3. Ahorro, mercado financiero y crecimiento

AHORRO, MERCADO FINANCIERO Y CRECIMIENTO

I. Tasa de crecimiento y tasa de ahorro

En la tercera década del presente siglo surgió el pensamiento keynesiano, que centró su análisis en el corto plazo, la determinación de la Renta Nacional en circunstancias de depresión, tendiendo en sus recomendaciones a alcanzar el pleno empleo.

LOS KEYNESIANOS: EL PRIMER MODELO MATEMÁTICO

Keynes planteó un esquema estático, mirando como dijimos, el corto plazo. Es decir, la coyuntura. Por eso, apuntó su artillería a la inversión como generadora de renta, por el proceso del multiplicador (es decir, como componente de la demanda agregada), pero dejó de lado su innegable influencia en el Largo Plazo, como elemento conformador de los activos productivos (es decir, como formador de la Oferta). Fueron sus seguidores quienes intentaron desarrollar, a partir de los esquemas analíticos keynesianos, un modelo de crecimiento. Los primeros que lo plantearon fueron Edsey Domar, en 1947, en los Estados Unidos, y Sir Roy Harrod, en Inglaterra, en 1948. Su modelo matemático se conoce como Harrod-Domar.

Ambos, por vía de esquemas analíticos deductivos que partían de supuestos distintos, llegaron por separado a idéntica conclusión: dicho de manera sencilla, la tasa de crecimiento es igual a G = s/v (siendo "s" la proporción de ahorro sobre el Ingreso, y ''v" la relación capital/producto)(33). Es decir, el crecimiento depende de la tasa de ahorro y de la productividad.

El análisis busca obtener la tasa necesaria para crecer sobre una ruta de creci-

miento a largo plazo, con empleo pleno de los factores(34). Pero el modelo adolece de fuertes supuestos (entre ellos, presencia de coeficientes fijos; o sea que la posibilidad de sustitución entre factores está negada), que llevan a que sólo fortuitamente se presente pleno empleo. Como la relación de coeficientes fijos niega la sustituibilidad de factores de la producción (y, por ende, el cambio tecnológico) como fuente de crecimiento económico, el modelo presenta un valor pedagógico, al ilustrar el proceso de crecimiento auto-sostenido, pero su utilización práctica es dudosa.

Como superación de los puntos rígidos de este modelo keynesiano, se desarrolló el modelo de crecimiento neoclásico, formulado por Solow y Swan (que lleva a un mundo más flexible, y por lógica más real, que el de Harrod)(35). En su versión más simple llega a una expresión de crecimiento equilibrado idéntica a la Harrod-Domar: G = s/ v' (con la diferencia que “v", la relación capital/producto, puede modificarse adaptándose a los cambios de precios relativos).

Pero en este modelo, al plantearse la posibilidad de variación de “v”(de allí la notación v´, es decir la razón Capital/Producto), surge que su valor puede provenir de un proceso de ajuste (en búsqueda de equilibrio), antes que como un supuesto tecnológico, como en el caso de Harrod-Domar.

33 En realidad, los autores distinguen distintas clases de tasa de crecimiento, pero aquí por razones de simplicidad no ingresaremos en esos aspectos más finos. La tasa garantizada (que es la del capital), la tasa natural (que es la tasa de crecimiento de la mano de obra) y la tasa efectiva (la realmente alcanzada). 34 Aunque es improbable que se dé este crecimiento con pleno empleo pues eso exige que la tasa de crecimiento garantizada sea igual a la tasa de crecimiento natural.

35 Este modelo está fundado en una función de producción con rendimientos constantes a escala, sustituibilidad de Capital y Mano de Obra y productividades marginales decrecientes.

II. Ahorro, inversión y tasa de interés

Ocioso es decir que si los modelos plantean un crecimiento equilibrado bajo pleno empleo, la igualdad Ahorro = Inversión está continuamente presente. Pero en el mundo moderno, los papeles de ahorrista e inversor por lo común no se conjugan en una misma persona, en especial en las colectividades económicas más industrializadas que han superado la etapa de subsistencia y están caracterizadas por la moneda y el crédito.

