4. La Valuación de un Activo en Bolsa

LA VALUACIÓN DE UN ACTIVO EN BOLSA

I. Introducción

A poco de pensar en temas económicos, surge la pregunta qué es motivo del título: ¿cuánto realmente vale una empresa? Puede decirse groseramente que existen dos grandes formas de valuar una empresa o un bien: el enfoque patrimonial y el enfoque de proyecto. Uno mira el pasado, el otro avizora el futuro. Uno resulta sustancialmente objetivo; el otro, en esencia, es subjetivo.

En general, una empresa tiene distinto valor para distintos compradores, y por supuesto, tiene distinto valor (si lo miramos con los ojos de la micro neoclásica) para comprador y vendedor. Si asimilamos valor a precio, e inclinándonos por una de las posiciones, un activo (o una empresa) vale lo que se espera obtener de él en el futuro; es decir, la corriente de ingresos netos espera- dos. Pero he aquí que esta corriente variará según cada cual; de acuerdo al "proyecto" que tenga para el bien que estamos tratando. El terreno vecino presentará distinto valor si allí instalamos un comercio de zapatos, un restaurante, una escuela o una fotocopiadora. Esto permite comprender porque causa lo que para algunos es muy valioso, para otros no despierta ningún interés especial.

En detalle, podemos señalar brevemente los siguientes métodos de valoración: I) Métodos basados en el balance (o valor patrimonial): estos métodos tratan de determinar el valor de la empresa a través de la estimación de su patrimonio (a valor contable, o bien a valor de liquidación). Constituyen una visión estática, no miran el futuro ni el valor temporal del dinero. II) Métodos basados en la cuenta de resultados: éstos se sustentan en la magnitud de beneficios, ventas, dividendos u otro indicador. Entre ellos se encuentra el famoso "price earnings ratio" (PER) que supone que el precio de una acción, por ejemplo, es un múltiplo del beneficio III) Métodos basados en el descuento de flujo de fondos: trabajan el valor de la empresa (o del activo de que se trate) con una perspectiva de futuro, definiendo un flujo de fondos (en efectivo, el "cashflow") futuro, y "trayéndolo" al momento de la valoración por vía de nuestro instrumento de conexión intertemporal; esto es, la tasa de interés. En palabras más técnicas, se obtiene el Valor Actual Neto (VAN) del "proyecto empresa" descontando el flujo de fondos a una tasa apropiada de acuerdo al riesgo existente en el caso.

A su vez, de este método existen variedades, que solamente mencionaremos, fundadas en distintos tipos de flujo de fondos, tales como el "flujo de fondos libre", el "flujo de fondos para accionistas" o el "flujo de fondos disponible para la deuda". Para cerrar este Anexo digamos que existen métodos más sofisticados, como los sustentados en la "medidas de creación de valor", y también a partir de "la teoría de opciones".

II. Como evaluar "racionalmente" un activo bursatil

En el ámbito de la inversión en bolsa, los que destinan sus esfuerzos al segmento del mercado que prefiere operar en el corto plazo, utilizan el método de los "technicals"; y también una serie de indicadores bursátiles como el "price earnings ratio" y la relación precio-valor de libros, que resignan precisión pero ganan en facilidad de cálculo.

Los análisis técnicos necesitan contar con el software apropiado y un experto para poder definir "soportes" y "resistencias" más o menos coherentes. Para el cálculo de los

otros indicadores basta echar mano a los estados contables de las empresas. Quienes suben un escalón en la precisión del análisis optan por perfeccionar estos indicadores, no tomando las ganancias de un trimestre sino la del último año disponible, o desestacionalizándolas para limpiarlas de factores puramente coyunturales, como es el caso de los trimestres veraniegos (que afectan, a favor o en contra, determinadas demandas).

Para análisis de más largo plazo la cosa es sustantivamente distinta. Sustentándose en los "fundamentals", en general hay consenso en que el mejor método es el de descontar los flujos de caja futuros. Sin embargo, la complejidad y el costo de aplicación hace que sean pocos los que destinen esfuerzo y dinero a la valuación de una empresa con fin de ganancia bursátil.

El método básicamente consiste en comparar la valuación empresaria obtenida con el valor de mercado de la empresa “en la rueda”. La teoría dice que si el flujo de fondos está bien calculado, el precio de mercado debe converger, a mediano o largo plazo, a la estimación a partir de los flujos de caja.

