Hãy xem số liệu dưới đây, chúng cho thấy giá trị lợi ích/phần bù trung bình từ việc sáp nhập tại Hoa Kỳ trong các khoản thời gian khác nhau19. Thời kỳ nghiên cứu 1973–1998 1973–1979 1980–1989 Lợi ích/phần bù (premium)

42,1%

47,2%

37,7%

1990–1998 34,5%

Giá trị thặng dư của công ty mục tiêu là sự khác nhau giữa giá một cổ phần sau khi mua lại so với giá một cổ phần trước khi mua lại, chia cho giá cổ phần trước khi mua lại. Giá trị thặng dư trung bình thì hoàn toàn là cao cho toàn thời kỳ mẫu quan sát cũng như cho các mẫu nhỏ khác nhau. Ví dụ, cổ phiếu của công ty mục tiêu được bán với giá $100 mộtcổ phần trước khi mua lại và có giá là $142,1 một cổ phần sau khi mua lại, tạo ra giá trị thặng dư là 42,1%. Rõ ràng, các cổ đông của bất kỳ công ty nào đang giao dịch ở mức giá $100 cũng ưa thích khi có thể bán cổ phần mà họ đang nắm giữ với giá $142,1. Mặc dù các nghiên cứu khác nhau có thể đưa ra các dự đoán khác nhau về giá trị thặng dư trung bình, tuy nhiên các nghiên cứu này đều cho thấy các giá trị thặng dư là dương. Do đó, chúng ta có thể kết luận rằng, hoạt động mua lại mang lại lợi ích cho cổ đông công ty mục tiêu. Kết luận này đưa ra ít nhất hai hàm ý. Thứ nhất, chúng ta nên có một chút hoài nghi về lý do các nhà quản lý của công ty mục tiêu đưa ra để ngăn cản hoạt động mua lại. Các nhà quản lý này có thể cho rằng giá cổ phiếu của công ty mục tiêu không phản ánh đúng giá trị thật của công ty. Hoặc họ có thể nói rằng việc ngăn cản sẽ là khuyến khích công ty đi mua lại tăng giá chào mua. Những tranh luận này có thể là sự thật ở một số trường hợp nhất định, nhưng chúng cũng có thể hàm ý rằng các giám đốc – những người chỉ đơn giản là sợ bị mất việc sau khi công ty của họ được mua lại. Thứ hai, giá trị thặng dư tạo ra rào cản cho công ty mua lại. Thậm chí ngay cả ở một thương vụ sáp nhập mà nó sẽ tạo ra giá trị cộng hưởng thật sự thì cổ đông của công ty mua lại vẫn bị lỗ nếu như giá trị thặng dư tạo ra cho công ty mục tiêu vượt quá các giá trị cộng hưởng này.

CÁC GIÁM ĐỐC SO VỚI CÁC CỔ ĐÔNG Các Giám Đốc Của Các Công Ty Mua Lại Thảo luận trên được nêu ra dưới

quan điểm của cổ đông. Bởi vì, theo lý thuyết, cổ đông là những người trả lương cho giám đốc, chúng ta có thể nghĩ rằng giám đốc sẽ xem xét đánh giá mọi thứ theo quan điểm của cổ đông. Tuy nhiên, sự thật quan trọng là các cổ đông cá nhân ít có ảnh hưởng đến các giám đốc. Ví dụ, một cổ đông bình thường chẳng thể đơn giản có thể gọi điện thoại và đưa ra ý kiến của mình với các giám đốc. Đúng là các cổ đông bầu chọn hội đồng quản trị để đại diện mình giám sát các giám đốc. Tuy nhiên, sau khi đã được bầu chọn, hội đồng quản trị ít có liên lạc với các cổ đông cá nhân. 19 Trích dẫn từ nghiên cứu của Gregor Andrade, Mark Mitchell, và Erik Stafford, “Chứng cứ mới và triển vọng của hoạt động mua lại”, tạp chí Journal of Economic Perspectives (Mùa Xuân 2001), Bảng 1.

Chương 29 SÁP NHẬP, MUA LẠI VÀ THOÁI VỐN

1003

Do đó, thật hợp lý khi hỏi rằng liệu các giám đốc có hoàn toàn chịu trách nhiệm với những hành động của họ hay không. Đây là một câu hỏi trọng tâm mà các nhà kinh tế học gọi là lý thuyết đại diện (agency theory). Các nhà nghiên cứu trong lĩnh vực này thường tranh luận rằng nếu các cổ đông kiểm soát các giám đốc càng chặt chẽ thì họ sẽ càng làm việc ít chăm chỉ hơn, nhận lương nhiều hơn và thực hiện các quyết định tồi hơn những gì mà họ lẽ ra có thể làm được. Đây là điểm đặc biệt trong lý thuyết đại diện khi thực hiện việc sáp nhập. Các giám đốc thường nhận được các khoản tiền thưỏng cho việc mua lại các công ty khác. Ngoài ra, thu nhập của họ thường có tương quan dương với quy mô công ty. Cuối cùng, uy tín và danh tiếng của họ cũng gia tăng theo quy mô công ty. Chính vì quy mô công ty gia tăng sau khi có hoạt động mua lại nên các giám đốc có khuynh hướng thực hiện các hoạt động mua lại, ngay cả khi những dự án mua lại này có NPV âm. Một nghiên cứu thú vị20 đã so sánh giá trị tạo ra từ hoạt động sáp nhập giữa công ty nơi mà các giám đốc nhận được rất nhiều quyền chọn mua cổ phiếu của công ty mà họ đang quản lý (như là một phần của chính sách lương thưởng) với những công ty mà các giám đốc không nhận được nhiều quyền chọn như vậy. Bởi vì giá trị của quyền chọn mua cổ phiếu sẽ có lúc tăng lúc giảm theo giá cổ phiếu cơ sở nên các giám đốc nhận được quyền chọn này sẽ có động cơ để từ bỏ những thương vụ hợp nhất mà nó có NPV âm. Các nghiên cứu đã cho thấy hoạt động mua lại ở những công ty mà các giám đốc nhận được rất nhiều quyền chọn mua cổ phiếu (trong nghiên cứu, thuật ngữ này được gọi là thù lao từ cổ phần—equity – based compensation) sẽ tạo ra nhiều giá trị hơn so với việc hoạt động sáp nhập ở những công ty mà các giám đốc nhận được ít hoặc không nhận được quyền chọn mua cổ phiếu. Lý thuyết đại diện cũng giải thích tại sao các thương vụ sáp nhập thất bại lớn nhất lại liên quan đến các công ty lớn. Các giám đốc sở hữu một tỷ lệ nhỏ cổ phiếu thì ít có động cơ để hành xử có trách nhiệm bởi vì phần lớn các khoản lỗ do các cổ đông khác gánh chịu. Giám đốc của những công ty lớn thì có thể có tỷ lệ cổ phiếu ít hơn giám đốc của những công ty nhỏ. Do đó, thất bại từ quyết định sáp nhập của các công ty mua lại có quy mô lớn có thể là do các giám đốc đang sở hữu chỉ một tỷ lệ nhỏ cổ phần tại công ty này. Chương trước của cuốn sách này đã thảo luận các giả thiết của dòng tiền tự do. Ý tưởng ở đây là các giám đốc chỉ có thể chi tiêu với những gì mà họ có. Giám đốc của những công ty có dòng tiền thấp thường sử dụng hết tiền mặt trước khi họ sử dụng hết các cơ hội đầu tư tốt (có NPV dương). Ngược lại, giám đốc của công ty với dòng tiền cao thường vẫn còn khoản tiền mặt thặng dư để sử dụng ngay cả sau khi tất cả các cơ hội đầu tư tốt đã được thực hiện. Các giám đốc được thưởng trên tốc độ tăng trưởng mà công ty đạt được, do đó các giám đốc với dòng tiền dồi dào nhiều hơn mức cần thiết để thực hiện tất cả những dự án đầu tư tốt, sẽ có động cơ để sử dụng phần dòng tiền còn lại cho những dự án đầu tư xấu (NPV âm). Một nghiên cứu đã kiểm định việc giả thiết này và kết quả cho thấy “những công ty với dòng tiền dư dả thì thích hoạt động mua lại công ty khác hơn so với các công ty không có dòng tiền thặng dư….các công ty mua lại hủy hoại 7% giá trị cho mỗi đồng đô la tiền mặt mà công ty nắm giữ… kết quả này đồng nhất với kết quả từ các nghiên cứu khác sử dụng chứng cứ tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, các thương vụ sáp nhập thực hiện bởi các công ty mua lại có tiền mặt thặng dư và có hiện tượng sụt giảm bất thường trong hiệu quả hoạt động sau khi mua lại”.21 20 Sudip Datta, Mai Iskandar-Datta, và Kartik Raman, “Thu nhập của ban giám đốc và quyết định mua lại doanh nghiệp,” tạp chí Journal of Finance (tháng 12 năm 2001). 21 Từ Jarrad Harford, “Dự trữ tiền mặt trong công ty và hoạt động mua lại” tạp chí Journal of Finance (tháng 12 năm 1999), trang 1969.

1004

Phần VIII SPECIAL TOPICS

Thảo luận của chúng ta trước đó đã xem xét đến khả năng một số giám đốc là những người không có lương tâm khi họ quan tâm nhiều hơn đến các khoản phúc lợi của bản thân mình hơn là lợi ích của các cổ đông. Tuy nhiên, một nghiên cứu gần đây đã đưa ra một ý tưởng cho rằng một số các giám đốc thật ra là thiếu hiểu biết hơn là do không có lương tâm. Malmendier và Tate22 đã thực hiện phân loại một số các CEO là những người quá tự tin dựa trên tiêu chí là họ đã từ chối thực hiện quyền chọn mua cổ phiếu của công ty mà họ đang làm việc ngay cả khi điều này là hợp lý, hoặc dựa trên miêu tả từ các ấn phẩm báo chí và truyền thông về các giám đốc này là những người quá tự tin hoặc lạc quan.