Para Alfred Marshall y la corriente de pensamiento neoclásico decimonónica, la

igualdad entre ambas corrientes (ahorro e inversión) estaba asegurada por vía de la tasa de interés (en el mercado de “bienes reales”). Esto procedía de una aplicación de la Ley de Say: toda la renta seria gastada, sin filtraciones hacia saldos atesorados fuera del circuito financiero, pues un desvío tal seria irracional. Los tipos de interés se establecerían por la interacción de la oferta de fondos prestables y su demanda (Robertson y Pigou). Cosa que más tarde negó Keynes, negando lo anterior y aduciendo que la tasa de interés de equilibrio surgía de la Oferta y Demanda de dinero en el mercado de créditos (y que luego se complementaría con el análisis de IS-LM de Hicks-Hansen).

Para los neoclásicos una corriente (el ahorro) implicaba a la otra (inversión), sin fuga ninguna. Quizás, en el siglo XIX, en una economía menos tecnificada, más simple, era

más probable la identificación en un solo individuo de los dos sujetos económicos:

ahorrador e inversor; pero las complicaciones propias de la evolución económica llevaron a una marcada diferencia de roles.

Así Keynes destaca que el ahorro y la inversión son decisiones separadas: "El ahorro es el comportamiento del consumidor individual que consiste en el acto negativo de abstenerse de gastar en consumo el total de su renta corriente. La inversión, por el contrario, es el acto del empresario cuya función estriba en adoptar las decisiones que determinan la cuantía del volumen de producción no disponible". Esto ya lo afirmaba en el "Treatise on Money", Vol. I, página 172.

IMPORTANCIA DEL AHORRO Y EL CASO ARGENTINO

Crecer implica asignar recursos hoy para obtener mayor cantidad de recursos en el futuro. De ambos modelos (Solow-Swan y Harrod-Domar) se desprende la indudable importancia de la tasa de ahorro en la tasa de crecimiento. Cuanto mayor sea la tasa de ahorro de partida, ceteris paribus, mayor será la tasa de crecimiento de la economía. En el modelo de Solow- Swan, esta mayor tasa se dará solamente durante la transición al nuevo equilibrio; y en el de Harrod-Domar de modo indefinido en el tiempo. Argentina es hoy, y ha sido durante décadas, uno de los países de menor tasa de ahorro (históricamente entre 18 y 20% del PBI): la nuestra es una sociedad fuertemente consumista con un importante “efecto-demostración” (definiéndose éste como “aquella tendencia o comportamiento que se manifiesta en los individuos y las clases sociales, a imitar patrones de consumo, que objetivamente no corresponden a su nivel económico”, J. Duesenberry, en “Income, Saving and the Theory of Consumer Behavior”, de 1949). Estas pautas de consumo se adoptan de aquellas vigentes en otros países (Europa, Estados Unidos) con mayor desarrollo relativo. ¡La gente vive en Olavarría pero pretende consumir como en Nueva York o París! Por otra parte, las

megainflaciones e hiperinflaciones contribuyeron a descreer en la recompensa

por ahorrar (al licuar los ahorros) y el argentino medio prefirió consumir antes que los aumentos de precios devoraran “sus ahorros”. Para ahorrar es preciso contar con una moneda confiable, que no pierda valor (y para invertir, también se requiere lo mismo). Por eso, en los años noventa, se pretendió armar un nuevo esquema de crecimiento, uno de cuyos pilares era el ahorro; y una de las vías de propulsarlo fue

implantar el sistema mixto de retiros (Estado y AFJP, que según cierta bibliografía impulsaría mayores niveles de ahorro). Pero no tuvo el éxito esperado. En términos comparativos, son de citar los porcentajes históricos de otros países, que se destacan por su crecimiento económico: China con 45 % de ahorro (incluso en 2016), Chile un 26%, o Corea, Singapur, Malasia y Japón que muestran tasas superiores al 30 % del PBI. A su vez, tal como se desarrolla más adelante en el artículo,

a mayor ahorro, mayor inversión, mayor crecimiento. Así los países de mayor

ahorro invierten más: Chile un 27 %, República Checa 28 %, Singapur 32 %, Indonesia 42 % (mientras nuestro país sólo invierte alrededor del 20% de su producto, y debiendo recurrir al ahorro externo; lo que, en alguna medida, va acrecentando nuestra deuda externa). Si se mira la experiencia internacional, en todos aquellos países que despegaron (tales como Alemania, Italia y Japón en los años '50; España, Taiwán y Corea en los '60; o Chile en la segunda mitad de los '70 y en los '80, China desde los ´80) el ahorro doméstico ha jugado un rol fundamental, al par de las reformas económicas que empujaron en la dirección acertada. Para vislumbrar la conexión ahorro-crecimiento consideremos que en 2014, EE.UU. tuvo un ahorro del 17.3%del PBI y un crecimiento del 2.2%; China, 50% de ahorro y 8% de crecimiento; el “Mundo” en su conjunto, tasa de ahorro de 25.1% y crecimiento de 3.2%; y nuestra Argentina, tasa de ahorro menor al 17% del PBI y crecimiento negativo en 2%.

