PHẦN IV: CAPITAL STRUCTURE AND DIVIDEND POLICY P
CHƯƠNG 30 KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH (Financial Distress)
Để cập nhật các thông tin mới nhất về tài chính, hãy tham khảo www. rwjcorporatefinance. blogspot.com
Vào ngày 16/02/2011, Borders Group—tập đoàn phân phối sách nổi tiếng đã nộp đơn xin bảo hộ phá sản theo Chương 11. Công ty đã đối mặt với sự cạnh tranh khốc liệt từ các đối thủ như Amazon.com và Barnes & Noble. Trong suốt quá trình xin bảo hộ theo luật phá sản, công ty đã lên kế hoạch cắt giảm 200 trong tổng số 462 cửa hàng và chuyển hướng sang tập trung vào các sản phẩm sách điện tử (e-book) và các sản phẩm không phải là sách (nonbook products). Các chủ nợ không được đảm bảo lớn nhất của công ty là những công ty xuất bản. Thực tế, sáu nhà xuất bản lớn nhất đã cho tập đoàn này vay với tổng số tiền là $182 triệu và họ hy vọng lấy lại được 25% số tiền này. Dĩ nhiên không chỉ có Borders mới rơi vào tình trạng phá sản. Honolulu Symphony Orchestra cũng xin bảo hộ phá sản theo Chương 11 để tái cấu trúc tài chính trong năm 2009, nhưng sau đó công ty buộc phải chuyển phá sản sang hình thức thanh lý (liquidation) theo Chương 7 vào tháng 2/2011. Các tài sản được đem bán đấu giá bao gồm: 2 cây đàn piano loại lớn, một cây đàn dương cầm và 11 cái chuông đeo (cowbells). Thậm chí bánh pizza cũng không phải là tài sản ngoại lệ. Round Table Pizza (chuỗi cửa hàng kinh doanh bánh pizza), với lời hứa phục vụ “The Last Honest Pizza” và hệ thống tiệm ăn pizza Giordano ở Chicago, vốn “nổi tiếng trên thế giới” với phong cách bánh pizza loại dày (deep—dish pizza) cũng nộp đơn xin phá sản cách nhau một tuần trong tháng 2/2011. Ba trường hợp phá sản trên là những ví dụ về việc các công ty xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính và là chủ đề của chương này. Một doanh nghiệp không có đủ dòng tiền để đáp ứng các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng đã được ký, chẳng hạn như thanh toán tiền lãi vay, được xem là rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Một doanh nghiệp không thực hiện các nghĩa vụ thanh toán theo yêu cầu có thể buộc phải thanh lý tài sản, nhưng thường thì doanh nghiệp mất khả năng thanh toán sẽ tái cấu trúc tài chính của mình. Tái cấu trúc tài chính liên quan đến việc thay thế nợ cũ bằng nợ mới và xảy ra thông qua các vụ dàn xếp riêng (private workouts) hoặc phá sản theo thủ tục pháp lý. Dàn xếp riêng là những thỏa thuận mang tính tự nguyện nhằm tái cấu trúc một khoản nợ của công ty, chẳng hạn như việc trì hoãn thanh toán hoặc giảm quy mô khoản thanh toán. Nếu cuộc dàn xếp riêng là không thể thực hiện được, thì phá sản chính thức sẽ được tiến hành.
30.1 Kiệt Quệ Tài Chính Là Gì? Rất khó để có định nghĩa một cách chính xác thuật ngữ kiệt quệ tài chính (financial distress). Điều này phần nào đúng bởi vì có nhiều sự kiện khác nhau xảy khi doanh nghiệp đối diện với tình trạng kiệt quệ tài chính. Danh sách các sự kiện này thì gần như vô tận, nhưng dưới đây là một vài ví dụ: Cắt giảm cổ tức Đóng cửa nhà máy Các khoản lỗ Sa thải nhân viên CEO từ chức Giá cổ phiếu giảm mạnh 1022
Chương 30 KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
1023
Kiệt quệ tài chính là tình trạng khi dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp không đáp ứng được các nghĩa vụ hiện tại (chẳng hạn như các khoản nợ tín dụng thương mại hay chi phí lãi vay) và doanh nghiệp buộc phải thực hiện những hành động để điều chỉnh.1 Kiệt quệ tài chính có thể dẫn doanh nghiệp đến việc mất khả năng chi trả đối với một hợp đồng và có thể liên quan đến việc tái cấu trúc tài chính giữa doanh nghiệp, các chủ nợ và các cổ đông. Thông thường doanh nghiệp có thể bị buộc phải thực hiện các hành động mà doanh nghiệp thường sẽ không làm trong trường hợp nó có đủ dòng tiền. Định nghĩa của chúng ta về kiệt quệ tài chính có thể được mở rộng một chút bằng việc liên kết thuật ngữ này với thuật ngữ mất khả năng thanh toán (insolvency). Mất khả năng thanh toán được định nghĩa trong từ điển luật pháp của Black (Black’s Law Dictionary)2 là: Việc không thể thanh toán các khoản nợ của một ai đó; thiếu phương tiện để thanh toán các khoản nợ của một ai đó. Là tình trạng tài sản và khoản nợ phải trả của một người, trong đó tài sản được bán ngay lập tức không đủ để thanh toán khoản nợ phải trả.
Định nghĩa này có hai chủ đề phổ biến là: Vốn cổ phần (stocks) và dòng tiền (flows)3. Hình 30.1 mô tả hai cách tiếp cận cho việc mất khả năng thanh toán. Hình 30.1
A. Mất khả năng thanh toán dựa trên vốn cổ phần (stock-based insolvency) Doanh nghiệp có Doanh nghiệp có khả năng thanh toán khả năng thanh toán
Mất khả năng thanh toán
Tài sản
Nợ Vốn chủ sở hữu
Tài sản
Nợ Vốn chủ sở hữu âm
B. Mất khả năng thanh toán dựa trên dòng tiền (Flow-based insolvency) $ Thiếu hụt dòng tiền
Các nghĩa vụ nợ theo hợp đồng
Dòng tiền của doanh nghiệp Mất khả năng thanh toán Mất khả năng thanh toán dựa trên vốn cổ phần xảy ra khi giá trị tài sản của doanh nghiệp thấp hơn giá trị các khoản phải trả. Điều này nghĩa là vốn chủ sở hữu bị âm. Mất khả năng thanh toán dựa trên dòng tiền xảy ra khi dòng tiền của doanh nghiệp không đủ để đáp ứng các nghĩa vụ thanh toán theo quy định trong hợp đồng.
Định nghĩa này rất gần với một định nghĩa được sử dụng bởi Karen Wruck, “Financial Distress, Reorganization, and Organizational Efficiency,” Journal of Financial Economics 27 (1990), p. 425.
1
2
Lấy từ từ điển pháp luật của Black, phiên bản thứ 5. (St. Paul, MN: West Publishing Company), p. 716.
Edward Altman là một trong những người đầu tiên phân biệt giữa mất khả năng thánh toán dựa trên vốn cổ phần và dựa trên dòng tiền. Xem Edward Altman, Corporate Financial Distress: A Complete Guide to Predicting, Avoiding, and Dealing with Bankruptcy, phiên bản thứ 5. (New York: John Wiley & Sons, 1993).
3
Phần VIII SPECIAL TOPICS
1024
Mất khả năng thanh toán dựa trên vốn cổ phần xảy ra khi một doanh nghiệp có giá trị ròng bị âm, do đó giá trị tài sản ít hơn giá trị nợ của doanh nghiệp. Mất khả năng thanh toán dựa trên dòng tiền xảy ra khi dòng tiền hoạt động không đủ để đáp ứng các nghĩa vụ nợ ngắn hạn. Mất khả năng thanh toán dựa trên dòng tiền muốn đề cập đến việc một người không có khả năng thanh toán các khoản nợ. Mất khả năng thanh toán có thể dẫn đến phá sản. Một vài vụ phá sản lớn nhất ở Mỹ được trình bày ở Bảng 30.1. Bảng 30.1 Các vụ phá sản lớn nhất ở Mỹ
Công ty 1. Lehman Brothers Holdings, Inc
Nợ ($ triệu)
