1. La Política Monetaria en la globalización

LA POLITICA MONETARIA EN LA GLOBALIZACIÓN

La política monetaria, como toda política económica, para ser implementada eficazmente debe fundarse en el estudio de las condiciones de la oferta y de la demanda (en este caso de dinero); pero con la particularidad que, en ciertas circunstancias, las condiciones de la oferta (generada directa o indirectamente por la Autoridad Monetaria (AM) sigue pasivamente los dictados de la demanda (modelo de dinero pasivo); y; en otras ocasiones, asume totalmente la iniciativa (modelo de dinero activo). De allí que comencemos este breve ensayo con reflexiones sobre la demanda de dinero.

I. La demanda de dinero

Existen dos grandes visiones del problema: la monetarista y la keynesiana. Aquí, trataremos de dar una presentación ecléctica, aunque es necesario tener presente que según el enfoque que tengamos, será nuestra idea de la política económica.

Los estudiosos del problema han desarrollado una gama de hipótesis acerca de los motivos que llevan a la gente a “retener dinero líquido”, o sea demandar dinero. Antes de la Gran Depresión de 1930, los neoclásicos insistían en la necesidad de retener dinero con motivo de las transacciones (o intercambios) que se realizaban. La teoría cuantitativa no es otra cosa que una teoría de la demanda de dinero desde un punto de vista “macroeconómico” (la demanda nominal de dinero es proporcional al nivel del ingreso nominal: Md = k*P*y).

Durante los años treinta, y bajo la influencia de Keynes, la atención se desplazó hacia el motivo de especulación, es decir el beneficio de retener dinero en espera de una baja del precio de otro activo que interesaría potencialmente adquirir.

El énfasis en este componente de la demanda surgió como una interpretación de la influencia del riesgo por pérdidas de capital en activos no monetarios como causante del drástico descenso de la velocidad de circulación en los años treinta (o sea, ascenso de la demanda de dinero). Además de estas causales, los monetaristas han trabajado desde los años ‘70 el motivo de precaución.

Integrando el conjunto de ideas sobre el tema podemos decir que la demanda real de dinero (o, como se dice en la jerga, demanda de “saldos reales” o de “saldos líquidos reales”) depende de: a) Ingreso Nacional (Y); b) el tipo de interés (o costo de oportunidad de no invertir el dinero en otros activos financieros) (r) c) la riqueza (que es el stock disponible de recursos a distribuir entre las distintas colocaciones posibles) (W por “wealth”)

Si ahora pensamos en la demanda nominal, debemos incorporar como un factor más al nivel de precios. De modo que funcionalmente podemos escribir:

Md = f { Y (+) ; r (-) ; W (+) } * P (+)

Siendo los signos entre paréntesis, el correspondiente a la primera derivada de la variable que le precede (p.ej. si sube el ingreso sube la demanda de dinero). Como veremos, en otro artículo, la Md es básica pues su caída puede llevar a una suba de la inflación aún sin emisión, y conducir a una hiperinflación.

II. Oferta de dinero

La Política Monetaria parte de la Base Monetaria (o sea la suma de monedas y billetes circulando fuera del Banco Central). La importancia de la Base Monetaria es evidente ya que es con ella que se inicia el proceso de creación o absorción del dinero. Por tanto, es la clave de la política monetaria. Veamos en un sencillo esquema el Balance del Banco Central de la República Argentina.

De acuerdo al esquema contable anterior, cuando el Banco Central presta al sector público (ingresan títulos públicos por ejemplo por las llamadas operaciones de mercado abierto), financiando los excesos de gastos fiscales sobre ingresos fiscales (déficit fiscal), expande la Base Monetaria. Otro tanto acontece cuando aumentan las Reservas, o realiza préstamos a los bancos del Sistema Financiero (realizando las operaciones llamadas de redescuento). Es decir, que si el BC quiere aumentar sus activos (Reservas o Créditos) emite. Si, por el contrario, quiere “absorber” dinero (Base Monetaria), debe vender algún activo (p.ej. divisas de las Reservas)

En enero de 1997, por primera vez en nuestra historia, el nivel de Reservas superó los 20.000 millones de dólares, equivalente entonces ocho meses de importaciones. Debe

señalarse que el aumento en el volumen de reservas es una tendencia mundial.