En la Teoría General, reafirmó el concepto haciendo depender ambas funciones de distintas variables. Así S = f (Y) (el ahorro es función del nivel de renta) y la I = f (i) (la inversión depende del nivel de la tasa de interés), cortando el vínculo que le habían otorgado, en la teoría económica, sus antiguos maestros de Cambridge, de modo tal que ahora surgía una causa explicativa del desequilibrio macroeconómico de los años '30: el desajuste entre ahorro e Inversión, lo cual llevaba en ese momento, a una insuficiente demanda efectiva.

Queda entonces claramente explicitado que en el circuito económico coexisten, como sujetos operantes, unidades deficitarias y unidades superavitarias.

Debemos destacar que una unidad superavitaria desde el punto de vista económico, puede ser deficitaria desde el punto de vista del mercado financiero. Las unidades superavitarias, en términos de mercado financiero, son aquéllas cuyos gastos totales son inferiores a su ingreso en un periodo (ahorro). Estas unidades son las “familias” del conocido circuito económico. Aplican, entonces, el excedente en activos financieros. Las deficitarias son las “empresas”, que necesitan financiarse. ¿Cómo se encuentran ambas unidades para canalizar el ahorro hacia la inversión?

III. El mercado financiero

En principio las técnicas de mercado para unir aplicadores y tomadores finales de recursos pueden ser clasificados en intermediación directa e intermediación indirecta. • Intermediación directa: en ésta la transferencia de recursos del aplicador al tomador de fondos es realizada directamente, participando, muchas veces, un agente que actúa como intermediario de colocación (por ejemplo. mercado de valores). • Intermediación indirecta: en este caso es una institución financiera quien concilia las necesidades y preferencias de aplicadores y tomadores, realizando dos operaciones con características distintas. Captando recursos del aplicador y colocándolos al tomador en diferentes condiciones (plazos, tasas, etc.). Es decir, la institución financiera contrae una deuda con el aplicador y crea una acreencia con el tomador. En este caso los intermediarios financieros emiten sus propias obligaciones, asumiendo, por tanto, una obligación con el aplicador de los fondos.

También se puede distinguir un mercado primario y un mercado secundario. Cuando la transferencia implica la creación de un nuevo activo financiero por parte del tomador final (intermediación directa) o de la institución financiera (intermediación indirecta) nos encontramos en un mercado primario (v.gr. suscripción de acciones). Por el contrario, cuando ocurre una transferencia de títulos, ya con anterioridad en circulación, nos encontramos en un mercado secundario (por ejemplo: la compraventa de títulos en rueda de bolsa).

El mercado financiero, en su conjunto, está constituido por dos segmentos: el mercado de capitales y el mercado de crédito. El primero utiliza la técnica de intermediación directa, el segundo se basa en una intermediación indirecta.

También podemos, en orden a otras consideraciones, establecer una diferencia entre un mercado monetario, cuyo movimiento de fondos se centraría en el corto plazo, oponiéndose a recursos financieros tomados en una escala de largo plazo, lo que constituiría en esencia el objetivo del mercado de capitales.

La operatoria del mercado financiero afecta las variables reales de la economía: el conjunto de precios relativos, la asignación de recursos, la distribución del ingreso y la riqueza, y el crecimiento de la producción física.

Veamos en el esquema I, el circuito por el cual el ahorro de la comunidad redundaría en su propio bienestar, incrementado en un futuro por la aplicación del ahorro (en inversión).

Podemos encontrar, a través de un breve análisis, una relación de causalidad indudable entre la eficiencia del mercado financiero y el bienestar futuro de la comunidad; a la par que, también, pueden destacarse algunos factores que impiden que esa causalidad sea fluida.

