3. Tipo de Cambio y Trampa Cambiaria

TIPO DE CAMBIO Y “TRAMPA CAMBIARIA”

I. El tipo de cambio: una cuestion de precios relativos

Para comprender mejor los mecanismos que actúan, pues, hay que buscar tras la cuenta corriente los determinantes subyacentes de los flujos comerciales, y más allá de ella los flujos de capital y los movimientos de las reservas. Un determinante fundamental es la evolución de los precios relativos en diferentes países ya que las variaciones del tipo de cambio suelen compensar los movimientos diferenciales de los niveles de precios nacionales. Esto nos lleva a la Teoría de la “Paridad del Poder Adquisitivo”. Vale la pena detenernos unos momentos en sus orígenes que se encuentran en la España del siglo XVI, en la “escolástica hispana”, y más concretamente en la Escuela de Salamanca, constituida por Francisco de Vitoria, Domingo de Soto, Tomás de Mercado, y el famoso Martín de Azpilcueta. Estos teólogos-juristas españoles estaban preocupados, más

que por la economía española en sí, por el problema del precio justo. Pretendían

resolver el conflicto moral que se suscitaba en el cambio de moneda. ¿Cuál era la tasa de cambio entre ellas “que resultaba justa”, y alejaba a los participantes de la comisión de pecado? Su respuesta fue la mencionada “Teoría de la paridad del poder adquisitivo”, que retomara Gerard Malynes en su “Tratado de la corrupción de los bienes públicos en Inglaterra” (publicado en 1601). Sin embargo, su popularización recién llegó con Gustav Cassel en 1918, con su “Teoría de la Economía Social”, y ha gozado desde entonces de reputación académica con algunos altibajos(27) .

Esta teoría parte de la idea de que en los mercados integrados los bienes homogéneos deben tener los mismos precios, si se expresan en una moneda común, y obviando los costes de transporte, barreras arancelarias y cualquier otro impedimiento al libre comercio. Este concepto aplicado a cada bien, por lógica, puede extenderse a una canasta de bienes que define el nivel de precios de una economía.

En la versión absoluta de la teoría, se postula que Npn = Npe*TC, siendo Npn, el nivel de precios nacional; Npe, el nivel de precios extranjero; y el TC, el tipo de cambio. Despejando pues, nos queda que TC=Npn/Npe(28). Con supuestos rigurosos, la paridad del poder adquisitivo se convierte en tautología. Si en una economía nada cambia, excepto que todos los costos y precios se duplican, el valor de los activos reales y la cantidad de los activos financieros se doblan, y no se altera la distribución de la riqueza, entonces el valor de equilibrio de la moneda utilizada en esa economía se reducirá a la mitad en relación a las otras monedas.

Pero si hay una modificación sustancial en la estructura del comercio de un país, bien puede reflejarse en movimientos desiguales del tipo de cambio y de los costos internos. En general, si las diferencias de inflación son pequeñas, es más probable que su efecto sobre la competitividad desaparezca frente a los factores “reales” que afectan el comportamiento de la balanza de pagos. En tales circunstancias, una comparación de diferencias de inflación contribuirá poco a explicar los movimientos reales del tipo de cambio, sobre todo porque no estará claro cual medida particular de inflación es la apropiada para comparación entre países. Por otra parte, está latente el tema de la homogeneidad de los bienes sujetos a comparación.

Hay varios defectos en todo enfoque que trate de explicar por qué causa los tipos de cambio varían en razón de las evoluciones de costos y precios (o enfoque de paridad). Centralmente, tal enfoque pasa por alto las modificaciones en la estructura de la

27 Este rebrote del concepto se produjo debido al problema generado, al final de la Gran Guerra, al volverse a las tasas de cambio (o tipos de cambio) de preguerra, cuando habían existido grandes diferenciales de inflación entre países. 28 Existe una versión relativa, menos estricta, que trabaja no con niveles de precios sino con tasas de crecimiento de los mismos. Es muy fácil pasar de una versión a la otra.

producción y de la demanda que afectan los mercados de los distintos países. Además no explica los movimientos a corto plazo de los tipos de cambio que pueden resultar de incertidumbres y retrasos en el proceso de ajuste.