Así a fines de los ’90, Brasil tenía un nivel de reservas como para cubrir 11 meses de importaciones, Japón seis, Alemania dos meses. De tal modo, que a principios del siglo XXI, la relación de reservas contra el valor anual del comercio mundial alcanzaba al 26 % (Reservas/Importaciones anuales), en los ‘70 cubría el 14 %, y en los ‘80, el 19 %. Esto es una respuesta a la volatilidad de los mercados financieros, que se profundizó desde los tiempos de los petrodólares, en los ‘70.

Ahora bien, retornando a la línea expositiva, como dijimos, la Base Monetaria es el

“puntapié inicial”, pero es la oferta monetaria la que juega como determinante final

de la liquidez en el mercado financiero. Y, entre Base Monetaria y Oferta Monetaria

encontramos como intermediario la presencia del llamado multiplicador bancario

del dinero. Este es una consecuencia de que los bancos no guardan en caja todo lo que se deposita sino que mantienen en su poder solamente una fracción (la reserva) y prestan el resto. Creando de tal manera dinero bancario(2) .

Existen distintas definiciones de dinero (por ejemplo, “medios de pago” o M1; o “recursos monetarios” o M2), y aunque vinculadas en su evolución, las distintas definiciones de dinero no se mueven en estricto paralelo, sino que responden a los tipos de interés de los depósitos en los bancos. Y a su vez, cuentan con diferentes valores para su multiplicadores(3) .

Veamos una formulación del multiplicador (aunque no será en su presentación habitual).

2 Las Reservas precautorias de los Bancos Comerciales tienen por fin cubrir los retiros de los depositantes en un giro normal de los negocios… pero cuando se produce un pánico; y, por ende, un comportamiento masivo de corrida (en manada) nunca serán suficientes (precisamente por el multiplicador bancario). 3 Por ejemplo, en marzo de 1991, el multiplicador era 1,70 para M2; y en abril de 1992 era 1,74; mientras en abril de 1997 llegaba a 3,16. Por su parte, para M3 el multiplicador resultó 2,08 en abril de 1994 y 3,25 en abril de 1997.

Llamaremos BM a la base monetaria; C al circulante en manos del público no bancario; R a las reservas del sistema, D a los depósitos (T: totales; cc: en cuenta corriente; ca en caja de ahorro); y consideraremos tres niveles de oferta monetaria. M1 = C + Dcc; es la versión más líquida y se la denomina también “medios de pago” M2 = C + Dcc + Dca; a esta definición de oferta monetaria también se la denomina “recursos monetarios” M3 = C + Dcc + Dca + Dep. a plazo fijo + Dep. en entidades extrabancarias; o de otro modo:

M3 = C + Dep. Totales

A esta última definición, se la conoce como “total de activos del sistema financiero” o “total de agregados monetarios”. Trabajaremos ahora para alcanzar, el multiplicador bancario de los “recursos monetarios”, es decir: (M2)

M2 = C + Dcc + Dca

Suponiendo una proporción constante de circulante respecto del total de recursos monetarios, tendremos:

Siendo la expresión entre llaves el multiplicador (m). Su inspección algebraica nos permite señalar que: a) Si suben los requerimientos de liquidez (o las reservas técnicas) de los bancos (representado por “r”), el multiplicador baja y cae M2. b) Si crece la preferencia de la gente por mantener liquidez (representada por “c”), en vez de depósitos, cae también el multiplicador y con él la oferta monetaria.

Vemos en la Figura I que, si sube la BM, crece la oferta (punto E’, definido por BM’, M’); si cae el multiplicador, se reduce la oferta monetaria (punto E”, definido por m’, M”). Entonces, resumidamente  M = m * BM Desde ya, que si la oferta monetaria sube, la tasa de interés bajará y subirá la inversión (serán mayores los proyectos rentables) y con ella el nivel de actividad (PBI).

Sin embargo, toda esta mecánica no es independiente del marco institucional. Debiendo distinguirse si estamos en economías abiertas o cerradas, con tipo de cambio libre o tipo de cambio fijo.