Các Giám Đốc Của Những Công Ty Mục Tiêu Thảo luận của chúng tôi

chỉ vừa tập trung vào giám đốc của công ty mua lại, và những phát hiện cho thấy các giám đốc này đôi khi thực hiện thương vụ mua lại nhiều hơn những gì họ nên làm. Tuy nhiên, điều này chỉ là một nửa của câu chuyện. Các cổ đông của công ty mục tiêu có thể có khó khăn về thời gian khi kiểm soát giám đốc của công ty mình. Trong khi có rất nhiều cách để giám đốc công ty mục tiêu qua mặt các cổ đông này. Thứ nhất, trước đây chúng tôi đã nói rằng bởi vì giá trị thặng dư là dương nên việc mua lại mang lại lợi ích cho cổ đông của công ty mục tiêu. Tuy nhiên, nếu như sau khi công ty mục tiêu được sáp nhập, các giám đốc này có thể bị sa thải và do đó họ sẽ ngăn chặn việc bị mua lại23. Các chiến thuật được sử dụng để ngăn chặn hoạt động mua lại, thường gọi là chiến thuật phòng thủ, như đã được đề cập ở phần trước đây trong chương này. Thứ hai, các giám đốc khi đã không tránh được việc bị mua lại, họ có thể thỏa thuận với công ty đề nghị mua lại, nhằm có được một giao dịch tốt cho chính bản thân họ với chi phí phải trả là các cổ đông của họ. Hãy xem xét một nghiên cứu thú vị của Wulf khi đề cập đến việc sáp nhập ngang nhau (mergers of equals – MOEs)24. Các giao dịch sáp nhập thuộc loại này được báo cáo như là MOE, cơ bản là vì cả hai công ty đều có quyền sở hữu ngang nhau và có số người đại diện trong hội đồng quản trị của công ty sáp nhập là bằng nhau. AOL và Time Warner, Daimler-Benz và Chrysler, Morgan Stanley và Dean Witter, Fleet Financial Group và BankBoston là những ví dụ điển hình của sáp nhập MOE. Tuy nhiên, các chuyên gia đã chỉ ra rằng trong bất kỳ giao dịch sáp nhập nào thì chúng ta vẫn có thể chỉ ra được một công ty “vượt trội hơn” so với công ty khác. Có nghĩa là, trong thực tế, công ty mục tiêu và công ty mua lại có thể phân biệt được. Ví dụ, trong một thương vụ sáp nhập, Daimler- Benz thường được phân loại là công ty mua lại và Chrysler được xem như là công ty mục tiêu. Wulf tìm thấy rằng các công ty mục tiêu trong thương vụ sáp nhập MOE nhận được tỷ lệ phần trăm lợi ích trong tổng lợi ích sau khi sáp nhập thấp hơn so với tất cả các thương vụ sáp nhập khác, như được đo lường bằng tỷ suất sinh lợi bất thường xung quanh ngày thông báo. Và tỷ lệ phần trăm lợi ích trong tổng lợi ích mà công ty mục tiêu nhận được có tương quan nghịch với sự hiện diện của các nhà quản lý và thành viên hội đồng quản trị của công ty mục tiêu trong công ty mới sau khi được sáp nhập. Phát hiện này và những kết quả tìm thấy khác đã dẫn dắt Wulf đến kết luận rằng, “Những phát hiện trong nghiên cứu cho thấy các CEO đã đánh đổi quyền lực (power) cho giá trị phần bù (premium) trong các thương vụ sáp nhập ngang bằng MOEs”. 22 Ulrike Malmendier và Geoffrey Tate, “Ai thực hiện hoạt động mua lại? CEO quá tự tin và phản ứng của thị trường”, nghiên cứu chưa được xuất bản, Stanford University (Tháng 12 năm 2003). 23 Tuy nhiên, như đã thảo luận trong phần trước, có thể các nhà quản lý chống thâu tóm chỉ để nâng giá chào mua, chứ không phải để ngăn chặn các vụ sáp nhập. 24 Julie Wulf, “Có phải các CEOs trong hoạt động sáp nhập đánh đổi quyền lực cho giá trị thặng dư? Chứng cứ từ các cuộc sáp nhập ngang bằng ” tạp chí Journal of Law, Economics, and Organization (Mùa Xuân năm 2004).

Chương 29 SÁP NHẬP, MUA LẠI VÀ THOÁI VỐN

1005

29.10 Các Hình Thức Thuế Trong Thương Vụ Mua Lại Nếu một công ty mua một công ty khác, giao dịch mua lại này có thể chịu thuế hoặc miễn thuế. Trong một thương vụ sáp nhập chịu thuế (taxable acquisition), các cổ đông của công ty mục tiêu cần cân nhắc bán cổ phần của họ vì khoản lãi vốn (capital gains) hoặc lỗ (capital losses) sẽ bị đánh thuế. Trong một giao dịch chịu thuế, giá trị tài sản được định giá (appraised value) của công ty mục tiêu có thể được định giá lại, điều này sẽ được chúng tôi giải thích trong phần tiếp theo. Trong thương vụ mua lại miễn thuế (tax-free acquisition), các cổ đông của công ty mục tiêu cân nhắc việc chuyển đổi cổ phần trước đây của họ sang cổ phần mới có cùng giá trị và họ sẽ không có khoản lời hoặc lỗ. Đối với việc sáp nhập không tính thuế thì tài sản không phải định giá lại.

VÍ DỤ 29.3

Thuế Giả định rằng cách đây 15 năm Bill Evans thành lập Samurai Machinery (SM Corp.) với chi phí máy móc thiết bị là $80.000. Đây là tài sản của SM và công ty này không vay nợ. Bill là chủ sở hữu duy nhất của SM và sở hữu tất cả cổ phần của công ty. Với mục đích tính thuế thì tài sản của SM được khấu hao theo đường thẳng trong vòng 10 năm và không có giá trị thu hồi. Chi phí khấu hao hàng năm là $8.000 ( =$80.000/10). Hiện nay, thiết bị có giá trị kế toán là zero (ví dụ, giá trị tài sản đã bị loại bỏ khỏi sổ sách). Tuy nhiên, do lạm phát, nên giá trị thị trường của thiết bị là $200.000. Do đó, công ty thép S.A đưa ra giá $200.000 để mua tất cả cổ phần đang lưu hành của Samurai.

Giao Dịch Miễn Thuế Nếu Bill Evans nhận cổ phần (shares) của công ty thép

S.A với giá trị là $200.000, thì IRS sẽ xem việc bán lại công ty này là một giao dịch được miễn thuế. Do đó, Bill sẽ không phải trả thuế trên bất kỳ khoản lời nhận được từ cổ phiếu. Ngoài ra, S.A cũng được phép tiếp tục thực hiện khấu trừ khấu hao tương tự như cách thức khấu hao mà Samurai Machinery đã được phép sử dụng. Nhưng vì tài sản đã được khấu hao xong, nên S.A không nhận được khoản khấu trừ nào từ khấu hao.

Giao Dịch Chịu Thuế Nếu S.A trả cho Samurai Machinery $200.000 bằng tiền mặt, thì giao dịch này sẽ bị tính thuế với những lý do như sau:

1. Trong năm sáp nhập, Bill Evans phải trả thuế cho khoản chênh lệch giữa giá sáp nhập là $200.000 và giá trị tài sản ban đầu của công ty là $80.000. Do đó, thu nhập bị tính thuế của ông ta là $120.000 (=$200.000 – $80.000). 2. S.A có thể “lựa chọn điều chỉnh tăng (elect to write up) giá trị sổ sách” của thiết bị. Trong trường hợp này, S.A có thể sẽ khấu hao thiết bị theo giá trị tính thuế ban đầu là $200.000. Nếu S.A khấu hao đường thẳng giá trị thiết bị trong 10 năm, thì giá trị khấu hao mỗi năm sẽ là $20.000 (=$200.000/10). Nếu S.A quyết định điều chỉnh tăng giá trị sổ sách thiết bị, S.A phải xem giá trị điều chỉnh tăng thêm $200.000 như là một khoản thu nhập để chịu thuế ngay lập tức25. 3. S.A không chọn việc điều chỉnh tăng giá trị sổ sách, thì không có sự gia tăng trong khấu hao. Do đó, trong ví dụ này thì giá trị khấu hao vẫn là bằng 0. Ngoài ra, do không điều chỉnh tăng giá trị sổ sách, nên S.A không cần để ý đến khoản thu nhập chịu thuế bổ sung. Bởi vì lợi ích tấm chắn thuế từ khấu hao xuất hiện dần mỗi năm trong tương lại trong khi thu nhập chịu thuế thì công ty phải trả thuế ngay tức thì, nên hầu hết các công ty mua lại thường quyết định không điều chỉnh giá trị sổ sách của thiết bị trong giao dịch chịu thuế này. 25 Về mặt kỹ thuật, Samurai Machinery trả khoản thuế này. Tuy nhiên, vì Samurai bây giờ là một công ty con của S. A. Steel, nên S. A. Steel sẽ là người nộp thuế.

Phần VIII SPECIAL TOPICS

1006

Bởi vì việc điều chỉnh tăng giá trị sổ sách là không được phép trong các giao dịch miễn thuế và thông thường việc điều chỉnh này cũng không được các công ty mua lại lựa chọn thực hiện đối với các giao dịch chịu thuế, nên sự chênh lệch về thuế thật sự giữa hai loại giao dịch chịu thuế và không chịu thuế chính là khoản thuế mà cổ đông của công ty mục tiêu phải nộp. Các cổ đông này có thể trì hoãn thuế trong giao dịch miễn thuế nhưng phải trả thuế ngay lập tức theo giao dịch chịu thuế, do đó giao dịch miễn thuế có những hệ quả sau đó tốt hơn so các giao dịch bị tính thuế. Hàm ý về thuế cho cả hai giao dịch này được trình bày ở Bảng 29.6 Bảng 29.6 Hệ quả về thuế khi công ty thép S.A mua lại công ty Samurai Machinery

Bân mua hoặc bên bán

Loại hình mua lại Giao dịch chịu thuế

Giao dịch không chịu thuế

Bill Evans (bên bán) Thuế đánh ngay lập tức trên $120.000 (=$200.000 – $80.000)

Khoản thuế tính trên lãi vốn không phải trả cho đến khi Evans bán cổ phần của công ty S.A

S.A (bên mua)

Không có khấu hao bổ sung

S.A có thể điều chỉnh tăng giá trị sổ sách của tài sản 1. Giá trị sổ sách tài sản của Samurai được điều chỉnh thành $200.000 (với đời sống hữu dụng là 10 năm). Chi phí khấu hao hàng năm là $20.000. 2. Thuế tính ngay trên $200.000 giá trị sổ sách của tài sản tăng thêm sau khi điều chỉnh. Hoặc S.A có thể không lựa chọn điều chỉnh tăng giá trị sổ sách tài sản. Trường hợp này không có khấu hao bổ sung và cũng không có thuế phải trả ngay lập tức. Thông thường các công ty mua lại không lựa chọn thực hiện điều chỉnh tăng giá trị sổ sách tài sản

S. A. Steel mua lại Samurai Machinery với giá $200.000, đó là giá trị thị trường của thiết bị của Samurai. Giá trị sổ sách của thiết bị là $0. Bill Evans bắt đầu đầu tư Samurai Steel cách đây 15 năm với khoản góp vốn $80.000. Các hệ quả về thuế của việc mua lại miễn thuế (tax-free acquisition) là tốt hơn các hệ quả về thuế của một vụ mua lại chịu thuế (taxable acquisition) vì người bán không phải trả thuế ngay trong trường hợp mua lại miễn thuế.