II. Mirando el mercado de activos

En respuesta a estos defectos se ha presentado un consenso entre los analistas respecto a que el mercado cambiario debería considerarse, al menos a corto plazo, como un mercado de activos (o capitales). Es decir, que el precio para una moneda debe corresponder a un balance entre las intenciones (o preferencias) por tenencias de activos denominados en esa moneda, y la cantidad de tales activos en existencia.

Semejante teoría no niega, naturalmente, que haya una demanda de moneda como vehículo para la adquisición de bienes reales. Sin embargo, a plazo relativamente corto,

la existencia de activos financieros que se tengan para fines de inversión o de li-

quidez es inevitablemente grande. Como los activos pueden ser intercambiados con relativa facilidad, en tanto que toma tiempo explotar una ventaja comparativa emergente en la producción de bienes, es probable que los factores que influyen en tener activos diferentes desempeñe a corto plazo la parte más importante en la determinación del tipo de cambio.

FACTORES REALES Y FACTORES MONETARIOS

La idea común es que detrás del nivel del TC están básicamente los niveles de exportaciones e importaciones. Es una mirada del mercado de bienes. Esto era cierto hasta los años ´70. Pero a partir de entonces (la época de los petrodólares), las transacciones financieras comenzaron a ganar importancia. Se habla de que el 95% de las divisas intercambiadas por día tienen origen “financiero”, ya que los agentes actúan diariamente para optimizar sus posiciones de ahorro en sus carteras (más que para comprar bienes que cubran necesidades). Dada esta preponderancia, el análisis de corto plazo del TC ha llevado su mirada al Mercado de Activos por sobre el Mercado de Bienes (es el enfoque de Dornbush, 1976. Pero en el largo plazo, la teoría de la paridad de compra (o del Mercado de Bienes) recupera el protagonismo.

Un factor poderoso que afecta el atractivo relativo de las monedas es el de las ta-

sas de interés. Se puede observar que el rápido aumento de las tasas de interés sobre activos en dólares de EEUU ha estado acompañado de un marcado fortalecimiento del dólar en los mercados cambiarios.

TASA DE INTERÉS Y TIPO DE CAMBIO

Existe una relación negativa entre estas dos variables: cuanto más alta es la tasa de interés interna (ceteris paribus la tasa de interés mundial) más bajo será el tipo de cambio. A su vez, si la tasa mundial sube, existirá una expectativa de devaluación en el tipo de cambio.

III. Una reconciliacion de posiciones

El hecho de que el tipo de cambio sea un precio que tiene que equilibrar el deseo de tener existencias de activos denominados en una moneda determinada con la oferta disponible, no significa que no tenga que equilibrar también los flujos de demanda que surgen de las transacciones corrientes. En realidad, cuanto más prolongado sea el horizonte temporal que se considera, más útil es considerar factores de flujo, y cuanto

más breve el horizonte, más útil es considerar variaciones en las existencias de

activos (Dornbush, 1976, concilia las posiciones).

En un período breve, las existencias de activos “domésticos” que pueden cambiarse por activos denominados en otras monedas son grandes en relación con los valores de los flujos de bienes y servicios. Pero cuanto más largo el horizonte temporal que se considere, más fuerte será la influencia de factores de cuenta corriente sobre el valor de equilibrio de la moneda.

TIPO DE CAMBIO FIJO O TIPO DE CAMBIO FLEXIBLE

¿Qué sistema elegir? Un tema siempre debatible. Escuchemos a un catedrático español: “Los países de moneda débil y altos niveles de inflación persistente han tenido que recurrir, en el pasado, a un ancla nominal como forma de ganar credibilidad (…) en la actualidad, se recurre a un tipo de cambio fijo convertible con respecto a una moneda fuerte (dólar, euro, yen)” (Cuadrado Roura et alter, 2010, pag. 199) “Con un sistema de tipos de cambio flexibles (…) las diferencias de niveles de inflación de unos países a otros quedan absorbidas por movimientos en el propio tipo de cambio” (op. cit., pag. 195). “Los tipos de cambio flexibles, que en un principio parecían buena solución para atajar los problemas internos desencadenantes de la inflación, se han mostrado como un mecanismo que permite la relajación (29), pues la depreciación de la moneda garantiza el mantenimiento de (…) competitividad externa” (op. cit., pag. 199). Agreguemos que en Argentina, rige TC flexible (o flotante), pero con intervención muy frecuente del BCRA (para utilizar un TC bajo como “ancla inflacionaria”, pero eso impide que el nivel de TC flotante equilibre las cuentas externas). Es un sistema de TC “administrado”. En rigor, el asunto no está tanto en el sistema cambiario adoptado sino en las políticas “internas”, no siempre técnicamente prudentes y “responsables”.