 En una economía cerrada (o bien, con tipo de cambio flotante), la BM es determinada exógenamente por la autoridad monetaria. En este caso el multiplicador y la BM son independientes. Estamos ante lo que se conoce como un modelo de dinero “activo”.

Recordemos que la cantidad de dinero, u oferta, es (C + D); y será finalmente deter-

minada por la interacción de la Base Monetaria, y la demanda de Base Monetaria

[que es función de las preferencias del público por liquidez (c) y las “preferencias” de los bancos (r); en una palabra: el multiplicador bancario].

 Pero en economías pequeñas, abiertas y con tipo de cambio fijo, la BM es finalmente “endógena” al sistema; y la oferta de dinero es determinada por la demanda de Base Monetaria. Aquí el eslabón entre la BM y la oferta de dinero es la conducta o preferencia del público y de los bancos. Cualquier cambio del Banco Central (BC) sobre el nivel de créditos internos (nivel de títulos públicos, o bien de redescuento), puede verse compensado por movimientos en las Reservas Internacionales. Así, suponiendo en la gente una situación de preferencia constante en la proporción entre circulante y depósitos, cuando el Banco Central emite contra Crédito Interno, el exceso de oferta de BM respecto de la demanda de BM, hará que el público compre divisas al BC; éste, al entregarlas, absorberá dinero hasta equilibrar oferta y demanda de divisas. Con lo cual, a pesar de su intento, finalizó obrando pasivamente, pues no controla el volumen de reservas: es iniciativa del público comprar o vender a la paridad fijada por el BC (contrayendo o expandiendo la BM y, por ende, la oferta monetaria)(4). Se dice que estamos ante un modelo de dinero pasivo.

Las dos combinaciones pueden verse en el cuadro adjunto (pág siguiente):

4 Entonces, resumiendo, para el caso de una economía pequeña, abierta y con tipo de cambio fijo (como Argentina bajo el régimen de convertibilidad), la oferta de dinero está determinada por la demanda de BM; y los desequilibrios (ceteris paribus el proceso del multiplicador) se resolverán por cambios en la BM. Es decir, si existe un nivel dado de Crédito Interno (Crédito al Sector Público y Préstamos a los Bancos), el ajuste se produce vía modificaciones en las Reservas.

Por la mecánica que acabamos de reseñar, en una “crisis”, cuando la gente desconfía de la moneda local, si estamos bajo tipo de cambio fijo en una economía abierta, es muy difícil expandir la BM por el rechazo a la tenencia de dinero doméstico (la gente confía en la moneda extranjera para resguardar sus ahorros).

Por otro lado, también en una “crisis”, sea bajo economía abierta o cerrada, tipo de cambio fijo o libre, los préstamos del Banco Central a los Bancos Comerciales (llamado, una vez más lo señalamos, redescuento) se realizan con respaldo de cartera de los préstamos que han otorgado. El llamado “colateral”. Esto torna difícil expandir la BM por redescuento pues las carteras comerciales de los bancos del sistema valen menos, y por tanto, pueden avalar un menor nivel de crédito del Banco Central a los bancos del sistema.

III. Instrumentos de la política monetaria

Los instrumentos de política monetaria resultan aquéllos que controla directa-

mente la autoridad monetaria. Cualquier acción de control monetario tiene efectos sobre el volumen de activos financieros (efecto liquidez) y sobre su rentabilidad (efecto rendimiento).

La teoría señala que, aparte de otros instrumentos secundarios (como el control selectivo de crédito o garantía a los depósitos, etc), la política monetaria (que no es sino una categoría dentro de las llamadas “políticas demanda”) cuenta con tres instrumentos: A) Créditos al sistema bancario (habitualmente denominado redescuento), que son de préstamos del BC al conjunto del sistema. Tiene dos opciones: a.1) fijar un volumen a redescontar; a.2) o bien fijar una tasa de descuento y redescuento; y a esta tasa el Banco Central está dispuesto a atender todos los pedidos (Arnaudo, 1972).