29.11 Hạch Toán Kế Toán Các Thương Vụ Mua Lại Trong chương trước của quyền sách này, chúng ta đã đề cập đến việc công ty giữ hai hệ thống sổ sách: hệ thống sổ sách dành cho các cổ đông và hệ thống sổ sách dành cho mục đích báo cáo thuế. Phần trước đây của chương này đề cập đến tác động của mua lại đến hệ thống sổ sách với nội dung hạch toán kế toán cho mục đích báo cáo thuế. Bây giờ chúng ta xem xét hệ thống sổ sách với nội dung hạch toán kế toán dành cho cổ đông. Khi một công ty mua lại một công ty khác, bên mua sử dụng phương pháp thu mua (purchase method) để giải thích quyết định mua lại. Phương pháp thu mua đòi hỏi tài sản của công ty mục tiêu phải được báo cáo theo giá trị thị trường hợp lý (fair market value) trong hệ thống sổ sách kế toán của công ty mua lại. Điều này cho phép công ty mua lại xây dựng một mức chi phí cơ bản mới (new cost basic) cho tài sản của công ty mục tiêu. Trong quá trình mua lại, một thuật ngữ kế toán thường được sử dụng, gọi là lợi thế thương mại (goodwill). Lợi thế thương mại là phần chênh lệch vượt trội giữa giá mua so với tổng giá trị thị trường hợp lý của tất cả các tài sản của công ty bị mua.

VÍ DỤ 29.4

Chương 29 SÁP NHẬP, MUA LẠI VÀ THOÁI VỐN

1007

Hoạt động mua lại và hạch toán kế toán Giả định công ty A mua lại công ty B, tạo ra một công ty mới là AB. Vị thế tài chính của công ty A và công ty B vào ngày mua lại được trình bày ở Bảng 29.7. Giá trị sổ sách của công ty B vào ngày mua lại là $10 triệu. Đó chính là tổng của $8 triệu giá trị nhà xưởng và $2 triệu tiền mặt. Tuy nhiên, người định giá tuyên bố rằng tổng giá trị thị trường hợp lý của nhà xưởng là $14 triệu. Cộng với $2 triệu tiền mặt, thì tổng giá trị thị trường tài sản của công ty B là $16 triệu. Điều này cho thấy nếu công ty bị đem ra thanh lý bằng cách bán các tài sản thì đó là giá trị nhận được. Tuy nhiên, giá trị toàn bộ thường sẽ có giá trị hơn so với tổng giá trị của từng tài sản trong công ty. Công ty A đã thanh toán $19 triệu tiền mặt cho công ty B, khoản chênh lệch $3 triệu (=$19 triệu – $16 triệu) là giá trị lợi thế thương mại. Phần chênh lệch này phản ánh cho sự gia tăng giá trị từ việc duy trì sự hoạt động của công ty bị mua lại. Công ty A phát hành $19 triệu nợ mới để tài trợ cho việc mua lại này. Tổng tài sản của công ty AB tăng lên $39 triệu. Giá trị nhà xưởng của công ty B thể hiện trong bảng cân đối kế toán mới theo mức giá trị thị trường hiện tại của công ty. Điều này có nghĩa giá trị tài sản theo thị trường của công ty mục tiêu trở thành một phần trong giá trị sổ sách của công ty mới. Tuy nhiên, tài sản của công ty mua lại (công ty A) vẫn còn duy trì theo giá trị sổ sách trước đây của công ty. Tài sản này không phải định giá lại khi công ty mới được hình thành. Phần vượt quá của giá mua so với tổng giá trị thị trường hợp lý của các tài sản công ty mục tiêu là $3 triệu. Giá trị này được xem là lợi thế thương mại. Các chuyên gia phân tích tài chính thường bỏ qua lợi thế thương mại bởi vì lợi thế thương mại không phát sinh dòng tiền sau đó. Mỗi năm công ty phải định giá lại giá trị lợi thế thương mại của công ty. Nếu giá trị này giảm xuống (khoản giảm giá trị (impairment) theo cách diễn đạt của kế toán), thì giá trị lợi thế thương mại trên bảng cân đối kế toán phải giảm tương ứng. Ngược lại, không có khoản khấu trừ nào được thực hiện.

Bảng 29.7 Kế toán cho thương vụ mua lại: Giá trị mua ($ triệu)

Công ty A Tiền mặt

$ 4

Vốn chủ sở hữu

Công ty B $20

Tiền mặt

$ 2 Vốn chủ sở hữu

Công ty AB $10

Tiền mặt

$ 6

Nợ

$19

Đất đai

16 Vốn chủ sở hữu

Nhà xưởng

Lợi thế thương mại Tổng

$20

$10

3 $39

$39

Khi sử dụng phương pháp thu mua, tài sản của công ty bị mua lại (Công ty B) được thể hiện trên sổ sách của công ty kết hợp theo giá thị trường hợp lý.

1008

Phần VIII SPECIAL TOPICS

29.12 Mua Lại Bằng Nợ Vay Và Chuyển Đổi Sang Công Ty Cổ Phần Nội Bộ Đối với thương vụ sáp nhập, giao dịch chuyển đổi sang công ty cổ phần nội bộ và mua lại bằng nợ vay khá phổ biến và là chủ đề khá quan trọng để trao đổi trong chương này. Một công ty cổ phần đại chúng trở thành công ty cổ phần nội bộ (goes private) khi một nhóm nhà đầu tư, thường bao gồm ban quản lý hiện hữu, mua lại cổ phần của công ty. Kết quả là, cổ phiếu của công ty không còn được giao dịch rộng rãi trên thị trường (nếu là cổ phiếu đang được giao dịch trên sàn chứng khoán, thì bây giờ sẽ bị hủy niêm yết) và không còn được mua bán. Do đó, trong các giao dịch chuyển đổi sang công ty cổ phần nội bộ, các cổ đông của các công ty cổ phần đại chúng buộc phải chấp nhận thanh toán bằng tiền mặt khi bán cổ phần của họ. Các giao dịch chuyển đổi sang công ty cổ phần nội bộ thường được gọi là mua lại bằng nợ vay (LBO – leveraged buyouts). Trong giao dịch mua lại bằng nợ vay, chi phí chào mua cổ phiếu được tài trợ bằng một tỷ lệ nợ lớn. Một phần yếu tố hấp dẫn của hoạt động mua lại bằng nợ vay là thương vụ này chỉ huy động một tỷ lệ nhỏ vốn chủ sở hữu. Vốn chủ sở hữu này là từ một nhóm nhỏ các nhà đầu tư, với một vài người trong đó thường là các nhà quản lý trong công ty mục tiêu. Cũng giống như trong thương vụ sáp nhập, trong giao dịch LBO các cổ đông của công ty bán cổ phiếu được nhận một giá trị phần bù (phần bù) cao hơn so với giá trị thị trường hiện hành. Với giao dịch sáp nhập, nếu giá trị cộng hưởng tạo ra cao hơn giá trị phần bù thì công ty mua lại có lời. Giá trị cộng hưởng là hoàn toàn có thể được tạo ra trong thương vụ sáp nhập của hai công ty, và chúng ta đã trình bày một số thể loại của giá trị cộng hưởng ở phần trước. Tuy nhiên, thật khó để giải thích giá trị cộng hưởng trong giao dịch LBO vì chỉ có một công ty liên quan. Có hai lý do có thể được sử dụng để giải thích cho việc tạo ra giá trị từ một giao dịch LBO. Thứ nhất, khoản nợ bổ sung giúp tạo nên một khoản giảm trừ về thuế phải nộp, điều này đã được đề cập ở phần trước của chương, từ đó làm gia tăng giá trị công ty. Hầu hết các giao dịch LBO tập trung vào các công ty có thu nhập ổn định và có mức nợ từ thấp đến vừa phải. Giao dịch LBO có thể chỉ đơn giản làm tăng mức độ sử dụng nợ của công ty, hướng đến mức độ nợ tối ưu. Lý do thứ hai để giải thích cho nguồn gốc của sự gia tăng giá trị đến từ sự hiệu quả gia tăng và thường được giải thích bằng thuật ngữ “cây gậy và củ cà rốt”. Các giám đốc trở thành người chủ sở hữu sau khi thực hiện giao dịch LBO, và đây là động cơ để giúp họ làm việc hiệu quả hơn. Động cơ này thường được xem là củ cà rốt và trong một vài giao dịch LBO các củ cà rốt này là rất lớn. Ví dụ, hãy xem giao dịch LBO của công ty cổ phần bệnh viện HCA có trụ sở ở Nashville. Năm 2007, một khoản một tổ hợp các nhà đầu tư, bao gồm các tập đoàn KKR, Bain Capital LLC, và Dr.Thomas First, người sáng lập ra HCA vào năm 1968, đã mua lại HCA với giá $33 tỷ. Bởi vì bản chất của giao dịch LBO là sử dụng nợ để tài trợ, nên nhóm đầu tư chỉ cung cấp $5,3 tỷ và phần thiếu hụt còn lại được vay mượn. Vào năm 2010, HCA chi trả cổ tức có giá trị $4,3 tỷ cho các nhà đầu tư LBO. Sau đó, vào năm 2011, công ty lại niêm yết cổ phiếu ra công chúng một lần nữa, tổng tài sản gia tăng thêm $3,79 tỷ. Trong đợt phát hành IPO, nhóm nhà đầu tư LBO nhận khoảng $1 tỷ, điều này có nghĩa là vốn ban đầu mà nhóm đã đầu tư vào HCA đã được thu hồi lại hoàn toàn. Dĩ nhiên, đây chưa phải là tất cả những gì mà nhóm nhà đầu tư nhận được. Sau LBO, các nhà đầu tư vẫn nắm giữ số cổ phiếu HCA có giá trị $11 tỷ! Và đây không phải là lần LBO đầu tiên của HCA. Vào năm 1989, một nhóm nhà đầu tư bao gồm con trai của Dr.First đã sở hữu HCA bằng LBO với giá trị $5,1 tỷ. Khi công ty được niêm yết đại chúng vào năm 1992, họ kiếm được khoản lời lên đến 800%.