La complicación del método del "Valor Presente de flujos futuros desconectados", radica en que quien realice la estimación debe conocer todos los factores micro y macroeconómicos, y aplicar su criterio para determinar las utilidades de la empresa al menos por el término de 4 o 5 años y luego establecer un valor residual (perpetuo) que se sumará a los flujos estimados. Una vez que se reúne toda la información contable hay que estudiar cuidadosamente los posibles escenarios macroeconómicos, los particulares del sector y empresa y los mercados actuales y potenciales. Pero esas condiciones no son las únicas que ponderan. También interesan las políticas de dividendos, de inversiones, la concentración del capital de la empresa, etc.

Luego hay que tomar la decisión más importante del proceso: ¿cuál es la tasa de descuento a aplicar? Hay distintos componentes en esa tasa. El primero el plazo de análisis. El segundo es el riesgo puro, que se puede desdoblar en "riesgo país" y "riesgo empresario". En última instancia la tasa de descuento deriva de un enfoque "subjetivo". Por ejemplo, un inversor con gran confianza en una empresa en particular deberá descontar a una tasa mucho menor que la de un escéptico.

III. "Sensibilidad" del activo como factor de decisión

Está en la naturaleza de los mercados que los precios varíen. Pero debemos preguntarnos si es razonable que los valores en bolsa varíen tanto y en tan corto tiempo como en los mercados emergentes. Si los expertos son incapaces de anticipar los grandes derrumbes, qué decir del inversionista que no sigue minuto a minuto los vaivénes en la rueda.

Ante esto ¿es la colocación en acciones una inversión de riesgo o una inversión acusadamente peligrosa? La teoría enseña que son aplicaciones de riesgo, y que éste debe ser evaluado en un contexto amplio de cartera mas que título por título. Allí aparecen las diversas aproximaciones al riesgo, tanto como la clásica relación riesgo-rentabilidad y las decisiones de portafolio (el modelo clásico de Markowitz, Portfolio Theory,, de 1959, a partir de los trabajos de von Neumann y Morgenstern, de 1947).

Una estimación aproximada del riesgo se logra por vía de la desviación típica (es decir, la variabilidad de sus rendimientos en torno a su valor "esperado" o media), que representa el riesgo "total" de una inversión en un activo particular o en un "portafolio". Sin embargo, dentro del "riesgo total" hay una porción que puede reducirse diversificando el portafolio. Esto es, existe un riesgo "diversificable" y un riesgo "no diversificable".

La porción del riesgo que no puede reducirse por vía de diversificación se lo denomina riesgo sistemático (pues depende del sistema en su conjunto) y está conectado con el mercado, con las condiciones "macro", con las expectativas generales, etc. La fracción de riesgo que depende de la empresa en particular, de un tipo de negocio, de su mercado específico, de sus condiciones en concreto, recibe la denominación de "riesgo diversificable" o "no sistemático", y puede reducirse diversificando las "aplicaciones" de fondos. Es evidente que cuando el número de activos que tengamos en nuestra cartera sea infinito (como se observa en la gráfica), el riesgo "no sistemático" habrá desaparecido y el riesgo total coincidirá con el "riesgo del mercado" o riesgo sistemático.

Para cuantificar la situación, se separan los retornos de un activo (Ri) en retorno sistemático (Rm) y no sistemático (α), pudiendo postularse que si corremos una regresión tendremos:

 Ri = ꞵ * Rm + α

La cual se denomina recta característica de un activo, que vincula linealmente los retornos de un activo particular con los retornos del conjunto del mercado, siendo el coeficiente Beta el grado de sensibilidad a los movimientos del mercado, siendo entonces un índice del riesgo sistemático. La "recta característica de un activo" fue denomina así por Treynor, en un trabajo de 1965, y derivada originariamente por William Sharpe (con su Capital Asset Pricing Model). Cuando un activo tiene un Beta(42) mayor que uno (es decir, que su retorno reacciona más que el mercado) se denomina un activo agresivo; y cuando es menor que uno, se dice que es "defensivo"(43) .