Thời điểm phá sản
$613.000,00
15/8/08
172.810,00
01/6/09
3. CIT Group, Inc
64.901,20
01/11/09
4. Conseco, Inc.
56.639,30
02/12/02
5. Chrysler, LLC
55.200,00
30/4/09
6. Worldcom, Inc
45.984,00
21/7/02
7. MF Global Holdings Ltd
39.683,92
31/10/11
8. Refco, Inc
33.300,00
05/10/05
9. Enron Corp.
31.237,00
02/12/01
10. Delta Air Lines, Inc.
28.546,00
05/9/05
11. General Growth Properties, Inc
27.293,73
22/4/09
12. Pacific Gas and Electric co.
25.717,00
06/4/01
13. Thornburg Mortage, Inc
24.700,00
01/5/09
14. Charter Communications, Inc
24.185,67
27/3/09
15. Calpine Corp.
23.358,00
05/12/05
16. New Century Financial Corp.
23.000,00
02/4/07
17. UAL Corp.
22.164,00
02/12/02
18. Texaco, Inc (incl.subsidiaries)
21.603,00
01/4/87
19. Capmark Financial Group, Inc.
21.000,00
25/10/09
20. Delphi Corp.
20.903,00
05/10/05
2. General Motors Corp.
NGUỒN: Được cung cấp bởi Edward I. Altman, NYU Salomon Center, Stern School of Business
30.2 Điều Gì Xảy Ra Khi Doanh Nghiệp Rơi Vào Kiệt Quệ Tài Chính? Vào tháng 6/2008, General Motors (GM) báo cáo thu nhập ròng quý 2 bị âm $15 triệu. Công ty cũng đã bị thua lỗ trong năm 2005, 2007 và liên tục mất thị phần vào tay các đối thủ như Toyota, BMW và Honda. Giá trị sổ sách vốn cổ phần của công ty bị âm trong năm 2006, giá cổ phiếu của công ty đã giảm từ $50 vào cuối năm 2003 xuống còn $1 vào năm 2009. Các khách hàng mua xe hơi có lý do chính đáng để lo lắng về việc mua xe từ GM. GM đã nỗ lực nhằm gia tăng doanh thu, cắt giảm chi phí, chấp nhận bán tài sản (chẳng hạn như dòng sản phẩm xe Hummer), giảm khoản nợ từ ngân hàng và thu xếp sử dụng nguồn tài trợ nợ dài hạn nhiều hơn. GM rõ ràng là một doanh nghiệp đã bị kiệt quệ tài chính. GM đã đệ đơn xin bảo hộ phá sản vào ngày
Chương 30 KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
1025
01/6/2009. GM thoát khỏi vụ phá sản sáu tuần sau đó và cổ phần của công ty được bán ra trong vụ IPO lớn nhất thế giới (ở thời điểm đó) vào tháng 11/2010. Tất cả các cổ phần của GM được sở hữu bởi Bộ tài chính Mỹ, đây là một trong những vụ cứu trợ lớn nhất của Bộ tài chính Mỹ đối với một doanh nghiệp tư nhân. Các doanh nghiệp giải quyết tình trạng kiệt quệ tài chính theo nhiều cách, chẳng hạn như: 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7.
Bán các tài sản có giá trị lớn. Hợp nhất với một doanh nghiệp khác. Giảm chi tiêu vốn và chi phí nghiên cứu phát triển. Phát hành chứng khoán mới. Thương lượng với các ngân hàng và các chủ nợ khác Hoán đổi nợ sang vốn cổ phần. Nộp đơn phá sản.
Mục (1), (2) và (3) liên quan đến tài sản của doanh nghiệp. Mục (4), (5), (6) và (7) liên quan đến phần bên phải của bảng cân đối kế toán và là các ví dụ cho thấy việc tái cấu trúc tài chính. Kiệt quệ tài chính có thể liên quan đến cả tái cấu trúc tài sản và tái cấu trúc tài chính (nghĩa là những thay đổi ở cả 2 bên của bảng cân đối). Thực tế, một vài doanh nghiệp có thể hưởng lợi từ kiệt quệ tài chính thông qua việc tái cấu trúc tài sản của họ. Ví dụ, việc tái cơ cấu vốn bằng đòn bẩy nợ (levered recapitalization) có thể làm thay đổi hành vi của doanh nghiệp và buộc doanh nghiệp phải từ bỏ các hoạt động kinh doanh không liên quan. Một doanh nghiệp trải qua việc tái tái cơ cấu vốn bằng đòn bẩy sẽ gia tăng nợ rất lớn, do đó, dòng tiền của doanh nghiệp có thể không đủ để trang trải các khoản thanh toán Bảng 30.2 Điều gì xảy ra khi doanh nghiệp rơi vào kiệt quệ tài chính
% 49
Kiệt quệ Tài chính
Không thực hiện tái cấu trúc tài chính Dàn xếp riêng (private workout)
51 %
% 47
Tái cấu trúc tài chính
83%
Tái cơ cấu và thoát khỏi phá sản
7%
Hợp nhất với doanh nghiệp khác
53 % Đệ đơn xin phá sản theo Chương 11
10%
Thanh lý
NGUỒN: Karen H.Wruck, “Financial Distress, Reorganization, and Organizational Efficiency”, Jornal of Financial Economics 27 (1990) Hình 2. Xem them Stuart C. Gilson, Kose John, and Larry H. P. Lang, “Troubled Debt Restructurings: An Empirical Study of Private Reorganization of Firms in Default,” Journal of Financial Economics 27 (1990); và Lawrence A. Weiss, “Bankruptcy Resolution: Direct Costs and Violation of Priority of Claims,” Journal of Financial Economics 27 (1990).
1026
Phần VIII SPECIAL TOPICS
đòi hỏi và điều này có thể buộc doanh nghiệp phải bán đi những hoạt động kinh doanh không phải là thế mạnh của mình. Đối với một vài doanh nghiệp, kiệt quệ tài chính có thể mang lại những hình thức tổ chức mới và các chiến lược hoạt động mới mẽ. Tuy nhiên trong chương này, chúng ta chỉ tập trung vào tái cấu trúc tài chính. Tái cấu trúc tài chính có thể xảy ra trong quá trình dàn xếp riêng (private workout) hoặc tái tổ chức một doanh nghiệp phá sản (a bankruptcy reorganization) theo Chương 11 của luật phá sản Mỹ. Bảng 30.2 cho thấy một công ty đại chúng lớn trải qua tình trạng kiệt quệ tài chính như thế nào. Gần một nửa các vụ tái cấu trúc tài chính được thực hiện thông qua hình thức dàn xếp riêng (private workout). Hầu hết các công ty đại chúng có quy mô lớn (khoảng 83%) đệ đơn xin phá sản theo Chương 11 có thể tái cơ cấu và tiếp tục hoạt động4. Kiệt quệ tài chính có thể đóng vai trò như là một hệ thống “cảnh báo sớm” những vấn đề của doanh nghiệp. Những doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ sẽ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính sớm hơn so với những doanh nghiệp sử dụng ít nợ. Tuy nhiên, những doanh nghiệp rơi vào kiệt quệ tài chính sớm hơn sẽ có nhiều thời gian hơn để thực hiện việc dàn xếp riêng và tái cơ cấu doanh nghiệp. Những doanh nghiệp có đòn bẩy thấp sẽ trải qua kiệt quệ tài chính sau đó, và trong nhiều trường hợp buộc phải thanh lý.
30.3 Thanh Lý Doanh Nghiệp Phá Sản Và Tái Cơ Cấu Các doanh nghiệp không thể thanh toán hoặc chọn không thanh toán theo hợp đồng cho các chủ nợ sẽ có hai lựa chọn cơ bản: thanh lý hoặc tái cơ cấu. Phần này thảo luận về việc thanh lý phá sản và tái cơ cấu.5 Thanh lý (Liquidation) có nghĩa là chấm dứt sự tồn tại của doanh nghiệp, điều này liên quan đến việc bán tài sản của doanh nghiệp để thu hồi giá trị còn lại. Số tiền thu được, sau khi trừ chi phí giao dịch, được phân bổ cho các chủ nợ theo thứ tự ưu tiên đã xác định. Tái cơ cấu (Reorganization) là vẫn để cho công ty tiếp tục tồn tại. Tái cơ cấu đôi khi còn liên quan đến việc phát hành chứng khoán mới để thay thế các chứng khoán trước đây. Thanh lý và tái cơ cấu chính thức có thể thực hiện thông qua phá sản. Phá sản (bankruptcy) là một quy trình hợp pháp và có thể được tiến hành một cách tự nguyện, bằng việc doanh nghiệp tự đệ đơn xin phá sản, hoặc không tự nguyện, bằng việc chủ nợ đệ đơn yêu cầu tuyên bố phá sản.
Tuy nhiên, dưới 20% các công ty (đại chúng và tư nhân) trải qua thủ tục phá sản theo Chương 11 đã được tái cấu trúc thành công.
4
Một trong những lựa chọn quan trọng nhất mà một doanh nghiệp phá sản phải làm là nên thanh lý hay tái cơ cấu. Arturo Bris, Ivo Welch, and Ning Zhu đã xem xét kỹ sự lựa chọn này trong “The Costs of Bankruptcy: Chapter 7 Liquidation versus Chapter 11 Reorganization,” Journal of Finance (June 2006). Họ tìm thấy: • Những doanh nghiệp có quy mô rất nhỏ (nghĩa là có tài sản dưới $100,000), có nhiều khả năng chọn thanh lý hơn là tái cơ cấu so với các doanh nghiệp có quy mô lớn. •C ác công ty có một số lượng lớn các chủ nợ có đảm bảo có nhiều khả năng cố gắng để tái cơ cấu. • Các doanh nghiệp có một chủ nợ không đảm bảo, đặc biệt là một ngân hàng, có nhiều khả năng sẽ chọn thanh lý. •C ác doanh nghiệp có vốn cổ phần bị âm mạnh có nhiều khả năng chọn tái cơ cấu.