B) Operaciones de mercado abierto(5), que consiste en la compra y venta de títulos de la deuda pública por parte del BC con el propósito de regular la oferta monetaria. En el caso argentino, en este momento, el BCRA emite dinero para prestar al Tesoro Nacional, y cubrir el Déficit Fiscal. Esto genera presión inflacionaria. De allí que para absorber parte de ese poder de compra, provisto por la emisión, emita títulos a interés (en el vocabulario técnico se dice que “esteriliza” al absorber parte del dinero emitido). Como un ejemplo, en enero 2015, al tipo de cambio oficial, entonces de 8,5$, la deuda acumulada en el Central era de 34.000 millones de dólares (superior a las reservas totales, que llegaban a unos 31.000 millones). Una situación similar se vivió en 2017.

C) Fijar coeficientes de liquidez (de caja o efectivos mínimos), que son las relaciones establecidas por la autoridad monetaria entre los pasivos de las entidades y los importes que deben mantener en efectivo (Arnaudo, 1972).

El instrumento a utilizar en cada caso depende las circunstancias y del objetivo (en definitiva de la “estrategia” de política monetaria a seguir). Por ejemplo, siendo la meta

estabilizar el nivel de producto de equilibrio, si la demanda de dinero es inestable, la

Autoridad Monetaria debería considerar al tipo de interés como variable objetivo

(y no la cantidad de dinero) dada su mayor eficacia para estabilizar el nivel de ingreso (para un análisis amplio,Cfr.Dornbusch & Fischer,1992, Cap. 11).

“ESTRATEGIAS” DE POLÍTICA MONETARIA

Así es de señalar que las “estrategias” de Política Monetaria pueden ser diversas, pudiendo citarse al menos cinco alternativas: • Estrategia basada en la cantidad de dinero • Estrategia basada en el tipo de cambio • Estrategia basada en la tasa de interés • Estrategia basada en “metas de inflación” • La discrecionalidad como “estrategia” (utilizada por la Reserva Federal, o “Banco Central” de Estados Unidos)

IV. Historia del Banco Central

El primer banco central fue el Riksbank de Suecia, creado en 1668 (fue precisamente su tricentenario, lo que motivó la institución del premio Nobel en economía, bajo la idea de Per Asbring, presidente del Sveriges Riksbank), seguido por el Banco de Inglaterra en 1694, el Banco de Francia en 1800, y el Reichsbank (hoy Bundesbank) en 1875. Todos ellos siguieron finalmente el modelo institucional y funcional del Banco de Inglaterra.

Iniciado el siglo XX, al generalizarse el dinero fiduciario (y desaparecer la restricción que la necesidad de metal ponía “de hecho” a las acuñaciones de antaño), comienza a agigantarse la necesidad básica de contar con una banca central, como ente rector, que proteja el valor de la moneda. Comienza así un largo debate acerca de la conveniencia de contar con una institución tal.

En Suiza, en 1907, se crea la Banca Nacional de Suiza con funciones de agencia central. En EE.UU, mientras tanto, el pánico financiero de 1907, termina por decidir la constitución del Federal Reserve System en 1913. Hoy las decisiones de esta entidad y del Banco Central europeo marcan el ritmo de los mercados internacionales (financieros y reales).

En nuestro país, se sucedieron desde 1917 proyectos legislativos (y estudios de comisiones, creadas al efecto) para transformar la vieja Caja de Conversión (de 1890) en un Banco Central. Pero recién en 1935, el 28 de marzo, por Ley 12155 nacía el BCRA.

Nuestro Banco Central se constituyó a partir del proyecto elaborado por los seis expertos británicos, presididos por el Director del Banco de Inglaterra Sir Otto Nieme-

yer, que habían sido convocados por el Ministro de Hacienda Federico Pinedo, un par de años antes, para estudiar nuestras finanzas y recomendar en consecuencia. La diferencia más importante entre el Informe Niemeyer y la Carta Orgánica del BCRA fue su creación como un ente mixto, en donde el Poder Ejecutivo elegía al Presidente. La recomendación originaria apuntaba, tal como en el Banco de Inglaterra, a una sociedad anónima privada (propiedad de los banqueros, y con ausencia expresa del Estado).