Chương 29 SÁP NHẬP, MUA LẠI VÀ THOÁI VỐN

1009

Khoản thanh toán lãi vay từ việc sử dụng nợ cao gọi là “cây gậy”. Khoản tiền lớn để thanh toán lãi vay có thể biến một công ty có lợi nhuận trước khi thực hiện LBO trở thành một công ty thua lỗ sau khi thực hiện LBO. Ban giám đốc phải tạo sự thay đổi, hoặc là tìm cách tăng doanh thu hoặc phải giảm chi phí để giữ cho công ty tồn tại. Theo lý thuyết đại diện, chủ đề được đề cập ở phần trước của chương này, các giám đốc có thể chi tiêu lãng phí khi công ty có dòng tiền tự do lớn. Khoản lãi vay làm giảm dòng tiền dư thừa này, từ đó buộc các giám đốc phải hạn chế việc lạm chi. Mặc dù rất dễ để đo lường lợi ích tấm chắn thuế bổ sung từ một giao dịch LBO, nhưng vẫn rất khó để có thể đo lường lợi ích từ tính hiệu quả gia tăng. Tuy nhiên, tính hiệu quả gia tăng này được xem như có tầm quan trọng ít nhất là ngang bằng với lợi ích từ tấm chắn thuế trong việc giải thích lý do thực hiện một thương vụ LBO. Nghiên cứu học thuật cho rằng, tính trung bình, các giao dịch LBO tạo ra giá trị. Thứ nhất, các giá trị phần bù (premiums) là dương, tương tự như lợi ích có được có được từ hoạt động sáp nhập, nghĩa là các cổ đông của công ty bán cổ phần luôn có lợi. Thứ hai, các nghiên cứu chỉ ra rằng giao dịch bằng LBO mà cuối cùng sẽ thực hiện giao dịch đại chúng (go public) sẽ tạo ra tỷ suất sinh lợi dương cho nhóm nhà đầu tư là ban quản lý. Cuối cùng, các nghiên cứu khác cho thấy sau khi LBO hiệu quả hoạt động của công ty gia tăng. Tuy nhiên, chúng ta không thể tin tưởng một cách hoàn toàn vào kết quả là LBO sẽ tạo ra giá trị tăng thêm là do các nhà nghiên cứu gặp khó khăn trong việc thu thập dữ liệu về các giao dịch LBO do cổ phiếu của các công ty sau LBO không được giao dịch đại chúng. Nếu thực tế là các giao dịch LBO làm giảm giá trị công ty, thì như vậy mẫu quan sát bao gồm các công ty sau LBO thực hiện giao dịch đại chúng đã bị thu thập một cách thiên lệch. Tuy nhiên có một điều mà chúng ta có thể tự tin trong kết luận là bất kể hiệu quả hoạt động trung bình của các công ty sau khi thực hiện một giao dịch LBO là như thế nào, chúng ta có thể nhận thấy một điều rất rõ là: giao dịch LBO luôn liên quan đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính cao, do vậy rủi ro là rất lớn.

29.13 Thoái Vốn Trong chương này chúng ta chủ yếu tập trung thảo luận các vấn đề liên quan đến hoạt động mua lại, nhưng cũng rất cần thiết để xem xét đến một chiến lược đối lập—đó là thoái vốn. Thoái vốn (Divestitures) có nhiều thể loại khác nhau, mà thể loại quan trọng nhất của thoái vốn sẽ được thảo luận trong phần tiếp theo.

BÁN MỘT BỘ PHẬN CỦA CÔNG TY (SALE) Thể loại cơ bản nhất của thoái vốn chính là bán đi một phần hoạt động của công ty, một đơn vị kinh doanh, một phân khúc hoặc một phần tài sản cho một công ty khác. Bên mua thông thường (nhưng không phải luôn luôn) sẽ thanh toán bằng tiền mặt. Có rất nhiều lý do để giải thích quyết định bán một phần công ty. Thứ nhất, trong phần trước đây của chương này chúng ta đã xem xét bán bớt tài sản như là một chiến lược phòng thủ nhằm chống lại giao dịch mua lại mang tính chất thù địch. Trong phần thảo luận này cũng đã cho thấy, việc bán bớt cải thiện sự tập trung của công ty, dẫn đến bên bán nhận được tổng giá trị lớn hơn. Một lý do tương tự là bán bớt tài sản sẽ là hợp lý khi một công ty chưa trở thành mục tiêu trong tầm ngắm (not in play) của công ty thâu tóm. Thứ hai, bán bớt tài sản cung cấp tiền mặt cần thiết đối với các công ty đang gặp khó khăn về thanh khoản. Thứ ba, lý do này thường được tranh luận rằng sự thiếu vắng dữ liệu liên quan đến các bộ phận kinh doanh của một công ty lớn và đa dạng hóa trong rất nhiều hoạt động kinh doanh khác nhau là sẽ rất khó khăn khi định giá. Do vậy

1010

Phần VIII SPECIAL TOPICS

các nhà đầu tư có thể định giá trị tổng thể của công ty giảm xuống do thiếu thông tin. Việc bán bớt tài sản nhằm sắp xếp lại công ty một cách hợp lý, làm cho công ty dễ dàng được định giá hơn dưới mắt các nhà đầu tư trên thị trường. Tuy nhiên, lý lẽ này thì không đồng nhất với thị trường hiệu quả bởi vì lý lẽ này ngụ ý rằng các công ty lớn và đa dạng hóa bán sẽ bị định giá thấp hơn so với giá trị đúng của công ty đó trong khi nếu thị trường là hiệu quả thì các loại tài sản luôn được định giá đúng. Thứ tư, các công ty có thể chỉ đơn giản là muốn bán đi những mảng hoạt động kinh doanh không mang lại lợi nhuận. Tuy nhiên, những bộ phận kinh doanh không mang lại lợi nhuận thì dường như có giá trị thấp đối với bất kỳ người mua tiềm năng nào. Do vậy một tài sản nên được bán đi chỉ khi tài sản này đối với bên mua có giá trị cao hơn đối với bên bán. Đã có khá nhiều nghiên cứu về vấn đề thoái vốn, các chuyên giá nghiên cứu đã đưa ra hai kết luận như sau. Thứ nhất, các nghiên cứu sự kiện cho thấy tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của bên bán là dương xung quanh thời điểm thông báo thoái vốn, có nghĩa rằng hoạt động thoái vốn tạo ra giá trị tăng thêm cho bên bán tài sản. Thứ hai, hoạt động mua lại thường đi kèm với bán bớt tài sản sau đó. Ví dụ, hai nhà nghiên cứu Kaplan và Weisbach26 tìm thấy rằng hơn 40% các thương vụ mua lại đi kèm với hoạt động thoái vốn sau đó, kết quả này phản ánh được khía cạnh không tốt của việc sáp nhập. Thời gian trung bình giữa mua lại và thoái vốn là khoảng 7 năm.

CHIA TÁCH CÔNG TY (SPIN–OFF) Trong hình thức chia tách này, công ty mẹ sẽ tách một bộ phận hoạt động kinh doanh của mình để thành lập một pháp nhân độc lập. Cổ phần của công ty mới sẽ được phân phối cho các cổ đông hiện hữu của công ty mẹ. Hình thức chia tách khác với hình thức bán bớt ít nhất ở hai điểm. Thứ nhất, công ty mẹ không nhận được tiền mặt từ hình thức chia tách này: cổ phần sẽ được chuyển cho các cổ đông. Thứ hai, các cổ đông ban đầu của bộ phận kinh doanh được tách ra cũng giống như các cổ đông của công ty mẹ. Tuy nhiên sau khi chia tách, do cổ phần của công ty được tách ra sẽ được giao dịch đại chúng, nên danh tính của những cổ đông này sẽ thay đổi theo thời gian. Có ít nhất bốn lý do biện hộ cho hình thức chia tách. Thứ nhất, đối với hình thức bán bớt (sell-off), thì hình thức chia tách (spin-off) có thể gia tăng mức độ tập trung kinh doanh của công ty. Thứ hai, bởi vì cổ phiếu của công ty con được tách ra sẽ được giao dịch đại chúng, cho nên Ủy ban chứng khoán Mỹ sẽ yêu cầu công ty khai báo các thông tin bổ sung, do vậy các nhà đầu tư sẽ dễ dàng định giá công ty mẹ lẫn công ty con sau khi chia tách. Thứ ba, các công ty thường có chính sách lương thưởng cho các thành viên ban quản lý bằng cổ phần công ty bên cạnh thưởng bằng tiền mặt. Thưởng bằng cổ phiếu sẽ tạo ra động cơ cho ban quản lý làm việc tốt hơn: nếu ban giám đốc điều hành tốt sẽ làm cho giá chứng khoán tăng. Tuy nhiên, trước khi chia tách công ty, ban quản lý chỉ có thể nhận chứng khoán từ công ty mẹ. Nếu mảng kinh doanh này có quy mô nhỏ so với quy mô toàn bộ công ty, thì sự biến động giá chứng khoán của công ty mẹ sẽ ít liên quan đến thành quả điều hành của ban quản lý mảng hoạt động này mà liên quan nhiều hơn đến thành quả hoạt động của phần còn lại của công ty. Do đó, các giám đốc của mảng kinh doanh này có thể cảm thấy ít có mối liên quan giữa nỗ lực làm việc của họ và sự tăng giá chứng khoán của cả công ty. Tuy nhiên, sau khi chia tách công ty, giám đốc điều hành sẽ nhận được cổ phần ở công ty con mới thành lập. Nỗ lực làm việc của giám đốc sẽ tác động trực tiếp đến thay đổi trong giá cổ phiếu của công ty con mới phân tách. Thứ tư, các hệ quả về thuế từ hình thức chia tách thường là tốt hơn so với hình thức bán bớt bởi vì công ty mẹ không nhận tiền mặt từ hình thức chia tách. Steven Kaplan và Michael Weisbach, “Sự thành công của các giao dịch mua lại công ty: Chứng cứ từ các hoạt động thoái vốn,” tạp chí Journal of Finance (Tháng ba năm 1992).