5
Chương 30 KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
1027
THANH LÝ PHÁ SẢN Chương 7 của luật phá sản năm 1978 quy định thủ tục thanh lý “theo tuần tự”. Dưới đây là tuần tự các sự kiện có thể xảy ra: 1. Yêu cầu phá sản được đệ trình lên tòa án liên bang. Một doanh nghiệp có thể tự nguyện đệ đơn xin phá sản, hoặc đơn yêu cầu phá sản có thể không phải do doanh nghiệp tự nguyện đệ trình để yêu cầu doanh nghiệp phải tiến hành các thủ tục phá sản. 2. Một người được ủy thác sẽ do các chủ nợ bầu chọn để tiếp quản các tài sản của con nợ. Người được ủy thác sẽ cố gắng thanh lý các tài sản. 3. Khi các tài sản được đem ra thanh lý, sau khi thanh toán các chi phí quản lý, phần tiền còn lại được phân bổ cho các chủ nợ. 4. Sau khi trả hết các chi phí và thanh toán xong cho chủ nợ, nếu vẫn còn tài sản, thì các tài sản này sẽ được phân bổ cho các cổ đông.
Các Điều Kiện Dẫn Đến Việc Phá Sản Bắt Buộc Một yêu cầu phá sản bắt buộc có thể do các chủ nợ đệ trình, nếu có đủ cả hai điều kiện sau đây:
1. Doanh nghiệp không thể trả được nợ khi chúng đến hạn. 2. Nếu có nhiều hơn 12 chủ nợ, và có ít nhất 3 chủ nợ có tổng số nợ là $13.475 hoặc nhiều hơn cùng nhau đệ đơn yêu cầu doanh nghiệp tuyên bố phá sản. Nếu có ít hơn 12 chủ nợ, lúc đó chỉ cần một chủ nợ có giá trị $13.475 để đơn yêu cầu tuyên bố phá sản.
Ưu Tiên Thanh Toán Một khi doanh nghiệp được xác định là phá sản,
việc thanh lý sẽ diễn ra. Việc phân phối tiền thanh lý tài sản sẽ được thực hiện theo thứ tự ưu tiên sau: 1. Các chi phí hành chính liên quan đến việc thanh lý tài sản của doanh nghiệp. 2. Các khoản nợ không có tài sản đảm bảo phát sinh sau khi yêu cầu phá sản bắt buộc được đệ trình. 3. Tiền công, tiền lương và hoa hồng. 4. Các khoản đóng góp cho các chương trình phúc lợi của nhân viên phát sinh trong vòng 180 ngày trước ngày đệ đơn. 5. Các khoản nợ của người mua. 6. Các khoản nợ thuế. 7. Các khoản thanh toán cho chủ nợ có tài sản đảm bảo và không có tài sản đảm bảo. 8. Các khoản thanh toán cho cổ đông ưu đãi. 9. Các khoản thanh toán cho cổ đông thường.
Quy tắc ưu tiên trong thanh lý là quy tắc ưu tiên tuyệt đối (Absolute priority rule - APR) Một điều khoản trong danh sách này liên quan đến chủ nợ có tài sản đảm bảo. Các tài sản thế chấp nằm ngoài thứ tự ưu tiên APR. Tuy nhiên, nếu tài sản đảm bảo được thanh lý và số tiền này không đủ để trả nợ cho các chủ nợ có tài sản đảm bảo, thì chủ nợ có tài sản đảm bảo cùng phân chia giá trị thanh lý còn lại với các chủ nợ không có tài sản đảm bảo. Ngược lại, nếu số tiền thu được từ việc thanh lý tài sản đảm bảo lớn hơn khoản nợ có đảm bảo, khi đó phần tiền còn lại sau khi đã thanh toán các khoản nợ có tài sản đảm bảo sẽ được sử dụng để trả cho các chủ nợ không có tài sản đảm bảo và những người khác.
1028
VÍ DỤ 30.1
Phần VIII SPECIAL TOPICS
Quy tắc APR B. O. Drug Company được đem ra thanh lý. Giá trị thanh lý là $2,7 triệu. Giá trị trái phiếu $1,5 triệu được đảm bảo bằng tài sản thế chấp là tòa nhà trụ sở chính của B.O. Tòa nhà này được bán với giá $1 triệu; $200.000 được sử dụng để trang trải các chi phí quản lý và các khoản nợ khác (bao gồm các khoản tiền công chưa thanh toán, lợi ích hưu trí, các khoản phải trả cho người mua và thuế). Sau khi thanh toán $200.000 cho các chi phí quản lý, số tiền còn lại dùng để thanh toán cho các chủ nợ có và không có tài sản đảm bảo là $2,5 triệu. Con số này ít hơn so với khoản nợ $4 triệu mà công ty phải thanh toán. Theo quy tắc APR, tất cả chủ nợ được ưu tiên thanh toán trước các cổ đông và trái chủ nắm giữ trái phiếu có thế chấp được ưu tiên thanh toán trước trên khoản tiền $1 triệu thu được từ việc bán tòa nhà trụ sở chính. Người được ủy quyền đề xuất việc phân phối như sau:
Các yêu cầu thanh toán (type of claims) Trái phiếu (đảm bảo bằng khoản thế chấp) Trái phiếu không có tài sản đảm bảo Cổ phần thường Tổng
Ưu tiên thanh toán (Prior claims)
Tiền nhận được từ thanh lý
$ 1.500.000
$1.500.000
2.500.000
1.000.000
10.000.000
0
$14.000.000
$2.500.000
Tính toán để phân phối Tiền nhận được từ việc bán các tài sản sẵn có để phân phối
$2.500.000
Tiền trả cho trái phiếu có đảm bảo từ việc bán tài sản thế chấp
$1.000.000
Tiền còn lại để trả cho trái phiếu có đảm bảo và các trái phiếu không có đảm bảo
$1.500.000
Tổng số tiền còn lại yêu cầu thanh toán ($4.000.000 trừ $1.000.000 tiền trả trái chủ có đảm bảo)
$3.000.000
Phân bổ $1.500.000 còn lại cho khoản nợ $3.000.000 còn lại
Các yêu cầu thanh toán còn lại (Type of claim remaining) Trái phiếu (đảm bảo bằng khoản thế chấp) Trái phiếu không có tài sản đảm bảo Tổng
Yêu cầu thanh toán từ tiền thanh lý
Tiền nhận được
$ 500.000
$ 500.000
2.500.000
1.000.000
$3.000.000
$1.500.000
Diễn Giải Của Nhà Nghiên Cứu Edward I. Altman* Nói Về Kiệt Quệ Tài Chính Và Phá Sản Doanh Nghiệp Khi chúng ta bước vào thiên niên kỷ mới, kiệt quệ và phá sản doanh nghiệp gia tăng nhanh chóng. Thật vậy, tỷ lệ phá sản của các doanh nghiệp Mỹ đã đạt mức kỷ lục trong năm 2001 và 2002, với khoảng 77 doanh nghiệp lớn nộp hồ sơ xin bảo hộ phá sản theo Chương 11 của luật phá sản, với khoản nợ lớn hơn $1 tỷ—một con số chưa từng có. Trong khi các doanh nghiệp viễn thông “dẫn đầu” số lượng các doanh nghiệp kiệt quệ và phá sản, thì các hãng hàng không, doanh nghiệp sắt thép, các nhà bán lẻ và nói chung là các doanh nghiệp trong nhiều ngành của lĩnh vực công nghiệp cũng đã không chống chọi nổi với các khoản nợ quá lớn và kết quả hoạt động yếu kém. Trung bình các công ty Mỹ ngày nay chịu rủi ro nhiều hơn so với cách đây chỉ hai thập niên. Vai trò của các tòa án phá sản và các chuyên gia hoạt động trong lĩnh vực tái cấu trúc doanh nghiệp chưa bao giờ quan trọng hơn lúc này. Kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp tư nhân và các công ty đại chúng trên khắp thế giới là một hiện tượng thường xuyên xảy ra, đi kèm với những hàm ý quan trọng cho các cổ đông. Trong khi đó, luật phá sản thì rất rõ ràng. Luật này cung cấp thủ tục pháp lý cho phép các doanh nghiệp gặp phải những vấn đề rắc rối tạm thời trong thanh khoản tiến hành tái cấu trúc và phục hồi trở lại để tiếp tục hoạt động, vừa cung cấp một quy trình thanh lý tài sản vì lợi ích cho các chủ nợ trước khi giá trị của tài sản công ty suy giảm thêm. Luật phá sản giữa các quốc gia có sự khác biệt đáng kể. Nhưng một điều được chấp nhận phổ biến đó là các điều khoản của Chương 11 trong Luật Phá Sản năm 1978 của Mỹ cung cấp việc bảo vệ tốt nhất đối với tài sản của doanh nghiệp phá sản và đưa đến khả năng tái cấu trúc thành công cao hơn so với các quốc gia khác—ở những quốc gia đó, việc thanh lý và bán tài sản vì lợi ích của các chủ nợ nhiều khả năng được chú trọng hơn. Nhưng quy trình theo điều luật của Mỹ thì thường kéo dài (trung bình kéo dài hai năm, ngoại trừ khi có đủ số lượng các chủ nợ đồng ý trước so với những quy định cứng nhắc của Chương 11) và tốn kém. Một doanh nghiệp được tái cấu trúc không phải luôn luôn thành công trong việc tránh được tình trạng kiệt quệ tài chính sau đó.