PARA AUMENTAR LA OFERTA Y DEMANDA DE FONDOS

Vemos que el punto de encuentro entre ahorristas e inversores es el mercado

financiero, cuanto más desarrollado sea éste, cuanto más eficiente, el flujo se

presentará menos trabado, incitando a un incremento de la Oferta de Ahorros, a la par que un aumento de la Demanda de fondos. Para ello se tiende a: a) Aumentar el retorno del ahorrista y reducir su riesgo. b) Reducir el costo para los tomadores (inversores en activos reales) y reducir su riesgo.

Es obvio que se plantea un antagonismo entre el primer objetivo de cada uno:

aumentar el retorno del ahorrista se opone a reducir el costo para los tomadores. Sin embargo esto se lograría aumentando la eficiencia operacional del Sistema Financiero. Es decir, reduciendo el “spread”, o sea el costo que insume este sistema financiero para operar como intermediario.

Digamos, adicionalmente, que el proceso de intermediación del mercado financiero tiene múltiples ventajas, como: a) Transformación de los plazos: toma empréstitos a corto plazo, y coloca préstamos a largo plazo. b) Transforma magnitudes de capital: o sea conforma, vía la adición de pequeños y medianos capitales, grandes masas de fondos. c) Dispersión del riesgo: los proyectos de aplicación difieren en retorno, y también en cuanto a riesgo. Pues bien, el mercado financiero permite, por la diversificación de aplicaciones (dadas múltiples alternativas), lograr un riesgo relativamente bajo; disminuyendo, de tal modo, las posibilidades de “quiebra” del inversor.

El debilitamiento del mercado financiero, en su función intermediadora- asignadora, produce efectos apreciables (y de índole negativa) sobre la estructura de la inversión real; como la vigencia, durante décadas, de tasas reales negativas(36) en nuestro país, y su repercusión en el sistema productivo, así lo permiten verificar.

Analicemos, brevemente, el circuito diagramado a fin de visualizar en qué medida la capacidad de ahorrar see concreta, luego, en un aumento del bienestar. Comencemos por decir que la conveniencia de aumentar el ahorro, o no hacerlo, depende de la coyuntura, de acuerdo a la capacidad ociosa existente en la economía. Si existieran factores ociosos obviamente no deberá incrementarse el ahorro, sino por el contrario, incentivar el consumo para aumentar la demanda efectiva. Pero si nos encontramos en una tendencia de crecimiento con pleno empleo sí será conveniente aumentar la tasa de ahorro para lograr una mayor tasa de crecimiento..., como lo afirman los modelos Harrod-Domar y Solow-Swan.

DIFICULTADES EN EL TRAMO TOMADOR-INVERSIÓN

Mencionemos que pueden presentarse dificultades en el tramo Tomador- Inversión, de modo tal que no todos los fondos se canalicen a inversión; por ejemplo, por causa de un desvío del ahorro nacional hacia el mercado financiero internacional (v. gr.: porque las expectativas de rendimiento interno no son promisorias).

Además, está presente el supuesto que Y = f (k) (el nivel del ingreso nacional es función del factor capital), o sea cuanto mayor sea el capital, mayor será el Ingreso Nacional. Pero ésta es una idea bastante simplista, pues la función de producción presenta otros factores, tales como trabajo, tierra, talento organizativo. Por otra parte, suele haber un incremento en el PNB no explicado por los factores enumerados, y se remite su causalidad a “un residuo“(del cual es difícil determinar sus factores).

Por último, es sumamente subjetivo, y su discusión lleva ya largas décadas, que el incremento del PNB implique necesariamente un aumento del Bienestar. Por supuesto que en esta polémica se incluye el nunca suficientemente valorado problema de “los costos sociales “(que desde siempre afectó a las bajas capas de la comunidad, y hoy, incluso puede alcanzar a toda la sociedad en su conjunto, al menos en una de sus exteriorizaciones más evidentes: la contaminación ambiental).

36 La tasa “real” de interés es el rendimiento que se obtiene una vez “deducida” de la tasa “nominal” (i) el nivel de inflación(Z). Para bajos niveles de inflación puede aproximarse por la expresión: r = i – Z.

