1.2 A racionalidade da cobertura de risco

possibilidade de que venham a diferir dos esperados, isto é, a volatilidade nos resultados é a essência do risco empresarial. Qualquer medida numérica dessa incerteza que pode impedir ou atrasar a realização de objetivos, pode ser designada de risco.

Portanto, o risco na perspetiva empresarial, sendo multifacetado, não pode ser definido como um único número. Na prática, raramente se conhecerá ou usará uma distribuição completa de ganhos e perdas de uma empresa. Normalmente, usam-se medidas que dizem coisas sobre a sua distribuição, porque a distribuição completa é difícil de medir ou muito complicada de entender. Essas medidas podem ser designadas de “medidas de risco”: números que resumem características importantes da distribuição (risco). A primeira e mais importante característica para resumir o risco, é a dispersão da distribuição. O desvio padrão é a medida de resumo mais conhecida, e é uma medida de risco valiosa. Mas muitas outras medidas podem ser definidas. É enganoso pensar que existe um único número que é o “risco”, que esse risco pode ser resumido por um único número que funciona em todos os casos para todos os ativos e para todos os investidores. Há números melhores e piores, mas quase nunca será o caso que um único número será suficiente.

A consequência da aversão ao risco traduz-se em atuações no sentido de reduzir o risco – menor exposição, cobertura (hedging), diversificação, seguros, etc. – mas com consequências diretas nas potenciais rendibilidades dos negócios. Ou seja, se por um lado permite reduzir a volatilidade dos resultados, melhorando as decisões de investimento, por outro, pode reduzir as rendibilidades e a levar a perda de competitividade, por exemplo.

Numa fase inicial, o recurso a instrumentos de cobertura de risco centrou-se na sua utilização por parte dos agentes económicos avessos ao risco, cuja função utilidade derivava dos cash flows. O objetivo tradicional do hedging seria o de eliminar ou atenuar a incerteza associada aos preços dos inputs e outputs da empresa e o seu consequente efeito nos cash flows. Mais tarde, a racionalidade da cobertura foi integrada com o objetivo de maximizar o valor da empresa, conjugando a aversão ao risco, base da teoria tradicional, com a teoria da maximização do lucro, surgindo associado a políticas e medidas, implementadas com vista à redução da exposição ao risco da empresa (associado a alterações de variáveis como o preço de inputs, outputs, taxas de câmbio, taxas de juro, risco de crédito, alterações climatéricas, etc.) e com impacto no seu valor de mercado. Desta forma, a estratégia de cobertura de risco conduziria ao acréscimo do valor esperado da empresa.

Várias explicações teóricas surgem associadas às políticas de cobertura de risco pelas empresas.

A cobertura de risco é uma via para se obter uma mais eficiente alocação dos riscos da empresa entre os vários stakeholders, permitindo obter um acréscimo no valor da empresa por via da redução dos custos de agência. Os conflitos de interesse centram-se sobretudo entre acionistas e gestores para justificar a implementação de políticas de cobertura de risco nas empresas. O hedging resulta de os gestores serem mais avessos ao risco pois os seus rendimentos estão ligados à empresa, sendo incentivados a reduzir a volatilidade dos cash flows. Os acionistas têm a possibilidade de diversificar o risco específico da empresa, pelo que a cobertura é-lhes indiferente. Há, assim, forte incentivo para diminuírem a volatilidade associada ao valor total da empresa.

Outra perspetiva, no contexto dos conflitos de agência, alega que a decisão de implementar políticas de cobertura é determinada por necessidades de informação dos acionistas da empresa: grau de assimetria de informação existente entre acionistas e gestores. A cobertura de risco seria do interesse dos gestores, no sentido de protegerem a reputação e os rendimentos das oscilações no valor da empresa, mas também do interesse dos acionistas, dado permitir-lhes uma melhor informação da situação da empresa.

b) Efeitos fiscais

Segundo esta perspetiva, a implementação de estratégias de cobertura diminui a volatilidade dos resultados antes de impostos e permite à empresa pagar um menor montante. O efeito da cobertura depende da condição de as taxas marginais de imposto sobre as empresas terem que ser função crescente do seu valor antes de impostos, para que o valor após impostos da empresa seja uma função côncava do valor antes de impostos.

c) Custos de falência

Para a teoria dos custos de falência, o hedging reduz a probabilidade de a empresa se encontrar perante uma situação de incumprimento com o serviço da dívida. Uma estratégia de cobertura de risco consegue diminuir a probabilidade de default, e, em última instância, a probabilidade de falência. Assim, os acionistas e credores beneficiam da política de cobertura se a falência envolver custos reais para ambos. Por exemplo, o hedging reduz os custos esperados de falência se a empresa se comprometer, ex-ante, com uma política de cobertura do risco após emissão de dívida. Portanto, tem um duplo objetivo: permitir a redução dos custos esperados de insolvência e beneficiar do “efeito reputação” que o hedging tem sobre o preço da dívida.

d) Política de investimentos

A cobertura de riscos permite a redução de distorções na política de investimentos associada à utilização de dívida na estrutura de capitais da empresa. As empresas mais endividadas