EL FAMOSO TRILEMA DE OBJETIVOS MONETARIOS

En política monetaria se suelen buscar ambiciosamente tres objetivos: estabilidad cambiaria (TC fijo), autonomía monetaria y apertura financiera (movilidad de capitales). El fin del primero es “anclar” precios. El segundo pretende manejar tasas

de interés; y el tercero integrar el mercado de capitales. Pero el triple objetivo es una ambición frustrada. Robert Mundell (Nobel 1999) y J.M. Fleming demostraron que es un trilema (no un dilema pues aquí son tres los términos): sólo es posible alcanzar dos de esos objetivos a la vez. Bajo el kirchenrismo se tuvo independencia monetaria (para monetizar sus déficits fiscales) y TC fijo (pese a ello, la inflación fue alta), pero se tenía que renunciar a la integración financiera al mundo. Bajo la administración de Prat Gay, se pretende independencia monetaria e integración financiera, pero, como contrapartida no queda sino dejar libre el tipo de cambio (con lo que se cede un ancla de precios, aunque en teoría se amortiguarían los problemas de comercio exterior).

V. Distintos regímenes en el BCRA

Aquella versión de banca central mixta, con mayoría privada, fue abandonada en

marzo de 1946, a través de varios decretos leyes del gobierno de facto de entonces. Por Decreto Ley 8503/46 se nacionalizó el BCRA, pasando a depender del Ministerio de Finanzas. Además, por Dec. Ley 11554/46 se estableció el control centralizado de los depósitos y de los préstamos del sistema. Esto significaba que todos los depósitos eran registrados a nombre del BCRA; y los distintos bancos quedaban solamente como mandatarios del Central. A su vez, tampoco podían definir sus políticas de préstamos sino que estas eran privativas del Estado, por medio de su entidad autárquica, el BCRA.

El esquema orgánico BCRA y del Sistema Bancario imperante desde 1946 hasta principios de los años 90 dio lugar, aunque con distintos acento según los períodos del BCRA, a: (i) políticas monetarias expansionistas, bajo la influencia de ideas keynesianas (y también populistas, sin mayor apoyo técnico). (ii) deterioro de las preferencias por el ahorro, por parte de los agentes superavitarios, ante la presencia de tasas pasivas negativas (hasta la reforma de 1977) (iii) pésima asignación de recursos por la presencia de tasas activas negativas (hasta la reforma de 1977) (ver capítulo Sector Manufacturero).

NIVEL ÓPTIMO DE RESERVAS

El nivel óptimo de Reservas del Bco. Central depende de las políticas (cambiaria, monetaria y fiscal) vigentes. Podría decirse que, ceteris paribus, cuanto más libre sea el tipo de cambio menor será el nivel óptimo de reservas del Central, pues existen menores expectativas de bruscos cambios en el TCN (que el BC tiende a frenar con sus reservas de divisas).

El esquema de dependencia funcional del BCRA continuó, como dijimos, hasta setiembre de 1992. En esa fecha se estableció una nueva modalidad de independencia del Banco Central. Entonces ejerció la presidencia el Dr. Pedro Pou Canet. Luego de otros presidentes, asumió en este presunto período de independencia A. Prat Gay, pero en septiembre del 2004 también fue desplazado, nombrándose a M. Redrado; quien fue así el 55° presidente desde que Ernesto Bosch iniciara la serie en 1935. Como ejemplo y muestra de la inestabilidad argentina, si se excluyen los 10 años de Bosch, hasta M. Redrado la permanencia promedio en el cargo era de solamente 13 meses. En 2012, se estableció una nueva Carta Orgánica (nuevo régimen) en el Central que se aproxima más al existente entre 1946 y 1955, con gran dependencia del BCRA de los planes económicos del M. de Economía. Esto explica las políticas monetarias expansivas, centralmente como consecuencia del financiamiento del déficit público vía créditos al Gobierno (dominancia fiscal)

UNA BANCA “FEDERAL”

Cabe mencionar que se levantan críticas en otros aspectos, por ejemplo el ex director del Banco de Córdoba, Ramón Frediani, ha bregado insistentemente por

una organización federal de la banca al estilo norteamericano, italiano o ale-

mán, arguyendo que esto regionalizaría las decisiones en materia de crédito, encajes, etc. evitando la excesiva concentración en el ‘nodo” capitalino (p.ej., en 1989,

la Capital Federal participaba del 49 % de los depósitos..., pero del 68% de los

préstamos, recibiendo un “excedente de fondos prestables” de 19%, una concentración incluso mayor que la del propio aparato productivo).