Chương 29 SÁP NHẬP, MUA LẠI VÀ THOÁI VỐN

1011

CHIA TÁCH VÀ BÁN HOÀN TOÀN CÔNG TY CON (CARVE–OUT) Theo hình thức này, một công ty sẽ tách một bộ phận hoạt động kinh doanh của mình thành công ty mới và sau đó bán các cổ phần của công ty mới ra công chúng. Thông thường công ty mẹ vẫn duy trì lợi ích của mình ở công ty mới này. Hình thức giao dịch này tương tự như hình thức chia tách công ty và ba lợi ích đầu tiên được liệt kê bên trên đối với hình thức chia tách cũng có thể được áp dụng cho hình thức chia tách và bán cổ phần ra công chúng này. Tuy nhiên, sự khác biệt lớn nhất chính là công ty sẽ nhận được tiền mặt từ việc chào bán cổ phần, nhưng trong hình thức chia tách thì không. Việc nhận được tiền mặt có thể là tốt hoặc xấu. Một mặt, có khá nhiều công ty cần tiền mặt. Michaely và Shaw27 phát hiện ra rằng, các công ty lớn và có lợi nhuận thì ưa thích việc sử dụng hình thức chia tách và sau đó bán cổ phần ra công chúng (carve-out), trong khi đó các công ty nhỏ và không có lợi nhuận thì ưa thích sử dụng hình thức chiatách và giữ lại cổ phần (spin-off). Lý giải cho điều này chính là vì các công ty thường ưa thích tiền mặt nên dẫn đến họ thích hình thức chia tách và sau đó bán cổ phần. Tuy nhiên, các công ty nhỏ và không có lợi nhuận thường gặp rắc rối khi bán cổ phần ra công chúng. Họ phải dùng đến hình thức chia tách và các cổ phần của công ty mới vẫn được nắm giữ bởi các cổ đông hiện hữu của công ty mẹ. Thật không may, cũng có sự bất lợi liên quan đến hình thức chia tách và sau đó bán cổ phần ra công chúng. Cụ thể là giả thuyết về dòng tiền tự do cho rằng các công ty có lượng tiền mặt vượt quá nhu cầu chi tiêu vốn vào các dự án đầu tư có lợi nhuận có thể chi tiêu nguồn tiền thặng dư đó vào những dự án không mang lại lợi nhuận. Allen và McConnell28 tìm thấy rằng thị trường chứng khoán phản ứng tích cực đối với thông báo chia tách và sau đó việc chào bán cổ phần (carveout) nếu tiền mặt được sử dụng để trả nợ vay. Thị trường sẽ phản ứng một cách trung lập nếu tiền mặt được sử dụng cho các dự án đầu tư. .

PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU THEO BỘ PHẬN KINH DOANH (TRACKING STOCKS) Một công ty mẹ sẽ phát hành cổ phiếu theo từng bộ phận hay lĩnh vực kinh doanh nhằm “tham chiếu” (“tracking”) thành quả hoạt động của một bộ phận kinh doanh nào đó trong công ty. Ví dụ, khi cổ phiếu theo bộ phận kinh doanh chi trả cổ tức, thì quy mô cổ tức phụ thuộc vào thành quả hoạt động của bộ phận kinh doanh này. Tuy nhiên, mặc dù “cổ phiếu theo bộ phận kinh doanh” được giao dịch tách bạch khỏi cổ phiếu của công ty mẹ, bộ phận kinh doanh này vẫn là một phần của công ty mẹ. Ngược lại, trong hình thức chia tách (spin-off) công ty con tách bạch hoàn toàn khỏi công ty mẹ. Hình thức phát hành cổ phiếu theo lĩnh vực hay bộ phận kinh doanh lần đầu tiên được thực hiện gắn liền với tình hình hoạt động của EDS, một công ty con của General Motors. Sau đó, các công ty lớn như Walt Disney và Sony cũng đã phát hành cổ phiếu theo bộ phận kinh doanh. Tuy nhiên, trong những năm gần đây, một vài công ty đã thực hiện việc phát hành cổ phiếu theo từng bộ phận kinh doanh nhưng không lâu sau đó các công ty mẹ đã thu hồi hầu hết các cổ phiếu được phát hành theo hình thức này.

27 Roni Michaely và Wayne Shaw, “Sự lựa chọn bán cổ phần ra công chúng: Spin-offs vs. Carve-outs,” tạp chí Financial Management (Tháng Tám năm 1995). 28 Jeffrey Allen và John McConnell, “Chia tách và bán cổ phần ra công chúng and quyết định của nhà quản lý,” Tạp chí Journal of Finance (Tháng Hai năm 1998).

Phần VIII SPECIAL TOPICS

1012

Để kiểm tra sự hiểu biết của bạn đối với các chương này, hãy làm bài kiểm tra nhanh tại mhhe.com/rwj

Có thể vấn đề lớn nhất của giao dịch phát hành cổ phiếu theo từng mảng kinh doanh chính là vì quyền sở hữu tài sản không được định nghĩa rõ ràng. Một kế toán viên lạc quan có thể ghi tăng thu nhập của một bộ phận kinh doanh cụ thể, dẫn đến một khoản chi trả cổ tức lớn hơn. Một kế toán viên bi quan sẽ dẫn đến một tác động ngược lại. Mặc dù các kế toán viên có thể tác động đến thu nhập của một công ty thông thường, nhưng một sự thay đổi trong thu nhập sẽ không thể tác động trực tiếp đến cổ tức được chi trả.

www.mhhe.com/rwj

Tóm Lược Và Kết Luận 1. Một công ty có thể mua lại một công ty khác bằng nhiều cách khác nhau. Ba hình thức pháp lý của mua lại là sáp nhập và hợp nhất (merger and consolidation), mua lại cổ phần (acquisition of stock) và mua lại tài sản (acquisition of assets). Sáp nhập và hợp nhất là hình thức ít tốn chi phí nhất dưới góc độ pháp lý, nhưng hình thức này đòi hỏi bỏ phiếu để biểu quyết sự chấp thuận của các cổ đông. Mua lại cổ phần không đòi hỏi các cổ đông phải bỏ phiếu để chấp thuận và thường được thực hiện dưới hình thức chào mua. Tuy nhiên, thật khó để nắm quyền kiểm soát 100% theo hình thức chào mua này. Mua lại tài sản có chi phí tương đối cao bởi vì hình thức này đòi hỏi sự chuyển giao quyền sở hữu tài sản và sự chuyển giao này thường là tốn kém hơn. 2. Giá trị cộng hưởng trong một thương vụ mua lại được định nghĩa là chênh lệch giữa giá trị công ty sau khi kết hợp (VAB) trừ đi tổng giá trị của từng công ty riêng biệt (VA và VB): Giá trị cộng hưởng = VAB − (VA + VB)

Các cổ đông của công ty mua lại sẽ có lợi nếu lợi ích của giá trị cộng hưởng (synergy) từ việc hợp nhất lớn hơn giá trị phần bù (premium). 3. Lợi ích có thể có được từ hoạt động mua lại đến từ: a. Doanh thu gia tăng b. Chi phí giảm c. Thuế phải nộp thấp hơn d. Nhu cầu chi tiêu vốn giảm 4. Các cổ đông không thể có được lợi ích từ việc sáp nhập khi mà việc sáp nhập được thực hiện chỉ nhằm mục tiêu đa dạng hóa hoặc tăng trưởng trong thu nhập. Và sự giảm thiểu trong rủi ro từ việc sáp nhập có thể giúp ích các trái chủ nhưng sẽ làm tổn hại các cổ đông. 5. Việc sáp nhập được xem là thân thiện khi các giám đốc của công ty mục tiêu ủng hộ việc này. Việc sáp nhập được cho là mang tính thù địch khi các giám đốc của công ty mục tiêu không ủng hộ việc này. Một số thuật ngữ chuyên ngành tài chính khó hiểu nhất xuất phát từ các chiến thuật phòng thủ nhằm tránh việc bị mua lại thù địch như: chiến thuật liều thuốc độc (Poison pills), cây dù vàng (golden parachute), chiếc vương miện châu báu (crown jewels), thư xanh (greenmail) là những thuật ngữ để miêu tả các chiến thuật khác nhau chống lại việc mua lại. 6. Có rất nhiều các nghiên cứu thực nghiệm về các thương vụ mua lại và sáp nhập. Tính trung bình, các cổ đông của công ty mục tiêu nhận được lợi ích rất tốt. Tác động của sáp nhập đối với lợi ích của cổ đông công ty mua lại thì không rõ ràng.

Chương 29

SÁP NHẬP, MUA LẠI VÀ THOÁI VỐN

1013

7. Sáp nhập và mua lại liên quan đến vấn đề phức tạp về thuế và các quy định trong kế toán. Sáp nhập và mua lại có thể là những giao dịch chịu thuế hoặc những giao dịch miễn thuế. Trong một giao dịch chịu thuế, mỗi cổ đông của công ty mục tiêu phải trả thuế trên phần lãi vốn. Nếu các cổ đông của công ty mua lại lựa chọn điều chỉnh tăng giá trị sổ sách của tài sản mua lại thì họ phải trả các khoản thuế bổ sung phát sinh. Tuy nhiên, vì mục đích thuế thông thường các công ty mua lại không lựa chọn điều chỉnh tăng giá trị sổ sách của tài sản mua lại. Các cổ đông của công ty mục tiêu không phải trả thuế tại thời điểm diễn ra giao dịch mua lại miễn thuế. Phương pháp mua tài sản được sử dụng để giải thích cho các thương vụ sáp nhập và mua lại 8. Trong một giao dịch chuyển đổi sang công ty cổ phần nội bộ (going-private), một nhóm nhà đầu tư, thường bao gồm ban quản lý công ty, mua tất cả cổ phần của các cổ đông còn lại. Cổ phiếu của công ty này bây giờ sẽ không còn được giao dịch đại chúng. Mua lại bằng nợ vay (leveraged buyout ) chính là giao dịch chuyển đổi sang công ty cổ phần nội bộ nhưng được tài trợ bằng tỷ lệ nợ vay rất cao.