Nếu việc tái cơ cấu không thành công, thì sau đó việc thanh lý theo Chương 7 sẽ được thực hiện. Các quy trình phá sản ở các nước công nghiệp khác bên ngoài Mỹ ưu tiên mạnh mẽ cho các chủ nợ lớn—là những chủ nợ kiểm soát doanh nghiệp và tạo sức ép để thực hiện các hợp đồng nợ. Ví dụ, quy trình phá sản của Anh thì nhanh chóng và ít tốn kém, nhưng việc tiết giảm chi phí có thể mang lại kết quả thanh lý không như mong muốn, tình trạng thất nghiệp và đầu tư dưới mức. Luật phá sản mới của Đức đã cố gắng giảm thiểu đáng kể quyền lực của các chủ nợ có đảm bảo nhưng vẫn rất giống với hệ thống của Anh. Ở Mỹ, các chủ nợ và các chủ sở hữu có thể thương lượng “các vi phạm” theo “quy ước ưu tiên tuyệt đối — PR”—“quy ước” này nhằm để các chủ nợ lớn được thanh toán đầy đủ, và được thanh toán trước bất kỳ chủ nợ nhỏ hơn hoặc các chủ sở hữu khác. (Tuy nhiên, cái gọi là “các vi phạm” theo APR trong thực tế lại rất nhỏ, khoảng dưới 10% giá trị công ty). Cuối cùng, hệ thống luật của Mỹ cho phép tòa án có quyền phê chuẩn đối với các khoản nợ phát sinh sau khi tuyên bố phá sản (post-petition), thường là ở vị thế ưu tiên cao so với các khoản nợ hiện hữu, qua đó tạo điều kiện cho doanh nghiệp tiếp tục hoạt động. Gần đây, nước Pháp cũng đã có những thành công tương tự trong hệ thống luật này. Một tiêu chuẩn đánh giá hiệu quả của hệ thống luật phá sản Mỹ đó chính là tỷ lệ các doanh nghiệp phục hồi trở lại thành công. Các kết quả ở Mỹ gần đây cho thấy sự không nhất quán, có tới gần 83% các doanh nghiệp lớn phục hồi trở lại, nhưng có lẽ chỉ chưa đến 20% các doanh nghiệp nhỏ phục hồi. Và một số lượng không phải là nhỏ các doanh nghiệp tiếp tục bị kiệt quệ sau đó và có thể phải xin tuyên bố phá sản lần nữa (theo Chương 22 của luật Phá sản). Bất kể ở đâu, một trong những mục tiêu của việc để doanh nghiệp phá sản và thực hiện các thỏa thuận khác trong trường hợp doanh nghiệp rơi vào kiệt quệ đó là các chủ nợ và các nhà tài trợ khác biết rất rõ quyền của họ và sự thu hồi kỳ vọng trong tình trạng kiệt quệ. Khi những điều này không được minh bạch hoặc chúng bị dựa trên các quy trình đã lạc hậu với kết quả thất thường và có thể xảy ra tham nhũng, khi đó toàn bộ hệ thống kinh tế phải gánh chịu thiệt hại và tăng trưởng kinh tế sẽ bị hạn chế. Bằng chứng là 1029
trường hợp nhiều nền kinh tế mới nổi. Việc sửa đổi các hệ thống lạc hậu này phải được ưu tiên. Ngoài các lợi ích tương đối của các hệ thống tái cấu trúc ở các quốc gia khác nhau, còn có một số vấn đề lý thuyết và thực nghiệm hấp dẫn liên quan đến kiệt quệ. Trong số đó có khả năng vay nợ của doanh nghiệp, những động cơ của nhà quản lý—chủ nợ—chủ sở hữu, khả năng dự đoán kiệt quệ, dữ liệu và những tính toán về xác suất mất khả năng thanh toán dự kiến, các khoản đầu tư vào chứng khoán của những doanh nghiệp bị kiệt quệ cũng như việc đánh giá hiệu quả hoạt động sau khi tái cấu trúc doanh nghiệp. Kiệt quệ của doanh nghiệp có một tác động rất lớn lên mối quan hệ giữa con nợ và chủ nợ, kết hợp với rủi ro của doanh nghiệp và các vấn đề về thuế, sẽ tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Một câu hỏi quan trọng là chi phí kiệt quệ tài chính dự kiến tốn kém như thế nào so với lợi ích kỳ vọng từ tấm chắn thuế do sử dụng đòn bẩy—được gọi là lý thuyết đánh đổi. Hầu hết các nhà phân tích đều cho rằng, tổng chi phí trực tiếp (ví dụ chi phí pháp lý) và chi phí gián tiếp giao động khoảng từ 10%—20% giá trị doanh nghiệp. Có hay không việc chấp nhận rủi ro quá mức và đầu tư quá mức là ví dụ của mâu thuẫn đại diện giữa các nhà quản lý và các chủ nợ dựa trên việc nhìn nhận ai là người chủ sở hữu cuối cùng thực sự của một doanh nghiệp kiệt quệ—giữa các cổ đông hiện hữu và các chủ nợ, ai sẽ có khả năng trở thành người sở hữu mới của doanh nghiệp tái cấu trúc. Nhà quản lý hiện hữu được đặc quyền đưa ra kế hoạch đầu tiên cho việc tái cơ cấu trong vòng 120 ngày kể từ khi nộp hồ sơn xin bảo hộ phá sản, và có thể kéo dài thời gian thực hiện quyền này. Tuy nhiên, động cơ và mức độ ảnh hưởng của nhà quản lý có thể bị lệch lạc, và không phải lúc nào họ cũng hướng đến lợi ích cổ đông và chủ nợ ban đầu. Việc hạn chế đặc quyền này có thể được mong đợi sẽ đẩy nhanh quy trình và hạn chế được sự lạm dụng quyền của nhà quản lý. Các mô hình dự báo kiệt quệ tài chính đã được các nhà nghiên cứu và các nhà thực nghiệm đề cập hơn 50 năm qua. Các mô hình được phát triển từ các tỷ số tài chính đơn biến (univariate financial statement ratios), đến các mô hình phân loại thống kê đa biến (multivariate statistical classification models), rồi tới các 1030
phương pháp ngẫu nhiên (contingent claim), và phương pháp dựa trên giá trị thị trường (market value—based approaches), cuối cùng là đến việc sử dụng các kỹ thuật trí tuệ nhân tạo (artificial intelligence techniques). Hầu hết các định chế tài chính lớn đều có một hoặc nhiều loại mô hình này, vì việc quản lý các rủi ro tín dụng phức tạp hơn đang dần được đưa ra, thỉnh thoảng đi cùng với các chiến lược danh mục tài sản có khá mạo hiểm (aggressive credit asset portfolio strategies). Các tài sản có của tư nhân cũng ngày càng được xem như là những chứng khoán, với các giá trị dự kiến về khả vỡ nợ và phục hồi được cho sẵn, do thiếu vắng các yếu tố đầu vào cho việc định giá. Có lẽ sản phẩm phụ hấp dẫn nhất của kiệt quệ tài chính đó chính là sự ra đời của một lớp nhà đầu tư tương đối mới, được gọi là những người tham lam (vultures). Các nhà đầu tư này chuyên về các chứng khoán của các doanh nghiệp bị kiệt quệ và mất khả năng thanh toán. Các trái phiếu không được thanh toán có sự theo dõi thấp (a small following) kể từ cuộc Đại Suy Thoái Kinh Tế vào những năm 1930, nhưng đã tăng đến hơn 70 nhà đầu tư tham lam của các tổ chức, quản lý năng động trên $60 tỷ vào năm 2003. Quy mô của thị trường kiệt quệ và vỡ nợ tăng nhanh chónh trong những năm gần đây và tại thời điểm cuối năm 2002, các ước lượng của tác giả này là trên $940 tỷ (tính theo mệnh giá) và $510 tỷ (theo giá thị trường) cho cả các doanh nghiệp tư nhân và đại chúng (phần lớn là các trái phiếu bị vỡ nợ và kiệt quệ chủ yếu là của các công ty đại chúng, và các khoản vay ngân hàng của tư nhân). Các nhà đầu tư vào nợ của doanh nghiệp kiệt quệ đặt ra tỷ suất sinh lợi mục tiêu hàng năm từ 15% đến 25%. Mặc dù tỷ suất sinh lợi hàng năm này thỉnh thoảng đạt được, nhưng tính chung, tỷ suất sinh lợi trung bình năm từ 1987 đến 2002 thấp hơn 10%—tương tự với trái phiếu có lợi suất cao, nhưng thấp hơn đáng kể so với tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán. Còn nữa, nguồn cung của các cơ hội đầu tư tiềm năng đã tạo ra sự quan tâm chưa từng thấy đối với loại tài sản thay thế này. *Edward I. Altman is giáo sư tài chính, NYU Stern School of Business. Ông nổi tiếng là một trong những chuyên gia hàng đầu thế giới về phân tích tín dụng và phá sản, cũng như thị trường nợ bị kiệt quệ và thị trường trái phiếu lợi suất cao.