Hechas todas estas salvedades, que nos puntualizan las dificultades que enfrenta el Ahorro para concretarse en bienestar, nos centraremos en el mercado financiero, puente de transformación Ahorro-Inversión, que debe tender, como objetivo, a que un mayor volumen del primero se transforme en Inversión. Podríamos asimilar, por analogía, si se nos permite, el ahorro/inversión en el área de economía a la energía/trabajo en la termodinámica.

La energía, en física, es la capacidad para realizar un trabajo…, puede convertirse pues en trabajo, y éste, a su vez, puede transformarse en energía. Pero todas las transformaciones de energía (e.g. de química a mecánica, o de eléctrica a mecánica) tienen como resultado una “pérdida” de esa energía, hecho imprescindible para la transformación. En el caso de un motor eléctrico, que transforma la energía eléctrica en mecánica, la pérdida se produce al vencerse la resistencia eléctrica de los cables, por rozamiento de ejes, etc. Cuando mayor sea el trabajo alcanzado, mayor será el rendimiento de la máquina (la “eficiencia” se diría en términos económicos) y esto se logra reduciendo al mínimo posible las “fugas “.

El Ahorro sería la energía en nuestro circuito financiero, el trabajo sería la Inversión (que redundará, a su vez, por una aplicación eficiente en un incremento del PNB, y por ende, en un aumento del Ahorro en valores absolutos). Debemos lograr que las “fugas” se reduzcan a la mínima expresión en el “proceso de transformación” (es decir, en el mercado financiero). Esto se logrará aumentando la eficiencia operacional del sistema financiero, y la eficiencia asignativa del mecanismo de Inversión (tanto en el mercado de activos reales como en el mercado financiero).

Sabemos que el mercado financiero posee tasas activas (las que cobran a los tomadores de préstamos) y tasas pasivas (las que pagan a los ahorristas), y la diferencia entre ellas constituye el “spread”, que surge como consecuencia del costo de intermediación. Lo cual es una fuga del ahorro en su camino hacia la inversión. La Eficiencia Operacional consistirá en reducir esta “fuga”, en lo posible, llevando el “spread” a un valor mínimo.

Con una perspectiva técnica más precisa y menos analógica, podemos decir que el mayor “spread” genera desincentivos tanto al ahorro como a la inversión, teniendo similares efectos que un impuesto. Podemos imaginarlo como la “cuña impositiva” de Haberler, que disminuye la tasa que recibe el ahorrista y aumenta lo que paga el inversor, reduciendo la cantidad de ahorro-inversión.

 La Eficiencia de Aplicación, mientras tanto, está referida a dos planos: a la aplicación por los ahorristas en distintos activos financieros alternativos (que son fuente de fondos para los tomadores, si operamos en el mercado primario); y a la aplicación que efectúan los tomadores de los fondos obtenidos de modo tal de lograr el mayor rendimiento posible en Activos Reales. Es decir que estos últimos deberían aplicarse en los sectores de mayores rendimientos marginales. Hay quienes sostienen que el mercado, bajo un régimen de tasas libres de mercado (o por lo menos controladas sólo indirectamente, vía la Política Monetaria) asignará eficientemente los recursos (esto bajo el supuesto de competencia perfecta, el cual difícilmente se presenta). Otros, por el

contrario, sostienen que la alocación de recursos se logrará de manera más efi-

ciente por medio de un control directo, de un crédito fuertemente dirigido, con “tasas administradas” (un precio máximo) (experiencia que nuestro país conoció durante largos períodos, y cuyos resultados fueron pobres).

TASAS PAGADAS (PASIVAS) Y TASAS COBRADAS (ACTIVAS)

Y como soporte eficiente, e insustituible, de toda la estructura deben regir, en el Mercado de Crédito, tasas pasivas reales positivas que hagan preferible el ahorro al consumo presente, o a la distorsionada inversión directa en activos reales. En nues-

tro país durante décadas, por tasas pasivas reales negativas, se produjo una canalización defectuosa del ahorro, aplicándose a bienes durables (automóviles, viviendas) directamente por las unidades superavitarias. (esto es, las familias no ahorraban en los bancos pues la inflación devoraba los ahorros). Perdiéndose las ventajas inherentes a la especialización, propia de la dicotomía ahorrista-inversor, al no canalizarse el ahorro hacia sus usos de mayor rentabilidad, y dando por resultado final una baja tasa de crecimiento al no favorecerse el incremento de la Inversión Real en los sectores productivos de más alta rentabilidad.