IV. Un problema recurrente: el atraso cambiario

En resumen, el nivel del Tipo de Cambio se conecta con factores del sector real (bienes y servicios de la Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos) y factores del sector financiero (la tenencia de activos externos y los movimientos de capitales). En el largo plazo, el nivel del TC se vincula, pues, a factores reales, pero en el corto plazo predominan los factores financieros. Y, en ambos circunstancias, para el caso de Argentina, al grado de presencia de la llamada Restricción Externa.

En lo que atañe a la tenencia de activos externos (dólares, euros, etc.), los argentinos tenemos gran predilección. Sin embargo, esta cultura económica no es ni antojadiza ni antigua. En primer lugar, es relativamente reciente. Digamos que emerge hacia 1980. Y surge de una desesperada defensa de los ahorros contra las crisis y contra la inflación, persistente y elevada. Ahorrar en activos argentinos ha sido irracional en la práctica(30) .

La experiencia histórica, potenciada por el temor y las expectativas negativas, lleva a demandar divisas extranjeras como protección contra el “impuesto inflacionario”. Así, incluso entre 1991 y 2001, el período sin inflación, de estabilidad de precios de la Convertibilidad, la tenencia de activos externos por argentinos pasó de 50.000 millones de dólares (el 25% del PBI de 1991) a 100.000 millones (35% del PIB de 2001). Diez años después, hacia el 2011, esa suma llega a 173.000 millones (36% del PIB anual).

29 Se refiere a la conducta fiscal y monetaria 30 Incluso en buena parte del siglo XXI. Y no solamente en moneda líquida sino en inmuebles. Por ejemplo, un departamento estándar que en 2009 costaba a nivel de mero proyecto (en boca de pozo, como se dice en la jerga) 50.000 dólares billete, hoy año 2015, vale ya construido, listo para la posesión, en pesos, lo equivalente a 45.000 dólares billete.

Los analistas estiman que el 11% del ahorro del período 1992/2010 se destinó a activos externos. Uno de cada diez pesos ahorrados fue a dólares. En los papeles, es una “fuga de capitales”, aunque no hayan salido del país y estén en cajas de seguridad(31). Esta es, sin duda, una presión de demanda (y retracción de oferta) sobre el mercado de cambios, lo que tendería a hacer crecer el TC. PERO esa presión al alza del TC es un combustible para la inflación (aunque también sea un combustible para el comercio exterior y mejoras de la Balanza Comercial), que lleva a pujas distributivas y a medidas de política económica de contención, utilizando el atraso del tipo de cambio como un “ancla” contra la inflación.

En la época del Ministro Lavagna (bajo las presidencias de Duhalde y luego de N. Kirchner), se consolidó la idea de aplicar lo que se denominó un “modelo productivo”, que se apoyaba en un TCR competitivo (es decir, “alto”). La sociedad aplaudía este esquema… quizás por que no tenía a la vista otra salida definitiva para la Crisis del 2001. No obstante, la misma sociedad, y el gobierno que captó su preferencia, cambió el rumbo económico: optó por apuntar al consumo interno (y no a las exportaciones). Para eso debía aumentar el poder adquisitivo interno, debiendo para eso caer el TCR. Así, el TCR fue reduciéndose hasta poder decirse que, a fines de 2014, el TCR (en paridad de poder adquisitivo) era similar al existente a la salida de la Convertibilidad.

¿ES UNA QUIMERA EL TIPO DE CAMBIO REAL ALTO?

En los años noventa, la idea de Conesa (Macroeconomía y Política Macro, Bs.As., 2002) era mantener alto el TCR, para impulsar el crecimiento, como hicieran Corea del Sur o China durante décadas. Pero olvidó que esos países eran finalmente dictaduras (que, con mano autoritaria, impedían crecimientos de precios y salarios); y que, en una democracia representativa, sujeta a elecciones periódicas, no es tan fácil controlar los reclamos sectoriales. Por tanto, todo depende de la respuesta social.