Chương 30 KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
1031
TÁI CƠ CẤU DOANH NGHIỆP PHÁ SẢN Việc tái cơ cấu doanh nghiệp phá sản được thực hiện theo Chương 11 của Luật Phá Sản năm 1978, sửa đổi bổ sung theo luật Bảo Vệ Người Tiêu Dùng và Ngăn Chặn Việc Lạm Dụng Phá Sản ban hành năm 2005.6 Mục tiêu chung của quy trình phá sản theo Chương 11 là nhằm lập kế hoạch để tái cấu trúc doanh nghiệp với các điều khoản thanh toán cho các chủ nợ. Trình tự các sự kiện như sau: 1. Đơn yêu cầu bảo hộ phá sản tự nguyện có thể được doanh nghiệp tự đệ trình, hoặc Đơn yêu cầu không tự nguyện có thể do 3 chủ nợ trở lên đệ (hoặc một chủ nợ nếu như tổng số chủ nợ ít hơn 12—như phần trước đã đề cập). Đơn yêu cầu phá sản không tự nguyện phải viện dẫn được rằng doanh nghiệp đang không trả được các khoản nợ. 2. Thông thường, một tòa án liên bang phê duyệt đơn yêu cầu này và cần một khoảng thời gian để thu thập bằng chứng về các yêu cầu của chủ nợ và của cổ đông. 3. Trong hầu hết các trường hợp, doanh nghiệp (được gọi là “con nợ nhưng vẫn sở hữu tài sản—debtor in possession”) vẫn tiếp tục được hoạt động.7 4. Trong vòng 120 ngày, doanh nghiệp có thể đệ trình kế hoạch tái cấu trúc doanh nghiệp. Nếu làm được điều này, doanh nghiệp sẽ có 180 ngày kể từ ngày đệ trình kế hoạch để đạt được sự chấp thuận đối với phương án tái cấu trúc. 5. Các chủ nợ và các cổ đông được chia thành 2 nhóm. Nhóm các chủ nợ chấp nhận kế hoạch tái cấu trúc nếu có được tỷ lệ chấp thuận là 2/3 nhóm (tính theo giá trị đô la) và có được ½ nhóm (tính theo số lượng chủ nợ) thể hiện sự chấp thuận. 6. Sau khi được sự chấp thuận từ các chủ nợ, tòa án sẽ xác nhận kế hoạch tái cấu trúc của doanh nghiệp.8 7. Các chủ nợ và cổ đông nhận được các khoản thanh toán bằng tiền mặt, bất động sản và các chứng khoán. Kế hoạch này có thể cung cấp sự đảm bảo cho các chứng khoán mới. Gần đây, Mục 363 của luật phá sản có một vài điểm mới. Theo Chương 11 trước đây, kế hoạch phá sản phải được báo cáo cho các chủ nợ và các cổ đông thông qua bản minh bạch thông tin tương tự như bản cáo bạch. Kế hoạch này sau đó phải được các bên có liên quan bỏ phiếu thông qua. Một vụ phá sản theo Mục 363 thì rất giống với một cuộc đấu giá. Người trả giá đầu tiên, được xem như “ngựa thám thính—stalking horse”, trả giá cho toàn bộ hoặc một phần các tài sản của doanh nghiệp phá sản. Sau đó, những người mua khác được mời tham gia Đạo luật phá sản có bất ổn gì không? Câu trả lời là có trong nghiên cứu của Sergei A. Davydenko and Julian R. Franks “Do Bankruptcy Codes Matter? A Study of Defaults in France, Germany, and the U.K.,” Journal of Finance (April 2008). Họ tìm thấy các đạo luật phá sản khác nhau của Pháp, Đức và Anh đưa đến những kết quả cuối cùng về tình trạng kiệt quệ tài chính khác nhau, cho dù các ngân hàng tiến hành các điều chỉnh quan trọng để đáp lại các đạo luật có lợi hay bất lợi cho chủ nợ.
6
Trong Chương 11 về phá sản, công ty (giờ đây được gọi là “con nợ nhưng vẫn sở hữu tài sản”) tiếp tục hoạt động. Trong nhiều trường hợp, công ty sẽ tìm các nguồn tiền mới và dùng nguồn tiền này để thanh toán cho các chủ nợ có đảm bảo và tiếp tục hoạt động cho đến khi kế hoạch tái cơ cấu được thông qua.
7
Chúng tôi đang mô tả các sự kiện trong một vụ tái cơ cấu doanh nghiệp phá sản. Các đơn đề nghị phá sản hầu như luôn được chấp nhận, và quy tắc chung là một kế hoạch tái cơ cấu sẽ được tòa án chấp nhận nếu tất cả các nhóm chủ nợ chấp nhận nó, và sẽ bị từ chối nếu tất cả các nhóm chủ nợ khước từ nó. Tuy nhiên, nếu một hoặc nhiều (nhưng không phải tất cả) các nhóm chủ nợ chấp nhận, kế hoạch tái cơ cấu cũng có thể đủ điều kiện để áp đặt cho tất cả các chủ nợ chống đối (a “cram down” procedure). Một sự áp đặt xảy ra khi tòa án phá sản nhận thấy kế hoạch tái cơ cấu là hợp lý và công bằng, và tòa án sẽ chấp nhận kế hoạch này cho tất cả các chủ nợ.
8
Phần VIII SPECIAL TOPICS
1032
vào cuộc đấu giá này nhằm cố gắng tạo ra mức giá đặt mua cao nhất có thể. Thế mạnh của Mục 363 chính là sự nhanh chóng. Bởi vì luật phá sản truyền thống trước đây yêu cầu cần có sự chấp nhận của các bên liên quan, nên quy trình xử lý thường kéo dài mất vài năm, trong khi đó Mục 363 về phá sản nhanh hơn rất nhiều. Ví dụ, giữa năm 2009, quy trình phá sản của General Motors và Chrysler đều không quá 45 ngày do dựa theo việc đấu giá của Mục 363.
30.4 Dàn Xếp Riêng Hay Phá Sản: Lựa Chọn Nào Tốt Nhất? Một doanh nghiệp mất khả năng thanh toán các khoản nợ thì cần được tái cấu trúc các nghĩa vụ tài chính (financial claims). Doanh nghiệp sẽ có hai sự lựa chọn: phá sản chính thức hoặc dàn xếp riêng (private workout). Phần trước đã
VÍ DỤ 30.2
Chương 11 Giả định B.O. Drug Co. quyết định tái cơ cấu theo Chương 11. Nói chung, các khoản nợ có đảm bảo được ưu tiên nhận đầy đủ trước các khoản nợ khác. Giả định rằng giá trị của B.O. là $3 triệu và bảng cân đối kế toán được cho như sau: Tài sản
$3.000.000
Nợ Trái phiếu thế chấp
1.500.000
Trái phiếu không có tài sản đảm bảo
2.500.000
Vốn chủ sở hữu
–1.000.000
Doanh nghiệp vừa đề xuất kế hoạch tái cơ cấu như sau:
Chứng khoán cũ Trái phiếu thế chấp Trái phiếu không có tài sản đảm bảo
Quyền trước đây
Quyền mới theo kế hoạch tái cơ cấu
$1.500.000
$1.500.000
2.500.000
1.500.000
Doanh nghiệp cũng đề xuất một sự phân bổ cho các chứng khoán mới dưới dạng là một khoản thanh toán mới theo kế hoạch tái cơ cấu này Trái phiếu thế chấp
$1.000.000 trong khoản nợ có tài sản đảm bảo với lãi suất 9% $500.000 trong khoản nợ không có tài sản đảm bảo với lãi suất 11%
Khoản nợ (trái phiếu) không có tài sản đảm bảo
$1.000.000 trong cổ phần ưu đãi có cổ tức 8% $500.000 cổ phần thường
Tuy nhiên, điều này cũng khó để doanh nghiệp thuyết phục các chủ nợ có tài sản đảm bảo (trái phiếu có thế chấp) chấp nhận các khoản nợ không có tài sản đảm với giá trị bằng mệnh giá. Ngoài ra, doanh nghiệp cũng mong muốn để các cổ đông cũ tiếp tục đồng hành với doanh nghiệp. Không cần thiết để nói rằng, đây có thể là một sự vi phạm điều luật ưu tiên tuyệt đối và những người nắm giữ các khoản nợ không có tài sản đảm bảo sẽ không hài lòng.
Chương 30 KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
1033
đề cập đến hai loại phá sản chính thức, đó là: thanh lý phá sản và tái cơ cấu phá sản. Phần này so sánh giữa các vụ dàn xếp riêng và tái cơ cấu phá sản. Cả hai loại tái cấu trúc tài chính đều liên quan đến việc hoán chuyển từ nợ cũ sang nợ mới. Thông thường, khoản nợ có tài sản đảm bảo được thay bằng khoản nợ không có tài sản đảm bảo và khoản nợ không có tài sản đảm bảo được thay bằng vốn cổ phần. Nhiều nghiên cứu học thuật gần đây đã cho thấy những điều xảy ra trong các vụ dàn xếp riêng và phá sán chính thức.9 a. Trước đây, một nửa các vụ tái cấu trúc tài chính là dàn xếp riêng, nhưng gần đây thì phá sản chính thức lại chiếm ưu thế. b. Những doanh nghiệp phục hồi từ các vụ dàn xếp riêng thì có sự gia tăng trong giá cổ phiếu cao hơn so với các doanh nghiệp thoát khỏi phá sản chính thức. c. Chi phí trực tiếp của các vụ dàn xếp riêng thì thấp hơn nhiều so với chi phí của các vụ phá sản chính thức. d. Ban quản lý cấp cao thường mất tiền lương và thỉnh thoảng mất việc làm trong cả hai trường hợp dàn xếp riêng và phá sản chính thức.
