TEMA DE PORTADA // nº 50 // Primavera 2022
Cuando el activo es un pasivo Ignacio de la Torre // Economista jefe, Arcano Partners Profesor, IE Business School
Recuerdo que antes de la gran crisis financiera de 2007 leí un informe de estrategia bursátil cuyo título en inglés era When debt is an asset (cuando la deuda es un activo). La tesis del informe era que, con valoraciones de bolsa tan elevadas y costes de financiación tan relativamente bajos, estrategias de balance consistentes en apalancar al máximo el balance para recomprar acciones creaban mucho valor para el accionista. En realidad, fue al revés: cuando llegó la crisis, las empresas más apalancadas fueron castigadas con saña por el mercado, hasta el punto de que la valoración bursátil de compañías muy apalancadas llegó a evaporarse (recuérdese, por ejemplo, la situación de muchas promotoras españolas), y aquellas que sobrevivieron tuvieron que afrontar años de “purgatorio bursátil” a medida que iban poco a poco haciendo frente a la deuda. Hoy en día observo el mundo que nos rodea, con tipos de interés a largo plazo bien por debajo de la inflación, y me planteo la pregunta inversa: ¿es el activo un pasivo? Es una pregunta muy relevante para el sector asegurador, ya que tan importante para este es gestionar bien el pasivo (siniestralidad) como el activo (rentabilidad de las inversiones). Observemos porqué hoy el activo puede resultar un pasivo. Imaginemos que una aseguradora ficticia, llamémosla por ejemplo “La Unión y el Fénix”, compró en septiembre de 2012 cien millones de euros en bonos del Estado español a diez años. Entonces el bono pagaba un 7,3%. Esto quiere decir que la aseguradora habrá ganado hasta septiembre de 2022 la friolera de un 73%. Hasta aquí bien. El “problema” es que el Tesoro enviará cien millones de euros a la aseguradora el próximo septiembre en concepto de devolución del principal. Aquí comienzan las dificultades. Si la aseguradora reinvierte esta cantidad en el bono a diez años español, obtendrá una rentabilidad cercana al 1,3%. Sin embargo, el mercado está descontando inflaciones medias en la zona euro cercanas al 2,5% durante los próximos diez años. En otras palabras, la aseguradora “perderá” la diferencia (2,5%-1,3%, o sea, 1,2%) anualmente, o un 12% en total. Y eso, en un activo “libre de riesgo”. ¡No está mal! Se podrían plantear alternativas, pero sa-
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bemos que los bonos japoneses apenas pagan más del 0%; los estadounidenses, un 2,1%, pero se estiman inflaciones del 2,9% los próximos diez años (o sea que perdemos 0,8% al año) y si queremos más riesgo, Grecia paradójicamente subasta letras y bonos a tipos inferiores a los de los EEUU (alteración de mercado cortesía del BCE). Dicho de otro modo, la aseguradora afronta un elevado riesgo de reinversión. Es cuando el activo se convierte en un pasivo. Mucho inversor, afrontando este problema, ha estado comprando agresivamente otros activos, como infraestructura, bolsa, oficinas y casas (generando en ocasiones riesgos de inestabilidad financiera), pero como sabemos, existen límites que rigen la capacidad de una aseguradora para invertir en ciertas tipologías de activos. Por eso el activo “se pasiviza”. ¿Cuál es el origen de esta anomalía por la cual la deuda paga menos que la inflación? Se pueden alegar razones estructurales asociadas al bajo crecimiento provocado por el envejecimiento y la escasa productividad, pero se dan también motivos de más peso. Cuando los Estados emiten niveles demasiado elevados de deuda pública, la historia nos enseña cómo los bancos centrales proceden a anclar los tipos de interés a un nivel inferior a la inflación. De esta forma, el Estado recauda más de lo que se gasta en intereses y además, como la deuda se mide contra el PIB, y este crece en términos reales (horas trabajadas y productividad por hora trabajada) y nominales (inflación), niveles de inflación más elevados sostenidos unos años permiten el pequeño “milagro” de que la ratio de deuda sobre PIB baje sin necesidad de haber “quebrado”. Así pagó Inglaterra las guerras napoleónicas, o los EEUU la segunda guerra mundial. Es un proceso duradero… Los EE.UU. mantuvieron esta política, por ejemplo, entre 1942 y 1951. A fecha de hoy los mercados descuentan tipos de intervención de la FED cercanos al 1,75% los próximos años, con inflaciones un 1,15% por encima, y tipos en la zona euro del 0,75% (en positivo) a medio plazo, un 1,75% por debajo de la inflación esperada. Exactamente la situación anteriormente descrita cuando comparamos rentabilidades e inflaciones de bonos a diez años. En otras palabras, tanto los tipos a corto como los tipos a largo reflejan tipos reales negativos. Por eso el activo se convierte en pasivo. n