Es decir que la tan mentada “competitividad cambiaria”, que referentes de los analistas económicos, como E. Curia y E.R. Conesa en su momento sostuvieron, desaparecía, cayéndose en un atraso cambiario. El gobierno tuvo responsabilidad…, PERO el conjunto de la sociedad también la tiene. ¿Qué queremos decir? Que la sociedad, al menos la gran mayoría, una vez que se superó (hacia el 2006) la situación de crisis, comenzó a pujar fuertemente por la distribución de ingresos, y se inició la corrida entre precios y salarios (la conocida espiral inflacionaria), haciendo caer el TCR (por aumento de precios como de salarios).

La estrategia de TCR alto fue adoptada por Duhalde-Lavagna y Kirchner- Lavagna, pero luego el proceso de discusiones salariales (en intento de recuperar el poder de compra previo a la devaluación de 2001/2002, especialmente por los sindicatos más agresivos o combativos) hizo crecer el salario real en dólares. Es decir, cayó el TCR (aunque subiese el Tipo de Cambio Nominal), medido contra salarios o contra precios. Y la conducción nacional, sondeando el ánimo de los agentes, convalidó la corrección cambiaria hacia abajo; y operó por vía del Banco Central, con intervención en el mercado de cambios con la operatoria conocida como flotación sucia, manteniendo el TC Nominal o permitiendo solamente un aumento menor a la verdadera inflación. Operatoria que se hizo posible perdiendo reservas. El TCR competitivo se fue diluyendo.

A medida que pasó el tiempo, el costo de volver al TC competitivo, el costo de ajustar hacia arriba el TCR, subió; y desembocamos en la trampa cambiaria. La misma que operó a

31 Para que se entienda, el dólar que por cábala mantenemos en la billetera es una fuga de capital. Cuando compramos un dólar, estamos fugando capitales que hemos ahorrado. Pero cuando cambiamos sin necesidad mayor el teléfono móvil también estamos contribuyendo a que los dólares salgan de país…, pues son bienes importados. Bien mirado, en ambos casos, se contribuye a la Restricción Externa. Muy posiblemente lo más grave es lo segundo, pues el dólar ahorrado siempre se puede volver a moneda nacional (la fuga de capital revertiría), pero el teléfono móvil (consumido) lo más que podemos hacer, en un par de años, es tirarlo.

fines de los ´70 (en la época del gobierno militar) y luego de la Convertibilidad, a fines de los ´90 (época del gobierno de Menem-Cavallo, De la Rúa- Cavallo), y de la cual es muy difícil salir por razones políticas, e incluso económicas. Razones políticas pues devaluar implica el alto riesgo de perder apoyo político, pues habrá menos dinero en el bolsillo de la gente en el corto plazo, y en Argentina, como en casi todo el mundo, el grueso de la población vota mirando los bienes materiales. Razones económicas pues la devaluación acelera la inflación por presión de costos. Paradójicamente, muchos políticos (e incluso analistas) que reclamaban una devaluación en 1999/2001, diciendo que era reactivante, de súbito han aprendido economía, dándose cuenta de la cruda realidad: una devaluación es contractiva en el Corto Plazo, hace caer el salario real y el consumo interno (aunque es reactivante en el Largo Plazo, por mejora en la Restricción Externa)(32) .

Ambas cosas son ciertas, pero hay límites peligrosos para el atraso cambiario: si bien lleva a muy altos niveles de consumo interno (“de absorción”, dicen los economistas), conduce a agravar el peso de la restricción externa (ver artículo respectivo en este libro). Puntualicemos que precisamente por el impacto sobre el salario real, el atraso cambiario (o apreciación de la moneda local) ha sido una receta muy repetida en vísperas de elecciones (y no solamente en nuestro país, en especial en América Latina), aún a costa de agravar la restricción externa: principios de los años ´50, mediados de los años ´70, fines de los años ´90 y los años 2014/ 2015.