Câu Hỏi Lý Thuyết

a. Bằng việc sáp nhập với các đối thủ cạnh tranh, hoạt động thâu tóm tạo ra vấn đề độc quyền và điều này sẽ làm tăng giá sản phẩm, giảm việc sản xuất và gây hại cho khách hàng. b. Đôi khi các nhà quản lý hành động theo lợi ích riêng của mình và trong thực tế họ có thể không chịu trách nhiệm trước các cổ đông. Việc thâu tóm có thể giúp loại bỏ ban quản lý như vậy. c. Trong một thị trường hiệu quả, các hoạt động thâu tóm có lẽ không thể xảy ra bởi vì giá thị trường sẽ phản ánh giá trị đúng của công ty. Do đó, các công ty mua lại không thể có lý do gì để để trả cho các công ty mục tiêu phần bù với giá mua lại cao hơn giá thị trường. d. Các nhà giao dịch mua bán chứng khoán và các nhà đầu tư có tổ chức, nắm giữ chứng khoán trong thời gian rất ngắn, nên quyết định mua hay bán bị ảnh hưởng bởi nhận thức của họ về việc các nhà đầu tư khác trên thị trường sẽ nghĩ gì về triển vọng chứng khoán và sẽ không đánh giá việc thâu tóm dựa trên các nhân tố cơ bản. Do đó, họ sẽ bán cổ phần trong các công ty mục tiêu mà không quan tâm lắm đến giá trị đúng của cổ phiếu các công ty này. e. Sáp nhập là một cách tránh thuế vì nó cho phép các công ty mua lại điều chỉnh tăng giá trị sổ sách của tài sản của công ty mục tiêu. f. Các nhà phân tích thương vụ mua lại thường tập trung vào tổng giá trị của các công ty có liên quan. Tuy nhiên, một thương vụ mua lại tác động đến giá trị tương đối giữa cổ phiếu và trái phiếu, cũng như tổng giá trị của chúng.

www.mhhe.com/rwj

1. Kế Toán Hoạt Động Sáp Nhập Giải thích phương pháp mua lại (purchase method) trong kế toán hoạt động sáp nhập. Phương pháp này tác động đến dòng tiền như thế nào? đến EPS? 2. Các Khái Niệm Sáp Nhập Hãy cho biết các điều khoản liên quan đến việc mua lại sau đây là đúng hay sai. Trong mỗi trường hợp, hãy đưa ra giải thích ngắn gọn cho câu trả lời của bạn.

Phần VIII SPECIAL TOPICS

1014

www.mhhe.com/rwj

3. Tính Hợp Lý Của Hoạt Động Sáp Nhập Hãy giải thích tại sao đa dạng hóa bản thân nó không thể là lý do tốt cho quyết định thực hiện sáp nhập. 4. Chia Tách Công Ty Tháng 7/2011, chuỗi nhà hàng thức ăn nhanh Wendy’s/ Arby thông báo rằng họ đã bán các nhà hàng Arby của nó và công ty thay đổi tên trở lại thành Wendy’s. Arby’s đã được mua bởi một quỹ đầu tư chuyên đầu tư vào vốn cổ phần tư nhân (private equity firm) là tập đoàn Roark Capital. Arby’s là chuỗi nhà hàng thứ 11 đã được Roark mua lại. Tại sao một công ty lại chia tách và bán đi một bộ phận kinh doanh của mình? Có khả năng nào để tạo ra giá trị cộng hưởng đảo ngược (reverse synergy) hay không? 5. Chiến Thuật Liều Thuốc Độc Chiến lược liều thuốc độc là tốt hay xấu cho các cổ đông? Công ty mua lại có thể cách nào để vượt qua chiến thuật liều thuốc độc? 6. Sáp Nhập Và Thuế Hãy cho biết thuận lợi và bất lợi của một thương vụ sáp nhập chịu thuế, như là đối nghịch với thương vụ sáp nhập miễn thuế. Các nhân tố cơ bản nào quyết định trạng thái thuế (tax status) trong một thương vụ sáp nhập? Một giao dịch LBO sẽ bị hay không bị đánh thuế ? Hãy giải thích. 7. Lợi Thế Do Quy Mô Điều này có nghĩa là gì khi nói rằng một thương vụ sáp nhập sẽ giúp tận dụng lợi thế về quy mô? Giả định rằng công ty điện lục miền đông Easten Power và công ty điện lục miền tây Western Power hoạt động ở hai khu vực có múi thời gian khác nhau. Cả hai công ty hoạt động với công suất 60% ngoại trừ các giai đoạn cao điểm, lúc đó công suất là 100%. Giai đoạn cao điểm bắt đầu từ 9:00 sáng và 5:00 chiều giờ địa phương và kéo dài trong vòng 45 phút. Hãy giải thích tại sao việc sáp nhập giữa Western và Easten là hợp lý. 8. Thâu Tóm Mang Tính Thù Địch Ban giám đốc trong một công ty có thể thực hiện các phương thức nào nhằm chống lại việc mua lại mang tính thù địch từ một đối tác không mong muốn? Các cổ đông của công ty mục tiêu có lợi ích như thế nào từ các chiến thuật phòng thủ của ban quản trị? Các cổ đông của công ty mục tiêu bị tổn hại như thế nào bởi những hành động như vậy? Hãy giải thích. 9. Đề Nghị Mua Lại Giả định rằng một công ty mà bạn sở hữu cổ phần đang nhận được hai lời đề nghị muốn mua lại. Có lý do nào có thể biện hộ cho trường hợp ban quản lý của công ty chấp nhận giá chào mua thấp hơn hay không? Hình thức thanh toán có tác động đến ở tất cả câu trả lời của bạn hay không? 10. Lợi Nhuận Từ Sáp Nhập Các cổ đông của công ty mua lại dường như có ít lợi ích từ việc mua lại. Tại sao việc phát hiện này rất khó để tìm ra lời giải thíchrõ ràng và thuyết phục? Vậy đâu là lý do được đề xuất cho hoạt động sáp nhập bởi công ty đi mua lại?

Câu Hỏi Và Bài Tập ®

FINANCE

BÀI TẬP CƠ BẢN

(Bài 1 – 10)

1. Tính Toán Giá Trị Cộng Hưởng Evan, Inc., vừa đề nghị trả $340 triệu giá trị tiền mặt cho tất cả cổ phần phổ thông của Tanner Corporation. Dựa trên thông tin thị trường gần đây, Tanner là một công ty độc lập có giá trị là $317 triệu. Nếu việc sáp nhập mang lại ý nghĩa kinh tế cho Evan thì giá trị cộng hưởng ước tính tối thiểu là bao nhiêu từ việc sáp nhập này? 2. Bảng Cân Đối Kế Toán Cho Việc Sáp Nhập Hãy xem xét thông tin trước khi sáp nhập dưới đây của công ty X và công ty Y

Chương 29

SÁP NHẬP, MUA LẠI VÀ THOÁI VỐN

1015

Công ty X

Công ty Y

$90.000

$52.200

46.800

36.000

Tổng thu nhập Số lượng cổ phần giao dịch Giá trị tính trên một cổ phần: Giá trị thị trường

Giá trị sổ sách

Giả định rằng công ty X đề nghị mua lại công ty Y bằng cách trả tiền mặt cho tất cả cổ phần đang giao dịch với giá trị phần bù là $5 mỗi cổ phần. Giả định rằng không công ty nào sử dụng nợ trước hoặc sau khi sáp nhập, hãy xây dựng bảng cân đối kế toán cho công ty X với giả định sử dụng phương pháp kế toán khi mua tài sản (purchase accounting method). 3. Bảng Cân Đối Kế Toán Cho Việc Sáp Nhập Giả định rằng bảng cân đối kế toán dưới đây được báo cáo theo giá trị sổ sách. Giá trị thị trường hợp lý cho tài sản cố định của James bằng giá trị sổ sách. Jurion trả $15.000 cho James và huy động số vốn cần thiết này bằng cách phát hành nợ dài hạn. Hãy xây dựng bảng cân đối kế toán cho sau khi sáp nhập giả định rằng công ty Jurion mua lại công ty James và phương pháp kế toán khi mua tài sản (purchase accounting method) được sử dụng.

Tài sản ngắn hạn Tài sản cố định ròng

$18.000 33.000

Nợ ngắn hạn Nợ dài hạn Vốn chủ sở hữu

Tổng

$51.000

Tổng

$ 5.100 9.300 36.600 $51.000

James. Inc. Tài sản ngắn hạn Tài sản cố định ròng Tổng

$3.500 8.900 $12.400

Nợ ngắn hạn

$ 2.100

Nợ dài hạn

1.400

Vốn chủ sở hữu

8.900

Tổng

$12.400

4. Lợi Thế Thương Mại Từ Việc Sáp Nhập Tiếp theo ví dụ trước, giả định rằng giá trị thị trường hợp lý cho tài sản cố định của công ty James là $15.000 so với giá trị sổ sách là $8.900. Jurion trả cho James là $23.000 để mua lại công ty và huy động số vốn này bằng cách phát hành nợ dài hạn. Hãy xây dựng bảng cân đối kế toán của công ty Jurion sau khi sáp nhập bằng việc mua lại công ty James và giả định phương pháp kế toán mua lại (purchase accounting method) được sử dụng. 5. Bảng Cân Đối Kế Toán Cho Việc Sáp Nhập Công ty Silver đã mua lại công ty All Gold Mining trong một thương vụ sáp nhập. Hãy xây dựng bảng cân đối kế toán cho công ty mới nếu việc sáp nhập được xem như là một giao dịch mua bán cho mục đích kế toán. Giá trị thị trường cho tài sản cố định của All Gold Mining là $5.800; giá trị thị trường của tài sản ngắn hạn và các tài sản khác bằng với giá trị sổ sách. Giả định rằng công ty Silver phát hành $13.800 nợ mới để tài trợ cho việc mua lại. Bảng cân đối kế toán dưới đây cho biết giá trị sổ sách trước khi sáp nhập của cả hai công ty:

www.mhhe.com/rwj

Jurion Co.