Quy Tắc Ưu Tiên Tuyệt Đối (Absolute Priority Rule -APR) Theo quy tắc ưu tiên tuyệt đối, các chủ nợ có tài sản đảm bảo sẽ được thanh toán đầy đủ trước khi các chủ nợ không có tài sản đảm bảo được thanh toán. Độ lệch so với quy tắc Cổ đông
Kỳ vọng: không thanh toán Thực tế: thanh toán 81% các trường hợp
Các chủ nợ không có tài sản đảm bảo
Kỳ vọng: được thanh toán đầy đủ sau chủ nợ có tài sản đảm bảo Thực tế: vi phạm khoảng 78% các trường hợp
Các chủ nợ có tài sản đảm bảo
Kỳ vọng: thanh toán đầy đủ Thực tế: thanh toán đủ 92% các trường hợp
Những lý do của việc vi phạm Các chủ nợ muốn tránh chi phí kiện tụng. Các chủ nợ có cơ hội 120 ngày để tạo ra sự trì hoãn và gây ra các thiệt hại về giá trị. Các nhà quản lý thường sở hữu cổ phần và đòi được bồi hoàn. Các thẩm phán tòa án phá sản thích các kế hoạch đồng thuận và buộc các bên phải có sự thỏa hiệp. NGUỒN: Lawrence A. Weiss, “Bankruptcy Resolution: Direct Costs and Violation of Priority of Claims,” Journal of Financial Economics 27 (1990).
Ví dụ, Xem Stuart Gilson, “Managing Default: Some Evidence on How Firms Choose between Workouts and Chapter 11,” Journal of Applied Corporate Finance (Hè 1991); và Stuart C. Gilson, Kose John, và Larry H. P. Lang, “Troubled Debt Restructurings: An Empirical Study of Private Reorganization of Firms in Default,” Journal of Financial Economics 27 (1990).
9
1034
Phần VIII SPECIAL TOPICS
Kết hợp những thực tế này lại, có vẽ như cho thấy dàn xếp riêng tốt hơn so với phá sản chính thức. Điều này khiến chúng ta đặt ra câu hỏi: Tại sao các doanh nghiệp luôn sử dụng phương án phá sản chính thức để tái cấu trúc?
DOANH NGHIỆP CẬN BIÊN (THE MARGINAL FIRM) Với một doanh nghiệp trung bình, phá sản chính thức tốn kém hơn so với dàn xếp riêng, nhưng với một số doanh nghiệp khác, phá sản chính thức đối với họ lại tốt hơn. Phá sản chính thức cho phép các doanh nghiệp phát hành nợ có đảm bảo thay cho các khoản nợ đã vay trước đây. Khoản nợ mới này được gọi là “khoản nợ mà con nợ vẫn sở hữu tài sản (DIP—debtor in possession)”. Đối với những doanh nghiệp cần được bơm tiền mặt tạm thời, các khoản nợ DIP làm cho việc tái cơ cấu phá sản trở thành phương án thay thế hấp dẫn hơn so với phương án dàn xếp riêng. Có những lợi ích về thuế trong trường hợp phá sản chính thức. Các doanh nghiệp không bị mất các khoản thuế mang sang do thua lỗ trước đó, nếu chọn hình thức phá sản chính thức, và việc xử lý thuế cho việc xóa nợ cũng tốt hơn trong trường hợp phá sản. Còn nữa, lãi vay trên các khoản nợ không có đảm bảo trước phá sản sẽ không được cộng dồn trong trường hợp doanh nghiệp chọn hình thức phá sản chính thức.
SỰ KHÔNG ĐỒNG THUẬN (HOLDOUTS) Phá sản thường sẽ tốt cho cổ đông hơn là cho chủ nợ. Sử dụng nợ DIP và ngừng tính dồn tiền lãi trước phá sản vào trong khoản nợ không có đảm bảo sẽ làm lợi cho các cổ đông và gây thiệt hại cho các chủ nợ. Kết quả là các cổ đông có thể chờ đợi để có kết cục tốt hơn trong trường hợp chọn phá sản chính thức. Quy tắc ưu tiên tuyệt đối—có lợi cho các chủ nợ hơn so với cổ đông—thường sẽ bị vi phạm trong trường hợp phá sản chính thức. Một nghiên cứu gần đây cho thấy trong 81% các trường hợp phá sản, các cổ đông đã thu lại được một khoản 10. Theo Chương 11, các chủ nợ thường buộc phải từ bỏ các quyền lợi đã có trước đó của họ để thực hiện quyền quản lý và các cổ đông đồng ý thỏa thuận này.
TÍNH PHỨC TẠP (COMPLEXITY) Một doanh nghiệp với một cấu trúc vốn phức tạp sẽ gặp khó khăn hơn trong việc sắp đặt một cuộc dàn xếp riêng. Các doanh nghiệp có các khoản nợ đảm bảo và các khoản nợ thương mại, chẳng hạn như Macy’s và Carter Hawley Hale thường sẽ sử dụng hình thức phá sản chính thức bởi vì quá khó để đạt được thỏa thuận với nhiều loại chủ nợ khác nhau.
THIẾU THÔNG TIN (LACK OF INFORMATION) Có một mâu thuẫn lợi ích vốn dĩ giữa các nhà đầu tư vốn cổ phần và chủ nợ, và mâu thuẫn này sẽ mạnh hơn nữa khi cả hai bên không có thông tin đầy đủ về tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp. Khi một doanh nghiệp bước đầu bị thiếu hụt dòng tiền, doanh nghiệp có thể không biết rằng liệu tình trạng thiếu hụt này sẽ kéo dài hay chỉ là tạm thời. Nếu việc thiếu hụt là kéo dài, các chủ nợ sẽ yêu cầu tái cơ cấu chính thức hoặc thanh lý. Tuy nhiên, nếu việc thiếu hụt dòng tiền là tạm thời, thì tái cơ cấu chính thức hoặc thanh lý có thể không cần thiết. Lawrence A. Weiss, “Bankruptcy Resolution: Direct Costs and Violation of Priority of Claims,” Journal of Financial Economics27 (1990). However, W. Beranek, R. Boehmer, và B. Smith, in “Much Ado about Nothing: Absolute Priority Deviations in Chapter 11,” Financial Management (Mùa Thu, 1996), tìm thấy 33.8 % các vụ tái cơ cấu phá sản, cổ đông không nhận được gì. Họ cũng chỉ ra rằng những sự sai khác so với quy tắc ưu tiên tuyệt đối được cho là vì luật phá sản cho phép các chủ nợ từ bỏ quyền của họ nếu họ nhận thấy việc từ bỏ đó mang lại lợi ích tốt nhất cho họ. Lập luận ngược lại có thể được tìm thấy trong Allan C. Eberhart and Lawrence A. Weiss, “The Importance of Deviations from the Absolute Priority Rule in Chapter 11 Bankruptcy Proceedings,” Financial Management 27 (1998).
10
Chương 30 KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
1035
Các cổ đông sẽ thực hiện theo quan điểm này. Mâu thuẫn lợi ích này không thể được giải quyết một cách dễ dàng. Hai điểm cuối cùng đặc biệt quan trọng. Hai điểm này nói lên rằng kiệt quệ tài chính sẽ đắt hơn (rẻ hơn) nếu tính phức tạp cao (thấp) và thông tin không đầy đủ (đầy đủ). Tính phức tạp và sự thiếu hụt về thông tin sẽ khiến cho việc dàn xếp riêng ít có khả năng xảy ra.