 En lo referido a la Eficiencia Operacional hemos dicho que se alcanzaría trabajando a los menores costos posibles para los usuarios (ahorristas y tomadores), lo cual llevaría a una reducción del precio del dinero para los tomadores y un aumento del rendimiento para los ahorristas, a la par que un crecimiento de la cantidad de fondos transaccionados. Esto se lograría reduciendo los costos operativos del Sistema financiero, al mismo tiempo que los riesgos implícitos en las tasas activas (las primas de riesgo dependen de la incertidumbre prevaleciente como consecuencia de las políticas económicas en vigencia en cada momento, así como de los posibles cambios en las mismas). Para reducir este recargo por riesgo es primordial que las autoridades económicas adopten medidas coherentes y de largo plazo que permitan ampliar el horizonte de previsión, al mismo tiempo que genere expectativas racionales y estables en los sujetos económicos. Pues bien... ¿cómo reducir los costos operativos? En este plano se puede entrar en la siempre actualizada polémica de las fusiones de entidades financieras (concentración), que poseerían una presumible superioridad operativa.

 En cuanto hace a la Eficiencia de Aplicación, los aplicadores de ahorro deben tener una amplia gama de alternativas de inversión en Activos Financieros directos (acciones, títulos públicos, debentures, etc.) e indirectos (obligaciones emitidas por instituciones financieras). Además el mercado debe también ofrecer un amplio espectro de alternativas en término de las características esenciales de los títulos tales como plazos, liquidez, etc.

Por su parte, los tomadores de fondos deben encontrar en el mercado financiero un conjunto de alternativas que les permita elegir aquélla más conveniente, encontrando en el mercado condiciones equitativas de tratamiento.

Un medio para mejorar la competencia en el mercado asegurando mayor número de alternativas para ahorristas y tomadores sería la introducción de nuevos mercados financieros(37) como el Mercado de Futuro y/o el Mercado de opciones, así como medidas tendientes a aumentar la liquidez del mercado secundario, lo lucual redundaría en un crecimiento de la cantidad de fondos que fluyan al mercado primario (nuevas operaciones de suscripción de acciones, debentures, títulos públicos, etc.).(38)

Sin olvidar la necesidad de vigencia de un precio positivo de uso del dinero (tasas

37 Estos nuevos mercados fueron introducidos en Argentina en los años 80 y 90. En todo el mundo se ha profundizado el uso (y por cierto, el estudio académico) de nuevos Activos Financieros. Prueba tangible de ello es el Nobel de Economía 1997, otorgado a Robert Merton y Myron Scholes por desarrollar una fórmula que evalúa las operaciones comerciales de los instrumentos "derivados". Los derivados, cuyas formas más populares son los mercados de futuro y de opciones, constituyen activos financieros cuyas cotizaciones dependen del valor fluctuante de otros precios (materias primas, monedas, índices del mercado accionario, etc.), por eso lo de "derivados"; y son un medio sofisticado de cubrirse de los riesgos financieros. 38 El mercado de capitales juega un papel central como vía de financiamiento en una economía de mercado. En Argentina, pese a los esfuerzos de canalizar ahorro por este mercado, hoy prácticamente ha desaparecido. Las cifras son elocuentes: entre 1992 y 2008, el volumen promedio operado en el mercado de capitales como porcentaje del PIB fue del 4%, mientras que el promedio entre 2009 y 2012 fue de solamente 0,57% del PIB. Como comparación regional, ese porcentaje en Brasil es de 39% (casi 70 veces el nuestro) y en Chile del 23%; en Estados Unidos de más del 200%, y en los países industrializados es normal que se supere el 100%. Es decir que, en los otros países, gran parte del ahorro de los agentes se canaliza por el mercado de títulos y acciones..., cosa que no acontece en nuestro país.

reales positivas) que permitan, asignaciones más eficientes que en la alternativa de un precio de uso negativo (tasas reales negativas).