1016

Phần VIII SPECIAL TOPICS

Silver Enterprises Tài sản ngắn hạn

$8.600

Tài sản khác

1.800

Tài sản cố định ròng

15.800 $26.200

Tổng

Nợ ngắn hạn

$5.200

Nợ dài hạn

3.700

Vốn chủ sở hữu

17.300

Tổng

$26.200

All Gold Mining Tài sản ngắn hạn Tài sản khác Tài sản cố định ròng

www.mhhe.com/rwj

Tổng

$2.500 850 5.800 $9.150

Nợ ngắn hạn

$2.300

Nợ dài hạn

Vốn chủ sở hữu Tổng

6.850 $9.150

6. Lợi Thế Thương Mại Từ Việc Kết Hợp Công Ty Tiếp theo ví dụ trước, hãy xây dựng bảng cân đối kế toán cho công ty mới này giả định rằng giao dịch mua bán này này được hạch toán như là mua một tài sản cho mục đích kế toán. Giá trị thị trường cho tài sản cố định của All Gold Mining là $5.800; giá trị thị trường của tài sản ngắn hạn và các tài sản khác bằng với giá trị sổ sách. Giả định rằng công ty Silver phát hành $10.500 nợ dài hạn mới để tài trợ cho việc mua lại. 7. Thanh Toán Bằng Tiền Mặt So Với Thanh Toán Bằng Cổ Phiếu Công ty Penn đang phân tích khả năng mua lại công ty Teller. Cả hai công ty này đều không sử dụng nợ. Penn tin rằng việc mua lại sẽ làm gia tăng giá trị dòng tiền sau thuế hàng năm là $1,1 triệu cho đến vĩnh viễn. Giá trị thị trường hiện tại của Teller là $45 triệu, Penn là $62 triệu. Lãi suất dùng để chiết khấu dòng tiền là 12%. Penn đang cân nhắc quyết định có nên đưa giá chào mua ở mức 40% giá trị cổ phiếu của công ty mình hoặc $48 triệu giá trị bằng tiền mặt cho các cổ đông của Teller. a. Chi phí mua lại cho mỗi phương án thánh toán là bao nhiêu? b. NPV của mỗi phương án là bao nhiêu? c. Phương án nào mà Penn nên chọn? 8. EPS, P/E Và Việc Sáp Nhập Các cổ đông của công ty Flannery vừa bỏ phiếu quyết định việc mua lại công ty Stultz. Thông tin về mỗi công ty được cho dưới đây:

Flannery Tỷ số P/E Số lượng cổ phần thường Thu nhập

Stultz

6,35

12,70

73.000

146.000

$230.000

$690.000

Các cổ đông của Flannery sẽ nhận được một cổ phần của Stultz cho 3 cổ phần Flannery mà họ đang nắm giữ. a. EPS của Stultz là bao nhiêu sau khi được sáp nhập? Tỷ số P/E sẽ là bao nhiêu nếu giá trị NPV từ việc mua lại là bằng 0? b. Tại sao điều mà Stultz phải lưu tâm là giá trị cộng hưởng từ sáp nhập hai công ty này? Hãy giải thích tại sao câu trả lời của bạn giúp lý giải quyết định thực hiện việc mua lại?

Chương 29

SÁP NHẬP, MUA LẠI VÀ THOÁI VỐN

1017

9. Cơ Sở Hợp Lý Của Sáp Nhập Công ty điện Cholern (CEC) là một công ty công ích cung cấp điện lực cho vùng trung tâm Colorado. Các sự kiện gần đây liên quan đến trạm điều hành nhà máy điện hạt nhân Mile –High của CEC đang không khuyến khích nhà đầu tư. Một số cổ đông đang lo lắng về báo cáo tài chính gần đây nhất của công ty:

Báo cáo thu nhập Năm ngoái ($ triệu) Doanh thu

Bảng cân đối kế toán Giá trị vào cuối năm ($ triệu)

$110

Tài sản

$400

Chi phí nhiên liệu

Nợ

300

Chi phí khác

Vốn chủ sở hữu

100

Lãi vay

Thu nhập ròng

Ban giám đốc có nên chấp nhận đề xuất mua lại này hay không? Tại sao có hoặc tại sao không? 10. Thanh Toán Bằng Tiền Mặt Với Thanh Toán Bằng Cổ Phiếu Xem xét thông tin dưới đây của một công ty mua lại (công ty B) và công ty mục tiêu (công ty T). Giả định rằng cả hai công ty đều không có nợ. Số lượng cổ phần Giá cổ phần

Công ty B

Công ty T

4.800

1.200

$36

$24

Công ty B ước tính giá trị cộng hưởng từ việc mua lại công ty T là $9.500. a. Nếu công ty T sẵn lòng sáp nhập với giá $30 trả bằng tiền mặt cho mỗi cổ phần, thì giá trị NPV từ việc sáp nhập này là bao nhiêu? b. Giá trị của mỗi cổ phần của công ty sau khi sáp nhập sẽ là bao nhiêu với những giả định được cho câu a? c. Dựa trên câu a, tổng giá trị phần bù (merger premium) cho hoạt động mua lại này là bao nhiêu? d. Giả định công ty T có thể đồng ý việc sáp nhập bằng hình thức thanh toán là hoán đổi cổ phiếu. Nếu công ty B đề nghị 4 cổ phần của công ty này đổi lấy 5 cổ phần của công ty T, giá mỗi cổ phần của công ty kết hợp sau khi sáp nhập là bao nhiêu? BÀI TẬP TRUNG BÌNH

(Bài 11 – 16)

e. Giá trị NPV từ việc sáp nhập theo điều kiện câu d là bao nhiêu? 11. Thanh Toán Bằng Tiền Mặt So Với Thanh Toán Bằng Cổ Phiếu Trong câu 10, các cổ đông của công ty T sẽ được lợi hơn với viêc thanh toán bằng tiền mặt hay bằng cổ phiếu? Tỷ lệ hoán đổi bao nhiêu cổ phần của công ty B đổi lấy một cổ phần công ty T thì sẽ làm cho cổ đông công ty T không thấy có sự khác nhau giữa hai hình thức thanh toán này?

www.mhhe.com/rwj

Gần đây, một nhóm nhà đầu tư cá nhân giàu có vừa đề nghị mua một nửa tài sản của CEC tại mức giá thị trường. Ban giám đốc của CEC cho rằng nên đồng ý thương vụ này vì lý do: “Chúng tôi tin rằng thế mạnh của chúng ta trong ngành năng lượng có thể được khai thác tốt hơn bởi CEC nếu bán các máy móc truyền tải và phát điện và chuyển sang ngành kinh doanh viễn thông. Mặc dù ngành viễn thông là một lĩnh vực kinh doanh có rủi ro hơn so với cung cấp điện năng vì là một công ty công ích, nó cũng là một ngành tiềm năng mang lại rất nhiều lợi nhuận”

1018

Phần VIII SPECIAL TOPICS

12. Tác Động Của Việc Hoán Đổi Cổ Phiếu Xem xét về thông tin trước khi sáp nhập dưới đây của công ty A và công ty B:

Công ty A

Công ty B

$2.100

$700

Số lượng cổ phần

900

300

Giá cổ phần

$60

$17

Tổng thu nhập

Giả định rằng công ty A muốn mua lại công ty B với việc hoán đổi cổ phiếu tại mức giá $18 cho mỗi cổ phần của B. Cả A và B đều không có nợ. a. Thu nhập mỗi cổ phần EPS của công ty A sau khi sáp nhập là bao nhiêu? b. Giá cổ phần của công ty A sau khi sáp nhập là bao nhiêu nếu thị trường phân tích sai về mức tăng trưởng thu nhập được báo cáo của công ty A (đó là tỷ số P/E không thay đổi) ?

www.mhhe.com/rwj

c. Tỷ số P/E của công ty sau khi sáp nhập sẽ là bao nhiêu nếu thị trường đánh giá đúng về giao dịch này? d. Nếu không có giá trị cộng hưởng được tạo ra, giá cổ phần của công ty A sau khi sáp nhập là bao nhiêu? Tỷ số P/E sẽ là bao nhiêu? Câu trả lời của bạn về giá cổ phần sẽ cho bạn biết như thế nào về mức giá mà công ty A đề nghị trả cho công ty B? Có quá cao hay không? Hay có quá thấp không? Hãy giải thích. 13. Giá Trị NPV Của Sáp Nhập Hãy chứng minh rằng giá trị NPV từ việc sáp nhập có thể được diễn đạt như là giá trị lợi ích từ tính cộng hưởng, ΔV, trừ đi giá trị phần bù. 14. Giá Trị NPV Của Sáp Nhập Công ty chuyển phát nhanh Fly–By–Night đang phân tích khả năng sáp nhập với nhà hàng Flash–in–the-Pan. Các dự đoán về Fly–By–Night cho thấy việc mua bán này sẽ làm tăng dòng tiền sau thuế hàng năm là $390.000 cho đến vĩnh viễn. Giá trị thị trường hiện tại của Flash–in–the-Pan là $7 triệu. Giá trị thị trường hiện tại của Fly–By–Night là $22 triệu. Lãi suất chiết khấu dòng tiền là 8%. Fly–By–Night đang xem xét liệu rằng công ty có nên đề xuất giá mua lại ở mức thanh toán 30% giá trị cổ phiếu của công ty hoặc $9 triệu tiền mặt cho Flash–in–the-Pan. a. Giá trị cộng hưởng từ việc sáp nhập là bao nhiêu? b. Tổng giá trị của Flash–in–the-Pan dưới mắt Fly–By–Night là bao nhiêu? c. Chi phí mà Fly–By–Night phải trả ứng với mỗi phương án thanh toán là bao nhiêu? d. Giá trị NPV mà Fly–By–Night có được ứng với mỗi thanh toán là bao nhiêu? e. Fly–By–Night nên chọn phương án thanh toán nào? 15. Giá Trị NPV Của Sáp Nhập Harrods PLC có giá trị trường là 400 triệu và 30 triệu cổ phần thường đang lưu hành. Selfridge Department Store có giá trị thị trường là 160 triệu và 18 triệu cổ phần thường đang lưu hành. Harrods đang dự tính mua lại Selfridge. CEO của Harrods kết luận rằng công ty sau khi sáp nhập sẽ có giá trị cộng hưởng là 590 triệu và Selfridge có thể được mua lại tại mức phần bù là 15 triệu. a. Nếu Harrods đề nghị đổi 12 triệu cổ phần của công ty để có 18 triệu cổ phần của Selfridge, thì giá cổ phiếu của Harrods sau khi sáp nhập sẽ là bao nhiêu?