El coeficiente Beta es un parámetro utilizado para la toma de decisiones de inversión, ampliamente difundido en los mercados desarrollados. Téngase en mente que el Beta de una acción mide la sensibilidad de los retornos de una acción frente a los retornos de un portafolio de mercado (factor sistemático). O sea que este parámetro está indicando cuánto ha subido o bajado una acción históricamente frente a oscilaciones del portafolio de mercado. Por ejemplo, una acción cuyo Beta sea mayor que 1 estaría indicando que ante subas del mercado la acción subió más que el promedio, pero en las bajas también bajó más que la media. De la misma manera, una acción cuyo Beta sea menor a 1 está mostrando que baja y sube menos que el promedio. El Beta es entonces una medida del riesgo de una acción, ya que está indicando cuál puede ser el comportamiento pro-

42 El coeficiente Beta es definido como el cociente de la covarianza de los retornos del activo particular "i" con los retornos del mercado. Por otro lado, el porcentaje de riesgo sistemático es medido a través de la R2 de la "recta característica" del activo. 43 De estos conceptos podríamos pasar por una vía sencilla al concepto de recta de mercado de capitales y de allí llegar al modelo de fijación de precios de activos de capital, pero eso no es tarea de este artículo, debiendo consultarse textos excelentes como el de Ricardo Pascale. Solamente diremos, a título ilustrativo que la tasa de retornos en equilibrio de un activo es igual a la tasa libre de riesgo más un premio por el riesgo asumido (que es igual al producto del "precio por el riesgo" ponderado por la cantidad de riesgo asumida). E (Ri) = RF + [E(Rm) - RF] * σi/σ 2 m Siendo RF = tasa libre de riesgo; E (Rm)= retorno esperado del mercado; y la desviación típica σ la desviación típica del activo "i", o del mercado "m"

bable que tendrá el papel frente a oscilaciones del mercado. Un inversor que quiera formar un portafolio agresivo debería incluir las acciones con mayores Beta, mientras que un portafolio conservador debería estar formado por acciones de bajo Beta(44) .

En el cuadro se observa el coeficientes Beta de un período de boom bursátil en los años ´90. También se indica el coeficiente de determinación (o R2), que representa cuánto del movimiento de cada acción puede ser explicado por movimientos del mercado en su conjunto (o riesgo sistemático). Por ejemplo, el coeficiente de determinación 81,9 de Acindar está indicando que la mayor parte del movimiento de la acción puede ser atribuido a un aumento del mercado en su conjunto. Un coeficiente bajo estaría mostrando una relativa independencia entre el comportamiento del papel y el portafolio representativo del mercado. El coeficiente Beta constituye entonces una herramienta útil para el administrador de un portafolio, ya que le permite diseñar el perfil de riesgo asociado a una determinada cartera(45) .

Valor de Beta y R2. Algunas Empresas período 01/08/91 a 20/04/1992

Fuente: Hansen, 1992

REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS

• Borenstein, Andrés, ¿Cómo evalúa el mercado las empresas?, EE, Octubre 1993 • Ford, D., Invertir en el Mercado de Opciones, Ed. Folio-Financial Times, 1994, • Pascale, Ricardo, Decisiones Financieras, Buenos Aires, 1997. • Rodriguez Flaquer, A., Hágase Rico, Aguilar, Uruguay, 2007 • Swoboda, Carlos; Teoría del Arbitraje de Precios, Depto de Economía, Documento Nº 15, 2002.

44 Posteriormente, siguiendo la misma línea que inaugura Markowitz, Eugene Fama habló de la teoría de los Mercados Eficientes, aseverando que una acción refleja toda la información disponible. Por tanto, ganar en bolsa puede darse solamente por un golpe de suerte. Pero existe otra corriente, llamada Escuela del Valor que sostiene que es posible ganar pues nunca el mercado está en equilibrio (Ben Graham, The Intelligent Investor, 2006). Se dice que los grandes inversores aplican este criterio (caso Warren Buffet). 45 Ver el trabajo sobre el comportamiento de títulos en el mercado argentino (p.ej. en el último lustro de la Convertibilidad, Febrero 1995-Septiembre 2000),de Carlos Swoboda, "Teoría del arbitraje de precios: una investigación empírica", DT Nº 15, Depto de Economía, UNC 2002. Allí se determina que los coeficientes Beta oscilaron entre 0,44 y 1,42 (todos significativos al 5%); en cuanto a los coeficientes R2 ajustado, en el 56% de los casos están por debajo de 0,50, y el 44% restante se ubica en valores del 0,80.