VI. El futuro de las políticas monetarias Éste dependerá de lo que la autoridad monetaria quiera hacer..., y de lo que pueda

hacer. La globalización hace hoy que lo que acontezca en un centro financiero repercuta de inmediato en otros mercados financieros, y por su vía en el sector real de bienes y servicios (y en el mercado laboral). Las economías están tan interconectadas que ya no necesariamente una medida de política económica puede tener sus efectos, ya que bien puede ser anulada por hechos exógenos al país (intencionados o no).

Por otro lado, es preciso considerar la posibilidad de la presencia de “nuevas formas de dinero” o dinero digital. Un ejemplo es el bitcoin, un dinero electrónico (creado en 2009) por quien se hace llamar Satoshi Nakamoto. Pero tras tal seudónimo se esconde un programador (o varios) experto en criptografía electrónica(6) . El bitcoin no es emitido por ninguna autoridad reconocida sino por las computadoras de los participantes. Cada vez que una de ellas soluciona un complejo problema matemático según el protocolo informático base se genera (emite) un bitcoin, que es propiedad del dueño de la computadora que lo emitió. El bitcoin se puede obtener entonces por esta vía (autoemisión), o también comprándolo contra moneda de curso legal, o bien vendiendo ciertos productos en la Web (contra bitcoins). El mercado de este dinero digital se asemeja en cierto grado al del oro (como reserva ante riesgos), respondiendo a oferta y demanda. Hasta ahora ha tenido una gran volatilidad, con fuertes variaciones en volumen y precio. Por ejemplo, el 17/12/17 valía U$S 17.000, el 14/4/21 llegaba a 63.000, pero el 24/06/22 menos de 21.000 (caída de 70%). Las cripto se han transformado en un sustituto del oro y una vía para escapar del ahogo impositivo presente en todo el mundo. Sala-i-Martin(7) destacado analista catalán no cree en la fortaleza ni en el futuro del bitcoin como moneda, por una serie de razones atendibles, y alerta acerca de la posibilidad de una burbuja, que. como todas las burbujas financieras, explotará, arruinando a miles de incautos ahorristas.

Todas estas nuevas modalidades de moneda escapan al manejo habitual de la ofer-

ta monetaria, enmarcada en una geografía política definida. Los Bancos Centrales encontrarán dificultades múltiples para controlar el volumen de dinero en una economía.

La crisis del instrumental tradicional recordará las complicaciones que enfrentaron los gobiernos cuando, en los siglos XVIII y XIX, la moneda acuñada fue reem-

plazada paulatinamente por el dinero fiduciario, a la vez que el sistema bancario se extendía y desarrollaba, dando lugar al multiplicador bancario de la oferta de dinero, que inicialmente escapó al control de las autoridades estatales. Si las últimas décadas tuvieron numerosos desafíos para la teoría (y la política) económica, los retos de la globalización e informatización (real y monetaria) serán mayúsculos en el futuro.

6 Existen otras criptomonedas con principios similares, se dice que en 2021, había 1500 criptos 7 En mayo de 2015, cada bitcoin valía 250 dólares; y el 14/04/21, alcanzó los U$S 63.000(!!). Esta criptomoneda arrancó en 2009 con un valor de un centavo de dólar. Es decir, que quien aplicó en bitcoin, en aquel momento, 10 dólares, en abril 2021 habría alcanzado un capital de unos 63 millones (habría ganado un 630.000 %). ¡Algo increíble! Lo cual nos hace desconfiar, como Sala-i-Martin, de este dinero digital privado. Tal vez en el corto plazo, estemos ante una estafa a lo Ponzi. No hay consenso sobre esto.

REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS

• Arnaudo, A.; Economía Monetaria, Mex. 1972. • Dornhush & Fischer; Economía L Bogotá 1992 • Fernández Pol, JE.; Economía para no economistas, Buenos Aires, 1989. • Fernández y Rodriguez; Inflación y estabilidad, Buenos Aires, 1982. • Frediani, R.; Nuevo Sistema de Banca Central, Rev, de Economía 58, Córdoba, 1990. • Podzun de Buraschi, M.; Bancos oficiales y teoría de la elección pública, Actualidad Econó mica N° 43, IEF de la UNC, 1998.