Chương 29

SÁP NHẬP, MUA LẠI VÀ THOÁI VỐN

1019

b. Tỷ lệ hoán đổi cổ phiếu của hai công ty này là bao nhiêu giá trị thị trường của thương vụ sáp nhập bằng cổ phiếu có giá trị tương đương với thương vụ sáp nhập bằng tiền mặt là 175 triệu? 16. Sáp Nhập Và Giá Trị Của Cổ Đông Công ty Bentley và Rolls Manufacturing đang xem xét việc sáp nhập. Các tình trạng về nền kinh tế có thể xảy ra và giá trị tương ứng của mỗi công ty được cho dưới đây:

Tình trạng

Xác suất

Bentley

Rolls

Bùng nổ

0,70

$290.000

$260.000

Suy thoái

0,30

$110.000

$80.000

Hiện tại Bentley có trái phiếu đang lưu hàng với tổng mệnh giá là $125.000. Rolls là một công ty chỉ sử dụng vốn chủ sở hữu. a. Giá trị của mỗi công ty trước khi sáp nhập là bao nhiêu? b. Giá trị nợ và vốn chủ sở hữu của mỗi công ty trước khi sáp nhập là bao nhiêu? c. Nếu các công ty này tiếp tục hoạt động tách bạch, thì tổng giá trị của các công ty, tổng giá trị vốn chủ sở hữu, tổng giá trị nợ là bao nhiêu? d. Giá trị của công ty được sáp nhập là bao nhiêu? Giá trị nợ và vốn chủ sở hữu của công ty sáp nhập là bao nhiêu?

BÀI TẬP THÁCH THỨC

(Bài 17 – 18)

f. Giả định rằng mệnh giá khoản nợ của Bentley là $90.000. Điều này sẽ có ảnh hưởng đến sự chuyển giao tài sản hay không? 17. Tính Toán NPV Plant, Inc., đang xem xét việc mua công ty Palmer. Phó giám đốc tài chính của Plant đã thu thập được những thông tin như sau:

Tỷ số P/E Số lượng cổ phần thường Thu nhập Cổ tức

Plant

Palmer

14,5

1.500.000

750.000

$4.200.000

$960.000

1.050.000

470.000

Plant cũng cho biết chuyên gia phân tích chứng khoán kỳ vọng thu nhập và cổ tức của Palmer tăng trưởng ở mức cố định 4% mỗi năm. Ban quản lý của Plant tin rằng việc mua lại Palmer sẽ cung cấp cho công ty một vài lợi thế về quy mô mà nó sẽ gia tăng tốc độ tăng trưởng này thành 6% mỗi năm. a. Tổng giá trị của Palmer theo đánh giá của Plant là bao nhiêu? b. Lợi ích của Plant có được từ việc mua lại là bao nhiêu? c. Nếu Plant chào giá là $20 bằng tiền mặt cho mỗi cổ phần của Palmer, NPV của thương vụ mua lại này là bao nhiêu? d. Mức giá cao nhất nhất mà Plant có thể trả bằng tiền mặt cho mỗi cổ phần của Palmer là bao nhiêu? e. Nếu Plant đề xuất hoán đổi 225.000 cổ phần của mình cho tất cả cổ phần đang lưu hành của Palmer, NPV là bao nhiêu? f. Việc mua lại có nên được chấp nhận? Nếu có, là cho trường hợp (c) hay (e)?

www.mhhe.com/rwj

e. Có sự chuyển giao tài sản (giữa cổ đông và trái chủ) hay không? Tại sao?

Phần VIII SPECIAL TOPICS

1020

g. Các chuyên gia tư vấn tài chính của Plant nghĩ rằng tốc độ tăng trưởng 6% được xem là quá lạc quan và 5% mới là tốc độ tăng trưởng hợp lý. Điều này làm thay đổi câu hỏi trước đây của bạn như thế nào? 18. Sáp Nhập Và Giá Trị Cổ Đông Công ty Chocolate Ice Cream và công ty Vanilla Ice Cream đồng ý hợp nhất để thành lập công ty Fudge Swirl. Cả hai công ty đều giống nhau ngoại trừ việc tọa lạc tại các thành phố khác nhau. Giá trị cuối cùng của mỗi công ty được xác định bởi thời tiết, được cho ở bảng dưới đây. Ở đây sẽ không có tính giá trị cộng hưởng từ việc hợp nhất:

www.mhhe.com/rwj

Trạng thái thời tiết

Xác suất

Giá trị

Có nắng

0,1

$250.000

Ấm áp

0,4

425.000

Nóng

0,5

875.000

Các điều kiện thời tiết ở mỗi thành phố thì độc lập nhau. Hơn nữa, mỗi công ty có khoản nợ là $425.000. Giả định rằng không có giá trị phần bù được trả cho việc sáp nhập. a. Giá trị có thể có được ứng với mỗi trạng thái thời tiết của công ty kết hợp là bao nhiêu? b. Giá trị cuối cùng của nợ và cổ phiếu sau khi sáp nhập là bao nhiêu?

Tình huống

c. Hãy chứng tỏ rằng nếu các công ty vẫn duy trì sự tách biệt thì các trái chủ được lợi hơn và các cổ đông thì tệ hơn so với việc kết hợp công ty.

THƯƠNG VỤ SÁP NHẬP GIỮA BIRDIE GOLF–VÀ HYBRID GOLF Cách đây 6 tháng công ty Birdie Golf đã có các cuộc nói chuyện với công ty Hybrid Golf về vấn đề sáp nhập. Sau một vài cuộc đàm phán, bên mua lại đề nghị thanh toán bằng tiền mặt cho Hybrid Golf với giá $352 triệu. Cả hai công ty đều có thị trường tốt trong ngành kinh doanh câu lạc bộ golf và hai công ty tin rằng thương vụ sáp nhập sẽ mang lại giá trị cộng hưởng đáng kể do lợi thế về quy mô trong sản xuất và tiếp thị, cũng như tiết kiệm đáng kể các chi phí quản lý chung.

2012

2013

2014

2015

2016

Doanh thu

$512.000.000

$576.000.000

$640.000.000

$720.000.000

$800.000.000

Chi phí sản xuất

359.200.000

403.200.000

448.000.000

505.600.000

564.000.000

Khấu hao

48.000.000

51.200.000

52.800.000

53.120.000

53.600.000

Chi phí khác

51.200.000

57.600.000

64.000.000

72.320.000

77.600.000

$53.600.000

$64.000.000

$75.200.000

$88.960.000

$104.800.000

12.160.000

14.080.000

15.360.000

16.000.000

17.280.000

$41.440.000

$49.920.000

$59.840.000

$72.960.000

$87.520.000

16.576.000

19.968.000

23.936.000

29.184.000

35.008.000

$24.864.000

$29.952.000

$35.904.000

$43.776.000

$52.512.000

EBIT Lãi vay Thu nhập tính thuế Thuế (40%) Lãi ròng

Chương 29

SÁP NHẬP, MUA LẠI VÀ THOÁI VỐN

1021

Bryce Bichon, nhân viên tài chính của Bridie chuẩn bị các điều kiện cho các cuộc đàm phán về vấn đề sáp nhập. Bryce chuẩn bị các báo cáo tài chính dự kiến cho Hybrid Golf với giả định việc sáp nhập xảy ra. Các báo cáo tài chính đã tính tất cả lợi ích từ giá trị cộng hưởng của việc sáp nhập: Bryce cũng nhận thức được rằng rằng mảng hoạt động của Hybrid Golf sẽ đòi hỏi các khoản đầu tư mỗi năm nhằm duy trì hoạt động, cùng với các nguồn tài trợ. Bảng phác thảo dưới đây cho thấy các yêu cầu về đầu tư và các nguồn tài trợ:

2012

2013

2014

2015

2016

Các khoản đầu tư: Vốn luân chuyển ròng Tài sản cố định Tổng

$12.800.000 $16.000.000 9.600.000

$16.000.000

$19.200.000 $19.200.000

16.000.000

11.520.000

76.800.000

4.480.000

$22.400.000 $32.000.000

$27.520.000

$22.400.000 $10.240.000

$10.240.000

$9.600.000

$7.680.000

21.760.000

17.280.000

16.000.000

$22.400.000 $32.000.000

$27.520.000

$96.000.000 $23.680.000

Các nguồn tài trợ: Nợ mới Lợi nhuận giữ lại Tổng

$26.880.000 $23.680.000

Cổ phiếu của Birdie hiện tại được bán với giá $94/mỗi cổ phần, và công ty có 11,6 triệu cổ phần thường đang lưu hành. Hybrid Golf có 5,2 triệu cổ phần thường đang lưu hành. Cả hai công ty có thể vay ở mức lãi suất 8%. Lãi suất phi rủi ro là 6% và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của thị trường là 13%. Bryce tin rằng chi phí sử dụng vốn hiện tại của Bridie Golf là 11%. Hệ số beta của chứng khoán Hybrid ở mức cấu trúc vốn hiện tại là 1.30. Bryce đã yêu cầu bạn phân tích các khía cạnh tài chính của thương vụ sáp nhập này. Cụ thể, ông ta yêu cầu bạn trả lời các câu hỏi dưới đây: 1. Giả định các cổ đông của Hybrid sẽ đồng ý với giá sáp nhập là $68,75 cho mỗi cổ phần. Bridie nên tiến hành việc sáp nhập hay không? 2. Mức giá cao nhất trên mỗi cổ phần mà Bridie nên sẵn lòng trả cho Hybrid là bao nhiêu? 3. Giả định rằng Bridie không sẵn lòng với giao dịch sáp nhập bằng tiền mặt nhưng sẽ xem xét giao dịch bằng hoán đổi cổ phiếu. Tỷ lệ hoán đổi là bao nhiêu để cho việc sáp nhập tạo ra giá trị tương đương với giá trị sáp nhập ở phương án ban đầu là $68,75 cho mỗi cổ phần? 4. Tỷ số hoán đổi chứng khoán cao nhất là bao nhiêu mà Bridie sẵn lòng trả và thực hiện việc sáp nhập?

www.mhhe.com/rwj

Ban giám đốc của Birdie Golf cảm thấy rằng cấu trúc vốn của Hybrid Golf không tối ưu. Nếu việc sáp nhập xảy ra, Hybrid Golf lập tức sẽ tăng đòn bẩy tài chính bằng cách phát hành $71 triệu nợ, và sau đó là khoản thanh toán cổ tức $96 triệu cho Bridie Golf. Điều này sẽ làm tăng tỷ số Nợ/vốn chủ sở hữu của Hybrid Golf từ 0,5 lên 1,00. Birdie Golf cũng có thể sử dụng $16 triệu khoản chuyển lỗ cho mục đích thuế của Hybrid Golf từ các năm trước đó (tax loss carryforward) vào năm 2013 và 2014. Tổng giá trị của Hybrid Golf được ước tính là $576 triệu sau 5 năm và công ty sẽ có $192 triệu giá trị nợ vào thời điểm đó.