DESARROLLO Y CRISIS

Un país que haya tenido altas tasas de crecimiento durante un tiempo extendido, y alcanzado un elevado ingreso per capita, seguramente contará con una capacidad productiva y con elementos de base (como la educación) para afrontar el futuro, incluso en marcos adversos como las crisis. Estaríamos ante un país “desarrollado”. En cambio, un país con bajo ingreso por habitante está en una situación muy diferente. Su estado es de debilidad pues su “salud económica” será precaria frente a una crisis (sequías, falta de financiamiento, baja en los precios de sus exportaciones, etc.). Estaríamos frente a un país “menos desarrollado”. Argentina no está en este último grupo, tampoco en el primero…, pero se encuentra en un estadio más próximo al conjunto de países desarrollados. (Cfr. Ruiz, G., 1981, Desarrollo económico y bienestar humano, Pirámide, Madrid).

IV palabras de cierre

Hemos intentado teorizar sobre la importancia del ahorro y de la eficiencia del sistema financiero para canalizar ese ahorro hacia la inversión, con vistas al crecimiento. En tal sentido, hemos remarcado la conveniencia de la vigencia de un precio positivo para el esfuerzo de ahorrar (sacrificar consumo presente) y para el uso del dinero (invertir). Esto por pura lógica, pues sabemos que no hay bienes ni servicios que tengan precios negativos… ¿Cómo puede haberlos en el mercado del crédito? Su existencia a largo plazo marca ya un desatino económico.

Ese retorno negativo para los ahorros ha quitado alicientes al esfuerzo de realizarlo (y ha favorecido inversiones ineficientes). En esta misma dirección, contraria a "la cultura del ahorro", juegan los conceptos de la hoy llamada posmodernidad, con su alta valoración del presente, su concepto de "vida fácil", sin sacrificio actual ni gratificaciones diferidas. Todo lo opuesto a la mentalidad de "nuestros abuelos", con su idea de esfuerzo y justipreciación del futuro(39). Por eso las reformas estructurales y la política económica deben apuntar a alterar los determinantes del ahorro, a fin de incentivarlo.

Finalmente, aunque no es un aspecto que aquí desarrollamos, no se debe dejar de señalar la importancia del ahorro externo (o dicho de otro modo, el Déficit de Cuenta Corriente en Balanza de Pagos) en el proceso de crecimiento rápido. Y cuanto mayor sea nuestra propensión a consumir, esto es que menor sea nuestra tasa de ahorro doméstico, mayor será nuestra dependencia del ahorro externo para crecer(40) .

AHORRO O INVERSIÓN

La llamada Escuela de Cambridge, que incluye a Roy Harrod, desarrolló una teoría keynesiana del crecimiento, pero suponiendo pleno empleo. Sin embargo, en su perspectiva inicial y general, el entorno keynesiano supone subempleo de re-

39 Sin menoscabo de lo antedicho, ya en la época de mis padres, los argentinos tenían una gran inclinación por el consumo y los llamados al esfuerzo no eran bien escuchados. Baste un ejemplo emblemático. El 18 de febrero de 1952, el General Perón como Presidente de la Nación hizo el siguiente llamado ante la inminente crisis de ese año (una clásica crisis por restricción externa). “Las familias deben organizarse (…). Ahorrar, no derrochar (…) economizar en las compras, adquirir lo necesario, consumir lo imprescindible”. Por supuesto, no fue escuchado. ¡Quién sabe en qué medida este llamado a la cordura colaboraría en su caída tres años después, en medio de un gran aumento del conflicto social ! 40 Existe una restricción al crecimiento por dos brechas: la brecha externa (X-M) y la interna (S-I). El crecimiento se ve limitado por insuficiente ahorro respecto a la inversión (brecha interna) e insuficiencia de divisas (restricción o brecha externa). Incluso la interna puede dividirse en dos: la brecha del ahorro privado (Sp – I) y la brecha fiscal (o del déficit público). Lo presentamos formalmente en el recuadro.

cursos, y en ese caso la inversión es el impulso para salir de los baches de un ciclo. Esto se opone a la idea de los economistas neoclásicos, que piensan desde una situación de pleno empleo, por lo que el ahorro impulsa el crecimiento, ya que no hay ningún bache del cual salir.

Ya tenemos un brevísimo esbozo del fracaso de Argentina en sus metas de crecimiento

a largo plazo, desde los años´40. Para crecer hace falta inversión en cuantía suficiente, sea como componente de demanda agregada, sea principalmente como capacidad productiva.

¿ES SUFICIENTE EL AHORRO NACIONAL?