30.5 Phá Sản Với Kế Hoạch Tái Cơ Cấu Được Thỏa Thuận Trước (Prepackaged Bankruptcy)11 11
Joh
Vào ngày 01/11/2009, tập đoàn CIT đã tuyên bố tái cấu trúc theo Chương 11 trong luật phá sản của Mỹ. Tại thời điểm tuyên bố, công ty có tổng tài sản trị giá $71 tỷ và $65 tỷ nợ phải trả. Một công ty ở vào tình huống như vậy có thể dự kiến mất khoảng một năm hoặc hơn để đi đến chỗ phá sản chính thức. Trường hợp này không đúng đối với tập đoàn CIT. Kế hoạch tái cấu trúc tập đoàn được tòa án phá sản của Mỹ xác nhận vào 10/12/2009, chưa đến sáu tuần sau thời điểm nộp đơn phá sản! Các doanh nghiệp đệ đơn xin phá sản tìm kiếm sự bảo hộ từ phía các chủ nợ của họ, đặc biệt họ thừa nhận là không thể đáp ứng các nghĩa vụ tài chính, do họ đang trong quá trình tái cấu trúc. Một khi chọn phương án phá sản, doanh nghiệp sẽ cố gắng tái cơ cấu bức tranh tài chính sao cho doanh nghiệp có thể sống sót. Điểm mấu chốt của quy trình này đó là các chủ nợ cuối cùng phải chấp thuận phương án tái cấu trúc. Thời gian mà một doanh nghiệp thực hiện theo quy định của Chương 11 phụ thuộc vào nhiều thứ, nhưng nó phụ thuộc phần lớn vào thời gian để doanh nghiệp đạt được sự đồng ý của các chủ nợ đối với kế hoạch tái cấu trúc. Phá sản với kế hoạch tái cấu trúc được thỏa thuận trước là sự kết hợp giữa việc dàn xếp riêng và phá sản chính thức. Trước khi đệ trình hồ sơ tuyên bố phá sản, doanh nghiệp sẽ tiếp cận các chủ nợ để trình phương án tái cấu trúc. Hai bên đàm phán hướng giải quyết và đồng ý những chi tiết về việc các nguồn tài trợ của doanh nghiệp sẽ được tái cấu trúc như thế nào khi phá sản. Sau đó, doanh nghiệp sẽ trình các thủ tục giấy tờ cần thiết cho tòa án trước khi nộp hồ sơ tuyên bố phá sản. Việc trình hồ sơ tuyên bố phá sản là một thỏa thuận trước, nếu tại cùng một thời điểm doanh nghiệp liên hệ với tòa án cũng đồng thời là lúc doanh nghiệp đệ trình kế hoạch tái cơ cấu hoàn chỉnh kèm theo các tài liệu thể hiện sự đồng ý của các chủ nợ, đây chính xác là điều mà tập đoàn CIT đã làm. Điểm mấu chốt của quá trình tái cấu trúc có sự thỏa thuận trước là cả hai bên đều có cái được và cái mất. Nếu phá sản sắp xảy ra, nó có thể khiến các chủ nợ phải xúc tiến quá trình này mặc cho họ có thể phải gánh chịu các thiệt hại về tài chính trong quá trình tái cấu trúc. Vụ phá sản của tập đoàn CIT đã làm tổn hại đến cả các cổ đông và chủ nợ. Theo các điều khoản thỏa thuận, các cổ đông được xóa sạch nợ và các khoản nợ của trái chủ giảm đi $10,5 tỷ. Đồng thời, kỳ hạn thanh toán khoản nợ của công ty được kéo dài thêm 3 năm. Một khoản giảm nợ thêm diễn ra khi $2,3 tỷ nhận được từ gói cứu trợ của Chính phủ Mỹ được xóa nợ. 11 John McConnell và Henri Servaes, “The Economics of Prepackaged Bankruptcy,” Journal of Applied Corporate Finance (Hè 1991), về phá sản kèm theo kế hoạch tái cơ cấu được thỏa thuận trước.
1036
Phần VIII SPECIAL TOPICS
Một ví dụ khác về phá sản với kế hoạch tái cơ cấu được thỏa thuận trước là vào ngày 3/11/2010, hãng sản xuất phim nổi tiếng MGM, là hãng sản xuất các bộ phim Rocky và James Bond, đã nộp đơn phá sản với kế hoạch tái cơ cấu được thỏa thuận trước. Theo các điều khoản thỏa thuận, bên cho vay là Credit Suisse và JPMorgan đã đồng ý hoán đổi khoản nợ hiện hành trị giá $4 tỷ để nhận phần lớn vốn cổ phần của công ty khi công ty hồi phục sau phá sản. Trong suốt quá trình tiến hành thủ tục phá sản, công ty đã gia tăng thêm $500 triệu để tài trợ cho các bộ phim sau khi công ty tái cơ cấu. Cũng như sự thành công của Bộ phim Rocky Balboa, công ty đã thoát khỏi việc phá sản vào ngày 10/12/2010. Những dàn xếp trong trường hợp phá sản với kế hoạch tái cơ cấu được thỏa thuận trước đòi hỏi hầu hết các chủ nợ hướng đến các thỏa thuận mang tính cá nhân. Một vụ phá sản với kế hoạch tái cơ cấu được thỏa thuận trước dường như không hiệu quả khi mà có hàng ngàn chủ nợ thương mại không sẵn lòng hợp tác, chẳng hạn như trường hợp của doanh nghiệp bán lẻ Macy’s hay Revco D.S.12 Lợi ích chính của phương án phá sản với kế hoạch tái cơ cấu được thỏa thuận trước là buộc nó những ai không đồng thuận phải chấp nhận tái cơ cấu phá sản. Nếu một tỷ lệ lớn các chủ nợ của doanh nghiệp đồng ý với kế hoạch tái cơ cấu, thì có thể tránh được vấn đề không đồng thuận. Điều này làm cho việc kết hợp kế hoạch tái cấu trúc doanh nghiệp vào trong phá sản chính thức dễ dàng hơn.13 Nghiên cứu của McConnell, Lease, và Tashjian cho rằng các trường hợp phá sản với kế hoạch tái cơ cấu được thỏa thuận trước mang lại rất nhiều lợi ích cho việc phá sản chính thức, nhưng chúng cũng đem lại hiệu quả hơn. Các kết quả nghiên cứu của họ cho rằng thời gian và chi phí trực tiếp để giải quyết kiệt quệ tài chính theo hình thức phá sản với kế hoạch tái cơ cấu được thỏa thuận trước thì ít hơn so với hình thức phá sản chính thức.
30.6 Dự Báo Phá Sản Doanh Nghiệp: Mô Hình Chỉ Số Z Nhiều người cho vay sử dụng các mô hình chấm điểm tín dụng để đánh giá mức độ tín nhiệm của người đi vay. Ý tưởng chung là tìm ra các yếu tố cho phép người cho vay phân biệt rủi ro giữa khoản tín dụng tốt và xấu. Nói một cách chính xác hơn, người cho vay muốn xác định các đặc điểm của người đi vay từ đó có thể sử dụng để dự báo vỡ nợ hoặc phá sản. Edward Altman, giáo sư trường đại học New York, đã phát triển mô hình sử dụng các tỷ số tài chính và phân tích đa nhân tố phân biệt để dự báo phá sản cho các công ty đại chúng thuộc lĩnh vực sản xuất. Kết quả của mô hình được xây dựng như sau:
S. Chatterjee, U. S. Dhillon, và G. G. Ramirez, trong “Resolution of Financial Distress: Debt Restructurings via Chapter 11, Prepacked Bankruptcies and Workouts,” Financial Management (Xuân 1996), tìm thấy rằng các công ty sử dụng các dàn xếp trong trường hợp phá sản với kế hoạch tái cơ cấu được thỏa thuận trước thì thường có quy mô nhỏ hơn, trong tình trạng tài chính tốt hơn và có các vấn đề thanh khoản ngắn hạn lớn hơn những công ty chọn dàn xếp riêng hoặc tái cơ cấu phá sản theo Chương 11.
12
Trong quá trình phá sản, một kế hoạch tái cấu trúc được đề nghị có thể được áp đặt (crammed down) lên các nhóm chủ nợ. Tòa án phá sản có thể buộc các chủ nợ tham gia vào việc tái cấu trúc nếu thấy rằng kế hoạch tái cấu trúc là “phù hợp và công bằng”.
13
Chương 30 KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
1037
EBIT Vốn luân chuyển ròng + 1,2 × Tổng tài sản Tổng tài sản Doanh thu Giá trị thị trường vốn cổ phần + 1,0 × + 0,6 × Tổng tài sản Giá trị sổ sách của nợ Lợi nhuận giữ lại lũy kế + 1,4 × Tổng tài sản
Z = 3,3 ×
Trong đó Z là chỉ số của phá sản Chỉ số Z nhỏ hơn 2,675 cho thấy doanh nghiệp có đến 95% khả năng phá sản trong vòng một năm. Tuy nhiên, kết quả của Altman cho thấy, trong thực tế, chỉ số Z trong khoảng từ 1,81 đến 2,99 nên được xem là ở vào vùng xám. Trong quá trình áp dụng thực tế, phá sản được dự đoán là có thể xảy ra nếu Z ≤ 1,81 và không phá sản nếu Z ≥ 2,99. Altman cho rằng các doanh nghiệp phá sản và các doanh nghiệp không phá sản khác nhau rõ ràng về các hồ sơ tài chính trong vòng một năm trước khi phá sản. Các tỷ số tài chính khác nhau như vậy là trực giác quan trọng nằm đằng sau mô hình Z-score và được trình bày ở Bảng 30.2 Bảng 30.2 Các tỷ số trong báo cáo tài chính trong vòng một năm trước khi các doanh nghiệp sản xuất rơi vào phá sản
Các tỷ số trung bình một năm trước phá sản của Các doanh nghiệp Các doanh nghiệp phá sản không phá sản Vốn luân chuyển ròng Tổng tài sản Lợi nhuận giữ lại lũy kế Tổng tài sản EBIT Tổng tài sản Giá trị thị trường vốn cổ phần Tổng nợ Doanh thu Tài sản
−6,1%
41,4%
−62,6%
35,5%
−31,8%
15,4%
40,1%
247,7%
150%
190%
Nguồn: Edward I. Altman, Corporate Finance Distress and Bankruptcy (New York: John Wiley & Sons, 1993), Bảng 3.1, trang.109.