EVOLUCIÓN DEL TIPO DE CAMBIO REAL Y LAS CRISIS

En la gráfica, de cambio bilateral tomada de Marcelo Capello (El Economista, 14/08/2015), se observa en la evolución del tipo de cambio real bilateral (esto es, solamente contra el dólar y no contra otras monedas), que las “crisis” del dólar” y las “crisis del PBI” tienen una gran correspondencia. Se las encuentra en los picos o en los valles: crisis de 1952, crisis de 1975, crisis de 1980, crisis 1989/1990, crisis 2000/2001. Por tanto, la lenta pero constante caída desde 2002 resulta preocupante (ya en el mismo nivel de 2001, y en el 40% debajo del promedio 1970/2013, que puede estimarse en 1.6, como se ve en una gráfica anterior).

Tipo de Cambio Real Bilateral ($/dólar) / Base Dic. 2001=1

En 2011, comenzó un control de operaciones cambiarias (lo que en la jerga se conoció como “cepo cambiario”). Esta política se conectó a la restricción externa y es una alternativa a la devaluación. Se podrían enumerar varias causas convergentes para esa decisión, que persistió hasta 2015: (a) evitar fuga de capitales por desconfianza, que obligaría a

un ajuste del nivel de actividad por una restricción externa más severa; (b) evitar una devaluación y con ella mayores presiones inflacionarias (de costos); (c) evitar subas en el nivel de ahorro (habitualmente instrumentado en dólares), manteniendo alto el consumo (que ha sido un gran “motor de crecimiento”, ya que desde la conducción económica 2011/15 se entendió que “la demanda agregada crea la oferta agregada”); (d) evitar una fuga del peso doméstico, fuga que elude el “impuesto inflacionario”. El nuevo gobierno en diciembre 2015 quitó las restricciones y unificó mercados: el peso se depreció (subió el TCN hasta el antiguo nivel del dólar en el mercado negro), pero luego se cayó en una situación similar a la anterior: usar el dólar como ancla antiinflacionaria y dejar que el TCR bajará. Recordemos que el TCR bajo quita competitividad. En 08/2021, se tiene una TCN oficial que mantiene una gran brecha (82%) con el TCN paralelo (libre)

UNA INCREÍBLE PARADOJA

Nuestro país sufre un proceso inflacionario de dimensiones poco comunes desde hace, por lo menos, medio siglo. Ese deterioro de nuestro signo monetario explica la búsqueda de un refugio en dólar. Es paradójico que en un país, en donde el grueso de la población se queja de no contar con suficientes ingresos, en el año 2006, según estimaciones de la Reserva Federal de Estados Unidos (su Banco Central), los argentinos tenían en billetes (en físico, como hoy se dice), el 6,7% de la base monetaria de Estados Unidos: U$S 50.000 millones sobre U$S 768.000 que circulaban en todo el mundo. En otras palabras, los argentinos tenían un billete de cada quince que circulaba en el planeta. (Cfr. Guarino, pag. 194, 2016)

DOLARIZACIÓN ¿UNA ALTERNATIVA?

El histórico proceso inflacionario de Argentina, desde los años 50 (con la sola excepción de 1992/2001), ha llevado a los agentes económicos a abandonar el peso argentino como unidad de cuenta y como reserva de valor. Solamente se usa como medio de cambio. Existe pues una dolarización de hecho, informal. Todos pensamos en términos de dólares. Las periódicas devaluaciones y depreciaciones no llevan sino a un alivio momentáneo de la Restricción Externa; y encierran el riesgo de desencadenar una hiperinflación (como la de 1989 o la de 1990…, y hasta podríamos sumar otra, en 1975) por inflación de costos, por expectativas y por caída a cero de la demanda de dinero nacional. Los intentos por contener la inflación por objetivos económicos (y también por fines políticos electoralistas) llevan a los gobiernos a mantener el TCR bajo (y con restricciones o control de cambio). Esto desemboca en un mercado negro de divisas que conduce a una brecha con el TC oficial de 10% en 2015, a 2% en 2017, 29% en 2019, 89% en 2020 y 82% en agosto 2021. Lo que refleja una presión manifiesta. Repetimos: estamos en una dolarización de hecho La pregunta es ¿por qué no dolarizar formalmente? Se suelen señalar ventajas como “controlar el déficit fiscal al evitar su monetización por emisión monetaria” (pero esto es relativo, pues siempre el Estado puede financiar el déficit con emisión de deuda pública). Y el paso de dolarizar encierra grandes riesgos, pues no hay vuelta atrás

REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS

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