¿En general, es suficiente el ahorro nacional? ¿Y en el caso argentino? Si hablamos en general, y partimos de la identidad de Contabilidad Nacional, entradas y salidas del flujo económico circular: C + I + G + X ≡ C + S + T + M ; reduciendo y operando, se llega a: I ≡ S + (T – G) + (M – X) ; es decir, que la inversión se financia con ahorro nacional privado, ahorro nacional público y ahorro externo. De otro modo  I – S ≡ S público + S externo ¿Cuándo es suficiente el ahorro privado, «S»? En países, como China (o, en su momento, Chile) con una muy buena tasa de ahorro del 30 a 45% del PBI, sin duda es suficiente y queda un buen resto para prestar (invertir) en el extranjero (superávit comercial). En el caso de Argentina, con un histórico 18 al 20% de ahorro, y un anhelo de crecimiento del 5% (que exige para ser alcanzado una inversión del 25% del PBI), es indudable que es insuficiente. Por eso el ahorro externo en Argentina emerge como imprescindible, y esto explica la deuda externa. No es sino el resultado de una sociedad consumista, con baja inclinación al sacrificio (casi sin ahorro); pero, a la vez, pretensiosa de un alto crecimiento.

Y, en Argentina, existió poco sacrificio de consumo corriente. En definitiva, poca inclinación por el ahorro…, ya que la inflación diluía los esfuerzos guardados en pesos (y, en un afán de huir de la trampa, quienes pudieron huyeron a la moneda extranjera, al dólar, lo que agravó la restricción externa, otra gran debilidad).

Y, en Argentina, hubo además un ineficaz sistema financiero que colaboró en potenciar el fenómeno. Existieron demasiadas “fugas” del circuito ahorrista/inversor. Por consiguiente, se invirtió poco, y mal, ya que se hizo en activos no productivos (una casa, un auto, etc.); y, por tanto, la productividad macro resultante fue muy baja. Y como dice, la sencilla fórmula que hemos presentado, con poco ahorro y baja productividad la tasa de crecimiento será baja.

CRISIS Y BURBUJAS: la inestabilidad financiera

El sistema financiero cumple un rol central en una economía de mercado. Quizás por eso provoca tanta aversión entre quienes se inclinan por una economía central planificada. Así como un sistema financiero fuerte estimula el crecimiento (dando préstamos a empresas y a consumidores), al contrario las condiciones financieras adversas conspiran contra el buen desempeño. Esto significa que la debilidad del sistema financiero potencia las crisis y las acelera. Juega como una bola de nieve… para bien y para mal. Es el llamado fenómeno del “acelerador financiero”. Aceptado esto puede entenderse la “hipótesis de la inestabilidad financiera”, que Hyman Minsky considera endémica en las economías de mercado. Su concepto

central es muy sencillo de comprender ya que se observa en el operar no solamente de las grandes empresas sino del hombre común. En los períodos de auge, los demandantes de crédito se vuelven más temerarios, solicitando créditos más riesgosos (digamos para proyectos de inversión con VAN relativamente bajos). A su vez, las entidades crediticias se hacen menos cautelosas, y otorgan préstamos cada vez para actividades de mayor riesgo económico. La combinación de unos y otros conduce a burbujas financieras que se sustentan en la continua alza de precios de los activos. Pero, ante un “stop”, todo se detiene y se inicia el proceso de derrumbe. En condiciones normales, los demandantes (prestatarios) obran como prestatarios de cobertura ¿qué significa esto? Significa que el valor del crédito más los intereses pueden ser cubiertos por sus “ingresos operativos ordinarios”. Sin embargo, en los períodos de gran auge suelen aparecer los demandantes prestatarios especulativos (también llamados “prestatarios Ponzi”), quienes con los resultados ordinarios no pueden devolver el crédito (a veces ni siquiera los intereses) y especulan con que las ganancias de capital (por la continua suba del valor de los activos) les permitirá en el futuro cubrir el monto (crédito más intereses) e incluso hacer una buena diferencia. Pero esta operatoria, si se generaliza, torna muy inestable el sistema financiero, ya que si los activos comenzaran a bajar de precio (p.ej. por que los bancos comienzan a exigir mayores garantías e intereses), al quedar descubiertos los préstamos, se podría generar una cadena acelerada de ventas…, y de pérdidas de capital. El sistema se torna insolvente. Es cuando la burbuja estalla…, y alguien tiene que pagar.

REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS

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