Mô hình chỉ số Z ban đầu của Altman đòi hỏi một công ty là công ty đại chúng và phải là công ty sản xuất. Ông đã sử dụng một mô hình điều chỉnh áp dụng cho các công ty tư nhân và các công ty không thuộc loại hình sản xuất. Kết quả của mô hình mới này như sau: Vốn luân chuyển ròng Lợi nhuận giữ lại lũy kế + 3,26 × Tổng tài sản Tổng tài sản EBIT Giá trị thị trường vốn cổ phần + 1,05 × + 6,27 × Tổng tài sản Tổng nợ
Z = 6,56 ×
Trong đó:
Z < 1,23: cho thấy công ty được dự đoán là phá sản
1,23 ≤ Z ≤ 2,90: cho thấy công ty trong vùng xám
Và Z > 2,90: cho thấy công ty không phá sản
1038
VÍ DỤ 30.3
Phần VIII SPECIAL TOPICS
U.S. Composite Corporation đang cố gắng gia tăng tín dụng với ngân hàng First National State. Giám đốc tín dụng của ngân hàng First National State sử dụng mô hình chỉ số Z để xác định mức độ tín nhiệm. U.S. Composite Corporation không phải là một công có cổ phiếu được giao dịch đại chúng năng động và giá cổ phiếu trên thị trường của công ty không phải lúc nào cũng đáng tín cậy, do đó mô hình chỉ số Z điều chỉnh có thể được sử dụng Bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập của U.S. Composite Corporation được trình bày trong Bảng 2.1 và 2.2 (Chương 2) Bước đầu tiên là xác định giá trị của mỗi biến số tài chính và đưa chúng vào trong mô hình chỉ số Z điều chỉnh: ($ triệu) Vốn luân chuyển ròng Tổng tài sản Lợi nhuận giữ lại Tổng tài sản EBIT Tổng tài sản Giá trị thị trường vốn cổ phần Tổng nợ
= = = =
275 1.879 390 1.879 219 1.879 805 558
= 0,146 = 0,208 = 0,117 = 1,369
Bước tiếp theo là tính chỉ số Z điều chỉnh: Z Để kiểm tra sự hiểu biết của bạn đối với các chương này, hãy làm bài kiểm tra nhanh tại mhhe.com/rwj
= 6,56 × 0,146 + 3,26 × 0,208 + 1,05 × 0,117 + 6,72 × 1,369 = 10,96
Cuối cùng, chúng ta xác định chỉ số Z > 2,9, và kết luận U.S. Composite Corporation có rủi ro tín dụng ở mức độ tốt.
www.mhhe.com/rwj
Tóm Lược Và Kết Luận Chương này xem xét điều gì sẽ xảy ra khi các doanh nghiệp đối diện với tình trạng kiệt quệ tài chính. 1. Kiệt quệ tài chính là một tình huống ở đó dòng tiền hoạt động của một doanh nghiệp không đủ đáp ứng các nghĩa vụ theo hợp đồng. Các doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính thường bị buộc phải thực hiện các hành động điều chỉnh và phải trải qua việc tái cấu trúc tài chính. Tái cấu trúc tài chính liên quan đến việc hoán đổi các nghĩa vụ tài chính mới thay cho các nghĩa vụ tài chính cũ. 2. Việc tái cấu trúc tài chính có thể hoàn thành bằng phương thức dàn xếp riêng hoặc tuyên bố phá sản chính thức. Tái cấu trúc tài chính có thể liên quan đến thanh lý hoặc tái cơ cấu. Tuy nhiên, thanh lý thường ít phổ biến. 3. Phá sản doanh nghiệp liên quan đến Chương 7 về thanh lý hoặc Chương 11 về tái cấu trúc. Một đặc điểm quan trọng theo luật phá sản của Mỹ là quy tắc ưu tiên tuyệt đối. Quy tắc này cho rằng, các chủ nợ có tài sản đảm bảo sẽ
Chương 30 KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
1039
được chi trả đầy đủ trước các chủ nợ không có tài sản đảm bảo. Tuy nhiên, trong thực tế, quy tắc này thường bị vi phạm. 4. Một hình thức mới trong tái cấu trúc tài chính là phá sản với kế hoạch tái cấu trúc được thỏa thuận trước. Đây là hình thức kết hợp của dàn xếp riêng và phá sản chính thức. 5. Các doanh nghiệp đối diện với tình trạng kiệt quệ tài chính có thể được nhận diện bằng cách xem xét các bảng báo cáo tài chính thông qua mô hình chỉ số Z.
Câu Hỏi Lý Thuyết 1. Kiệt Quệ Tài Chính Định nghĩa về kiệt quệ tài chính (financial distress) sử dụng cách tiếp cận dựa vào vốn cổ phần và cách tiếp cận dựa vào dòng tiền. 2. Kiệt Quệ Tài Chính Một số lợi ích của kiệt quệ tài chính? 3. Phá Sản Với Kế Hoạch Tái Cấu Trúc Được Thỏa Thuận Trước Phá sản với kế hoạch tái cấu trúc được thỏa thuận trước là gì? Những lợi ích quan trọng của hình thức này là gì?
5. Thanh Lý So Với Tái Cấu Trúc Điểm khác nhau giữa thanh lý và tái cấu trúc là gì? 6. APR Quy tắc ưu tiên tuyệt đối là gì? 7. Khoản vay DIP Khoản vay DIP là gì? Khoản vay DIP nằm ở đâu trong quy tắc ưu tiên tuyệt đối? 8. Đạo Đức Trong Phá Sản Các doanh nghiệp thỉnh thoảng sử dụng việc tuyên bố phá sản như là một mối đe dọa nhằm gây áp lực buộc các chủ nợ đàm phán lại các điều khoản trong hợp đồng. Các ý kiến chỉ trích cho rằng, trong những trường hợp như vậy, doanh nghiệp đang sử dụng luật phá sản “như là một thanh kiếm hơn là một cái khiên”. Đây có phải là một chiến thuật có đạo đức hay không? 9. Đạo Đức Trong Phá Sản Một vài doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản, hoặc đứng trước đe dọa phá sản, đã hướng đến cắt giảm chi phí lao động. Liệu điều này có đạo đức hay không là vấn đề được tranh luận sôi nổi. Đây có phải là đạo đức trong phá sản hay không? 10. Phá Sản Chính Thức So Với Dàn Xếp Riêng Tại sao có nhiều doanh nghiệp nộp đơn phá sản theo thủ tục pháp lý khi mà phương pháp dàn xếp riêng lại ít tốn kém hơn nhiều?
Câu Hỏi Và Bài Tập ®
FINANCE
BÀI TẬP CƠ BẢN
(Bài 1 – 2)
1. Chương 7 Khi Beacon Computer Compan tuyên bố phá sản theo Chương 7 của luật phá sản Mỹ, thông tin về bảng cân đối kế toán của công ty như sau:
www.mhhe.com/rwj
4. Kiệt Quệ Tài Chính Tại sao kiệt quệ tài chính không phải luôn là nguyên nhân khiến doanh nghiệp đi đến chấm dứt hoạt động?
1040
Phần VIII SPECIAL TOPICS
Giá trị thanh lý
Các khoản nợ Tín dụng thương mại
$4.800
Kỳ phiếu thế chấp có đảm bảo
Tổng tài sản
$28.500
8.000
Các khoản nợ có đảm bảo
10.000
Các khoản nợ không có đảm bảo
15.000
Vốn chủ sở hữu
−9.300
Giả định không có các chi phí pháp lý liên quan đến phá sản, là người được ủy quyền, bạn đề nghị phân bổ giá trị thanh lý như thế nào? 2. Chương 11 Khi Master Printing Company tuyên bố phá sản theo Chương 11 của luật phá sản của Mỹ. Thông tin chính được cho dưới đây:
Tài sản
Các khoản nợ
www.mhhe.com/rwj
Trái phiếu thế chấp
Tổng tài sản
$27.000
$19.000
Các khoản nợ có đảm bảo
9.500
Các khoản nợ không có đảm bảo
7.500
Vốn chủ sở hữu
−9.000
Là người được ủy quyền, bạn sẽ chấp nhận phương án tái cấu trúc nào? BÀI TẬP TRUNG BÌNH
(Bài 3 – 4)
3. Chỉ số Z Fair-to-Midland Manufacturing, Inc., (FMM) vừa vay nợ tại ngân hàng True Credit. Jon Fulkerson, chuyên viên phân tích tín dụng của ngân hàng vừa thu thập các thông tin trong các báo cáo tài chính của công ty như sau: Tổng tài sản
$75.000
EBIT
6.900
Vốn luân chuyển ròng
3.400
Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
19.000
Lợi nhuận giữ lại lũy kế
16.800
Doanh thu
92.000
Giá cổ phiếu của FMM là $21 mỗi cổ phần và công ty có 5.000 cổ phần đang lưu hành. Chỉ số Z của công ty là bao nhiêu? 4. Chỉ số Z Jon Fulkerson cũng vừa nhận được đề nghị xin cấp tín dụng từ Seether, một công ty tư nhân. Thông tin tài chính tóm tắt của công ty được cho dưới đây: Tổng tài sản
$63.000
EBIT
7.900
Vốn luân chuyển ròng
4.200
Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
18.000
Lợi nhuận giữ lại lũy kế
16.000
Tổng nợ
57.000
Chỉ số Z của công ty là bao nhiêu?